Konjunkturrapport Norge

Transkript

1 24. oktober 2008 Konjunkturrapport Norge Oljefylte støtdempere ikke nok Vesentlig lavere vekst Betydelig rentefall avløst av ny oppgang omkring neste høst Gradvis sterkere krone

2 Page intentionally left blank

3 Innhold SAMMENDRAG 4 Verre enn vi trodde GLOBAL ØKONOMI 5 Etter Ragnarokk NORSK ØKONOMI 9 Konjunkturavmatning tross høy oljeaktivitet FINANSIELLE UTSIKTER 14 Gradvis lavere pengemarkedsrenter Nøkkeltall 18 Knut Anton Mork, , knmo01@handelsbanken.no Shakeb Syed, , shhu02@handelsbanken.no

4 SAMMENDRAG Verre enn vi trodde Våre advarsler om globale risikofaktorer har slått til, og resultatet er verre enn ventet. Diverse redningspakker har avverget finansielt Ragnarokk; men realøkonomien vil bli i resesjon flere måneder framover. Fortsatt høy oljeaktivitet vil skjerme norsk økonomi, men bare i noen grad, og ikke i det hele tatt om oljeprisen faller videre. Rentene vil falle, både i pengemarkedet og fra Norges Banks side, men stige igjen når konjunkturen igjen snur, for inflasjonen er ikke lagt død. Krona vil styrke seg, men gradvis. Vi har lenge advart om ubalansene i amerikansk og global økonomi, med overforbruk og overgiring. Nå er risikoen blitt realitet, og konsekvensene verre enn vi trodde. Problemene har røtter tilbake til nittitallet Komplekse produkter og nedgiring gjorde fallet ekstra hardt Offentlige tiltak har avverget finansielt Ragnarokk men de realøkonomiske problemene gjenstår Fastlandsveksten vil falle fra over 6% i fjor til 1% neste år Regjeringens finansielle redningspakke og rentekutt fra Norges Bank vil senke rente i penemarkedet med opp til 300 bp før de igjen settes opp mot nytt inflasjonspress Krona vil styrke seg, men gradvis Problemene har røtter tilbake til nittallet, dels gjennom omfattende amerikansk deregulering, men også gjennom datarevolusjonen. Uten de superraske maskinene som vi nå er blitt vant med å ha på pulten eller i veska, ville det ha vært umulig å bygge og distribuere avanserte prisingsmodeller for de komplekse derivatproduktene som ble utviklet på grunnlag av det amerikanske boliglånsmarkedet. Men produktene ble for komplekse, så prising ble i praksis umulig da bobla brast. Det gjorde fallet ekstra hardt. Og nedgiring har redusert kapitaltilgangen til næringslivet over hele verden. Ulike lands myndigheter har trådt til. Rentekutt, likvditetstilførsel og bergingsaksjoner begynte i det små, men fikk til slutt gigantiske proporsjoner. Under slike aksjoner er risikoen stor for å trå feil, og debatten har vært høylydt. Fasiten får vi over tid, men finansielt Ragnarokk ser ut til å være avverget. Derimot står de realøkonomiske problemene igjen. Nedgiring hos finansinstitusjonene og kutt i amerikansk forbruk vil, med ringvirkninger, etter all sannsynlighet holde både USA og Vest-Europa i resesjon i flere måneder framover. Norsk økonomi kan ikke forbli upåvirket. Riktig nok kan vi regne med fortsatt høy aktivitet i oljesektoren, i alle fall om OPEC klarer å stabiliesere prisen rundt $ Men tradisjonell eksport vil lide; også norsk næringsliv rammes av kapitaltørken; også vårt bolig- og eiendomsmarked trenger korreksjon; og privat forbruk dempes her som i USA. Veksten i fastlands-bnp vil trolig dempes fra over 6% i fjor til om lag 1% neste år; verre kan det bli om OPEC mislykkes. Regjeringens redningspakke har lykkes i å dempe de verste utslagene i det norske pengemarkedet. Vi venter oppfølging om nødvendig, slik at forskjellen mellom pengemarkedsrenter og Norges Banks nøkkelrente vil falle videre, om enn gradvis, og neppe tilbake til nivåene fram til i fjor sommer. Videre tror vi Norges Bank vil fortsette å senke sine renter, slik at pengemarkedsrentene inne neste sommer vil ligge bp under dagens nivå. Selv om inflasjonen er høy, virker Norges Bank villig til å sette dette hensynet til side på kort sikt og vil trolig begrunne videre kutt med at inflasjonspresset dempes framover. Derimot tviler vi på at inflasjonen legges død, verken i Norge eller utlandet. Tvert imot frykter vi at lønns- og prispresset vil ta seg opp igjen når veksten igjen snur oppover, ikke minst på grunn av knappheten på arbeidskraft i norsk offentlig sektor. Derfor venter vi også ny renteøkning fra neste høst eller deromkring, slik at sentralbankrenta igjen når opp til om lag dagens nivå. Derfor blir nok også gjeninnhentningen i den veksten noe svakere enn ved tidligere liknende anledninger. Som en liten og perifer valuta har krona fått mye stryk i det siste. Oljeprisfall, børsfall og forventninger om videre rentefall har nok bidratt. Vi venter en viss normalisering på kort sikt. Ytterligere styrking må imidlertid vente til veksten igjen tar seg opp og rentepilene igjen snur oppover. Knut Anton Mork, , knmo01@handelsbanken.no oktober 2008

