Skagen Fondene er så nær genierklært som man kan bli i det norske markedet. Den genierklæringen hviler imidlertid på en ganske misvisende sammenligning. Ned fra pidestallen Skagen har vært den lysende stjernen på en ellers mørk fondshimmel. Ingen andre forvaltere har fått så mye ros, og ingen andre har trukket så mange nye kunder. Skagen Fondene har nesten helt sluppet unna den sure kritikken om høye kostnader og undermåls resultater som har rammet store deler av den norske fondsbransjen. Med den historisk sett høye avkastningen i Skagens aksjefond har kundene gladelig akseptert at det har dryppet friskt med incentivbaserte honorarer på forvalterne. Andelseierne betalte i 28 hele 1,2 milliarder kroner i honorarer, i stor grad som et resultat av fantastisk meravkastning. Men dette er glansbildet. En nærmere analyse viser at meravkastningen ikke er så fantastisk likevel. Den skyldes snarere at målestokken selskapet har valgt ikke er den som best beskriver hvor flinke forvalterne faktisk har vært og hvilken suksess kundene burde betale suksesshonorar av. Kritiske røster i bransjen kaller dette glansbildet en bløff, selv om ingen vil stå frem med den karakteristikken av bransjens suverene gigant. Vi kan tilføye at det i så fall er en stor bløff, siden honorarene med et annet kriterium for suksess ville ha vært 4 millioner lavere i 27. Men dette hviler på til dels tekniske faglige vurderinger. Vi skal prøve å gjøre det vanskelige lett forståelig. Så kan leserne vurdere det selv. Vekstmarkedsfond i globale klær? La oss se nærmere på Skagens flaggskip, Skagen Global. Dette fondet har levert spektakulær avkastning og fortjener all mulig ros for det. Spørsmålet er hvilken hjelp de har hatt av generelle markedsforhold. Skagen selv måler meravkastningen i forhold til verdensindeksen fra Morgan Stanley (MSCI). Denne indeksen er valgt som referanse både i fondets markedsføring og ved beregning av vari- 132 Avkastning av 1. kr 18.8.8 3 27 Fond: Skagen Globl Acc Indeks: MSCI World Free Ndtr_D 24 21 18 15 12 9 Kilde: Morningstar 31.1.3 31.12.4 31.12.5 31.12.6 31.12.7 3 27 24 21 18 15 12 9 Skagen Global et genialt fond? Eller et kompetent vekstmarkedsfond? Avkastning av 1. kr Fond: Skagen Globl Acc Indeks: MSCI EM (Emerg Mkts) NDTR_D 31.1.3 31.12.4 31.12.5 31.12.6 31.12.7 18.8.8 Kilde: Morningstar IKKE GUD LIKEVEL: Skagen-ikon Kristoffer Stensrud representerer forvaltningsmiljøet som ikke kunne gjøre noe galt. De har imidlertid fått god hjelp av vekstmarkedenes usynlige hånd. KAPITAL nr. 14/28 FOTO: IVÁN KVERME
able honorarer. Et sparebeløp på 1. kroner for ti år siden ville i dag hatt en verdi på 5.4 kroner, en årlig snittavkastning på over 18 prosent. Avkastningen for den som i samme periode valgte å satse på verdensindeksen, ville knapt finansiert en halvliter øl på Aker Brygge. Når noe høres for godt ut til å være sant, så er det kanskje det. Den absolutte avkastningen er det ingen grunn til å betvile, men det er slett ikke gitt at alt kan tilskrives vellykket aksjeplukking. Fondet har nemlig dratt fordel av en vellykket og kanskje heldig geografisk porteføljetilting mot vekstmarkeder: Helt siden oppstart har Skagen Global vært betydelig overvektet i vekstmarkedene. De siste tre år har Skagen Globals gjennomsnittlige portefølje bestått av mer enn 5 prosent vekstmarkedsaksjer. Tiltingen nådde toppen i 26 med hele 75 prosent av porteføljen i vekstmarkeder. Til sammenligning har vekstmarkedene en vekt på bare 12 prosent i MSCIs globale investeringsunivers. Er det kanskje en annen indeks som bedre gjenspeiler den faktiske eksponeringen i fondet? Ifølge Morningstar er det faktisk det. På Morningstars nettsider oppgis Morgan Stanleys indeks for nye vekstmarkeder MSCI Emerging Markets som best fit. Morningstars beregning indikerer at 93 prosent av Skagen Globals bevegelser i de siste tre år kan forklares av svingninger i MSCI vekstmarkedsindeks. Det samme tallet for verdensindeksen er bare 82 prosent. Og med MSCI vekstmarkedsindeks Fire ganger overvekt i vekstmarkeder Kon-Tiki Global MSCI World % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% som