Markedsrapport. SKAGEN Fondene

Transkript

1 Markedsrapport Oktober INNHOLD Klikk på pil for å komme direkte til siden du ønsker å lese. Bruk piltaster opp/ned for å bla fram og tilbake. 2 Kommentar adm. direktør 3 Avkastnings- og risikomålinger 4 Nyheter: Lei av lave bankrenter? Sats på våre rentefond! 5 Nyheter: Nye produktark for alle fond Kundeservice og Formuesforvaltning fusjonerer 6 Nyheter: SKAGEN Fondene med nyansatt i Stockholm Individuell pensjonssparing (IPA) lite lønnsomt nye skatteregler? 7 Nyheter: Stor-Aksjekvelden 2004 rabatt for våre andelseiere Møter om innskuddspensjon i SKAGEN Fondene 8 Porteføljeforvalternes beretning 15 Portefølje SKAGEN Vekst 17 Portefølje SKAGEN Global 19 Portefølje SKAGEN Kon-Tiki 21 Portefølje rentefondene 24 Fondsrangering Forslag til nytt andelseierutvalgt styremedlem Verdibaserte indekser øker avkastningen uten å øke risikoen 25 Blankett for kjøp av andeler i SKAGEN Fondene Lav risikovillighet blant markedsaktørene Ettervirkningene av aksjeboblen fra årtusenskiftet gjør at markedsaktørene foretrekker lav, men forutsigbar avkastning. Dette gjør at aksjemarkedene globalt i dagens lavrenteklima fortsatt er forholdsvis lavt prissatt. De største risikofaktorene er brå skift i verdensøkonomien og markedets forventninger til selskapenes inntjening. Frykten for høy oljepris synes å være på retur. Se porteføljeforvalternes beretning sidene Klikk her! Stigende globale ubalanser Store amerikanske underskudd på budsjett- og betalingsbalansen har økt i denne høykonjunkturen. Underskuddene er blitt finansiert av en av motsvarende stor asiatisk oppsparing. Ubalansene globalt blir et stadig viktigere tema fremover. Asia er problemet og redningen. Side 8. Klikk her! Kina vokser fortsatt Etter en lagernedbygging av industriråvarer i andre kvartal, ser det ut til at våre kinesiske venner fortsatt er i vekstmodus. Side 9. Klikk her! SKAGEN Fondene Stavanger Fondsforvaltning AS Telefon Kundeservice Telefaks E-post kundeservice@skagenfondene.no NB! Medarbeiderne på våre kontorer utenfor Stavanger er ofte på kundebesøk. Det betyr at kontorene ikke alltid er betjent. Det kan være fornuftig å avtale møte på forhånd. Stavanger Skagen 3, Torgterrassen (5. etasje), Postboks 160, 4001 Stavanger Bergen Foreningsgaten 3, 5015 Bergen Oslo Parkveien 12, 0350 Oslo Ålesund Myrabakken Næringssenter, 6010 Ålesund Trondheim Kongensgate 8, Merkursenteret, 7011 Trondheim Stockholm Kungsgatan 72A Stockholm, Sverige

2 Tilbake til førstesiden 2 SKAGEN Fondenes etablering i Sverige en stor utfordring Harald Espedal administrerende direktør SKAGEN Fondene har i høst etablert seg med kontor i Stockholm. Vi har ansatt to medarbeidere med lang og god erfaring fra finansiell virksomhet. Våre nye med-arbeidere deler vår filosofi og tankegang både knyttet til investeringer og oppfølgning av kunder. Hvorfor etablerer så SKAGEN Fondene seg i Sverige? Etableringen er en naturlig videreføring av den tillatelsen vi fikk sent i 2001, om å markedsføre våre fond i Sverige. Siden den gang har vi opparbeidet en kundemasse på ca , som til sammen har investert over 400 millioner kroner i våre fond. Flertallet av kundene, men ikke av kapitalen, stammer fra den statlige svenske pensjonsordningen PPM. Dette er en ordning hvor svenske arbeidstakere kan velge å investere deler av folketrygden sin i fond. Etableringen i Sverige følger således samme mønster som i Norge. Først opparbeider vi en kundebase, så etablerer vi et kontor for å være nær kundene våre. Satsingen i Sverige er forhåpentligvis også et viktig bidrag til å jevne ut pengestrømmene inn og ut av fondene våre. Jevnere pengestrømmer bedrer kvaliteten på forvaltningen. Fra historien ser vi at svenskene sparer mer stabilt i fond enn nordmenn som i større grad lar seg styre av kortsiktige hendelser i markedsbildet. Det er mange grunner til det, blant annet at fond brukes mer til langsiktig pensjonssparing i Sverige. Det er viktig å påpeke at satsingen i Sverige ikke skal gå på bekostning av vår innsats overfor kundene i Norge. Snarere tvert i mot. Her hjemme skal vi fortsatt være en ledende fondsaktør, som skal gi våre andelseiere høyest mulig avkastning til lavest mulig risiko samt yte god service, oppfølging og kommunikasjon. Hva gjelder sistnevnte, kommunikasjon, er dette et område som blir stadig viktigere for SKAGEN Fondene. Å kommunisere utover landegrensene medfører nye krav og utfordringer til oss. Målsettingen, både i Norge og Sverige, er å bli enda bedre til å forklare hva vi gjør og hvorfor vi gjør det. Slik at våre nåværende og potensielle andelseiere innehar best mulig informasjon om oss og våre fond til å ta en mest mulig optimal investeringsbeslutning. Sverige er ett av de markedene i verden med størst deltagelse fra internasjonale fondsselskap. Konkurransen er beintøff, og potensialet stort. Utfordringen ved å gå mer aktivt inn i dette markedet tar vi med stor glede forhåpentligvis også til stor glede for både norske og svenske andelseiere i SKAGEN Fondene.

3 Tilbake til førstesiden 3 Avkastnings- og risikomålinger Alle avkastningstall utover 12 måneder er annualisert (geometrisk avkastning). Avkastning per Hittil i år 12 måneder 24 måneder 36 måneder 48 måneder 60 måneder Siden start SKAGEN Vekst 20,20 41,60 44,96 23,39 7,52 13,87 18,73 Oslo Børs hovedindeks 28,27 53,74 40,80 14,24-0,97 4,20 8,86 SKAGEN Global 16,18 33,87 40,74 22,74 4,90 12,22 21,52 Morgan Stanley verdensindeks (NOK) 3,53 11,61 15,55-3,39-10,97-4,61-0,08 SKAGEN Kon-Tiki 17,93 58,33 63,88 23,14 Morgan Stanley nymarkedsindeks (NOK) 8,18 16,63 18,12-0,24 SKAGEN Avkastning 3,82 4,87 6,20 6,22 6,38 6,08 7,17 (BRIX t.o.m )/ST4X obligasjonsindeks 3,94 6,39 9,03 8,44 8,27 7,33 7,75 SKAGEN Høyrente 1,57 2,39 4,15 5,05 5,65 5,69 5,91 Statssertifikatindeks 0,5 1,68 2,66 4,68 5,30 5,83 5,81 5,94 SKAGEN Høyrente Institusjon 1,69 2,50 3,32 Statssertifikatindeks 0,25 1,49 2,28 3,25 Differanseavkastning per SKAGEN Vekst -12,15 4,16 9,14 8,49 9,67 SKAGEN Global 22,26 25,19 26,13 15,87 16,83 SKAGEN Kon-Tiki 46,72 45,75 SKAGEN Avkastning -1,53-2,82-2,22-1,89-1,25 SKAGEN Høyrente -0,27-0,53-0,25-0,18-0,12 SKAGEN Høyrente Institusjon 0,22 SKAGEN Høyrente Institusjon 0,22 Standardavvik per SKAGEN Vekst 15,59 18,30 21,14 22,08 21,95 Oslo Børs hovedindeks 19,30 22,47 24,47 24,64 23,52 SKAGEN Global 17,17 17,95 21,45 23,62 23,43 Morgan Stanley verdensindeks (NOK) 11,53 14,90 17,87 18,08 17,90 SKAGEN Kon-Tiki 24,28 22,72 Morgan Stanley nymarkedsindeks (NOK) 17,90 19,56 SKAGEN Avkastning 1,28 1,19 2,01 2,05 1,86 (BRIX t.o.m )/ST4X obligasjonsindeks 3,37 3,28 3,04 2,84 2,63 SKAGEN Høyrente 0,18 0,59 0,61 0,62 0,56 Statssertifikatindeks 0,5 0,38 0,77 0,71 0,69 0,63 SKAGEN Høyrente Institusjon 0,19 Statssertifikatindeks 0,25 0,20 Relativ volatilitet per SKAGEN Vekst 7,95 8,21 7,62 7,30 8,44 SKAGEN Global 7,11 8,18 8,80 10,85 11,15 SKAGEN Kon-Tiki 16,96 13,99 SKAGEN Avkastning 2,53 2,34 2,11 1,87 1,78 SKAGEN Høyrente 0,26 0,33 0,31 0,29 0,27 SKAGEN Høyrente Institusjon 0,09 Sharpe-indeks per SKAGEN Vekst 2,56 2,24 0,90 0,10 0,38 Oslo Børs hovedindeks 2,69 1,68 0,43-0,18 0,04 SKAGEN Global 1,77 1,99 0,86-0,03 0,28 Morgan Stanley verdensindeks 0,73 0,69-0,44-0,90-0,55 SKAGEN Kon-Tiki 2,23 2,52 Morgan Stanley nymarkedsindeks (NOK) 1,07 1,25 SKAGEN Avkastning 1,97 1,74 0,62 0,40 0,23 (BRIX t.o.m )/ST4X obligasjonsindeks 1,21 1,59 1,12 0,97 0,63 SKAGEN Høyrente 0,65 0,07 0,13 0,16 0,07 Statssertifikatindeks 0,5 0,99 0,72 0,46 0,40 0,27 SKAGEN Høyrente Institusjon 1,21 Statssertifikatindeks 0,25 0,00 Information Ratio per SKAGEN Vekst -1,53 0,51 1,20 1,16 1,15 SKAGEN Global 3,13 3,08 2,97 1,46 1,51 SKAGEN Kon-Tiki 2,75 3,27 SKAGEN Avkastning -0,60-1,21-1,05-1,01-0,70 SKAGEN Høyrente -1,02-1,60-0,82-0,63-0,44 SKAGEN Høyrente Institusjon 2,49 * Referanseindeksen for SKAGEN Kon-Tiki var verdensindeksen fra til og vekstmarkedsindeksen etter denne dato. Avkastningstallene for referanseindeksen er derfor en kombinasjon av disse indeksene. Standardavviket gir oss et mål på svingningene i fondets/indeksens avkastning gjennom en gitt periode. Hvert månedlige avkastningstall sammenlignes med gjennomsnittlig avkastning i perioden (siste 12, 24, 36, 48 og 60 måneder). Dess høyere standardavvik, dess høyere gjennomsnittlig svingning har fondet/indeksen, noe som indikerer høyere risiko. For deg som andelseier betyr et lavt standardavvik at sannsynligheten for å tape penger på investeringen er lavere. Sharpe-indeksen sammenholder fondets/indeksens avkastning og standardavvik med risikofri avkastning, og gir et bilde av fondets/indeksens risikojusterte avkastning. Ettersom både historisk avkastning og risiko er viktige faktorer som bør hensyntas før en investering i fond foretas, er Sharpe-indeksen et viktig nøkkeltall når forskjellige fond skal sammenlignes. Dess høyere Sharpeindeks, dess høyere risikojustert avkastning har fondet/indeksen. Information ratio (IR) er et alternativt mål på risikojustert avkastning. Til forskjell fra Sharpe-indeksen, justeres fondets avkastning fratrukket en referanseindeks avkastning (dette kalles differanseavkastning) med et mål på hvor mye fondet svinger i forhold til referanseindeksen (dette kalles relativ volatilitet). Det er altså ikke fondets utvikling alene som påvirker IR, men også referanseindeksens utvikling. Dess høyere IR, dess høyere relativ risikojustert avkastning har fondet. IR som mål på risikojustert avkastning passer best hvis en er opptatt av relativ risiko (dvs. faren for å oppnå lavere avkastning enn referanseindeksen). Vi i SKAGEN Fondene er mer opptatt av absolutt risiko (dvs. faren for å tape penger), og mener derfor at Sharpe gir et bedre uttrykk for risikojustert avkastning. IR beregnes per definisjon ikke for indekser.

