markedsrapport 36 Skeptikerne tok feil - igjen 5 Smart pensjon 6 Kunsten å slå indeks 10 Opptur på dypt vann 12 Hold balansen

Transkript

1 markedsrapport NUMMER 6 OKTOBER 29 SKAGENFONDENE.NO 5 Smart pensjon Selvstendig næringsdrivende har en stor pensjonsfordel. Vesterhavet i storm. Efter solnedgang. Højen Utsnitt. Av Laurits Tuxen, en av Skagenmalerne Bildet tilhører Skagens Museum. 6 Kunsten å slå indeks Sunn fornuft og en solid verdibasert investeringsfilosofi har gitt langsiktig avkastning som forskerne ikke kan bortforklare. Opptur på dypt vann Det amerikanske riggselskapet Pride International har snudd skuta og er på riktig kurs. 12 Hold balansen Slik sikrer du avkastningen og nattesøvnen. KRISTOFFER STENSRUD 36 Skeptikerne tok feil - igjen LES PORTEFØLJEFORVALTERNES KOMMENTARER PÅ SIDE 14 Dekobling et faktum Solen vil skinne i vekstmarkedene uavhengig av skyene i den vestlige verden. Mens mange vestlige konsumenter må betale ned på gjelden sin, har vekstmarkedene stort potensial for økonomisk vekst. KUNSTEN Å BRUKE SUNN FORNUFT

2 Selvstendig næringsdrivende har en stor pensjonsfordel. Sunn fornuft og en solid verdibasert investeringsfilosofi har gitt langsiktig avkastning som forskerne ikke kan bortforklare. Det amerikanske riggselskapet Pride International har snudd skuta og er på riktig kurs. Slik sikrer du avkastningen og nattesøvnen. KRISTOFFER STENSRUD KUNSTEN Å BRUKE SUNN FORNUFT Vesterhavet i storm. Efter solnedgang. Højen Utsnitt. Av Laurits Tuxen, en av Skagenmalerne Bildet tilhører Skagens Museum. 2 INNHOLD SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT NR SKAGEN Fondene investerer i Undervurderte, Underanalyserte og Upopulære selskaper over hele verden. SKAGEN AS ble opprettet i Stavanger i 1993, og er en av landets ledende fondsforvaltere. Postadresse: SKAGEN AS Postboks Stavanger Organisasjonsnr: Telefonnummer: 41 Redaksjon: Tore Bang, fagredaktør Ole-Christian Tronstad, redaktør Trygve Meyer, journalist Margrethe Vika, journalist Samsung Electronics har vært en god bidragsyter så langt i tredje kvartal og har fått stor oppmerksomhet rundt sine nye LCD- og plasma-skjermer. 9 SKAGEN søker etter beste evne å sikre at all informasjon gitt i denne rapporten er korrekt, men tar forbehold for eventuelle feil og utelatelser. Uttalelsene reflekterer porteføljeforvalternes syn på ett bestemt tidspunkt - dette synet kan endres uten varsel. Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller en anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter. SKAGEN påtar seg intet ansvar for direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes bruk eller forståelse av rapporten. SKAGEN anbefaler alle som ønsker å investere i våre fond å ta kontakt med en kvalifisert kunderådgiver på telefon 41. Du kan også sende epost til kundeservice@skagenfondene.no Dypvannsopptur: Pride International er ikke lenger billig men er fortsatt en god SKAGEN-investering. Bli med: Ikke gå glipp av SKAGEN Fondenes Nyttårskonferanse Foto: Bloomberg News 5 Smart pensjon 6 Kunsten å slå indeks Opptur på dypt vann markedsrapport NUMMER 6 OKTOBER 29 SKAGENFONDENE.NO 3 SKAGEN Fondenes utvikling 4 Leder og kommentar 5 Smart pensjon for selvstendig næringsdrivende 9 Gå ikke glipp av Nyttårskonferansen Opptur på dypt vann 12 Hold balansen 12 Hold balansen 6 Kunsten å slå indeks over tid 14 Porteføljeforvalternes beretning 8 Bedre kjent med SKAGEN 2 Rentemarkedet 36 Skeptikerne tok feil - igjen LES PORTEFØLJEFORVALTERNES KOMMENTARER PÅ SIDE 14 Dekobling et faktum Solen vil skinne i vekstmarkedene uavhengig av skyene i den vestlige verden. Mens mange vestlige konsumenter må betale ned på gjelden sin, har vekstmarkedene stort potensial for økonomisk vekst. 8 Adventskonsert 9 Går om bord 24 Porteføljer På forsiden: Vesterhavet i storm. Efter solnedgang. Højen Utsnitt. Av Laurits Tuxen, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum.

3 VÅRE FOND 3 SKAGEN Fondenes utvikling I tabellene kan du se hvilken avkastning de respektive SKAGENfond har skapt i forhold til fondenes referanseindekser. Tallene er oppdatert pr. 3. september 29. Rentefondet SKAGEN TELLUS Forvalter: Torgeir Høien Start: 29 september 26 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start ,4 % 2 4,9 % 5,4 % 9,9 % SKAGEN Tellus Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år Aksjefondet SKAGEN VEKST Rentefondet SKAGEN AVKASTNING Forvalter: Kristian Falnes Start: 1 desember 1993 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start ,8 % 12,5 % 8,6 % 1,6 % SKAGEN Vekst Oslo Børs Hovedindeks (NOK) Forvalter: Torgeir Høien Start: 16 september 1994 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start ,1% 6,2 % 6,2 % 6,2 % SKAGEN Avkastning ST4X obligasjonsindeks (NOK) Forvalter: Filip Weintraub Start: 7 august 1997 Aksjefondet SKAGEN GLOBAL Rentefondet SKAGEN HØYRENTE Forvalter: Ola Sjöstrand Start: 18 september 1998 Avkastning siste 12 måneder 2 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 2 16,8% Avkastning siste 12 måneder 15 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 15 5,3 %,1% 5 5,1 % 4,2 % 5 5, % 4,8% - - 4,1% SKAGEN Global MSCI verdensindeks (NOK) SKAGEN Høyrente ST2X obligasjonsindeks (NOK) Aksjefondet SKAGEN KON-TIKI Rentefondet SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON Forvalter: Kristoffer Stensrud Start: 5 april 22 Forvalter: Ola Sjöstrand Start: 14 mars 23 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start ,7 % 17,1 % ,4 %,2 % ,5% 3,3 % ,8% 3,4% SKAGEN Kon-Tiki MSCI vekstmarkedsindeks (NOK) - - SKAGEN Høyrente Institusjon ST1X obligasjonsindeks (NOK)

4 4 LEDER } KOMMENTAR Kloke sparevalg i et turbulent år Over de siste tolv månedene har mange av SKA- GENS kunder gjort veldig kloke sparevalg. Siden det kraftige børsfallet i midten av oktober 28, og kollapsen i Lehman Brothers, har våre kunder i nettotegnet i aksjefond, og dermed fått aksjer på billigsalg. Ett år tilbake var verden preget av usikkerhet og uro. Men tross finanskrise og kraftig børsfall verden over, tyder tegningstallene våre på at fondssparere har forstått og erfart at det lønner seg å investere når aksjer er lavt priset. Det å ta risiko i aksjemarkedet kan gi god langsiktig avkastning, for dem som tåler litt ruskevær. Tidligere har norske kunder solgt langt flere andeler enn de har kjøpt når markedene faller, men vi mener nå det er grunn til å hevde at sparevanene er endret. Langt flere kunder har investert når det har vært nedgang og storm i aksjemarkedene. SKAGENs norske kunder har hatt et tilsig av nye penger i våre aksjefond på til sammen 2,7 milliarder kroner fra oktober 28 til og med september 29, av dette utgjorde norske småsparere 1,3 milliarder kroner. Dette er ikke er særnorsk fenomen, og SKAGENs svenske kunder har nettotegnet drøyt 8 milliarder svenske kroner fra oktober 28 til og med september 29. Det plasserer SKAGEN i toppskiktet blant nettotegnere i Sverige. Også institusjonelle og utenlandske kunder har nettotegnet i perioden. At vi kun kort tid etter Finanskrisens bunn kan si at det verste er bak oss, mener vi tilskrives at verden er global - men at realøkonomiene er dekoblet. Det er fortsatt mange som mener at en globalisert verden betyr at realøkonomien er tett sammenvevd, men vi mener det er enkelte regioner som er blitt mer uavhengige og at veksten i disse markedene drives av mer enn etterspørselen fra amerikanske konsumenter. Les mer i porteføljeforvalterne beretning på side 14. Selskapene vi har plukket i våre porteføljer har gitt en avkastning i SKAGEN Kon-Tiki på 48,7 LEDEREN Harald Espedal Administrerende direktør, SKAGEN Fondene prosent hittil i år, mens fondets referanseindeks har steget 36,4 prosent. SKAGEN Vekst og SKA- GEN Global har steget 36,2 og 2, prosent, mens referanseindeksene la på seg henholdsvis 43,5 og 3,4 prosent. Vi har trukket frem Pride International og forklart hvorfor SKAGEN mener dette er en god investering på s.. I et historisk perspektiv vil økonomien vokse kraftig etter en resesjon. Hittil er det mye som tyder på at det holder stikk. Usikkerheten i kjølvannet av finanskrisen er hvor mye stimulanse myndighetenes pakker har bidratt med. Hva vil skje når stimulansepakkene ikke lenger gir fyr på bålet i verdensøkonomien? Porteføljeforvalter Torgeir Høien gir sine betraktninger på s. 2. KOMMENTAR Tore Bang Fagredaktør, SKAGEN Fondene Pengefondet presser konsumentene i vekstmarkedene Det Internasjonale Pengefondet (IMF) kommer i sin siste rapport om verdensøkonomien med en klar oppfordring til vekstmarkedslandene: Konsumentene må forbruke mer for å holde hjulene i gang i verdensøkonomien. Den rekordhøye spareraten i disse landene, med Kina i spissen, må reduseres. Dette er et budskap vi har forkynt lenge. Etter mange år med eksportrettet vekst mot den vestlige verden, må vekstmarkedene i stadig større grad stole på seg selv. Mye av veksten fremover må komme fra offentlige investeringer i alt fra infrastruktur til helsevesen, men ikke minst fra privat konsum. Finanskrisen, og en vestlig forgjeldet verden som ligger nede med brukket rygg, har forsterket dette bildet. Vi har da også lenge trodd på at vekstmarkedene kan redde verden, og at det finner sted en dekobling i realøkonomien. Som Knut Harald Nilsson skriver i porteføljeberetningen på side 14-16: - I vekstmarkedene er konsumentene faktisk i bedre form enn på lenge, men de har langt igjen til toppformen. Fremdeles er gjeldsbelastningen minimal, og potensialet for økt konsum maksimalt. At potensialet er stort kan India stå som et godt eksempel på. India har i dag 1,2 milliarder innbyggere. I løpet av de neste to til tre årene øker antall yrkesaktive personer over 18 år fra 6 til 7 millioner. I USA bor det til sammenligning rundt 3 millioner innbyggere. Flere yrkesaktive gir som kjent større kjøpekraft. Verdens største eksportør Kina, med sine rundt 1,3 milliarder innbyggere, er selvsagt også en sentral driver og joker i en forbruksbasert vekst i denne delen av verden. Riktignok begynner det samlede konsumet i Kina, målt i absolutte termer, å nå en anselig størrelse. Det er imidlertid verdt å merke seg at husholdningenes andel av den økonomiske verdiskapningen i landet har falt fra drøye 5 prosent tidlig på 198-tallet, til 36 prosent i dag. Med andre ord har ikke konsumet holdt tritt med inntektsveksten, og spareraten har økt kraftig. Kinesiske myndigheter tar nå grep for å snu trenden. Spareraten skal ned, og forbruket opp. De har lagt frem en plan for dette, som inkluderer en utbygging av helsevesenet, bedrede pensjonsordninger, og økt satsing på utdannelse og andre sosiale tjenester. Ellers er det hyggelig å merke seg at mot alle statistiske odds ble den vanligvis så dårlige septembermåneden meget god for verdens aksjeinvestorer. Oslo Børs opplevde faktisk sin beste september siden Hovedindeksen ble innført i 1983 (den gang Totalindeksen). Vi tror fortsatt det kan bli gode tider fremover i aksjemarkedene. Godt hjulpet av den store driveren i verdensøkonomien, vekstmarkedene. Men det blir stadig viktigere å plukke de riktige aksjene. tb@skagenfondene.no

