PRISING AV FUTURESKONTRAKTER - Fish Pool ASAs laksederivater

PRISING AV FUTURESKONTRAKTER - Fish Pool ASAs laksederivater BE305E MASTEROPPGAVE I FINANSIERING OG INVESTERING Rune A. Lundring Bodø, 19. mai 2010

ABSTRACT This master thesis is focusing on financial derivates in the salmon market. Fish Pool ASA is the first and only marketplace in the world who distributes financial futures contract with salmon as the underlying commodity. In this report I am going to look at the cointegrating relationship between spot and futures prices. The spot price of the salmon commodity, which is used by the marketplace, is a weighted price of different elements. The spot is referred to as Fish Pool Index TM, and stands of the elements such as farmer s index, exporters purchasing price, SSB (Statistics Norway) custom statistics, Rungis market prices, and Mercabarna market prises. This is for getting a perfect reflection of the market price. In this report I will use econometrics methods for analyzing the cointegration relationship between the spot and the futures price. And I will also find out which of the variables who is leading the other variable. Handelshøgskolen i Bodø II

FORORD Denne masteroppgaven er skrevet som del av spesialiseringen BE305E Finansiering og Investering ved Handelshøgskolen i Bodø. I forbindelse med gjennomføringen av denne oppgaven ønsker jeg å gi en stor takk til veileder Øystein Gjerde, som har hjulpet meg med god og konkret informasjon i oppstartsprosessen, samt veiledning utover i semesteret. Ønsker også å takke Svein Oscar Lauvsnes for å ta seg tid til å svare på spørsmål jeg måtte ha i forbindelse med de økonometriske analysene. Bodø 19. mai 2010 Rune A. Lundring Handelshøgskolen i Bodø III

SAMMENDRAG I denne oppgaven skal jeg se på sammenhenger mellom spot- og futurespriser innenfor den relativt ny etablert markedsplassen til Fish Pool ASA. Markedsplassen ble åpnet for handel første gang 16. mai 2006. Dette var da verdens første markedsplass for laksederivater som underliggende aktivum. Nå i 2010 er det fremdeles den eneste markedsplassen som opererer med handel innenfor laksederivater. Sammenhengene mellom spot- og futurespris, henholdsvis FPI TM og Futures, i laksemarkedet er hovedfokus for analysene. Analysene er utført ved hjelp av økonometriske metoder, hovedsakelig ut i fra Johansens VAR metodikken som grunnleggende. Videre er det estimert VECM og utført restriksjonstester av justeringskoeffisientene og betakoeffisientene. Jeg ser at FPI er mer volatil, samt at den har større prosentvise årlige topp- og bunnoteringsvariasjoner enn futuresprisen. Allikevel blir de årlige gjennomsnittelige prisene per kg, marginalt forskjellig mellom FPI- og futuresprisen. Resultatene som blir besvart av problemstillingen er som forventet at FPI TM og Futuresprisene er i langsiktig likevekt med hverandre, som er i henhold til basisutviklingen. Det andre resultatet som kommer frem av analysene er at futuresprisen leder spotprisen. Handelshøgskolen i Bodø IV

Innholdsfortegnelse Abstract... II Forord... III Sammendrag... IV 1 INNLEDNING... 1 1.1 Problemstilling... 1 1.2 Oppbygging av oppgaven... 1 2 EFFISIENTE KAPITALMARKEDER... 3 2.1 Markedseffisiens hypotesen... 3 2.1.1 Grader av markedseffisiens... 4 2.2 Random walk hypostesen... 5 2.3 Markedseffisiensparadokset... 6 3 TERMINMARKED... 7 3.1 Historisk perspektiv... 7 3.2 Derivater... 8 3.3 Forward... 8 3.4 Futures... 9 3.4.1 Clearingsentral... 10 3.4.2 Marginalbetaling... 11 3.5 Marledsaktører... 11 3.5.1 Hedging... 12 3.5.2 Spekulasjon... 12 3.5.3 Arbitrasje... 12 3.6 Hedging med futureskontrakter... 12 4 FUTURESPRISING... 14 4.1 Pris vs. verdi... 14 4.2 Basis og Spreads... 14 Handelshøgskolen i Bodø V

4.3 Backwardation og Contango... 14 4.4 Forventningshypotesen... 15 4.5 Lagringskostnadshypotesen... 15 5 FISH POOL ASA... 17 5.1 Derivatene på fish pool... 17 5.2 Fish Pool Index TM... 18 5.3 Fish Pools futureskontrakter... 21 5.4 NOS Clearing ASA... 23 5.4.1 Marginalbetaling... 24 6 ØKONOMETRISKE METODER... 25 6.1 Spot- og futuresmarkeder... 25 6.2 Empiri... 26 6.3 TidsserieAnalyse... 26 6.4 Stasjonæritet... 26 6.4.1 Strengt stasjonær... 27 6.4.2 Svak stasjonær... 27 6.4.3 Hvit støy prosess... 28 6.5 Ikke-stasjonæritet... 28 6.5.1 Random walk med drift... 28 6.5.2 Trend-stasjonær prosess... 29 6.6 Testing for enhetsrøtter... 29 6.7 Kointegrasjon... 30 6.8 Vektor Autoregressiv Regresjon (VAR)... 31 6.8.1 Bestemmelse av lags i VAR modellen... 32 6.8.2 Residualkrav i henhold til OLS... 32 6.9 Feilkorreksjonsmodellen:... 33 6.10 Johansen metodikken... 33 Handelshøgskolen i Bodø VI

6.10.1 Tracetest for rang av П-matrisen... 34 7 ANVENDELSE AV JOHANSEN VAR METODE... 37 7.1 Datasett... 37 7.2 Empirisk undersøkelse... 37 7.2.1 Integrasjonsorden... 38 7.2.2 Lag lengde informasjonskriterium... 39 7.2.3 Residualtesting... 40 7.3 Estimering av UVAR med dikotome dummyvariabler.... 44 7.3.1 Residualtest med dummyvariabler... 45 7.4 Johnsens tracetest... 47 7.5 Vector Error Correction Model (VECM)... 49 7.5.1 Restriksjonstest på alfa og beta... 51 8 Konklusjon... 54 Refereanseliste... 55 Bokliste... 55 Artikler... 55 Internett... 56 Annet... 56 VEDLEGG... 57 Vedlegg 1... 57 Vedlegg 2... 58 Vedlegg 3... 59 Vedlegg 4... 60 Vedlegg 5... 61 Vedlegg 6... 62 Vedlegg 7... 64 Vedlegg 8... 66 Handelshøgskolen i Bodø VII

Vedlegg 9... 68 Vedlegg 10... 70 Vedlegg 11... 72 Vedlegg 12... 74 Handelshøgskolen i Bodø VIII