4 Tilbake til førstesiden 4 Lei av lave bankrenter? Sats på våre rentefond! Ønsker du å ha sparepengene dine stående trygt og godt, samtidig som de i dagens lavrenteklima gir en bedre avkastning enn i bank? Da kan våre rentefond være et godt alternativ. Trygt med renter SKAGEN Fondene har to rentefond; pengemarkedsfondet SKAGEN Høyrente og det fleksible obligasjonsfondet SKAGEN Avkastning. SKAGEN Høyrente har som mål å konkurrere mot de beste høyrentekontoene i bank. Riktignok finnes det stadig enkelte banker som gir veldig god rente faktisk bedre rente enn det banken selv kan låne seg imellom. Men det er sjelden slike rentebetingelser varer i lang tid. Derfor kan du spare deg masse tid og arbeid ved å velge et pengemarkedsfond som historisk har slått gjennomsnittlig rente på høyrentekonto i de store bankene med meget god margin (se figur 1). Risikoen i forhold til banken er minimal. Rentefølsomheten tilpasses rentesyn og mandat SKAGEN Avkastning er et obligasjonsfond med et fleksibelt mandat i forhold til porteføljens rentefølsomhet, eller durasjonen som det heter på fagspråket. Durasjonen til fondet forteller hvor lang den gjennomsnittlige tilbakebetalingstiden for obligasjonene (lånene) i porteføljen er. SKAGEN Avkastning kan ha lav rentefølsomhet dersom vi tror rentene skal stige, eller høy rentefølsomhet dersom vi tror rentene skal falle. Fondet kan samtidig investere deler av fondet i utenlandske statspapirer. Disse obligasjonene kjøpes i land vi mener disse er undervurderte. Hensikten med dette er å oppnå bedre risikojustert avkastning over tid. Det vil si høyere avkastning i forhold til de svingningene fondet blir utsatt for. Mindre risiko i lavrenteklima SKAGEN Avkastning har en seks måneders investeringshorisont på sine plasseringer. Målsettingen er, basert på denne tidshorisonten, å oppnå en bedre avkastning enn pengemarkedet og vårt andre rentefond SKAGEN Høyrente. Et absoluttkrav er at vi ikke påtar oss så mye risiko at vi i løpet av en seksmåneders periode kan tape penger. 210 SKAGEN Høyrente høyrentekonto kr SKAGEN Avkastning 3 mnd NIBOR høyrentekonto kr Figur 2: 2: Grafen viser verdiutviklingen av av SKAGEN Avkastning Avkastning siste 12siste måneder, 12 måneder, målt motmålt SKAGEN mot SKAGEN Høyrente, NIBOR Høyrente, og gjennomsnittlige NIBOR og gjennomsnittlige høyrentekonti i bank høyrentekonti i bank for innskudd på henholdsvis og kroner. Som du for innskudd på henholdsvis og kroner. Som du ser har SKAGEN Avkastning oppnådd sin målsetning om å slå SKAGEN Høyrente på seks måneder. ser Men har også SKAGEN SKAGEN Avkastning Høyrente har oppnådd målet sin målsetning sitt om å gi like om god å slå avkastning SKAGENsom Høyrente de absolutt på seks bestemåneder. høyrentekonti. Men Merk også hvor SKAGEN stor avstanden Høyrente er til har denådd gjennomsnittlige målet sitt om høyrentekonti å gi like god i bank. avkastning som de absolutt beste høyrentekonti. Merk hvor stor avstanden er til de gjennomsnittlige høyrentekonti i bank. I dagens lavrenteklima tar vi en liten renterisiko, slik at en mulig signifikant rentestigning ikke visker vekk en positiv avkastning for perioden. Vårt seks måneders mandat gjør at vi kan ta en høyere renterisiko når rentene er høye enn når de er lave. Vi tror denne strategien gir en bedre risikojustert avkastning over tid. Vi bruker såkalt Sharpe ratio som mål for risikojustert avkastning. Dette er et måltall for hvilken mer- eller mindreavkastning fondet oppnår sammenlignet med risikofri rente sett i forhold til fondets kurssvingninger. Godt betalt for lav risiko For det siste året har SKAGEN Avkastning hatt en Sharpe ratio på 1,97, som forenklet viser at fondet har fått tilnærmet dobbelt så mye igjen for den risikoen fondet tok i perioden. En Sharpe ratio på 1 er et nøytralt resultat i forhold til påtatt risiko. For andre obligasjonsfond i denne sammenheng, er det fondets referanseindeks eller nært opp mot indeksen som styrer hvilken rentefølsomhet fondet kan ha. La oss ta et eksempel. Tenk deg at du eier et obligasjonsfond som måler seg mot tre års statsrenter. Fondet har dermed en rentefølsomhet på tre. Dette vil forenklet si at dersom referanseindeksen faller med ett prosentpoeng, så vil fondet stige med tre prosentpoeng, og vice versa okt 94 feb 95 jun 95 okt 95 feb 96 jun 96 okt 96 feb 97 jun 97 okt 97 feb 98 jun 98 okt 98 feb 99 jun 99 okt 99 feb 00 jun 00 okt 00 feb 01 jun 01 okt 01 feb 02 jun 02 okt 02 feb 03 jun 03 okt 03 feb 04 jun 04 3 mnd NIBOR Høyrentekonto ,- (= NIBOR - 0,53 ) Høyrentekonto ,- (= ,54) SKAGEN Avkastning Figur 1: Siden oppstart har SKAGEN Avkastning levert langt bedre avkastning Figur 1: Siden oppstart har SKAGEN Avkastning levert langt bedre avkastning enn enn du du ellers ellers ville ville fått ifått en høyrentekonto i en høyrentekonto i bank. i Ser bank. du iser tillegg du på i tillegg risikojustert på risikojustert avkastning, målt ved Sharp ratio, kommer faktisk faktisk SKAGEN SKAGEN Avkastning Avkastning ut som ut detsom det absolutt beste beste av 51 av rentefond 51 rentefond de siste de 12 siste månedene. 12 månedene. Målt over Målt de siste over to de årene, siste toer SKAGEN Avkastning det åttende beste av 50 rentefond. årene, er SKAGEN Avkastning det åttende beste av 50 rentefond. Avkastning pr 30. september 2004 Hittil iår Siste 12 måneder Pr år siste 2 år Pr år siste 3 år Pr år siste 4 år Pr år siste 5 år Prårsiden oppstart SKAGEN Avkastning 3,82 4,87 6,20 6,22 6,38 6,08 7,17 (BRIX t.o.m )/ ST4X obligasjonsindeks 3,94 6,39 9,03 8,44 8,27 7,33 7,75 SKAGEN Høyrente 1,57 2,39 4,15 5,05 5,65 5,69 5,91 Statssertifikatindeks 0,5 1,68 2,66 4,68 5,30 5,83 5,81 5,94 Tabell 1: Historisk årlig avkastning i SKAGEN Avkastning og SKAGEN Historisk årlig avkastning i SKAGEN Avkastning og SKAGEN Høyrente. SKAGEN Avkastnings målsetning er å gi bedre avkastning enn SKAGEN Høyrente på seks måneders sikt. Ser vi på den årlige avkastning, har fondet oppnådd målsetningen hvert år. Med andre Høyrente. ord får du betalt SKAGEN for den ekstraavkastnings risikoen du tar på deg. målsetning Årsaken til SKAGEN er Avkastnings å gi bedre avvik iavkastning forhold til referanseindeksen, enn skyldes at Avkastning har redusert risikoen (eller durasjonen/rentefølsomheten om du vil) i perioder hvor det har vært stor risiko og usikkerhet SKAGEN i rentemarkedene. Høyrente på seks måneders sikt. Ser vi på den årlige avkastning, har fondet oppnådd målsetningen hvert år. Med andre ord får du betalt for den ekstra risikoen du tar på deg. Årsaken til SKAGEN Avkastnings avvik i forhold til referanseindeksen, skyldes at SKAGEN Avkastning har redusert risikoen (eller durasjonen/rentefølsomheten om du vil) i perioder hvor det har vært stor risiko og usikkerhet i rentemarkedene.

5 Tilbake til førstesiden 5 Ord og uttrykk som brukes om rentefond: Obligasjoner: En obligasjon er et lån. Utstederen låner penger av den som eier obligasjonen. Utstederen betaler en årlig rente og hele lånebeløpet (obligasjonens pålydende) betales tilbake når lånet forfaller. Sertifikat: Dette er det samme som en obligasjon, men har bortfall på inntil ett år. Durasjon/rentefølsomhet: Et måltall for hvor stor effekt en enhets endring i rentenivå får på fondets/obligasjonens verdi. Sharp ratio: Et mål på avkastning i forhold til risiko. Sharp ratio måler fondets avkastning i forhold til riskofri rente. Dette tallet deles på fondets svingningsrisiko/volatilitet, det vil si standardavviket, for å måle om fondet har fått betalt for den risikoen det har tatt. Obligasjonsfond: Et fond som investerer i rentepapirer som har en durasjon på over ett år. Pengemarkedsfond: Et fond som investerer i obligasjoner og sertifikater med en durasjon på under ett år. Rentefond: En samlebetegnelse på pengemarkeds- og obligasjonsfond. Også en betegnelse på fond som investerer i rentemarkedet, men verken er et pengemarkeds- eller et obligasjonsfond. Nye produktark for alle fond SKAGEN Fondene har nå utviklet nye produktark for alle sine seks fond. Dette inkluderer aksjefondene SKAGEN Vekst, SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki, samt rentefondene SKAGEN Avkastning, SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon. Kort og informativ nøkkelinformasjon De nye, tosidige produktarkene oppdateres månedlig og inneholder følgende nøkkelinformasjon om fondet: Historisk avkastning Hvem fondet passer for Investeringsstrategien Absolutt gevinst og tap i forhold til referanseindeks (for aksjefondene) Fondets ti største investeringer Kostnader Tegning og innløsning Risikoskala hvert fond med sin plassering Produktarket inneholder også en risikoskala fra 1 til 10 for å illustrere SKAGEN Fondenes mål på risiko for hvert av våre fond. Fem er vurdert som laveste risiko for aksjefond, og null risiko som risikofri rente. Risikoskalaen er utarbeidet på bakgrunn av hvordan fondenes risiko har vært siden oppstart. Produktarkene er tilgjengelige på våre nettsider under hvert enkelt fond, på De kan også bestilles vederlagsfritt hos SKAGEN Fondene ved å henvende seg til Kundeservice på telefon eller via e-post kundeservice@skagenfondene.no. Kundeservice og Formuesforvaltning fusjonerer SKAGEN Fondene slår nå sammen avdelingene Kundeservice og Formuesforvaltning. Den nye avdelingen har 22 ansatte og vil bli ledet av Asbjørn Vagle. Av disse arbeider tolv personer på Stavanger-kontoret, resten på våre kontorer i Oslo, Bergen, Trondheim og Ålesund. Samme som før for kundene For deg som kunde vil endringen ikke være av betydning. Du kan fremdeles ringe vårt nummer for å få råd og veiledning. Avdelingen har samme hovedmålsetning som før: Å yte best mulig service til kundene. Dette skal oppnås ved å tilby kundene nærhet, god service og kompetent oppfølging og gi best mulig avkastning for lavest mulig risiko. Hensikten med sammenslåingen er å samle betjeningen av kunder i SKAGEN Fondene i en avdeling og ett ansvarsområde. Ny kompetanseansvarlig Tidligere leder av Kundeservice, Mette Helgevold Årstad får nå ansvar for all kompetanseutvikling i SKAGEN Fondene internt og eksternt. Dette innebærer ansvar for kompetanseutvikling til den enkelte ansatte, grupper og hele firmaet innenfor fag, ferdigheter og personlig utvikling. I tillegg skal Mette ha ansvar for løpende kompetansebygging rundt initiativ og konsepter vi lanserer overfor våre samarbeidspartnere. Hun vil samarbeide tett med avdelingene Formuesforvaltning og Kommunikasjon, og bistå lederne i å avdekke kompetansebehov.

6 SKAGEN Fondene med nyansatt i Stockholm Tilbake til førstesiden 6 SKAGEN Fondene åpnet offisielt dørene til sitt kontor i Stockholm 2. august i år. Kontoret ledes av Per Wennberg. Han er 35 år gammel og har utdannelsen sin fra King's College London, og University of London. Per har tidligere jobbet som fondsrådgiver og aksjemegler i henholdsvis ABB Fondförvaltning / ABB Investment og Enskilda Securities. I tillegg er Jonas A. Eriksson ansatt. Han er 36 år gammel, er siviløkonom fra Handelshøyskolen i Stockholm og har en MSc fra London School of Economics. Han har tidligere jobbet som økonom i Riksbanken og kommer nå fra kommunikasjonsselskapet Hallvarsson & Halvarsson. Målet med etableringen av kontoret i Stockholm er å øke servicen for eksisterende kunder og intensivere arbeidet med å øke antall nye kunder, både blant institusjoner og privatpersoner. SKAGEN Fondene har allerede ca svenske kunder, først og fremst gjennom Premiepensionsmyndigheten (PPM), som er en del av den svenske folketrygden. PPM administrerer svenskenes ordning om at lønnsmottakere kan plassere 2,5 prosent av bruttolønnen i selvvalgte verdipapirfond. Vi har som målsetning å bli en nordisk fondsleverandør og ser på etableringen av kontoret i Stockholm som ett første skritt på veien. Målet i første omgang er å nå en markedsandel for aksjefond i Sverige på én prosent innen 2007, sier Harald Espedal, administrerende direktør i SKAGEN Fondene. Filip Weintraub Årets globale aksjefondsforvalter i Sverige Det svenske tidsskriftet Sparöversikt har kåret SKAGEN Globals porteføljeforvalter Filip Weintraub til Årets forvalter av globale aksjefond. Med full pott klatret SKAGEN Globals porteføljeforvalter Filip Weintraub til topps i kategorien Globale aksjefond. SKAGEN Global var utilnærmelig på avkastning, risikojustert avkastning og konsistens og lå et hestehode foran konkurrerende globale aksjefond. Filip Weintraub fikk toppscore fem på alle delkategorier, og endte følgelig med full pott på totalkarakter. Kåringen er basert på resultater fra perioden juli 2002 til juni I denne perioden ga SKAGEN Global en avkastning på 35,5 prosent, mens verdensindeksen falt med 0,6 prosent, skriver Sparöversikt. Unngår tapsbomber Filip Weintraub forklarer suksessen med at han velger å investere i selskaper med enkle forretningsmodeller modeller han forstår og modeller hvor han på et tidlig tidspunkt kan få signaler om at alt ikke står bra til i selskapet. Jonas A. Eriksson (t.v.) og Per Wennberg. Det viktigste er å unngå de aksjene som faller i verdi ikke nødvendigvis å plukke kursrakettene. Vi vil ikke tape penger, sier porteføljeforvalter Filip Weintraub til Sparöversikt. Individuell pensjonssparing (IPA) lite lønnsomt nye skatteregler? Individuelle pensjonsspareavtaler, IPA, er med dagens skatteregler et ulønnsomt produkt for mange. SKAGEN Fondene er derfor tilbakeholdne med å tilby produktet, men håper at en ny lovgivning vil kunne gjøre det skattemessig gunstigere å spare til sin egen pensjon. Ja, for det kan da ikke være meningen at skattegunstig pensjonsparing kun skal være forbeholdt de som har en pensjonsordning gjennom sin arbeidsgiver? Ved sparing i IPA gis det et fradrag i lignet skatt på 28 prosent av innbetalingen (maks sparebeløp kroner), mens utbetalingene beskattes som pensjonsinntekt. Det betyr i praksis at de med høyest lønn må skatte opp til 44,5 prosent når IPA-midlene kommer som pensjonsinntekt. Derfor er det for mange ingen skattefordel å plassere i IPA sammenlignet med for eksempel sparing i verdipapirfond, hvor rente- og aksjegevinster beskattes med 28 prosent. Dette gjelder særlig for personer som ikke er i posisjon for formuesskatt, samt har få år igjen til pensjonsalder. Vi mener at beskatningen for sparing i IPA bør være like gunstig som for innskuddsbasert tjenestepensjon. Det sikrer at de som ikke har pensjonsordning gjennom sin arbeidsgiver får muligheten til å kunne spare til egen pensjon i en gunstig skattemessig ordning. Det bør derfor gis fullt fradrag for innbetalinger til IPA (forutsatt at den enkelte ikke er medlem i en pensjonsordning) etter samme regler og satser som gjelder for innskuddspensjon. Dette kravet forsterkes av det foreslåtte forslaget om at arbeidstakere skal kunne finansiere inntil halvparten av innskuddet i innskuddsbaserte ordninger med fullt fradrag på skatten.

7 Tilbake til førstesiden 7 SKAGEN Fondene ser frem til en eventuell ny lovgivning som gjør IPA-avtaler skattemessig gunstig for alle som ønsker å spare til en høyere pensjon enn det de får utbetalt av Folketrygden. Innskuddspensjon i SKAGEN Fondene også gjennom våre samarbeidspartnere SKAGEN Fondene tilbyr innskuddsbasert tjenestepensjon i Norge med egen distribusjon, samt gjennom våre samarbeidspartnere Handelsbanken Liv og Storebrand. Med andre ord er det også mulig å velge våre fond dersom du har innskuddsbasert pensjonsordning i Storebrand eller Handelsbanken Liv. Gjensidige Nor Fondsforsikring blir Danica Fondsforsikring Gjensidige Nor Fondsforsikring AS er blitt kjøpt opp av Danica Pension, som også eier Danica Link. Selskapet har skiftet navn til Danica Fondsforsikring AS og vil bli markedsført under navnet Danica Pensjon. Kundene i det nye selskapet får om ikke lenge tilgang til de samme fondene som finnes i Danica Links fondstilbud, hvor SKAGEN Fondene inngår. Ta kontakt med ditt Unit Link-selskap for mer informasjon. Stor-Aksjekvelden 2004 rabatt for våre andelseiere Onsdag 3. november går den årlige Stor-Aksjekvelden av stabelen i Oslo i regi av Aksjonærforeningen. Temaer for kvelden er: Tap og vinn med samme sinn?. Mentale feller i investeringsbeslutningene Minoritetsaksjonær og liten meglerkunde fritt vilt og rettsløs? Status og utsikter for børsåret 2005 Proffenes aksjeråd for 2005 I paneldebatten, som setter fokus på utsiktene for børsåret 2005, er SKAGEN Fondenes investeringsdirektør Kristoffer Stensrud en av deltakerne. Blant proffene som skal anbefale kjøps- og salgskandidater på Oslo Børs det nærmeste året stiller blant andre porteføljeforvalter av SKAGEN Vekst, Kristian Falnes. Arrangement koster 400 kroner, men for andelseierne i SKAGEN Fondene gis det en rabatt på 50 kroner, slik at prisen blir 350 kroner. Stor-Aksjekvelden starter opp klokken den 3. november, og stedet er Radisson SAS Scandinavia Hotel, Holbergsgate 30, Oslo. Påmelding kan foretas til Aksjonærforeningen på post@aksjonaerforeningen.no, på internett eller på telefaks Er du andelseier i SKAGEN Fondene, husk å opplyse om dette når du melder deg på slik at du får 50 kroner i rabatt. Møter om innskuddspensjon i SKAGEN Fondene I løpet av november måned vil det bli arrangert flere møter på Østlandet med innskuddspensjon som tema. Møtene blir avholdt på følgende steder: Sted Lokaler Dato Tidspunkt Oslo, Majorstuen SKAGEN Fondenes lokaler i Parkveien nov Oslo, Helsfyr Rica Helsfyr Hotell 8. nov Høvik, Bærum Scandic Hotell Høvik 9. nov Porsgrunn Hotell Vic 10. nov Lillestrøm Rainbow Hotell Arena 10.nov Larvik Quality Hotell Grand Farris 10. nov Sandefjord Rica Park Sandefjord 11.nov Ski Rainbow Hotell Ski / Ski Storsenter 11. nov Tønsberg Rica Klubben Hotell 11. nov Drammen Børsen Festlokaler v/magasinet Senter 15. nov Hønefoss Quality Hotell Ringerike 16.nov Tema for møtene er generell informasjon om innskuddspensjon, samt mer detaljer om innskuddspensjon i SKAGEN Fondene. Påmelding til Kundeservice på telefon 04001, eller på vår nettside Klikk deg inn på Informasjonsmøter i venstre marg. Det blir enkel servering.

