Desember 2015 Risikopremien i det norske markedet 2015
Innhold 1. Introduksjon 3 2. Oppsummering av årets undersøkelse 4 3. Utvalg 6 4. Resultater fra undersøkelsen 4.1. Risikofri rente i avkastningskravet 7 4.2. Markedsrisikopremie 8 4.3. Sammenheng mellom risikofri rente og markedsrisikopremie 9 4.4. Sammensetning av sektorer og markedsrisikopremie 9 4.5. Småbedriftspremie 10 4.6. Kontrollpremie 12 4.7. Investeringshorisont 12 4.8. Langsiktig inflasjonsforventning 13 4.9. Langsiktig nominell resultatvekst 14 4.10. Eierstrukturs påvirkning på avkastningskravet 15 5. Appendiks - Definisjoner og tilnærming 16 2 Risikopremien i det norske markedet
1. Introduksjon PwC har i samarbeid med Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) for femte året på rad gjennomført undersøkelsen Risikopremien i det norske markedet. Undersøkelsen er basert på svar fra 151 medlemmer i NFF. Undersøkelsen ble sendt ut til 1163 av 1218 medlemmer. Formålet med studien er å få et innblikk i norske aktørers oppfatning av størrelsen på blant annet markedsrisikopremien, risikofri rente, småbedriftspremie, kontrollpremie, langsiktig inflasjon og resultatvekst i det norske markedet. Undersøkelsens respondenter er analytikere og økonomer med erfaring fra det norske finans- og aksjemarkedet. Respondentene arbeider med investeringer, verdivurderinger og finansielle analyser samt at de gir råd til aktører i det norske markedet og således kan deres formening knyttet til de ulike parameterne gi en indikasjon på markedets syn på sentrale finansielle størrelser i Norge. Vi har en intensjon om at undersøkelsen hvert år kan kompletteres med ett eller flere dagsaktuelle eller etterspurte temaer, som også kan videreføres i senere utgaver. Basert på innspill fra NFF og tidligere respondenter har vi i årets undersøkelse valgt å inkludere to nye spørsmål: 1. I spørsmålet Hva bør benyttes som risikofri rente i avkastningskravet?, har vi inkludert svaralternativet Normalisert langsiktig risikofri rente. Dersom respondenten svarer dette, får respondenten oppfølgingsspørsmålet Hva benytter du som normalisert langsiktig risikofri rente?. Se svarene i seksjon 4.1. 2. Oljesektoren utgjør en mindre andel av Oslo Børs i dag enn tidligere. Påvirker endringen i sammensetningen av sektorer på Oslo Børs risikopremien?. Se svarene i seksjon 4.4. 151 svar Undersøkelsen baseres på svar fra 151 medlemmer i NFF Risikopremien i det norske markedet 3
2. Oppsummering av årets undersøkelse Hovedfunnene i årets studie er følgende: Markedsrisikopremien i det norske markedet er uendret og ligger på 5 %. 10-årig statsobligasjon benyttes av flest som risikofri rente i det norske markedet, men andelen som benytter dette har gått betydelig ned fra fjorårets undersøkelse, fra 48 % til 33 %. 24 % av respondentene benytter en normalisert langsiktig risikofri rente. Basert på median, mener de at normalisert langsiktig risikofri rente er 3,5 %. 52 % mener at endring i sammensetning av sektorer på Oslo Børs (som følge av oljeprisnedgang) påvirker risikopremien. Hovedvekten av aktørene benytter et påslag (småbedriftspremie) i avkastningskravet for små selskaper. Spredningen i svarene på størrelsen på småbedriftspremien øker desto mindre selskapene er. Svarene fra undersøkelsen indikerer høyere langsiktig resultatvekst (median 2,5 %) enn hva som forventes som langsiktig inflasjon (median 2,) i økonomien. Det er færre i år enn tidligere som tror at Norge vil ha en langsiktig inflasjon på nivå med Norges Banks inflasjonsmål på 2,5 %. Som tidligere år mener en stor andel av respondentene (8) at eierstruktur påvirker avkastningskravet som settes på enkeltselskaper. Andelen som mener at statlig eierskap ikke har påvirkning på avkastningskravet har gått ned fra 62 % til 45 %. 4 Risikopremien i det norske markedet