5 GLOBAL ØKONOMI Etter Ragnarokk Selv om den verste finanskrisa ser ut til å være over, er usikkerheten stor. Og en tøff periode i verdensøkonomien, med flere ledende økonomier i resesjon, ser ut til å være vanskelig å unngå. Men noen gjentakelse av trettitallets store resesjon burde ikke være nødvendig. Deregulering, finansiell innovasjon og forbruk over evne gav boble som brast. Bakgrunnen for den siste tids problemer beginner nå å bli vel kjent. Vi har pekt på mange av dem før og vil derfor bare kort nevne dem nå. Det amerikanske finansmarkedet gjennomgikk en omfattende deregulering på nittitallet. Den gjorde det mulig for institusjonene å vokse seg kjempestore og å ta i bruk mange nye instrumenter. Nye instrumenter ble utviklet, spesielt Collateralised Debt Obligations (CDO-er). Disse ble til ved pooling av boliglån og videre oppdeling i deler med presumptivt ulike risikograd, som så kunne selges i markedet. Moderne datateknologi gjorde dette mulig. En ny forretningsmodell, der amerikanske banker, som før hadde beholdt utlån på egen bok, solgte dem videre som CDO-er. Finansinstitusjoner på begge sider av Atlanteren bygde opp særskilte juridiske enheter (Special Investment Vehicles, SIV) for sine beholdninger av slike instrumenter. Disse ble så giret opp mange ganger, typisk ved hjelp av sertifikatgjeld. Slik omskapte tradisjonelle finansinstitusjoner seg i realiteten til hedge-fond. Amerikanske husholdninger lot seg friste av lettvinn kredittadgang til å leve over evne. I takt med dette bygde betydelige boligbobler seg opp i flere land, i form av så vel pris som byggeaktivitet. Hva gikk galt? Det hele fungerte utmerket så lenge boligprisene steg. Da de begynte å svikte, falt også de avledede instrumentene i verdi. Høyt girede hedgefond og SIV-er fikk problemer. Morselskapene kunne ha latt dem gå under, men backet dem opp for å støtte eget renommé. Etter som tapene ble åpenbare, ble imidlertid noen institusjoner tvunget til å redusere sin giringsgrad. Til å begynne med søkte mange ny kapital, og noen lyktes. Etter hvert er imidlertid mange blitt nødt til å redusere sine balanser, noe som betyr redusert tilgang på kapital til resten av økonomien. CDO-er egentlig eksotiske produkter, dårlig egnet for trading I dypere forstand var kanskje det største problemet at CDO-er egentlig egnet seg dårlig for trading. Vellykket trading forutsetter nemlig en betydelig grad av gjennomsiktighet og homogenitet, og CDO-ene manglet begge deler, slik at de egentlig var de mer å sammenlikne med såkalte eksotiske produkter. I tilbakeblikk må vi derfor si at det ikke var overraskende at det raskt oppstod problemer med å prise CDO-er på en troverdig måte. Endelig skal vi nevne den ekstreme gjensidige avhengigheten (interconnectedness) som aktørene viklet seg inn i gjennom handel med slike produkter. Omsetningen skjedde over disk (over the counter) uten noen sentral notering. Dette var faktisk tilsiktet som del av dereguleringspolitikken. Da noen aktører fikk problemer, ble det imidlertid svært vanskelig å sortere ut hvem motpartene var og hvordan andre i sin tur var eksponert mot disse. Frykt gav nær full stans i finanssystemet Nedsmelting og drastiske mottiltak Problemene utviklet seg lenge langsomt, men med dramatiske episoder, som redningsaksjonene for Bear Stearns i mars og Fannie Mae og Freddie Mac i august. Det store vannskillet kom da Lehman Brothers gikk konkurs. I ettertid kan det se ut som at myndighetene hadde undervurdert skadevirkningene. Redningsaksjonen for AIG fulgte, og 24. oktober

6 de gjenværende, uavhengige investeringsbankene ble enten kjøpt opp eller omdannet til bankkonsern. Frykt og ekstrem usikkerhet spredte seg og gav seg etter hvert utslag i den verste uka på Wall Street noen sinne; og de andre børsene gjorde det om noe enda verre. Ukentlige endringer i Dow Jones Industrial Average Kilde: Reuters Ecowin Men redningspakker kom. Men så kom det da også mottiltak. Allerede i fjor høst begynte Fed å sette ned sine nøkkelrenter, en prosess som kulminerte med et koordinert rentekutt av alle de store sentralbankene midt i uka da børsene falt som verst. I løpet av sommeren fikk amerikanske husholdninger videre nyte godt av den skatterefusjonspakken som Kongressen vedtok i vår. Men de viktigste tiltakene kom i form av mer direkte inngrep i finanssystemet. Krisa hadde skapt store forskjeller mellom de risikofrie sentralbankrentene og de rentene på de usikrede lånene i interbankmarkedet. Den såkalte TED-spreaden, forskjellen mellom tre måneders dollar LIBOR-rente og avkastningen på tre måneders amerikanske statssertifikater, nådde rekordnivå. Og problemer var ikke bare høye renter; mange aktører hadde problemer med å oppnå kreditt i det hele tatt. Til slutt begynte frykten å spre seg for at selv veldrevne små og mellomstore foretak skulle avskjæres fra normal driftskreditt. TED-spread (forskjell mellom 3 mnd USD LIBOR og avkastning på 3 mnd T-bill) Kilde: Reuters Ecowin oktober 2008

