Økonomiske utsikter sparing i et lavrenteregime Fondsdagen 2. april 216 Sjeføkonom Øystein Dørum, DNB Markets
Overblikk: Fire deler 1. Økonomiske utsikter ute 2. Lave renter: Motivasjon og prognoser 3. Er lave renter løsningen, eller problemet? 4. Økonomiske utsikter hjemme VFF 2.4.16, side 2
Starten på året har vært grusom. Men! Volatilitet er name of the game. Børsfall betyr ikke BNP-fall. Ikke finanskrise 14 Aksjeindekser 7 6 Risikopremier Basispunkter 12 12 6 5 1 1 8 5 4 3 4 3 2 8 6 4 6 2 1 2 4 1 Apr-6 Apr-8 Apr-1 Apr-12 Apr-14 Apr-16 MSCI verdensindeks Kilde: Thomson Datastream,/DNB Markets Kilde: Thomson Datastream, OSEBX (ha) Apr-6 Apr-8 Apr-1 Apr-12 Apr-14 Apr-16 It.-Tyskl. 5å CDS, EU-bank VIX (ha) Kilde: Thomson Datastream,/DNB Markets Kilde: Thomson Datastream, VFF 2.4.16, side 3
men konjunkturene holder (så vidt det er) 4 3 2 1 OECD-BNP og PMI-indekser 6 55 5-1 -2 45 Q1 21 Q1 212 Q1 214 Q1 216 BNP k/k sjår. (va) Industri-ISM ØMU-PMI Kilde: OECD/Thomson Datastream/DNB Markets 15 12 9 6 3-3 BNP Prosentvis endring år/år -6 Q1 21 Q1 212 Q1 214 Q1 216 Kina India Russl Brasil S-Korea Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets. BRICs utgjør 53% av EMEs, 31% av verden VFF 2.4.16, side 4
Globalt: To premisser 1) Liten drahjelp fra HP. 2) Oljeprisen «må» opp 1 Globalt BNP Prosentvis endring år/år og bidrag til global vekst 15 Oljepris Brent Blend, USD/fat 8 6 12 4 9 2 6-2 3-4 1984 1989 1994 1999 24 29 214 219 Kina x Kina Rike Rike EMEs Kilde: IMF WEO/Thomson Datastream/DNB Markets Jan-95 Jan- Jan-5 Jan-1 Jan-15 Jan-2 Faktisk Jan-15 Jan-16 Lavalt. Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets VFF 2.4.16, side 5
Alle våre små og store bekymringer Øverst: Hard landing i Kina (eget nedsidescenario) Så: Oljeprisen. (Hva hvis den forblir på $35?) Vil EMEs holde farten oppe når Kina bremser & vrir? Fragmentering: Frykt for Grexit avløst av Brexit. Mer nasjonalisme Digitaliseringen: Muligheter & utfordringer Ustabile Midt-Østen USAs latente press Hiking tantrum Lave investeringer i AEs VFF 2.4.16, side 6
Hvorfor ZIRP og QE?