2015 undersøkelse 2014 undersøkelse Tema Hovedfunn Svarprosent Hovedfunn Svarprosent Markedsrisikopremie Median: 5 % Gjennomsnitt: 5,2 % Median: 5 % Gjennomsnitt: 5,2 % Risikofri rente 10-årig statsobligasjon 33 % 10-årig statsobligasjon 48 % Normalisert langsiktig risikofri rente 24 % 5-årig statsobligasjon 17 % Sammenheng risikofri rente og Ja 42 % Ja 48 % markedsrisikopremie Nei 58 % Nei 52 % Sammensetningen på Oslo Børs påvirker risikopremien Ja Nei Småbedriftspremie Benyttes 83 % Benyttes 79 % Markedsverdi over 5 mrd Median Median Markedsverdi 2-5 mrd Median - 1 % Median - 1 % Markedsverdi 1-2 mrd Median 1 % - 2 % Median 1 % - 2 % Markedsverdi 0,5-1 mrd Median 2 % - 3 % Median 2 % - 3 % 52 % 48 % Markedsverdi 0,1-0,5 mrd Median 3 % - 4 % Median 3 % - 4 % Markedsverdi 0-0,1 mrd Median 4 % - 5 % Median 4 % - 5 % Kontrollpremie Median 2-3 Median 2-3 Investeringshorisont Median: 6-8 år Gjennomsnitt: 7,5 år Median: 6-8 år Gjennomsnitt: 7,4 år Inflasjon Median: 2, Gjennomsnitt: 2,1 % Resultatvekst Median: 2,5 % Gjennomsnitt: 2,6 % Median: 2, Gjennomsnitt: 2,1 % Median: 2,5 % Gjennomsnitt: 2,6 % Eierstruktur Påvirker avkastningskravet 8 Påvirker avkastningskravet 76 % Statlig eierskap Ingen påvirkning 45 % Ingen påvirkning 62 % Øker avkastningskravet 36 % Øker avkastningskravet 24 % Reduserer avkastningskravet 2 Reduserer avkastningskravet 13 % Risikopremien i det norske markedet 5
3. Utvalg Figur 3.1: Respondenter fordelt på arbeidsområde 60 50 Antall 40 30 20 10 - Bank Corporate Finance Kapitalforvaltning Verdipapirhandel Private Equity Regnskap/ revisjon Finansiell rådgivning Annet Respondentenes arbeid omfatter bruk av avk.krav Respondentenes arbeid omfatter ikke bruk av avk.krav Norske Finansanalytikeres Forenings (NFFs) medlemmer utgjør utvalget for undersøkelsen. NFF er et stort, norsk nettverk av analytikere og økonomer med erfaring fra det norske finans- og aksjemarkedet. Foreningens medlemmer anses derfor for å ha gode forutsetninger for å besvare undersøkelsen, samtidig som dette er aktører som i stor grad utarbeider analyser, verdivurderinger og gir finansielle råd for aktører i det norske markedet. Således kan deres formening gi en indikasjon på markedets syn på sentrale finansielle størrelser i det norske markedet. Respondentene ble spurt hvilket område de arbeider innenfor, og hvorvidt arbeidets omfang inkluderer bruk av avkastningskrav. Resultatene viser at høyest andel av respondentene arbeider innenfor kapitalforvaltning (34 %), mens 19 % jobber innen bank, se figur 3.1. 9 av respondentene oppgir at de arbeider med investeringer, verdivurderinger eller andre oppgaver som innbefatter bruk av avkastningskrav. 83 % av respondentene har svart på vegne av eget syn, mens 17 % har svart på selskapets vegne. Figur 3.2: Respondentkarakteristikk 17 % 17 % 83 % 83 % Eget syn Selskapets vegne Totalt ble undersøkelsen sendt til 1163 e-postadresser, og i perioden 30. oktober til 13. november 2015 mottok vi 151 svar. Undersøkelsen er gjennomført i månedsskiftet oktober/november også tidligere år. Eget syn Selskapets vegne 6 Risikopremien i det norske markedet
4. Resultater fra undersøkelsen 4.1. Risikofri rente i avkastningskravet Respondentene ble spurt om hva som bør benyttes som risikofri rente i avkastningskravet til egenkapitalen for norske selskaper. Andelen respondenter som svarer at 10-årig statsobligasjon bør benyttes er 33 % i årets undersøkelse sammenlignet med 48 % i fjorårets undersøkelse. I årets undersøkelse ble det lagt til et svaralternativ på spørsmålet knyttet til hvilken kilde som brukes til å fastsette den risikofrie renten; normalisert risikofri rente. Bakgrunnen for inkludering av det nye svaralternativet er historisk lave rentenivåer. 