Figur oversikt: Figur 3.1 Transaksjoner ved bilaterale oppgjør (Bodie et al (2009))... 9 Figur 3.2 Transaksjoner med Clearingshouse (Bodie et al (2009))... 10 Figur 5.1 Fish Pool Index TM... 18 Figur 5.2 Historiske Futurespriser... 22 Figur 7.1 Residual... 44 Tabell oversikt: Tabell 5.1 Noteringsoversikt fra FPI... 19 Tabell 5.2 Vekting av FPI TM... 21 Tabell 5.3 Noteringer for Futures... 22 Tabell 5.4 Differanser mellom de årlige gjennomsnittene... 23 Tabell 7.1 Test av enhetsrot for FPI TM... 38 Tabell 7.2 Test av enhetsrot for Futures... 39 Tabell 7.3 Lag lengde ved informasjonskriterium... 40 Tabell 7.4 Autokorrelasjonstest, VAR med 2 lags... 41 Tabell 7.5 Autokorrelasjonstest, VAR med 4 lags... 41 Tabell 7.6 Normalitetstest... 42 Tabell 7.7 Heteroskedastisitetstest... 43 Tabell 7.8 Autokorrelasjonstest, VAR med 4 lags, og 2 dummyvariabler... 45 Tabell 7.9 Normalitetstest... 46 Tabell 7.10 Heteroskedastisitetstest... 47 Tabell 7.11 Tracetest... 48 Tabell 7.12 Lineær trend (iv)... 48 Tabell 7.13 VECM med trend... 49 Tabell 7.14 VECM estimater... 50 Tabell 7.15 Justeringskoeffisient til FPI lik null... 51 Tabell 7.16 Justeringskoeffisient til Futures lik null... 52 Tabell 7.17 Betakoeffisient til FPI lik null... 52 Tabell 7.18 Betakoeffisient til Futures lik null... 53 Handelshøgskolen i Bodø IX

Handelshøgskolen i Bodø X

1 INNLEDNING 1.1 PROBLEMSTILLING Fish Pool ASA er en relativt fersk markedsplass med etablering senest i 2006. De tilbyr i dag en rekke derivatprodukter. Siden markedsplassen er såpass fersk er vil det være interessant å undersøke hvorvidt basisutviklingen til over tid oppfører seg over tid. I velfungerende markeder så er det forventet at spotpris og futurespris skal endres med hverandre så å si samtidig. Problemstillingen blir følgelig: Sammenheng mellom dagens spotpris og futurespris Lakseprisene er i følge Fish Pool ASA meget volatile, og på grunnlag av dette var motivasjonen å opprette futureskontrakter slik at det skulle bli sikrere for oppdrettere og eksportører med tanke på store prissvingninger. Influerer spot- og futuresvariablene prisen til hverandre? 1.2 OPPBYGGING AV OPPGAVEN Kapittel 2: Vi starter med å innlede om velfungerende markeder, og gir greie for hypotesen om effisiente kapitalmarkeder Kapittel 3: Starter dette kapitlet med et kort historisk perspektiv på terminkontrakter. Følger så opp med forklaring av forskjellige derivater. Deretter fokuseres det på futureskontrakter og følger opp med forklaring av clearingsentral og marginalbetalinger. Etterfølgende defineres forskjellige markedsaktører for så å avslutte med forskjellige hedgingmuligheter. Kapittel 4: I dette kapitlet redegjøres det for forskjellig prisingsmomenter i henhold til futureskontraktene. Kapittel 5: Her redegjøres det for Fish Pool ASA og markedsplassen. Dette kapittlet fokuserer på institusjonelle forhold og her utdypes futures og FPI TM. Handelshøgskolen i Bodø 1

Kapittel 6: Her redegjøres det for nødvendig teoretisk innhold i hehold til økonometriske metoder, slik at analysene av dataene skal gå mest mulig problemfritt. Kapittel 7: Selve analysene av FPI og Futures gjennomføres her. Kapittel 8: Sammendrag av analysen og konklusjon i henhold til problemstillingen. Handelshøgskolen i Bodø 2

2 EFFISIENTE KAPITALMARKEDER At finansmarkedene er effisiente er ansett som en av de viktigste hypotesene innenfor investerings perspektiv. Denne teorien sikter til at omsetningen av verdipapirer skjer med all relevant informasjon er lett tilgjengelig for vurderingen av papirene, og at dette reflekteres umiddelbart i prisene til verdipapirene (Mossin, 1986). Relevansen til ideen om effisiente kapitalmarkeder er en forutsetning for at investorene skal ha tillit til å investere i aksjeobjektene som tilbys i et marked. Tilliten består i at alle som opptrer i kapitalmarkedene stiller likt, det vil si at alle investorene skal ha tilgjengelighet til den informasjon som er relevant for et aktivums pris. Videre vil investorer med ekstraordinær informasjon til et aktivum, kalt innsidere 1, være underlagt strenge retningslinjer i fra myndighetene slik at de ikke skal kunne bruke sine komparative fortrinn og tilegne seg fordelaktig profitt. Hvis disse forutsetningene innfris opptrer man i et velfungerende kapitalmarked. 2.1 MARKEDSEFFISIENS HYPOTESEN Professor Eugene Fama var den første som formaliserte en teori til markedseffisiens hypotesen ( Efficient Market Hypothesis ). Det finnes en rekke definisjoner på markedseffisiens hypotesen, men definisjonen til Fama (1970,1991) er antageligvis den mest gjenrefererte: A market in which prices always fully reflect available information is called efficient. I definisjonen er fully reflect og efficient oppført med anførselstegn, noe som indikerer at det er nødvendig med en fortolkning av begrepene og forutsetningene som de bringer med seg. For å forklare begrepene må vi se på de i sammenheng med resten av definisjonen, det vil si at vi først forklarer prisene blir alltid fullt ut reflektert av tilgjengelig informasjon og etterpå ser vi på hva som gjør dette markedet effisient. At prisen alltid skal bli fullt ut reflektert av tilgjengelig informasjon innebærer at markedet må behandle informasjonen rasjonelt, i den forstand at relevant informasjon ikke ignoreres, og 1 Innsideinformasjon; Presise opplysninger som er tilegnet til å påvirke kursen på finansielle instrumenter merkbart, og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet. http://www.oslobors.no/oslo- Boers/Om-oss/Minileksikon Handelshøgskolen i Bodø 3

systematisk feil ikke er et tilfelle. Da vil prisene alltid være i tråd med grunnprinsippet (Beechey, Gruen, Vickrey, 2000). I følge Fama (1970) vil prisen på et verdipapir åpenbart fullt ut reflektere all tilgjengelig informasjon, hvis oppfyllelse av følgende forutsetninger er tilstede: (i) Det er ingen transaksjonskostnader forbundet med å handle verdipapirer (ii) All tilgjengelig informasjon er kostnadsfritt tilgjengelig for alle markedsaktører (iii) Alle er enige om hvilke implikasjoner informasjonen har for nåværende og fremtidige priser for alle verdipapirer. Disse implikasjonene vil være tilstrekkelige for at et marked skal kunne være effisient. Imidlertid påpeker Fama at dette ikke er virkeligheten for markedet i praksis. Han hevder at så lenge aktørene tar i betraktning all tilgjengelig informasjon, også større transaksjonskostnader som holder igjen flyten av transaksjonene, ikke nødvendigvis betyr at informasjonen ikke er reflektert i prisene når transaksjonene faktisk finner sted. Videre kan markedet være effisiens dersom et tilstrekkelig antall investorer har tilgang til tilgjengelig informasjon. Uenighet om implikasjonene av denne informasjonen trenger ikke å innebære at markedet er ineffisient, så lenge det ikke finnes investorer som konsekvent kan evaluere frem arbitrasje 2 i markedet fremfor andre, enn det som er implisitt i markedsprisene. 2.1.1 Grader av markedseffisiens Det er vanlig å skille mellom tre ulike styrkenivåer på markedseffisiens, basert på informasjonsgrunnlaget (Fama, 1970/1991): Svak form for markedseffisiens: Dagens aksjekurs blir reflektert av all informasjon som kan utledes ved å analysere aksjens historiske kursbevegelser. Man kan dog ikke forutsi fremtidig kursutvikling. Det betyr at aksjemarkedet har ingen hukommelse, og effisiente markeder vil derav opptre som en random walk - prosess. Dette indikerer at teknisk analyse, som er søk etter forutsigbare mønster i en aksjekurs utvikling, ikke vil ha noe relevant grunnlag for seg. Man kan derfor ikke oppnå meravkastning basert på historisk informasjon. Halvsterk form for markedseffisiens: I tillegg til å reflektere all informasjon, slik som i svak form for markedseffisiens, så vil aksjekursene også bli reflektert av all offentlig informasjon 2 Arbitrasje; valuta- og verdipapirhandel på flere børser med utnyttelse av kursforskjell. www.ordnett.no Handelshøgskolen i Bodø 4

