Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Tellus

Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Tellus Mars 2008 Porteføljeforvalter Torgeir Høien

Avkastningen målt i euro SKAGEN Tellus hadde en avkastning på minus 5,7 prosent i mars. Referanseindeksens avkastning i samme periode var minus 1,4 prosent. Meravkastningen i mars var dermed negativ med 4,3 prosentpoeng. Annualisert avkastning til d.d. siden fondets oppstart 29. september 2006 har vært minus 0,1 prosent. Referanseindeksens annualiserte avkastning til d.d. har vært minus 0,7 prosent siden 29. september 2006 Meravkastningen siden oppstart har vært 0,6 prosent til d.d.

Hva gikk galt i mars, og hvorfor? SKAGEN Tellus hadde en meget dårlig utvikling i mars, med negativ avkastning på 5,7 prosent målt i euro. Det var spesielt vår investering på Island, hvor det var et kraftig fall i valutaen og hvor de lange rentene gikk mye opp, som bidro til det dårlige resultatet. (Se egne sider for omtale av de enkelte investeringene, med spesiell omtale av Island.) Kredittmarkedskrisen, med sitt utspring i boligmarkedet i USA, medførte en generell styrking av euroen i forhold til de andre valutaene som vi har investert i. Det var også en renteoppgang i mange av de landene hvor vi har vært investert. Utenom Island var det størst verdifall målt i euro på obligasjon i tyrkiske lire. (Mer om kredittkrisen på de to neste sidene.) I løpet av mars reduserte vi vår posisjon på Island til 4,7 prosent av porteføljen. Vi økte vår beholdning av polske statsobligasjoner til 5,9 prosent av porteføljen. Vi reduserte våre investeringer litt i Tyrkia og Mexico. Det første for å redusere risikoen, det andre for å ta gevinst på en obligasjon som har gått bra i lokal valuta. SKAGEN Tellus har gjennom store deler av måneden ligger men en short posisjon i dollar og en tilsvarende long posisjon i euro*. Dette demper utslagene i verdien på porteføljen av at meksikanske pesos og brasilianske real har en tendens til å følge dollaren. Vi har en slik short posisjon nå ved inngangen til april. * Short betyr her negative bankinnskudd, long betyr positive bankinnskudd.

Hva skjer fremover? Vil kredittkrisen vedvare? Blir det fortsatt uro i de markedene hvor vi har våre strategiske posisjoner? Etter en lang høst og vinter med stadige overraskelser kan man ikke se bort fra ytterligere kraftige forstyrrelser i finansmarkedet. Det er også derfor vi har fremdeles har en stort beholdning av korte statspapir utstedt av stater i eurosområdet. Og det er blant annet derfor at vi har redusert vår eksponering i et par av landene utenfor eurosonen (Island og Tyrkia). Men samtidig er det tegn som tyder på at de mange tiltakene som nå er iverksatt, og de mange banktapene som nå har kommet til syne, begynner å roe ned deler av kredittmarkedet. Markedet har reagert positivt på nedskrivningene annonsert av banker som UBS, og på nyheter om at Lehman har hentet inn ny eg-enkapital. Kredittspreadene på selskapsobligasjoner har sunket litt. Situasjonen nå i begynnelsen av april er med andre ord bedre en den var i midten av mars. For å være beredt til å ta gevinster der hvor vi mener at obligasjonene er sterkt undervurdert, er vi tro mot vår langsiktige investeringsfilosofi. Vi har derfor posisjoner i land hvor den korte renten brukes fornuftig for å styre langsiktig inflasjon og der hvor lange statsrenter justert for inflasjonsmål og kredittrisiko ligger for høyt i forhold til globalt rentenivå.