7 Dette var bakgrunnen for de mange og store inngrepene som ulike land etter hvert vedtok. USA stod for den største med sin USD 700 mrd plan for oppkjøp av dårlige lån og/eller direkte kapitalinnsprøyting, mens Storbriannias plan, som i realiteten innebar nasjonalisering av fire ledende banker, kanskje var den mest omfattende. Eurosonens medlemmer fulgte etter med nasjonaliseringsplaner, med USA hakk i hæl. Dette har bygd ny tillit. Mye stod på spill selv om realøkonomien så bedre ut enn i tidligere kriser tross relativt normal realøkonomi Det forunderlige med denne dramatikken var at den fant sted på en bakgrunn av en relativt bra realøkonomi. Riktig nok hadde veksten avtatt betydelig på begge sider av Atlanteren, og riktig nok hadde arbeidsledigheten steget, men ingen av delene dramatisk. Det var ikke en gang klart om noen resesjon hadde begynt, verken i USA eller eurosonen. Hvorfor da så drastiske tiltak? Fikk myndighetene panikk? Var de blitt så godt vant at en liten resesjon fortonet seg som en katastrofe? Vi kan ikke se bort fra elementer av dette. Men et annet, og viktig, element, var den vesentlige risikoen for at de realøkonomiske utslagene plutselig kunne bli langt mer dramatiske. Spesielt kunne hele verdensøkonomien raskt få store problemer om normal tilgjengelighet til kreditt med ett skulle forsvinne. Tilgang til arbeidskapital og finansiering av lønnsomme investeringer er selve blodomløpet i den moderne markedsøkonomien. Uten den kunne situasjonen ha gått fra lav vekst, ikke bare til resesjon, men til omfattende depresjon. Dette var det viktig å avverge. Behov for statlig innsats driver opp lange statsrenter Hvor skal pengene komme fra? Imidlertid er ikke redningsaksjonene gratis. Det snakkes mye om at skattebetalerne må ta regninga. Men i denne omgang er ikke skatteøkninger det som oftest foreslås. Derfor må pengene lånes. Som aktuelle långivere nevnes ofte sentralbankene i Kina, Russland og Japan, samt statlige investeringsfond i Singapore, Midtøsten og Norge. Problemet er at heller ikke disse har ledige penger liggende, bare posisjoner i ulike finansmarkeder. Derfor må vi regne med fortsatt markedspress. På denne bakgrunnen er det ikke overraskende at avkastningen på lange statspapirer steg verden over selv da aksjemarkedene falt. Tre faktorer kan gi videre oppgang i de lange statsrentene. Den første er selve volumet av papirer som skal emitteres. Den andre er muligheten for at vedkommende stat skal få problemer med å oppfylle sine forpliktelser. Sannsynligheten for dette er liten, men kan ikke helt ignoreres. Den tredje muligheten er også liten, men heller ikke utenkelig, nemlig at en eller flere stater til slutt skal bestemme seg for å inflatere seg ut av gjeldsproblemene. Dette er naturligvis lettest for stater med gjeld i egen valuta, noe som gir USA en plass høyt på lista. Ikke slik at vi tror noen personer i ansvarlige stillinger alvorlig overveier dette i dag. Men at det skal kunne skje før et 30 års obligasjon forfaller, kan vi neppe se helt bort fra. Usikre utsikter, men resesjon sannsynlig på begge sider av Atlanteren. Hva kan skje nå? Selv om avgrunnen er unngått, forblir usikkerheten stor. Faktisk befinner vi oss i nokså ukjent farvann. Noen faktorer peker imidlertid i retning av fortsatt svak realøkonomi, sannsynligvis i form av negativ vekst på begge sider av Atlanteren. For det første må finansinstitusjonene fullføre prosessen med å nedjustere sin giringsgrad, som vil kreve nedbygging av engasjementer, med andre ord redusert tilgang på kapital til næringslivet som helhet. For det andre vil korreksjonen i bolig- og eiendomsmarkedet måtte fullføres. Her har USA og Storbritannia kommet langt når det gjelder boliger, mindre når det gjelder næringseiendom. Og i andre europeiske land, som Spania, står mye igjen. For det tredje må amerikanske husholdninger begynne å spare igjen, noen for å bedre egen balanse og andre fordi de ikke lenger får kreditt. Med liten eller ingen inntektsvekst betyr dette regelrett fall i privat forbruk. 24. oktober

8 For det fjerde må vi vente ringvirkninger. Med svakere etterspørsel vil flere miste jobben, store og små foretak kan gå konkurs, og dermed sprer problemene seg over hele verdensøkonomien Men depresjon som på trettitallet unngås. Potensialet er klart til stede for at nedturen kan bli lang og hard. Likevel er det grunn til å tro at en depresjon på linje med trettitallet kan unngås. Det er minst to grunner til dette: Selv om politiske ledere kan famle i dag, ser de klart ut til å unngå de verste feilene fra den gangen. Spesielt setter de ikke i gang noen storstilt pengepolitisk innstramming. Og tross antydninger i den amerikanske valgkampen vil de neppe vende tilbake til trettitallets proteksjonisme. De framvoksende økonomien bidrar med motkrefter på en helt annen måte enn den gangen. Riktig nok ble Russland rammet langt hardere enn ventet av finanskrisa, og utenlandske investeringer skrumper inn av politiske grunner. India strever under høye renter etter forsinket inflasjonsbekjempelse og er dessuten svært avhengige av Vestens eksportmarkeder. Kina og Brasil merker også svikt i eksporten. Men de har også muligheter til å stimulere videre vekst, og privat konsum tar i stor grad over som vekstdrivere på etterspørselssida. Selv om dette er alt for lite til å motvirke de negative impulsene fra USA og Europa, er det viktig at det nå fins flere vekstsentre i verdensøkonomien. Erfaringene fra syttitallet tilsier at inflasjonen kan komme tilbake sammen med veksten. Ny innstramming må da ventes. Inflasjonen er ikke død, men sover I vårens konjunkturrapport la vi vekt på risikoen for global stagflasjon, drevet ikke minst av knapphet på energi, råvarer og matvarer. Denne risikoen er nå blitt betydelig dempet etter at de samme prisene har reversert seg kraftig ut fra resesjonsfrykt og etterspørselssvikt. Imidlertid skal vi legge merke til lærdommen fra syttitallet: Selv om den globale resesjonen da dempet inflasjonen betydelig, kom den tilbake da resesjonen var over. Noe av dette kan ha hengt sammen med lønnsindeksering, som vi i dag har atskillig mindre av, og fagforeningenes innflytelse, som i dag er betydelig redusert. Men inflasjon gjelder mer enn arbeidsmarkedet. Og risikoen er klart til stede for at inflasjonen blusser opp igjen når veksten i verdensøkonomien til slutt tar seg opp igjen. Slår dette til, må vi regne med at sentralbankene på begge sider av Atlanteren vil svare med høyere renter. Det kan godt bety mer enn en tilbakevending til normale rentenivåer. Det kan med andre ord gå en god del tid før verdensøkonomien er helt tilbake i normalt gjenge. Knut Anton Mork, , knmo01@handelsbanken.no oktober 2008