referanse ser ikke lenger Skagen Globals avkastning like imponerende ut. 4 suksessmillioner? I dette perspektivet ser Skagen Global mer ut som et kompetent forvaltet vekstmarkedsfond enn et genialt globalt fond. De har gjort det bedre enn denne indeksen også, og all ære til dem for det, men marginen skrumper inn fra spektakulær til temmelig beskjeden (se grafer). Skagen fortjener honnør for vellykket overvekting i vekstmarkeder, som gjennom de siste årenes høykonjunktur i verdensøkonomien har gått som en kule mange steder. Spørsmålet er om kundene vet at de har plassert pengene sine i det som kan fremstå som et globalt verdibasert makrofond. Pr. juli 28 var 45 prosent av Globals verdier plassert i vekstmarkeder. Det er en frisk eksponering i dagens marked. Et minst like interessant spørsmål er om kundene ville vært fornøyd med å betale et suksesshonorar på 4 millioner i fjor hvis de visste at fondet ikke bare slo verdensindeksen med 13 prosent, men underpresterte med tilsvarende margin mot den mer relevante vekstmarkedsindeksen. Skagen om feil referanseindeks Kilde: MSCI/Skagen Vekst i vekstmarkeder 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% Kilde: Skagen % 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 Andelen vekstmarkedsaksjer i Skagen Global I henhold til moderne porteføljeteori kan meravkastningen som følge av vellykkede aksjevalg uttrykkes gjennom nøkkeltallet alfa (i motsetning til det mer kjente beta, som forteller om effekten av bare å ta høyere risiko). Jo høyere alfa, desto bedre. Morningstar publiserer fortløpede beregninger av alfa, og for Skagen Global oppgir Morningstar en gjennomsnittlig alfa på hele 1,89 prosent i de siste tre år. Svært imponerende. Hadde derimot den mer treffende vekstmarkedsindeksen vært lagt til grunn, ville alfa krympet til langt mindre imponerende 1,29. Nesten 9 prosent av meravkastningen skyldes altså at fondet er skjevt eksponert i forhold til refe- Forvalter Tore Bang avviser at Skagen Global er et forkledd vekstmarkedsfond. Å påstå at vi har valgt feil referanseindeks med bakgrunn i at porteføljen geografisk er helt annerledes sammensatt enn indeksen, viser at man misforstår hva det betyr å være aktiv forvalter. Å være aktiv absolutt forvalter betyr jo at vi velger de aksjene i porteføljen vi mener er mest attraktivt priset til enhver tid, for å oppnå målsettingen om høyest mulig risikojustert avkastning. Og Skagen Global har hele verden som meny, sier Bang. Vi følger selskaper, ikke markeder og indekser. I perioder vil noen regioner være overvektet og andre undervektet i forhold til verdensindeksen, avhengig av hvor vi finner de mest undervurderte aksjene. Hvorfor baseres da honoraret på en indeks dere likevel ikke følger? Vi er ikke et indeksfond, men vi har en avregning av honorarer som har en referanseindeks. Den referansen som ligger nærmest er MSCI verdensindeks, hevder Bang. Vi skal ha et høyt avvik fra indeks. Det kunden betaler for, er en bedre risikojustert avkastning enn indeks. Dere har altså valgt indeksen fordi dere mener den er mest representativ, ikke fordi den er mest representativ. Dere er ikke bekymret for at kundene skal tro noe annet? Nei, budskapet er godt formidlet til kundene gjennom markedsrapporter og årsrapporter. Honorarmodellene har vært uendrede siden fondene ble stiftet. Det er nettoavkastningen som er viktigst for kunden. Så lenge den er bedre enn det de kan oppnå andre steder, er de fornøyde. I praksis har dere tatt et klart vekstmarkeds-bet. Er Skagen Global et makro- eller aksjeplukkerfond? Vi er ikke et makrofond. Det er selskapene som viser veien, verdiene og verdiskapingen i selskapene, og hvilke rammebetingelser de opererer under. Hvis Samsung er det billigste selskapet i verden innen mobil, minnebrikker og forbrukerelektronikk, da kjøper vi det, uavhengig av hvilket land det ligger i. Av og til bommer vi, men det er feil å si at vi gjør veddemål. Vi gjør det motsatte. Vi investerer i selskaper der den finansielle risikoen er godt tilpasset den operasjonelle risikoen. Vi foretrekker heller overkapitaliserte selskaper enn det motsatte. Sikkerheten ligger i selskapenes verdier. KAPITAL nr. 14/28 133