24 % av respondentene svarer at de benytter normalisert risikofri rente i fastsettelse av avkastningskravet. Om lag 7 av disse respondentene svarer at den normaliserte risikofrie renten er innen intervallet fra 3 % til 4 %, med en median på 3,5 %. Til sammenligning så er en 10-årig statsobligasjon per oktober 2015 1,6 %. 10-årig statsobligasjon og normalisert langsiktig risikofri rente benyttes av flest som risikofri rente i det norske markedet Figur 4.1: Risikofri rente 6 5 4 3 2 1 3 mnd pengemarkedsrente (NIBOR) 3-årig statsobligasjon 5-årig statsobligasjon 10-årig statsobligasjon 2011 2012 2013 2014 2015 3% Syntetisk 30-årig statsobligasjon Normalisert langsiktig risikofri rente Andre Figur 4.2: Valg av risikofri rente og spredning innenfor Normalisert risikofri rente 33 % 3 25 % 13 % 24 % 2 15 % 1 12 % 5 % 1, 1,5 % 2, 2,5 % 3, 3,5 % 4, 4,5 % 5, 5,5 % 3 mnd pengemarkedsrente (NIBOR) 5-årig statsobligasjon Syntetisk 30-årig statsobligasjon 3 årig statsobligasjon 10-årig statsobligasjon Normalisert langsiktig risikofri rente Andre Risikopremien i det norske markedet 7
4.2. Markedsrisikopremie Markedsrisikopremien i det norske markedet er uendret og ligger på 5% Nivået på markedsrisikopremien for 2015 ligger, tilsvarende som tidligere år, på 5 %. Sammenlignes synet på premien for 2015 med hva respondentene svarte i fjorårets undersøkelse ser vi at synet i liten grad har endret seg. Median og gjennomsnitt fra både årets og fjorårets undersøkelse ligger uendret på henholdsvis 5 % og 5,2 %. Tabell 4.4 viser nivået på markedsrisikopremien for de årene risikopremieundersøkelsen er gjennomført. Medianen på 5 % er uendret i perioden fra 2011 til 2015. 3. kvartil har økt til 6 % fra 5,5 % i årets undersøkelse sammenlignet med fjorårets. Dette er et resultat av at flere i år har svart at de vil benytte en markedsrisikopremie på 6 %, mens færre har svart 4 %, i tillegg til at noen respondenter svarer >8 %. Ved å se nærmere på hva respondentene innenfor de respektive arbeidsområdene mener om markedsrisikopremien i 2015, så ser vi at aktørene innen corporate finance, private equity og finansiell rådgivning ville benyttet en noe høyere markedsrisikopremie enn de øvrige aktørene. Figur 4.5 viser gjennomsnittlig markedsrisikopremie for de ulike arbeidsområdene. Figur 4.3: Markedsrisikopremie 4 35 % 3 25 % 2 15 % 1 5 % < 3,5 % 3,5 % 4, 4,5 % 5, 5,5 % 6, 6,5 % 7, 7,5 % 8, > 8, 2014 undersøkelse 2015 undersøkelse Tabell 4.4: Markedsrisikopremie 2011-2015 Markedsrisikopremie 2011 2012 2013 2014 2015 Gjennomsnitt 5,2 % 5, 5,1 % 5,2 % 5,2 % Median 5, 5, 5, 5, 5, Kvartil 1 4,5 % 4, 4,5 % 4,5 % 4,5 % Kvartil 3 6, 5,5 % 5,5 % 5,5 % 6, Figur 4.5: Gjennomsnittlig markedsrisikopremie 2015 6, 5, 4, 3, 2, 1, 0, 5, 5,2 % 5,4 % 4,6 % 5,6 % 5,1 % 5,6 % 5,4 % Bank (27) Kapitalforvaltning (52) Corporate Finance (9) Verdipapir handel (7) Private Equity (5) Regnskap/ revisjon (11) Finansiell rådgivning (16) Annet (20) 2015 gjennomsnitt 2015 median Antall respondenter innen hvert arbeidsområde er angitt i parentes i figuren. 8 Risikopremien i det norske markedet
4.3. Sammenheng mellom risikofri rente og markedsrisikopremie Hvorvidt risikopremien endres ved endring i risikofri rente er respondentene delte i meningen om. 42 % mener at endring i risikofri rente endrer deres vurdering av risikopremien, se figur 4.6. Denne andelen var på 48 % i de to foregående undersøkelsene. Figur 4.6: Sammenheng mellom vurdering av risikopremie og risikofri rente 42 % vil endre synet på markedsrisikopremien dersom risikofri rente endres 58 % 42 % Ja Nei 4.4. Sammensetning av sektorer og markedsrisikopremie Oljeprisen i november 2015 er halvert siden sommeren 2014, noe som har ført til at energiandelen på Oslo Børs er redusert. I juni 2014 utgjorde energiaksjer 47 % av verdien av alle aksjer notert på Oslo Børs. Denne andelen utgjorde 3 i oktober 2015. På bakgrunn av dette har vi i årets undersøkelse inkludert et spørsmål om hvorvidt endringen i sammensetningen av sektorer på Oslo Børs påvirker risikopremien. Figur 4.7: Endring i sammensetningen av sektorer på Oslo Børs påvirker risikopremien 52 % 48 % Figur 4.7 viser at respondentene er delt i oppfatningen om hvorvidt endringen i sammensetning i sektorer på Oslo Børs påvirker risikopremien, da 52 % mener ja og de resterende 48 % nei. Ja Nei Respondentene er delte i oppfatningen om sammensetningen av sektorer på Oslo Børs påvirker risikopremien Risikopremien i det norske markedet 9
