Navigatøren: Vi trenger høyere rente Joachim Bernhardsen Kjetil Olsen Erik Bruce Lars Mouland
Det ser svært bra ut for Norge Den siste tiden har vi fått enkelte tegn på at farten i norsk økonomi kan ha bremset litt opp. Sysselsettingen vokste ikke fullt så friskt i 2 kvartal som i 1 kvartal og fallet i arbeidsledigheten har stoppet opp de siste måneden. Figur 1: Boligbyggingen flater ut Norges Bank la mye vekt på tegnene til litt svakere utvikling i siste pengepolitisk rapport, mer enn ventet. Dette var hovedgrunnen til at de overaskende senket renteprognosen noe. På tross av tegnene på noe mindre fart er det liten tvil om at veksten i norsk økonomi er god og at sysselsettingen vokser bra. Norges Banks egen bedriftsundersøkelse, Regionalt nettverk, indikerer at veksten har tatt seg opp i annet halvår. Når vi skal se framover er det er det et poeng at veksten i norsk økonomi er god på tross av særlig tre viktige faktorer som holder igjen. Boligbyggingen har falt som en stein og det er fortsatt ikke tegn til noen markant oppgang i oljeinvesteringene (figur 1 og 2). Kraftig vekst i strømprisene gjør at lønningene reelt sett endres lite på tross av tiltagende (nominell) lønnsvekst. Figur 2: Bolig- og oljeinvesteringer vil etter hvert trekke opp Men faktorene som holder igjen er i ferd med a miste taket noe som betyr at veksten vil tilta. Boligbyggingen ser ut til å flate ut på et nivå som virker rimelig. Boligbyggingen blir neppe noen vekstmotor, men fallet er trolig over. 2
Det ser svært bra ut for Norge Oljeinvesteringene derimot er i ferd med å bli en vekstmotor igjen. De aller fleste store utbygginger er lønnsomme på en oljepris godt under dagens pris. Oljeselskapene vil bruke overskuddene til leting og utbygginger og planlegger en reel vekst i investeringene på vel 10% neste år. Det vil øke etterspørselen mot fastlandet og industrien. Utviklingen i kjøpekraften blir også betydelig bedre de neste årene. Høye strømpriser har spist opp årets reallønnsvekst, men kommer etter alt å dømme til å falle fra dagens høye nivå. Samtidig betyr strammere arbeidsmarked og bedre lønnsomhet i oljerelaterte næringer høyere lønnsvekst. Selv med to-tre renteøkninger neste år kommer veksten i kjøpekraften til å bli langt bedre enn i år og det betyr høy forbruksvekst (figur 3). Mangel på arbeidskraft blir en utfordring fremover. Nå kommer det 45 000 flere i jobb per år, mens befolkning i arbeidsdyktig øker med bare 20 000 (figur 4). Gapet må dekkes ved å lokke flere ut på arbeidsmarkedet og kampen om arbeidskraft vil tilta. Det betyr høyere lønnsvekst. Figur 3: Reallønnsveksten blir mye sterkere Figur 4: Utfordringen blir å dekke gapet Rentekurven flat selvom korte renter er lave Sterkere vekst, strammere arbeidsmarked og tiltagende lønnsvekst betyr høyere rente. Norges Bank anslår et par renteøkninger i året de neste årene. Utsiktene for økonomien er såpass gode at det fort kan bli mer. 3
Korte renter: Norges Bank vil trekke korte renter opp Norges Bank nedjusterte overraskende rentebanen ved rentemøtet i september. På tross av at renten ble satt opp sitter vi dermed igjen med et duete inntrykk. Figur 5: Norges Bank og markedet enige for nå Som vi skriver i top storyen mener vi Norges Bank er for forsiktige på sine anslag for norsk økonomi. For eksempel har sentralbanken lagt mye vekt på at reviderte tall viser lavere lønnsomhet i bedriftene enn før, noe som i teorien tilsier en svakere lønnsevne. Endringen i de reviderte tallene er imidlertid liten slik at vi har liten tro på at det vil slå ut i lønnsdannelsen. Derfor har vi også et syn på at