SKAGEN Tellus Statusrapport for januar 2008 Porteføljeforvalter Torgeir Høien
Investeringsfilosofien SKAGEN Tellus investerer i kredittsikre obligasjoner utstedt av myndigheter i land med sunn pengepolitikk og åpne kapitalmarkeder. Vi kan også kjøpe rentepapir utstedt i euro av banker med solid kredittrating. Vi analyserer de ulike landenes økonomi og finner frem til det vi mer er undervurderte obligasjoner, det vil si obligasjoner som vi mener har en for høy direkteavkastning. Obligasjonene gir høy løpende renteinntekt. Men det vi først og fremst er på jakt etter er kursgevinster når rentene synker. Vi får også en gevinst når lokal valuta styrker seg mot euro. Fondet har en langsiktig investeringsstrategi. Utgangspunktet for å finne undervurderte obligasjoner er nivået på global realrente med et tillegg for kredittrisiko og langsiktig forventet inflasjon i de enkelte landene. Hvis lokal lang nominell rente er høyere enn hva disse faktorene tilsier, er obligasjonen som regel undervurdert. Vi vurderer også det reelle nivået på landets valutakurs, for å finne ut om det er grunn til å anta at valutaen vil styrke eller svekke seg mot euro over tid. Basisvalutaen i SKAGEN Tellus er euro. Investeringene valutasikres ikke mot NOK eller andre lokale valutaer. Det anbefales en investeringshorisont på minst 12 måneder. På kort sikt vil det være volatilitet i fondskursen på grunn av svingninger i renter og valutaer. Målt i NOK vil fondskursen også være følsom for kronens verdi i euro.
Avkastningen målt i euro 12,50 Fondskursen i Euro 12,50 SKAGEN Tellus hadde en avkastning på 0,7 prosent i januar. Referanseindeksens avkastning var 2,6 prosent. Meravkastningen i januar var negativ med 1,9 prosentpoeng. Annualisert avkastning siden fondets oppstart har vært 4,2 prosent, en positiv meravkastning på 3,7 prosentpoeng i forhold til referanseindeksen. Euro 12,25 12,00 11,75 11,50 11,25 11,00 10,75 12,25 12,00 11,75 11,50 11,25 11,00 10,75 Euro sep 2006 jan mar mai jul sep nov jan 2007 2008 Kilde: Reuters EcoWin
Hva skjedde i januar? Kraftig rentefall i USA og Eurosonene, som kjapt kan bli reversert Lange statsrenter falt mye i de fleste OECDlandene i januar. Spesielt kraftig var rentefallet i USA, hvor 10 års statsrente falt med 47 bp til 3,6 prosent, og i Eurosonen, hvor tysk 10 års statsrente falt 39 bp til 3,93 prosent. Man må tilbake til våren 2004, da det var utbredt frykt for deflasjon, for å finne tilsvarende utvikling. Nå er inflasjonen høyere enn ønskelig i USA og eurosonen, men frykt for resesjon i USA og uro i deler av finansmarkedet har styrt mange investorer inn i de tryggest lange statsobligasjonene. Vi tapte relativt til indeksen i januar på å ligge med kort durasjon i eurosonen, men har ment og mener fortsatt at det er for risikabelt å kjøpe lange obligasjoner i eurosonen. Høy inflasjon og mindre pessimisme i finansmarkedene, kan brått gi en kraftig rekyl i lange eurorenter. Tilsvarende gjelder i USA. I tillegg har lempelig pengepolitikk og utsikter til svakere dollar, vært et argument for ikke å sitte med obligasjoner denominert i dollar. Prosent 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 Lang statsrenter i USA 10 års statsrente 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 Kilde: Reuters EcoWin Prosent
Hva skjedde i januar? God avkastning i Mexico, positiv avkastning i Australia og New Zealand Volatiliteten i SKAGEN Tellus sine investeringsland var ikke så stor i januar som i de mest turbulente månedene i høst. Den største avkastningen hadde vi på vår avkastning på vår meksikanske obligasjon, hvor de lange rentene kom ned i løpet av januar mens valutaen holdt seg stabil i forhold til euro. Vi hadde også positiv avkastning på våre mindre posisjoner i lange statsobligasjoner i New Zealand, Australia og Colombia. Vi solgte oss ut av Sør-Afrika i midten av måneden etter å ha fått god fortjeneste på investeringen. De lange rentene hadde da kommet betydelig ned samtidig som ZAR lå på et relativt sterkt nivå. Vi solgte oss ut av Sør-Afrika fordi vi vurderte den politiske situasjonen som mer usikker og syntes ikke at sentralbanken gjorde nok for å bekjempe enn raskt tiltagende inflasjon. Prosent 9 8 7 6 5 4 3 sep Mexico: Inflasjon, renter og valuta 2006 EUR/MXN (h.s.) Inflasjonsmål (v.s.) jan 10 års statsrente (v.s.) Inflasjon (v.s.) Styringsrente (v.s.) 13,5 14,0 14,5 15,0 15,5 16,0 16,5 MXN per EUR mar mai jul sep nov jan 2007 2008 Kilde: EcoWin