som er av betydning for kursutviklingen for en aksje. Offentlig informasjon er eksempelvis årsrapporter, regnskapsrapporter, informasjon om makroøkonomisk og politisk utvikling. Slik informasjon kan ikke benyttes til å oppnå ekstraordinær avkastning fordi aksjemarkedet allerede har diskontert denne informasjonen i prisene. De eneste som vil kunne oppnå meravkastning vil være de som har tilgang til informasjonen før den har blitt allment kjent. Også her vil tekniske analyser være irrelevant. Sterk form for markedseffisiens: Denne formen for markedseffisiens er en ekstrem form. Aksjekursen reflekterer all relevant informasjon som er mulig å oppdrive på et gitt tidspunkt, til og med innsideinformasjon. Det impliserer at absolutt ingen vil kunne slå markedet over tid. Det du har i meravkastning i markedet over en periode, vil du kontra tape i neste periode. Så på lang sikt vil en investor, etter teorien å bedømme, maksimalt oppnå en avkastning som vil være lik markedets avkastning. Dette betyr at all tilgjengelig informasjon skal være reflektert i aksjeprisen, som igjen fører til at prisen reagerer raskt på ny informasjon. Hvis markedseffisiens hypotesen holder vil markedsprisen være en fair pris for aksjene, dermed kan investorene forvente avkastning som står i forhold til avkastningskravet for investeringer med tilsvarende risiko. Risiko eller usikkerhet defineres som volatilitet. Desto større volatiliteten i en aksje er, målt mot markedet, desto større risiko er det forbundet med aksjen. 2.2 RANDOM WALK HYPOSTESEN At aksjekursene følger en random walk vil si at prisendringer er tilfeldige og uavhengige. Det vil si at en endring i prisen fra en tid (t), til en tid fram i tid (t+1), vil være uavhengig av hva som skjedde ved de tidligere tidspunktene (t-n). Et varsel om en fremtidig prisøkning, vil i stedet være fordelaktig for et gitt aktivum på tidspunktet som er nå, og lede til en umiddelbar økning i aksjekursen. Derfor vil en prognose om fremtidig gode resultater i stedet lede til gunstig ytelse i dag, fordi alle markedsaktørene vil forsøke å komme seg inn i det aktuelle verdipapiret, før det estimerte prishoppet finner sted. Med andre ord, vil informasjon som skal forutsi markedets fremtid, allerede være reflektert i aksjeprisene i dag. Når aksjekursen følger en slik random walk vil det derfor være umulig og predikere en fremtidig aksjekurs ved å se på historien. Hvis markedseffisienshypotesen skal holde, er det kun ny informasjon som vil føre til prisendringer. Ny informasjon, må etter definisjon, være uforutsigbar. Random walk Handelshøgskolen i Bodø 5

hypotesen en konsekvens av at markedet er effisient med hensyn til informasjon av betydning for aksjevurderingen (Mossin, 1986; s.132). 2.3 MARKEDSEFFISIENSPARADOKSET Jan Mossin definerer markedseffisiensparadokset slik; for at markedet skal være effisient, må det være tilstrekkelig mange investors som tror at det ikke er det. Prisene i markedet blir bare reflektert dersom investorene spekulerer i å utnytte denne informasjonen til å skaffe seg en arbitrasjegevinst. På en annen side hvis markedet er effisient, finnes det ingen grunner for å spekulere i dette, da det ikke er mulig å oppnå arbitrasjegevinst i effisiente kapitalmarkeder. Men hvis ingen forsøkte å utnytte informasjonen så ville ikke markedet være effisiens lenger. Handelshøgskolen i Bodø 6

3 TERMINMARKED Starter dette kapitlet med et kort historisk perspektiv på terminkontrakter. Deretter en generell beskrivelse av derivater, og følger opp med en grundigere innføring i forward- og futureskontraktene. Når selve kontrakttypene er beskrevet, skal vi greie ut om markedsaktørene i markedet. 3.1 HISTORISK PERSPEKTIV En av de tidligste skriftlige kilder av terminhandel er i Aristoteles bok Politics, der han refererer filosofen Thales fra Milet som visst nok skulle ha sett gjennom observasjon av himmellegemene at det kom til å bli en bra oliven avling det året. Dermed samlet han sammen penger og forhandlet fram rimelige innskudd i olivenpressene i Milet og Chios, siden eierene av disse pressene var usikre på den framtidige avlingen. Når avlingene var høstet var etterspørselen etter disse pressene stor og Thales kunne presse prisen opp selge seg ut av dem med god profitt (Aristoteles, Politics ). Opprinnelsen til moderne futureshandel kan bli sporet tilbake til 1840-tallet. På denne tiden hadde Chicago vokst seg stor som distribusjonssenter for landbruksvarer, men lagringshallene var blitt begynt å bli fulle og utilstrekkelige. Dette førte til at bøndene ble utsatt for og ikke få levert råvarene sine med når avlingene var høstet. Siden prisene varierte mye over tid, førte disse leveringsforsinkelsene til stor usikkerhet blant bøndene. For å eliminere denne risikoen ble Chicago Board of Trade (CBOT) dannet i 1848. De tilbydde handel med futureskontrakter for landbruksråvarene, der de ble enige med bøndene om blant annet mengde, løpetid og pris. Slik kunne de levere råvarene uten denne leveringsusikkerheten som var tidligere, og disse kontraktene førte til jevnere vareomløp og reduserte også prisustabilitetene i råvarene. I 1874 ble Chicago Mercantile Exchange (CME) etablert, med formål på effektiv risiko omfordeling. Bøndene kunne overføre prisusikkheten sin på råvarene ved å selge varene med futureskontrakter som hadde de hadde bestemt prisen på forhånd. Spekulanter begynte å vokse frem, som spekulerte i å gjøre profitt på endringer i vareprisen, og ble aktive deltakere i futures handelen. Når spekulantene inntok markedet ble kredittrisiko også et mer aktuelt tema enn før, og i 1925 dannet CBOT en clearingsentral. Det fungerte som en mellomsentral som skulle passe på at investorene kunne stille sikkerhet for sine innskudd, dette betegnes som marginer. Vi skal komme inn på clearingsentral og marginalbetaling senere. Futures Handelshøgskolen i Bodø 7

