Mars 2013 AIFM-loven finansregulatorisk Lov om forvaltning av alternative investeringsfond Den 4. mars 2013 ble forslaget til norsk implementering av Alternative Investment Fund Managers Directive ( AIFMD ) offentliggjort. Lovforslaget representerer en sentral rammebetingelse for alle fondslignende strukturer og alle foretak som yter tjenester til slike, herunder forvaltningsselskaper og verdipapirforetak. Forslaget innebærer at de fleste PE/VC-fond vil måtte gjøre justeringer i strukturen for å tilpasse seg kravet om en utpekt forvalter. Eiendoms- og infrastrukturfond vil fremdeles kunne markedsføres mot ikke-profesjonelle, men forvalter må søke konsesjon. Det blir enklere å markedsføre hedgefond i Norge, mens reglene for nasjonale fond forblir uendret. I dette nyhetsbrevet oppsummeres kort noen sentrale elementer i lovforslaget.
1. SAMMENFATNING Blant punkter som særlig er verdt å merke seg nevnes: BJARNE ROGDABERG Forvaltning av alternative investeringsfond som ikke er UCITS herunder hedgefond, PE/VCfond og eiendomsfond blir konsesjons- eller registreringspliktig. Foretak med konsesjon til å forvalte slike fond vil kunne markedsføre disse til profesjonelle investorer i EØS uten krav til myndighetsgodkjennelse av fondet. Reglene regulerer forvalter, ikke fondet som sådan. Partner, Oslo bjro@schjodt.no m: +47 970 55 554 t: +47 23 01 19 09 Alternative investeringsfond skal fremdeles kunne markedsføres også til ikke-profesjonelle investorer i Norge, forutsatt at forvalter av fondet har konsesjon, at det offentliggjøres nøkkelinformasjon for fondet og forvalteren gjennomfører egnethetstesting av den enkelte kunde. Finansdepartementets representanter i lovarbeidet har imidlertid ikke tatt standpunkt til om dette gir tilstrekkelig investorbeskyttelse. I den utstrekning alternative investeringsfond ikke kan markedsføres etter lovforslagets regler, kan aksjer eller andeler i fondene heller ikke plasseres av verdipapirforetak. Verdipapirfondlovens regler for nasjonale fond videreføres stort sett uendret. For hedgefond (spesialfond) foreslår arbeidsgruppen imidlertid en vesentlig liberalisering slike fond skal kunne markedsføres mot profesjonelle investorer av forvaltere med konsesjon. Hedgefond skal også kunne markedsføres mot ikke-profesjonelle, forutsatt at vilkårene for slik markedsføring nevnt over er oppfylt. Forvalteren av fondet må etter lovforslaget foreta både porteføljeforvaltning og risikostyring, men vil etter nærmere regler kunne delegere én av dem til annet foretak. For fond etablert utenfor EØS typisk PE/VC-fond etablert på kanaløyene må det avgjøres om lokal general partner (GP) eller norsk rådgiver skal utpekes som AIFM. Slike fond vil på visse vilkår og i en overgangsperiode kunne markedsføres i Norge selv om GP ikke har konsesjon etter norske regler.