Syv år etter finanskrisen er slakket fortsatt stort om enn først og fremst i eurosonen. Tross vissen potensiell vekst 4. 3. 2. 1.. -1. -2. -3. OECD: Kapasitetsutnytting Prosent -4. 199 1995 2 25 21 215 BNP-gap Pot.vekst å/å Kilde: OECD EO/Thomson Datastream/DNB Markets 14 12 1 8 6 4 2 Arbeidsledighet Prosent av arbeidsstyrken Mar-6 Mar-11 Mar-16 USA ØMU Japan UK Norge Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets VFF 2.4.16, side 8
Det og globalisering holder inflasjonen nede 1-2% lønnsvekst er normalen rundt oss. Avsluttet supersykel i råvarer bidro 6 Lønn År/år i pst. Noen av seriene er glattet 4 Konsumpriser Prosentvis endring år/år 5 4 3 3 2 2 1-1 Q1 26 Q1 211 Q1 216 USA ØMU UK Sverige Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets 1-1 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 USA Eurosonen UK Sverige Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets VFF 2.4.16, side 9
Ankerfestet forventningene - begynner å glippe Kan påvirke prisingsadferd og etterspørsel 3. ØMU: Inflasjonsswapper 1d glidende gjennomsnitt 3.5 USA: Break-even inflasjon 5 år om 5 år, prosent 2.5 3. 2. 2.5 1.5 1..5. Apr-1 Apr-11 Apr-12 Apr-13 Apr-14 Apr-15 5 år om 5 år 1 år Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets 2. 1.5 1..5. Apr-6 Apr-8 Apr-1 Apr-12 Apr-14 Apr-16 Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets VFF 2.4.16, side 1
Offentlig og privat gjeld er fortsatt høy Høy realrente skader. Jf. tvangssparingsregime 1945-8 («fin. repression») 18 Privat gjeld Prosent av BNP 15 Offentlig bruttogjeld Prosent av BNP 3 17 125 25 16 15 14 13 1 75 5 2 15 1 12 25 5 11 Q3 1995 Q3 2 Q3 25 Q3 21 Q3 215 Kilde: BIS/IMF/DNB Markets USA Eurosonen 198 199 2 21 22 USA EZ UK Japan (ha) Kilde: IMF Fiscal Monitor/DnB Markets VFF 2.4.16, side 11
Likevektsrente <? r = r + qx, rr = tidspreferanserate + glatting*produktivitetsvekst VFF 2.4.16, side 12
Trendveksten har avtatt + global savings glut 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5 USA: Potensielt BNP Prosent, å/å. 198 199 2 21 22 23 OECD CBO DG EcFin Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets VFF 2.4.16, side 13
Rekordlave renter + massiv balanseekspansjon BoJ 1% av BNP/måned, ESB 8 /¾%/måned 6 5 4 3 2 1 Styringsrenter Faktisk/prognose 31.3.16-1 Apr-5 Apr-8 Apr-11 Apr-14 Apr-17 USA Japan ØMU UK Sverige Norge Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Sentralbankbalanser Prosent av BNP Q1 2 Q1 25 Q1 21 Q1 215 USA UK Eurosonen Japan Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets VFF 2.4.16, side 14
(Rekord)lave renter lenge 3. 2.5 2. 1.5 1 års statsrenter 5 Ti års swaprenter Faktisk/prognose 31.3.16 1..5 4. -.5 Apr-14 Oct-14 Apr-15 Oct-15 USA Tyskland Norge Japan Kilde: Thomson Reuters/DNB Markets 1.5 1..5. -.5-1. Tyskland: Rentekurve 3M 9M 2Y 4Y 6Y 8Y 1Y 2Y 2-Apr-15 2-Oct-15 19-Apr-16 Kilde: Thomson Reuters/DNB Markets 3 2 1 Apr-9 Apr-11 Apr-13 Apr-15 Apr-17 Apr-19 USA Japan ØMU UK Sverige Norge Kilde: Thomson Datastream/ DNB Markets VFF 2.4.16, side 15
ESB er strålende fornøyd Rentenivået er kommet ned. Mindre forskjeller intra-ømu. Bankene lemper 7 6 5 4 3 2 1 ØMU: Lånerente nye bedriftslån Under 1 mill euro, 1-5 års løpetid Feb-6 Feb-8 Feb-1 Feb-12 Feb-14 Feb-16 4 ØMU: Kredittvilkår 3 2 1-1 Q2 21 Q2 212 Q2 214 Q2 216 Tyskland Frankrike Italia Spania Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets Bedrifter Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets Boliglån VFF 2.4.16, side 16
Hvorfor skepsis?