8 Lav risikovillighet blant markedsaktørene Tilbake til førstesiden 8 Porteføljeforvalternes beretning Ettervirkningene av aksjeboblen fra 1998 til 2000 gjør at markedsaktørene foretrekker lav, men forutsigbar avkastning. Dette gjør at aksjemarkedene globalt fortsatt er forholdsvis lavt prissatt i dagens lavrenteklima. Det er nå mindre forskjeller på vurderingene av land, regioner og bransjer enn vi har sett på lenge. Valg av riktige selskaper blir sentralt fremover. De største risikofaktorene er brå skift i verdensøkonomien og markedets forventninger til selskapenes inntjening. Frykten for høy oljepris synes å være på retur. Samtidig ser vi mindre forskjeller i vurderingene mellom land, regioner og bransjer enn på lang tid. Tredje kvartal ble et godt kvartal for SKAGEN Fondene. Aksjefondene ga en svært tilfredsstillende absolutt avkastning i et kjølig børsklima ute i verden, og et oljefyrt børsklima her hjemme. Rentefondene oppfylte sine målsetninger, og er fortsatt et meget godt alternativ for plassering av kortsiktige midler til lav risiko. Etter et svakt resultat i andre kvartal, slo SKAGEN Kon-Tiki tilbake og oppnådde det beste kvartalsresultatet av aksjefondene, med en avkastning på 12,3 prosent. Verdens vekstmarkedsindeks var i samme periode opp 5,0 prosent. SKAGEN Vekst økte sin verdi med 6,2 prosent, mens fondets referanseindeks Oslo Børs Hovedindeks, en av verdens beste børser i år, var opp 7,2 prosent. De globale aksjene i porteføljen (maks 50 prosent) gjorde det vesentlig bedre enn verdensindeksen. SKAGEN Global var opp 4,0, mot verdensindeksen som opplevde en avkastning på minus 3,8 prosent. Internasjonal økonomi Stabilitet, men stigende ubalanser Stabiliteten har vært det fremherskende temaet i tredje kvartal. Til tross for stigende oljepriser og etter hvert også stigende råvarepriser, har den foruroligende veksten vi så i prisstigningen i andre kvartal roet seg ned. Også valuta og rentemarkedene har vært rolige. Normaliseringen av det amerikanske rentemarkedet fortsatte, med to mindre rentestigninger i perioden, men med små reaksjoner i obligasjonsmarkedene. Mot slutten av perioden så vi større fokus på at vi i denne konjunkturfasen globalt opplever stigende globale ubalanser. Et fenomen vi tror kommer til å bli et stadig hetere tema frem mot årsskiftet og videre inn i Et tidsspørsmål før dollaren faller? Store amerikanske budsjett- og betalingsbalanse-underskudd har i denne høykonjunkturen økt. Underskuddene er blitt finansiert av en motsvarende stor asiatisk oppsparing. At det mest modne industrisamfunn skal finansiere sitt forbruk og krigføring fra utviklingsland, må betegnes som en anomali. Denne tilstanden kan neppe vare over tid. Paralleller til dette så vi også i 1980-årene. Den gang endte ubalansene i en amerikansk nedgangsperiode og et kraftig fall i dollarkursen. Nedgangsperioden ble initiert av rentestigninger, som fremprovoserte finanskrise og et lavere forbruk. Erfaringen fra denne perioden er at stram pengepolitikk rammer tilfeldig, men treffer til slutt målet. Et tilsvarende forløp er ikke utenkelig i dag. Kilde: Bloomberg Grafen viser kursutviklingen til SKAGEN Kon-Tiki, SKAGEN Global, SKAGEN Vekst og Morgan Stanleys utbyttejusterte verdensindeks.

9 Tilbake til førstesiden Utviklingen i styringsrentene til sentralbankene i USA, Norge, Sverige, UK, og Euroland May Sep 99 May Sep 00 May Sep 01 May Sep 02 May Sep 03 May Sep 04 May Sep USA Fed Funds Target Norway Overnight Deposit rate (Foliorente), close daily Sweden Riksbank Repo interest rate, close daily U-K Prime rate, close daily EMU ECB Minimum bid rate Det amerikanske gjeldsnivået steg i nedgangsperioden med rekordfart. For å betjene gjelden kreves både lave renter og stigende inflasjon. Den høye absolutte gjeldssettingen gjør imidlertid at toleransen for rentestigninger er liten, noe som gjør at effektene for resten av verden ikke nødvendigvis blir store. Asia er problemet og redningen Dollarkursen falt kraftig i 2002/2003 mot europeiske valutaer, og korrigerte den sterke dollarstigningen fra 1998 til Dette nivået er konsistent med balanse, gitt at veksttakten ventelig vil øke noe i Europa, og falle noe i USA. Den store ubalansen er imidlertid mot asiatiske land, som siden Asiakrisen på slutten av 1990-tallet har holdt valutakursen lav. Dette har ført til et lavt innenlands forbruk, men et gigantisk eksportapparat. Tiden er nå sannsynligvis inne for at vi vil se en justering av disse valutaforholdene. Det innebærer at asiatiske valutaer oppgir sin uformelle og formelle binding mot dollar, og lar valutaene flyte opp mot et nivå som gir muligheter for en mer balansert utvikling fremover. En slik utvikling vil være en positiv katalysator i kapitalmarkedene fremover. Resultatet blir en moderat rentestigning i USA, som følge av stigende inflasjonsforventninger og importpriser. I Asia blir effekten lavere inflasjon og bedre kjøpekraftsutvikling, som igjen resulterer i høyere forbruk og en mer balansert økonomisk utvikling. I den grad denne utviklingen ikke går sin naturlige gang, kommer ubalansene til å forsterkes og skape et urolig kapitalmarked fremover. Rentehevinger fra sentralbanksjef Greenspan i USA drar ikke lange renter opp Lavrenteklima kan gi eiendomsboble Motsatsen er et fortsatt globalt lavrenteklima, som i stigende grad gjør aksjer attraktive som investeringsobjekt. Nå går mye midler inn i eiendomsspekulasjon og annen styggedom. Hos investorene øker bevisstheten om at eiendom som et aktivum med lang, tilnærmet uendelig løpetid, er lett å finansiere til unaturlig lave korte renter. Også bankene vil kunne slite med dette fenomenet fremover, noe de for øvrig har god erfaring med fra tidligere eiendomsbobler. Hukommelsen er ikke kjent for å være så lang i finansmarkedet. Oppbyggingen av disse spenningsforholdene i den globale økonomien og hvordan de skal løses blir et stadig hetere tema på agendaen i de nærmeste årene. Denne utviklingen legger også viktige føringer for investeringsstrategien fremover. Råvarepriser Oljeprisen snur nedover? Oljeprisen har vært et hovedtema i kvartalet. Høy kapasitetsutnyttelse og frykt for produksjonsforstyrrelser har holdt prisene på et høyt og stigende nivå. Samtidig har forbruket, tilsynelatende, overrasket på oppsiden. Mye lageroppbygging kan imidlertid ligge innbakt i forbrukstallene. Annonserte og foretatte økninger i oljeproduksjonen vil ventelig gi bedre balanse mellom forbruk og etterspørsel fremover. Sannsynligheten for oljeprisfall er derfor stor. De siste annonserte økningene i produksjonen bringer 12-månedersveksten i produksjonen opp mot 7-8 prosent, som er det høyeste siden 1960-årene. Kina vokser fortsatt Etter en lagernedbygging i andre kvartal av industriråvarer ser det ut til at våre kinesiske venner fortsatt er i vekstmodus. Prisene har tatt seg til dels kraftig opp de siste månedene. Tilbudssiden er fortsatt begrenset som følge av lang tids underinvestering. Noe som skulle tilsi et forholdsvis høyt prisnivå fremover og pene gevinster for produsentene. En fallende dollar vil øke trykket på prisene. Matråvarer har gjennom året falt sterkt i pris, og gir et godt bidrag til fallende global inflasjon fremover. Shipping ser ut til å seile inn i sin beste vinter noensinne. Lite tilgang av ny tonnasje det neste året og et transportbehov vesenlig høyere enn forventet, bør gi et godt marked fremover. Samtidig fører stigende råvarepriser og tonnasjeknapphet til økte priser på både nybygg og brukte skip. Internasjonal renteutvikling Forventninger til økt inflasjon i USA = obligasjonsfare Fallende vekstforventninger og stigende pengemarkedsrenter i USA har holdt de globale obligasjonsrentene nede. Vi ser derfor en normalisering av rentestrukturen, med mindre forskjeller mellom korte og lange renter fremover. To rentehevinger på rappen fra sentralbanksjef Greenspan har mot normalt ikke fått fart på de lange obligasjonsrentene, her representert ved 10 års statsobligasjoner. Svakere arbeidsmarkedstall enn forventet kombinert med høy oljepris har redusert vekst- og inflasjonsforventningene. Mens 10-årige statsobligasjonsrenter i Norge, Europa, her representert ved Tyskland, og USA ligger langt nede på firetallet, ligger tilsvarende rente i Storbritannia på nærmere fem prosent. Dette etter at den britiske sentralbanken har hevet styringsrenten hele fem ganger siden slutten av fjoråret, til dagens 4,75 prosent. Over dobbelt så høy som resten av den vestlige verden. Stigende inflasjonsforventninger i USA kan imidlertid legge et press opp på de globale obligasjonsrentene. Noe som er negativt for både aksje- og obligasjonseiere. Samtidig ser vi at forholdsvis små renteendringer har stor betydning for forbrukeradferden. At relativt sett små renteendringer kan få stor effekt på forbrukernes adferd, ble nylig godt demonstrert i Storbritannia etter siste renteøkning fra sentralbanken. Denne ga en ganske så umiddelbar negativ effekt på eiendomsprisene samtidig som den generelle kjøpelysten sank opptil flere hakk. Riktignok skjedde dette etter at den britiske sentralbanken i forkant av det siste rentebykset hadde satt opp styringsrenten opptil flere hakk. Med det siste hoppet fant sentralbanken markedets smertegrense, og den nødvendige nedkjølingen av økonomien ser ut til å være godt i gang.

10 Tilbake til førstesiden 10 Gitt en fallende dollarkurs, er det naturlig at det europeiske rentenivå holdes stabilt en god stund fremover. Dette til tross for en økende veksttakt i økonomiene. Noe som samsvarer med den europeiske sentralbankens ønske om stabilitet. I Asia blir disse effektene enda mer utpreget. Ut i fra dette ser det ut til at vi går inn i en periode med større forskjell i økonomisk politikk og renteutvikling enn hva vi har sett de siste 20 årene. More CAPEX Then Thought Ann Chg Amerikanske selskaper finner det mer attraktivt å investere utenfor USA U.S. Capital Investment U.S. Capital Investment Plus U.S. Direct Investment Outflows Net of Inflows American business are investing substantially in capital expenditure. However, an increasing portion is flowing outside the U.S. to the rest of the world. Ann Chg Økonomisk utvikling i Norge Økte eiendomspriser men ingen hete Eiendomsmarkedet har tatt fart etter at renteforventningene falt. Verken detaljsalg, arbeidsmarked, prisutvikling eller investeringer utenom oljesektoren viser imidlertid tegn til noen overoppheting av norsk økonomi. Det at vi går mot et valgår gjør at forventningene til skattelettelser og utgiftsbruk stiger. Selv om regjeringen nå beveger seg i et territorium utenfor handlingsregelen, er det lite som tyder på at oljekranene blir satt på vidt gap med det første. De fleste av de 100 ekstra milliardene som har rent inn fra Nordsjøen i år legges trygt ned i Oljefondets godtepose. Strukturelt er norsk økonomi inne i en periode hvor produktivitetspresset er stort, noe som skulle tilsi at vi kommer til å ha en lav inflasjon i noen år til. Dette gjør at også norske renter kan frigjøre seg fra sin binding til det internasjonale rentenivået, som ledes an av USA, og holde seg lavt noe lenger enn de fleste venter. Risikofaktoren ligger i første rekke på finanspolitikken og akselererende oljeinvesteringer, som normalt har hatt store følgevirkninger på aktivitetsnivået i norsk økonomi. Investeringsstrategi Fortsatt overvekt av råvarer og transport Stigende globale ubalanser gjør at vi må teste selskapene vi eier mot mulige endringer i det globale klimaet, som skissert ovenfor. Vi har fortsatt en overvekt av råvarer og transport i porteføljene, da selskapene er moderat vurdert og markedet for disse bransjene fortsatt er sterkt. I et defensivt globalt aksjemarked har defensive aksjer innen forbruksvarer og medisin skuffet voldsomt. Risikofaktorene i porteføljene er brå skift i verdensøkonomien, og markedets inntjeningsforventninger BCA Research NOTE: CAPITAL INVESTMENT IS PRIVATE NON-RESIDENTIAL FIXED INVESTMENT. Så langt i syklusen har amerikanske kapitalinvesteringer ligget under innenlandske forventinger, som har ført til svak vekst i nye jobber. Men hvis vi inkluderer kapitalinvesteringer utenfor USA, opplever vi nå den høyeste veksten i investeringsnivået siden 1985! Amerikanske selskaper finner flere attraktive investeringsmuligheter i utlandet. Samtidig ser vi mindre forskjeller i vurderingene mellom land, regioner og bransjer enn på lang tid. Sist gang vi så noe tilsvarende var i slutten av 80-årene. Unntaket er verdens vekstmarkeder, hvor aksjer fremdeles er til dels sterkt undervurdert. Årsaken er først og fremst en svak historie med lav avkastning og høy risiko fra toppen i 1994 og frem til høsten Vårt fokus på lavt vurderte selskaper med omvurderingspotensial har globalt gitt solid meravkastning i år. Med en investeringsverden som blir stadig mer verdiorientert, bør vår aktive verdiorienterte forvaltningsstil med fokus på undervurderte selskaper ha store muligheter også i tiden fremover. Det er mange indeks- og sektorforvaltere som fikk seg en ekstra smell etter at børsboblen smalt våren Utfordringen vår blir derfor å styrke det forspranget vi i dag har gjennom økt satsing på analyse. Samtidig som vår rolle som globale generalister gir oss en konkurransemessig fordel, i en finansverden som i stigende grad blir spesialisert. Andre investorers manglende evne og vilje til å ta risiko er heller ingen ulempe. Med et fortsatt lavrenteklima, gir den løpende avkastningen fra selskapenes utbytter, kombinert med mulige omvurderinger, gode sjanser for en fortsatt hyggelig avkastning i aksjefondene våre fremover America s Debt Build-Up De store ubalansene i USA holdes i sjakk av Asia enn så lenge of GDP U.S. Total Debt Non-Financial Domestic Debt Debt levels have ratcheted higher with falling interest rates leaving policymakers with little room to manmever of GDP of GDP Current Accont Balance Emerging Asia* Emerging Asia* Plus Japan Steady uptrend of GDP BCA Research BCA Research * Includes China, Hong Kong, Indonesia, Korea, Malaysia, Philippines, Singapore, Taiwan and Thailand. Det er to sameksisterende og gjensidig avhengige ubalanser som utvikler seg i verden: 1) Det velkjente amerikanske gjeldsnivået (graf til venstre), som finansierer det nåværende forbruket, har akselerert videre. Sammen med handelsbalansen, er dette en potensielt vanskelig situasjon 2) De asiatiske økonomiene gleder seg over økonomisk oppgang, både innenriks og på eksportsiden. Dette har ført til et forbedret finansielt bilde og veldig høye kapitalreserver mindre enn ti år etter Asia-krisen. Det meste av denne kapitalreserven er investert i papirer utstedt i amerikanske dollar. Med dette blir det amerikanske gjeldsnivået opprettholdt, og stimulerer forbrukeren ved hjelp av lavere renter som igjen kan kjøpe flere produkter produsert i Asia (høyre graf). -1