4.5. Småbedriftspremie 83 % mener at det bør benyttes et påslag i avkastningskravet for små selskaper Undersøkelsen viser at 83 % av respondentene mener det bør benyttes en småbedriftspremie, en såkalt small stock premium, i avkastningskravet for små selskaper, se figur 4.8. Til sammenligning svarte 79 % det samme i fjorårets undersøkelse og 83 % i 2013. Respondentene som mener at det bør benyttes en småbedriftspremie i avkastningskravet ble spurt om å angi den prosentvise størrelsen på premien gitt selskapets markedsverdi. Figur 4.9 viser median småbedriftspremie for selskaper av ulik størrelse basert på markedsverdi. Respondentene som ikke benytter småbedriftspremie er ikke inkludert i resultatene. Figur 4.8: Småbedriftspremie 9 8 81 % 83 % 77 % 79 % 83 % 7 6 5 4 3 2 23 % 1 19 % 17 % 21 % 17 % Benytter småbedriftspremie Benytter ikke småbedriftspremie 2011 2012 2013 2014 2015 I tråd med forventningen øker størrelsen på småbedriftspremien jo lavere markedsverdi selskapet har. Tabell 4.10 oppsummerer både gjennomsnitt og median på småbedriftspremien for undersøkelsen i 2013, 2014 og 2015 gitt de ulike intervallene i markedsverdi. Figur 4.9: Småbedriftspremie - Median 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % Over 5 mrd NOK 2-5 mrd NOK 1-2 mrd NOK 0,5-1 mrd NOK 0,1-0,5 mrd NOK 0-0,1 mrd NOK Markedsverdi Tabell 4.10: Småbedriftspremie 2013-2015 Småbedriftspremie 2013 2014 2015 Gjennomsnitt* Median Gjennomsnitt* Median Gjennomsnitt* Median Markedsverdi over 5 mrd NOK 0,8 % 0,7 % 0,4 % Markedsverdi 2-5 mrd NOK 1,2 % - 1 % 1,2 % - 1 % 1, - 1 % Markedsverdi 1-2 mrd NOK 1,9 % 1 % - 2 % 1,7 % 1 % - 2 % 1,7 % 1 % - 2 % Markedsverdi 0,5-1 mrd NOK 2,7 % 2 % - 3 % 2,7 % 2 % - 3 % 2,6 % 2 % - 3 % Markedsverdi 0,1-0,5 mrd NOK 3,6 % 3 % - 4 % 3,5 % 3 % - 4 % 3,8 % 3 % - 4 % Markedsverdi 0-0,1 mrd NOK 4,6 % 4 % - 5 % 4,4 % 4 % - 5 % 5,1 % 4 % - 5 % *Gjennomsnitt er beregnet som midtpunktet i intervallet multiplisert med andel svar 10 Risikopremien i det norske markedet
Spredningen i respondentenes svar vedrørende størrelsen på småbedriftspremien er større jo mindre selskapet antas å være. Det vil si at standardavviket er høyere og at svarene er mindre entydige for de mindre selskapene. Figurene 4.11-4.13 viser svarandelen for de ulike småbedriftspremiene for selskaper av ulik størrelse. I figur 4.11 ser vi en tydelig høyreskjev fordeling. 68 % av respondentene mener at risikopåslaget bør være lik for selskaper med markedsverdi over 5 mrd NOK og 18 % mener den bør settes mellom 0-1 %. Dette mønsteret avtar med reduksjon i selskapenes markedsverdi. I figur 4.13 ser vi at majoriteten av respondentene mener at det bør benyttes en småbedriftspremie på henholdsvis 3-4 % og 4-5 % for de nest minste og minste selskapene. Samtidig observerer vi at det er større variasjon mellom hva respondentene mener er korrekt småbedriftspremie for selskaper med lavere markedsverdi sammenlignet med selskaper med høyere markedsverdi. Figur 4.11: Småbedriftspremie ved markedsverdi over 5 mrd og 2-5 mrd 7 6 5 4 3 2 1-1 % 1 %-2 % 2 %-3 % 3 %-4 % 4 %-5 % 5 %-6 % 6 %-7 % 7 %-8 % >8, Over 5 mrd NOK 2-5 mrd NOK Figur 4.12: Småbedriftspremie ved markedsverdi 1-2 mrd og 0,5-1 mrd 5 45 % 4 35 % 3 25 % 2 15 % 1 5 % -1 % 1 %-2 % 2 %-3 % 3 %-4 % 4 %-5 % 5 %-6 % 6 %-7 % 7 %-8 % >8, 1-2 mrd NOK 0,5-1 mrd NOK Figur 4.13: Småbedriftspremie ved markedsverdi 0,1-0,5 mrd og 0-0,1 mrd 4 35 % 3 25 % 2 15 % 1 5 % -1 % 1 %-2 % 2 %-3 % 3 %-4 % 4 %-5 % 5 %-6 % 6 %-7 % 7 %-8 % >8, 0,1-0,5 mrd NOK 0-0,1 mrd NOK Risikopremien i det norske markedet 11