kontrakter ble populært både blant de som ville hedge og spekulere. I starten på 1970-tallet vokste finansielle futures fram, og i dag representerer det majoriteten blant futures kontraktene som det trades med. (Tucker, 1991) 3.2 DERIVATER Derivater er verdipapirer om fremtidige finansielle transaksjoner til en pris som er avtalt i dag. Forskjellig fra vanlige markedstransaksjoner, der eierskap av underliggende aktivum umiddelbart skifter eier, representerer derivater en enighet om en fremtidig transaksjon (Kolb, Overdahl, 2007). Prisen på et derivat avhenger av det underliggende aktivum. Derivater består i hovedsak av to kontrakttyper; opsjonskontrakter og terminkontrakter. Opsjonskontrakter består av opsjoner. En opsjon kan defineres med at den gir en rett, men ikke en plikt, til å kjøpe (call) eller selge (put) verdipapir til en fastsatt pris innenfor en fastsatt tidsperiode. Når man kjøper en opsjon, bruker man betegnelsen call. Og i motsatt tilfelle, når man selger opsjoner, bruker man betegnelsen put. Terminkontraktene består av henholdsvis forward, futures og swaps. Som navnet tilsier er kontraktene innenfor gitte terminer. De vanligste terminene er henholdsvis 1 måned, 3 måneder, 6 måneder, men kan også være innenfor andre intervaller, alt ettersom hva kontraktinnehaverne er blitt enige om. Futures- og swapskontraktene kan i prinsippet bli konstruert av forwardkontrakter. En swap er en bytteavtale, og betyr at to parter forhandler frem utveksling av kontantstrømmer på en gitt fremtidig dato. Forwards- og futureskontraktene er de som er de mest nærliggende kontrakttypene. Fellestrekk ved begge kontraktypene er at selger/kjøper skal levere/motta en bestemt varemengde på et senere tidspunkt til en pris som er fastsatt ved kontraktinngåelsen. Vi skal beskrive forward- og futureskontraktene nærmere i de kommende kapitlene, med hovedfokus på den sistnevnte kontrakttypen. 3.3 FORWARD Terminhandelen beskrevet om Thales fra Milet var et eksempel på en forwardkontrakt, og det er sannsynligvis en av de eldste kontrakttypene, i hvert fall innenfor derivatterminologien. Konseptet til forwardkontraktene er rimelig enkelt og ukomplisert. Forwardkontraktene inngås direkte mellom to parter og gjøres opp med et sluttoppgjør den dagen kontrakten har Handelshøgskolen i Bodø 8

forfall. Begge kontraktsinnehaverne er pliktet til å sitte med kontraktene ut terminen. Forwardkontraktene brukes bare på fysiske produkter, råvarer slik som olje, metallurger, landbruksvarer og andre matvarer, men også valuta, energi, er representert. Forwardkontraktene er ikke standardiserte kontrakter, det vil si at kvalitet, mengde, pris, leveringssted og leveringstidspunkt må avgjøres i hver enkel kontraktinngåelse. Partene inngår såkalte bilaterale kontrakter eller også OTC(Over the Counter)-kontrakter står selv for kontraktforpliktelsene og kredittrisikoen. Pengestrøm LONG POSISJON SHORT POSISJON Råvare Figur 3.1 Transaksjoner ved bilaterale oppgjør (Bodie et al (2009)) Figur 3.1 viser hvordan pengestrøm og kontrakten er knyttet opp mot kjøper og selger. Long posisjon representerer den parten som inngår en kontrakt, mens en short posisjon er den parten som ønsker å selge kontrakten. Partene er knyttet direkte mot hverandre uten noen tredjepart involvert. 3.4 FUTURES Futureskontraktene er standardiserte kontrakter mellom to parter om å kjøpe eller selge et underliggende aktivum eller en råvare til en forhåndsbestemt pris, på et bestemt tidspunkt i fremtiden når kontrakten forfaller. At kontraktene er standardiserte betyr at de er underlagt de samme vilkårene for alle som handler, slik at de som trader alltid vet hvilke rettigheter og plikter som følger kontraktene. Standardiseringen gjør det mulig å prise futureskontraktene i et futuresmarked slik at de kan være gjenstand for løpende handel. Futureskontraktene er imidlertid forskjellig fra forward kontraktene, i forhold til at man ikke har direkte kontakt med dem man inngår en kontrakt med, men man handler mellom et mellomledd. Dette mellomleddet kalles for en clearing. En annen forskjell ifra forwardkontraktene er at futureskontraktene gjøres opp med daglige markedsoppgjør på bakgrunn av endring i sluttkursene dagen før, det vil si at gevinst og tap belastes begge kontraktinnehavernes konto på slutten av hver dag. Denne kontoen kalles for en marginkonto. Man kan når som helst Handelshøgskolen i Bodø 9

innenfor terminen inngå en stegningshandel og avbryte kontrakten, og motta sluttoppgjøret. Hvis man har tro på en kursoppgang i markedet i fremtiden, så kjøper man futureskontakter i dag. Når man kjøper sier man at man er long, det vil si at man eier noe. Og visa versa selger man futureskontrakter i dag, om man tror at det vil bli en nedgang i markedet i fremtiden. Når man selger er man er short, det vil si at man selger noe man ikke har. 3.4.1 Clearingsentral Alle som trader med futureskontrakter er pålagt opprette en medlemskonto gjennom en Clearingsentral(eng: clearinghouse) hvor oppgjøret mellom partene foregår. Tradisjonelt er clearingsentraler ofte eid av sine medlemmer, men for eksempel Oslo Clearing ASA er et heleid datterselskap av Oslo Børs VPS Holding ASA (www.osloclearing.no). Oppgjøret mellom to parter betegnes med begrepet clearing, derav navnet kommer navnet til Clearingsentralen fram. Clearingsentralene er selvstendige organisasjoner som skal bidra til å redusere risiko mellom kjøper og selger. Deres formal er derfor å opptre som garantist mellom partene i oppfyllelsen i de gjeldende kontraktene. Handelen mellom partene er uavhengig av hverandre siden clearingsentralen opptrer som en motpart der den deler opp kontrakten opp i to underkontrakter. Clearingsentralen opptrer som en kjøper overfor selgeren, og i det neste trinn opptrer den som en selger overfor kjøperen av futureskontraktene (Tucker, 1991). Eksempel på clearingsentraler i Norge er; Oslo Clearing ASA som omfatter handler med standardiserte derivater på Oslo Børs. NoorPool Clearing ASA er en annen som omfatter handel med energiderivater. NOS Clearing ASA er en tredje som omfatter handler med diverse maritime derivater. Pengestrøm Pengestrøm LONG POSISJON CLEARINGSENTRAL SHORT POSISJON Råvare Råvare Figur 3.2 Transaksjoner med Clearingshouse (Bodie et al (2009)) Handelshøgskolen i Bodø 10