5 AKTUELT 5 Smart pensjon for selvstendig næringsdrivende Formuesforvalter Birthe Jensen ved SKAGENs Oslokontor er leder for SKAGEN Pensjon. Er du selvstendig næringsdrivende som for eksempel tannlege, advokat eller revisor er det ingen andre enn du som må tenke på fremtiden din. Som selvstendig næringsdrivende må du selv ordne med pensjonsordningen din. Men de som driver for seg selv har en stor fordel fremfor øvrige lønnsmottakere. Selvstendig næringsdrivende kan nemlig trekke fra kostnadene ved pensjonssparingen sin. Det gjør det ekstra gunstig skattemessig å spare til egen pensjon, sier formuesforvalter Birthe Jensen ansvarlig for SKAGEN Pensjon. Forskriftene for obligatorisk tjenestepensjon (OTP) innebærer at selvstendig næringsdrivende får trukket fra kostnadene til pensjonsordningen din. Pensjonsordning for næringsdrivende er frivillig og kan avsluttes dersom du ønsker det, eller flyttes mellom de ulike leverandører i markedet. Det betyr at du kan velge den pensjonsleverandøren som gir deg best avkastning på pensjonsmidlene dine. Skattefordel Du bestemmer selv hvor ofte du vil betale inn til pensjonsordningen. For noen passer månedlige innbetalinger, mens andre foretrekker kvartalsvise, halv- eller årlige innbetalinger. Ifølge reglene kan du betale inn mellom 2 og 4 prosent av personinntekt fra næring, mellom 1 og 12 G (G er grunnbeløpet i folketrygden og er nå på kroner). I SKAGEN er det ingen tegnings- eller øvrige administrasjonskostnader i tilknytning til avtalen. I praksis velger mange å betale inn maksimumsbeløpet på kroner til ordningen. Dersom du har høy inntekt og sparer maksimalbeløpet vil du kunne få redusert skatten med inntil kroner. Marginalskatten på høye inntekter er nemlig 51 prosent. Det vil si at staten sponser halvparten av pensjonssparingen din, sier Birthe Jensen. Langsiktig sparing Pensjon er langsiktig sparing. Selv små forskjeller i avkastning utgjør mye penger over tid. Derfor er det ikke likegyldig hvor du velger å spare din fremtidige levestandard avhenger av valget du tar. Siden starten i 1993 har SKAGEN levert avkastning i verdensklasse til et stadig voksende antall kunder, både i sine rente- og aksjefond. Pensjonsfordeler for selvstendig næringsdrivende: pensjonsordningen avkastning Det er enkelt å opprette en pensjonsordning i SKAGEN. Ta kontakt med oss på telefon 8 Pensjon ( ) eller send en e- post til pensjon@skagenfondene.no så hjelper vi deg. Ønsker du å flytte din eksisterende pensjonssparing din til oss hjelper vi deg gjerne med det også.

6 6 AKTUELT Kunsten å slå indeks over tid Det går ikke an å slå gjennomsnittsutviklingen i aksjemarkedet over tid, hevder talsmennene for hypotesen om det effektive markedet. I SKAGEN mener vi at det absolutt er mulig å slå snittet, ikke bare i teorien men i praksis også. Innen fondsforvaltning skiller man mellom aktiv og passiv forvaltning. Aktiv forvaltning innebærer at forvalteren tar aktive/egne beslutninger når en investering i et selskap gjøres og har ingen ting med antall kjøp og salg å gjøre. En vanlig variant av passiv forvaltning er indeksforvaltning. Det innebærer at forvalteren har som mål å skape en utvikling i sitt fond som eksempelvis følger en viss børs eller bransje. Et norsk indeksfond har, enkelt sagt, som mål å følge norske selskaper. I praksis innebærer det at indeksforvalteren investerer i de selskapene som finnes på Oslo Børs i forhold til selskapenes børsverdi, uansett om forvalteren syns aksjene er dyre eller billige. Umulig å slå indeks? Hypotesen om det effektive markedet innebærer i korthet at finansmarkedene er effektive det betyr at prisen på aksjer anses reflektere all kjent informasjon og sees på som korrekt og rasjonelt prissatte ved ethvert tidspunkt. Når ny informasjon blir kjent endres prisene for å reflektere den nye informasjonen. Ifølge teorien går det dermed ikke an å regne med at en rasjonell investor vil lykkes bedre enn noen annen investor over tid, siden alle har tilgang til samme informasjon. Vanskelig å slå indeks En populær konklusjon blant talspersonene for hypotesen om det effektive markedet er at det er bra å investere i indeksfond med lave kostnader, siden markedets aktører på sikt vil oppnå omtrent samme avkastning. Harry Flam, professor i internasjonal økonomi ved universitetet i Stockholm, er en av de som hevder dette. Han har for eksempel tatt til orde for at de svenske AP-fondene (pensjonsfond) bør droppe sin aktive forvaltning og gå over til passiv indeksforvaltning. Siden SKAGEN Globals start for snart 12 år siden, har fondet levert en avkastning på 56,3 prosent sammenlignet med referanseindeks 1,6 prosent i samme periode. Vi spurte Harry Flam hvilke argumenter som taler for at det er bedre å investere i indeksfond enn i et fond der forvalteren undersøker de selskaper han investerer i, for eksempel fokuserer på å investere i selskaper med gevinstgivende, stabile forretningsmodeller med sterke selskapsbalanser? - I den grad slike selskaper går bedre over tid avspeiles dette i prisen, og det skal ikke være mulig å slå indeks gjennom å satse på slike selskaper. Et indeksfond er bedre enn et bredt aksjefond fordi det har den samme forventede avkastning men vanligvis lavere kostnader, svarer Harry Flam. Hvordan ser det ut i virkeligheten? Har det vært bedre å investere i fond som følger børsens gjennomsnittlige utvikling enn aktivt forvaltede fond? I det svenske dokumentarprogrammet Uppdrag Granskning i SVT i januar 28 henviste Harry Flam til en undersøkelse utført i USA. Den viste at 86 prosent av alle brede aksjefond har gått dårligere enn gjennomsnittet. Han mente at resultatet dessuten var en skjønnmaling siden fond som hadde gått dårlig var blitt lagt ned av bankene. I samme program viste man resultatet av en svensk undersøkelse om hvordan de største fondene i Sverige hadde prestert de siste ti årene. Jonas Lindmark, analysesjef i Morningstar Sverige konstaterte at ingen av bankenes fond hadde klart å slå indeks. For noen går det Til tross for at det fins mange eksempler på fondsforvalternes vansker med å prestere bedre enn gjennomsnittet over lengre tidsperioder, fins det eksempler på forvaltere og personer som lykkes. Den amerikanske investoren Warren Buffett er gjennom sitt børsnoterte selskap Berkshire Hathaway, et eksempel som viser muligheten å slå markedsgjennomsnittet på lang sikt. Gjennom investeringer i store selskaper som Coca-Cola, McDonalds, forsikringsselskaper og en mengde mindre selskaper på og utenfor aksjemarkedene, har han blitt en av verdens rikeste menn.