11 Tilbake til førstesiden 11 SKAGEN Vekst Meget godt globalt, men Oslo Børs holder koken Aksjefondet SKAGEN Vekst, som minimum skal ha 50 prosent av aksjeinvesteringene i norske selskaper, har hittil i 2004 hatt en verdistigning på 20,2 prosent. Til sammenligning har Oslo Børs Hovedindeks steget med 28,3 prosent i samme periode. Morgan Stanleys verdensindeks målt i NOK har steget med 3,5 prosent så langt i år. I tredje kvartal har SKAGEN Vekst hatt en verdistigning på 6,2 prosent, noe som er 1,0 prosentpoeng lavere enn utviklingen til Oslo Børs Hovedindeks. De norske selskapene i SKAGEN Vekst (49,1 prosent av fondet) har hatt en verdistigning på 23,3 prosent siden nyttår, 5,0 prosentpoeng lavere enn Oslo Børs Hovedindeks. De utenlandske aksjene har steget med 23,6 prosent i samme periode, 20,1 prosentpoeng bedre enn Morgan Stanleys utbyttejusterte verdensindeks målt i NOK. Nevnte avkastningstall for delporteføljene er brutto (ekskl. forvaltningshonorar, agio/disagio på bankinnskudd og netto rente). De største positive bidragsyterne så langt i år er Norsk Hydro, Yara, Stolt-Nielsen og CG Geophysique, mens Kongsberggruppen, Volkswagen, Samsung SDI og Korea Zink er de største negative bidragsyterne. I tredje kvartal har de største positive bidragsyterne vært Stolt-Nielsen, Yara, Petrobras og Norsk Hydro. De største negative bidragsyterene i kvartalet har vært Kyocera, Aareal Bank, Nutreco og Kinnevik. Kina slo tilbake I tredje kvartal var Oslo Børs igjen blant de børser i verden med best kursutvikling. Høye energipriser, høye fraktrater og gode tider for konjunkturutsatt industri er hovedårsaken til dette. Etter at det hersket stor skepsis til konjunkturforløpet i andre kvartal, som følge av økonomisk innstramming i Kina, ble det i tredje kvartal igjen fokusert mye på hvor stramt det underliggende markedet er innen både energi, industriråvarer og mye av basisindustrien. Dette har sammenheng med at det både innen olje og mange industridisipliner har vært investert lite de siste år, og at etterspørselsøkningen fra hovedsakelig Kina har spist opp det tilbudsoverskuddet som har vært. Inn i upopulære Tomra uavhengig av Tyskland Siden forrige markedsrapport har Tomra kommet inn i porteføljen som nytt selskap. Etter at Tomra har vært blant de store taperne på Oslo Børs de siste tre årene, er selskapet definitivt kommet i kategorien upopulære. Kursen har blitt barbert ned til samme nivå som i 1996, som for øvrig også var et tidspunkt vi hadde selskapet i porteføljen. Siden den tid har selskapet skapt verdier blant annet ved å firedoble bokført egenkapital per aksje. Stadige utsettelser av tysk panteløsning og skjerpet konkurranse har gjort at mange analytikere og vekstinvestorer har mistet motet, gått lei og dumpet aksjen. Justert for netto bankbeholdning på ca én milliard kroner, prises Tomra i dag til ca ti ganger normalisert driftsresultat. Dette er på linje med hva som er normal verdsettelse av mekanisk industri. Suksess i Tyskland er dermed ingen betingelse for at Tomra kan være en god investering på dagens kursnivå. Andre porteføljejusteringer siden forrige markedsrapport har vært ytterligere kjøp av Ganger Rolf, Solstad Offshore, Pride Intl., Sun Microsystems og Boliden. Kjøpene er blitt finansiert gjennom reduksjon av postene i Fred Olsen Energy, Smedvig, Yara, Bank Austria, CMB, Louisiana-Pacific, Telkom Indonesia, WH Smith, Maersk, TDC og Concordia Maritime. Mye solskinn på Oslo Børs, hvor lenge? Som nevnt er både klimaet for investorene på Oslo Børs og for mange av selskapene som er notert der preget av mye solskinn. En rekke selskaper opplever stramme markeder og fortjenesteestimatene er under kontinuerlig oppjustering. Oslo Børs Hovedindeks har i skrivende stund nettopp passert forrige all time high fra 14. september SKAGEN Vekst har for øvrig steget drøye 25 prosent over kursnivået som ble notert for fondet den septemberdagen i Ny all time high for fondet ble passert allerede tilbake i desember Basert på verdsettelse i forhold til bokførte verdier er selskapene på Oslo Børs på langt nær så dyre som de var i september Man må ikke glemme at de fleste selskapene har klart å skape betydelige aksjonærverdier de siste fire årene også i periodene med børsfall. Likevel er vi i ferd med å bevege oss inn i en generell solskinnsprising det vil si en verdsettelse i forhold til bokført egenkapital som er over historisk gjennomsnitt. 1.4 Europeiske aksjer attraktivt priset EURO AREA VS. U.S.: BROAD MARKET EQUITIES* 1.4 Mange industridisipliner har dermed fått pricing power. For eksempel har flere stålprodusenter kunnet varsle om opptil seks prishøyninger bare det siste året. Mest ekstremt har det vært innen transport der redere av tank og bulktonnasje har opplevd rater skyhøyt over det nivået som kreves for å gi en normal avkastning for å betjene nybygg. Det store spørsmålet er selvfølgelig hvor lenge superprofitten varer før markedene igjen kommer i balanse, enten ved at etterspørselen blir redusert eller ved at tilbudet øker ved bygging av ny kapasitet. Konsentrasjonsgraden i porteføljen er økt noe gjennom tredje kvartal. De ti største investeringene til SKAGEN Vekst utgjorde per utgangen av september 31,9 prosent av fondet. Kontantandelen var på -2,6 prosent, inkludert påløpte forvaltningskostnader, mot -0,8 prosent ved utgangen av første halvår. Per utgangen av september er 16,8 prosent av utenlandsinvesteringene i SKAGEN Vekst valutasikret ved trekk på fondets valutakonti hovedsakelig i USD og GBP MONTH FORWARD P/E RATIO**(LS) PRICE-TO-BOOK RATIO (RS) BCA Research 2004 EMU STOCKS ARE CHEAP *IN LOCAL CURRENCTY TERMS; SMOOTHED, EXCEPT FOR LAST DATAPOINT; WEEK MOVING AVERAGE **SOURCE: IBES Vurderingen er fortsatt klart billigere i Europa enn i USA, til tross for gunstigere rentesyklus og akselererende økonomisk tilvekst. De nye EU-medlemmene i øst har økt den økonomiske veksten i regionen, og har bidratt til å redusere trykket på lønnskostnader i vest. Til tross for dette råder det fortsatt pessimisme om Europas strukturelle problemer.

12 Tilbake til førstesiden 12 SKAGEN Global Store forskjeller på land, bransjer og selskaper Tredje kvartal ble en turbulent periode for verdens aksjemarkeder. En sterkere krone medførte svake avkastningstall for verdensmarkedet målt i norsk valuta. Dette var imidlertid en periode hvor det var til dels dramatisk stor forskjell i utviklingen for de enkelte land, regioner, bransjer og selskaper. SKAGEN Global fikk i perioden godt betalt for vårt fokus på en fornuftig bransjebalanse i porteføljen, kombinert med riktig selskapsvalg basert på verdiskapning. Fondets avkastning for tredje kvartal ble på 4,0 prosent, mot Morgan Stanleys utbyttejusterte verdensindeks på minus 3,8 prosent. Etter årets ni første måneder er SKAGEN Global opp 16,2 prosent, mot verdensindeksens 3,5 prosent. De største bidragsyterne i perioden var Petrobras, CMB, Bank Austria, Eletrobras og Total Access. De største negative bidragsyterne var Samsung, Kyocera, Kinnevik, Exmar og Aareal Bank. Bransjene energi, telekom og kapitalvarer var de klart sterkeste i perioden. Informasjonsteknologi, som var taperbransjen i det globale aksjemarkedet, ga det største negative bidraget. Finans og inntektsavhengige forbruksvarer ga et marginalt negativt bidrag. Siden forrige markedsrapport har følgende endringer av betydning blitt gjort i porteføljen: 50 prosent avkastning i Lousiana-Pacific I råvarer har vi solgt oss ned i Lousiana-Pacific, etter en pen utvikling for aksjen. Investeringen har gitt oss en avkastning på 50 prosent i den relativt korte perioden vi har vært aksjonær i selskapet. Den gode kursutviklingen kombinert med mulig ny kapasitet innen OSB-sektoren (Oriented Strand Board), som er selskapets hovedprodukt, trigget salget. Vi har fortsatt nedsalget i den finske stålprodusenten Rautaruukki, til de høyeste kursene siden I stedet har vi investert i den svenske metallprodusenten Boliden, som fra før er inne i porteføljen til SKAGEN Vekst. Selskaper driver primært med kobber- og sinkutvinning. De siste månedene har prisene på begge disse råvarene steget merkbart. Boliden er i sluttfasen av en omstrukturering. Gjelden er nedbetalt, og selskapet handles til en ganger bokført egenkapital og tre ganger historisk kontantstrøm. Tok gevinst i CMB Innen kapitalvarer har vi solgt en betydelig post i belgiske CMB, som fortsetter sin positive utvikling. En sentral trigger, i tillegg til et meget godt shippingmarked, har vært omstruktureringen og oppsplittingen av selskapet. Exmar ble som kjent skilt ut som eget gassrederi. CMB-aksjen har steget med nesten 300 prosent bare i løpet av de siste 12 månedene. I fjerde kvartal forventes det at selskapets oljetankerdivisjon skal bli utspunnet till aksjonærene. Vi har fortsatt å trimme ned posisjonen i AP Moeller-Mærsk. Vi har i stedet økt oss videre opp i finske Kone Oyj, og japanske Komatsu innen industrisektoren. Posten i matprossesoren Bunge er også blitt noe større. Takk og adjø til eventyret Tectronic Industries Med litt vondt i hjertet, men med mange gode minner, har vi sagt takk og adjø til Tectronic Industries. Siden vi begynte å investere i selskapet i november 2001, har denne nå verdensledende produsent av powertools og vacuumcleaners lagt på seg hele 1100 prosent i lokale termer! Tectronic Industries er nå overkjøpt, overanalysert og alt for populært. Med en prislapp på friske 8.8 ganger bokført egenkapital og 1.66 ganger salg, var tiden inne for å komme seg ut med en solid gevinst. Innen defensive konsumvarer har vi fortsatt å øke oss opp i Nutreco Holding. Nutreco og Stolt-Nielsen annonserte i perioden en fusjon av selskapenes fiskeoppdrettsdivisjoner. I det nye fusjonerte oppdrettsselskapet får Nutreco en eierandel på 75 prosent. Selskapet blir ett av verdens mest effektive fiskeoppdrettsselskaper. Etter fusjonen med Stolt-Nielsen blir resten av Nutreco et rendyrket selskap innen fiske- og kyllingfôr. Vi tror rest-nutreco får frigjort minst 250 millioner euro i fra balansen, som i dag er bundet oppi fiskerelatert arbeidskapital. Vi har økt opp posten noe i den britiske matkjeden J. Sainsbury. Innen medisin har vi solgt ut posten i greske Lavipharm og økt posten i koreanske LG Lifesciences. En post i Aareal Bank ble solgt. Motorola ble solgt helt ut av porteføljen, etter en pen utvikling de siste 12 månedene. Vi har i stedet økt vår posisjon i danske telefonoperatøren (fastlinje, data og mobil) TDC. Satser på billige asiatiske selskaper som tjener på høy aktivitet i USA RETURN ON EQUITY***: EMERGIN MARKETS U.S. BCA Research 204 RELATIVE STOCK PRICES*: EMERGING MARKETS** VS. U.S *REBASED TO JANUARY 192=10 **S&P/IFC INVESTABLE INDEX ***SHOWN AS A 3-MONTH MOVING AVERAGE; EMERGING MARKET SERIES IS BASED ON S&P/IFC DATA; U.S. DATA IS BASED ON MORGEN STANLEY CAPITAL INTERNATIONAL Istedenfor en høy amerikanske vekting i SKAGEN Global, har vi funnet selskaper som vokser fort med attraktive priser og med et solid balanseregnskap i vekstmarkedene. De aller fleste av disse selskapene har USA som sitt største marked

