Topplederlønn og avkastning. En analyse av de 25 største selskapene på Oslo Børs

Transkript

1 Topplederlønn og avkastning En analyse av de 25 største selskapene på Oslo Børs

2 INNHOLDSFORTEGNELSE Sammendrag... 3 Innledning... 4 Om kravet til redegjørelse om godtgjørelse til ledende ansatte... 4 Om KLPs eierskapsutøvelse knyttet til lederkompenasjon... 5 Problemstilling... 7 Teoretisk forankring... 7 Analysemodell Datainnsamling Om analysen Analyseresultater Litteraturliste VEDLEGG 1 Liste over selskaper VEDLEGG 2 Regresjonsresultater

3 Sammendrag Til stadighet og på omtrent samme tid hvert år så kommer debatten om topplederlønninger opp med overskrifter som millionbonus, milliondryss og millioner til ledelsen. Norske toppledere tjener utvilsomt godt, men sett i en internasjonal kontekst så er nivåene likevel forholdsvis lave. Debatten farges ofte av lønningenes absoluttnivåer, noe som kan ta fokus bort fra det som egentlig er viktig nemlig hvordan den totale godtgjørelsespakken er satt sammen. Som eier og investor er det i KLPs interesse at ordningene har er god struktur, er knyttet til målbare prestasjoner slik at den gir et langsiktig insentiv til selskapets beste. KLP har i denne anledning undersøkt om det finnes noen sammenheng mellom godtgjørelse til administrerende direktør og avkastning i selskapet i perioden Vi har også inkludert andre parametre i vår empiriske testing for å få et bredere perspektiv på hva som kan forklare utviklingen i lederlønn i denne tidsperioden. Kort oppsummert finner vi ingen sammenheng mellom godtgjørelse til administrerende direktør og selskapets avkastning. Resultatene indikerer at det kan være andre variabler som samvarierer med lederlønn som selskapsverdi, styrestørrelse, styregodtgjørelse, ledelsens eierskap, gjeldsgrad, lederens ansiennitet i selskapet og intern eller ekstern rekruttering. Det er styrets ansvar å etablere gode ordninger som gir riktige insentiver. Som aksjonær vil sammenhengen mellom godtgjørelse og verdiskaping være en god indikator i vurderingen av om styrene faktisk lykkes med dette. Det er bakgrunnen til denne undersøkelsen fra vårt ståsted som aksjonær. 3

4 Innledning Kommunal Landspensjonskasse (KLP) leverer pensjons-, finans- og forsikringstjenester til kommuner og fylkeskommuner, helseforetak og bedrifter både i offentlig og privat sektor, og til deres ansatte. KLP-konsernet har en forvaltningskapital på over 330 milliarder kroner. Konsernets midler er i hovedsak investert i aksjer, obligasjoner, eiendom og utlån. Aksjeporteføljen utgjør ca 15 prosent, det vil si mer enn 50 milliarder kroner som er investert i ca 2500 selskaper globalt. Investeringer i norske aksjer utgjør ca 12 milliarder fordelt på ca 100 norske børsnoterte selskaper. Dette gjør KLP til en av de største institusjonelle investorene i det norske markedet. KLPs overordnede målsetning er å maksimere langsiktig verdiskaping på forvaltningskapitalen. I lys av dette har vi også en ambisjon om å være en aktiv og ansvarlig eier i de selskaper vi er investert. KLP har derfor etablert et rammeverk for å utøve et ansvarlig eierskap blant annet gjennom åpenhet og rapportering om: - gjeldende eierprinsipper og verdigrunnlag - retningslinjer for stemmegivning, gjennomføring og resultater - dialog med selskaper og bakgrunnen for dialogen Sentralt for eierskapsutøvelsen er stemmegivning på selskapenes generalforsamling. Generalforsamlingen er selskapenes øverste myndighet hvor investorer bør utøve sitt eierskap gjennom tydelig kommunikasjon av forventninger og informert stemmegivning. Lederlønn er et tilbakevendende og aktuelt tema på generalforsamlingen. I forbindelse med KLPs utøvelse av eierskap på generalforsamlingen vokste det frem et ønske og behov for å se på sammenhengen mellom lederlønn og avkastning i de norske børsnoterte selskapene. Det er bakgrunnen til denne undersøkelsen. I denne rapporten gjennomgås det nyere kravet til selskapene om lønnsredegjørelse og KLPs eierskapsutøvelse knyttet til lederlønn. Deretter konkretiseres undersøkelsens problemstilling som også forankres teoretisk. Det redegjøres for analysemodellen som er brukt samt gjennomføringen av analysen, inkludert datainnsamling og analyseresultater. Avslutningsvis drøftes og oppsummeres undersøkelsens resultater. Om kravet til redegjørelse om godtgjørelse til ledende ansatte 1. januar 2007 trådte kravet om redegjørelse om godtgjørelse til ledende ansatte i kraft gjennom Lov om allmennaksjeselskaper av 1997, 16-6a. Siden da har styrene i allmennaksjeselskaper måttet redegjøre for dette i forbindelse med generalforsamlingen. Redegjørelsen skal omfatte en erklæring som inneholder retningslinjer for fastsettelse av lønn og annen godtgjørelse til selskapets ledelse for det påfølgende regnskapsåret. Erklæringen skal omfatte vanlig lønn, naturalytelser og bonuser. Dette inkluderer alle 4