Norges Bank vil sette renten mer opp enn de signaliserer i dag. Neste renteøkning kommer etter alt å dømme i mars. Trolig må vi vente et godt stykke ut i neste år før vi får tilstrekkelig med data som gjør at Norges Bank endrer syn på økonomien. Det betyr mest sannsynlig at de to renteøkningene vi venter utover mars kommer i andre halvår. Figur 6: Norges Bank vil drive kortenden opp over tid Renteøkningen i mars er priset inn i markedet. Det innebærer at vi venter kun små endringer i korte swapper på denne siden av jul. Lenger frem, når Norges Bank signaliserer raskere renteoppgang, vil korte renten stige mer. 4
Lange renter: Renteoppgang på sterke nøkkeltall Lange renter har kommet opp gjennom september, og norsk 10år renteswap er nær 2,40%. Utviklingen er i tråd med vårt underliggende rentesyn, selv om vi pekte på at posisjoneringen i amerikanske statsobligasjoner utgjorde en risiko for at rentene kunne bli liggende lave litt til i forrige Navigatør. Figur 7: Lange renter bryter ut av rangen Igjen er det USA som er ledende i rentemarkedet. 10år swaprente har der kommet over 3,25%. Oppgangen i USA er drevet av svært sterke nøkkeltall (figur 8). Den ledende ISM-indikatoren peker på at veksten i USA vil ta seg ytterligere opp fra allerede høye nivåer. Samtidig synes sentralbanken å dreie i en mer haukete retning. Det har vært flere kommentarer om at renteoppgangen i USA har mye å gå på. Figur 8: Gode nøkkeltall trekker opp lange renter I takt med at renten i USA har kommet opp er det flere som har ment at renten er i ferd med å nå et såpass høyt nivå (nøytralrenten) at den bremser veksten. Det er imidlertid lite som tyder på det når man ser hvordan amerikansk økonomi fortsatt fosser frem. I følge Feds sentralbanksjef er renten fortsatt såpass lav at den virker stimulerende på økonomien og langt unna et nivå der renten bremser veksten. Vi deler sentralbanksjefens syn og tror dermed det fortsatt er lenge igjen av perioden med renteoppgang i USA. 5
Det er ikke bare i USA det blåser en mer haukete vind over sentralbankene. Også i eurosonen virker sentralbanken mer trygg på at økonomien er klar for en normalisering av pengepolitikken. Sjefen i ECB, Mario Draghi, har blant annet omtalt inflasjonsutsiktene som «vigorous». Det har også løftet europeiske renter. Figur 9: Bred arbeidsledighet (U-6) på vei ned, lønnsvekst på vei opp Draghis optimistiske tone på inflasjon er forståelig. Det blir flere og flere bevis på at lønns- og kostnadspresset i eurosonen er på vei opp. Arbeidsledigheten har kommet så lavt at bedriftene må begynne å by opp lønningene (figur 9). Flere og flere bedrifter i eurosonen melder også om at det er vanskelig å få tak i arbeidskraft. Første renteøkning fra ECB ligger fortsatt litt frem i tid, etter sommeren, skal en tro ECB. Det økende lønns- og prispresset gir imidlertid ECB større trygghet om at det snart er på tide å heve renten. Figur 10: Trenden i rentemarkedet er opp Enn så lenge fortsetter USA å lede an i rentemarkedet. At rentenivået som bremser veksten fortsatt er langt unna tilsier at Fed vil heve renten mer enn det som er priset i dag. Når ankeret på kurven heves vil det slå over i lange renter. Renteoppgangen går i rykk og napp, men den underliggende trenden er stigende i takt med økende lønns- og prispress både i Norge og globalt og en normalisering av pengepolitikken. 6