9 NORSK ØKONOMI Konjunkturavmatning tross høy oljeaktivitet Finansuroens impulser tynger den norske konjunkturen. Høye pengemarkedsrenter, stigende boliglånsrenter, tilfrosset kredittmarked og dalende sentiment trekker nedover. Imidlertid berger fortsatt høy oljeaktivitet oss fra verre nedgang forutsatt at oljeprisen ikke faller videre. Inflasjonspresset dempes på kort sikt. På lenger sikt derimot når konjunkturen antas å bedre seg er vi redd inflasjonen vil ta seg opp igjen. Innskrenket kredittog kapitaltilgang samt svekket sentiment har dempet tradisjonell industri privat konsum og realøkonomien generelt Finansuro demper konjunkturen via ulike kanaler Konjunkturen er i tydelig avmatning. Dette har først vært en virkning av Norges Banks rentehevinger fra bunnen på 1,75% til toppen på 5,75%. Som et neste steg har finanskrisen dempet konjunkturen ytterligere og hardere. Virkningskanalene herfra har vært mange. Først og fremst gjelder dette via kreditt, pengemarkedsrenter og kapitaltilgang. Mistillit i bank- og finansystemet har også her hjemme ført til en betydelig innskrenking i kredittmarkedet. Til tider har det omtrent vært helt frosset. De klareste og første virkningene av dette har rammet næringslivet, ved at kredittkostnadene (dvs pengemarkedsrentene) har økt betraktelig, om det i det hele tatt har vært mulig å få kreditt. Dette har ført til et markant fall i næringslivsinvesteringer og dermed en klar svekkelse av næringen som helhet. Mange bedrifter har følgelig innført ansettelsesstopp, enkelte har gått til nedbemanning. Mer vil komme. En neste virkningskanal for finansuroen er sentimentkanalen. Stadig dystre nyheter og markedsutvikling hvor den ene overgår den andre har ikke bare dempet men reversert en god del av den tidligere euforien. Dette har blant annet forverret et boligmarked som hadde begynt å dale allerede før finanskrisen tro til. Som beskrevet i detalj lenger ned har etterspørselen i boligmarkedet falt betydelig. Folk sitter heller på gjerdet og venter med å kjøpe bolig, for å se an den videre utviklingen. Riktignok justerer også tilbudssiden seg ved fall i investeringer og nybygg men det vil ta tid før dette stabiliserer prisene. Følgelig har boligprisene dalt i omtrent et helt år, og vi venter betydelig videre fall. Også tradisjonell industri har fått seg en støkk. Det gjelder både den eksportrettede delen samt den øvrige delen som er rettet mot hjemlandet. Førstnevnte i form av fall i både internasjonal etterspørsel og i råvarevarepriser også utenom olje. F.eks reduserte Hydro sin bemanning med 130 i begynnelsen av oktober i sin aluminiumsvirksomhet pga lavere etterspørsel fra det amerikanske bilmarkedet. Den internasjonale realøkonomiske avmatningen er bare i en begynnelsesfase. Ettersom denne nedgangen fortsetter og tiltar i styrke, tror vi også den eksportrettede delen av tradisjonen industri vil merke virkningene enda klarere enn til nå. Tradisjonell industri som er rettet mot hjemlandet møter som sagt også dårligere tider. Eksempelvis melder Grieg Shipping Group i Bergen om skip som blir liggende fordi enkelte kunder ikke får utstedt bankgaranti. I tillegg har bedrifter også i denne delen av industrien begynt å si opp ansatte. Dette gjelder spesielt i byggevarekjedene, men også innen andre næringer. Vi tror utviklingen også her vil fortsette, dratt ned av kommende forverring av arbeidsmarkedet og dermed lavere innenlandsk etterspørsel. I sum har de ovennevnte faktorene ført til ringvirkninger som demper den norske realøkonomien, ikke minst privat konsum. Denne etterspørselskategorien er viktig for den norske konjunkturen, selv om den ikke er like drivende for konjunkturen som dens andel av fastlands-bnp på 50% tilsier, ettersom mye av det vi konsumerer er importert. Nasjonalregnskapets tall viser markant fall i privat konsumvekst de to siste kvartalene, til en omtrent flat vekst. Trenden i de mer oppdaterte månedlige varekonsumtallene har falt på nivåbasis siden dette årets begynnelse. Med økte boliglånsrenter, strammere kredittgiving, dalende konsumenttillit, oppsigelser og færre ansettelser tror vi at privat konsum vil dabbe av ytterligere. Derimot tror vi på en gjeninnhentning i 2010, men ikke tilbake til de unormalt høye nivåene vi har tilbakelagt oss under denne høykonjunkturen. 24. oktober