ranseindeksen. Verdipapirfondenes forening har en bransjeanbefaling som sier dette om valg av investeringsunivers: For å sikre et likt sammenligningsgrunnlag bør investeringsmandatet og referanseindeksen ta utgangspunkt i samme investeringsunivers. Her er det altså slik at Skagen Global ligner mest på et annet investeringsunivers enn referanseindeksen. Etter Skagens mening skyldes dette at de bedriver aksjeplukking innenfor det mye større globale universet, og tiltingen mot sør og øst som både har gitt høyere avkastning og høyere honorarer gjennom oppgangsperioden er bare en konsekvens av dette. Men hvis det ikke er bevisst fra Skagens side at Skagen Global ser ut som et vekstmarkedsfond, bare en konsekvens av selskapets aktive aksjeplukking, hvor fornuftig er det da å bruke verdensindeksen som terskel for suksesshonoraret? Topp fem Global Kon-Tiki Vekst Global Kon-Tiki Vekst Samsung Electronics 1 3 5 Siemens AG 2 n/a 6 Pride International 2 2 2 Eletrobras 4 1 4 LG Corp 5 8 1 Andel av total portefølje 23% 26% 13% INSISTERER PÅ INDEKSVALG: Den referansen som ligger nærmest Skagen Global er MSCI verdensindeks, sier forvalter og pressekontakt Tore Bang i Skagen Fondene. 134 Skagen om likviditet Er det tilfeldig at de fem største plasseringene i Skagen Global er gjengangere i Vekst og Kon-Tiki? Det er naturlig så lenge vi har aktivt forvaltede fond og frihet til å velge selskaper. Teamene bak hvert av aksjefondene har det samme tankegodset og jobber sammen for å komme opp med ideer og undervurderte selskaper, svarer forvalter Tore Bang. Skagen har store plasseringer i flere selskaper og eier inntil ni prosent av enkelte selskaper. Kan dere få problemer med å likvidere posisjonene hvis andelseierne rømmer fondene? La meg først påpeke at det kun er i det amerikanske riggselskapet Pride at alle aksjefondene til sammen sitter med en eierandel på rundt ni prosent. I de øvrige selskapene sitter vi med mindre eierandeler. Vi har hatt perioder med store utsalg. Senvinteren 26, da vekstmarkedene gikk inn i et svalestup, hadde vi en utgang på flere hundre millioner i Kon-Tiki som vi håndterte uten problemer. Det har vi derfor ingen bekymringer om. Hva med et utsalg på to milliarder kroner? Det skjer jo vanligvis ikke over natten. Vi klarer fint å tilpasse oss likviditeten. Skagen Avkastning tapte mer enn fire prosent av forvaltningskapitalen på islandske statsobligasjoner. Det førte til at 4 prosent av forvaltningskapitalen rømte. Kan dere risikere tilsvarende utsalg i aksjefondene? Man bør ikke blande obligasjonsfondene inn i vår aksjeforvaltning. Det er to forskjellige områder. Vår forvalter gjorde en blemme på Island, og vi er de første til å innrømme at vi bommet der. Vi burde ikke gått så tungt inn. Aksjegjenbruk De største plasseringene i Skagens tre fond er hverken underanalyserte, undervurderte eller upopulære internt i selskapet. De er tvert imot gjengangere i alle tre fondene. I et investerbart aksjeunivers med mer enn 1. aksjer er det påfallende hvor like topp 1-listene over utenlandske aksjer er i Skagens tre aksjefond. Globals fem største plasseringer utgjør til sammen 26 prosent av porteføljeverdien til Kon-Tiki. De samme aksjene utgjør 13 prosent av Skagen Veksts portefølje, hvor mer enn 5 prosent av aksjene skal være norske. Den tunge eksponeringen i de samme aksjene kan gjøre Skagen sårbare den dagen andelseierne begynner å gå i flokk og vil ut samtidig særlig når så store deler av fondet er plassert i mindre modne og mindre likvide vekstmarkeder. Problemer med trang utgangsdør kan illustreres av Skagen Avkastning, et obligasjonsfond, som i mars 28 tapte mer enn fire prosent av forvaltningskapitalen da den islandske kronen kollapset. Skagen hadde plassert 9,9 prosent av fondets eiendeler i islandske statsobligasjoner, et stort veddemål i fondsbransjen, hvor Verdipapirfondloven begrenser et fonds innehav av finansielle instrumenter fra samme utsteder til ti prosent. Så langt i år har forvalt- KAPITAL nr. 14/28