4.6. Kontrollpremie Respondentene ble spurt om hva som bør benyttes som kontrollpremie på Oslo Børs. Det vil si premien på børskurs for å kjøpe majoriteten av aksjene i et selskap for å få en kontrollpost i selskapet, kontra det å kjøpe en minoritetspost i samme selskap. Undersøkelsen indikerer i år, som foregående år, en median kontrollpremie på Oslo Børs mellom 2-3. Enkelte av respondentene kommenterer at størrelsen på kontrollpremien avhenger av konkurransesituasjon og eiersammensetningen for resterende aksjer. Kontrollpremien er uendret på 2-3 Figur 4.14: Kontrollpremie på Oslo Børs ved kjøp av alle aksjene i et selskap 6 5 4 3 2 1-1 1-2 2-3 3-4 >4 2014 2015 4.7. Investeringshorisont Figur 4.15: Investeringshorisont for å investere i aksjer Tidshorisont på 6-8 år for å investere i aksjer 35 % 3 25 % 2 15 % 1 Det er betydelig spredning i respondentenes syn på hvor lang investeringshorisont man bør ha ved aksjeinvesteringer, se figur 4.15. Et gjennomsnitt av respondentenes svar gir en horisont på 7,5 år, så og si uforandret fra fjorårets undersøkelse med en horisont på 7,4 år. 5 % 0-2 år 2-4 år 4-6 år 6-8 år 8-10 år 10-15 år 15-20 år Over 20 år 2011 2012 2013 2014 2015 Median investeringshorisont er på 6-8 år, tilsvarende som undersøkelsene i 2013 og 2014. Enkelte kommenterer at investeringshorisont avhenger av formål, risikovilje og evne; investering til sparingsformål bør kreve lengre tidshorisont, mens for investeringer med et mer aktivt markedssyn bør tidshorisonten være kortere. 12 Risikopremien i det norske markedet
4.8. Langsiktig inflasjonsforventning Forventet langsiktig inflasjon basert på respondentenes svar er estimert til en median på 2 %, som samsvarer med fjorårets undersøkelse. Langsiktig er i denne undersøkelsen definert som lenger enn fem år frem i tid. Andelen som mener at langsiktig inflasjonsforventning bør være 2 % har økt fra 4 i 2013 til 45 % i 2014 og videre til 47 % i 2015. Andelen som mener at langsiktig inflasjonsforventning bør være 2,5 % har gått ned i samme periode, fra 51 % til 4 og så ned til 35 % i årets undersøkelse. Dette indikerer at det er færre som tror at Norge vil ha en inflasjon på nivå med Norges Banks inflasjonsmål på 2,5 %. Enkelte som svarer at de benytter inflasjonsforventning lik 2 % kommenterer at vi bør se til andre land som benytter et inflasjonsmål på 2 %. Det kommenteres videre at det å redusere inflasjonsmålet fra 2,5 % til 2 % bør være en del av omstillingen i norsk økonomi. Færre i år enn i fjor mener at Norge vil ha en langsiktig inflasjon på nivå med Norges Banks inflasjonsmål Figur 4.16: Langsiktig inflasjonsforventning 55 % 5 45 % 4 35 % 3 25 % 2 15 % 1 5 % > 0,5 % 1, 1,5 % 2, 2,5 % 3, 3,5 % 4, 2013 2014 2015 Risikopremien i det norske markedet 13
4.9. Langsiktig nominell resultatvekst Respondentene ble i undersøkelsen spurt om hva som bør benyttes som nominell langsiktig resultatvekst i det norske markedet ved bruk av Gordons vekstformel. Langsiktig er i denne undersøkelsen definert som lenger enn fem år frem i tid. Figur 4.17 viser at størst andel av respondentene, 28 %, svarer at 2 % bør benyttes som langsiktig nominell resultatvekst. Den samme andelen som i fjor, 27 %, svarer at de ville ha benyttet 2,5 % som langsiktig nominell resultatvekst. Dette indikerer at respondentene i årets undersøkelse antar lavere fremtidig nominell resultatvekst enn hva som var tilfelle i 2014 og 2013. Resultatene samsvarer i noen grad med inflasjonsforventningene presentert i seksjon 4.8, men det er større spredning i svarene knyttet til