Skeptisk! (Og det er mer ) 1. Er det nødvendig? - Ja hvis man tror det er underskuddsetterspørsel som drar prisveksten ned, ikke globalisering og andre tilbudssidesjokk. (God eller dårlig?) 2. Vil det virke? Er nettoeffekten positiv? - Et nullsumspill: Alle kan ikke svekke sin valuta - Ikke opplagt at negative signalrenter gir lavere utlånsrenter - Ikke opplagt at lavere utlånsrenter gir økte investeringer - Ikke opplagt at rentefall gir lavere sparing/mer forbruk. Kan bli motsatt - Fare for illikviditet og «bobler». Null rente gir uendelig verdi på aktiva - Løser ikke fundamentale vekstproblemer. Kun strukturreformer gjør det - Kan gjøre vondt verre om lave statslånsrenter demper reformtempoet - Evergreening: Zombiebanker holder liv i zombiebedrifter og hindrer kreativ destruksjon og ny vekst (Japan) - Samlet sett: Upløyd mark. Bør gå varsomt frem VFF 2.4.16, side 18
Hva er problemet? Svak korrelasjon deflasjon & vekst. Stikkord er «god» eller «dårlig» VFF 2.4.16, side 19
Etterspørselsunderskudd eller globalisering? Verden mer og mer åpen og «vektløs». En kamp mot tyngdekraften? 5 Industriland: Import Prosent av BNP 4 3 2 1 1965 1975 1985 1995 25 215 Tyskland Frankrike Italia OECD Kilde: OECD EO/Thomson Datastream/DNB Markets VFF 2.4.16, side 2
Alle kan ikke depresiere seg til inflasjon Sterk samvariasjon. Men må svekke vedvarende. Relativ pris. Likevektskurs -2 ØMU: Euro og importert inflasjon Prosentvis endring år/år 12 13 Handelsveid eurokurs Gjennomsnitt 1991-215=1-15 8-1 -5 4 5 1-4 15-8 Apr-6 Apr-11 Apr-16 TWI- Importerte konsumvarer (ha) KIlde: Thomson Datastream/DNB Markets 12 11 1 9 8 7 199 1995 2 25 21 215 Nominell LPE-deflatert KPI-deflatert Kilde: OECD/ Thomson Datastream/ DNB Markets VFF 2.4.16, side 21
Ikke opplagt at rentekutt gir lavere utlånsrenter Vanskelig for bankene å sette innskuddsrenten for retail/smbsegmentet (mye) under null uten å miste kjernebusiness, jf. Sveits. Selv for store beløp kan det gjøres regnestykker der cash er billigere enn innskuddsrenter på ½-1%. Dette legger også et gulv for utlånsrentene, selv om det kan være andre inntektskilder å ta i bruk. Og: Negative innskuddsrenter signaliserer at bankene ikke vil ha innskudd. Hvordan skal de da kunne låne ut mer? ØMU: Renter, husholdninger 6 5 4 3 2 1-1 Feb-6 Feb-8 Feb-1 Feb-12 Feb-14 Feb-16 3m Folioinnskudd Nye utlån, 1-5 år Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets VFF 2.4.16, side 22
Ikke opplagt at lave renter løfter investeringene som drives av inntjening, kapasitetsutnytting og vekstutsikter 44 43 42 41 4 39 ØMU: Ikke-finansielle bedrifter Prosent av næringens bruttoprodukt 38 2 Q4 25 Q4 21 Q4 215 Driftsoverskudd Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets Investeringer (2q lag,ha) 25 24 23 22 21 7.% 5-års rente med start om fem år 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% Apr-6 Apr-8 Apr-1 Apr-12 Apr-14 Apr-16 USD EUR NOK SEK Kilde: Thomson Reuters/DNB Markets VFF 2.4.16, side 23
Ikke opplagt at lave renter senker sparingen Det er 65+ som vokser. Ikke opplagt at de skal endre sin konsumbane 5 4 3 2 1-1 -2-3 ØMU: Befolkning Millioner. Akkumulert endring siden 2-4 198 199 2 21 22 23-14 15-64 65+ I alt Kilde: Oxford Econometrics/Thomson Datastream/DNB Markets 1 3 ØMU: Sparerater 25 2 15 1 5 198 199 2 21 ØMU Tyskland Frankrike Italia Spania Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets VFF 2.4.16, side 24
det kan faktisk bli motsatt Når forpliktelsene > avkastningen, kreves økte innskudd. Ikke trivielle beløp VFF 2.4.16, side 25
Rekordlave renter fyrer opp aktivaprisene Økte transaksjonsvolumer jakt på yield overpriset prime? VFF 2.4.16, side 26
og det er aktivaprissprekkene som smeller VFF 2.4.16, side 27
Trøsten: Demografi kan ha dratt inflasjonen ned og demografi kan dra den opp igjen VFF 2.4.16, side 28
Norge: Oljebremsen brer om seg