7 AKTUELT 7 Warren Buffett, en av verdens rikeste menn, følger i likhet med SKAGENs porteføljeforvaltere en investeringsfilosofi som tar utganspunkt i amerikaneren Benjamin Grahams verdibaserte prinsipper. Et annet eksempel er samtlige av SKAGENs aksjefond, som hittil har slått sine referanseindekser siden start, med god margin (se oversiktene på side 3 samt grafene på side 24, 26 og 28). Resultatene til SKAGENs aksjefond plasserer dem blant verdens høyest rangerte aksjefond i sine respektive kategorier. Rangeringene foretas av analyseselskapet Standard & Poor s. Felles for SKAGENs fond og en investor som Warren Buffet er at begge tar utgangspunkt i verdibaserte investeringsfilosofier som, enkelt forklart, går ut på evnen til å skille prisen på en aksje og verdien på den samme aksjen. Hvordan forklarer skeptikerne SKAGENs suksess? Det finnes beviselig forvaltere og investorer som har klart å slå indeks. Hvordan forklares det av personene som støtter teorien om det effektive markedet? - Det er flaks om man klarer å finne et av de få fondene som går bra på lang sikt. Men det fins ingenting som gjør fremgangsrike aksjemeglere så forbannet som at en professor forteller dem at de ikke er flinke de har bare hatt flaks, sier professor Harry Flam i Uppdrag Granskning. Hans svar er på linje med teorien om det effektive markedet siden denne har utgangspunkt i sannsynlighetslære. I et stort marked med mange investorer vil enkelte lykkes bedre enn andre på grunn av tilfeldigheter. Hvor lang tid vil det ta før flaks kan utelukkes som forklaringsårsak for at en forvalter klarer å slå indeks? - Grovt regnet seks år, det vil si, det er usannsynlig at man med ren flaks klarer å slå gjennomsnittet syv år på rad. Forskningen har ingen forklaring på at enkelte fondsforvaltere har klart å slå indeks over lengre tid, annet enn at de vet noe som ingen annen vet, sier Harry Flam. Ingen hemmelighter SKAGEN Global har slått sin indeks i ti av elleve år, og SKAGEN Vekst 13 av 15 år. SKAGEN Kon-Tiki har slått sin indeks samtlige syv år siden starten i april 22. SKAGEN Kon-Tikis forvalter Kristoffer Stensrud har dessuten slått referanseindeksen for hvert av fondene han har forvaltet siden Siden teoretikerne utelukker flaks som forklaringsgrunn etter mer enn seks års prestasjoner bedre enn indeks, er spørsmålet om SKAGENs forvaltere vet noe som ingen annen vet? Nei. SKAGEN har ikke tilgang til noen form for unik informasjon. Derimot har forvalterne en arbeidsmetodikk og investeringsfilosofi som skiller seg fra mange andre aktører på finansmarkedene og tolker informasjonen på en annen måte. SKAGENs investeringsfilosofi tar som nevnt utgangspunkt i de verdibaserte teoriene som ble utviklet av amerikaneren Benjamin Graham på 193-tallet. Flere av Grahams elever på Columbia Business School har blitt velkjente verdiinvestorer, blant dem tidligere nevnte Warren Buffett. SKAGENs forvaltning skjer dessuten med brede mandater. Det innebærer at SKAGENs forvaltere ikke er låst til å investere i spesifikke land eller bransjer. Til sammenlikning med bransjen forøvrig har SKAGENs aksjeporteføljer en lav omsetningshastighet som innebærer at postene forblir i fondene mellom tre og fem år i snitt. Det kan sammenliknes med investorer i de største amerikanske selskapene som i snitt eier aksjepostene sine i dager (se egen graf). En overdreven kjøp-og-salg- atferd skaper transaksjonskostnader og kan slå negativt ut på avkastningen. Resultatene i selskapene skapes over tid og det gjør også selskapenes avkastning. Den langsiktighet som finnes i aksjeporteføljene taler også for at SKAGENs forvaltere ikke handler på kortsiktig kursdrivende informasjon og at de ikke vet noe som ingen andre vet. Snarere er det et tegn på at SKAGEN gjør sine egne tolkningen av offentlig informasjon som skiller seg fra markedet generelt. At SKAGENs porteføljeforvaltere er deleiere i forvaltningsselskapet og har investert store deler av sine private midler i fondene de forvalter, kan også være en medvirkende forklaring på hvorfor fokus er langsiktige resultater i stedet for et forsøk på å finne det som er populært og trendy på aksjemarkedene akkurat nå. Artikkelen er skrevet av Michael Metzler og har vært på trykk i den svenske utgaven av Markedsrapporten. KRISTOFFER STENSRUD HAR SLÅTT INDEKS HVERT ÅR. SØYLENE VISER HVOR MYE OVER INDEKS HAN HAR PRESTERT I PERIODEN 1993 TIL ,5 81,9 45, , ,9 11,9,8 7,2 5,3 3,8 3,5 3, 1,3,2,5, SKAGEN Vekst, start 1 des 1993 SKAGEN Global, start 7 aug 1997 SKAGEN Kon-Tiki, start 5 apr Kristoffer Stensrud, en av SKAGENs grunnleggere, har forvaltet samtlige av SKAGENs aksjefond i en periode, og har prestert bedre enn indeks denne tiden. Søylene viser hvor mange prosentenheter bedre enn referanseindeksene han har prestert, såkalt meravkastning. Søylene for 1999 og 23 er brutt ned for illustrasjonens skyld.

8 8 AKTUELT Bedre kjent med SKAGEN Syns du fondssparing er vanskelig? Vil du vite mer om hvordan SKAGEN jobber for andelseierne? I november arrangerer vi inspirasjonsmøter for nye kunder og andre interesserte. Mange kunder syns det kan være vanskelig å sette seg inn i alle aspektene rundt fondssparing. I november arrangerer vi derfor det vi velger å kalle inspirasjonsmøter for deg som trenger en innføring og gjerne vil lære mer om: SKAGEN-møte for nye kunder penger? nettbank Min konto? passer deg? SKAGEN-møte for nye kunder Dato Sted Lokaler Tid. november Stavanger I våre lokaler, Skagen 3 Torgterassen november Stavanger I våre lokaler, Skagen 3 Torgterassen november Bergen I våre lokaler, Nedre Ole Bullsgate november Tønsberg I våre lokaler, Nedre Langgate november Trondheim I våre lokaler, Mercursenteret Kongensgt november Oslo I våre lokaler, Klingenberggaten Møtene er åpne for alle, både nye kunder og andre som gjerne vil lære litt mer. Påmelding på deltaker@skagenfondene.no eller telefon 41. Adventskonsert Ikke helt i julestemning ennå? I november og desember kan du komme i den rette stemningen med adventskonserter i Stavanger, Oslo og Bergen. Stavanger I Stavanger arrangerer SKAGEN to adventskonserter i samarbeid med Kirkens Bymisjon. Begge konsertene er fredag 2. november, kl 18. og 2.3 i St. Petri kirke. I den første konserten opptrer blant andre Sound City, Line Larsen og Christer Knutsen mens på konserten kl 2.3 deltar blant andre Concentus Oktett med Ingrid Kjosavik, Line Larsen og Reidar Larsen. Billettene til konsertene må hentes i SKAGEN sine lokaler i Torgterrassen mellom 2. og 13. november. Oslo Søndag 29. november inviterer SKAGEN, i samarbeid med Kirkens Bymisjon, til adventskonsert i Gamle Logen i Oslo. Konserten begynner klokken 14. i Gamle Logen. På programmet står blant annet kirkescener fra kjente operaer. Merk! Billettene må hentes i Gamle Logen mellom kl 13. og 13.3 på konsertdagen. Bergen I Bergen blir det adventskonsert med Christine Guldbrandsen, Helene Bøksle og Sidsel Walstad i Korskirken, onsdag 16 desember klokken Billetter til konserten kan hentes i SKAGENs lokaler i Bergen på Øvre Ole Bulls plass 5, mellom 1. og 11. desember. Vi har et begrenset antall gratisbilletter og prinsippet om førstemann til mølla gjelder. Er du interessert kan du ringe 41 eller sende mail til deltaker@skagenfondene.no. Maks to billetter pr. kunde.

9 AKTUELT 9 Går ombord Cathrine Gether er siste tilskudd til mannskapet som forvalter SKAGEN Kon-Tiki. Etter å ha fulgt SKAGEN fra utlandet i flere år, ser hun frem til nye oppgaver i forvalterteamet. Cathrine Gether startet som forvalter i SKAGEN i oktober i år, etter å ha jobbet de siste syv årene i London. Cathrine skal på lik linje med de øvrige forvalterne på SKAGEN Kon-Tiki -teamet bidra med analyse og selskapsplukkingen i fondet. Nåværende selskaper skal følges opp og nye skal analyseres. - I løpet av mine syv år i London har jeg fulgt med på hva SKAGEN har drevet med. Jeg kunne ikke avslå muligheten til å være med i porteføljeteamet og bidra til resultatene, sier Cathrine. Cathrine Gether har alltid vært interessert i tall, men kunne like gjerne endt opp som ingeniør, ifølge henne selv. - Jeg har ofte endt opp med å gå mot strømmen. Det er trolig en medvirkende årsak til at jeg har valgt å jobbe i et felt som er ganske mannsdominert, sier hun. Etter finansstudier i både USA og London jobbet hun i flere år som analytiker og forvalter for flere hedgefond i London. En drømmejobb hevder hun selv. - Det var lange dager og lite ferie. For de som syntes at jeg skulle jobbe mindre, var svaret at så lenge jobben føltes som en hobby og at jeg så fram til å gå på jobb hver dag, kunne jeg ikke forestille meg å gjøre noe annet, sier hun. Hun beskriver seg selv som svært resultatorientert og ivrig etter flere utfordringer innen porteføljeforvaltning. - Aksjer og investeringer har blitt en livsstil for meg og livet utenfor markedene var ikke akkurat det samme. I SKAGEN skal Cathrine i tillegg ha mer utstrakt kontakt med kunder enn hun tidligere har hatt. - Det blir svært spennende å kommunisere investeringsfilosofien og strategien og derigjennom komme nærmere kundene, sier hun. Gå ikke glipp av Nyttårskonferansen Tradisjonen tro avholder SKAGEN sin populære Nyttårskonferanse også neste år. Allerede nå kan vi love spennende foredragsholdere, interessante diskusjoner og godt selskap. Konferansen vil bli behørig markedsført og påmelding tilgjengelig, men hold av dagen allerede nå. Dato: Torsdag 14. januar 2 Tid: 8.3 til 16. Sted: Radisson SAS Scandinavia Hotel, Holbergs plass Velkommen!

10 AKTUELT Pride International: Opptur på dypt vann Kursen på det amerikanske riggselskapet Pride International har doblet seg i år. Selskapet er ikke lenger billig basert på kortsiktig inntjening, men ut i fra markedsverdien på riggene er rabatten fortsatt god. Fra å inneha en portefølje med alle mulige og umulige rigger som opererte i ditto farvann, er Pride i ferd med å bli et rendyrket dypvannsselskap. 8 prosent av Prides verdier består nå av rigger og skip som opererer på dype farvann. Det frister flere aktører. Kanskje kommer John Fredriksens Seadrill eller en amerikansk konkurrent med et oppkjøpstilbud. Et slikt bud bør i så fall ligge godt over skrivende stunds kurs på 29 dollar. Da Seadrill kjøpte seg opp til en eierandel på 9,5 prosent i Pride International (Pride), betalte de 35 dollar per aksje. Da det kokte som verst i oljemarkedet på forsommeren 28 var Pride-kursen oppe i all time high 45 dollar. Fem måneder senere bunnet aksjen ut på,6 dollar! Et alternativ til et oppkjøpstilbud kan være en fusjon, eller at et tilnærmet gjeldfritt Pride snur seg rundt og kjøper en av sine konkurrenter. Uansett kommer det til å finne sted en konsolidering offshore innen boring på dypere farvann, som Pride vil være tjent med. Konsolideringer eller ei, Pride har som selvstendig aktør et stort potensial for å bedre inntjeningen de nærmeste årene. Skjulte verdier Med en prislapp på fem milliarder dollar, og en estimert kontantstrøm fra driften på 65-7 millioner dollar neste år, er ikke Pride lenger billig ut fra kortsiktig inntjening. Men uavhengige vurderinger av hvilke priser riggene kan oppnå i markedet, tilsier en nettoverdi (NAV) for Pride på rundt 6,5 milliarder dollar. Det er på linje med vårt kursmål for selskapet. Denne summen inkluderer fire dypvanns boreskip som er under bygging på Samsung-verftet i Korea. Disse leveres i løpet av 2 og 211. Tre av skipene har inngått femårskontrakter til rater på noe over 5. dollar dagen. Det er samme nivå som Transocean nylig fikk ved inngåelse av en treårskontrakt med BP. De daglige driftskostnadene for de nye boreskipene til Pride ligger på dollar. Med en kostpris i størrelsesorden 85 millioner dollar blir dette god forrentning på kapitalen. To av boreskipene er sluttet til BP, mens det tredje skal gå på kontrakt med Petrobras. Det siste skipet er foreløpig uten kontrakt, men blir ikke levert før siste kvartal 211. Mye av finansieringen av boreskipene er foretatt gjennom sikkerhet i form av fremtidige kontantstrømmer fra de tre skipene som har fått kontrakt. En tilsvarende ordning forventes å etableres når det fjerde skipet får kontrakt, forhåpentligvis om ikke alt for lenge. Knallår i 211 At markedsverdien av riggflåten er høyere enn hva som kan forsvares basert på forventet inntjening i år, og neste år, skyldes at det fremdeles ligger et bra potensial for økt inntjening i riggporteføljen. Både gjennom en bedret drift av riggene, og som følge av at de kontraherte boreskipene suksessivt begynner å generere inntekter de to kommende årene. Gitt at det ikke skjer noe dramatisk med oljeog gassprisen, kommer Pride til å oppleve en rekordinntjening i årene 211 og 212, med kontantstrømmer opp mot og over en milliard dollar. Basert på dagens inngåtte kontrakter