10 Oljeprisen har falt..blant annet pga svekket etterspørsel... og økt reservekapasitet hos OPEC. Prisene vil holde seg på dagens nivåer, ettersom OPEC skrur kranene noe igjen. Spørsmål: Oljesektoren som buffer? Etter å ha nådd en topp på i underkant av $150 fat/dag i sommer, har oljeprisen falt til i underkant av $70, drevet av resesjonsfrykt i så vel Eurosonen som USA. Enkelte vil nok også mene at sommerens prisnivå var en boble, selv om finanskrisen ennå ikke hadde eskalert. Framover tror vi oljeprisen vil holde seg rundt dagens nivåer ut neste år, slik at gjennomsnittlig oljepris for neste år blir en god del lavere enn for i år. Denne antagelsen beror blant annet på at etterspørselsavmatningen i OECD-landene ser ut til å bli nokså merkbar, delvis dratt ned av de høye oljeprisene tidligere i år og delvis av finanskrisens vekstdempende virkning. Lenge så det ut til at de fremvoksende økonomiene skulle veie opp for etterspørselsfallet i OECD-landene. Men slik ser det ikke ut lenger nå, ettersom det begynner å bli tydeligere at disse økonomiene også merker finanskrisen. Blant annet har kinesisk eksportvekst falt forholdsvis markant, samtidig som faste realinvesteringer heller ikke ser ut til å opprettholde like høy veksttakt. Parallelt med lavere oljeetterspørselspress, har vi sett en vekst i OPECs reservekapasitet, økte oljelagre og nedgang i råvarebaserte finansielle investeringer. F.eks anslår IEA at OPECs ledige oljeproduksjonskapasitet vil øke med 50% i løpet av neste år. Også oljeproduserende land utenom OPEC er ventet å øke oljetilførselen innen det neste halvannet året. I tillegg er omtrent halvparten av veksten i raffineringskapasiteten på 1,5mill fat/dag fra 3.kvartal i år til 1.kvartal neste år ventet å være tilegnet raffinering av middels til tung olje, som normalt er krevende å raffinere. Dette gjør at tidligere ubrukelig olje nå vil bli anvendbar, noe som demper kapasitetspresset markant. Med dette bakteppet tror vi altså på fortsatt nedsidepress på oljeprisen. Imidlertid tror vi OPEC vil fortsette å skru noe igjen på kranene for å forhindre ytterligere prisfall etter allerede å ha kuttet med ca 0,5 mill fat/dag tidligere i høst. I sum ser vi derfor for oss et oljeprisfall fram til første halvår i 2009, slik at gjennomsnittsprisen for 2009 som helthet ender på $85 fat/dag, ned fra en antatt gjennomsnittspris på $90 fat/dag i fjerde kvartal i år. På lengre sikt, dvs 2010, tror vi oljeprisen vil bli løftet omtrent tilbake til dagens nivåer, ettersom de verste finanskriseimpulsene er over, slik at gjennomsnittsprisen vil stige til $100 fat/dag. En risiko for denne prognosen er blant annet at OPEC mislykkes i å hindre et mer markant oljeprisfall. Oljeprisprognose USD/fat 3.kv 08 4.kv Ny prognose Gammel prognose Kilde: Handelsbanken Capital Markets.slik at oljeaktiviteten holder seg noenlunde og derfor klarer å demme opp om avmatningen. Svar: Til dels Ettersom vi altså tror oljeprisen skal holde seg på de lavere nivåene vi har sett siden finanskrisen akselererte, tror vi også på fall i oljeinvesteringsveksten, fra de ekstreme nivåene i fjor. Enda en grunn til denne troen er det stramme kredittmarkedet, som både begrenser likviditeten for investeringer og øker marginalkostnaden for den kreditten man er så heldig å få tak i. På den andre siden tror vi altså ikke at oljeprisen skal falle stort mer enn til en bunn på om lag $80 som kvartalsgjennomsnitt. Dette er fortsatt investeringsstimulerende nivåer, slik at vi ikke tror på noen bråstopp i oljeaktiviteten, men snarere kun en moderat demping. Dette blir også underbygget av vårt kredittmarkedsyn om at likviditetssirkulasjonen og kredittgivingen vil ta seg opp igjen gradvis. Derfor tror vi oljesektoren til en viss grad vil demme opp om avmatningen i andre sektorer, som arbeidsmarkedet, boligmarkedet, husholdningenes etterspørsel, service og tradisjonell industri. Merk at vi kun sier en viss og ikke full støtdempning; det ikke hindrer en videre konjunkturmoderasjon, men hindrer en drastisk avmatning. Dette synet beror naturligvis på at vår oljeprisprognose holder oktober 2008

11 Nedsiderisiko for oljeprisen representert ved langvarig resesjon. kan fremmane en mer ekspansiv finanspolitikk Nedsiderisiko for oljeprisen Risiko for oljepris under vår prognose er hvis vi får en langvarig resesjon i verdensøkonomien, uten av OPEC makter å hindre dette. I så fall kan oljeprisen falle til $60 eller lavere som kvartalsgjennomsnitt. Dette vil dempe investeringsaktiviteten enda mer enn antatt i vårt hovedscenario over. Mange oljerelaterte bedrifter klarer å finansiere investeringer ut fra egen kapitalstrøm så lenge oljeprisene er over $ Faller prisene under dette, må de hente kapital utenfra, hvilket kan bli problematisk i dagens kredittmarked. En slik nedgang i oljerelatert næring vil også legge en demper på øvrig næring gjennom ringvirkningene. Og det skal være unødvendig å minne om at ingen annen næring i vårt land kan veie opp for en betydelig nedgang i oljeindustrien, på noen enkel måte. En slik situasjon kan fremmane en mer ekspansiv finanspolitikk, ettersom regjeringen ser rom for å øke oljepengebruken ytterligere til over handlingsregelen. Men selv om oljeprisen ikke faller fullt så mye som skissert i dette nedsidescenarioet, skal vi ikke se bort i fra at regjeringen sper på med mer oljepenger i Revidert Nasjonalbudsjett, ettersom det er valg neste år. Regjeringen kan også foreslå ekstraordinære tiltak før dette. Imidlertid kan det i så fall by på problemer å få dem i gang raskt nok. Arbeidsmarkedet slakkes. men noe av dette vil bli oppveid av færre utenlandske arbeidere Videre avmatning i både arbeidsmarkedet og For arbeidsmarkedet betyr antatt videre konjunkturavmatning at vi tror på videre utflatning av sysselsettingen. Spørsmålet er om dette vil bli oppveid av at det også blir færre utlandske arbeidere, enten ved at flere utlendinger returnerer hjem ettersom det blir vanskeligere å få seg jobb, at færre flytter inn, eller en kombinasjon. Utflatningen i totalt antall arbeidere (arbeidsstyrken 1 ) kan tyde på mindre entusiasme blant utlendinger for å jobbe i Norge. Mer spesifikt bilde av det samme kan sees ut i fra Utlendingsdirektoratets tall som viser at det i år og i fjor har vært færre sesongarbeidere rundt sommermånedene og at arbeidstillatelsene falt forholdsvis markant fra august til september i år, etter å ha steget sammenhengende siden januar. I sum betyr dette at selv om vi tror på lavere sysselsetting, vil noe av dette bli oppveid av at det blir færre utenlandske arbeidere. Vi tror altså at arbeidsmarkedet vil holde seg relativt slakt, selv om det strammes litt. Avmatende arbeidsmarked Fallende boligpriser Source: Reuters Ecowin Boligprisene vil falle videre.boligmarkedet Boligprisene tror vi også vil falle videre på kort og mellomlang sikt, tross et helt år med fall allerede. Dette synet baseres dels på vår tro om en videre realøkonomisk avmatning og dels på trendutviklingen i de ledende boligprisindikatorene: (i) Antall boliger til salgs har økt 1 Vi referer her til arbeidsstyrken som målt i arbeidskraftundersøkelsen til Statistisk Sentralbyrå (SSB). Dvs alle personer fra 16-74år med norsk personnummer som svarer bekreftende på SSBs spm om hvorvidt de er i eller leter etter arbeid. 24. oktober