Fra gullalder til oljebrems Tiden med dobbelt så høy lønnsvekst er over. Etterspørsel i revers Norge: Oljepris og bytteforhold 275 2 25 175 225 15 2 125 175 1 15 75 125 5 1 25 75 19 1925 195 1975 2 Bytteforhold, 1995=1 Oljepris, 215-$/fat (ha) Kilde: RNB14/OECD EO/DatstreamevDNB Markets 14 12 1 8 6 4 2 Oljesektorens ressursbruk Prosent av Fastlands-BNP 197 198 199 2 21 22 23 24 Vareinnsats Lønn Inv. NB16 Kilde: Statistisk sentralbyrå/ifin, NB16/DNB Markets VFF 2.4.16, side 3
Oljeinvesteringsfall gir vekstbrems 35%/74 mrd. fall i oljeinvesteringene 214-17. 33 jobber direkte/indirekte Norge: Oljeinvesteringer 25 225 2 175 15 125 1 75 5 25 199 1995 2 25 21 215 Mrd. 23-kroner Kilde: Statistisk sentralbyrå/dnb Markets 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Andel av Fastlands-BNP (ha) Norge: Hovedtall, % 6 5 4 3 2 1-1 -2 199 1995 2 25 21 215 Fastlands-BNP, å/å KPI, å/å Ledighet Kilde: Statistisk sentralbyrå/dnb Markets VFF 2.4.16, side 31
Oljebremsen er en realitet Produksjons- og sysselsettingsfall. Vesentlig lavere kapasitetsutnytting 5 4 3 2 1-1 -2 Reg. nettverk: Produksjon. Endring Siste 3m og neste 6m. Skala -5 til +5. Prod. ha -3-6 Apr-6 Apr-8 Apr-1 Apr-12 Apr-14 Apr-16 Oljelev. B/A Varehandel B2B Kilde: Norges Bank/DNB Markets 1 8 6 4 2-2 -4 2.5 2. 1.5 1..5. -.5 Reg. nettverk: Endring Siste 3m og neste 3-6m. Skala -5 to +5-15 -1. -3 Apr-6 Apr-8 Apr-1 Apr-12 Apr-14 Apr-16 Syss. Kap.skranker (ha) Arb.knapphet (ha) Kilde: Norges Bank/DNB Markets 75 6 45 3 15 VFF 2.4.16, side 32
Støtdemper 1: Sjokket treffer oss skjevt Rogaland, resten av Vestlandet og «Engineering Valley» rammes hardest 5. 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. Registrert ledighet. Regioner Pst. Sesongjustert vha nasjonale ses.faktorer 1.5 Apr-11 Apr-12 Apr-13 Apr-14 Apr-15 Apr-16 Vestland-4: 2 (27%) Øvrig: 7% Riket x V5 Østland-7 Innland-2 Vestland-5 Nord-Norge Rogaland Kilde: NAV/Thomson Datastream/DNB Markets VFF 2.4.16, side 33
S2-4) Lavere lønnsvekst, rentekutt & kronefall Svak krone og lav lønnsvekst et tveegget sverd: Reallønnsnedgang 7 6 5 4 3 2 1 Norge: Årslønn og ledighet Prosentvis endring og nivå i prosent -1 199 1995 2 25 21 215 Reallønn Konsumpriser Ledighetsrate Kilde: Statistisk sentralbyrå/dnb Markets 1 8 6 4 2 Signalrenter og KKI Faktisk/prognose 31.3.16 12 11 1 7 Apr-5 Apr-1 Apr-15 Apr-2 Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets Folio ØMU KKI (ha) 9 8 VFF 2.4.16, side 34
Flere ledige fagfolk, muligheter ute & hjemme Trad. Vareeksport +5% å/å, reisetrafikken vris mot norsk produksjon 8 Reg. ledighet. Utvalgte næringer Ujustert. Prosentvis endring år/år, gl. 3m 2 Forbruk av reisetrafikktjenester Fire kvartalers sum. Prosentvis endring år/år 6 15 4 2-2 -4 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Riket Varehandel Bygg/anlegg Industri Ingeniører Tj.yting Kilde: NAV/Thomson Datastream/DNB Markets 1 5-5 -1 Q4 1995 Q4 25 Q4 215 Nordmenn utenlands Utlendinger i Norge Kilde: Statistisk sentralbyrå/dnb Markets VFF 2.4.16, side 35
S5) Fortsatt rom for å stimulere på kort sikt (Men på lang sikt er opptrappingen ikke opprettholdbar.) 35 3 25 2 15 1 5 3 25 2 15 1 5-5 Strukturell, oljekorrigert balanse Mrd kroner, 216-priser. SPU i løpende priser 21 24 27 21 213 216 Faktisk 4% SPU (ha) Kilde: Finansdepartementet, NB216/DNB Markets Offentlige nettofordringer Prosent av BNP -1 1985 199 1995 2 25 21 215 Norge SPU ØMU OECD Kilde: Finansdepartementet, NB216/DNB Markets 1 85 7 55 4 25 1-5 7 6 5 4 3 2 1-1 Norge: F-BNP og off. etterspørsel Prosentvis endring år/år -2 199 1995 2 25 21 215 Fastlands-BNP Kilde: Thomson Datastream/DNB Markets Offentlig etterspørsel VFF 2.4.16, side 36