langsiktig nominell resultatvekst enn i svarene for langsiktig inflasjonsforventning. Blant annet varer over 32 % av respondentene at det bør benyttes en langsiktig nominell resultatvekst på 3 % eller mer, mens kun 4 % av respondentene svarer tilsvarende for langsiktig inflasjonsforventning, se figur 4.18. Figur 4.17: Langsiktig nominell resultatvekst 4 35 % 3 25 % 2 15 % 1 5 % <0,5 % 0,5 % 1, 1,5 % 2, 2,5 % 3, 3,5 % 4, 4,5 % 5, >5, 2013 2014 2015 Figur 4.18: Resultatvekst og inflasjonsforventning 2015 5 45 % 4 35 % 3 25 % 2 15 % 1 5 % 6% 3% 11% 7% 28% 47% <0,5 % 0,5 % 1, 1,5 % 2, 2,5 % 3, 3,5 % 4, 4,5 % 5, >5, Resultatvekst 27% 35% 15% 3% 2% Inflasjonsforventning 8% 2% 2% 2% 1% 0% Svarene fra undersøkelsen indikerer høyere langsiktig resultatvekst enn hva som forventes som langsiktig inflasjon i økonomien 14 Risikopremien i det norske markedet
4.10. Eierstrukturs påvirkning på avkastningskravet 8 av respondentene mener at eierstrukturen påvirker avkastningskravet. Denne andelen har vært stabilt høy de siste fire årene, noe som kan ha sammenheng med økende fokus på eierstyring og selskapsledelse i norske selskaper. I undersøkelsen stilles det også spørsmål om hvilken effekt statlig eierskap har på avkastningskravet for enkeltselskaper. Det er i år en mindre andel som har svart at statlig eierskap ikke har noen påvirkning på avkastningskravet. Andelen som mener at statlig eierskap øker avkastningskravet og dermed reduserer verdien av selskapet har økt fra 24 % til 36 %, mens andelen som mener at kravet reduseres og dermed øker verdien av selskapet har økt fra 13 % til 2. Figur 4.19: Eierstrukturs påvirkning på avkastningskravet 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 73 % 76 % 75 % 76 % 79 % Eierstrukturen påvirker avkastningskravet 27 % 24 % 2011 2012 2013 2014 2015 25 % 24 % Eierstrukturen påvirker ikke avkastningskravet 2 Figur 4.20: Statlig eierskaps påvirkning på avkastningskravet 0,7 0,6 0,5 62 % 57 % 57 % 56 % Flere respondenter enn i tidligere undersøkelser mener at statlig eierskap påvirker avkastningskravet 0,4 0,3 0,2 0,1 0 36 % 32 % 31 % 22 % 24 % 21 % 2 13 % 12 % 13 % Reduserer kravet Øker kravet Ingen påvirkning 45 % 2011 2012 2013 2014 2015 Risikopremien i det norske markedet 15
5. Appendiks - Definisjoner og tilnærming 5.1. Fremgangsmåte og forutsetninger I denne delen redegjøres det for viktige konseptuelle definisjoner benyttet i undersøkelsen samt metodiske forutsetninger. Risikofri rente Risikofri rente er den avkastningen som kan oppnås på sikre verdipapirer, det vil si at det er full sikkerhet for å oppnå nominell avkastning. Risikofri rente er i undersøkelsen definert som den risikofrie renten som bør benyttes i avkastningskravet til egenkapitalen for norske selskaper. Avkastningskravet for egenkapitalen ( r e ) er gitt ved CAPM: r e = r f + β(r m - r f ) der r f = risikofri rente, β = beta, r m - r f = markedsrisikopremien. Beta er et mål på hvor mye en aksje svinger i forhold til markedet. Er en aksjes beta lik 1, vil aksjen svinge like mange prosent som markedet. Er en aksjes beta større (mindre) enn 1, vil aksjen bevege seg mer (mindre) enn markedet målt i prosent. Beta er et mål på kompensasjonen som investoren krever for å påta seg ekstra risiko. Markedsrisikopremien Markedsrisikopremien kan referere til tre ulike konsepter 1 : 1. Påkrevd markedsrisikopremie (required market risk premium): Den meravkastningen en investor krever på en diversifisert portefølje (markedet) i forhold til risikofri rente. Denne benyttes for å kalkulere avkastningskravet til egenkapitalen (CAPM). 2. Historisk markedsrisikopremie: Den historiske meravkastningen som aksjemarkedet har gitt over (risikofrie) statsobligasjoner. 