13 Tilbake til førstesiden 13 SKAGEN Kon-Tiki Et glitrende kvartal Tredje kvartal ble svært godt for SKAGEN Kon-Tiki. Avkastningen på 12,3 prosent ga en meravkastning sammenlignet med vekstmarkedsindeksen på over syv prosentpoeng. Hittil i år er SKAGEN Kon-Tiki opp 17,9 prosent, mot vekstmarkedsindeksens 8,2 prosent. I likhet med hva som har vært tilfellet siden SKAGEN Kon-Tikis oppstart i april 2002, utviklet de globale vekstmarkedene seg bedre også i dette kvartalet sammenlignet med de industrialiserte land. Våre tunge investeringer i råvarer, energi, transport og nyttetjenester, særlig i Latin-Amerika, dro nytte av underliggende meget sterk fundamental utvikling. Med et i tillegg meget lavt utgangspunkt, har verdiutviklingen for våre aksjer innen disse sektorene gjort det spesielt godt. Jakten på glemte billigselskaper Vi har også økt fokuset på nye selskaper innen transport, hvor prisingen etter vårt skjønn er feil. Systematisk har vi vært på jakt etter selskaper som drar nytte av en strukturell endring mot høyere forbruk og investeringer i vekstmarkedene, uavhengig av gode globale konjunkturer. Vi har funnet flere interessante selskaper som er lavt vurdert og oversett. Vi reduserte derfor forsiktig våre store eierposisjoner i Votorantim Cellulose, Eletrobras og Petrobras i Brasil, samt i BanColombia og Grupo Mexico. Vi solgte ut Harmony Gold, Telkom Indonesia og Neptune Orient Lines, som følge av høy absolutt vurdering. Vi hadde et par vellykkede handler i oppkjøpskandidaten Noranda og Kiwom.com. Av risikohensyn reduserte vi oss noe i Bank Austria og Korea Line. Posten i Travelsky Technology ble halvert da det hersker usikkerhet om selskapets forretningsmodell. Nye selskaper er suezmaxrederiet OMI, og eieren av Frontlines tankflåte, Ship Finance Ltd. Begge selskapene vurderes moderat priset i et meget hett tankmarked. I forbrukssektoren økte vi posisjonene i de koreanske farmasiprodusentene Hanmi og LG Life Sciences. I Øst-Europa ble det kjøpt flere aksjer i Fotex, Podravka, Pivovarna Lasko og Ericsson Nikola Tesla. Tidligere nevnte shippingsalg ble også reinvestert i koreanske Hyundai Merchant Marine, samt i verdens billigste oljeserviceselskap China Oilfield Services. Bransjebalansen er lite endret og veltilpasset konjunkturutviklingen. Geografisk har vi holdt vektene fra tidligere i år. Som følge av pen resultatutvikling for selskapene er nøkkeltallene for porteføljen lite endret. Ingen lekegrind for kasinospillere Kvartalet viste at de globale vekstmarkedene ikke lenger er en lekegrind for risikosøkende hedgefond og stuntinvestorer. Nå er det den sterke fundamentale bedringen i selskapene koblet med fortsatt lav vurdering som er ett av de stadig hetere globale investeringstemaene. Vi regner derfor med at vekstmarkedene fortsatt kommer til å gi oss gode underliggende resultater på investert kapital, samtidig som en rekke av våre selskaper har et betydelig potensial gjennom omprising. Vekstmarkedene gir nå et massivt bidrag til den globale økonomien of GDP Ann Chg EMERGING MARKETS*: CURRENT ACCOUNT BALANCE FOREIGN DEBT AS A OF ANNUAL EXPORTS CONSUMER PRICE INFLATION BCA Research * INCLUDES 18 EMERGING AND DEVELOPING ECONOMIES NOTE: ALL SERIES ARE BCA CALCULATIONS of GDP Ann Chg CHINESE EXPORT AS A OF WORLD* (LS) U.S.: IMPORT PRICE INDEX FROM ASIA** (RS) BCA Research * SHOWN AS A 12-MONTH MOVING AVERAGE **INCLUDES HONG KONG, SINGAPORE, SOUTH KOREA AND TAIWAN Etter Asiakrisen har vekstøkonomiene beveget seg mot lav inflasjon, store betalingsbalanseoverskudd og lav gjeld i forhold til eksport som gir makroøkonomisk stabilitet. Vekstmarkedene gir derfor nå et massivt bidrag til de globale produktivitetsforbedringer og andelen av verdens totale verdiskapning vokser bratt.

14 Tilbake til førstesiden 14 SKAGEN Høyrente og SKAGEN Avkastning SKAGEN Høyrente ga en avkastning på 0,5 prosent i tredje kvartal, som er på linje med utviklingen for tre måneders NIBORrente. SKAGEN Avkastning steg 1,7 prosent i samme periode. Norske obligasjonsrenter fulgte etter utlandet De fleste obligasjonsrenter, inklusive de norske, falt i tredje kvartal. Fallet skyldes at obligasjonsmarkedet har lavere forventninger til vekst i fremtiden. Den stygge ulven er oljeprisen, og forventningene til fremtidig oljepris, som steg med over 10 dollar fatet. I tillegg var økningen i den globale inflasjonen mindre enn det markedet ventet i tredje kvartal. Norske obligasjoner har blitt spesielt sterkt påvirket av lav prisstigning. Veksten i den såkalte kjerneinflasjonen ligger for øyeblikket nær null noe som er godt under Norges Banks anslag. Dette har ført til at norske obligasjoner, målt for eksempel mot europeiske obligasjoner, har blitt billigere det siste kvartalet. Det absolutte nivået er likevel ikke særlig tiltrekkende, så SKAGEN Avkastning fortsetter med å søke avkastningsmuligheter utenfor Norge. Utlandet har gitt best avkastning I skrivende stund har SKAGEN Avkastning investert 18 prosent av porteføljen i utenlandske obligasjoner. Vi har valgt å investere i land som ligger i en såkalt motfase til den amerikanskledede konjunkturutviklingen altså at landene utvikler seg motsatt av USA. Ungarn, Sør-Afrika og Polen er landene vi har investert i og finner interessante. Disse landene har en fallende rente fra høye nivåer, noe som gir god verdistigning på investeringene våre. Forsiktig med renterisiko Resten av porteføljen er plassert i norske papirer med relativt kort løpetid. Fondets rentefølsomhet er totalt sett lav, og svingningene har derfor vært nær en tredjedel av referanseindeksen det siste året. Rentefølsomhet, eller durasjon som er det helt presise navnet, er et mål på hvor lang tid det i gjennomsnitt tar før papirene i porteføljen betales tilbake. Desto kortere tid det er igjen til forfall, jo større sjanse er det for at du får igjen alle pengene dine med renter. Fallet i amerikanske obligasjonsrenter tyder på at markedet ikke er like optimistiske som Fed. Det er i skrivende stund priset inn at den amerikanske sentralbanken kun hever renten til rundt tre prosent i løpet av de neste tolv månedene. Dette mener vi er et forholdsvis konservativt men ikke urealistisk anslag, gitt den sterke økonomiske veksten de siste årene. Årsaken til markedets lave forventninger til rente-økninger, skyldes to faktorer: For det første vil oljeprisøkningen redusere den økonomiske veksten. For det annet er amerikanske forbrukere såpass høyt gjeldsatt at de ikke tåler en høyere rente. Dermed er det nærliggende å tro at amerikanske obligasjonsrenter ikke vil stige vesentlig før energiprisene faller. Rentene kan stige på inflasjon Inflasjon i USA kan i seg selv tvinge rentene videre oppover. Inflasjonen og nøkkeltall som påvirker denne har dog vært moderate de siste månedene. Men et nytt hopp i inflasjonen vil gjøre amerikanske obligasjoner lite tiltrekkende. En joker i denne sammenhengen er om kineserne, etter press fra USA, oppjusterer verdien av den kinesiske valutaen remimbien. Dette vil føre til at den globale inflasjonen spretter oppover. Hvem passer SKAGENs rentefond for? SKAGEN Høyrente skal over tid gi bedre avkastning enn tre måneders NIBOR. Dette har fondet oppnådd hittil i år, og siden oppstarten i NIBOR er den renten bankene låner seg imellom. De aller fleste bankkunder har dårligere innskuddsbetingelser enn denne referanserenten. SKAGEN Høyrente er SKAGEN Fondenes svar på høyrentekonto i bank. SKAGEN Avkastning passer for investorer som har en sparehorisont lenger enn seks måneder. Fondets målsetning er å gi bedre avkastning enn SKAGEN Høyrente på seks måneders sikt. Renteog kredittrisikoen skal være lav, men kan være noe høyere enn for SKAGEN Høyrente. Ønsker du mer informasjon om SKAGEN Avkastning, fondets investeringer og strategi, anbefales du å gå inn på våre internettsider hvor du blant annet kan lese fondets seneste statusrapport. 30. september 2004 I dagens lave rentenivå globalt sett, vil vi fortsatt være forsiktige med å ta renterisiko, da vår investeringshorisont er seks måneder. Stabile pengemarkedsrenter i tredje kvartal I tredje kvartal endte tre måneders NIBOR omtrent uendret på to prosent, men i løpet av kvartalet svingte den mellom 1,9 og 2 prosent. Det ser ut til at Norges Bank er lite villige til å senke renten videre, til tross for en stadig lavere kjerneinflasjon. Norges Bank mener at den økonomiske veksten er sterk, i tillegg til at den mener at fortsatt økt gjeld hos husholdningene kan gi uheldige ubalanser. Markedet er ganske sikker på at vi har nådd rentebunnen, og tror at den europeiske sentralbanken først må heve eurorenten før Norges Bank hever den norske. Slik det ser ut i skrivende stund, er vi i et vakuum der rentene neppe endres det neste halve året. Konsekvensen av at markedet ser for seg forholdsvis flate renter det kommende halvåret, er at den løpende renten i SKAGEN Høyrente vil ligge rundt to prosent i forholdsvis lang tid. De som er misfornøyd med den lave renten de får i banken, bør vurdere SKAGEN Høyrente som et godt alternativ til høyrentekonto. Fondet har over tid gitt bedre avkastning enn høyrentekonti i bank som har rentebetingelser omtrent lik tre måneder NIBOR (den renten bankene låner penger til seg imellom). Dette er også fondets målsetning. USA fortsetter å heve renten Den amerikanske sentralbanken (Fed) har økt renten to ganger i tredje kvartal, fra 1,25 prosent til 1,75 prosent. Markedet venter at utviklingen vil fortsette i samme tempo. Det vil si at renten økes med et kvart prosentpoeng hver sjette uke. Den amerikanske sentralbanken er fornøyd med at det skapes nye arbeidsplasser og den økonomiske veksten er god. Risikoen for inflasjon er, ifølge Fed, ikke overhengende. J. Kristoffer C. Stensrud investeringsdirektør Filip Weintraub porteføljeforvalter Beate Bredesen porteføljeforvalter Kristian Falnes porteføljeforvalter Ross Porter porteføljeforvalter

15 Kontanter SKAGEN Vekst Minimum 50 prosent av midlene i aksjefondet SKAGEN Vekst skal til enhver tid være investert i Norge, resten skal være plassert i det globale aksjemarkedet. Målinger foretatt av tidsskriftet Dine Penger og Morningstar plasserer SKAGEN Vekst blant de aksjefondene som har gitt høyest avkastning i forhold til risikoen. Risikoen til fondet er, isolert sett, blant de laveste i klassen. Redusert risiko oppnås gjennom grundige analyser av de enkelte selskapene, samt hovedtendensene i norsk og internasjonalt næringsliv. I tillegg er en betydelig del av fondets midler investert utenfor Norges grenser. Dette gjør at fondet kan ta del i den verdiskapningen som finner sted i selskaper som opererer innen bransjer og markeder som ikke finnes på Oslo Børs. Vi leter etter selskaper som er solide, men underpriset. SKAGEN Vekst passer for investorer som ønsker et aksjefond med et bredt mandat som gir stor frihet til å investere i en rekke selskaper, bransjer og regioner. Ved å investere i både norske og internasjonale aksjer, får du bedre spredning enn i et norsk aksjefond. Fondets startdato 1. desember 1993 Avkastning siden oppstart 543,14 (frem til 30. september 2004) Gjennomsnittlig avkastning per år 18,73 Standard & Poor s kvantitativ rating (Ratingen gjelder kun for det norske markedet) Forvaltningskapital mill kr Antall andelseiere Tegningsprovisjon 0,0 0,7 (avhengig av beløp) Innløsningsprovisjon Ingen Forvaltningshonorar 1,0 p.a av avkastningen utover 6 p.a. Minste tegningsbeløp Engangstegning kr 1 000, spareavtale kr 250 Skatteordninger IPA, Unit Link Godkjent for markedsføring i Norge, Sverige og Danmark Referanseindeks Oslo Børs Hovedindeks UCITs-fond Ja Porteføljeforvalter Kristian Falnes Årstall Avkastning Referanseindeks Forvaltningskapital* Antall andelseiere Hittil i år per ,20 28, ,25 48, ,91-31, ,33-16, ,25-1, ,98 45, ,47-26, ,23 31, ,09 32, ,72 11, ,13 7, *I millioner kroner Tilbake til førstesiden 15 NAV SKAGEN Vekst Historisk kursutvikling SKAGEN Vekst Oslo Børs Hovedindeks 20 geometrisk årlig avkastning Kontanter Nyttetjenester Telekom Informasjonsteknologi Bank og finans Medisin Defensive konsumvarer Inntektsavhengige forbruksvarer Kapitalvarer, service og transport 2,6 6, , ,7 Råvarer 12,6 Energi 23, i av Nettoforvaltningskapital 1,2 3,0 6,2 10,0 12,1 Kontanter Nyttetjenester Telekom Informasjonsteknologi Bank og finans Medisin Defensive konsumvarer Inntektsavhengige forbruksvarer Kapitalvarer, service og transport Råvarer Energi 2,6 1,2 3,0 6,2 10,0 12,1 6,8 6,3 20,7 12,6 23, i av Nettoforvaltningskapital Kontanter 2,6 Sør Amerika 4,4 Perifer EU 11,6 Norge 51,6 Nord Amerika 7,2 Kjerne EU 11,6 Japan 2,4 EMEA 0,6 Asia ex Japan 13, i av Nettoforvaltningskapital