12 kraftig, også etter vår forrige konjunkturrapport for et halvt år siden. (ii) Formidlingstiden 2 øker fortsatt. (iii) Husholdningenes renteutgifter etter skatt som andel av lønnsinntekt etter skatt har økt markant de siste månedene. Med fortsatt relativt høye boliglånsrenter er det grunn til å tro på en videre økning i denne statistikken. (iv) Tall fra Eiendomsmeglerforbundet viser at prisfallet i eneboliger og delte boliger har vært beskjedent i forholdt til leiligheter. Riktignok er ikke dette overraskende ettersom boligprisveksten også har vært størst for leiligheter, men vi skal likevel ikke se bort i fra at prisfallet i de øvrige boligsegmentene tiltar noe. Makroindikatorer Inflasjon KPI Kjerneinflasjon KPI-JAE Lønn per normalårsverk* Sysselsetting** Arbeidsstyrke** Arbeidsledighet** *Definisjon som i Teknisk Beregningsutvalg, årsvekst **Arbeidskraftundersøkelsen Kilde: Handelsbanken Capital Markets, Statistisk Sentralbyrå og Teknisk Beregningsutvalg I sum demper dette inflasjonen Men etter hvert som realøkonomien tar seg opp igjen. Inflasjonspresset vil avta, men for hvor lenge? Dette konjunkturfallet vil ventelig også dempe inflasjonspresset for innenlandske produserte varer. I forrige konjunkturrapport antok vi en oppgang i det internasjonale inflasjonspresset og at det ville føre til stigende priser på importerte varer. Dette har til dels vist seg å stemme, men denne utviklingen har nå bremset opp etter finanskrisen. Derfor nedjusterer vi vår forventning om oppgang i importprisene. Ellers ser vi også at verdensprisene på olje, råvarer og mat har falt mer enn ventet. I sum vil dette dempe inflasjonen på kort sikt. Som nevnt i kapitlet om global økonomi, tror vi den internasjonale konjunkturen vil gjeninnhente seg på sikt. Det samme gjelder den norske konjunkturen. Etterspørselen vil stige, både hva gjelder husholdninger, industri og finansiell sektor. Dette vil igjen stimulere inflasjonen. Vi minner her om at den norske inflasjonen historisk har hatt en tendens til å gjeninnhente seg nokså raskt og mye etter overstått nedgangskonjunktur. Dette henger blant annet sammen med den særnorske arbeidsmarkedsstrukturen, med stor offentlig sektor som i oppgangstider opplever mangel på arbeidskraft. Dette er med på å drive opp lønnsveksten og dermed inflasjonspresset. 2 Formidlingstiden er definert som tiden fra en eiendom legges ut på Finn.no til den registreres som solgt oktober 2008

13 Kjerneinflasjon, importert og innenlandsk 5 4 Innenlandske varer og tjenes 3 Inflasjonsmål 2 Prosent år/år KPI-JAE Importvare Source: Reuters Ecowin antas inflasjonen å gjøre det samme dog kun i moderert grad ettersom renten antas å heves Denne gang er det enda et aspekt som kan virke i samme retning: Det blir færre utenlandske arbeidere i takt med nedgangskonjunkturen (som beskrevet over). Dette hindrer ikke bare inflasjonen i å falle markant, men det betyr også at inflasjonsforventningene forblir høye, slik at inflasjonen tiltar raskt og forholdsvis mye når nedgangssyklusen er over. Med inflasjonen igjen høyere må vi også regne med ny renteoppgang, som videre omtalt i neste kapittel. Det får oss til å tro at gjeninnhentningen, når den kommer, vil bli noe beskjeden. Shakeb Syed, , shhu02@handelsbanken.no 24. oktober