11 AKTUELT BERG OG DALBANE FOR PRIDE-KURSEN 45 sent av verdien til Pride av rigger og skip som opererer på dypt vann. Flertallet er også av nyere årgang (se tabell) Jan 31 8 Apr 3 8 Juli 31 8 Okt 31 8 Jan 3 9 Apr 3 9 Juli 31 9 er to tredjedeler av inntektene sikret for 2 og halvparten for gitt at oljeselskapene står inne for sine forpliktelser. Ut med syv jack-up -rigger Med godt påtrykk fra aksjonærene, inklusive oss, har Pride sakte, men sikkert foretatt de nødvendige grepene for å snu en skute som til tider syntes å mangle både skipper og ror. Å satse på en rendyrking mot dypere vann synes å være en god strategi. For det første finnes ny olje stadig dypere under havoverflaten. I dette segmentet er også markedsbalansen best, og barrieren for nykontraheringer størst. STATUS RIGGPORTEFØLJEN TIL PRIDE I denne rendyrkingsprosessen ble det i august foretatt en vellykket utfisjonering av syv jackup-rigger som opererer i Mexico-gulfen. Dette er de minst avanserte riggene i porteføljen. Et nytt selskap, Seahawk, ble opprettet og børsnotert. I dagens meget dårlige marked er dette selskapet i dag en tapsbringende affære. Utfisjoneringen av Seahwak førte faktisk til at inntjeningen til Pride øker med rundt ti prosent i år. Med Seahawk ute, består rundt regnet 8 pro- Des 8 Des 9 Des Des 11 Des 12 Des 13 Des 14 Des 15 Des 16 Pride Wisconsin, Jackup 3 IS Pride Cabinda, Jackup 3 IC Pride Tennessee, Jackup 3 IC Pride Pennsylvania, Jackup 3 IC Pride Hawaii, Jackup 3 IC Pride North Dakota, Jackup 25 IC Pride Montana, Jackup 27 IC Pride South Seas, Semi Pride Venezuela, Semi 15 Pride North America, Semi 75 Pride South Pacific, Semi 65 Pride Africa, Drillship 6 Sea Explorer, Semi Deep Ocean Molokai, Drillship Pride South America, Semi 4 Pride South Atlantic, Semi 15 Pride Carlos Walter, Semi 5 Pride Angola, Drillship 6 Pride Brazil, Semi 57 Pride Mexico, Semi 23 Deep Ocean Ascension, Drillship Deep Ocean Clarion, Drillship Deep Ocean Mendocino, Drillship Pride Portland, Semi 57 Pride Rio de Janeiro, Semi 57 Nåværende kontrakt Verft Fremtidig kontrakt Opsjoner Konstruksjoner Kilde: Bloomberg Kilde: JP Morgan Markets 31 juli Vi er nest størst Prides historie er et skoleeksempel på hvor feildrevet et riggselskap kan bli. Selskapet ble derfor også meget upopulært og undervurdert, og passet dermed som hånd i hanske til alle våre aksjefond. Samlet sett eier vi nå rundt 7,5 prosent av Pride, og er nest største aksjonær i selskapet, etter Seadrill. Den øvrige listen over de største aksjonærene preges av andre fondsforvaltere og institusjonelle investorer. Først og fremst amerikanske sådanne. Aksjonærstrukturen er åpen, slik at eventuelle friere nok er velkomne gitt at budet er høyt nok. Risiko: Oljepris og dårlige prestasjoner Den største risikofaktoren for Pride, og alle andre aktører offshore, er naturlig nok prisen for olje og gass fremover. Da oljeprisen i vinter stupte langt ned på 3 dollartallet, var det mange oljeselskaper som trakk i brekket. Med dagens priser på rundt 7 dollar fatet, og forventinger om ytterligere bedring i verdensøkonomien fremover, ser de fleste aktørene i oljebransjen en større oppside enn nedside for oljeprisen. Det bør borge for mer offensive lete- og borebudsjetter fremover blant oljeselskapene. En annen sentral risikofaktor er overkontrahering i riggmarkedet. Basert på dagens ordrebøker og det økte behovet for boring på stadig dypere vann, synes risikoen å være lavest for dette segmentet. Her er også, som nevnt, den høye inngangsbilletten en barriere. For Pride er det også en kontraktsrisiko forbundet med de fire boreskipene som bygges på Samsung-verftet i Sør Korea. Dette verftet er imidlertid meget solid, og kan vise til en god historie hva gjelder både å bygge skip og rigger av god kvalitet. De er også kjente for å levere på tid. Hva gjelder stemplet som en av de dårligst drevne riggselskapene i verden er ikke det en egenskap Pride ønsker å være bekjent av. Med en stadig mer rendyrket portefølje, bør forutsetningene være gode for å redusere kostnadene og øke marginene fremover. At Pride med sin gode kontantstrøm fremover lar seg friste til å låne seg opp og foreta et dyrt oppkjøp, eller bestille nye rigger i et usikkert marked uten kontraktsdekning, er også en risiko. Med dyrkjøpt lærdom tror vi heller ikke denne risikoen er alt for stor. Av Tore Bang

12 12 AKTUELT Hold balansen Joachim Skagen, formuesforvalter ved SKAGEN Fondenes Bergenskontor. Følger du rebalanseringsstrategien ubetinget sørger du for å selge aksjefond etter at kursene har steget, og kjøpe aksjefond etter at kursene har falt. Dette har flere fordeler. Du holder en jevn risikofordeling selv om tidene forandrer seg. Det øker aksjeandelen i nedgangstider og øker renteandelen i oppgangsperioder. Dette betyr at du får flere andeler per krone ved å kjøpe på lave kurser og selge på høye kurser. Hvilken fordeling velger du? Å rebalansere betyr i praksis at du etter en tidsperiode omfordeler sparepengene dine mellom aksje- og rentefond slik at du opprettholder en fastsatt fordeling mellom aksje- og rentefond. Å rebalansere er en enkel sak. Det første du som investor må gjøre er å bestemme deg for hvor stor andel du ønsker i aksjefond og hvor stor andel du skal ha i rentefond. Dette avhenger blant annet av din risikoprofil og avkastningskrav. Til sammenligning har Oljefondet valgt 6 prosent aksjer og 4 prosent renter, men i vårt eksempel er fordelingen 5 prosent SKAGEN Vekst og 5 prosent SKAGEN Høyrente. Investert beløp 1. januar 1999 var kr 5, noe som medfølger at kr 25 ble plassert i SKAGEN Global og kr 25 ble plassert i SKAGEN Høyrente. Hvordan rebalanserer jeg og hvor ofte? Hvor ofte du ønsker å rebalansere avhenger av hvor aktiv du ønsker å være. Noen ønsker å rebalansere månedlig, noen kvartalvis. I eksempelet har jeg valgt å rebalansere vår portefølje årlig. Hvordan gjøres dette i praksis? Anta at verdien av SKAGEN Vekst stiger til kr 28 og SKAGEN Høyrente stiger til kr 26 i løpet av ett år. Vår andel i SKAGEN Vekst utgjør nå ca 52 prosent av vår portefølje som er steget til totalt kr 54. Det medfører at vi må selge av litt SKAGEN Vekst og plasserer dette beløpet i SKAGEN Høyrente. I eksempelet til høyre utgjør dette en rebalansering av kr fra SKAGEN Vekst til SKAGEN Høyrente. Ny beholdning etter rebalansering er da kr 27 i SKAGEN Vekst og kr 27 i SKAGEN Ønsker du å holde en jevn balanse mellom aksje- og rentefond, uavhengig av om markedene går opp eller ned? Da er rebalanseringsstrategien en smart løsning. Joachim Skagen viser hvordan dette gjøres i praksis. Høyrente. Balansen på 5/5 er gjenopprettet og porteføljen kan utvikle seg videre med rett balanse. Hva hvis verdien av SKAGEN Vekst faller til under 5 prosent av porteføljen? Da gjør vi det motsatte. Vi selger SKAGEN Høyrente og kjøper SKAGEN Vekst til vi oppnår balanse igjen. I usikre perioder der kursene korrigerer kraftig kan dette være ubehagelig, men like fullt en forutsetning for et godt langsiktig resultat. Vi ser at rebalansering er en mekanisk tilnærming Endring Portefølje SKAGEN Høyrente SKAGEN Vekst Endring Indeks (OSEBX) REBALANSERING Oppbrinnelig investering Verdi etter år Investert beløp: 5. Porteføljeresultat: Valgt indeks: Etter rebalansering TEKST Salg aksjefond Kjøp rentefond Salg rentefond Kjøp akjefond Du handler ikke på magefølelse, men selger av aksjefond etter kursoppgang og kjøper tilbake etter at kursene har falt. Så hvordan har dette sett ut historisk? Av grafen under kan vi se utviklingen fra 1. januar 1999 til 18. september 29. Blå vertikale linjer viser når det er solgt aksjefond og kjøpt rentefond, mens røde vertikale linjer viser datoer hvor det er solgt rentefond og kjøpt aksjefond. Vi ser at en kjøpte aksjefond i perioden 2 22, sikret gevinster i perioden og kjøpte igjen aksjefond under finanskrisen. Det er jo nettopp dette en ønsker om man vil time markedet. Sluttresultatet med denne strategien er kr 1 64 mot kr 838 dersom pengene i sin helhet hadde vært plassert i SKAGEN Høyrente. Nå er det opp til deg å kontrollere om denne guiden kan fungere for deg. Det er en strategi vi mener fungerer i praksis. En strategi som til tider kan gi deg atskillig bedre nattesøvn enn om du skulle ha alt i aksjer alltid. 31/12-31/ / / / ,4% 2,6% 2,6% -7,5% 35,3% 17,% 25,1% 17,7% 7,3% -18,5% 18,7% 39,9%,1% -18,% -31,1% 48,4% 38,4% 4,5% 32,4% 11,5% -54,1% 44,4% Spareperiode1/ /9-9