3. Forventet markedsrisikopremie: Den forventede meravkastningen gitt ved investeringer i aksjemarkedet i forhold til (risikofrie) statsobligasjoner. I denne studien undersøkes det førstnevnte konseptet av markedsrisikopremien. Det vil si den langsiktige markedspremien, definert som forskjellen mellom avkastningskravet og risikofri rente, respondenten ville ha benyttet for Oslo Børs i 2015. Det finnes to tilnærminger som vanligvis anvendes ved undersøkelser for nivået på risikopremien på aksjemarkedet; måling av premien ex post eller ex ante. Måling av risikopremien ex post innebærer i korthet sammenligning av avkastning oppnådd gjennom kapitalplasseringer i aksjeporteføljer over lengre perioder og avkastning oppnådd ved kapitalplassering i risikofrie instrumenter over lengre perioder. I følge Dimson et al. (2006) har Norge i gjennomsnitt hatt en årlig markedsrisikopremie i perioden 1900 til 2005 på 5,7 % basert på et aritmetisk gjennomsnitt og 3,1 % basert på et geometrisk gjennomsnitt. Undersøkelsen ble oppdatert i 2011 for perioden 1900-2010, og resultatet indikerer at markedsrisikopremien har økt i perioden 2005-2010 (Dimson et al. 2011). Aritmetisk gjennomsnitt gir en markedsrisikopremie på 7,2 %, mens geometrisk gjennomsnitt gir en markedsrisikopremie på 4,2 %. Risikopremiestudier ex ante baseres på markedsaktørers krav til aksjeplasseringers avkastning utover den risikofrie renten. Jamfør definisjonen på markedsrisikopremien som benyttes i denne studien vil en ex ante metodikk bli benyttet i denne undersøkelsen. En mulig tilnærming til beregning av markedets risikopremie er å analysere noterte selskaper på Oslo Børs. Ved å ta utgangspunkt i selskapsverdier (entrepriseverdier) og konsensus kontantstrømestimater estimert av analytikere, kan det beregnes impliserte avkastningskrav og risikopremie slik at nåverdien av fremtidig inntjening samsvarer med entrepriseverdien. 1 Pablo Fernández, Market Risk Premium: Required, historical and expected, WP No 574, October 2004 16 Risikopremien i det norske markedet
Småbedriftspremie Småbedriftspremien er et tillegg til avkastningskravet for egenkapitalen som følge av at små bedrifter historisk sett har hatt høyere avkastning enn større selskaper, samtidig som det kan være knyttet høyere risiko og eierkostnad til små selskaper (større avhengighet til nøkkelpersoner, enkeltprodukter eller kunder). Selskapets størrelse er definert ut i fra selskapets markedsverdi. Undersøkelsen kartlegger hvorvidt respondentene mener det bør benyttes en småbedriftspremie, samt størrelsen på det eventuelle påslaget. Kontrollpremie Kontrollpremien er en premie som investorer antas å være villige til å betale for en kontrollpost i forhold til en minoritetspost i et selskap. Premien knyttes til større innflytelsesmulighet, som for eksempel større beslutningsmulighet og mulighet for å skape tilleggsverdier gjennom utvikling av synergier med andre virksomheter. Når en skal vurdere nivået på kontrollpremien bør en ta hensyn til de spesielle forhold som karakteriserer selskapet og den aktuelle aksjeposten som skal vurderes. Analysen fokuseres på konkrete rettigheter som tilkjennes den kontrollerende aksjonær, eller mangelen på rettigheter for minoritetsaksjonæren. Langsiktig inflasjonsforventning Inflasjon defineres som vedvarende vekst i det generelle prisnivået. Inflasjon kan måles ved veksten i konsumprisindeksen (KPI). Norges Bank styrer pengepolitikken etter et inflasjonsmål om lav og stabil prisstigning med en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 %. Det vil ikke være én indikator som i alle situasjoner kan gi et riktig bilde av det underliggende prispresset, derfor benytter Norges Bank KPI-JAE og KPIXE i tillegg til et rent mål på KPI i vurderingen av underliggende inflasjon. KPI-JAE publiseres av Statistisk Sentralbyrå og er et mål på KPI justert for avgiftsendringer og uten energivarer. Norges Bank har siden 2008 publisert