Figur 3.2 viser hvordan en kjøpende og selgende part handler med hverandre gjennom en clearingsentral. Clearingsentralen fører til at partene aldri møter hverandre, og opptrår derfor med anonymitet i handelen. Transaksjonen foregår mellom kjøpende aktør og clearinghus som selger, og clearinghus som kjøper med aktør som selgende part. 3.4.2 Marginalbetaling Futurestradere en kilde til kredittrisiko for Clearingsentralen, på grunn av at de kan ha utilstrekkelig med kapital på oppgjørsdagen. Clearingsentralen krever derfor en kompensasjon fra partene, som skal være tilstrekkelig å dekke forventet svingning i prisene. For øvrig er Clearingsentralen i Norge underlagt lovverk (verdipapirhandelloven) som underlegger dem et kapitalkrav på minimum 50 millioner kroner i egenkapital, pluss at de skal ha tilstekkelig kapital til å dekke sin risikoeksponering (www.osloclearing.no). Når handler med futureskontrakter har vi tre typer av marginalbetalinger. Initial margin som representerer den marginalbetalingen som partene må stille på sin konto, når man gir inn i kjøps eller salgs posisjon. Maintenance margin er den marginbetalingen som erstatter initial margin etter at posisjonen har tredd i kraft, og denne kontoen representerer det man må ha inne på kontoen for en gitt kontrakt. Variation margin er en konto som representerer de daglige oppgjørene, der man får gevinst eller tap i endringene i kursen. 3.5 MARKEDSAKTØRER Markedet består av forskjellige aktører, det er de som ønsker å selge noe og de som ønsker å kjøpe noe. De som kjøper eller selger derivater i et marked, kalles tradere (eng: trade = handel). Samtlige aktører i markedet har ett overordnet mål, å bringe til veie mest mulig profitt med de handlene de foretar seg. De som selger, ønsker å selge dyrest mulig. De som kjøper, ønsker å kjøpe billigst mulig. Alle kontrakter regnes mot hverandre, det vil si at markedet er et nullsumspill, hvis man ser bort i fra kurtasje og andre kostnader i forbindelse med handelen. At det er et nullsumspill, betyr enkelt og greit at, det en aktør tjener, må nødvendigvis en annen aktør tape. Man kan hovedsaklig innta to posisjoner i et marked. De to ytterpunkt posisjonene er enten en hedging eller en spekulasjon. Handelshøgskolen i Bodø 11

3.5.1 Hedging En hedger er en markedsaktør som ønsker å bruke futureskontraktene til å redusere risiko, eller sikre seg mot tap ved å eliminere risikoen til uforutsette prisvariasjoner. Den klassiske måten er å benytte seg av futureskontrakter for å redusere sin risikoprofil på en fremtidig spotpris posisjon. Perfekt hedging er når prisrisiko blir eliminert (Gjerde, 1985). 3.5.2 Spekulasjon En som benytter seg av futureskontraktene med kun det mål om å gagne profitt på andres feilvurderinger er en spekulant. Spekulering er sådan et negativt ladet ord. Men for å få et velfungerende likvid og effektivt futuresmarked, er man avhengige av disse spekulantene som er villig å påta seg risiko (Gjerde, 1985). 3.5.3 Arbitrasje Utnytting av prisforskjeller på tilsvarende underliggende varer på tvers av markedene, kalles arbitrasje. 3.6 HEDGING MED FUTURESKONTRAKTER Det finnes henholdsvis tre hedgingposisjoner; kortsikring, langsikring, og kryssikring. Tucker (1991) beskriver hedgingposisjonene følgelig: Kortsikring: En investor som eier spot i et aktivum og engasjerer en handel for å selge tilhørende futureskontrakter. Investoren har dermed dannet kontrakt for å selge underliggende aktivum i fremtiden for den eksisterende futuresprisen. På denne måten har investoren sikret seg for en eventuelt kommende nedgang i markedet. Hvis en uforutsett oppgang i markedet skulle oppstå i investors perspektiv, vil han følgelig ikke gagne noen ekstra profitt av denne, siden han har låst den fremtidige prisen. Langsikring: En investor som ønsker å beskytte seg mot uønskede prisbevegelser av en eiendel som skal kjøpes i fremtiden. Det vil si at investoren ikke eier spot på nåværende tidspunkt, men ønsker å kjøpe frem i tid. Samtidig er investoren usikker på prissvingningene som kommer, og kjøper futureskontrakter i det ønskede aktivumet. Handelshøgskolen i Bodø 12

Kryssikring: Denne hedgingposisjonen kan både være kort- og langsikring. En investor som er i en av de ovennevnte posisjonene og gjør som beskrevet over, bare nå med unntak at ved en kryssikring, vil futureskontrakten ikke er av samme underliggende som spot. Man investerer futureskontrakten i noe som er i relasjon med den varen eller aktivumet man eier i spot. Handelshøgskolen i Bodø 13

4 FUTURESPRISING 4.1 PRIS VS. VERDI Det er viktig å skille mellom pris og verdi når man opererer med futureskontrakter. Når kjøper og selger blir enige gjennom en kontraktavtale i dag om hva de skal betale og motta for en underliggende vare i fremtiden, karakteriseres dette som prisen på futureskontrakten. I motsetning vil verdien til futureskontrakten være avhengig av uventede endringer i den underliggende varens spot pris. Markedsverdien til en futureskontrakt er ved inngåelses dato lik null. 4.2 BASIS OG SPREADS I handel med futureskontrakter er basis mye lagt vekt på. Definisjonen på basis er differansen mellom gjeldende spotpris på underliggende og futurespris jf. likning (3.1) (Tucker, 1991): (4.1) Basis = Gjeldende spotpris Futurespris. Under lagringskostnadshypotesen så representerer basisen lagringskostnaden av en vare fremover i tid. Differansen mellom kjøper og selgerkurs i markedet, blir kalt spread. (4.2) Spread = Kjøpskurs Salgskurs Under lagringskostnadshypotesen representerer spreaden kostnaden på å bære en vare frem til leveringsdatoen. 4.3 BACKWARDATION OG CONTANGO En teori som ble innført av Maynard Keynes og John Hicks, innebærer at futurespris er en forutinntatt prediksjon av den faktiske fremtidige spotprisen. Denne argumentasjonen er implisert i et risikoavers utgangspunkt. En investor må forhandle frem en kontrakt som er mindre enn forventet fremtidig spot pris, slik at spekulanter vil gå inn i long posisjoner i kontraktene. En futureskontrakt kan man forvente at skal øke i takt med tiden for at Handelshøgskolen i Bodø 14