5 typer godtgjørelser som er knyttet til aksjer eller aksjekursen (opsjoner, syntetiske opsjoner etc.) i selskapet eller i selskaper innenfor samme konsern. Erklæringen skal omfatte pensjons- og etterlønnsordninger, samt alle former for variable elementer i godtgjørelsen eller særskilte ytelser som kommer i tillegg til basislønnen. Styret skal også utarbeide en rapport over selskapets lederlønnspolitikk i det foregående regnskapsåret. Gjennom rapporten skal aksjonærene få informasjon om hvilken lederlønnspolitikk som har vært ført, og om hvordan styret har overholdt retningslinjene. Begrunnelsen for at aksjonærene må gis denne informasjonen, er at dette kan disiplinere styret til å etterleve retningslinjene og gjøre det enklere for aksjonærene å ta stilling til hvilke endringer de ønsker i selskapets lederlønnspolitikk. Styrets erklæring om godtgjørelse skal hvert år behandles på selskapets ordinære generalforsamling. Generalforsamlingen avholder en rådgivende avstemning over styrets retningslinjer for lederlønnsfastsettelsen for det kommende året. Hvis ordningen omhandler tildeling av aksjer, tegningsretter, opsjoner eller andre former for godtgjørelse som er knyttet til aksjer eller aksjekursen, skal retningslinjene godkjennes av generalforsamlingen. Bakgrunnen for at slike former for godtgjørelse er satt i en særstilling, er ifølge lovforarbeidene at aksjonærflertallet bør gis det avgjørende ordet når det gjelder ordninger som kan innebære en verdioverføring fra aksjonærfellesskapet til ledelsen. Ifølge lovforarbeidene (Ot.prp. nr. 55 [ ] s. 79 flg.) bygger allmennaksjelovens regler om fastsettelse av lederlønn på prinsippene for god eierstyring og selskapsledelse. De skal bidra til økt aksjonærinnflytelse, åpenhet og innsyn i prosessene rundt lederlønnsfastsettelsen. Reglene skal også legge til rette for at selskapet kan foreta langsiktige og prinsipielle vurderinger om sin lederlønnspolitikk. I den grad aksjonærene selv ønsker det, skal reglene gi aksjonærene et redskap for innflytelse på lederlønnspolitikken. (Bråthen 2007) Om KLPs eierskapsutøvelse knyttet til lederkompenasjon KLP har de siste årene jobbet systematisk med stemmegivning på generalforsamlingen. Siden kravet om redegjørelse trådde i kraft har KLP og andre aksjonærer måttet ta stilling til de ulike ordninger, strukturer og elementer som er presentert. Vi har som en konsekvens av dette sett det som nødvendig å utarbeide egne retningslinjer utover allmennaksjeloven og Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse. 1 1 Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse er en anbefaling utarbeidet i felleskap av selskaper og institusjonelle investorer og er en del av børsregelverket (Nues, 2012). 5

6 De gjeldende kravene inneholder ikke detaljerte grensedragninger. Derfor har det for KLP, som er aksjonær i veldig mange selskaper, vært nødvendig å dra noen egne tydeligere grenser for blant annet lengden på etterlønn og godtgjørelsesordningenes omfang. Hovedpunktene for KLPs retningslinjer til lederkompensasjon kan kort oppsummeres som: 1. fastsatt tak for bonus, 2. at den er knyttet opp mot målbare prestasjonskriterier (og derav honorerer gode resultater), og 3. at den reflekterer flere års resultater for å unngå kortsiktige motiver. En god lønnskontrakt kombinerer disse elementene slik at topplederen har et økonomisk insentiv til å ivareta aksjonærfellesskapets interesser. KLP har stemt mot ca 50 prosent av de godtgjørelsesrelaterte sakene på generalforsamlingen i norske selskaper de siste årene. Hovedårsaken er oftest manglende tak på variabel godtgjørelse, at ordningene ikke er knyttet opp mot prestasjonskriterier eller at det rett og slett ikke oppgis tilstrekkelig informasjon om ordningene. For lange etterlønnsavtaler, opsjoner til styremedlemmer eller for omfangsrike ordninger er andre eksempler på elementer som har resultert i motstemme fra KLP. 2 Allikevel er det sentrale spørsmålet når det gjelder godtgjørelse for en aksjonær hvorvidt aksjonærene faktisk betaler for gode prestasjoner, det vil si verdiskaping for aksjonærene. Selv om det er enkelt å formulere ønsker og meninger om hvordan dette burde se ut i prinsippet, er realiteten ofte avhengig av et mer komplekst samspill av ulike faktorer. I den anledning ønsket KLP å undersøke om variasjon i lederkompensasjon over tid tilfredsstiller kravet til verdiskaping for aksjonærene. For å forstå hvordan kompenasjonsordningene fungerer ble et bredere spekter av faktorer som hypotetisk kan stå i relasjon til lønnsnivået også inkludert i undersøkelsen. Den siste delen er mer eksplorativ i sin natur hvor hensikten er å bygge en bredere forståelse for eventuelle alternative forklaringer. Analysen tar ikke hensyn til selskapets risiko. Den tar heller ikke hensyn til hvorvidt selskapet er i en utfordrende situasjon som i seg krever godt lederskap, men hvor de finansielle resultatene ikke kan forventes på kort sikt. Vi har ikke isolert den variable delen av godtgjørelsen for å se hvorvidt denne er korrelert med avkastning. Dette hadde vært interessant, men dessverre er ikke rapporteringen fra selskapene tilbake i tid detaljert nok for en slik analyse. En annen interessant problemstilling er hvorvidt leders formue har noen sammenheng med utviklingen i godtgjørelsen. Nå som det har blitt betydelig mer åpenhet om tallene og rapporteringen har blitt mer detaljert, er det muligheter for analyser av mange spennende problemstillinger fremover. 2 KLPs stemmegivningsbeslutning med begrunnelse er publisert på hjemmesiden. 6