16 Verdipapirportefølje SKAGEN Vekst per 30. september 2004 Kjøpsverdi Markeds- Markeds- Urealisert Prosentvis Eierandel Verdipapir Antall NOK kurs Valuta verdi NOK gevinst/tap fordeling selskap Børs Energi NORSK HYDRO ,00 NOK ,92 0,24 Oslo Børs ANADARKO PETROLEUM ,00 USD ,94 0,09 New York SOLSTAD OFFSHORE ,00 NOK ,74 4,17 Oslo Børs CIE GENERALE DE GEOPHYSIQUE ,50 EUR ,70 1,71 Paris TRANSOCEAN ,72 USD ,65 0,11 New York PETROBRAS PREF. ADR ,94 USD ,63 0,09 New York PETROBRAS ORD. ADR ,53 USD ,48 0,02 New York BONHEUR ,00 NOK ,30 3,04 Oslo Børs GANGER ROLF ,00 NOK ,66 1,86 Oslo Børs DOF ,60 NOK ,26 4,90 Oslo Børs PRIDE INTERNATIONAL ,76 USD ,07 0,31 New York TGS NOPEC GEOPHYSICAL CO ,00 NOK ,89 1,43 Oslo Børs SMEDVIG B ,50 NOK ,75 1,95 Oslo Børs FARSTAD SHIPPING ,00 NOK ,69 1,38 Oslo Børs DET NORSKE OLJESELSKAP ,80 NOK ,59 2,02 Oslo Børs FRED OLSEN ENERGY ,00 NOK ,50 0,61 Oslo Børs FMC TECHNOLOGIES ,83 USD ,32 0,11 New York SMÅPOSTER, Energi ,62 Sum Energi ,72 Råvarer NORSKE SKOGINDUSTRIER ,75 NOK ,83 1,58 Oslo Børs YARA INTERNATIONAL ,50 NOK ,20 0,74 Oslo Børs BOLIDEN ,10 SEK ,12 0,87 Stockholm ALCAN ,45 CAD ,61 0,03 Toronto CREW GOLD CORPORATION ,33 NOK ,49 2,96 Oslo Børs GRUPO MEXICO SA B ,80 MXN ,48 0,11 Mexico KOREA ZINC ,00 KRW ,47 1,06 Korea LONGVIEW FIBRE ,17 USD ,39 0,39 New York HANSOL PAPER ,00 KRW ,31 0,69 Seol RAUTARUUKKI ,79 EUR ,25 0,15 Helsinki SMÅPOSTER, Råvarer ,47 Sum Råvarer ,62 Kapitalvarer, service og transport STOLT-NIELSEN ,00 NOK ,73 1,66 Oslo Børs WILH WILHELMSEN LTD A ,00 NOK ,08 2,50 Oslo Børs KONGSBERG GRUPPEN ,00 NOK ,58 3,18 Oslo Børs HANJIN SHIPPING ,00 KRW ,09 0,70 Korea PENINSULAR & ORIENTAL STEAM ,60 GBP ,94 0,21 London BROSTRØM B ,00 SEK ,93 2,07 Stockholm KOREA LINE ,00 KRW ,85 2,00 Korea HYUNDAI MERCHANT MARINE ,00 KRW ,80 0,73 Korea FURUKAWA ELECTRIC ,00 JPY ,75 0,23 Tokyo CONCORDIA MARITIME B ,50 SEK ,74 3,77 Stockholm I.M. SKAUGEN KONVERTIBEL OBLIGASJON ,00 NOK ,73 11,69 Oslo Børs I.M. SKAUGEN ,50 NOK ,72 4,20 Oslo Børs KVERNELAND ,00 NOK ,71 3,67 Oslo Børs CMB ,50 EUR ,64 0,41 Brüssels SAS ,25 NOK ,47 1,09 Oslo Børs ODFJELL A ,00 NOK ,46 0,49 Oslo Børs PREMUDA ,14 EUR ,43 1,77 Milano FINNAIR ,95 EUR ,39 0,59 Helsinki A P MOLLER - MAERSK A ,00 DKK ,38 0,02 København BUCHER INDUSTRIES ,00 CHF ,36 1,06 Zürich SOLVANG ,50 NOK ,35 4,06 Oslo Børs TOMRA SYSTEMS ,40 NOK ,34 0,39 Oslo Børs PERGO ,00 SEK ,33 1,77 Stockholm BERGESEN DY B ,00 NOK ,33 0,60 Unotert KOREAN AIR CO. LTD ,00 KRW ,26 0,21 Korea EXMAR ,50 EUR ,26 0,54 Brüssels SMÅPOSTER, Kapitalvarer, service og transport ,02 Sum Kapitalvarer, service og transport ,68 Inntektsavhengige forbruksvarer DIXONS GROUP ,70 GBP ,98 0,13 London SCHIBSTED ,25 NOK ,89 0,47 Oslo Børs OFOTEN & VESTERÅLEN D/S ,00 NOK ,81 8,14 Unotert RICA HOTELS ,50 NOK ,77 5,36 Oslo Børs VOLKSWAGEN PREF ,12 EUR ,70 0,19 Frankfurt EXPERT ,50 NOK ,62 2,02 Oslo Børs NORGES HANDELS OG SJØFATRSTIDENDE ,00 NOK ,52 2,75 Unotert SSANGYONG MOTOR CO ,00 KRW ,42 0,39 Korea DANUBIUS HOTELS ,00 HUF ,31 1,33 Budapest SMÅPOSTER, Inntektsavhengige forbruksvarer ,28 Sum Inntektsavhengige forbruksvarer ,30 Defensive konsumvarer NUTRECO HOLDING ,20 EUR ,58 1,87 Amsterdam LERØY SEAFOOD GROUP ,50 NOK ,13 5,32 Oslo Børs UNITED INTL ENTERPRISES ,00 DKK ,60 2,53 København RIEBER & SØN ,50 NOK ,45 0,54 Oslo Børs NATUZZI ,73 USD ,36 0,48 New York J SAINSBURY ,53 GBP ,27 0,03 London SEABOARD ,01 USD ,27 0,29 AMEX SMÅPOSTER, Defensive konsumvarer ,16 Sum Defensive konsumvarer ,83 Medisin CHRISTIAN HANSEN HOLDING B ,00 DKK ,75 0,81 København AXIS-SHIELD ,10 NOK ,42 1,96 Oslo Børs AXIS-SHIELD (LONDON) ,92 GBP ,27 1,24 London PHOTOCURE ,50 NOK ,29 1,71 Oslo Børs SMÅPOSTER, Medisin ,24 Sum Medisin ,96 Bank og finans BOLIG- OG NAERINGSBANKEN ,00 NOK ,78 5,64 Oslo Børs HANNOVER RUECKVERSICHERUNG ,11 EUR ,73 0,35 Frankfurt OLAV THON EIENDOMSSELSKAP ,00 NOK ,34 1,96 Oslo Børs BANK AUSTRIA CREDITANSTALT ,90 EUR ,22 0,09 Wien KINNEVIK INV AB, SER B ,75 SEK ,80 0,36 Stockholm OLD MUTUAL ,14 GBP ,79 0,08 London KOREAN REINSURANCE ,00 KRW ,68 1,41 Korea BANCO BRADESCO SA, ADR ,19 USD ,63 0,12 New York AAREAL BANK ,10 EUR ,55 0,42 Frankfurt YAPI VE KREDI BANKASI GDR ,61 USD ,25 0,10 London Int. SMÅPOSTER, Bank og finans ,29 Sum Bank og finans ,05 Informasjonsteknologi SAMSUNG ELECTRONICS GDR ,50 USD ,78 0,02 London Int. SAMSUNG ELECTRONICS PREF. GDR ,25 USD ,58 0,21 London Int. KYOCERA ,00 JPY ,08 0,06 Tokyo NERA ,90 NOK ,99 2,84 Oslo Børs TANDBERG TELEVISION ,25 NOK ,96 1,79 Oslo Børs SAMSUNG SDI GDR ,15 USD ,63 0,11 London Int. SUN MICROSYSTEMS ,04 USD ,52 0,03 NASDAQ VMETRO ,50 NOK ,44 3,50 Oslo Børs KYOCERA ADR ,13 USD ,36 0,02 New York Q-FREE ,70 NOK ,30 3,58 Oslo Børs SMÅPOSTER, Informasjonsteknologi ,37 Sum Informasjonsteknologi ,01 Telekom TELEKOMUNIK INDONESIA ADR ,56 USD ,32 0,20 New York TELENOR ,25 NOK ,47 0,09 Oslo Børs TDC ,50 DKK ,94 0,10 København TOTAL ACCESS TELECOMMUNICATION ,36 USD ,86 0,42 Singapore SMÅPOSTER, Telekom ,63 Sum Telekom ,22 Nyttetjenester ELETROBRAS PREFERED ,69 BRL ,15 SMÅPOSTER, Nyttetjenester ,02 0,00 Sao Paulo Sum Nyttetjenester ,17 Sum verdipapirportefølje ,56 Disponibal likviditet ,56 Sum andelskapital ,00 Basiskurs per ,1430 Som markedsverdi pr er benyttet siste noterte kurs fra børs. For beregning av gevinst ved salg benyttes en gjennomsnittlig kostprismetode. Tilbake til førstesiden 16

17 SKAGEN Global Tilbake til førstesiden Aksjefondet SKAGEN Global investerer i aksjer over hele verden bortsett fra Norge. Som for de andre aksjefondene er investeringsfilosofien å oppnå høyest mulig avkastning til lavest mulig risiko, gjennom å investere i undervurderte selskaper, bransjer eller land. Fondet søker å ha en balansert eksponering mot bransjer. Kravene til høy kvalitet og lav vurdering av selskapene er absolutte, samtidig som selskapsrisiko og markedsrisiko skal balanseres mot gevinstmulighetene. 17 SKAGEN Global er av uavhengige aktører som det internasjonale rating-byrået Standard & Poor s, samt tidsskrifter som Dine Penger, ansett for å være blant markedets aller beste globale aksjefond. SKAGEN Global passer for en investor som ønsker et aksjefond som investerer over hele verden og dermed gir god spredning både geografisk og på bransjer. Fondet kan også være et supplement for den som allerede har investert i det norske aksjemarkedet, men som vil utvide sin portefølje med et globalt tilsnitt. Fondets startdato 8. august 1997 Avkastning siden oppstart 303,05 (frem til 30. september 2004) Gjennomsnittlig avkastning per år 21,52 Standard & Poor s kvantitativ rating (Ratingen gjelder kun for det norske markedet) Forvaltningskapital mill kr Antall andelseiere Tegningsprovisjon 0,0 0,7 (avhengig av beløp) Innløsningsprovisjon Ingen Forvaltningshonorar 1,0 p.a av avkastningen utover referanseindeks Minste tegningsbeløp Engangstegning kr 1 000, spareavtale kr 250 Skatteordninger IPA, Unit Link Godkjent for markedsføring i Norge, Sverige og Danmark Referanseindeks MSCI Daily Net $ World Index målt i norske kroner UCITs-fond Ja Porteføljeforvalter Filip Weintraub Årstall Avkastning Referanseindeks Forvaltningskapital* Antall andelseiere Hittil i år per ,18 3, ,82 28, ,20-37, ,24-16, ,65-5, ,41 30, ,16 26, ** -3,08-8, *I millioner kroner **Fondet ble opprettet i løpet av året 400 Historisk kursutvikling SKAGEN Global Verdensindeksen (NOK) 20 årlig geometrisk avkastning NAV SKAGEN Global Kontanter Nyttetjenester Telekom Informasjonsteknologi Bank og finans Medisin Defensive konsumvarer Inntektsavhengige forbruksvarer Kapitalvarer, service og transport Råvarer 6,9 8, ,8 17,9 13, Energi , i av Nettoforvaltningskapital 0,7 2,1 10,8 10,2 14,9 Kontanter Nyttetjenester Telekom Informasjonsteknologi Bank og finans Medisin Defensive konsumvarer Inntektsavhengige forbruksvarer Kapitalvarer, service og transport Råvarer Energi 0,7 2,1 10,8 10,2 14,9 6,9 8,6 6,8 17,9 13,3 9, i av Nettoforvaltningskapital Sør Amerika nko tanter Japan EMEA Asia ex Japan 0,7 2,9 9,1 11,2 Perifer EU 18,8 Norge 0,4 Nord Amerika 8,8 Kjerne EU 21,5 27, i av Nettoforvaltningskapital

18 Verdipapirportefølje SKAGEN Global per 30. september 2004 Kjøpsverdi Markeds- Markeds- Urealisert Prosentvis Eierandel Verdipapir Antall NOK kurs Valuta verdi NOK gevinst/tap fordeling selskap Børs Energi TRANSOCEAN ,78 USD ,05 0,08 New York PRIDE INTERNATIONAL ,79 USD ,76 0,25 New York REPSOL YPF S.A ,68 EUR ,75 0,02 Madrid FORTUM ,25 EUR ,19 0,01 Helsinki FMC TECHNOLOGIES ,40 USD ,10 0,04 New York PETROBRAS PREF. ADR FOREST OIL CORP ,92 30,12 USD USD ,03 1,30 0,30 0,65 New York New York Sum Energi ,19 Råvarer SVENSKA CELLULOSA B ,00 SEK ,33 0,50 Stockholm ALCAN ,50 CAD ,41 0,07 Toronto LONGVIEW FIBRE ,25 USD ,25 1,41 New York ANTOFAGASTA ,35 GBP ,17 0,25 London VOTORANTIM CELLULOSE ADR ,55 USD ,00 0,75 New York HARMONY GOLD MINING ADR ,62 USD ,97 0,20 New York GRUPO MEXICO SA B ,95 MXN ,85 0,21 Mexico ERAMET ,50 EUR ,68 0,29 Paris LOUISIANA-PACIFIC ,95 USD ,60 0,19 New York RAUTARUUKKI ,85 EUR ,41 0,27 Helsinki HANSOL PAPER ,00 KRW ,34 0,86 Seol BOLIDEN ,30 SEK ,19 0,16 Stockholm TRANSCOM WORLDWIDE B ,10 SEK ,07 0,46 Stockholm TRANSCOM WORLDWIDE S.A ,20 SEK ,03 0,24 Stockholm ASIA PULP&PAPER ,03 USD ,00 0,03 OTC Sum Råvarer ,28 Kapitalvarer, service og transport Kapitalvarer, service og transport CMB ,60 EUR ,99 2,18 Brüssels HYUNDAI MERCHANT MARINE ,00 KRW ,46 2,50 Korea EXMAR ,95 EUR ,93 4,56 Brüssels KONE OYJ ,50 EUR ,20 0,33 Helsinki A P MOLLER - MAERSK A ,00 DKK ,14 0,06 København BUNGE LIMITED ,98 USD ,05 0,21 New York KOMATSU LIMITED ,00 JPY ,02 0,14 Tokyo FINNLINES OYJ ,05 EUR ,92 1,30 Helsinki STOLT NILSEN ADR ,45 USD ,69 0,48 NASDAQ STOLT-NIELSEN ,00 NOK ,44 0,30 Oslo Børs FURUKAWA ELECTRIC ,00 JPY ,66 0,23 Tokyo AIR FRANCE KLM ,68 EUR ,59 0,12 Amsterdam FINNAIR ,00 EUR ,59 0,99 Helsinki PENINSULAR & ORIENTAL STEAM ,63 GBP ,52 0,13 London BUCHER INDUSTRIES ,00 CHF ,52 1,72 Zürich CONCORDIA MARITIME B ,50 SEK ,40 2,28 Stockholm FLS INDUSTRIES ,00 DKK ,37 0,57 København BROSTRØM B ,75 SEK ,33 0,83 Stockholm AIR FRANCE WARRANT ,76 EUR ,02 0,42 Amsterdam Sum Kapitalvarer, service og transport ,85 Inntektsavhengige forbruksvarer VOLKSWAGEN ,99 EUR ,47 0,11 Frankfurt VOLKSWAGEN PREF ,95 EUR ,90 0,28 Frankfurt INDEPENDENT NEWS & MEDIA ,04 EUR ,17 0,55 London SHANGRI-LA ASIA ,40 HKD ,74 0,26 Hong Kong GRUPO ELEKTRA ADR ,97 USD ,66 0,37 New York SSANGYONG MOTOR CO ,00 KRW ,53 0,55 Korea TUI AG ,98 EUR ,38 0,10 Frankfurt LI & FUNG ,20 HKD ,35 0,07 Hong Kong DANUBIUS HOTELS ,00 HUF ,24 1,13 Budapest PEARSON ,91 GBP ,22 0,02 London MEKONOMEN AB ,50 SEK ,10 0,25 Stockholm Sum Inntektsavhengige forbruksvarer ,76 Defensive konsumvarer NUTRECO HOLDING ,20 EUR ,75 2,25 Amsterdam J SAINSBURY ,55 GBP ,98 0,22 London KIKKOMAN CORP ,00 JPY ,28 0,65 Tokyo AARHUS UNITED A/S ,00 DKK ,74 2,21 København UNITED INTL ENTERPRISES ,00 DKK ,72 3,42 København BRYGGERIGRUPPEN ,50 DKK ,59 1,40 København HK-RUOKATALO ,57 EUR ,30 1,38 Helsinki HOKUTO CORP ,00 JPY ,23 0,38 Tokyo UNITED PLANTATIONS S.A ,98 DKK ,01 1,67 København Sum Defensive konsumvarer ,59 Medisin HOLDING B GIDEON RICHTER GDR ,70 USD ,22 0,48 London Int. GIDEON RICHTER ,00 HUF ,07 0,03 Budapest LG LIFE SCIENCES ,00 KRW ,34 0,63 Seol NEUROSEARCH ,50 DKK ,32 0,97 København YUHAN CORPORATION ,00 KRW ,24 0,43 Seol EISAI CO LTD CHRISTIAN HANSEN ,00 469,00 JPY DKK ,84 1,92 0,31 2,35 Tokyo København Sum Medisin ,94 Bank og finans BANK AUSTRIA CREDITANSTALT ,10 EUR ,54 0,47 Wien HANNOVER RUECKVERSICHERUNG ,13 EUR ,19 0,72 Frankfurt KINNEVIK INV AB, SER B ,75 SEK ,99 1,02 Stockholm AAREAL BANK ,75 EUR ,94 0,83 Frankfurt IVG IMMOBILIEN AG ,69 EUR ,90 0,57 Frankfurt KOREAN REINSURANCE ,00 KRW ,84 1,95 Korea WELLINGTON UNDERWRITING PLC ,83 GBP ,44 0,53 London YAPI VE KREDI BANKASI GDR ,70 USD ,43 0,19 London Int. BANCOLOMBIA ,10 USD ,40 0,97 New York OLD MUTUAL ,14 GBP ,12 0,01 London ABERDEEN INTL EMERGING MARKETS FUND ,52 USD ,10 2,46 OTC DANSK KAPITALANLAEG ,00 DKK ,04 0,17 København Sum Bank og finans ,92 Informasjonsteknologi SAMSUNG ELECTRONICS GDR ,00 USD ,21 0,06 London Int. SAMSUNG ELECTRONICS PREF. GDR ,50 USD ,73 0,11 London Int. SAMSUNG ELECTRONICS PREF ,00 KRW ,66 0,10 Korea KYOCERA ,00 JPY ,79 0,18 Tokyo KYOCERA ADR ,40 USD ,31 0,02 New York SAMSUNG SDI GDR ,00 USD ,66 0,13 London Int. HEWLETT-PACKARD ,75 USD ,55 0,01 New York TRAVELSKY TECHNOLOGY ,40 HKD ,25 0,88 Hong Kong PROACT IT GROUP AB ,70 SEK ,07 2,04 Stockholm Sum Informasjonsteknologi ,24 Telekom TELEKOMUNIK INDONESIA ADR ,69 USD ,60 0,36 New York TOTAL ACCESS TELECOMMUNICATION ,36 USD ,53 1,40 Singapore TDC ,00 DKK ,63 0,19 København INDOSAT ADR ,00 USD ,31 0,46 New York BHARTI TELEVENTURES PART.CERT. SSB ,30 USD ,18 0,17 London Int. UNITED COMMUNICATION INDUSTRY ,00 THB ,32 0,46 Bangkok PAKISTAN TELECOM ,00 USD ,25 0,00 OTC Sum Telekom ,81 Nyttetjenester ELETROBRAS PREFERED ,42 BRL ,07 0,00 Sao Paulo Sum Nyttetjenester ,07 Sum verdipapirportefølje ,66 Disponibal likviditet ,66 Sum andelskapital ,00 Basiskurs per ,2498 Som markedsverdi pr er benyttet siste noterte kurs fra børs. For beregning av gevinst ved salg benyttes en gjennomsnittlig kostprismetode. Tilbake til førstesiden 18