KPIXE, KPI justert for avgiftsendringer og uten midlertidige endringer i energipriser. Undersøkelsen kartlegger respondentenes forventning til langsiktig inflasjon i det norske markedet. Langsiktig inflasjonsforventning er i denne undersøkelsen definert som forventning til fremtidig inflasjon lenger enn fem år frem i tid. Langsiktig nominell resultatvekst i Gordons vekstformel Gordons vekstformel antar at verdien av en fremtidig evig kontantstrøm er lik nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer. Formelen benyttes ofte for å beregne en terminalverdi, TV t, på et gitt tidspunkt, t, der det forutsettes at fremtidige årlige kontantstrømmer, CF t, vokser med en årlig konstant rate g. Når avkastningskravet er lik w, uttrykkes sammenhengen mellom verdi, kontantstrøm, vekst i kontantstrøm og avkastningskrav slik: TV t = CF t (1 - g ) w - g Formelen kan også benyttes for å beregne prisen på aksjer. Kontantstrømmene vil da ta form av fremtidige utbyttebetalinger som vokser med en årlig konstant nominell vekstrate. Undersøkelsen kartlegger hvilken nominell resultatvekst (g) respondentene vil benytte når de gjør beregninger ved hjelp av Gordons vekstformel. Langsiktig nominell resultatvekst er i denne undersøkelsen definert som forventning til fremtidig resultatvekst lenger enn fem år frem i tid. Risikopremien i det norske markedet 17
Om NFF Norske Finansanalytikeres Forening ble stiftet i 1968. Foreningen har 1218 medlemmer. Av aktiviteter kan nevnes: AFA-studiet Fordypningsstudier innen Corporate Finance, Porteføljeforvaltning, Avansert Kredittanalyse og Verdsettelse Renteanalytikerkurs Frokostmøter og debatter Seminarer Selskapspresentasjoner Stockman-prisen og publikasjonsutgivelser NFF avgir også høringsuttalelser på temaer relevante for kapitalmarkedet. Foreningens formål er blant annet å: Bidra til allmenn forståelse av kapitalmarkedets funksjon og betydning for norsk økonomi Bidra til gode rammebetingelser og et velfungerende kapitalmarked Bidra til en høy standard på det analysearbeid som utføres og fremme god håndtering av informasjon fra utsteder Bidra til et høyt etisk nivå i finansanalyse, i forvaltning, ved rådgivning og ved omsetning av finansielle instrumenter Guri Angell-Hansen E-post: guri.angell-hansen@finansanalytiker.no 18 Risikopremien i det norske markedet
Om PwC Deals PwC er ledende innen transaksjonsrådgivning og hjelper våre klienter med å forstå grunnleggende finansielle antakelser forbundet med transaksjoner; ved oppkjøp, fusjoner, fisjoner, salg, emisjoner og børsnoteringer. Vi leverer et bredt spekter av verdivurderingstjenester, og bistår virksomheter med finansiell modellering og utvikling av dynamiske modeller for en rekke formål. Våre tjenester innenfor verdivurderinger inkluderer: Verdivurdering av selskaper og eiendeler Konserninterne transaksjoner Kjøpsprisallokeringer Nedskrivningstester Insitamentsprogrammer Fairness opinions Restruktureringer Våre tjenester innen finansiell modellering inkluderer bistand til utarbeidelse av modeller for: Beslutningsgrunnlag for oppkjøp og andre strategiske beslutninger Utarbeidelse av forretningsplaner og prognoser Ledelsesrapportering Gjeldsrådgivning, kapitalbehov og finansiering Gjeldsbetingelser og likviditetsprognoser Astrid von Heimburg E-post: astrid.von.heimburg@pwc.com Karen Fastbø E-post: karen.fastbo@pwc.com Carmen Larissa Cornejo E-post: carmen.cornejo@pwc.com Morten Mjelde E-post: morten.mjelde@pwc.com Risikopremien i det norske markedet 19
2015 PwC. Med enerett. I denne sammenheng refererer PwC seg til PricewaterhouseCoopers AS, Advokatfirmaet PricewaterhouseCoopers AS, PricewaterhouseCoopers Accounting AS og PricewaterhouseCoopers Skatterådgivere AS som alle er separate juridiske enheter og uavhengige medlemsfirmaer i PricewaterhouseCoopers International Limited.