7 Problemstilling De sentrale problemstillingene som belyses i denne undersøkelsen er følgende: Er det en sammenheng mellom godtgjørelse til administrerende direktør og avkastning i de største norske børsnoterte selskapene? Er det andre aktuelle variabler som kan ha en sammenheng med godtgjørelsen til administrerende direktør? Teoretisk forankring Ifølge Nicolai Knop og Gerard Mertens (2010) kan variasjonen av kompensasjon til daglig leder ses i lys av maktbalansen (og insentiver) mellom eierne, styret og lederen. I faglitteraturen er det i hovedsak to teorier som konkurrerer om hva som fastsetter lederlønn: the optimal contracting mode og the managerial power model. Den førstnevnte, introdusert av Jensen og Meckling (1976), antar at kompensasjon er fastsatt av en honorarkomité med uavhengige styremedlemmer på vegne av aksjeeierne. Ifølge denne teorien vil kompensasjonsstrukturen gi risikoaverse ledere et insentiv om å øke aksjonærenes verdier. Den andre modellen, the managerial power model, argumenterer at agenter/ledere har makt til å påvirke prosessen hvor endelig kompensasjon blir satt, noe som kan føre til uttømming av aksjonærenes verdier. Når den første modellen antar at lederlønn er et redskap for aksjonærer til å redusere agentkostnader, så sier den andre at ineffektive kompensasjonsstrukturer kan føre til agentproblemer i seg selv. Ifølge Bebchuk og Fried (2004) byr den klassiske optimal contracting model på flere betydelige begrensninger. Ifølge denne modellen skal kompensasjon være forankret i (og fungere som et stimulerende verktøy for) verdiskapingen. Dog er det mer realistisk å forvente at prosessen med å strukturere lederens kompensasjon er litt mer komplisert enn som så. For det første kan det generelle ønsket om en kompensasjonsstruktur som er skreddersydd mot verdiskaping tenkes å være påvirket av det inneværende maktforholdet mellom aksjonær og ledelse. At en krone mer utbetalt til topplederen betyr en krone mindre i eiernes lommer isolert sett bekrefter denne påstanden. Lederen som agent har et åpenbart insentiv om å maksimere sin egen godtgjørelse, og maktforholdet til eierne (og andre) vil da kunne si noe om i hvor stor grad dette er mulig. I denne sammenheng vil eierkonsentrasjonen hos selskapenes aksjonærer være aktuelt for analysen og dets forhold til kompensasjon. Videre kan det tenkes at det er andre sentrale mekanismer i et selskap som kan være meningsfylt å inkludere. For eksempel kan det være grunn til å tro at styremedlemmer selv har motiver som kan forstyrre den kompensasjonssettende prosessen som definert av the optimal contracting model. Dette kan være ønsker om å bli gjenvalgt av finansielle (eller ikke-finansielle) motiver, psykologiske faktorer som lojalitet eller kollegialitet til 7

8 lederen, samt mulighet for at det finnes styrestrukturer som er mer effektive i sine kompensasjonsrelaterte oppgaver enn andre. Med bakgrunn i dette er flere dimensjoner ved styrets form og natur testet opp mot kompensasjon i undersøkelsen: Alder Selv om det er vanskelig å finne teoretisk grunnlag for at alder i seg selv er relatert til kompensasjon for en toppleder, er det nærliggende å se for seg at variabelen kan fungere som en god samlende proxy for andre viktige sentrale mål. Det kan være generell erfaring fra lederskap, arbeidserfaring og andre ting relatert til alder. Kjønn Vi vurderte å analysere sammenhengen mellom topplederlønn og lederens kjønn, men grunnet datasettet ensartethet ville ikke dette vært hensiktsmessig. I vårt utvalg av toppledere er det kun én kvinne. Topplederen er en mann på 52 år. Toppledererfaring (i selskapet) Det kan argumenteres for at jo lengre en toppleder er ansatt i et selskap, desto mer makt har han gjennom sitt styrkede forhold til blant annet styret. I tillegg vil man kunne utvikle sine lederegenskaper på lang sikt, noe som burde gi videre grobunn for økt forhandlingskraft når det gjelder kompensasjon. Dette gjelder ikke bare generelle lederegenskaper, men også for selskaps- og bransjespesifikk erfaring. Hypotesen er at lengre erfaring gir høyere kompensasjon. Ansiennitet (i selskapet) Argumentasjonen er i hovedsak lik den over. Om man har vært ansatt i selskapet i mange år før tiltredelse som øverste leder kjenner man selskapet og dets operasjoner bedre enn en ekstern kandidat. Hypotetisk tilsier dette at gitt alt annet likt burde intern erfaring gi høyere kompensasjon for daglig leder. Internt eller eksternt rekruttert Denne parameteren vil, i og med at den sier noe om kompensasjon for lojalitet, kunne forklare en del av det samme som ovennevnte parametere. Dog er den interessant å inkludere for å belyse det kompetitive i toppledernes arbeidsmarked og dets relasjon til kompensasjon. Om kvaliteten på en toppleder vurderes etter relativt homogene kriterier i motsetning til etter selskaps- eller bransjespesifikk erfaring vil man i stor grad kunne si at en god toppleder også vil være attraktiv for andre selskaper. Med ambisjoner om å hente de beste lederne må selskaper kunne tilby eksterne kandidater høyere kompensasjon 8