Kredittkrisen ga ekstreme rentebevegelser Kredittkrisen blusset opp igjen for fullt i mars, ført og fremst i USA. Det toppet seg i midten av måneden med kollapsen til investeringsbanken Bear Stearns. Uroen medførte ekstrem hamstring av de sikreste statspapirene. Renten på 3. mnd amerikanske statssertifikat var i midten av måneden nede i 0,5%. Også de lengre statsrentene falt kraftig. Renten på inflasjonsbeskyttede statsobligasjoner med opptil 5 års løpetid har vært negativ i store deler av mars. Renten på 10-års statsobligasjoner av denne typen var nede i 0,9% Parallelt med nedgangen i statsrentene som også smittet over på rentene i eurosonen og i Japan var det en oppgang i interbankrentene i forhold til styringsrentene. Dette reflekterte dette økt mistro mellom bankene. Og som i august og november gikk også rentene opp på obligasjoner utstedt av stater uten AAA-rating. Dette reflekterte økt risikoaversjon og at mange investeringsporteføljer rundt om i verden ble likvidert.

Hva gjøres for å lindre kredittkrisen? Kredittkrisen løses først når man vet omfanget av misligholdte boliglån i USA, når prisene på relaterte verdipapir står i forhold til underliggende verdier, og når banker med store aktivatap har fått ny egenkapital. Man har kommet et visst stykke på vei, nå sist med en oppkapitalisering av UBS og investeringsbanken Lehman Brothers. I det siste har også forsikringspremien på selskapsgjeld generelt kommet noe ned. Sentralbankene kan lindre krisen ved å låne ut penger til institusjoner som havner i likviditetsproblemer og ved å senke sine styringsrenter. Alle de store sentralbankene har vært på banen og lånt enorme beløp til banker med likviditetsproblem. Lengst har man gått i USA, hvor Fed har byttet statsobligasjoner med banklån i stor skala. (Se figur) Det er også i USA man har kuttet mest i styringsrenten, som er satt ned fra 5,25% til 2,25%. I Eurosonen er renten fortsatt 4%. I sum er det analytikeres oppfatning at tiltakene vil virke, selv om de kan ha den uheldige sidevirkningen at inflasjonen stiger mer enn ønskelig. Her er faren størst i USA. Milliarder USD 900 850 800 750 700 Poster på Federal Reserves balanse 900 Pengemengde skapt av Fed 850 800 Statsobligasjoner eid av Fed 650 Motposten til færre statsobligasjoner er økte utlån til bankene 650 600 600 550 550 w1 w7 w13 w19 w25 w31 w37 w43 w49 w3 w9 2007 2008 Kilde: Reuters EcoWin 750 700 Milliarder USD

Hva skjer på Island? Del I Kredittkrisen har medført en ekstrem økning i kostnadene ved å forsikre islandske bankobligasjoner mot mislighold. Ikke noen andre banker har nå så høye såkalte CDS-spreader som de islandske, hvor nivået nå ligger på ca. 900 basispunkter (bp) dvs. 9% av pålydende per år. Markedet vurderer det trolig slik at bankene er spredt i for mange land og at den islandske sentralbankens valutareserver er for små sammenlignet med bankenes gjeld. Forsikringspremien står ikke i forhold til ratingbyråenes vurderinger. Fitch gir bankene en A-rating*. DNB-Nor har til sammenligning en A+ rating og en forsikringspremie på ca. 80 bp, dvs. mindre en tiendedel av de islandske bankene. Mangel på tillit til bankene, enten det er grunnlag for det eller ikke, gjør det vanskelig for bankene å finansiere seg i markedet. På nye lån i utlandet må bankene en rente som inkluderer CDS-spreadene. Det er også vanskelig for bankene å operere i valutamarkedet med dette nivået på premiene. I praksis har dette ført til at det for utlendinger ikke er noen ekstra rente å hente på Island ved å gjøre valutabytteforretninger. *Fitch har bankene på negative oulook fra 1. april.