investorene skal være villig å investere i dem. Når man har en slik situasjon der futuresprisen blir bydd ned til å være mindre enn forventet fremtidig spotpris har vi en situasjon kalt normal backwardation (Bodie, Kane, Marcus, 2009). Det motsatte av dette kalles for en contango, da er futuresprisen høyere enn den forventede fremtidge spotprisen. Her er de som hedger kjøperne av varene, der de er villig til å betale en premie som vil låse prisen til varen. Fordi de som hedger er villig til å inngå kontrakter med høy pris for å kvitte seg med risiko, pluss at spekulantene må få en premie for å være villig til å inngå en short posisjon (selge), blir contango argumentet høyere futurespris enn den forventende spotprisen. 4.4 FORVENTNINGSHYPOTESEN Forventingshypotesen er i følge Bodie, Kane, og Marcus (2009) den enkleste teorien for futuresprising. Den kan uttrykkes følgelig: (4.3) Futurespris = Forventet fremtidig spotpris Den beslutter at futurespris er ekvivalent med forventet fremtidig spotpris til et gitt aktivum. Teorien impliserer at forventet profitt, uansett posisjon, vil man oppnå null. Videre forutsettes risikonøytralitet hos markedsaktørene. Derfor rettferdiggjør den antagelsen om nullprofitt. 4.5 LAGRINGSKOSTNADSHYPOTESEN I lagringskostnadshypotesen må vi starte med å sette noen forutsetninger. Den første modelleringsforenklingen er at hypotesen baserer seg på at futuresmarkedet er et perfekt marked. Dette innebærer at markedet har ingen transaksjonskostnader, ingen friksjoner i markedet derav ikke mulig å oppnå arbitrasje (Kolb, Overdahl, 2007). Man kan sette opp utrykket slik under et perfekt marked: (4.4) Futurespris = Spotpris + Lagringskostnad Lagringskostnaden består for øvrig av fire kostnadskategorier; Lagring-, forsikring-, frakt-, og finansieringskostnader. Utrykket (3.5) tilsier at det å kjøpe varen i dag og holde den fram til forfallsdato må være ekvivalent med det å kjøpe varen som en futureskontrakt. Handelshøgskolen i Bodø 15

I praksis er ikke markedene perfekte, og det er fire implikasjoner som forstyrrer og må tas hensyn til i likning (3.5). Lagringshypotesen i imperfekte markeder er i følge Kolb og Overdal (2007) er disse faktorene følgelig: Direkte transaksjonskostnader; Man er som trader påført flere kostnader i forbindelse med handelen. Kostnadene kan være meglerprovisjoner, kurtasjer og andre diverse verdipapiravgifter. Ulike utlåns og innlåns renter; I perfekte markeder vil man kunne låne til risikofri rente, men i reelle markeder vil man generelt være utsatt for at innlånsrenten overskrider utlånsrenten. Restriksjoner på short salg; Når man selger short låner megleren aksjer fra en annen kunde for å så selge dem til en kunde som ønsker å selge short. Hvis megleren tillater at shorteren får hele utbyttet, vil megleren utsette seg for betydelig med risiko. Og hvis shortsalget går dårlig og short selgeren blir stående i gjeld til megleren som han ikke kan håndtere, vil dette gå ut over den respektive megleren. Derfor er det lovpålagte restriksjoner ved short salg. Lagringsbegrensninger; Varer har ikke like lagringsegenskaper. Gull er antageligvis det mest egnede å lagre uavhengig av tid, siden den er kjemisk stabil og verdien av den taper seg ikke over tid. Gull kan lagres omtrent i det uendelige uten at det skal ha store negative implikasjoner til dens verdi, mens for eksempel bananer har en sterkt begrenset lagringstid i forhold før de er verdiløse. Lagringsegenskapene til en vare vil ha påvirkning på futuresprisen. Arbitrasjeargumentet som er grunnlaget for at lagringskostnadshypotesen holder baserer seg på at lagring av varen er mulig. Lagringskostnadshypotesen vil dermed ikke være problemfri med alle disse implikasjonene i tatt i betraktning. Det vil være vanskelig for en trader å vite kostnadene ved å bære en vare over tid, derfor vil det å bestemme futuresprisen ut i fra hypotesen være komplisert. Handelshøgskolen i Bodø 16

5 FISH POOL ASA Fish Pool ASA åpnet for første gang handel 9. mai 2006. Dette var verdens første markedsplass med laksederivater som underliggende aktivum. Selskapet har hovedkontor i Bergen, og er nå en internasjonal, regulert og autorisert markedsplass for kjøp og salg av finansielle laksekontrakter. Fish Pool ASAs visjon: Fish Pool skal være den globale børs for prissikring av fisk og sjømatprodukter Denne laksebørsen har som hensikt å være tilgjengelig for alle bransjeaktører som er eksponert for prisrisiko og finansinstitusjoner som ønsker å spekulere i lakseprissvingningene. Det Norske Finansdepartementet har gitt lisens til Fish Pool til å drive som en regulert markedsplass for varederivater med fisk og annen sjømat som underliggende aktivum. At Fish Pool er godkjent som en regulert markedsplass innebærer at det etter norsk lov kreves et uavhengig organ som overvåker handelen. Kredittilsynet følger opp med overvåking og kontrollen av markedsplassen. Dette sikrer nøytralitet og likebehandling av de forvaltende aktørene. Handelen skjer under betryggende forhold med god kvalitetssikring. Til slutt er markedsplassen underlagt høy etisk standard. Viktig å merke seg at ikke er en autorisert børs, men en regulert markedsplass. Det betyr bare at de ikke er underlagt like strenge regler som eksempelvis Oslo Børs. 5.1 DERIVATENE PÅ FISH POOL Etter fire års drift av markedsplassen tilbyr Fish Pool ASA i dag diverse derivater. Da Fish Pool ASA først åpnet handelen opererte de ikke med clearede kontrakter på kontraktene. De ble handlet ved direkte notasjoner, såkalte OTC-kontrakter. Så de første kontraktene som ble inngått på Fish Pool var egentlig forwardkontrakter. Fish Pool ASA signerte 19. april 2007 clearing avtale med NOS clearing ASA, og det var klart for å introdusere verdens første clearede laksekontrakter. Etter at Fish Pool fikk iverksatt avtalen om clearing ble det mulig å handle med futureskontrakter. I 2009 ble de første lakseopsjonene lansert. Disse er av typen asiatiske call og put, som har oppgjør etter gjennomsnittelige månedlige FPI TM priser. Den første clearede lakseopsjonen ble handlet den 19. mai 2010. Det er mulig å handle både bilaterale og clearet på Fish Pool. Handelshøgskolen i Bodø 17

Closing Date 04.08.2006 29.09.2006 24.11.2006 19.01.2007 16.03.2007 11.05.2007 06.07.2007 31.08.2007 26.10.2007 21.12.2007 15.02.2008 11.04.2008 06.06.2008 01.08.2008 26.09.2008 21.11.2008 16.01.2009 13.03.2009 08.05.2009 03.07.2009 28.08.2009 23.10.2009 18.12.2009 12.02.2010 09.04.2010 Masteroppgave i Finansiering og Investering 5.2 FISH POOL INDEX TM Handelen gjennom Fish Pool er, som tidligere nevnt, kun av finansiell art. For å kunne avregne de finansielle kontraktene som inngås på Fish Pool er det nødvendig med prisreferanse som reflekterer de faktiske prisene for fersk atlantisk laks. I henhold til dette har Fish Pool etablert sin egen syntetiske spotpris gjennom Fish Pool Index TM (FPI TM ) som fungerer som avregning for alle kontraktene som blir inngått. Analyseselskapet Kontali Analyse AS kalkulerer FPI TM med ukentlig frekvens. Publiseringen av FPI TM skjer gjennom Fish Pool sine hjemmesider. 50,00 45,00 40,00 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 Fish Pool Index 2006-2010 FPI Figur 5.1 Fish Pool Index TM Figur 5.1 viser historiske priser fra og med 16. juni 2006 og frem til 30. april 2010. Da Fish Pool åpnet verdens første markedsplass for laksederivater i 2006 gikk prisen opp til 44,77 NOK etter kun kort tid. Dette er fremdeles den høyeste noteringen som FPI har oppnådd noensinne mens markedsplassen har eksistert. Som man ser av grafen falt imidlertid prisen utover året betraktelig ned til 25,13 NOK. Den gjennomsnittelige prisen for 2006 ble på 32,17 NOK/kg. Den 02. november 2007 ble den laveste historiske noteringen til FPI satt med 21,09 NOK. Tross den laveste noteringen var 2007 året, ifølge Fish Pool, klart mindre volatilt enn Handelshøgskolen i Bodø 18