9 enn det de allerede har, noe som leder til en hypotese om at eksternt ansatte ledere mottar høyere kompensasjon enn interne. Godtgjørelse styreleder og styret Disse to målene er inkludert for å se om det er noe generelt i lønnspolitikken i selskapene som påvirker kompensasjonen til toppleder. Hypotesen er at høye nivåer på godtgjørelse til styret og styrets leder vil gi høyt nivå til administrerende direktør. Styrets størrelse Ifølge Nicolai Knop og Gerard Mertens (2010) er et større eller overbemannet styre vurdert som mindre effektivt og derfor lettere påvirket av daglig leder i sin beslutningsprosess. Først argumenterer de for at det i et større styrer er mer nærliggende for et enkelt styremedlem å føle seg mindre ansvarlig for beslutninger som blir tatt. Et annet poeng er at det kan være vanskeligere for et større styre å fatte en enhetlig beslutning og at prosessen med å sette lederlønn blir mer uoversiktlig og ufokusert. Forskning av Core (1999) og Sapp (2007) bekrefter at styrets størrelse er positivt relatert til kompensasjon til toppledere, noe som også er hypotesen i denne undersøkelsen. Eierstruktur Generelt sett står dimensjonen eierkonsentrasjon sentralt innenfor fagfeltet eierstyring og selskapsledelse. Det teoretiske fundamentet er at eierkonsentrasjon rasjonelt sett kan knyttes opp mot lederkompensasjon. Ifølge Bøhren (2010) finnes det både fordeler og ulemper med at en eller flere eiere besitter en høy eierandel i et selskap. I utgangspunktet regnes mål på eierkonsentrasjon som et godt uttrykk for maktbalansen i et selskap. Høy eierkonsentrasjon vil kunne gi sterkere insentiver til aktiv eierstyring blant aksjonærene, færre gratispassasjerer og lavere agentkostnader. Insentiver ved eierkonsentrasjon kommer av at jo større aksjepost en eller flere aksjonærer eier, desto mer av den totale lønnsomheten relatert til selskapets drift tilfaller vedkommende. Dermed vil man som større eier være mer opptatt av hvordan absoluttnivået, samt kompensasjonsstrukturen til topplederen, settes. En stor eier internaliserer en betydelig prosentandel av utbetalingen og bærer konsekvensene av en dårlig kontrakt. I et selskap med svært fragmentert eierskap vil hver enkelt eier være mindre opptatt av dette, noe som kan gi topplederen større forhandlingsrom og makt til å påvirke egen kompensasjon. Hypotesen blir at større eierkonsentrasjon (her målt ved andel største eier og ti største eiere totalt) gir lavere kompensasjon til topplederen. 9

10 Ledelsens og styrets eierskap Allen (1981) konkluderte at toppleders lønnsnivå er negativt relatert til eierandel holdt av samme person i selskapet. Det samme gjelder også for styrets eierskap. En årsak til dette kan være at jo større eierskap hos styret og toppleder, desto mer internaliserer begge parter av en ekstra krone utbetalt i kompensasjon. I tillegg kan det tenkes at et styre med høyt eierskap har en mer fokusert lønnspolitikk i og med at de selv har et personlig økonomisk motiv for å strukturere en mer effektiv kompensasjonspakke. På den andre siden vil mer eierskap til toppleder kunne gi ham mer makt i selskapet, noe som drar hypotesen motsatt vei. Hypotesen er av denne grunn uklar. Selskapsverdi Positiv korrelasjon mellom lønn og selskapsstørrelse er det mest robuste funnet i internasjonal forskning om lederlønn, det vil si at jo større selskap desto høyere er kompensasjonen. Selskapsstørrelse forklarer så mye som 50 prosent av variasjonen i topplederes kompensasjon internasjonalt (Gabaix & Landier 2008). Dette fremstår som naturlig i et kompetitivt marked for toppledere, hvor store selskaper har bedre finansiell kapasitet og gjennom dette kan tiltrekke seg de mest attraktive kandidatene. I denne analysen ønsker vi derfor å inkludere selskapsverdien. Dette er et mål som omfatter selskapsstørrelse, men som i større grad verdsetter den reelle selskapsverdien og tar hensyn til elementer som for eksempel gjeld. Hypotesen er at høy selskapsverdi gir høy godtgjørelse. Antall ansatte I utgangspunktet vil selskapsverdi og antall ansatte naturlig være høyt korrelerte. Parameteren inkluderes for å se om selskap med flere ansatte gitt samme verdi gir grunnlag til høyere kompensasjon for topplederen. Avkastning mot konkurrenter og absolutt verdi For the optimal contracting model står alle relevante parametere vedrørende avkastning i sentrum. Med mål som ROE (return on equity), ROA (return on assets) og TR (total return), samt de samme målene som differanse mot hvert selskaps internasjonale konkurrenter, vil man kunne bygge et solid empirisk fundament ut ifra et verdiskapingsperspektiv. Hypotesen er at kompensasjon er reflektert i avkastning. Jo større andel av toppleders kompensasjon som er insentivbasert, desto sterkere bør sammenhengen være. Dette siste er dog vanskelig å teste for historisk, da rapporteringen tilbake i tid ikke var detaljert nok til å skille ut den variable godtgjørelsen. Allikevel bør variasjonen i den totale godtgjørelsen samvariere med resultatene. 10