19 Tilbake til førstesiden 19 SKAGEN Kon-Tiki I likhet med våre to andre aksjefond, SKAGEN Vekst og SKAGEN Global, har SKAGEN Kon-Tiki som overordnet mål å oppnå høyest mulig avkastning til lavest mulig risiko. Fondet skal investere minst 50 av midlene i såkalte vekstmarkeder. Dette er markeder som ikke er inkludert i Morgan Stanley verdensindeks. Disse er: Øst-Europa, Tyrkia, Afrika, Asia (utenom Japan, Singapore og Hong Kong) samt hele Latin-Amerika inklusive Mexico. Som følge av vårt krav til en fornuftig bransjebalanse, kan inntil 50 prosent av fondets midler investeres i markeder som inngår i Morgan Stanleys verdensindeks. Forutsetningen er imidlertid at selskapene det investeres i må være registrert i, og/eller ha, vekstmarkeder som et vesentlig virksomhetsområde. SKAGEN Kon-Tiki er et selskapsorientert fond som fokuserer på geografiske markeder med høy vekst og lavt vurderte selskaper. I likhet med våre øvrige aksjefond skal fokus ved investeringene i SKAGEN Kon-Tiki rettes mot de enkelte selskapene, uavhengig av markeder og bransjer. Dog søkes en balansert bransjebalanse. Høy kontantstrøm og/eller lav gjeldsgrad er også for dette fondet viktige kriterier i selskapsvalget. Likeledes de tre "SKAGEN-U'ene": Undervurdert, Underanalysert og Upopulært. SKAGEN Kon-Tiki passer for en investor som ønsker å investere i verdens vekstmarkeder. Fondet gir mulighet for ekstraordinær avkastning gjennom å investere i geografiske områder med stort vekstpotensial men til noe høyere risiko enn et globalt/norsk aksjefond. Fondets startdato 5. april 2002 Avkastning siden oppstart 67,95 (frem til 30. september 2004) Gjennomsnittlig avkastning per år 21,09 Standard & Poor s kvalitativ rating AA Forvaltningskapital mill NOK Antall andelseiere Tegningsprovisjon 0,0 0,7 (avhengig av beløp) Innløsningsprovisjon Ingen Forvaltningshonorar 2,5 p.a. pluss/minus variabelt forvaltningshonorar Minste tegningsbeløp Engangstegning kr 1 000, spareavtale kr 250 Skatteordninger IPA, Unit Link Godkjent for markedsføring i Norge, Sverige og Danmark Referanseindeks MSCI Daily Net $ World vekstmarkedsindeks målt i norske kroner UCITs-fond Ja Porteføljeforvalter J. Kristoffer C. Stensrud Årstall Avkastning Referanseindeks Forvaltnings- Antall kapital* andelseiere Hittil i år per ,07 4, ,93 28, ** -29,82-35, *I millioner kroner **Tallene for SKAGEN Kon-Tiki er fra oppstart til NAV SKAGEN Kon-Tiki april 2002 Historisk kursutvikling SKAGEN Kon-Tiki Verdensindeksen (NOK) 20 geometrisk årlig avkastning juli 2002 oktober 2002 januar 2003 april 2003 Kontanter Renteinstrumenter Nyttetjenester Telekom Informasjonsteknologi Bank og finans Medisin Defensive konsumvarer Inntektsavhengige forbruksvarer 4,1 1,3 6,3 6,5 10,5 Kapitalvarer, juli oktober service og transport januar april juli 17, Råvarer ,2 Energi 1, i av Nettofor valtningskapital 7,3 7,2 9,7 1,6 Kontanter Renteinstrumenter Nyttetjenester Telekom Informasjonsteknologi Bank og finans Medisin Defensive konsumvarer Inntektsavhengige forbruksvarer Kapitalvarer, service og transport Råvarer Energi 4,1 1,3 6,3 6, i av Nettofor valtningskapital 7,3 7,2 9,7 10,5 1,6 1,6 15,2 17, Kontanter 4,1 Sør Amerika 30,7 Perifer EU 3,3 Norge 3,6 Nord Amerika 2,6 Kjerne EU 7,1 Japan 0,3 EMEA 10,7 Asia ex Ja pan 45, i av Nettofor valtningskapital Kontanter Sør Amerika 4,1 30,7

20 Verdipapirportefølje SKAGEN Kon-Tiki per 30. september 2004 Kjøpsverdi Markeds- Markeds- Urealisert Prosentvis Eierandel Verdipapir Antall NOK kurs Valuta verdi NOK gevinst/tap fordeling selskap Børs Tilbake til førstesiden 20 Energi PETROBRAS PREF. ADR ,92 USD ,03 0,18 New York CHINA OILFIELD SERVICES ,30 HKD ,42 3,58 Hong Kong HARDMAN RESOURCES LTD ,89 GBP ,18 0,07 London Sum Energi ,63 Råvarer VOTORANTIM CELLULOSE ADR ,55 USD ,07 1,57 New York GRUPO MEXICO SA B ,95 MXN ,41 0,46 Mexico NORSKE SKOGINDUSTRIER ,75 NOK ,82 0,28 Oslo Børs VALE RIO DEL DOCE ADR PREF ,25 USD ,52 0,07 New York ANTOFAGASTA ,35 GBP ,45 0,13 London CREW GOLD CORPORATION ,33 NOK ,43 1,23 Oslo Børs HARMONY GOLD MINING CO LTD ,10 ZAR ,37 0,03 London RIDGE MINING PLC ,57 GBP ,07 0,56 London Sum Råvarer ,15 Kapitalvarer, service og transport HYUNDAI MERCHANT MARINE ,00 KRW ,40 2,72 Korea HANJIN SHIPPING ,00 KRW ,27 0,98 Korea KOREAN AIR CO. LTD ,00 KRW ,75 0,65 Korea STOLT-NIELSEN ,00 NOK ,35 0,39 Oslo Børs SHIP FINANCE INTL ,10 USD ,34 0,14 New York OMI CORP ,02 USD ,30 0,39 New York KOREA LINE ,00 KRW ,62 0,68 Korea EXMAR ,95 EUR ,42 0,41 Brüssels IDT INTERNATIONAL ,88 HKD ,33 0,24 Hong Kong TAMAI STEAMSHIP ,00 JPY ,18 2,54 Tokyo KURIBAYASHI STEAMSHIP CO ,00 JPY ,09 0,78 Tokyo Sum Kapitalvarer, service og transport ,04 Inntektsavhengige forbruksvarer MAHINDRA & MAHINDRA LTD GDR ,55 USD ,06 1,02 London Int. SSANGYONG MOTOR CO ,00 KRW ,70 1,16 Korea SHANGRI-LA ASIA ,40 HKD ,35 0,34 Hong Kong GRUPO ELEKTRA ADR ,97 USD ,37 0,32 New York DANUBIUS HOTELS ,00 HUF ,60 1,21 Budapest CONVENIENCE RETAIL ASIA ,55 HKD ,27 0,45 Hong Kong FOTEX ,00 HUF ,13 1,00 Budapest Sum Inntektsavhengige forbruksvarer ,50 Defensive konsumvarer PIVOVARNA LASKO ,00 SIT ,21 2,35 Ljubljana PODRAVKA ,00 HRK ,21 2,45 Zagreb HARBOES BRYGGERI AS B ,00 DKK ,82 2,33 København BRYGGERIGRUPPEN ,50 DKK ,73 0,73 København AARHUS UNITED A/S ,00 DKK ,60 0,75 København UNITED INTL ENTERPRISES ,00 DKK ,59 1,17 København HK-RUOKATALO ,57 EUR ,35 0,66 Helsinki Sum Defensive konsumvarer ,51 Medisin GIDEON RICHTER ,00 HUF ,28 0,38 Budapest GIDEON RICHTER GDR ,70 USD ,25 0,21 London Int. HANMI PHARMACEUTICAL CO LTD ,00 KRW ,99 2,99 Korea LG LIFE SCIENCES ,00 KRW ,77 0,60 Seol Sum Medisin ,30 Bank og finans BANK AUSTRIA CREDITANSTALT ,10 EUR ,63 0,16 Wien BANCOLOMBIA ,10 USD ,29 2,34 New York HANNOVER RUECKVERSICHERUNG ,13 EUR ,63 0,15 Frankfurt KOREAN REINSURANCE ,00 KRW ,45 1,41 Korea YAPI VE KREDI BANKASI GDR ,70 USD ,77 0,14 London Int. STATE BANK OF INDIA ,85 USD ,34 0,02 Bombay SVB HOLDINGS ,24 GBP ,28 0,64 London SVB HOLDINGS PLC KONVERTIBEL OBLIGASJON ,00 GBP ,15 0,65 London Sum Bank og finans ,55 Informasjonsteknologi SAMSUNG ELECTRONICS PREF. GDR ,50 USD ,21 0,38 London Int. ERICSSON NIKOLA TESLA ,00 HRK ,73 1,34 Zagreb TRAVELSKY TECHNOLOGY ,40 HKD ,22 0,32 Hong Kong Sum Informasjonsteknologi ,16 Telekom BHARTI TELEVENTURES PART.CERT. SSB ,05 USD ,82 0,29 London Int. TOTAL ACCESS TELECOMMUNICATION ,02 USD ,66 0,63 Singapore INDOSAT ADR ,28 USD ,93 0,29 New York PAKISTAN TELECOM ,95 USD ,21 0,00 OTC Sum Telekom ,74 Nyttetjenester ELETROBRAS PREFERED ,42 BRL ,51 0,00 Sao Paulo ELETROBRAS PREFERED ADR ,55 USD ,80 0,23 OTC UNIFIED ENERGY SYSTEMS REG GDR ,05 USD ,99 0,03 London Int. Sum Nyttetjenester ,30 Renteinstrumenter ARGENTINSK STAT ,00 USD ,26 0,05 OTC Sum Renteinstrumenter ,26 Sum verdipapirportefølje ,14 Disponibal likviditet ,14 Sum andelskapital ,00 Basiskurs per ,9477 Som markedsverdi pr er benyttet siste noterte kurs fra børs. For beregning av gevinst ved salg benyttes en gjennomsnittlig kostprismetode.

21 Obligasjonsfondet SKAGEN Avkastning Tilbake til førstesiden SKAGEN Avkastning er et obligasjonsfond som kun investerer i lån med lav utstederrisiko. Det vil si statslån, statsgaranterte lån, lån i finansinstitusjoner og bankinnskudd. Fondet har et internasjonalt investeringsmandat, men investeringene foretas primært i Norge. Ved å balansere investeringene mellom korte og lange rentepapirer skal fondet på seks måneders sikt søke å oppnå best mulig avkastning i rentemarkedet. Utgangspunktet er at fondet kun skal ta renterisiko dersom det vurderes å gi en forsvarlig meravkastning sammenlignet med risikofrie plasseringer. Dette innebærer for eksempel at fondet i perioder hvor rentenivået ventes å stige mer enn hva som er priset inn i markedet, kan ha en durasjon (lånenes gjenstående løpetid) som et pengemarkedsfond. Vi begrenser kursrisikoen for andelseierne når vi mener dette er nødvendig. Denne fleksibiliteten gjør SKAGEN Avkastning til et godt alternativ for de som ikke ønsker, eller ikke har ressurser, til selv å overvåke rentemarkedene til enhver tid for aktiv allokering av sine rentemidler. Fondets startdato 16. september 1994 Avkastning siden oppstart 100,45 (frem til 30. september 2004) Gjennomsnittlig avkastning per år 7,17 Standard & Poor s kvantitativ rating (Ratingen gjelder kun for det norske markedet) Forvaltningskapital 381 mill NOK Antall andelseiere Tegningsprovisjon 0 Innløsningsprovisjon 0 Forvaltningshonorar 0,5 p.a. Minste tegningsbeløp Engangstegning kr 1000, spareavtale kr 1000 Skatteordninger IPA, Unit Link Godkjent for markedsføring i Norge, Sverige og Danmark Referanseindeks ST4X UCITs-fond Ja Porteføljeforvalter Ross Porter Årstall Avkastning Referanseindeks Forvaltnings- Antall kapital* andelseiere Hittil i år per ,82 3, ,15 11, ,74 8, ,17 7, ,06 4, ,57 5, ,63 2, ,66 6, ,77 8, ,11 14, ** 5,71 5, *I millioner kroner **Fondet ble opprettet i løpet av året 21 Pengemarkedsfondet SKAGEN Høyrente SKAGEN Høyrente er et godt alternativ til høyrentekonto i bank. Fondet har lave kostnader, noe som bidrar til høyere avkastning for fondets andelseiere. Avkastningen følger pengemarkedsrenten, som vanligvis ligger over renten til de beste høyrentetilbudene i bankmarkedet. Sparing i SKAGEN Høyrente passer for de som har kort tidshorisont på sparepengene, og de som har en lengre horisont, men ønsker minimal risiko. SKAGEN Høyrente er et pengemarkedsfond som investerer i sertifikater og obligasjoner med gjenværende løpetid under ett år, samt i bankinnskudd. Fondet låner ut penger til de sikreste utstederne innen bank, kraft og industri. Fondet søker å gi best mulig avkastning i den korteste enden av rentemarkedet. Fondet har et internasjonalt investeringsmandat, men har hittil bare vært investert i Norge. Fondet kan sammenlignes med en høyrentekonto i bank, men siden pengene plasseres i verdipapirer hvor kursene fastsettes i markedet, vil verdiene av disse papirene kunne svinge noe. Fondets startdato 18. september 1998 Avkastning siden oppstart 41,46 (frem til 30. september 2004) Gjennomsnittlig avkastning per år 5,91 Standard & Poor s kvantitativ rating (Ratingen gjelder kun for det norske markedet) Forvaltningskapital mill NOK Antall andelseiere Tegningsprovisjon 0 Innløsningsprovisjon 0 Forvaltningshonorar 0,3 p.a. Minste tegningsbeløp Engangstegninger kr 1 000, spareavtale kr Skatteordninger IPA, Unit Link Godkjent for markedsføring i Norge Referanseindeks Oslo Børs Statsobligasjonsindeks UCITs-fond Nei Porteføljeforvalter Ross Porter Årstall Avkastning Referanse- Forvaltnings- Antall indeks kapital* andelseiere Hittil i år per ,57 1, ,23 4, ,86 6, ,54 7, ,17 6, ,59 6, ** 2,16 2, * I millioner kroner ** Fondet ble opprettet i løpet av året