14 FINANSIELLE UTSIKTER Gradvis lavere pengemarkedsrenter Vi ser fortsatt for oss store forskjeller mellom pengemarkedsrentene og Norges Banks styringsrente, men at avstanden langsomt vil avta, dog ikke til de lave nivåene før finansuroen begynte. Norges Bank vil senke sin rente videre, men fra høst 2009 venter vi ny heving, etter som realøkonomien gjeninnhenter seg og kredittmarkedet løsner. Dette vil styrke kronen på lang sikt, men vi venter også en viss kortsiktig normalisering. Radikalt forandret landskap i pengemarkedet Pengemarkedet: Problemer og tiltak Finansuroen og den medfølgende kredittskvisen har forandret landskapet i pengemarkedet radikalt. Internbankrentene er betydelig elevert, drevet av utrygghet, frykt for motpartsrisiko og frykt for å gå tom for likviditet. Mye av oppgangen i norske pengemarkedsrenter er drevet av oppgangen i tilsvarende renter for dollar, ettersom det norske pengemarkedet er avledet av det amerikanske 3. Pengemarkedsrenter fortsatt høye men noe ned etter tiltakspakken mnd 8.0 Prosent mnd Tom/Next.pga uro og mistillit Aug-08 Kilde: Reuters Ecowin Sep Oct-08 har elevert pengemarkedsrente ne. Vil tiltak fra Norges Bank og Finansdepartementet. Uroen startet som kjent i august i fjor, økte deretter i vår og nådde et klimaks så langt i september-oktober. Dette førte til at oppgang i pengemarkedsrentene akselererte; f.eks var tre måneders NIBOR-rente om lag hele 270 basispunkter enn høyere daværende styringsrente fra Norges Bank, mot 25 basispunkter som var vært normalt før finanskrisen. Norges Bank svarte med en del tiltak for å bedre likviditeten, men med begrenset virkning. Så når kredittmarkedet frøs nesten helt til i begynnelsen av oktober, svarte Norges Bank og Finansdepartementet med en forholdsvis omfattende tiltakspakke, bestående av et 350 milliarders program av utlån av statsobligasjoner, samt tilbud av toåring F-lån for mindre banker. Denne pakken fikk en viss virkning. Frykten og mistilliten i markedet avtok noe, slik at pengemarkedsrentene falt en del i de påfølgende dagene. 3 Det norske pengemarkedet, NIBOR, er ikke et marked for direkte lån i norske kroner, men heller et valutabyttemarked, hvor aktørene først låner dollar for så å bytte det om til kroner. Prisingen i NIBOR-markedet følger derfor følgende formel: F E inok = iusd +, E hvor E og F står for hhv. spot og forward USD/NOK-kurs. Dette gjør at problemer i LIBOR-markedet for dollar fort smitter over til NIBOR, og at vårt norske pengemarked er svært avhengig av at forward-markedet for USD/NOK fungerer godt. Sverige har et eget pengemarked i SEK, noe som nok er hovedgrunnen til at de svenske pengemarkedsrentene ikke har steget like mye som de norske oktober 2008

15 normalisere pengemarkedsrente ne? Delvis ja, men det vil ta lang tid Norges Bank bekymret for pengemarkedet og realøkonomi. hvilket førte til ekstraordinært rentekutt Vi tror på videre rentekutt med basispunkter innen sommeren men heving igjen på sikt Fortsatt invertert rentekurve pga prekær likviditetssituasjon Vil pengemarkedet normalisere seg? Det er mulig dette var et vendepunkt for pengemarkedene. At markedet nå gleder seg over at sentralbanken og myndigheter verden over virkelig har skjønt alvoret i situasjonen og at bankene derfor ikke holder igjen på kredittgivningen i like stor grad. Men vi skal også være forbredt på at dette kan være en midlertidig bedring, før situasjonen forverres igjen. Svaret på dette vil bero mye på hva sentralbankene og myndigheten gjør videre, i hvilken målestokk og om det er nok for å lette mistilliten i kredittmarkedet. Vår egen tro er at sentralbanker og myndigheter vil agere videre hvis ikke tiltakene virker tilstrekkelig, og at det vil klare å dempe pengemarkedsrentene. Men vi er redd nedgangen blir svært langsom, etter at den unormale situasjonen nå har vart i over et år. Mer konkret tror vi fortsatt kredittmarkedet vil være anspent til rundt juletider, dog ikke like mye som i det siste. Og vi tror ikke internbankrentene vil falle helt tilbake til nivåene før finanskrisen. Det sa vi allerede ved forrige konjunkturrapport. De nivåene var altfor lave, da de priset risiko alt for billig. Norges Bank vil kutte videre, men heve igjen på lang sikt I likhet med oss har Norges Bank uttrykt bekymring for stagflasjon. Den bekymringen er nå tilsidesatt, ettersom inflasjonspresset ventes å avta på kort til mellomlang sikt. Dette vises blant annet ved Bankens ekstraordinære rentekutt med 50 basispunkter den 15.oktober og dens retorikk i pressemeldingen fra samme dag som avslørte at inflasjonsbekymringene er nedtonet betydelig. Videre lød Banken også bekymret for både kredittmarkedets videre utvikling og de dempende realøkonomiske virkningene dette har hatt og vil ha videre. Med dette føler vi Banken åpner døren for videre rentekutt. Derfor tror vi nå på rentekutt med basispunkter innen sommeren. Hvorvidt banken kutter i øvre eller nedre del av dette intervallet beror selvsagt på hvordan de øvrige likviditetstiltakene vil virke, både de allerede gjennomførte og de vi tror vil komme. På lengre sikt derimot tror vi Norges Bank vil heve renten igjen, for å demme opp om inflasjonspresset vi da tror vil bygge seg opp når veksten igjen akselerer (beskrevet i kapitlene om global og norsk økonomi). Dette tror vi vil skje rundt slutten av neste år eller i begynnelsen av For selv om de faktiske inflasjonstallene ikke nødvendigvis skulle være faretruende høye igjen innen den tid, vet vi at Norges Bank som alle inflasjonsmålstyrende sentralbanken akter å være forutseende. Derfor tror vi styringsrenten vil være tilbake på rundt 5,5-6 prosent innen sommeren Rentekurven mindre invertert vil den snart peke opp? Ved sist konjunkturrapport for et halvt år siden var rentekurven nokså bratt invertert, dvs at korte renter lå godt over lange. Dette var selvsagt ikke drevet av forventninger om rentekutt hvilket det i normale markeder hadde vært en indikasjon på men av den prekære likviditetssituasjonen. Denne bratte negative helningen trodde vi ikke ville fortsette; enten fordi at lange renter skulle stige pga inflasjonspress eller at korte renter skulle falle ettersom finansuroen avtar noe. Derfor mente vi denne rentekurven åpnet for muligheter, ved ulike rentesikringsstrategier. Vi har fått rett i at kurven nå er mindre bratt. Dette har først kommet av fall i korte renter, men etter hvert har også lange statsrenter steget ikke pga inflasjonspress, men heller pga økt offentlig opplåning over hele verden. 24. oktober