11 Gjeldsgrad Linken mellom gjeldsgrad og topplederlønn finner holdepunkt i to ulike argumentasjoner. Ifølge Kochhar (1996) vil opptak av ny gjeld kunne redusere agentkostnader gjennom høyere faste utbetalinger og en mindre kontantstrøm tilgjengelig for topplederes personlige berikelse. Videre kan det være vanskeligere å argumentere for høye honorarutbetalinger i et selskap med høy gjeld, dersom høy gjeld er synonymt med en risikofaktor i nedgangstider. Selv om det ikke finnes mye teori for sammenhengen er hypotesen at størrelsene har en negativ sammenheng. Det er flere andre forhold ved kompenasjon som kunne vært interessante, blant annet styresammensetning og hvorvidt selskapet har internasjonale styremedlemmer. Det er påvist fra tidligere forskning at selskaper med styremedlemmer fra England, USA og Canada betaler ut høyere kompensasjon til daglig leder enn andre (Oxelheim og Randøy 2005). Bakgrunnen er trolig kulturforskjeller når det gjelder størrelsen på kompensasjon. Videre er det, som argumentert av Jensen & Murphy (1990), ikke absoluttnivået som er viktig men hvordan godtgjørelseskontrakten er strukturert i sin helhet. Derfor ville det også vært interessant å kategorisere ordningene for så å teste mot avkastning. Andre interessante parametre er selskapets risiko og grad av internasjonal virksomhet. Analysemodell Analysemodellen ble etablert basert på den teoretiske gjennomgangen. Variablene deles inn i fire grupper: eierstruktur, styret, selskapet og administrerende direktør. Nedenfor listes de fire gruppene med de ulike variablene som analysen tester: 1. Eierstruktur a) Ti største eiere (total eierandel til de ti største eierne i selskapet) b) Største eier (eierandel største eier i selskapet) c) Ledelsens eierskap i selskapet (ledelsens eierandel) d) Styrets eierskap i selskapet (styrets eierandel) 2. Styret a) Styrets størrelse (antall medlemmer) b) Styregodtgjørelse (for styret totalt samt for styrets leder separat) 3. Selskapet a) Selskapsverdi (enterprise value = market cap + preferred equity + minority interest + short-term and long term debt - cash and equivalents - nominal amount of debt included in price) b) Antall ansatte c) Avkastning (return on equity, return on assets og total return for selskapet samt de samme nøkkeltallene som differanse mot selskapets viktigste konkurrenter) d) Gjeldsgrad (total debt/total assets) 4. Administrerende direktør a) Alder 11

12 b) Toppledererfaring (antall år som administrerende direktør i selskapet) c) Ansiennitet (antall år administrerende direktør har jobbet i selskapet, uavhengig av stillingstype) d) Eksternt eller internt rekruttert (internt: administrerende direktør er rekruttert fra en annen stilling i selskapet, eksternt: administrerende direktør er rekruttert fra et annet selskap) I tillegg til avkastningstallene er også selskapets differanseavkastning målt mot selskapets viktigste konkurrenter inkludert. Konkurrentene er definert som selskaper kategorisert i samme industrigruppe (internasjonalt utvalg). Kategoriseringen i industrigrupper er basert på Global Industry Classifications Standard i henhold til sammensetningen av selskaper i Morgan Stanley Capital International World Index. Godtgjørelse til administrerende direktør er definert som fast lønn, bonus og variabel lønn, andre fordeler, pensjonsutbetalinger eller pensjonsreservasjoner, samt verdien av aksjer eller aksjerelaterte ordninger. Datainnsamling De finansielle tallene er hentet fra Bloomberg. Øvrig data er i stor grad hentet fra selskapenes årsrapporter. Rapporteringskravet om godtgjørelse til ledende ansatte var ikke det samme i 2000 som i 2011, noe som gir for få observasjoner de første årene. Av den årsaken valgte vi ikke å inkludere perioden i analysen. I tillegg er det enkelte selskaper (i hovedsak selskaper registrert i utlandet) som rapporterer svært begrenset informasjon. Disse måtte derfor utelates på grunn av for manglende informasjon på enkelte variabler. Derfor omfatter undersøkelsen 25 av de 30 største selskapene notert på Oslo Børs og tall for årene 2004 til 2011 (se vedlegg 1 for komplett liste over selskapene undersøkelsen omfatter). Om analysen Godtgjørelse ble naturlig valgt som avhengig variabel og det ble videre testet for de ulike variablene en etter en. Enkelte ekstremverdier for alle parametere ble filtrert bort. I alle regresjoner er de fire fem største lønningene samt fire fem høyest og lavest gjeldsgrad tatt bort. Generelt er noen av de mest ekstreme observasjonene fjernet slik at ikke totalbildet skal bli påvirket. Med bakgrunn i tidligere forskning var det sannsynlig at selskapsverdi ville være en av variablene som hadde størst betydning for godtgjørelsen til administrerende direktør, noe som førte til at vi inkluderte den som generell kontrollvariabel i regresjonsanalysene. Et annet argument for dette valget er at den med all sannsynlighet korrelerer med noen av de 12