13 AVKASTNING OG RISIKO 13 Avkastning- og risikomåling Avkastning* pr Hittil i år Siste år Siste 2 år Siste 3 år Siste 5 år Siste år Siden start SKAGEN Vekst 36,2 % 12,5 % -11,9 % -1,6 % 12,6 % 13,3 % 16,8 % Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) 43,5 % 1,6 % -19,3 % -4,5 % 8,1 % 6,1 % 8,6 % SKAGEN Global 2, % 5,3 % -9,6 % -1,1 %,4 % 11,3 % 16,8 % MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return i NOK) 3,4 % -4,1 % -12,1 % -8,1 %,5 % -2,1 %,1 % SKAGEN Kon-Tiki 48,7 % 23,7 % -2, % 9,3 % 2,6 % 21,4 % MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return i NOK) 36,4 % 17,1 % -7,7 % 3,8 % 13,9 %,2 % SKAGEN Tellus -5,34% 9,93% 7,55% 4,87% 4,87% Barclays Capital Global Treasury Indeks 3-5 år -13,36% 11,45% 13,62% 5,41% 5,41% SKAGEN Avkastning 6,46% 6,22% 2,63% 3,82% 4,25% 5,16% 6,16% Oslo Børs Statsobligasjonsindeks 3. (ST4X) 1,64% 7,7% 6,33% 4,91% 3,99% 5,59% 6,16% SKAGEN Høyrente 2,85% 5,9% 5,53% 5,4% 3,94% 4,81% 4,98% Oslo Børs Statsobligasjonsindeks.5 (ST2X) 1,74% 4,21% 4,85% 4,53% 3,6% 4,7% 4,84% SKAGEN Høyrente Institusjon 3,5% 5,45% 5,59% 5,6% 3,94% - 3,79% Oslo Børs Statsobligasjonsindeks.25 (ST1X) 1,71% 3,35% 4,45% 4,28% 3,44% - 3,4% Risiko og prestasjonsmåling pr Skagen Vekst Skagen Global Skagen Kon-tiki Skagen Avkastning Skagen Tellus Skagen Høyrente SKAGEN Høyrente Institusjon RISIKOMÅLING SISTE 3 ÅR Relativ gevinst 76% 143% 9% 154% 78% 187% - Relativt tap 74% 3% 94% 197% 82% 41% - Standardavvik, fond 24,4 % 2,3 % 26,3 % 6,3 % 11,2 %,49%,54% Standardavvik, referanseindeks 33,7 % 15,6 % 24,9 % 2,7 % 12,7 %,8%,5% Relativ volatilitet 13, % 9,6 % 5,9 % 7,2 % 12,6 %,59%,48% P o s i t i v e i n d e k s a v v i k 18, 24 16, 32 12, 4 7, 3 14, 9 3, 8 8, 9 3 N e g a t i v e i n d e k s a v v i k 15,11 9, 9 6, 8 3 8, 45 15, 67, 37,18 PRESTASJONSMÅLING SISTE 3 ÅR Relativ gevinst/tap-ratio 1,3 1,4 1,16,78,96 4,6 - Sharpe-ratio, fond -,24 -,26,19 -,7,5 1,56 1,45 Sharpe-ratio, referanseindeks -,26 -,79 -,2,23,9,31 - IR,23,73,93 -,15 -,4,86 1,65 Indeksavvik-ratio 1,21 1,79 1,76,86,95 2,35 5,18 RISIKOMÅLING SISTE 5 ÅR Relativ gevinst 87% 154% 112% 164% 178% - Relativt tap 74% 5% 95% 166% 39% - Standardavvik, fond 21,8 % 19,1 % 25, % 5,1 %,54%,57% Standardavvik, referanseindeks 28,3 % 14,1 % 23,1 % 2,4 %,7%,49% Relativ volatilitet,9 % 9,3 % 6,1 % 5,7 %,47%,38% Positive indeksavvik 16,3 17,26 11,86 6,,61,61 Negative indeksavvik 12,5 7,68 5,93 5,84,27,13 PRESTASJONSMÅLING SISTE 5 ÅR Relativ gevinst/tap-ratio 1,18 1,47 1,18,99 4,53 - Sharpe-ratio, fond,42,36,69,16,93,88 Sharpe-ratio, referanseindeks,16 -,21,45,23,23 - IR,42 1,6 1,,5,73 1,32 Indeksavvik-ratio 1,33 2,25 2, 1,4 2,27 4,73 RISIKOMÅLING SIDEN START Relativ gevinst 98% 168% 124% 9% 78% 111% - Relativt tap 73% 99% 96% 111% 82% 56% - P o s i t i v e i n d e k s a v v i k 16, 8 2 3, 7 15, 7 4,5 14, 9 3, 45,52 Negative indeksavvik 9,55 8,9 6,15 4,44 15,67,32,14 PRESTASJONSMÅLING SIDEN START Relativ gevinst/tap-ratio 1,34 1,7 1,29,98,96 1,97 - Indeksavvik-ratio 1,76 2,66 2,55 1,2,95 1,4 3,7 * Alle avkastningstall utover 12 måneder er annualisert. Referanseindeksen for SKAGEN Kon-Tiki var verdensindeksen fram til og vekstmarkedsindeksen etter denne dato. Avkastningstallene for referanseindeksen er derfor en kombinasjon av disse indeksene. ANGRERETT Når du tegner andeler i fond har du ikke angrerett fordi andelens kurs det vil si den pris du betaler for andelen avhenger av svingninger på finansmarkedet jf. angrerettsloven 22b. Som kunde har du likevel krav på informasjon om SKAGEN og våre fond i henhold til angrerettsloven 9a. Denne informasjonen sendes i velkomstbrev etter at du har blitt kunde. Ved tegning i fond i VPS investorklient ( Min Konto ), gis informasjonen når du velger hvilket fond du vil tegne andeler i. Informasjonen gis også i SKAGENs årsrapport som sendes til alle kunder. Du kan også finne oppdatert informasjon på ORDFORKLARING Alle beregninger av mål er basert på månedlige observasjoner. Standardavviket er et mål på variasjonen i den årlige avkastningen. Tilnærmet er det 65 prosent sannsynlighet for at årlig avkastning er i området pluss minus ett standardavvik. Sannsynligheten for at avkastningen avviker mer enn to standardavvik fra forventet avkastning er cirka fem prosent. Et høyt standardavvik kan antyde høy risiko. Relativ gevinst/relativt tap er et mål på evnen til å oppnåmeravkastning i henholdsvis oppgang- og nedgangsperioder. Et relativt tap på 8 prosent betyr at fondet har oppnådd et tap tilsvarende at fondet var investert 8 prosent i indeksen og 2 prosent i risikofri rente (ST1X). Relativt tap mindre enn prosent betyr at fondet taper mindre enn markedet i nedgang. Relativ gevinst på over prosent betyr at fondet tjener mer enn markedet i oppgang. Hvis en sammenlikner med et fonds standardavvik kan disse målene forklare hvorfor standardavviket er høyere eller lavere enn indeks. Relativ volatilitet er standardavviket til den årlige meravkastningen i forhold til indeks i den aktuelle perioden. Relativ volatilitet måler forvalters evne til å skape jevn meravkastning i forhold til referanseindeksen, men brukes ofte som et mål på et fonds uavhengighet av indeksen. Positive/negative indeksavvik viser positive eller negative indeksavvik per år i den aktuelle perioden. Hvis de positive avvikene er større enn de negative, har fondet oppnådd høyere avkastning enn indeks. Summen av positive og negative avvik er et mål på fondets uavhengighet av referanseindeksen. Sharpe-indeksen er et indirekte mål på sannsynligheten for at fondet skal gi høyere avkastning enn risikofri rente. Jo høyere score, jo høyere er denne sannsynligheten. Jo høyere sannsynlighet, jo sikrere er muligheten for å oppnå meravkastning ved å være i aksjemarkedet. Størrelsen kan derfor brukes som et langsiktig risikomål, men brukes ofte som et absolutt mål på risikojustert avkastning. Informasjons ratio er et indirekte mål på sannsynligheten for at fondet skal gi høyere avkastning enn referanseindeksen. Jo høyere score, jo høyere er sannsynligheten for å oppnå meravkastning. Information ratio brukes også som et mål på risikojustert meravkastning der risiko tolkes som faren for ujevn meravkastning. Information ratio måler dermed forvalters evne til å skape sikker meravkastning, mens relativ volatilitet måler evnen til jevn meravkastning. Relativ gevinst/relativt tap-ratio viser forholdet mellom relativ gevinst og relativt tap. En størrelse over 1 betyr at fondet får bedre betalt for den risikoen det tar sammenlignet med referanseindeksen. Målet er sterkt korrelert med Sharpe-indeksen ved rangering av fond som investerer i samme marked, men viser i tillegg om den risikojusterte avkastningen er bedre enn markedets risikojusterte avkastning. Målet kan derfor brukes til å sammenlikne fond i ulike markeder i motsetning til Sharpeindeksen, som bare kan brukes til å sammenlikne fond som investerer i samme marked. Indeksavvik-ratio viser forholdet mellom positive og negative indeksavvik. Dette er et mål på evnen til å skape meravkastning ved å være aktiv fremfor passiv forvalter. Jo høyere tall, dess bedre betalt per negativt indeksavvik. Indeksavvik-ratio tolker risiko som faren for negative indeksavvik i motsetning til information ratio som tolker risikoen som ujevn meravkastning (og ikke nødvendigvis negativ meravkastning).

14 14 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Mest sol i vekstmarkedene } Mange konsumenter i den vestlige verden må prioritere å betale ned på gjelden sin. Det kan føre til en svak økonomisk utvikling i mange år fremover for disse landene. } Verdens vekstmarkeder har imidlertid et stort potensial for å produsere en sterk økonomisk vekst for egen maskin. Her befinner over halvparten av de globale valutareservene seg, og husholdningene har minimalt med gjeld. } De som nå ser oppgangen i vekstmarkedsvalutaene som en trussel mot selskapenes inntjening, bør slutte å bekymre seg. Fremdeles er nivåene langt lavere enn ved inngangen til 28. } Fusjoner og oppkjøp viser økende aktivitet og signaliserer at selskapene er mer komfortable, men en sterk økning i emisjoner blant selskaper som vil gjenoppbygge sine balanser tynger aksjemarkedene noe. } Dagens lave renter kan forsvare høyere verdsettelse av aksjer, men korreksjoner må påregnes. Det kan gi gode anledninger for kjøp. Det er fortsatt betydelige midler med minimal avkastning på sidelinjen. } Den lette, kortsiktige oppgangen er nå tilbakelagt i flere aksjemarkeder. Det blir derfor enda viktigere å plukke de riktige selskapene for å skape god avkastning i tiden fremover. } Stigende lange renter som følge av store statlige finansieringsbehov i vestlige land er kanskje den største risikofaktoren for aksjemarkedet. Nytt selskap: Yasser El Mallawany er konsernsjef for EFG Hermes Holdings, en ledende aktør innen investment banking i Midtøsten. Selskapet har store interesser i Golfstatene og er blant annet med og finansierer utbyggingen i Doha Qatar AKTIVITETSNIVÅET I VEKSTMARKEDENE ER NESTEN TILBAKE TIL TOPPEN Tall over 5 markerer tilvekst Foto: Bloomberg Kilde: HSBC Dekoblingen er et faktum: Vekstmarkedene leder an oppgangen for verdensøkonomien. Diagrammet viser at aktivitetsnivået for vekstmarkedene er nesten tilbake på nivået som var før finanskrisen inntraff