ningskapitalen til Skagen Avkastning sunket med hele 44 prosent, etter at skuffede kunder har tatt ut nærmere to milliarder kroner. Skagen Globals kunder bør ha betydelig høyere toleranse for tap, men fallhøyden er likevel stor. I 27 fikk fondet ni milliarder kroner i netto tegning. Hvis det samme beløpet vil ut på samme tid, mens lavkonjunktur fester sin klamme hånd over de mer volatile vekstmarkedene, kan det i verste fall resultere i en likviditetsskvis. Tilbake til gjennomsnittet Skagens kunder bør, i likhet med andre fondskunder, lese det som vanligvis står med liten skrift i fondsbransjens prospekter: Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. De siste fem års resultater viser at selv ikke Skagen er immun mot fondsbransjens tyngdelover. Skagen Kon-Tiki ble stiftet i april 22 og fikk et ublidt møte med markedet da MSCI vekstmarkedsindeks falt med 4 prosent på et halvt år. Siden 23 har det vært hyggeligere å være både forvalter og kunde i Kon-Tiki. Fondet har blitt løftet av en enorm vekst samt multippelekspansjon i verdens vekstmarkeder. Forvalterne har også vært dyktige og levert 12 prosent avkastning over indeks. Fremover bør likevel kundene fokusere mer på glasskulen enn på bakspeilet. Det var nok lettere for Kristoffer Stensrud å grisebanke markedet da han hadde under to milliarder kroner under forvaltning i 23, enn det vil bli å gjøre det samme med 18 milliarder kroner i 28. I 23 var vekstmarkedene underanalyserte, upopulære og undervurderte. Det var da. Etter kredittkrisen fikk de til og med en opphøyet status som trygge havner. Selv om den statusen har falmet etter et kraftig fall i 28, er det ingen tvil om at Skagen Kon-Tiki har større konkurranse om godbitene i dag. Kon-Tiki leverte i 26 og 27 et par prosent over referanseindeksen. Det er i seg selv ingen dårlig prestasjon, spesielt med tanke på at forvaltningshonoraret på rundt 2,5 prosent er trukket fra. Så langt i 28 har riktignok Kon-Tiki hatt en meravkastning på nesten åtte prosent. Likevel er det sannsynlig at vekstmarkedene har blitt for populære og Skagen Kon- Tiki for stort til at avkastningen kan komme tilbake til fordums høyder. KAPITAL nr. 14/28 4. 35. 3. 25. 2. 15. 1. 5. 2. 15. 1. 5. 23 Skagen Global: Global eller vekstmarked? 23 23 Meravkastning vs. MSCI World Meravkastning vs. MSCI Emerging 24 25 26 27 Kon-Tiki: Mindre meravkastning 24 24 Meravkastning vs. MSCI Emerging 25 25 Skagen Vekst: Et gjennomsnittsfond Meravkastning vs. OSEBX 26 26 27 jul-8 jul-8 2% 15% 1% 5% -5% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% -5% -1% -15% -1% 27 jul-8 135 Kilde: VFF/Skagen/Kapital 6% 5% 4% 3% 2% 1%
NOK mill. under forvaltning 8. 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1. Skagen ensom på fondstronen Skagen DnB/Avanse Odin Storebrand KLP 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 Skagen om fremtidig meravkastning 7 Skagen Vekst er et modent fond. Avkastningen har vært akseptabel, men på ingen måte spektakulær. Det spektakulære har i så fall vært det variable honoraret. Det er en utmerket mekanisme for å tåkelegge de forventede forvaltningshonorarene. I 23 hadde Skagen Kon-Tiki to milliarder kroner i forvaltningskapital. I 28 har dere over 18 milliarder, og meravkastningen har falt betraktelig. Har dere blitt for store? Fondet har så langt i år levert et resultat som er ni prosentpoeng bedre enn vekstmarkedsindeksen, noe som bør være bevis godt nok for at vi ikke er for store. At fondet i 26 og 27 bare slo vekstmarkedsindeksen med en mindre margin, skyldtes ikke størrelsen, men det faktum at Kon-Tikis forvalter, Kristoffer Stensrud, bevisst valgte å ikke henge seg på de spekulative boblene som ble blåst opp i Russland og Kina i de respektive årene. Vi var tro mot vår verdibaserte filosofi og lot oss ikke lokke til å bli momentumdrevet. Vi tror andelseierne er godt fornøyde med at vi ikke ble med på boblene, og at vi likevel klarte å levere avkastning over indeks. Vi er en relativt liten aktør sett i global målestokk, og markedet er så stort i forhold til fondets størrelse at vi tror vi har gode muligheter til fortsatt å levere meravkastning i fremtiden, sier