13 andre forklaringsvariablene inkludert i vår analyse, slik at vi fanger opp dens indirekte påvirkning gjennom disse. Eksempler kan være styrets størrelse (blant annet på grunn av krav om flere ansatterepresentanter) og godtgjørelse til styret. Det vil alltid være usikkerhet omkring slike analyser da mange av parametrene som er benyttet ikke nødvendigvis har en klar definisjon og/eller et standardisert rapporteringskrav. For eksempel kan et selskap ha rapportert om eierstruktur på ulike måter eller inkludert ulike elementer av godtgjørelse i sin rapportering av godtgjørelse til administrerende direktør. Vi vil derfor ikke trekke noen bastante konklusjoner, men heller tolke resultatene som mulige sammenhenger og indikasjoner. Analyseresultater Vi fant ingen signifikant sammenheng mellom kompensasjon og følgende variabler: alder, eierandel til største eier, eierandel til de ti største eierne, samt de ulike avkastningsparametrene. Når det gjelder avkastningsparametrene har vi kontrollert med ulike typer av tidsforskyvning på dataene ettersom godtgjørelsen som er utbetalt i 2012 og således rapporter i årsrapporten for 2012 er basert på resultatene i I tillegg kan det være at det betales godt for en god leder som skal skape gode prestasjoner ett eller to år fram i tid eller omvendt at det betales i ettertid for gode prestasjoner oppnådd i tidligere år. Enkelte av testene med tidsforskyvning er av regresjonene å tolke som signifikante, men resultatene er så sensitivt for filtrering og hvilke data som inkluderes at det er vanskelig å konkludere med noe håndfast. Det kan også være interessant å dele utvalget i god og dårlig avkastning for så og sammenligne mot lederlønnsnivå for å avdekke den asymmetriske effekten. Her er derfor mange problemstillinger som er aktuelle for nærmere analyser og fortrinnsvis med et større datasett. For de resterende variablene antydet resultatene derimot signifikante sammenhenger. Selve regresjonsresultatene ligger i vedlegg 2. I det følgende gjennomgås og kommenteres signifikante observasjoner. Kompensasjon mot antall styremedlemmer. Kompensasjon mot antall styremedlemmer er signifikant, men svak, om vi kontrollerer for selskapsverdi. At signifikansen for antall styremedlemmer som forklaringsvariabel reduseres med kontroll for selskapsverdi er ikke overraskende og antyder at større selskap i gjennomsnitt har større styrer. Dette er en interessant observasjon og ikke ulogisk. Et stort styre fordeler 13

14 ansvaret for beslutningene på flere og kan øke administrasjonens egen påvirkning på beslutningene. Kompensasjon mot ledelsens eierskap. Ledelsens eierskap er her definert som antall aksjer holdt av ledende ansatte over totalt antall utestående aksjer i selskapet. Resultatene antyder en negativ sammenheng, det vil si at jo høyere eierandel ledende ansatte totalt besitter, desto lavere er kompensasjonen til administrerende direktør. Sammenhengen er signifikant også etter kontroll for selskapsstørrelse og antall styremedlemmer. En grunn til dette kan være at godtgjørelsen til administrerende direktør er asymmetrisk strukturert i den forstand at han belønnes når selskapet gjør det bra, samtidig som han er skjermet fra nedsiden om selskapet gjør det svakt. Slikt sett kan det argumenteres med at han har et insentiv til å påta selskapet større risiko i visse tider (for eksempel rett før forfall på opsjonsavtaler eller tidspunkter for aksjetildelinger), mens med en høyere eierandel kan noe av denne asymmetrien være utjevnet. Fra et aksjonærperspektiv er dette bra og gir støtte til teorien om at det er en fordel at ledelsen eier aksjer i selskapet for å forene ledelsen og aksjonærenes interesser. Kompensasjon mot styrets eierskap. Det er en negativ sammenheng mellom godtgjørelse og styrets eierandel, noe som betyr at jo høyere eierandel styret besitter i selskapet, desto mindre honoreres administrerende direktør. En mulig årsak til dette som kan synes naturlig kommer av samspillet mellom styrets ansvarsoppgaver som blant annet er å konkretisere ledelsesgodtgjørelsen og de incentiver som medfølger større eierskap. Om styrets eierandel øker betyr dette at de internaliserer mer av hver krone som blir betalt til administrerende direktør. Videre blir de insentivert til å føre en mer fokusert lønnspolitikk, siden de selv til dels bærer konsekvensene hvis kontrakten er dårlig. Også dette er positivt for aksjonærene. Det bør være et argument for at styremedlemmene eier aksjer i selskapene dog ikke på noen måte som gjør dem avhengige med hensyn til sin kontrolloppgave og det å sikre gode beslutningsprosesser til det beste for selskapet og det samlede aksjonærfellesskapet. Kompenasjon mot godtgjørelse til styret og styrets leder. Jo høyere samlet godtgjørelse til styret er, desto høyere er også kompensasjonen til administrerende direktør, noe som trolig reflekterer generell lønnsutvikling. Sammenhengen er signifikant også etter kontroll for selskapsstørrelse. Vi ser også at denne sammenhengen fortsatt gjelder når man inkluderer godtgjørelse til styrets leder. Dette er naturlig når godtgjørelse til styrets leder er del av godtgjørelsen til det samlede styret. I grafen nedenfor vises 14