det foregående året, selv om den høyeste noteringen på 31,11 NOK var 50 % høyere enn den laveste. Gjennomsnittsprisen for 2007 ble 25,74 NOK/kg. Året 2008 ble preget av høy volatilitet, med topp- og bunnotering på henholdsvis 30,96 NOK og 23,56 NOK. Gjennomsnittsprisen for 2008 ble 26,36 NOK/kg. Året 2009 ble også preget av høy volatilitet. Topp- og bunnotering for 2009 ble henholdsvis 40,52 NOK og 24,38 NOK, og gjennomsnittsprisen ble 30,97NOK/kg. 2010 har fram til 30. april en gjennomsnittelig pris på 34,82 NOK/kg, med topp og bunnotering på 40,59 NOK og 27,30 NOK (www.fishpool.eu). Som man kan se av dette er lakseprisen preget av høy volatilitet, og gir godt grunnlag for en regulert markedsplass som man kan bruke til å sikre fremtidige usikre priser. En oppsummerende fra topp- bunnoteringer, og med årets gjennomsnittelige pris vises til i tabell 5.1 nedenfor: Tabell 5.1 Noteringsoversikt fra FPI År Topp Bunn % forskjell Årets gj.snitt 2006 44,77 25,13 43,87 % 32,17 2007 31,11 21,09 32,21 % 25,74 2008 30,96 23,56 23,90 % 26,36 2009 40,52 24,38 39,83 % 30,97 2010 40,59 27,30 32,74 % 34,82 Man ser av figur 5.1 at det er relativt store forskjeller mellom topp og bunn fra år til år. Prosentvis endring fra topp- og bunnoteringene. De årlige gjennomsnittelige prisene har et fall fra 2006 til 2007, men etter 2007 er det stigning for hvert år. Vi er i år 2010 for første gang høyere gjennomsnittelig pris en 2006. Må ta forbehold at årene 2006 og 2010 bare har halvårs observasjoner, og det kan være en sammenheng med at de er høyeste gjennomsnittspriser. Men det virker uansett som om lakseprisene har hatt en positiv utvikling i form av stigende pris de siste tre årene. FPI TM er et vektet snitt av fem prisreferanser basert på fersk superior kvalitet atlantisk laks, fryst, pakket i kasser i is, levert av FCA Oslo. For å reflektere en markedspris for laks, kalkulerer man med gjennomsnittlige priser for laks sløyd med hode 3-6 kg. I følge Fish Pool har vektstørrelsene 3-4 kg, 4-5 kg, og 5-6 kg vist seg å korrelere meget godt over tid. Hvert av disse priselementene er korrigert av FCA Oslo. FCA står for Free Carrier, det vil si prisen for Handelshøgskolen i Bodø 19

ferdig pakket, og fersk sløyd superior atlantisk laks. Den prisen som oppdretter får, inklusive kostnader til slakting, sløying, pakking og transport til Oslo, betegnes som FCA Oslo. De fem priselementene er presentert nedenfor: NOS Exporters Index; Denne indeksen representerer den største vektingen i FPI TM med henholdsvis 42 %. NOS eksportørers indeks for gjennomsnittelige salgspris som har blitt oppnådd av oppdretterne for atlantisk laks (3-6 kg) av superior (SUP) kvalitet. Laksen er vektet; SUP 3-4 kg 30 %, SUP 4-5 kg 40 %, og SUP 5-6 kg 30 %. (www.fishpool.eu.) Statistisk Sentralbyrå Eksportindeks; SSB eksportindeks utgjør 31 % av FPI TM. Representerer all eksport av fersk og frossen laks ut av Norge. Prisene blir reflektert av eksportverdien ved passering av norsk grense. Prisen er her et ukentlig gjennomsnitt fra atlantisk laks i alle vektklasser og kvaliteter fra foregående uke (www.ssb.no/laks). Kontali Analyse Benchmark (KAB); KAB utgjør 21 % av FPI TM. Gjennomsnittelige salgspriser for laks (3-6 kg) basert på benchmarking for norske uavhengige oppdretteres salg til eksportører. Representerer ca 60 000 tonn på årlig basis. Vektingen på laks er SUP 3-4 kg 30 %, SUP 4-5 kg 40 %, og SUP 5-6 kg 30 % (www.fishpool.eu). Mercabarna Index; Mercabarna (Mercados de Abastecimientos de Barcelona SA) er et selskap i Barcelona som administerer mat tilbudet for engrossmarkedet, samt et stort antall selskaper involvert i produksjon, salg, distribusjon, import og eksport av ferske og frosne råvarer og produkter. Totalt tilbyr Mercabarna ferske varer til omtrent 10 millioner forbrukere (www.mercabarna.es). Norske lakseeksportører står for ca. 3000 tonn leveranse årlig til Mercabarna. Indeksen står for 5 % av FPI TM og er reflektert av salgsprisene fra engrosmarkedet. Prisen er uavhengig av vektklasse. Rungis Index; Rungis går for å være det største engrosmarkedet i verden, der norsk lakseeksport utgjør ca. 8000 tonn årlig (www.rungismarket.com). Indeksen utgjør 1 % av FPI TM og er reflektert av salgsprisene fra engrosmarkedet for laks i Frankrike. Vektingen på laks er SUP 3-4 kr 33,3 %, SUP 4-5 kg 33,3 %, og SUP 5-6 kg 33,3 %. Handelshøgskolen i Bodø 20

Tabell 5.2 Vekting av FPI TM Priselement Vekting FCA Oslo prisjustering NOS Eksportørs salgspris 42 % Basis for indeksen Statistisk Sentralbyrå Eksportindeks 31 % - Frakt til grense, - toll og avgifter, justert mht. størrelse Kontali Analyse Benchmark 21 % + frakt Oslo, + terminal Mercabarna Index 5 % - Frakt Oslo Barcelona, - toll og avgifter, - importørmargin Rungis Index 1 % - Frakt Oslo Paris, - toll og avgifter, - importørmargin SUM 100 % Tabell 5.2 viser et kortfattet sammendrag av ovennevnte priselementene. Første kolonnen inneholder priselementene, og i den andre kolonnen vises vektingen fra de forskjellige priselementene. Den tredje kolonnen inneholder prisjustering slik at prisene skal reflektere en FCA Oslo. Prisjusteringene er frakt, toll, avgifter, forsikring som enten blir lagt til eller fratrukket priselementet. For at FPI TM kontinuerlig skal reflektere markedsprisen for laks, og ikke på noen måte bli manipulert, har Fish Pool dannet et overvåkingsorgan som heter Fish Pool Index Surveillance Board (ISB). Styret i Fish Pool utnevner mandatet i ISB, og disse kan ikke ha noen forbindelse med handelen som utøves på markedsplassen. ISBs hovedoppgaver er kvalitetssikring av prosessene til FPI TM og bestemmer vektingen av priselementene som FPI TM er sammensatt av, og gjennomføre midlertidige endringer hvis dette skulle bli nødvendig. ISB skal også lage retningslinjer for FPI TM. 5.3 FISH POOLS FUTURESKONTRAKTER Futureskontraktene som tilbys på Fish Pool ASAs regulerte markedsplass er derivater med Superior Atlantisk Laks 3-6 kg som underliggende vare. Kontraktene er kun av finansiell art og derfor er kontraktoppgjørene uavhengig av den fysiske leveringen. Det første driftsåret til Fish Pool av markedsplassen opererte de med bilaterale kontrakter, siden de enda ikke hadde fått signert noen avtale med clearingsentral. Clearingsentralavtale med NOS Clearing ASA i Handelshøgskolen i Bodø 21