Bang. Skagen Global lider i likhet med de øvrige fondene av fordøyelsesbesvær og høy kjøttvekt. Det er vanskelig å vite hvilken risiko man utsetter seg for som kunde, men det er vel likevel det av Skagens fond som har best diversifisering og de laveste forventede forvaltningskostnadene. Kompetente, men ikke geniale Når så denne kritikken er lagt på bordet: Det er ingen tvil om Skagen Fondene har levert solide resultater over tid. De har dyktige forvaltere og et fortjent rykte som et alfaleverende selskap, altså et selskap som gir meravkastning på grunn av aksjevalg selv om man kan diskutere hvor høy den meravkastningen egentlig er. Skagens fond er kort sagt kompetent, men ikke genialt, forvaltet. Den store frihetsgraden i fondene tillater dem å ta snarveier som andre fond må se langt etter. Det har gått bra så langt, men bli ikke overrasket om Skagen over tid nærmer seg fondsbransjens middelhavsfarere. Arne Thommessen arne.thommessen@kapital.no Skreddersydde honorarer Skagen reklamerer med lave faste kjøpskostnader, et lavt årlig forvaltningshonorar og et såkalt variabelt forvaltningshonorar. De krever,7 prosent i kjøpskostnad for innskudd under 5. kroner. Dette er betydelig lavere enn hos konkurrentene, der de små kundene begynner på tre prosent i minus. Med kun tre aksjefond gjør også Skagen det lett for kundene å velge. Til sammenligning tilbyr DnB NOR over 4 aksjefond i ulike regionale og bransjemessige varianter. Med så mange fond kan DnB, foruten å forvirre sine kunder til underkastelse, alltid vise til noen fond som har gjort det bedre enn gjennomsnittet. Innpakningen av de årlige forvaltningshonorarene er imidlertid i overkant fiffige og vanskelige for alminnelige fondssparere å forstå. Forvalterne i Skagen Vekst får ti prosent av årlig avkastning over seks prosent uavhengig av Oslo Børs. Om fondet bare hadde fulgt OBX-indeksen i de siste ti år, ville denne modellen gitt et årlig snitthonorar på to prosent, eller tre prosent når det faste honoraret inkluderes. Forventet avkastning ligger riktignok betydelig lavere enn i disse ti årene. Hvis vi antar en forventet årlig avkastning på ti prosent og standardavvik på 2 prosent, kan forvalterne forvente,7 prosent i variabelt honorar uten å gjøre annet enn å møte på jobben for å indeksjustere porteføljen. Skagen Kon-Tiki er bundet til den adskillig trangere vekstmarkedsindeksen fra MSCI. Da passer det bra for Skagen at dette fondet har et høyt fast honorar på 2,5 prosent i året. Det variable honoraret skiller seg fra strukturen i søsterfondene, takket være Kredittilsynets forbud mot asymmetriske honorarer i 21. Kon- Tiki beregner seg ti prosent suksesshonorar av avkastningen over vekstmarkedsindeksen. De har imidlertid et tak på fire prosent i totalt honorar og et gulv på én prosent dersom avkastningen blir lavere enn referanseindeksen. De siste fem års honorarnivåer har vært meget hyggelige for både eiere og ansatte i Skagen. Riktignok har honorarene falt i prosent av forvaltningskapitalen, men veksten i nytegning har mer enn kompensert for den relative nedgangen. Det kan se ut som om Skagen har behovstilpasset honorarene etter hvor vanskelig det er å slå referanseindeksene. Hvor prestasjonsbasert er for eksempel det variable honoraret i Skagen Vekst, med en fast referanserate på seks prosent? Honorarene våre er prestasjonsbaserte og har selvfølgelig ligget fast siden fondenes oppstart, sier forvalter Tore Bang. Skagen Vekst har et absolutt mål for beregning av variabelt honorar, mens Global og Kon-Tiki har et relativt mål i forhold til respektive referanseindekser. Kundene kan fritt velge hvilket fond og hvilken modell de ønsker. Hvis den svake børsutviklingen fortsetter ut året, betaler andelseierne i Skagen Vekst et til dels mye lavere honorar enn de såkalte skapindeksforvaltede aksjefondene. Vår filosofi er at kundene bare skal betale lave faste kostnader hvis ikke vi leverer bedre avkastning enn referansene, sier Bang. Han minner om at Skagen Vekst har slått børsen siden oppstarten i desember 1993 og levert lavere risiko enn indeksfond som følger Oslo Børs. 136 KAPITAL nr. 14/28