15 Kompensasjon adm. dir. Millioner Millioner Styregodtgjørelse utviklingen i gjennomsnittet av godtgjørelse til styret, styrets leder og til administrerende direktør. Kompensasjon adm. dir. og styregodtgjørelse ,75 2,5 2,25 2 1,75 1,5 1,25 1 0,75 0,5 0,25 0 Gjennomsnitt av Kompensasjon Gjennomsnitt av GODTGJØR. STYRELEDER Gjennomsnitt av TOTAL GODT.TIL STYRE Kompensasjon mot gjeldsgrad. Kompensasjon er i vår analyse negativt relatert til gjeldsgrad: høyere gjeldsgrad gir lavere kompensasjon. Funnene støtter teorien som sier at mer lånebasert finansiering gir lavere godtgjørelse til administrerende direktør. Dette kan indikere at det er vanskelig for lederen å tappe et selskap for ressurser som er høyt lånefinansiert, delvis grunnet risikoen ved en slik kapitalstruktur eller på grunn av at den frie kontantstrømmen er lav. Sammenhengen er signifikant også etter kontroll for selskapsverdi. Kompensasjon mot antall ansatte. Antall ansatte er i utgangspunktet signifikant positivt relatert til kompensasjon. Men, med inkludering av selskapsstørrelse forsvinner signifikansen for denne parameteren. Dette betyr at det er størrelsen på selskapet som forklarer antall ansatte (og der igjennom også samvariasjon med kompensasjon). Kompensasjon mot antall år administrerende direktør har vært i sin stilling. Undersøkelsen viser en negativ sammenheng. Lojalitet belønnes ikke og det kan se ut til at lang fartstid som administrerende i et selskap ikke gir økt forhandlingskraft om kompensasjon. KLP har de siste årene erfart at enkelte selskaper innfører såkalt stay-onbonuser til administrerende direktør. Dette kan være et tegn på at det i enkelte tilfeller er oppfattet et behov for slik godtgjørelse eller at pakken slik den er strukturert ikke har hatt noen insentiverende effekt slik at gode og/eller dårlige prestasjoner belønnes deretter. Aksjonærene vil sannsynligvis foretrekke den siste istedenfor en avtale som gir belønning kun for å bli uavhengig av resultat. 15

16 Multivariat regresjon med kompensasjon mot antall år for administrerende direktør i selskapet, antall år som ansatt i selskapet, og intern eller ekstern rekruttering. Kompensasjon er negativt relatert med intern rekruttering og negativt med antall år som ansatt i stillingen men positivt med antall år som ansatt i konsernet. Alle tre gir tilsynelatende mening. Som diskutert i teoridelen vil man naturlig måtte tilby en høyere kompensasjon til en ekstern leder enn hva vedkommende tjener i sin nåværende stilling for å iverksette en eventuell overgang. I et kompetitivt miljø for gode toppledere også på tvers av sektorer og landegrenser er det i så måte ingen overraskelse at eksternt rekrutterte ledere tjener best. Dette er likevel ikke nok for å påstå at godtgjørelsen ikke er berettiget om kandidaten leverer gode resultater hos et selskap vil vedkommende også bli ansett som en attraktiv kandidat i andre selskaper. Uansett kan dette resultere i at de som sitter lenge tjener mindre enn de som bytter ofte. Har man hatt lang karriere i selskapet før rekruttering til administrerende direktør vil dette gi høyere kompensasjonen enn ved kort karriere i selskapet. Konklusjon Oppsummert finner vi ikke en signifikant sammenheng mellom godtgjørelse til administrerende direktør og selskapets verdiskaping i form av avkastning. Ut fra de analyser vi har gjort kan det se ut til at det heller er markedsfaktorer som utvikling i selskapsverdi, i tillegg til enkelt andre variabler, som i stor grad forklarer utviklingen i godtgjørelse til administrerende direktør. Hvorfor sammenhengen mellom lederlønn og avkastning i så liten grad lar seg påvise er vanskelig å forklare. I årsrapportene står det ofte at selskapene selv er opptatt av denne sammenhengen og sånn sett burde det være mulig å påvise en sammenheng. En mulig forklaring kan være at ledere vil søke å maksimere sin totale godtgjørelse, noe som gjør at man kan bli fristet til å bytte jobb. Derfor kan det være en risiko for et selskap å innføre en godtgjørelsesordning hvor lederen riktignok får godt betalt i oppgangstider, men også deler nedsiden i større grad enn hva som er tilfelle i dag i og med at selskapet vil bli mindre attraktivt å jobbe for. Det vil si at det å sikre at lederen får godt betalt også i dårlige tider kan være et offer selskapene må gjøre for å være konkurransedyktige på ledermarkedet. Av figuren nedenfor ser vi at godtgjørelsen stiger i gode tider og faller noe i etterkant av dårligere tider (her finanskrisen i 2008) hvor OBX en og verdien av selskapene nærmest ble halvert på kort tid. Det kan se ut til at markedsutviklingen påvirker utviklingen i 16

17 Kompensasjon adm. dir. Millioner Kompensasjon adm. dir. OBX Millioner godtgjørelse. Vi har ikke sett hvordan finanskrisen isolert sett har påvirket resultatene av undersøkelsen, men det er grunn til å tro at andre tidsperioder kan gi et annet resultat. 10 Kompensasjon adm. dir. - OBX Gjennomsnitt av Kompensasjon Gjennomsnitt av OBX I en tilsvarende graf med selskapets avkastning ved ROE og ROE målt mot konkurrenter kjenner vi igjen volatiliteten i det norske markedet. Norske selskaper gjør det i snitt bedre enn sine konkurrenter i gode tider og dårligere enn sine konkurrenter i dårligere tider. Etter finanskrisen har de slitt i forhold til sine internasjonale konkurrenter. Kompensasjon adm. dir. - ROE ,00 % 25,00 % 20,00 % 15,00 % 10,00 % 5,00 % 0,00 % -5,00 % -10,00 % -15,00 % -20,00 % Gjennomsnitt av Kompensasjon Gjennomsnitt av ROE SELSKAP Gjennomsnitt av DIFF ROE En undersøkelse Ernst & Young (2013) har gjort på vegne av Norsk utvalg for eierstyring og selskapsledelse sier at kun et fåtall av lederlønnserklæringene gjør det mulig å vurdere om ordningen sikrer aksjonærenes interesser over tid. De mener at det selv av selskapenes egen presentasjon av rammeverket ikke er mulig å se hvordan ordningene 17