15 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 15 Tredje kvartal har vært meget hyggelig for våre andelseiere, både i aksje- og rentefondene. Av aksjefondene var det SKAGEN Vekst som med sin verdistigning på 13, prosent oppnådde best absolutt resultat i kvartalet. SKAGEN Kon-Tiki og SKAGEN Global var opp henholdsvis 11,8 og 9,4 prosent. Den relative vinneren var SKAGEN Global, som leverte en meravkastning i forhold til verdensindeksen på nesten fire prosentpoeng. SKAGEN Kon-Tiki topper avkastningen hittil i år med 48,7 prosent, mens SKAGEN Vekst og SKAGEN Global er opp respektive 36,2 og 2, prosent. SKAGEN Global er også den relative vinner så langt i år. Fondet ligger nå hele 16,6 prosentpoeng foran verdensindeksen. Obligasjonsfondene SKAGEN Avkastning og SKAGEN Tellus var i kvartalet opp 2,2 og 5,6 prosent, målt i henholdsvis norske kroner og euro. Begge fondene har både i tredje kvartal og hittil i år levert betydelig bedre avkastning enn sine respektive referanseindekser. Våre pengemarkedsfond, SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon, fortsetter sin gode utvikling, både absolutt og relativt. Global økonomi Dekoblingen er et faktum Verdens økonomer er delt i to leire. De som tror at verden er svært integrert, og de som mener regionene blir stadig mer uavhengig av hverandre. Vi er, som noen sikkert har fått med seg, tilhenger av den leiren som tror på en realøkonomisk dekobling. Nå synes det stadig klarere at enkelte regioner skyter fart uavhengig av andre. Myndighetenes synkroniserte hjelpepakker, igangsatt i kjølevannet av den verste kredittkrisen verden har opplevd siden 193-tallet, har hatt god effekt. Risikopremiene har falt betydelig, og er i ferd med å normalisere seg. Pengemarkedet begynner å fungere igjen, og tilliten til en bedre økonomisk utvikling har sakte, men sikkert kommet tilbake. Industriproduksjonen tar seg opp, riktignok fra meget lave nivåer. Og godt hjulpet av både penge- og finanspolitiske stimulanser rører konsumentene på seg igjen. I vekstmarkedene er konsumentene faktisk i bedre form enn på lenge, men de har langt igjen til toppformen. Fremdeles er gjeldsbelastningen minimal, og potensialet for økt konsum maksimalt. I de utviklede landene, hvor gjeldsgraden blant konsumentene er høy, er naturlig nok ikke kjøpelysten like stor. Spesielt hvis man trekker ut de kortsiktige effektene fra subsidier til bilkjøp. Inntektene faller: For første gang på flere tiår faller amerikanernes disponible inntekt. Kombinert med høyere sparing tar det lang tid før amerikansk økonomi tar seg opp igjen mot gamle høyder. Det faktum at mange konsumenter i den vestlige verden nå må prioritere å bruke overskuddslikviditeten til å betale ned på gjelden sin, kan føre til en svak økonomisk utvikling i mange år fremover for disse landene. Spesielt hardt rammes gjeldsverstingene USA og Storbritannia. I tillegg må staten finansiere kostnadene av de betydelige hjelpepakkene, og da er høyere skatter og avgifter naturlige virkemidler. Det kan også gi høyere lange renter. Vekstmarkedene må skape sin egen vekst Med liten støtte fra den utviklede delen av verden blir flere vekstmarkedsland mer avhengig av å gå for egen maskin for å oppnå en god økonomisk utvikling fremover. Epoken med eksportdrevet vekst er definitivt forbi. De viktigste grunnpilarene i denne prosessen er statlige investeringer i infrastruktur som broer, veier og annen kommunikasjon, samt i helsesektoren. Det må også stimuleres til økt privat forbruk. Det forutsetter et bedre sosialt sikkerhetsnett, slik at konsumentene både tør bruke og låne mer penger. Spareraten i vekstmarkedene er fortsatt rekordhøy. millioner nye yrkesaktive i India Potensialet for en sterk økonomisk opptur i vekstmarkedene er stort. Land i denne del av verden sitter på mer enn halvparten av de globale valutareservene, mens husholdningene har minimalt med gjeld. Økt innenlandsk konsum kan finansieres gjennom å redusere valutareservene, eleller bare redusere veksttakten for disse. I tillegg har flere av disse landene en interessant demografi. I et land som India for eksempel, med sine 1,2 milliarder innbyggere, vil antall personer i yrkesaktiv alder over 18 år øke fra 6 til 7 millioner de neste to til tre årene. Flere yrkesaktive gir som kjent større kjøpekraft. AMERIKANSK ØKONOMI LIGGER NEDE Årlig endring Årlig endring % % Disponibel inntekt i USA Kilde: BCA Research Ubegrunnet valutafrykt Da kredittkrisen virkelig satte inn i fjor høst, stupte valutaene i vekstmarkedene. Investorene flyktet til dollar, yen og sveitsiske franc, som alle opplevde betydelige kursstyrkelser. Det skapte muligheter for eksportorienterte selskaper i land hvor valutaen hadde svekket seg mest. Siden bunnen i vinter har mange vekstmarkedsvalutaene styrket seg betydelig, særlig mot en stadig svakere amerikansk dollar. Dette har ført til at investorer som så den svake valutaen som en mulighet for økt inntjening i selskapene, nå frykter det motsatte. Jeg tror frykten for en stor del er ubegrunnet. Ser vi på den valutaen som betyr mest for våre aksjefond, sørkoreansk won, har denne siden bunnen i vinter styrket seg med 3 prosent mot amerikanske dollar. Og fortsatt er won-kursen ned 25 prosent mot dollaren siden inngangen til 28. Mens markedet fokuserer på forholdet mellom dollar og won, er det for våre selskaper faktisk forholdet mellom koreanske won og japanske yen, euro og taiwanske dollar som er viktigst. Det er selskaper i disse valutaregionene som er hovedkonkurrentene til våre eksportorienterte selskaper i Sør-Korea. Går vi tilbake til inngangen av 28 også for nevnte valutaer, har disse siden den gang styrket seg med henholdsvis 59, 27 og 26 prosent mot den koreanske wonen (pr. 7. oktober). Selvsagt er en styrket lokal valuta negativt for eksportorienterte selskaper, men vi mener markedet har en vel kort hukommelse å bygge sin frykt på. Gode resultater og få varsler Rapportsesongen for andre kvartal er nå bak oss, og vi beveger oss inn i rapporteringsstrømmen for tredje kvartal. Vi kan konkludere med

16 16 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING at resultatene for andre kvartal, med få unntak, var gode både i Vesten og i vekstmarkedene. I førstnevnte region var det en klar tendens til at de gode resultatene ble drevet av kostnadstilpasninger, og i liten grad av høyere etterspørsel. % 8 7 KRAFTIGE KOSTNADSKUTT HAR FØRT TIL OVERRASKENDE GOD INNTJENING % 8 Salg 7 I likhet med andre kvartal, har det også vært overraskende få negative resultatvarsler i tredje kvartal. I skrivende stund har også det første selskapsresultatet av betydning kommet for tredje kvartal. Aluminiumsselskapet Alcoa kunne vise til et overskudd som overrasket på oppsiden, og ga et godt signal om at konjunkturutviklingen globalt fortsatt er i godt gjenge. At Norsk Hydro reagerte opp nesten ni prosent på resultatene fra konkurrenten Alcoa, sier også sitt. 6 5 Fortjeneste pr. aksje Jun Jun 1 Jun 2 Jun 3 Jun 4 Jun 5 Jun 6 Jun 7 Jun 8 Jun 9 Kilde: Deutsche Bank, Bloombergs Svakt salg: Selv om salget har falt betydelig og kommet ut under flertallet av analytikernes forventninger har kraftige kostnadskutt ført til at resultatet pr. aksje for over 7 prosent av selskapene som inngår i den amerikanske S&P 5-indeksen har vært bedre enn forventet. 6 5 Etter at analytikerkorpset løftet sine generelle resultatestimater på de overraskende gode tallene for andre kvartal, var det en viss frykt i markedet for at strikken var blitt strukket for langt, slik at tredjekvartalstallene kunne komme inn svakere enn estimatene. Så langt synes bekymringen å være ubegrunnet. Kan ikke leve av kostnadskutt Effektene av selskapenes kostnadskutt kan ikke pågå med samme styrke i all fremtid. Flere av de som har gjennomført ekstraordinære kutt i lønningene kommer nok til å merke et tiltagende kostnadspress når situasjonen normaliseres. Vi tror derfor at inntjeningsveksten fremover må genereres gjennom inntektsvekst. Denne kan finne sted i form av eksponering mot markeder som opplever konsumvekst, styrking av markedsposisjonen eller posisjoneringer i unike vekstsegmenter. Fortsatt oppgang i aksjemarkedene? De fleste av verdens aksjemarkeder har gitt positiv avkastning så langt i år. Vekstmarkedene har steget betydelig siden bunnen den 27. oktober 28, mens markedene i den vestlige verden stort sett viser en god oppgang siden bunnen tidlig i mars i år. I hvert fall i lokal valuta. Ja, for det er verdt å merke seg at det amerikanske aksjemarkedet målt i norske kroner faktisk ikke er opp en krone i år. Vekstmarkedsindeksen har til sammenligning gitt en kroneavkastning på 36 prosent (og SKAGEN Kon-Tiki 48 prosent). Det gir en god pekepinn om at verden er litt grønnere i de varme vekstmarkedslandene. Rentene er en joker I forrige markedsrapport skrev Kristian Falnes at aksjemarkedene nå er priset noenlunde på et historisk gjennomsnitt. Dagens rekordlave renter kan imidlertid forsvare en høyere verdsettelse. Og selv etter at aksjefondene globalt det siste halve året har opplevd en stri strøm av kapital inn til fondene, står det fremdeles store summer med rentepenger på sidelinjen til nesten ingen rente. Den siste måneden har vi sett en rekke store fusjoner og oppkjøp. Det tyder på at troen på fremtiden er tilbake hos bedriftsledere og styrer. Vi har også sett tiltagende emisjonsaktivitet blant børsnoterte selskaper som ønsker å benytte det gode børsklimaet til å reparere svake regnskapsbalanser. Spesielt gjelder dette for den vestlige banksektoren. Nye strengere krav til kapitaldekning for bankene kommer trolig til å medføre betydelige kapitalinnsprøytninger fremover. Hva er så de største risikofaktorene for aksjemarkedene fremover? Etter mitt skjønn er stigende lange renter som følge av store statlige finansieringsbehov i vestlige land den største risikoen. Vi kan også legge til proteksjonisme og inflasjon på risikolisten. Skjønt inflasjonen synes nå mer å være et mulig tema først i andre halvår 2. Selskapsfokus stadig viktigere Den lette kortsiktige oppgangen er nå tilbakelagt i flere aksjemarkeder, og vi tror selskapsfokus blir stadig viktigere for å skape god avkastning fremover. Over tid forklarer selskapsutvelgelsen på generell basis mer enn 6 prosent av aksjeavkastningen. For våre aksjefond er tallet et sted mellom 8 og prosent FLERE POSITIVE RESULTATVARSLER En ting kan vi love: Vi skal fortsette å gjøre som vi har gjort i 16 år, å bruke sunn fornuft til å plukke Undervurderte, Upopulære og Underanalyserte selskaper basert på vår verdiordinerte og selskapsfokuserte investeringsfilosofi. Det tror vi blir vinnerformelen også i årene som kommer. 2 2 Av Knut Harald Nilsson 38% 52% 38% 49% 42% 5% 53% 41% td - Kilde: Morgan Stanley Mange overraskelser: Av de resultatvarslene som har kommet fra selskapene så langt i år har 53 prosent vært positive, mens 43 prosent har vært negative eller hva vi normalt forbinner med en resultatvarsel.