22 Portefølje SKAGEN Avkastnıng per 30. september 2004 Tilbake til førstesiden 22 Rente- Markedsregulerings- Markeds- Påløpt Markeds- verdi inkl. Urealisert Andel av Verdipapir Forfallsdato Kupong tidspunkt Pålydende Kostpris kurs rente verdi påløpt rente gevinst/tap fondet RENTEPAPIRER MED FLYTENDE RENTE Finansobligasjoner NORGESKREDITT , , ,69 Finanssertifikater KREDITTBANKEN , , ,17 VEST-AGDER ENERGIVERK , , ,71 ROGALAND FYLKESKOMMUNE , , ,65 HØNEFOSS SPAREBANK , , ,64 ANKENES SPAREBANK , , ,63 STOREBRAND , , ,01 KLEPP SPAREBANK , , ,58 SPAREBANKEN 1 HALLINGDAL , , ,58 AURSKOG SPAREBANK , , ,32 VOLDA ØRSTA SPAREBANK , , ,32 TIME SPAREBANK , , ,32 ARENDAL OG OMEGN SPAREKASSE , , ,32 TIME SPAREBANK , , ,32 HØLAND SPAREBANK , , ,32 INDRE SOGN SPAREBANK , , ,32 ASKIM SPAREBANK , , ,32 NØTTERØ SPAREBANK , , ,32 AURSKOG SPAREBANK , , ,32 MARKER SPAREBANK , , ,32 MODUM SPAREBANK , , ,32 SPAREBANKEN HARDANGER , , ,32 RINDAL SPAREBANK , , ,32 STRØMMEN SPAREBANK , , ,32 KRAGERØ SPAREBANK , , ,32 TOTEN SPAREBANK , , ,32 DRANGEDAL OG TØRDAL SPAREBANK , , ,32 KVINESDAL SPAREBANK , , ,32 LILLESTRØM SPAREBANK , , ,32 SPAREBANKEN GRENLAND , , ,06 STRØMMEN SPAREBANK , , ,79 OBLIGASJONER Norske obligasjoner Statsobligasjoner NORSKE STAT , , ,22 NORSKE STAT , , ,07 Finansobligasjoner BN KREDITT , , ,89 KOMMUNALBANKEN , , ,81 KLEPP SPAREBANK , , ,64 SPAREBANKEN PLUSS , ,16 CHRISTIANIA BANK , ,78 CHRISTIANIA BANK , ,50 NORDLANDSBANKEN , ,33 SANDNES SPAREBANK , ,28 SPAREBANKEN MØRE , ,26 Utenlandske statsobligasjoner UNGARSK STAT , , ,52 POLSK STAT , , ,08 SØR AFRIKANSK STAT , , ,26 SERTIFIKATER Kommuneobligasjoner NORD TRONDELAG FYLKESKOMMUNE , , ,83 Finanssertifikater STOREBRAND BANK , , ,71 Sum Verdipapirportefølje ,27 Disponible likviditet ,73 TOTAL ,00 Nøkkeltall portefølje Effektiv underliggende avkastning 3,32 Effektiv avkastning til kunder* 2,82 Rentefølsomhet** 1,72 * effektiv underliggende avkastning justert for forvaltningshonorar. ** rentefølsomhet er et forenklet uttrykk for hvor mye kursen på rentepapiret vil endre seg dersom renten endrer seg 1 prosentpoeng. Effektiv rente er den gjennomsnittlige årlige avkastningen på et rentepapir fram til det forfaller Verdipapirer er vurdert til markedskurser Obligasjoner og sertifikater der det ikke eksisterer "market-maker" kurser prises til en hver tid mot gjeldende yield-kurve. Andelskurs per ,1943

23 Tilbake til førstesiden 23 Portefølje SKAGEN Høyrente per 30. september 2004 Rente- Markedsregulerings- Markeds- Påløpt Markeds- verdi inkl. Urealisert Andel av Verdipapir Forfallsdato Kupong tidspunkt Pålydende Kostpris kurs rente verdi påløpt rente gevinst/tap fondet RENTEPAPIRER MED FLYTENDE RENTE Finansobligasjoner AURSKOG SPAREBANK , , ,77 KLEPP SPAREBANK , , ,77 KREDITTBANKEN , , ,14 SPAREBANKEN RANA , , ,14 KVINNHERAD SPAREBANK , , ,98 HELGELAND SPAREBANK , , ,97 ENTER CARD AS , , ,74 PRIVATBANKEN , , ,58 TOTEN SPAREBANK , , ,52 BN BANK , , ,37 HØNEFOSS SPAREBANK , , ,19 BLAKER SPAREBANK , , ,19 NORGESKREDITT , , ,81 TOTEN SPAREBANK , , ,79 KRAGERØ SPAREBANK , , ,79 HOLLA SPAREBANK , , ,79 BUD, FRÆNA OG HUSTAD SPAREBANK , , ,79 SPAREBANKEN 1 JEVNAKER , , ,79 SPAREBANKEN MIDT NORGE , , ,56 HARSTAD SPAREBANK , , ,47 FCE BANK , , ,40 SOKNEDAL SPAREBANK , , ,39 SAUDA SPAREBANK , , ,39 ANKENES SPAREBANK , , ,39 HAUGESUND SPAREBANK , , ,28 Industriobligasjoner WILH WILHELMSEN LTD , , ,74 ENTRA EIENDOM , , ,56 STEEN & STRØM , , ,97 WILH WILHELMSEN LTD , , ,59 ENTRA EIENDOM , , ,58 Kraftobligasjoner VARDAR , , ,98 HAFSLUND ASA , , ,34 SERTIFIKATER Finanssertifikater FCE BANK , , ,68 SPAREBANKEN RANA , , ,40 HEGRA SPAREBANK , , ,79 VOSS VEKSEL OG LANDMANDSBANK , , ,39 Industrisertifikater SMEDVIG ASA , , ,18 THON HOLDING , , ,39 REITAN HANDEL , , ,59 KONGSBERGGRUPPEN , , ,58 NORSK KJOTT , , ,58 SMEDVIG ASA , , ,98 NORSKE SKOG , , ,58 VEIDEKKE , , ,54 DNO ASA , , ,15 EIENDOMSSPAR , , ,57 Kraftsertifikater FREDRIKSTAD ENERGI , , ,12 HAFSLUND ASA , , ,77 ISTAD KRAFT , , ,76 TAFJORD KRAFT , , ,36 TAFJORD KRAFT , , ,99 TUSSA KRAFT , , ,97 TUSSA KRAFT , , ,19 VESTNES ENERGI , , ,55 TYSSEFALDENE AS , , ,41 Sum Verdipapirportefølje ,26 Disponible likviditet ,74 TOTAL ,00 Nøkkeltall portefølje Effektiv underliggende avkastning 2,12 Effektiv avkastning til kunder* 1,92 Rentefølsomhet** 0,13 * effektiv underliggende avkastning justert for forvaltningshonorar. ** rentefølsomhet er et forenklet uttrykk for hvor mye kursen på rentepapiret vil endre seg dersom renten endrer seg 1 prosentpoeng. Effektiv rente er den gjennomsnittlige årlige avkastningen på et rentepapir fram til det forfaller Verdipapirer er vurdert til markedskurser Obligasjoner og sertifikater der det ikke eksisterer "market-maker" kurser prises til en hver tid mot gjeldende yield-kurve. Andelskurs per ,6003

24 Fondsrangering ngering Fondsrangering SKAGEN Global SKAGEN Vekst SKAGEN Avkastning SKAGEN Høyrente star (5 = Best rating) rningstar.no, 31. mars 2004) 0 9 SKAGEN Kon-Tiki Tilbake til førstesiden 24 Forslag til nytt andelseiervalgt styremedlem (5 = Best rating) ssum, ) & Poor's Stjerner (5 = Best) ndard & Poor s, ) 0 9 & Poor s rating A ndard & Poor s, ) 0 9 ger (DP terning) / Avkastning siste 12 mnd. 1,94 4) Kilde: Dine Penger nr 8 -Nr av 46 rometeret A 1,45 73 Nr. 8 1 av 6 anger Aftenblad, ) Nr av 27 Nr. 1 av 30 6,17 34 Nr. 18 av 18 4, Nr. 3 av 4 A ,52 Nr. 1 av På valgmøtet i Stavanger Fondsforvaltning AS i februar 2005 skal det velges et nytt andelseiervalgt styremedlem. I den forbindelse kan andelseierne komme med forslag til mulige kandidater. Forslaget kan fremmes til lederen for valgkomiteen Harald Sig. Pedersen ved å sende e-post til harald.sig.pedersen@aftenbladet.no, post til Grytingkroken 4, 4041 Hafrsfjord eller e-post til Kundeservice@skagenfondene.no innen 15. november ernerating gjelder kun for det norske markedet. felt betyr at det ikke er foretatt noen rating av fondet. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved tegning og forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. Investeringer i utenlandsk valuta er ikke valutasikret. Tegningsprovisjon: Maks. 0,7. Årlig forvaltningshonorar er 1 + variabelt forvaltningshonorar: Avkastning over 6 i SKAGEN Vekst fordeles 90/10 mellom andelseierne og forvaltningsselskapet. I SKAGEN Global gjelder den resultatavhengige delen når avkastningen overstiger referanseindeksen Morgan Stanley Capital International Daily Traded Net $ World Index målt i norske kroner. Forvaltningshonoraret i SKAGEN Kon-Tiki er 2,5 p.a. pluss/minus variabelt forvaltningshonorar: Akkumulert avkastning utover Morgan Stanley Capital International Daily Total Return Net Dividends $ Emerging Markets Free målt i norske kroner fordeles 90/10 mellom andelseierne og forvaltningsselskapet. Totalt årlig forvaltningshonorar har imidlertid et øvre tak på 4 av gjennomsnittlig forvaltningskapital. Ved lavere avkastning enn verdensindeksen, deles verdifallet likeledes 90/10. Dog begrenses reduksjonen slik at det totale årlige forvaltningshonoraret blir minimum 1 av gjennomsnittlig forvaltningskapital. SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki kan bli belastet variabelt forvaltningsgodtgjørelse selv om fondets avkastning har vært negativ, så lenge fondet har oversteget referanseindeksen. Motsatt kan fondet ha positiv avkastning uten å bli belastet variabelt forvaltningsgodtgjørelse, så lenge referanseindeksen ikke har blitt oversteget. Fast forvaltningsgodtgjørelse beregnes daglig og belastes kvartalsvis. Variabel forvaltningsgodtgjørelse beregnes daglig og belastes årlig. I SKAGEN Avkastning og SKAGEN Høyrente er det ingen kostnader knyttet til kjøp og salg av andeler. Det er heller ingen uttaksbegrensninger. Årlig forvaltningshonorar er 0,5 for SKAGEN Avkastning og 0,3 for SKAGEN Høyrente. For en detaljert beskrivelse av kostnadene med mer henvises til produktark og prospektene. Disse kan fås ved henvendelse til SKAGEN Fondene. Verdibaserte indekser øker avkastningen uten å øke risikoen Indekser basert på markedsverdi gir ikke et godt mål på verdiutviklingen i aksjemarkedet. I en gjestekommentar i siste nummer av Kapital stiller porteføljeforvalter Filip Weintraub spørsmål ved historiske avkastningstall i aksjemarkedet. Dersom indeksene var satt sammen ut fra visse verdibaserte kriterier i stedet for markedsverdi, ville faktisk den årlige avkastningen vært hele to prosent høyere pr år uten økt risiko! Siden 1960-tallet og siden aksjefond ble oppfunnet som et verktøy for investering har det vært en bevegelse blant investorer, akademikere og institusjoner mot såkalte indeksfond. Dette har ført til at indeksprodukter i dag er den klart største fondskategorien. Ingen klarer å slå markedet, sies det Logikken bak utviklingen er enkel; aksjer var en attraktiv aktivaklasse for sparing, som benyttet selskapenes gevinstutvikling basert på den økonomiske utviklingen. Hundrevis av studier viste at ingen konsistent har klart å slå markedet over tid. Siden sin fødsel har indekser blitt definert, dog med ett par variasjoner, som de største børsnoterte selskapene basert på markedsverdi. Det betyr at jo høyere verdi et selskap prises til på børs, desto større vekt, eller representasjon, får selskapet i indeksen. Back to fundamentals Om en indeks blir satt sammen slik at selskapenes vekt i indeksen baseres på omsetning, antall ansatte, inntjening, bokført egenkapital, eller utbytte, gir alle disse metodene en merkbart bedre avkastning over de siste 41 årene sammenlignet med kun å se på selskapenes markedsverdi. Til og med Dr. Burton Malkiel, indeksfondets far, har kalt resultatene oppsiktsvekkende. Ikke alltid lønnsomt å kjøpe de dyreste selskapene Som aktiv verdibasert fondsforvalter kan man ikke unngå å dra ytterligere slutninger fra denne studien. Dersom indeksen var basert på selskapenes underliggende verdier, og ikke markedsverdi, viser studien at avkastningen systematisk ville vært bedre. Det er interessant å se at det finnes alternativer innen indeksering, utover det å kjøpe mest av de dyreste selskapene. Dessuten ville dette over tid gitt merkbart bedre avkastning. Ironisk nok bruker jeg nettopp disse målestokkene på et selskaps verdi i min daglige vurdering av potensielle investeringer. For meg betyr dette at en verdibasert investeringsfilosofi har større mulighet for å gi meravkastning over tid noe mange andre studier også viser. En disiplinert forvalter som vurderer og finner attraktive selskaper basert på underliggende økonomiske verdier, bør derfor kunne få enda bedre resultater over tid. Eller skal vi virkelig tro at blinde høner finner mer korn enn oss når vi ser hvor vi skal lete og hva vi skal finne? Indeks med verdi En artikkel som blir publisert tidig neste år i Financial Analyst Journal, skrevet av Research Affiliates i USA, kommer til å stille spørsmål ved konstruksjonen av indeksene. En systematisk avkastningsanalyse fra og med 1. januar 1962 til og med 31. desember 2003, viser at det finnes langt mer logiske måter å konstruere en indeks på. Det gir endog dramatisk bedre resultat. Ved å bruke fundamentale målestokker som grunnlag for et selskaps vekt i en indeks i stedet for kun markedsverdi får man et dramatisk mye bedre resultat; avkastningen øker med to prosent pr år! En økning på to prosent i årlig meravkastning over 41 år utgjør en utrolig forskjell og det uten at risikoen er høyere! Ved å bruke verdibaserte metoder for å sette sammen en indeks, kan vi få et langt bedre bilde av den verdiskapningen som faktisk skjer i selskapene. Brukes for eksempel selskapenes salg som mål på vekten i indeks, har faktisk avkastningen økt fra 10,5 til 12,5 prosent pr år de siste 41 årene!