Oppsummert: Vekst under trend i år Lav vekst ute, særlig i Europa, med fortsatt slakk og lave renter Utsikter til høyere oljepris 3. Norge: Fastlands-BNP 216, å/å Consensus: Standardavvik og høy/lav Oljeinvesteringene ned 35%/74 fra 214 til 217. Ringvirkninger. Vekst under (antatt) trend 215-18 => Økende arbeidsledighet (som også gir muligheter) Flere støtdempere, men tveegget, og ikke ubegrenset spillerom Husholdningenes tilpasning er viktig joker 2. 1.. Jan-15Mar-15May-15 Jul-15 Sep-15Nov-15 Jan-16Mar-16 ConsForecasts DNB Markets Norges Bank Kilde: Consensus Economics/Norges Bank/DNB Markets VFF 2.4.16, side 37
Takk for meg!
Important/Disclaimer This note (the Note ) must be seen as marketing material and not as an investment recommendation within the meaning of the Norwegian Securities Trading Act of 27 paragraph 3-1 and the Norwegian Securities Trading Regulation 27/6/29 no. 876. The Note has been prepared by DNB Markets, a division of DNB Bank ASA, a Norwegian bank organized under the laws of the Kingdom of Norway (the Bank ), for information purposes only. The Note shall not be used for any unlawful or unauthorized purposes. The Bank, its affiliates, and any third-party providers, as well as their directors, officers, shareholders, employees or agents (individually, each a DNB Party ; collectively, DNB Parties ) do not guarantee the accuracy, completeness, timeliness or availability of the Note. DNB Parties are not responsible for any errors or omissions, regardless of the cause, nor for the results obtained from the use of the Note, nor for the security or maintenance of any data input by the user. The Note is provided on an as is basis. DNB PARTIES DISCLAIM ANY AND ALL EXPRESS OR IMPLIED WARRANTIES, INCLUDING, BUT NOT LIMITED TO, ANY WARRANTIES OF MERCHANTABILITY OR FITNESS FOR A PARTICULAR PURPOSE OR USE, FREEDOM FROM BUGS, SOFTWARE ERRORS OR DEFECTS, THAT THE NOTE S FUNCTIONING WILL BE UNINTERRUPTED OR THAT THE NOTE WILL OPERATE WITH ANY SOFTWARE OR HARDWARE CONFIGURATION. In no event shall DNB Parties be liable to any party for any direct, indirect, incidental, exemplary, compensatory, punitive, special or consequential damages, costs, expenses, legal fees, or losses (including, without limitation, lost income or lost profits and opportunity costs) in connection with any use of the Note, even if advised of the possibility of such damages. Any opinions expressed herein reflect the Bank s judgment at the time the Note was prepared and DNB Parties assume no obligation to update the Note in any form or format. The Note should not be relied on and is not a substitute for the skill, judgment and experience of the user, its management, employees, advisors and/or clients when making investment and other business decisions. No DNB Party is acting as fiduciary or investment advisor in connection with the dissemination of the Note. While the Note is based on information obtained from public sources that the Bank believes to be reliable, no DNB Party has performed an audit of, nor accepts any duty of due diligence or independent verification of, any information it receives. Confidentiality rules and internal rules restrict the exchange of information between different parts of the Bank and this may prevent employees of DNB Markets who are preparing the Note from utilizing or being aware of information available in DNB Markets/the Bank which may be relevant to the recipients of the Note. The Note is not an offer to buy or sell any security or other financial instrument or to participate in any investment strategy. Distribution of material like the Note is in certain jurisdictions restricted by law. Persons in possession of the Note should seek further guidance regarding such restrictions before distributing the Note. The Note is for clients only, and not for publication, and has been prepared for information purposes only by DNB Markets - a division of DNB Bank ASA registered in Norway with registration number NO 984 851 6 (the Register of Business