2. KORT OM STATUS Regelforslaget ble fremlagt av en arbeidsgruppe nedsatt av Finanstilsynet 1. Etter at forslaget har vært på høring vil Finansdepartementet fremlegge sitt endelige forslag for behandling i Stortinget. Etter AIFMD skal de nye reglene være på plass senest 22. juli 2013. Om norske myndigheter rekker dette gjenstår å se. Fristen for å søke konsesjon vil uansett være først 22. juli 2014. Lovreglene vil bli supplert av flere forskrifter, herunder forordning av 19. desember 2012 (AIFM-forordningen) 2 og kommende forordninger om European Venture Capital Funds 3 og European Social Entrepreneurship Funds 4. Fond med kun én investor faller som utgangspunkt utenfor, det samme gjelder fond som ikke reiser ekstern kapital, typisk familieeide foretak. 3. HVILKE FOND SOM OMFATTES Reglene omfatter alle typer fondslignende strukturer som ikke er UCITS "innretninger for kollektiv investering som innhenter kapital fra et antall investorer med sikte på å investere kapitalen i henhold til fastsatt mandat til fordel for investorene". Om fondene er organisert som aksjeselskaper, ansvarlige selskaper eller på annen måte spiller ingen rolle, ei heller om de er åpne eller lukkede. Men fond med kun én investor faller som utgangspunkt utenfor, det samme gjelder fond som ikke reiser ekstern kapital, typisk familieeide foretak. Spareordninger for ansatte er også unntatt. Selskaper som driver ordinær forretningsmessig virksomhet med sikte på å gi aksjeeierne avkastning på sin investerte kapital vil som utgangspunkt heller ikke bli å betrakte som fond i de nye reglenes forstand. Hvilke formuesobjekter fondene investerer i, er uten betydning. I hvilken utstrekning reglene vil omfatte eiendomssyndikeringer er ikke drøftet. Det samme gjelder spørsmålet om aksjespareklubber omfattes. Reglene gir ikke hjemmel for Finanstilsynet til å utøve kontroll med fondene som sådan (produktkontroll). 4. FONDSFORVALTNING BLIR KONSESJONS- ELLER REGISTRERINGSPLIKTIG 4.1 Konsesjonspliktige forvaltere Alle fond som nevnt i pkt. 3 må ha en forvalter (AIFM). Forvalteren er det foretak som fatter investeringsbeslutninger for fondet og foretar risikostyringen. Dette kan være fondet selv ved styret, en hovedmann/gp eller et annet foretak. Eksterne foretak kan være forvaltere for flere fond. Forvalteren kan utkontraktere porteføljeforvaltningen eller risikostyringen etter nærmere regler. Dersom det eller de fond foretaket forvalter har en samlet forvaltningskapital på over 100 millioner euro utløses som utgangspunkt konsesjonsplikt for foretaket. Dette gjelder likevel ikke dersom det eller de fond foretaket forvalter ikke har innløsningsrett de første fem årene, ikke er gjenstand for finansiell giring økning av eksponeringen gjennom belåning og samlet forvaltningskapital er på under 500 millioner euro. For forvaltere som opererer under felles kontroll mv. må beregningen av forvaltningskapitalen foretas konsolidert. Foretak med konsesjon har alle de rettigheter loven gir anvisning på, herunder rett til forvaltning og markedsføring til profesjonelle investorer i EØS jfr. punkt 5 nedenfor. 4.2 Registreringspliktige forvaltere Dersom det eller de fond foretaket forvalter har en samlet forvaltningskapital under nevnte verdier, blir forvalteren kun underlagt en begrenset registreringsplikt hos Finanstilsynet. Foretaket kan søke konsesjon på frivillig grunnlag. Uten slik konsesjon vil forvalteren ikke kunne markedsføre andeler i fondene til ikke-profesjonelle investorer, og heller ikke til profesjonelle investorer utenfor Norge, se nærmere pkt. 5 nedenfor. 4.3 Særlig om forvaltningsselskaper for verdipapirfond og verdipapirforetak Forvaltningsselskaper for verdipapirfond etter verdipapirfondloven kan også ha konsesjon til å forvalte alternative investeringsfond. Andre konsesjonsforetak herunder kredittinstitusjoner og verdipapirforetak - kan derimot som utgangspunkt ikke ha slik konsesjon; dette temaet er imidlertid fremdeles gjenstand for diskusjoner i ESMA. 5. RETTIGHETER FOR KONSESJONSPLIKTIGE FORVALTERE 5.1 Forvaltere med konsesjon Foretak med AIFM-konsesjon kan forvalte og markedsføre alternative investeringsfond til personer som anses som profesjonelle investorer etter verdipapirforskriften 10-2 eller 10-4 til 10-5 i EØS. Dersom det utarbeides nøkkelinformasjon og foretas egnethetstesting, kan slike fond også markedsføres mot ikke-profesjonelle investorer i Norge, jf. nærmere pkt. 8 nedenfor. Markedsføring inkluderer tilrettelegging, og det vil således ikke være nødvendig for en forvalter med AIFM-konsesjon å søke bistand fra et verdipapirforetak for å plassere aksjer eller andeler i alternative investeringsfond. 