Hva skjedde i januar? Negativ avkastning i Brasil og Tyrkia I Brasil steg de lange rentene i begynnelsen av januar, men kom så ned igjen et stykke mot slutten av måneden. I kombinasjon med en viss svekkelse av den brasilianske realen mot euro, resulterte dette i et negativt bidrag til euroavkstningen. Inflasjonen er omtrent på målet, men den brasilianske sentralbanken har signalisert at styringsrenten vil bli holdt høy fremover. Vi tolker dette positivt mht. realkursen og verdien på lange obligasjoner. Det var også et negativt bidrag fra vår investering i Tyrkia. Utviklingen i renter og valuta var omtrent som i Brasil. Også den tyrkiske sentralbanken vil trolig gå noe varsommere frem i pengepolitikken i 2008 enn i 2007, med færre kutt i den korte renten slik at inflasjonen kommer inn på målet. Vi tror trenden med en sterkere lire mot euro vil fortsette. Samtidig er det rom for en langt laver lang rente. Prosent 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 jan Brasil: Inflasjon, renter og valuta 8 års statsrente (v.s.) Styringsrente (v.s.) Inflasjonsmål (v.s.) EURBRL (h.s.) Inflasjon (v.s.) 2,50 2,55 2,60 2,65 2,70 2,75 2,80 2,85 mar mai jul sep nov jan 2007 2008 Kilde: EcoWin BRL per euro
Hva skjedde i januar? Tegn til en viss normalisering på Island De lange rentene kom litt ned på Island i januar, men dette ble mer enn oppveid av en svakere krone mot euro. Avkastningen på vår investering i en islandsk statsobligasjon ble derfor negativ i januar. De siste inflasjonstallene fra Island har vært oppløftende. Kjerneinflasjonen falt ned til 2,4 prosent i januar fra 2,6 prosent i desember. Overskriftsinflasjonen, som å Island inkluderer boligprisene, falt også litt, til 5,8 prosent. Det er forventet at lavere boligpriser vil redusere overskriftsinflasjonen kraftig i løpet av dette året. Vi tror ikke den islandske sentralbanken kutter renten med det første. Høy kort rente og tegn til litt mindre uro i de globale kredittmarkedene, bør etter hvert løfte opp den islandske kronen. Prosent 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0-2,5-5,0 sep 2006 Island: Inflasjon, renter og valuta jan Styringsrente (v.s.) Inflasjonsmål (v.s.) EURISK (h.s.) 5 års statsrente (v.s.) Inflasjon (v.s.) 80,0 82,5 85,0 87,5 90,0 92,5 95,0 97,5 100,0 ISK per euro mar mai jul sep nov jan 2007 2008 Kilde: EcoWin
Porteføljen 31. januar 2008 Tyskland 5 mnd. stat (AAA) 14,6% Frankrike 10 år stat (AAA) 14,5% Finland 5 mnd. stat (AAA) 14,0% Tyrkia 8 år 9,7% Utstedt av Den europeisk investeringsbanken (AAA) Brasil 20 år stat (BB+) 9,6% Island 5 år stat (AA) 9,4% Mexico 28 år stat (A) 8,1% New Zealand 7 år 4,1% Utstedt av delstaten Ontario i Canada (AA) Australia 9 år 2,4% Utstedt av delstaten New South Wales i Australia (AAA) Colombia 8 år (BBB+) 2,0% Eurosertifikater med flytende rente, utstedt av banker 10,9% Kontanter 1,1% Durasjonen 31. januar var 3,97 år; direkteavkastningen var 6,24 prosent
Utsikter for 2008 Noen obligasjoner er svært dyre, andre er sterkt undervurderte Lange statsobligasjoner utstedt i USA, Eurosonen, Japan og Storbritannia gir p.t. en realrente som i gjennomsnitt ligger på ca. 1,5 prosent. (Realrente er nominell rente justert for forventet inflasjon.) Vi tror ikke det er noe å hente i å investere i denne type statsobligasjoner. Risikoen er langt større for enn renteoppgang enn en ytterligere rentenedgang. Der hvor vi har våre strategiske plasseringer, derimot, er det utsikter til kraftig rentenedgang. En rentenedgang som vil løfte obligasjonskursene betydelig. Tyrkia 8 år utstedt av Den Europeiske Investeringsbanken (AAA) Nominell rente p.t. på 13,6 prosent Med et inflasjonsmål på 4 prosent gir dette en beregnet realrente på 9,6 prosent Island 5 år stat (AAA) Nominell rente p.t. på 9,5 prosent Med et inflasjonsmål på 2,5 prosent gir dette en beregnet realrente på 7 prosent Brasil 22 år (BB+) Nominell rente p.t. på 10,9 prosent Med et inflasjonsmål på 4,5 prosent gir dette en beregnet realrente på 6,4 prosent Med er risikopåslag på 1,4 prosentpoeng er beregnet risikojustert realrente 5 prosent Mexico 30 år stat (A) Nominell rente p.t. på 7,8 prosent Med et inflasjonsmål på 3 prosent gir dette en beregnet realrente på 5,8 prosent Med et risikopåslag på 0,8 prosent er beregnet risikojustert realrente 5 prosent
Avkastningen målt i kroner Fondskursen i NOK Kronen svekket seg med 1,2 prosent mot euro i løpet av januar. Gitt euroavkastningen steg dermed fondskursen med 1,9 prosent i januar målt i kroner. På kort sikt er det en sterk sammen-heng mellom kroneavkastningen og kronekursen. På lang sikt vil kroneavkastningen avhenge mest av euroavkastningen. Investorer i SKAGEN Tellus bør ta høyde for den ekstra usikkerheten som knytter seg til kronekursen. Fondskurs i NOK 101 100 99 98 97 96 95 94 93 92 EURNOK (h.s.) Tellus i NOK (v.s.) 8,5 8,4 8,3 8,2 8,1 8,0 7,9 7,8 7,7 7,6 NOK per EUR sep 2006 jan mar mai jul sep nov jan 2007 2008 Kilder: Lehman og SKAGEN