Oppsummering rentemarkedet: Låntaker bør øke sikringsgraden Markedssyn: Norges Bank er i gang med å sette opp renten. Vi tror renten skal mer opp enn Norges Bank signaliserer, men vi må trolig ut i neste år før Norges Bank får tilstrekkelig med bevis for at de endrer syn. Det innebærer også at vi trolig må litt fram i tid før vi ser større bevegelser i korte renter Lange renter har kommet opp, hovedsakelig drevet av høyere renter i USA. USA vil fortsatt være hoveddriveren bak høyere renter i Norge. Stigende lønnspress i eurosonen vil etter hvert også løfte det globale rentenivået. Strategisk vurdering Flytende rente er på vei opp sammen med høyere rente fra Norges Bank. Med en underliggende trend opp i lange renter i tillegg mener vi låntager bør ha en høy sikringsgrad i porteføljen. Rentesikringer bør gjøres i den lange delen av kurven, gjerne gjennom nye lange rentesikringer. Låntager vil da oppnå sikring mot både renteoppgangen i den korte delen av kurven fra høyere Norges Bank-rente og renteoppgangen internasjonalt som i større grad påvirker lange renter. Samtidig oppnås høy durasjon i porteføljen. Figur 11: Trenden i lange renter er opp Figur 12: Høyere styringsrente fra Norges Bank vil også drive rentene opp over tid 7
EURNOK Konsolidering før mer nedside NOK har styrket seg siden forrige Navigatør. Driverne bak styrkingen er i stor grad sterkere SEK, høyere oljepris og en svakere EUR. Figur 13: EURNOK holdes høy av svak SEK EURNOK ligger midt på 9,40-nivpet, i tråd med forventningene fra forrige Navigatør, hvor vi pekte på at NOK-svekkelsen var overdreven og at et normalt reaksjonsmønster ville bringe krysset ned til 9,40-9,45, før vi så en form for profittaking. Oljeprisen har vært på vei opp en stund, men det er først nylig det har gitt en positiv effekt på NOK. Vi tror det skyldes at negative spillover-effekter fra SEK dominerte NOK. Dette understrekes i figur 13. Vår tradisjonelle fair value modell med rentedifferanser og oljepris har ikke klart å forklare utviklingen i EURNOK det siste året. Hvis vi inkluderer EURSEK i modellen så er vi imidlertid spot on. EURSEK synes å ha stabilisert seg slik at EURNOK fremover i større grad bør følge fundamentale forhold. Figur 14: Høyere rentedifferanse vil støtte NOK fremover EURNOK gikk 3,7% fra 9,80-toppen, og har konsolidert den siste tiden. Vi tror krysset vil fortsette denne konsolideringen rundt 9,50-nivået på kort sikt. Lenger fram vil Norges Bank i hiking modus bringe rentedifferansen ut til det høyeste på 15år og bidra til sterkere NOK. Vi sikter mot 9,15 til sommeren. 8
USDNOK Svak USD vil også støtte nedsiden I forrige Navigatør, når USDNOK lå ved 8,40, mente vi det var på tide å posisjonere seg for nedsiden. Vi har sett en brukbar nedside siden da, men i det siste har USDNOK kommet litt opp igjen. Hovedsakelig at USD har styrket seg på grunn av økt usikkerhet rundt Italia. Figur 15: Sterkere USD på Italia-uro (merk v. akse invertert) I sum er EURUSD lite endret siden forrige Navigatør. Det betyr at det er kronebenet som har tatt ned USDNOK fra toppen. Vårt positive syn på NOK mot USD er også basert på at vi venter en svakere USD. Uroen rundt Italia vil trolig være med oss utover høsten, men vi tror markedet overdriver risikoen knyttet til Italia og anbefaler å bruke muligheten til å posisjonere seg for svakere USD. Svakere USD vil hovedsakelig være drevet av at amerikanske nøkkeltall vil skuffe i forhold til europeiske nøkkeltall fremover (mest fordi forventningene til USA har blitt svært høye, snarere enn at nøkkeltallene skal bli svake). Figur 16: Relativ inflasjon vil trekke i retning av svakere USD Inflasjonen i eurosonen vil også stige mer enn inflasjon i USA fremover, noe som er argument for svakere USD. Høyere inflasjon i eurosonen vil øke forventningene til ECB slik at markedet selger seg ut av USD og inn i EUR. Vi beholder vårt syn på lavere USDNOK 9