1. http://www.finanstilsynet.no/global/venstremeny/aktuelt_vedlegg/2013/1_kvartal/rapport_gjennomforing_aifmd_lovforslag_direktiv.pdf 2. http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/20121219-directive/delegated-act_en.pdf 3. http://www.europarl.europa.eu/sides/getdoc.do?pubref=-//ep//text+ta+p7-ta-2012-0346+0+doc+xml+v0//en 4. http://www.europarl.europa.eu/sides/getdoc.do?pubref=-//ep//text+ta+p7-ta-2012-0345+0+doc+xml+v0//en
Konsesjonspliktige forvaltere vil også kunne gis tillatelse til å drive administrasjon mv., samt investeringstjenestene mottak og formidling av ordre, investeringsrådgivning og oppbevaring og forvaltning av fondsandeler. 5.2 Registrerte forvaltere Arbeidsgruppen drøfter ikke nærmere hva det innebærer å være en registreringspliktig forvalter av alternative fond (uten konsesjon). Det er klart nok at slike foretak ikke kan forvalte eller markedsføre alternative investeringsfond utenfor Norge, og heller ikke markedsføre mot ikke-profesjonelle investorer i Norge. Det er ikke drøftet om registreringsplikte forvaltere vil kunne eksternforvalte alternative investeringsfond uten konsesjon til aktiv forvaltning etter verdipapirhandelloven eller tilrettelegge overfor profesjonelle investorer uten tilretteleggingskonsesjon. Dette antas å bli klargjort gjennom pågående høringsprosesser i ESMA. 5.3 Forvaltere av European Venture Capital Funds Forvaltere av såkalte European Venture Capital Funds vil imidlertid kun med en registrering hos Finanstilsynet kunne oppnå noen av de rettighetene forvalter med konsesjon har. European Venture Capital Funds er fond som har som målsetning å investere minst 70 % av kapitalen i SMB-selskaper (unoterte selskaper med færre enn 250 ansatte og maks 50 millioner euro i omsetning eller totalbalanse på maks 43 millioner euro). Porteføljeselskapene må heller ikke være foretak med konsesjon som verdipapirforetak, kredittinstitusjon eller lignende, alternative investeringsfond eller foretak etablert i lavskatteland. Reglene antas å omfatte også eiendomsinvesteringer, men ikke det som må anses som speculative real estate investments. Dersom et foretak kun forvalter European Venture Capital Funds som nevnt, og disse har en samlet forvaltningsskapital på maksimalt 500 millioner euro og ikke har finansiell giring ut over kommittert kapital, vil foretaket kunne forvalte og markedsføre andeler i fondene til ikke-profesjonelle investorer i EØS uten konsesjon. Forvalteren må imidlertid registrere seg hos Finanstilsynet. Hver investor i European Venture Capital Funds må kommittere seg til å tegne for minst 100 000 euro og bekrefte å være kjent med relevante risikoer. Reglene om European Venture Capital Funds fremkommer av en særskilt forordning som ennå ikke er endelig vedtatt. Målsetningen er at denne skal tre i kraft samtidig med AIFMD. 5.4 Noen konsekvenser for verdipapirforetak De nye regler synes å innebære at verdipapirforetak som skal yte investeringstjenester overfor alternative investeringsfond må gjøre dette på oppdrag fra den konsesjonspliktige forvalter. Dersom et verdipapirforetak yter aktiv forvaltning til et alternativt investeringsfond under terskelverdiene for konsesjon, kan det alternativ tenkes at verdipapirforetaket utpekes som fondets AIFM og må registrere seg hos Finanstilsynet etter lovforslagets regler. Med hensyn til dette vil det trolig komme avklaringer i pågående ESMA-høringer. Under enhver omstendighet kan verdipapirforetak kun tilrettelegge aksjer eller andeler i alternative investeringsfond i den utstrekning det er tillatt å markedsføre instrumentene etter AIFMD.