17 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 17 Avkastningsmåling SKAGEN VEKST 3. kvartal 29 Hittil i 29 SKAGEN Vekst 13,% 36,2% Oslo Børs hovedindeks 14,6% 43,5% MSCI Verdensindeks 5,5% 3,4% Norsk del av SKAGEN Vekst 12,4% 36,7% Global del av SKAGEN Vekst 16,1% 42,1% Avkastningen for delporteføljene er bruttotall, og inkluderer dermed ikke forvaltningshonorarer, agio/disagio og netto rente. Porteføljeforvalter Kristian Falnes Ved utgangen av september var 54,6 prosent av fondets aksjer i norsknoterte selskaper, resten var godt spredd globalt. Fondets kontantandel var,6 prosent. Vi har fortsatt en liten valutasikring. Hovedsakelig består denne av ca. tre prosent trekk på fondets konto i amerikanske dollar, som motsvares av tilsvarende innskudd i norske kroner. De ti største investeringene utgjorde ved inngangen til oktober 25,9 prosent av fondet, hvilket er noe høyere enn ved utgangen av august. Fly, cruise og nye obligasjonsgevinster De største positive bidragsyterne i tredje kvartal var Norwegian Air Shuttle, RCL, Norwegian Property og Samsung Electronics. Kongsberggruppen, Eletrobras, LG Electronics og Dof ga de største negative bidragene til resultatet. Hittil i år har Pride International, RCL, Norwegian Air Shuttle og Samsung Electronics gitt de største bidragene til fondets avkastning. De som har trukket mest ned er Kongsberg Gruppen, Pfizer, Norske Skog og Furukawa Electric. effektiviseringen. Det kan virke som at ledelsen har valgt den lette løsningen, å be sine eiere om mer penger i stedet for å gjennomføre omfattende rasjonaliseringer for å bedre lønnsomheten. Vi fortsatte vårt nedsalg i CGG Veritas og reduserte posten vår noe i Petrobras. Ny kapital til Kongsberg Automotive og Noreco Både Kongsberg Automotive og Noreco hentet i september inn ny egenkapital, og vi tegnet oss i begge emisjonene. Lav egenkapitalandel og verdiødeleggende oppkjøp har ført til at disse to selskapene ble veldig upopulære. Gjennom tilførsel av ny egenkapital får de nå en sunnere finansieringsstruktur, og vi forventer at operasjonelle forbedringer reduserer den fundamentale rabatten som etter vår mening ligger implisitt i dagens aksjekurser. For øvrig gjorde vi supplerende investeringer i Kinnevik, Cermaq og NHST Media Group. God avkastning, men bak Oslo Børs Mot normalt ble september en meget god børsmåned. Med en oppgang på hele 7,8 prosent kan Oslo Børs Hovedindeks vise til den beste septembermåneden siden indeksen ble innført i 1983 (den gang Totalindeksen). SKAGEN Vekst var til sammenligning opp 5,3 prosent. I tredje kvartal sett under ett var kursoppgangen for SKAGEN Vekst 13, prosent, 1,6 prosentpoeng bak Oslo Børs Hovedindeks. Våre utenlandske aksjer viser fortsatt en sterkere kursutvikling enn de norske. Dette henger sammen med at vi bevisst har valgt å ha en relativt stor andel av våre konjunkturfølsomme selskaper i den globale delen av porteføljen. Hittil i år har SKAGEN Vekst steget med 36,2 prosent, og ligger med det 7,3 prosentpoeng bak Oslo Børs Hovedindeks. Forspranget til Morgan Stanleys verdensindeks er på 32,8 prosentpoeng I september fortsatte vi vårt nedsalg av kredittobligasjonene som ble kjøpt i vinter. Alle gjenværende obligasjoner i Norwegian Property ble solgt til kurs 99. Det ga kjøper en løpende rente på fem prosent p.a. Vår kjøpskurs i vinter var 84, og vi fikk da en løpende rente på 25 prosent p.a. Vi reduserte også posisjonen i RCL-obligasjonene noe på kurs 86 ( prosent rente). Obligasjonene ble kjøpt i vinter på kurs 45 (28 prosent rente), så her har kursoppgangen vært formidabel. Ut av Amer Sports Etter at finske Amer Sports varslet om lavere inntjening enn ventet og lanserte en tegningsrettsemisjon valgte vi å selge oss helt ut av selskapet med et mindre tap. Forutsetningen for investeringen vi gjorde i sommer var at selskapet skulle gjennomføre betydelige kostnadskutt, og dermed forbedre sine fortjenestemarginer. Så langt har vi sett liten effekt av den påståtte SELSKAPENE PÅ OSLO BØRS HENTER NYE PENGER IGJEN Emisjoner bremser kursoppgangen? Gjennom siste halvår har vi sett en formidabel kursoppgang i flere av verdens aksjemarkeder. Spesielt har kursoppgangen vært stor i vekstmarkedene og i markeder med stort innslag av konjunkturfølsomme selskaper, som Oslo Børs. I store trekk har vi fått reversert kursfallene vi så i siste halvdel av 28. Basert på både inntjening og bokført egenkapital prises det generelle aksjemarkedet nå på linje med et historisk sett normalt nivå. En videre kursoppgang må antakelig komme fra økte forventninger til selskapenes fremtidig inntjening. Selv om vi i tredje kvartal har fått flere bekreftelser på at konjunkturene er i bedring, bør en være forberedt på at det kan komme tilbakeslag i råvaremarkedene og for andre konjunkturindikatorer. Mange selskaper har benyttet de friskmeldte finansmarkedene til å skaffe seg ny finansiering, både i form av egenkapital og gjeld. Vi blir ikke overrasket hvis siste tids høye emisjonsvolum på kort sikt får en kursdempende effekt. Eventuelle kurskorreksjoner som ikke er basert på en forverring av konjunktursituasjonen, får ikke oss til å miste nattesøvnen. Selskapene i porteføljen til SKAGEN Vekst er etter vårt skjønn fortsatt lavt vurdert, og vi ser fortsatt gode fundamentale grunner for at selskapene bør vurderes høyere YTD 29 Kilde: Reuters EcoWin 2 Selskapene i porteføljen til SKAGEN Vekst samt en ti på topp-liste og diverse annen informasjon om fondet finner du på sidene Og snart henter DnB inn 14 milliarder Mange selskaper på Oslo Børs benytter det gode børsklimaet til å hente ny frisk kapital og bedre sin egenkapital. Så langt i år ligger emisjonsnivået på over det dobbelte av fjoråret. Rett rundt hjørnet er DnB-emisjonen på 14 milliarder kroner, som alene er omtrent hva som ble hentet inn totalt i fjor.

18 18 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Avkastningsmåling SKAGEN GLOBAL 3.kvartal 29 Hittil i 29 SKAGEN Global 9, 4% 2, % MSCI Verdensindeks 5,5% 3,4% Porteføljeforvalter Filip Weintraub Veldig bra Lave renter. Et stadig bedre økonomisk bakteppe. Store stimulansepakker. Lave forventninger. Overraskende gode tall fra selskapene - de dårlige tidene tatt i betraktning. Økt oppkjøpsaktivitet. Dette er ingredienser som bidro til dra globale aksjemarkeder videre opp, og gjøre årets tredje kvartal til ett av historiens beste. Det er gledelig å registrere at SKAGEN Global fortsetter å levere gode avkastningstall til sine andelseiere, både absolutt og relativt til referanseindeks. Med en avkastning hittil i år på 2 prosent er fondet 16,6 prosentpoeng foran verdensindeksen, målt i norske kroner. De største bidragsyterne i tredje kvartal var Samsung Electronics, LG Corp, Pride International, Tyco International, og Siemens. De med størst negativt fortegn var Bunge, Eletrobras, Osaka Securities, Japan Securities og Bank of New York. Økte poster (tilfeldig rekkefølge) Harmony Gold Tyco International Comcast Michelin Metro TVB Bank of New York Mellon BP SCA CLF Bunge Reed Elsevier (ny) Parmalat (ny) Cadbury (ny) De relativt beste bransjene i kvartalet var kapitalvarer, informasjonsteknologi og råvarer. De relativt svakeste var nyttetjenester, medisin og inntektsavhengige forbruksvarer. Med unntak av sistnevnte viste alle positiv avkastning. 2 prosent opp for Grupo Mexico Til tross for at det brasilianske oljeselskapet Petrobras har en spennende portefølje av nye lovende oljefelt, har vi fortsatt nedsalget i selskapet. Prisen på selskapet tilsier at markedet har ganske så optimistiske forventinger til inntjeningen per tønne med olje fremover. Grupo Mexico har i år opplevd en fantastisk kursoppgang på 2 prosent. Mye av verdistigningen skyldes en avklaring rundt selskapets omstridte kobberdivisjon (kommentert i forrige markedsrapport og i årsrapporten). Vi har redusert vår post i selskapet til dels betydelig. En del av pengene fra salget av aksjene i Grupo Mexico er plassert i en gammel kjenning i SKAGEN Global, svenske SCA. Det ser nå ut til at papirbransjen får gjennomslag for sårt tiltrengte prisøkninger. Noen midler er også investert i et sydeuropeisk sementselskap, hvor vi fikk veldig mye sementkapasitet for pengene ( euro/tonn kapasitet). Nærmere beskrivelse av dette selskapet kommer i neste markedsrapport, og i fondets statusrapport for oktober. Ned i McGraw-Hill Innen media har vi solgt oss ned i publiseringsselskapet McGraw-Hill. Selskapet har som følge av sitt eierskap i ratingbyrået Standard & Poor s (S&P) opplevd en god opptur de siste månedene. I takt med at finansbransjen i den vestlige verden sakte, men sikkert, kommer til hektene igjen, har S&P blitt stadig mer populær blant investorene. Gitt det faktum at ratingselskapene har fått mye kritikk for sine til dels lite edruelige vurderinger av bank- SKAGEN GLOBAL VIKTIGSTE ENDRINGER I 3. KVARTAL 29 } Reduserte poster (tilfeldig rekkefølge) Petrobras Siemens Kone Air France Peugeot Cheung Kong Bank Asya Samsung Electronics Calpine Yuhan (ut) Hannover Re FFP Korean Re (ut) TLK Pakistan Telecom (ut) Grupo Mexico Kyocera McGraw-Hill Kilde: Bloomberg Høy aktivitet og økt konsentrasjon: SKAGEN Globals portefølje er gjennom tredje kvartal blitt mer konsentrert. Det er kommet inn tre nye selskap i porteføljen, Reed Elsevier, Parmalat og Cadbury. Alle er de europeere. } og finansselskapene før og under finanskrisen, ser vi ikke bort i fra økte reguleringer for bransjen. Det kan fort føre til reduserte resultatmarginer. De realiserte midlene fra MCGraw-Hill ble investert i nykomlingen, det engelsk-nederlandske publiseringsselskapet Reed Elsevier. Selskapet sitter på en rekke attraktive database- og informasjonsverktøy innen vitenskap og juss som vi mener aksjemarkedet undervurderer verdien av. Posten i det italienske melke- og fruktdrikkselskapet Parmelat, omtalt i forrige markedsrapport, ble økt betydelig. Søtt smil om leppene Periodens gladmelding kom innen konsumvarer. Ett av SKAGEN Globals nye funn i sommer var det britiske sjokolade- og tyggegummeselskapet Cadbury. Etter at selskapet fikk på plass ny ledelse som foretok nødvendige omstruktureringer, inkludert salget av brusdivisjonen, fremstod Cadbury som en global markedsleder innen sin nisje. Da fondet kjøpte aksjer i Cadbury var det store muligheter for at selskapet kom til å øke resultatmarginene sine fremover. Det samme så tydeligvis også Kraft Food, som kom med et bud på selskapet til 4 prosent over gjeldende børskurs. Budet fra Kraft Food er såkalt uvennlig. Det vil si at Kraft Food ikke har hatt vennlige samtaler med ledelsen og styret i Cadbury i forkant av budet. Selv om det muligens kommer høyere bud fra Kraft Food, valgte vi å selge halve posten i selskapet. Og det med et godt smil om leppene. Et høyere bud på de resterende aksjene våre ser vi på som en ekstra dessert. Sterkt eiendomsmarked i Hong Kong Antall søknader om boliglån i Hong Kong har det siste året økt med 276 prosent. Både pris- og aktivitetsnivå er på rekordnivåer. Utviklingen er lignende i Kina. Vårt eiendomsselskap i regionen, Cheung Kong Holdings, har opplevd en meget hyggelig kursutvikling. Til tross for at selskapet fortsatt prises med en god rabatt til underliggende verdier, har vi valgt å redusere posten noe. Innehavet i Bank of New York ble økt, mens postene i Samsung Electronics og Kyocera ble slanket noe i perioden. Porteføljen, representert ved de ti største postene, handles nå til en median på 9,4 ganger neste års konservativt estimerte inntjening, og 1,2 ganger bokført egenkapital. Dette er billig absolutt sett. Rabatten til det generelle globale aksjemarkedet er også betydelig. Selskapene i porteføljen til SKAGEN Global samt en ti på topp-liste og diverse annen informasjon om fondet finner du på sidene