16 Fortsatt invertert rentekurve oktober 6.0 Prosent mars m 3 m 6 m 9 m 1år 2 år 5 år 7år 10år Source: Reuters Ecowin.tilbyr muligheter for rentesikringsstrategier. Som nevnt i de foregående kapitlene tror vi finansuroen vil avta på lengre sikt og at kredittmarkedet vil begynne å fungere bedre. Dette vil dempe de korte rentene og øke de lange sistnevnte både pga mindre flukt til kvalitet og pga at verdens stater fortsetter sin opplåning. Derfor tror vi at kurven etter hvert vil helle oppover igjen. Det vil si at vi fortsatt tror dagens rentekurve tilbyr muligheter for rentesikringsstrategier, om enn mindre enn før. Lavere differanse mellom swap- og statsobligasjonsrenter Lenge har rentedifferansen mellom renteswapper og statsobligasjoner vært høy og stigende på grunn av økt usikkerhet. Grunnen er at investorer kjøper statspapirer i usikre tider og driver statsrentene ned (og kursene opp). Den siste tiden er rentedifferansen redusert kraftig. Det kan forklares med (i) at rentekutt har drevet renteswappene ned med lavere forventet foliorente fra Norges Bank, (ii) at investorer har solgt statspapirer slik at statsrentene stiger (og kursene faller). Salget av statspapirer kan tilskrives ulike forklaringer: (a) at usikkerheten i markedet er i ferd med å avta, og at investorene allokerer kapital fra statspapirer til mer risikofylte investeringer som kredittobligasjoner og aksjer (positivt signal), (b) at investorer behøver tilgang til kontanter fordi andre kanaler er avstengt (negativt signal), og (c) at investorer frykter at tilførsel av statspapirer i bankenes tiltakspakke skal øke tilbudet høyere enn etterspørselen og drive statsrentene opp (nøytralt signal). Sistnevnte faktor vil ikke bare drive statsrentene opp, men også swaprentene ned ettersom risikoen avtar. Kronen svekket betraktelig pga risikofrykt. Kronen mye ufortjent juling til nå Siden midten av juli har kronen svekket seg betydelig mot de fleste store valutaene, f.eks dollar, euro og yen. Dette har ikke vært drevet av at markedsaktørene anser den økonomiske situasjonen i USA, Eurosonen og Japan å være bedre enn i Norge, og de renteimplikasjoner det ville ha medført. Snarere er svekkelsen drevet av at markedsaktørene flykter ut av små og perifere valutaer når risikofrykten stiger. Derfor har f.eks også svenske kroner svekket seg. Noen vil kalle dette en ufortjent svekkelse oktober 2008

17 oljeprisfall børsfall svært begrenset likviditet samt utsikter til lavere rente Enda en faktor bak kronesvekkelsen er oljeprisfallet. Dette virker både direkte ved valutaaktører som trekker seg ut av kroner, men også indirekte ved at aksjeaktørene trekker seg ut av norske aksjer. Men faktisk har vi også ofte sett at kronen svekkes selv når oljeprisen og Oslo Børs hovedindeks stiger. Dette understreker ikke bare ovenstående argument angående risikofrykt, men også at likviditeten i norske kroner har vært svært liten i det siste, slik at små volumer får store kursutslag. Fundamentale forhold som renteforventninger har nok også bidratt til kronesvekkelsen, men det er vanskelig å si med hvor mye. Kronen mot euro og dollar EUR/NOK dratt opp av høy kredittspread Source: Reuters Ecowin.men vil reise seg Videre utvikling i kronen beror derfor mye på hvordan risikofrykten og nervøsiteten i markedet utarter seg. Spesielt gjelder dette internasjonalt, da det hovedsakelig er utenlandske valutaaktører som i det siste har solgt kroner og fordi at Oslo Børs er dominert av utlendinger. Men ettersom risikofrykten antas å avta noe vil kronen styrke seg Ettersom vi ser for oss en bedring i kredittmarkedet og dermed mindre risikofrykt, tror vi kronen vil styrke seg ut vår prognosehorisont på 12 måneder (se tabell nedenfor). Enda en faktor er vår antagelse om at Norges Bank vil heve renten mot slutten av 2009 og signalisere det i forkant. En tredje faktor er vår antagelse om ny oppgang i oljeprisen fra høst I sum tror vi derfor at kronen vil styrke seg mot euro fra dagens nivåer til om lag 8,80 på tre mnd, så til 8,60 på seks mnd. På tolv mnd sikt ventes den antatte realøkonomisk gjeninnhentning å bli enda klarere, og med det også rentehevinger fra Norges Bank, slik at kronen da vil styrke seg mer, til 8,30. Finansielle prognoser 24.okt < 3 m < 6 m < 12 m Norges Bank år norsk stat EUR/NOK USD/NOK EUR/USD JPY/NOK Kilde: Handelsbanken Capital Markets og Reuters Shakeb Syed, , shhu02@handelsbanken.no 24. oktober

18 Nøkkeltall Makroprognoser Privat konsum Offentlig konsum Faste realinvesteringer Olje og gass Boliger Næringsliv fastland Offentlig Lagerendringer* Eksport Tradisjonelle varer Olje og gass Import Tradisjonelle varer BNP Fastlands-BNP *Prosent av BNP Macro Indikatorer Inflasjon KPI* Kjerneinflasjon KPI-JAE* Lønn per normalårsverk** Sysselsetting*** Arbeidsstyrke*** Arbeidsledighet *Prosentendring fra foregående år **Definisjon som i Teknisk Beregningsutvalg, årsvekst *** Arbeidskraftundersøkelsen Prosent av arbeidsstyrken, Arbeidskraftundersøkelsen Renteprognoser 24.okt < 3 mnd < 6 mnd < 12 mnd Norges Banks folio Federal Reserve ESB år amerikansk stat år tysk stat år norsk stat Valutaprognoser 24.okt < 3 mnd < 6 mnd < 12 mnd EUR/NOK EUR/USD USD/NOK USD/JPY JPY/NOK EUR/SEK SEK/NOK GBP/NOK Kilde: Handelsbanken Capital Markets oktober 2008

19 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 332 Sentrum NO-0101 Oslo Tel Fax London Trinity Tower, 9 Thomas More Street London GB-E1W 1GE Tel Fax New York 875 Third Avenue, 4 th floor New York, NY Tel Fax