6. KONSESJONSKRAV OG ORGANISERING AV FORVALTEREN Den konsesjonspliktige forvalter vil måtte sende inn en søknad om konsesjon til Finanstilsynet med redegjørelse for sin organisering, driftsplan, beskrivelse av de aktuelle fond og rutine- og instruksverk. For å få konsesjon som AIFM, vil blant annet følgende vilkår måtte være oppfylt: Styre og ledelse samt eiere av mer enn 10 % av aksjene i foretaket må anses som egnet Forsvarlig organisering for å sikre etterlevelse av god forretningsskikk og håndtering av interessekonflikter, samt systemer for risikostyring og likviditetsstyring Etablert egenhandelsregler, men det foreslås ikke at reglene i verdipapirhandelloven kapittel 8 skal gjøres gjeldende Etablert en funksjon for verdivurdering Utpekt depotmottaker for hvert fond, som i utgangspunktet må være kredittinstitusjon eller verdipapirforetak. For fond uten innløsningsrett de første fem år og som foretar investeringer som innebærer kontroll i porteføljeselskapene åpnes det for at depotmottaker kan være annen type foretak. Organisatoriske skiller mellom porteføljeforvaltning, risikostyring og verdivurdering Etablert en permanent og uavhengig compliancefunksjon Tilstrekkelig startkapital og ansvarlig kapital Godtgjørelse til ledende ansatte, risikotakere og kontrollfunksjoner hos forvalter må opptjenes og utbetales i samsvar med prinsipper tilsvarende de som er oppstilt i finanssektoren. Reglene omfatter som utgangspunkt også godtgjørelse fra fondet til forvalter for de tilbudte tjenester. Reglene omfatter derimot ikke pro-rata avkastning på investeringer gjort i fondet, forutsatt at dette dreier seg om reelle investeringer. Tilsvarende faller utbytte fra forvalter som utgangspunkt utenfor reglene. Nærmere retningslinjer er gitt i ESMAs "Guidelines on sound remuneration policies under the AIFMD" av 11. februar 2013 5. Vi går i denne sammenheng ikke nærmere inn på de organisatoriske kravene, som blant annet er utfyllende regulert i AIFM-forordningen. 7. SÆRSKILT OM FOND ETABLERT PÅ KANALØYENE ELLER ANDRE STATER UTENFOR EØS Markedsføring omfatter etter lovforslaget tilbud om kjøp eller plassering på forvalterens initiativ eller på vegne av forvalteren, og med andre ord ikke den situasjon at en investor selv oppsøker fondet ( reverse solicitation ). For fond med klassisk PE-oppsett etablert utenfor EØS må det tas et standpunkt til om GP eller norsk rådgiver skal utpekes som AIFM. Dette er en sammensatt vurdering der både regulatoriske og skattemessige regler må hensyntas. Fondsstrukturer varierer mye og valget vil også avhenge av dette. Etter lovforslaget må som nevnt det foretaket som utpekes stå ansvarlig for både porteføljeforvaltningen (investeringsbeslutningene) og risikostyringen. Det er etter lovforslaget ikke noe i veien for at norsk rådgiver utpekes som AIFM for et fond etablert utenfor EØS forutsatt at lovforslagets regler med unntak av kravene til depotmottaker og årsrapport overholdes. I prinsippet kan man således tenke seg at norsk rådgiver med AIFM-konsesjon delegerer investeringsbeslutningene for fondet til GP. En slik delegasjon må skje i tråd med prinsippene beskrevet i lovutkastet 3-5 og AIFM-forordningen artikkel 75 flg. Det foretak det delegeres til må ha tilstrekkelige tillatelser til å foreta den aktuelle virksomhet og AIFM må beholde nødvendig ekspertise og ressurser for å føre tilsyn med den utkontrakterte virksomheten. AIFM kan ikke delegere oppgaver "to an extent that exceeds by a substantial margin the investment management functions performed by the AIFM itself". Vi antar at det for mange strukturer samlet sett vil være mest hensiktsmessig at GP utpekes som AIFM. Med hensyn til markedsføring av fondet, fastsetter AIFMD at det frem til 2018 kan praktiseres nasjonale regler om rett til å markedsføre fond etablert utenfor EØS i den enkelte stat. Fra 2015 skal det etter planen fastsettes nærmere direktivregler om slik markedsføring. Markedsføring omfatter etter lovforslaget tilbud om kjøp eller plassering på