GBPNOK: NOK vil styrke seg mest De seneste uker har både det britiske pund og den norske styrket seg mot euroen. For det britiske pundet er det primært meldinger om et bedre klima i Brexitforhandlingene som bidrar. Siden slutten av august har vinden primer blåst i retting av at en avtale rykker nærmere, noe som løfter pundet. May skal blant annet være villig til å gå med på kompromisser rundt grensen mot Irland, som er et stridstemaet i forhandlingene. Figur 17: Markedet er short GBP Markedet er ganske «short» pund nå og derfor ser vi også betydelig utslag i GBP når det kommer positive nyheter. På tross av at GBP har styrket seg mener vi det fortsatt er mye elendighet priset inn i GBP. Det innebærer at Brexit skal gå svært dårlig før vi ser svakere GBP. Figur 18:Rentedifferansen trekker i retning av lavere GBPNOK Men vi venter også sterkere NOK, og NOK skal trolig styrke seg litt mer enn GBP, så vi venter en noe lavere GBPNOK. Renteøkning fra Bank of England venter vi ikke før tidligst om et år, mens Norges Bank ventes å heve renten sin i våren 2019. Høyere rentedifferanse bør dermed støtte nedsiden i GBPNOK. 10
SEKNOK: Norges Bank vil være den haukete SEKNOK har den siste tiden ligget og vaket rundt viktige støttenivåer på 0,9070. Denne trendlinjen strekker seg helt tilbake til 2013 og har vist seg vanskelig å bryte (figur 19). Vi tror imidlertid det kommer til å skje. Figur 19: 5 år gammel trend kan stå for fall Vårt positive syn på NOK vs SEK er i stor grad basert på at Norges Bank vil gå mer aggressivt frem i rentesettingen enn Riksbanken. Vi venter riktignok at Riksbanken vil heve renten i desember, men det blir trolig en «one off» renteøkning. SEKNOK kan også få et push for nedsiden av mer tekniske faktorer. Høyere etterspørsel etter USD mot årsslutt pleier å dra opp prisen på USD, og det slår ut helt motsatt i det norske og svenske pengemarkedet. Figur 20: Rentedifferansen vil støtte NOK vs SEK Høyere USD-renter gir ofte en lavere Stibor-rente. Svenske banker har relativ god tilgang på USD så når USD-rentene stiger kan svenske banker låne ut dyr dollar via billig funding i SEK. Dette gir press ned på Stibor. I Nibor er det motsatt. Høyere USD-renter slår ofte rett inn i et høyere Nibor-påslag og trekker Nibor opp. Denne effekten vil gi et ekstra push til rentedifferansen i Q4 til støtte for NOK. 11
Nordea Markets er det kommersielle navnet på Nordeas internasjonale kapitalmarkedsaktiviteter. Opplysningene her er bare for diskusjonsformål og for bruk av mottakere som materialet er rettet mot. Opplysningene er utarbeidet av og gjenspeiler Nordea Markets nåværende vurdering. Dette dokumentet er ikke en utfyllende beskrivelse av produktet eller dets risiki. Det gis ingen garanti for at opplysningene er nøyaktig eller komplette. Opplysningene er ikke ment å være og er ingen råd om investering og skal heller ikke ses på som et tilbud eller en oppfordring til kjøp eller salg av et finansielt instrument. Opplysningene her tar ikke høyde for mottakerens økonomiske situasjon eller investeringsbehov. Det må alltid innhentes relevante og profesjonelle råd før man tar en investerings- eller kredittbeslutning. Tidligere resultater gir ingen garanti for fremtidige resultater. Nordea Markets er ikke og skal ikke ses på som rådgiver for så vidt angår juridiske, skattemessige, regnskapsmessige eller lovbestemte forhold i et rettsområde. Dette dokumentet skal ikke gjengis, distribueres eller offentliggjøres uten skriftlig forhåndsgodkjennelse av Nordea Markets.