Hva skjer på Island? Del II Sviktende tillit til de islandske bankene har medført sviktende tillit til myndighetene. Forsikringspremien på obligasjoner utsted av den islandske stat var oppe i 450 bp midt i mars, og ligger nå på 315 bp. Dette er høyere enn på noen annet land. Forsikringspremien står ikke i forhold til ratingbyråenes analyser. Ratingbyrået Standard & Poors gir den islandske stat en AA-rating*. Sør-Afrika, med en A+ rating, har en forsikringspremie på 180bp. Latvia, med en BBB+ rating, har en premie på 255 bp. Ikke-ratede Kasakhstan har 272 bp. Finansielt sett er det kun nivåene på valutareservene som objektivt kan sies å være lave. Staten har svært lav gjeld, det er overskudd på statsbudsjettet og man har spart penger til folks pensjon i mer enn noe annet land. Hvis staten skulle ha tatt over alle forpliktelsene til bankene, og hvis alle bankene skulle ha vist seg å være insolvente, ville netto statsgjeld ha økt betraktelig, men ikke uhåndterbart. P.g.a. tilitssvikten har den islandske kronen falt kraftig i verdi. Mot euro var kronen ned 19 prosent i løpet av mars. Handelesvektet har ikke kronen vært svakere siden Island åpnet opp økonomien tidlig på 90-tallet. *Standard & Poors har Island på negativ oulook fra 1. april

Hva skjer på Island? Del III For en liten åpen økonomi betyr valutakursen mye for inflasjonen. Fallet i den islandske kronen har derfor allerede gitt en merkbar økning i inflasjonen, som var 8,7% i mars. Kjerneinflasjonen som tar bort husprisene - var 6,4%. Inflasjonen vil trolig stige enda mer fremover, men kan komme raskt ned om valutaen styrker seg igjen. Inflasjonsmålet er 2,5%. Fallet i valutakursen og høy inflasjon har gjort at folks inflasjonsforventninger har økt. Dette har dratt opp de lange rentene. Rentene har også gått opp på høye CDS-spreader. Sentralbanken Sedlabanki har så langt reagert med å sette opp styringsrenten til 15%. Man har også utstedt korte rentebærende papirer som gir utlendinger et alternativ til bankinnskudd. Det forventes en ytterligere økning i styringsrenten 10. april. Da forventes det også at Sedlabanki annonserer at man har styrket sine valutareserver og at banken vil intervenere i valutabyttemarkedet. Ved å intervenere i valtabyttemarkedet som motpart til de kommersielle bankene, kan utenlandske investorer igjen få en rente på korte plasseringer i krone som står i forhold til styringsrenten. Det kan styrke kronen.

Hva skjer på Island? Del IV Vi reduserte vår posisjon på Island i løpet av mars fra ca. 9 prosent av fondet til nå 4,6. prosent. Investeringen er i en statsobligasjon med forfall i 2019. Renten er nå 11 prosent. I etterkant kan det selvsagt sies at vi ikke burde ikke hatt så stor posisjon som vi hadde på Island i utgangspunktet. Vi reduserer posten fordi erfaring har vist at situasjonen på Island er mer uforutsigbar enn vi hadde lagt til grunn. Vi tror at kredittforsikringsmarkedet etter hvert vil prise Island mer edruelig. Vi tror også at Sedlabanki og myndigheten kommer med tiltak som styrker den islandske kronen og som får ned de lange rentene. Derfor velger vi å beholde en posisjon på Island, selv om situasjonen enda ikke er avklaret. Er det lurt å realisere deler av et tap? Fondskursen er basert på daglige markedsverdier på obligasjoner og valutaer. Sånt sett er tapet allerede tatt. Det er liten forskjell på ask og bid kurser. Hvis vi skulle ønske å øke vår investering på Island, kan vi gjøre det uten å påføre fondet ekstra kostnader. Vi må hele tiden prøve å se fremover. Hva er andelseierne best tjent med, gitt det som har skjedd og utsiktene fremover. Og slik vi vurderer situasjonen nå, mener vi at det er fornuftig å ha en mindre posisjon plassert på Island.

Hva skjer i Tyrkia? I Ved siden av Island var det vår investering i obligasjon utstedt i tyrkiske lire som bidro mest til den negative avkastningen i mars. Den tyrkiske liren svekket seg med 13 prosent mot euroen i løpet av mars måned, og renten på vår obligasjon steg med 1,2 prosentpoeng. Ved siden av å bli merket av den generelle uroen i kredittmarkedene, svekket markedene i Tyrkia seg på økt uro om den politiske situasjonen i landet og høyere inflasjon. Høyesterett har valgt å behandle en anklage som går ut på at det regjerende muslimske partiet har et program som er i strid med Tyrkias sekulære konstitusjon. Høyesterett har tidligere oppløst en rekke partier med denne begrunnelse, blant annet to av forløperne til det regjerende partiet. Det kan også bli aktuelt å utelukke sentrale politikere for en periode. Det regjerende partiet fører en god økonomisk politikk, og denne saken hemmer reformprosessen og forkludrer samtalene om et eventuelt EUmedlemskap. Dom i saken faller om ca. ett år.