forvalterens initiativ eller på vegne av forvalteren, og med andre ord ikke den situasjon at en investor selv oppsøker fondet ("reverse solicitation"). Arbeidsgruppen foreslår at Norge skal benytte handlingsrommet i direktivet. Etter lovforslag kan en forvalter etablert utenfor EØS markedsføre fond etablert utenfor EØS mot profesjonelle investorer i Norge etter tillatelse fra Finanstilsynet. Slik tillatelse krever ikke at forvalteren søker konsesjon i Norge. Derimot kreves at fondet og forvaltningen er underlagt tilsyn og drives i samsvar med gjeldende regler i hjemstaten, at forvalteren oppfyller informasjons- og rapporteringspliktene omtalt i pkt. 8 nedenfor og at utbetalinger og innløsninger sikres. I tillegg må det være etablert tilfredsstillende tilsynssamarbeid mellom tilsynsmyndighetene i hjemstaten og Norge, og hjemstaten må ikke stå på FATFs liste over ikke-samarbeidende land mht. hvitvasking. 5 http://www.esma.europa.eu/system/files/2013-201.pdf
Finanstilsynet kan stille ytterligere krav. Myndighetene på Jersey og Guernsey er i aktiv dialog med ESMA for å få på plass nødvendige samarbeidsavtaler før 22. juli 2013. Dersom forvalter er etablert i Norge, kan fondet markedsføres mot profesjonelle investorer etter tilsvarende regler, forutsatt at forvalter har konsesjon. 8. MARKEDSFØRING MOT IKKE-PROFESJONELLE Arbeidsgruppen foreslår at alternative investeringsfond fremdeles skal kunne markedsføres og selges til ikkeprofesjonelle investorer. Forutsetningen er at forvalter har konsesjon etter AIFMD, uavhengig av størrelsen på det eller de fond som forvaltes. Videre skal det foretas egnethetstest etter verdipapirhandelloven før det aktuelle produkt markedsføres eller selges til ikke-profesjonelle investor. Vi antar at egnethetstestingen først må foretas før produktet selges til en investor, og ikke er en forutsetning for å kunne markedsføre mot vedkommende. Endelig skal det utarbeides nøkkelinformasjon med opplysninger som definert i forskrift. Nøkkelinformasjonen skal som utgangspunkt gis på norsk. Det er verdt å merke seg at det ikke er foreslått noe unntak fra kravet til nøkkelinformasjon for tilfeller der de aktuelle aksjer er omfattet av EØSprospekt. Det er ikke foreslått forutgående kontroll av produktene, men Finanstilsynet vil på nærmere vilkår kunne nedlegge forbud mot salg. Prinsippene foreslås anvendt også for såkalte spesialfond (hedgefond). Finansdepartementets representanter i arbeidsgruppen uttrykker i rapporten at man ikke har tatt standpunkt til om de foreslåtte krav i tilstrekkelig grad ivaretar hensynet til investorbeskyttelse. 9. RAPPORTERINGSREGLER MV. Konsesjonspliktige forvaltere vil bli underlagt en rekke informasjons- og rapporteringskrav, som kan oppsummeres som følger: Før investorer investerer i et fond skal det gis nærmere angitt informasjon om fondet, investeringsstrategi, risikoprofil mv. Forvalter skal gi investorene regelmessig informasjon om endringer i risikoprofil, finansiell giring mv. Forvalter skal videre gi Finanstilsynet regelmessig rapportering om de viktigste eksponeringer, risikoprofil mv., samt oversende årsrapport for hvert fond med nærmere angitt innhold. Forvalter har meldeplikt til Finanstilsynet når eierandelen i porteføljeselskap overstiger angitte terskler (10 % og oppover). Forvalter har informasjonsplikt til selskapet, dets aksjonærer og Finanstilsynet når det oppnås kontroll i porteføljeselskap (gjelder ikke SMB-selskaper eller eiendoms-spver). For øvrig skal forvalter i 24 måneder etter oppnåelse av kontroll i et porteføljeselskap som utgangspunkt ikke medvirke til utdelinger ut over fri egenkapital (asset stripping). BJARNE ROGDABERG JAKOB VILLUM Partner, Oslo javi@schjodt.no m: +47 922 55 336 t: +47 23 01 18 89 KARI TVEITEVOLL EIDE LARS CHRISTAN STEEN Advokatfullmektig, Oslo last@schjodt.no m: +47 476 40 495 t: +47 23 01 18 25 Partner, Oslo bjro@schjodt.no m: +47 970 55 554 t: +47 23 01 19 09 Senioradvokat, Stavanger kaei@schjodt.no m: +47 976 77 174 t: +47 51 91 88 20