Closing Date 04.08.2006 29.09.2006 24.11.2006 19.01.2007 16.03.2007 11.05.2007 06.07.2007 31.08.2007 26.10.2007 21.12.2007 15.02.2008 11.04.2008 06.06.2008 01.08.2008 26.09.2008 21.11.2008 16.01.2009 13.03.2009 08.05.2009 03.07.2009 28.08.2009 23.10.2009 18.12.2009 12.02.2010 09.04.2010 Masteroppgave i Finansiering og Investering 2007 førte til økt sikkerhet for de impliserte aktørene og førte til betraktelig økt handelsomsetning på futureskontraktene. Fish Pool markedsplassen hadde som et hovedformål å være et alternativ til aktører som handler med fysiske råvarer av laks, og er utsatt for prisrisiko. Nedenfor kan man se hvordan futuresprisene har utviklet seg siden oppstarten. 50,00 45,00 40,00 35,00 30,00 25,00 Futurespris 2006-2010 20,00 15,00 Futures 10,00 5,00 0,00 Figur 5.2 Historiske Futurespriser Figur 6.2 viser historiske futurespriser og som man kan se at grafen her svinger den mindre enn den tilhørende spotprisen på kort sikt, (jf. figur 5.1). Men når vi ser med et helhetlig blikk over grafen ser den ut til å ha de samme trendene som FPI har. En oversikt over topp og bunnoteringer, og med årets gjennomsnitt kan man se i tabell 5.3: Tabell 5.3 Noteringer for Futures År Topp Bunn % forskjell Årets gj.snitt 2006 42,36 26,00 38,62 % 31,68 2007 28,44 23,00 19,13 % 25,66 2008 28,85 24,25 15,94 % 26,20 2009 39,30 25,79 34,38 % 30,89 2010 39,28 29,00 26,17 % 34,56 Handelshøgskolen i Bodø 22

Tabell 5.3 inneholder futuresprisenes topp- og bunnoteringer fra hvert enkelt år, prosentvis endring, og de gjennomsnittelige årlige prisene. En sammenligning med tabell 6.1 kan vi se at de prosentvise forskjellene mellom topp- og bunnpris er relativt høyere hos FPI enn hos Futures. Dette er hensiktsmessig i henhold til volatiliteten og usikkerheten som en spotkurs har kontra en futureskurs. Samtidig kan man se at de årlige gjennomsnittene blir marginalt forskjellig fra hverandre. Tabell 5.4 Differanser mellom de årlige gjennomsnittene Diff. År Gj.snitt. 2006 0,49 2007 0,08 2008 0,16 2009 0,08 2010 0,26 Tabell 5.4 viser de årlige differansene mellom de gjennomsnittspriene for FPI og Futures. Man ser at det er bare noen ører i forskjell. De største avvikene er for år 2006 og 2010, noe som kan være forårsaket at vi ikke har et helt års observasjoner. Dette betyr at på sikt ser FPI og Futuresprisene til å være tilnærmet like. 5.4 NOS CLEARING ASA NOS (Norsk Oppgjørs Sentral) Clearing ASA er clearingsentral som er ledende innenfor fraktemarkedet, og har varemarkedene som spesialitet. Fish Pool ASA opererer med NOS Clearing ASA som clearingsentral for sine laksederivater. Fish Pool tilbyr to forskjellige oppgjørsmuligheter; Bilaterale oppgjør og Clearing. Bilaterale oppgjør vil si at det er direkte oppgjør mellom aktørene i kontrakten, kjent som OTC-kontrakter. Alle transaksjoner med clearede kontrakter, blir avregnet gjennom NOS Clearing. Clearingsentralen reduserer kredittrisikoen betydelig for de impliserte partene. Dette fordi NOS Clearing stiller som garantist for partene. De clearede kontraktene fører også til anonymitet mellom de impliserte partene, siden den hver enkelte aktør har kun kontakt med NOS Clearing. Aktørene som Handelshøgskolen i Bodø 23

bruker clearing kan også når som helst i løpet av kontraktens løpetid velge å gå ut av sin posisjon for å ta fortjeneste eller tap. 5.4.1 Marginalbetaling På samme måte som bilaterale kontrakter fører til kredittrisiko mellom kontrakthaverne, vil det være det også for kjøpende eller selgende part til clearingsentralen. For å redusere dette problemet krever NOS Clearing at når man tegner medlemskap, må man skyte inn en marginalbetaling, som sikkerhet til NOS Clearing. Disse kravene som påføres medlemskap i NOS Clearing genererer troverdighet hos de forskjellige aktørene, i form av at NOS Clearing klarer sine fordringer ved forfallsdato av futureskontraktene. Handelshøgskolen i Bodø 24

6 ØKONOMETRISKE METODER I dette kapitlet skal jeg teste spot pris og futures pris sammenhenger ved hjelp av økonometrisk modellering i dataprogrammet Eviews. Tallmaterialet har jeg anskaffet i fra Fish Pool ASA sine hjemmesider. I sammenheng med Fish Pools oppstart i 2006, forårsaker dette til at jeg ikke får data fra en lenger tidsperiode enn 16.juni 2006 til 26. mars 2010. Dette er en forholdsvis kort serie når man skal foreta analyser, men til gjengjeld er lakseprisen, ifølge Fish Pool, veldig volatil, og derfor vil tidsserieanalysene være tilstrekkelige. Jeg skal i dette kapitlet gjøre greie for teori til den økonometriske modellering, slik at jeg kan foreta de nødvendige analysene i det neste kapitlet. 6.1 SPOT OG FUTURES MARKEDER Hvis et marked er friksjonsfritt og fungerer effektivt, vil det være forventet at (logaritmen av) spot- og futuresprisen vil være korrelerte med hverandre. Dette vil matematisk bli presentert slik (Brooks, 2008): (6.1) (6.2) (6.3) Den første likningen viser til at forandringer mellom spot og futures vil skje samtidig. I den andre likningen forventes nåværende futurespris ikke å være relatert til tidligere endringer av spotpris. Ved den tredje ligningen er det forventet at gjeldende spotpris ikke er relatert til tidligere endringer av futuresprisen. Endringen mellom log spot og log futures er kjent som avkastning mellom variablene. Likevektsforholdet mellom spot- og futurespris er kjent som lagringskostnadshypotesen: (6.4) Her er henholdsvis futurespris,, spotpris,, risikofri rente, r, utbytte, d, og tiden til forfall er da. Jf. med resonnement over tar vi logaritmen på begge sider: Handelshøgskolen i Bodø 25