Hva skjer i Tyrkia? II Inflasjonen har tatt seg noe opp i Tyrkia de siste månedene, først og fremst på grunn av høyere matvare- og energipriser. Også kjerneinflasjonen har økt litt, og lå i mars på 7,5 prosent. Dette er for høyt i forhold til inflasjonsmålet på 4 prosent. Vi har imidlertid tillit til sentralbankens pengepolitikk. Styringsrenten er kuttet forsiktig til 15,25 prosent. Vi tror den vil gå enda forsiktigere frem i månedene som kommer. En pause i rentekuttene er å forvente på grunn av inflasjonen og svekkelsen av liren. Vi tolker dette positivt mht. muligheten for å få ned den lange nominelle renten, som nå ligger på 14,5 prosent. Vi har kuttet litt i vår posisjon i Tyrkia pga. den politiske situasjonen. Men har valgt å beholde 7,8 prosent av porteføljen i obligasjonen utstedt av europeiske investeringsbanken en EU-bank.

Hva skjer i Brasil? Også Brasil ble påvirket av kreditturoen i mars. Men i langt mindre grad enn på Island og også mindre enn i Tyrkia. Effekten var størst på valutaen. Den brasilianske realen svekket seg med 7,9 prosent mot euro i mars. Realens tilsvarer omtrent fallet i august og i november. Vi tolker dette som at det i alt hovedsak er kredittkrisen som har fått realen til å svekke seg. Renten på vår statsobligasjon med forfall i 2028 steg svært lite gjennom måneden og ligger nå på 11,2 prosent. Inflasjonen i Brasil ligger stabilt ved inflasjonsmålet på 4,5 prosent. Sentralbankens styringsrente har vært 11,25 prosent siden september i fjor. Vi venter ikke noen markante endringer i pengepolitikken med det første. Høy kort rente bør være med å holde oppe den positive langsiktige trenden i valutaen og bidra til å holde inflasjonen rundt målet.

Hva skjer i Mexico? Den meksikanske pesoen svekket seg med 3 prosent mot euro i løpet av måneden, og renten på vår statsobligasjon med forfall i 2036 sank med 8 bp til 7,61 prosent. I sum var tapet på svekkelsen av pesoen litt større enn stigningen i obligasjonskursen. Både meksikanske peso og brasilianske real har en tendens til å delvis følge dollaren. Når dollaren svekker seg mot euro, gir dette ofte også et kurstap for realen og pesoen. Vi har derfor en short posisjon i dollar som langt på vei veier opp for vår implisitte long posisjon i real og peso. Pga. forskjellig pengepolitikk i USA og eurosone, vurderer vi det slik at sjansen for et ytterligere fall i dollarens verdi mot euro er stor. Inflasjonsutviklingen er om lag som ventet i Mexico. Ved siste måling var årsveksten i konsumprisene 3,7 prosent. Dette er i overkant av inflasjonsmålet, og tilsier at sentralbanken trolig holder styringsrenten stabil. Inflasjonsmålet i Mexico er 3 prosent.