Enterprises) under supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet), The Monetary Authority of Singapore, and on a limited basis by the Financial Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority of the UK, and the Financial Supervisory Authority of Sweden. Details about the extent of our regulation by local authorities outside Norway are available from us on request. Additional information for clients in Singapore The Note has been distributed by the Singapore Branch of DNB Bank ASA. It is intended for general circulation and does not take into account the specific investment objectives, financial situation or particular needs of any particular person. You should seek advice from a financial adviser regarding the suitability of any product referred to in the Note, taking into account your specific financial objectives, financial situation or particular needs before making a commitment to purchase any such product. You have received a copy of the Note because you have been classified either as an accredited investor, an expert investor or as an institutional investor, as these terms have been defined under Singapore s Financial Advisers Act (Cap. 11) ( FAA ) and/or the Financial Advisers Regulations ( FAR ). The Singapore Branch of DNB Bank ASA is a financial adviser exempt from licensing under the FAA but is otherwise subject to the legal requirements of the FAA and of the FAR. By virtue of your status as an accredited investor or as an expert investor, the Singapore Branch of DNB Bank ASA is, in respect of certain of its dealings with you or services rendered to you, exempt from having to comply with certain regulatory requirements of the FAA and FAR, including without limitation, sections 25, 27 and 36 of the FAA. Section 25 of the FAA requires a financial adviser to disclose material information concerning designated investment products which are recommended by the financial adviser to you as the client. Section 27 of the FAA requires a financial adviser to have a reasonable basis for making investment recommendations to you as the client. Section 36 of the FAA requires a financial adviser to include, within any circular or written communications in which he makes recommendations concerning securities, a statement of the nature of any interest which the financial adviser (and any person connected or associated with the financial adviser) might have in the securities. Please contact the Singapore Branch of DNB Bank ASA at +65 6212 753 in respect of any matters arising from, or in connection with, the Note. The Note is intended for and is to be circulated only to persons who are classified as an accredited investor, an expert investor or an institutional investor. If you are not an accredited investor, an expert investor or an institutional investor, please contact the Singapore Branch of DNB Bank ASA at +65 6212 753. We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may have interests in any products referred to in the Note by acting in various roles including as distributor, holder of principal positions, adviser or lender. We, the DNB group, our associates, officers and/or employees may receive fees, brokerage or commissions for acting in those capacities. In addition, we, the DNB group, our associates, officers and/or employees may buy or sell products as principal or agent and may effect transactions which are not consistent with the information set out in the Note. Additional Information, including for Recipients in the In the United States: The Note does not constitute an offer to sell or buy a security and does not include information, opinions, or recommendations with respect to securities of an issuer or an analysis of a security or an issuer; rather, it is a market letter, as the term is defined in NASD Rule 2211. VFF 2.4.16, side 39