18 bidrar til verdiskaping. Da er det kanskje heller ikke så overraskende at denne undersøkelsen ikke kan finne bevis for en slik sammenheng. Vår undersøkelse viser en økning i lønn til administrerende direktør fra et gjennomsnitt på ca 5 millioner kroner i 2004 til 8,4 millioner i Dette tilsvarer en økning på ca 69 prosent. Til sammenligning har hovedindeksen på Oslo Børs steget ca 81 prosent og den norske konsumprisindeksen 15 prosent i samme tidsperiode. Tall fra Statistisk sentralbyrå viser en utvikling i industriarbeiderlønnen i Norge på 38 prosent fra 2004 til Se figuren nedenfor for utviklingen i gjennomsnittlig godtgjørelse og gjennomsnittlig avkastning mål i ROE Godtgjørelse adm. dir. og avkastning % 30 % 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % Gjennomsnittlig godtgjørelse Gjennomsnittlig ROE Denne analysen forholder seg uavhengig til nivået på godtgjørelsen til administrerende direktør. Generelt sett er det utfordrende for aksjonærene å ta stilling til hvorvidt topplederlønningen i et selskap er på riktig nivå, da de har begrenset kjennskap til selskaps- og bransjespesifikke lønnsforhold. Det er allikevel viktig at styrene og selskapene har et bevisst forhold til dette. Debatten i media tyder på at godtgjørelse opptar selskapenes interessenter. Stadig kan vi lese avisoppslag om toppledernes lønnsfest. Nivåforskjellen i godtgjørelse til ledende ansatte og en vanlig arbeider har også økt betraktelig. I 1999 tjente toppleder etter våre beregninger 10 ganger så mye som en industriarbeider, i ganger så mye og i ganger så mye. Det er derfor viktig at styrene og selskapene er bevisst hvordan dette påvirker selskapets bedriftskultur. Bård Kuvaas, professor på BI, tar opp denne problematikken i forbindelse med endring av pensjonsordninger i Statoil. Han mener at det blir et ledelsesproblem når en toppleder 18

19 ikke kan forsvare sin godtgjørelse på en måte som gir legitimitet i organisasjonen. Kuvaas sier at selv om godtgjørelsen er styrets ansvar betyr ikke det at topplederen ikke bør kunne forsvare sine økonomiske betingelser. Hvis en toppleder mener at godtgjørelsen er for god til at den kan forsvares, er det god ledelse å gjøre godtgjørelsen mindre god og lettere å forklare (Kuvaas, 2012). Aftenposten har i mai 2013 skrevet om lederlønnen i de største norske selskapene. Under overskriften Lønnsmell for toppsjefene viser Aftenposten at lønnsveksten for toppsjefene (her definert som 300 toppledere i de 20 største selskapene) til sammen har vært lavere enn veksten til de ansatte. Ser vi på utviklingen i lønnen til kun administrerende direktør ser vi også en negativ vekst og nedgang i årene 2009 og 2010, men ikke helt tilbake til nivået for Ut fra Aftenpostens analyse og tallene i denne undersøkelsen kan det synes som om administrerende direktør ikke ble like hardt rammet av dårligere tider som resten av toppledelsen da deres lønn økte også i 2008 i tillegg til at den tok seg raskere opp igjen i Nedenfor er først Aftenpostens graf som viser gjennomsnittlig utvikling siden Deretter en graf basert på våre tall som viser årlig vekst for en ordinær industriarbeider og for topplederen. Industriarbeidertallene er hentet fra Statistisk Sentralbyrå og inkluderer eventuelle bonuser etc. og reflekterer verdien av godtgjørelsen. 19

20 Prosentvis endring i kompensasjon 40,00 % 30,00 % Prosentvis endring i kompensasjon - adm. dir. og industriarbeider 32,00 % 32,93 % 28,21 % 20,00 % 10,00 % 0,00 % -10,00 % -20,00 % -30,00 % 13,95 % 3,21 % 3,62 % 3,54 % 4,34 % 6,04 % 6,23 % 4,78 % 3,09 % 4,90 % -0,23 % ,60 % -20,68 % Sum av Vekst årslønn industriarbeider Sum av Vekst gjennomsnitt kompensasjon Det er dog viktig å påpeke som Aftenposten gjør i sin artikkel at tallmaterialet er sensitivt for ekstermvariabler. Hydros pensjonsutbetaling i 2007 (ca 46 millioner kroner) er en av disse, det samme er Algeta i 2011 (ca 61 millioner kroner). I tillegg til disse er det stort sett enkeltselskaper med utbetalinger i 20-millionersklassen hvert år. Bakgrunnen for enkelte år med høye utbetalinger er oftest knyttet til aksje-, opsjonsog/eller pensjonsordninger. Da pensjonsavsetningen selskapene har gjort til topplederne nå ligger godt over 25 millioner kroner og opp til 50 millioner kroner for flere selskaper, vil vi nok se flere slike tilfeller fremover. Hvis slike beløp kommer i tillegg til en lav pensjonsalder, er det grunn til å se nærmere på kostnaden for selskapet og aksjonærene. Det er mange faktorer som styret skal ta hensyn til når de etablerer retningslinjer for godtgjørelse. Det er ikke lett å strukturere gode ordninger, men sammenhengen mellom lønn og verdiskaping bør være styrende. I tillegg bør nivået være slik at det sikrer selskapets konkurransekraft for å tiltrekke seg gode ledere, men det må også ivareta en ansvarlig lønnspolitikk som sikrer lederens legitimitet og bedriftskulturen i selskapet. 20