Hva skjer i Polen? Vi gikk inn i Polen med en mindre post for en stund siden. I løpet av mars har vi økt vår posisjon til 5,9 prosent av porteføljen i en statsobligasjon med forfall i 2017. Den polske zlotyen steg videre mot euro forrige måned. Dette tror vi blir en vedvarende trend, drevet av sterk økonomisk vekst BNP-veksten har vært over 6 prosent de seks siste kvartalene og et omtrent like lavt inflasjonsnivå som i eurosonen. Som i eurosonen har inflasjonen økt litt i det siste, til 4,2 prosent i mars. Men kjerneinflasjonen ligger rett under i inflasjonsmålet, på 2,3 prosent. Det lange rentene steg litt forrige måned, men i sum var det en liten positiv gevinst på vår polske obligasjon i mars. Renten er nå 6,1 prosent. I større grad enn de andre investeringene i SKAGEN Tellus, vektlegger her muligheten for en reell appresiering av valutaen. Vi har stor tro på Polens nye, reformivrige regjering. Selv om veksten er sterk, har Polen selvsagt langt igjen før levestandarden begynner å nærme seg nivået i eurosonen. Prosent 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 0,0 Inflasjon, renter og valuta Styringsrente (v.s.) PLN/EUR (h.s.) Lang rente (v.s.) Inflasjon (v.s.) Kjerneinflasjon (v.s.) 3,25 3,50 3,75 4,00 4,25 4,50 4,75 5,00 2000 2002 2004 2006 2008 Kilde: EcoWin PLN per EUR

Porteføljen 1. april 2008 Tyskland 2 mnd. stat (AAA) 17,3% Frankrike 3 mnd. stat (AAA) 15,1% Brasil 20 år stat (BB+) 9,1% Mexico 28 år stat (A) 8,9% Finland 2 mnd. stat (AAA) 8,1% Tyrkia 8 år 7,8% Utstedt av Den europeisk investeringsbanken (AAA) Polen 9 år stat (A) 5,9% Island 11 år stat (AA) 4,6% New Zealand 7 år 4,0% Utstedt av delstaten Ontario i Canada (AA) Ungarn 9 år stat (BBB+) 3,8% Australia 9 år (AAA) 2,3% Utstedt av delstaten New South Wales i Australia (AAA) Belgia 5 mnd. stat (AA+) 1,0% Eurosertifikater med flytende rente, utstedt av banker 10,3% Kontanter 1,8% Porteføljens verdi i EUR 1. april var 95 millioner, i NOK var den 766 millioner Durasjonen 1. april var 3,7 år, direkteavkastningen var 6 prosent

Avkastningen målt i kroner Kronen styrket seg med 1,6 prosent mot euro fra 29. februar til 31. mars. Gitt euroavkastningen falt dermed fondskursen med 3,4 prosent i mars målt i kroner. På kort sikt er det en sterk sammenheng mellom kroneavkastningen og kronekursen. På lang sikt vil kroneavkastningen avhenge mest av euroavkastningen. Investorer i SKAGEN Tellus bør ta høyde for den ekstra usikkerheten som knytter seg til kronekursen.

Investeringsfilosofien SKAGEN Tellus investerer i kredittsikre obligasjoner utstedt av myndigheter i land med sunn pengepolitikk og åpne kapitalmarkeder. Vi kan også kjøpe rentepapir utstedt i euro av banker med solid kredittrating. Vi analyserer de ulike landenes økonomi og finner frem til det vi mer er undervurderte obligasjoner, det vil si obligasjoner som vi mener har en for høy direkteavkastning. Obligasjonene gir løpende renteinntekter. Men det vi først og fremst er på jakt etter, er kursgevinster når rentene synker. Vi får også en gevinst hvis lokal valuta styrker seg mot euro. Fondet har en langsiktig investeringsstrategi. Utgangspunktet for å finne undervurderte obligasjoner er nivået på global realrente med et tillegg for kredittrisiko og langsiktig forventet inflasjon i de enkelte landene. Hvis lokal lang nominell rente er høyere enn hva disse faktorene tilsier, er obligasjonen som regel undervurdert. Vi vurderer også det reelle nivået på landets valutakurs, for å finne ut om det er grunn til å anta at valutaen vil styrke eller svekke seg mot euro over tid. Basisvalutaen i SKAGEN Tellus er euro. Investeringene valutasikres ikke mot NOK eller andre lokale valutaer. Det anbefales en investeringshorisont på minst 12 måneder. På kort sikt vil det være volatilitet i fondskursen på grunn av svingninger i renter og valutaer. Målt i NOK vil fondskursen også være følsom for kronens verdi i euro.