19 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 19 Avkastningsmåling SKAGEN KON-TIKI 3. kvartal 29 Hittil i 29 SKAGEN Kon-Tiki 11,8% 48,7% MSCI Vekstmarkedsindeks 8, 8 % 3 6, 4% Porteføljeforvalter Kristoffer Stensrud Godt tredje kvartal Etter et lite hvileskjær relativt sett i september, er det hyggelig å registrere at SKAGEN Kon-Tiki har lagt bak seg nok et godt kvartal, både i absolutte og relative termer. I september var det OGX Petroleum, Pride International (Pride), Vale, Banrisul og Samsung Electronics som var de beste bidragsyterne. Sistema, LG Electronics og Hyundai Motors ga alle negative bidrag, men disse selskapene har alle vist god utvikling tidligere i kvartalet. Indiske Bharti Airtel fortsatte sin forholdsvis svake utvikling. Stor usikkerhet rundt ulike former for mulig samarbeid med den sydafrikanske mobiloperatøren MTN har presset aksjekursen. Kvartalet var preget av sterke østeuropeiske aksjemarkeder, mens det innenlandske kinesiske aksjemarkedet opplevde en sunn korreksjon. Investorene hadde fortsatt mye av sitt fokus på de mest konjunkturavhengige aksjene innen energi og materialer. Men vi noterte oss at en del forbruksrelaterte aksjer etter hvert utviklet seg godt. Slike aksjer har SKAGEN Kon-Tiki etter hvert fått ganske mange av i porteføljen. Inn i egyptisk investeringsbank Vi solgte oss helt ut av to selskaper, Graphisoft park og Seahawk. Sistnevnte er en avspinning av Prides oppjekkbare rigger i Mexico-gulfen. Aksjonærene i Pride fikk tildelt aksjer i Seahawk i forhold til hvor mange aksjer de hadde i Pride på fisjoneringstidspunktet. En av Midt-Østens ledende investeringsbanker, EFG Hermes, har kommet inn som et nytt selskap i porteføljen. Selskapet er markedsleder i Egypt og Saudi-Arabia, og har også en betydelig markedseksponering mot de øvrige Gulf-statene samt Libanon. Pris i forhold til bokført egenkapital er på attraktive 1,3. Samme forholdstall er det mellom pris og salg. At selskapet har vist at de er flinke til å håndtere markedsrisiko er også et stort pluss. Vi fortsatte å øke aksjebeholdningen i en rekke av fondets større innehav. En av disse var det brasilianske elektrisitetsselskapet Eletrobras, som etter flere år med god kursutvikling har tatt seg en hvilepause i år. Tjener på rentefallet Det strukturelle rentefallet i Brasil, Tyrkia og Indonesia vil spesielt være en styrke for de selskapene vi eier i disse landene. Typiske vinnere i et slikt klima er lokale sparebanker, selskaper som baserer seg på lokalt forbruk, nyttetjenester og teleservice. Etter at de verste bekymringene har lagt seg, ser det ut som om Russland og flere andre østeuropeiske land nå opplever et strukturelt rentefall. Det kan i tiden fremover gi hyggelige bidrag til våre nye store investeringer i dette området. Ikke høydeskrekk Det er interessant å se parallellen til forrige gang de globale vekstmarkedene nådde sitt historiske høydepunkt, i oktober 27. Den gang ble aksjekursene i stor utstrekning kjørt i været av den betydelige tilgangen på billige penger, som oppstod i kjølevannet av at USA ble nødt til å sette ned renten for å prøve å unngå kollaps i boligmarkedet. Spesielt børsene i India og Kina ble skutt til himmels. FEM AV VERDENS TI STØRSTE SELSKAPER ER FRA VEKSTMARKEDENE General Electrics Exxon Mobile Microsoft PetroChina NTT DoCoMo ICBC Bank Vodafone Microsoft Exxon Mobile HSBC Pfizer China Mobile AIG Citigroup Nippon Telegraph Wal-Mart Wal-Mart CCB Petrobras Royal Dutch Shell Kilde: Bloomberg Foto: Google Petrobras blant verdens mest verdifulle: Ett selskap som har vært en av hovedinvesteringene i våre aksjefond i lang tid, brasilianske Petrobras, er nå inne på listen over verdens mest verdifulle selskaper. To år senere nærmer vi oss gamle høyder igjen, og kan (heldigvis) konstatere at både selskapene og landenes økonomier har lagt på seg siden den gang. I den vestlige verden synes i dag tilgangen på billige penger å være garantert i overskuelig fremtid. Med en meget lav avkastning i rentemarkedet kommer investorene til å fortsette å øke risikoen for å kunne oppnå bedre avkastning. Vi er komfortable med at våre selskaper er priset med en betydelig rabatt i forhold til de globale vekstmarkeder generelt, og de globale aksjemarkedene spesielt. Samtidig ser vi at inntjeningen til selskapene fortsetter å øke. Inntjeningen er generelt mindre avhengig av de globale konjunkturene, men i større grad avhengig av utviklingen i den lokale kjøpekraften. Ved kvartalsskiftet var porteføljen til SKAGEN Kon-Tiki priset til 11,7 ganger en konservativ vurdert inntjening for 29, og 9,7 ganger inntjeningen for 2. Pris i forhold til bokført egenkapital var på 1,6. Alle forholdstall som har en god sikkerhetsmargin til både globale vekstmarkeder og globale aksjemarkeder. Potensialet er derfor fremdeles godt på oppsiden, samtidig som vi har en beskyttelse på nedsiden - hvis det globale konjunkturbildet skulle bli vesentlig verre enn hva vi ser i dag. Selskapene i porteføljen til SKAGEN Kon-Tiki samt en ti på topp-liste og diverse annen informasjon om fondet finner du på sidene Ingen for ni år siden: Mens vekstmarkedene for ni år siden ikke hadde ett eneste selskap inn på listen over verdens mest verdifulle selskaper, basert på markedsverdi, legger de i dag beslag på halvparten av ti på topp listen.

20 2 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Bedre tider for verdensøkonomien: BNP-veksten tar også igjen trenden? Selv om den globale BNP-veksten i fjerde kvartal skulle passere toppnivået fra andre kvartal 28, har resesjonen vi nå har vært igjennom ført til et permanent nivåskifte for BNP-trenden. Historien viser at økonomien vokser kraftig etter en resesjon, og tar igjen det tapte i forhold til trenden. Det store spørsmålet nå er selvsagt om historien gjentar seg også denne gangen. Sentralt her er hva som skjer når de enorme stimulansepakkene sakte, men sikkert trekkes ut av verdensøkonomien. Kappes om oppjusteringer Makroøkonomene kappes om å oppjustere sine vekstanslag for den globale økonomien. Verdensbanken, det internasjonale pengefondet IMF og OECD har også begynt å oppjustere sine vekstanslag, og de ligger typisk noen måneder etter de store private bankene med sine endringer. Det som synes klart er at den globale økonomien bunnet ut i første kvartal i år, etter å ha falt tre prosent fra toppnivået i andre kvartal 28. Fra første til andre kvartal økte global BNP med ca. 1,2 prosent. Det tilsvarer en årlig rate på rundt fem prosent. Indikatorer som har kommet for tredje kvartal tyder på at veksten holder seg godt oppe. Morgan Stanley anslår at verdensøkonomien la på seg en prosent fra andre til tredje kvartal, og at den annualiserte veksten blir fire prosent i gjennomsnitt de neste fem kvartalene. Det vil si ut 2 (se illustrasjon). Hvis forløpet blir som Morgan Stanley skisserer, er globalt BNP allerede i årets fjerde kvartal tilbake Vekst/kvartal GLOBALT BNP til toppnivået fra andre kvartal 28. Jeg deler i all hovedsak Morgan Stanleys vurdering av vekstutsiktene de nærmeste kvartalene, med et lite forbehold. Revisjonen av japanske BNP-tall for andre kvartal og kinesiske handelstall for august var en skuffelse. Så veksten i andre halvår blir kanskje en tanke svakere enn hva Morgan Stanley forespeiler seg. Jeg tror derimot at Morgan Stanley, og de fleste andre analysemiljøene, undervurderer veksten utover i 2 og 211. Kan få en reprise av USA på 197-tallet Selv om veksten i verdensøkonomien vokser jevnt og trutt, har resesjonen vi har vært igjennom gitt et permanent skifte for BNP-trenden. I Morgan Stanleys prognose er global BNP i fjerde kvartal 211 tre prosent lavere enn den ville ha vært om globalt BNP fortsatte å vokse på linje med den gjennomsnittlige veksten for perioden fra første kvartal 2 til andre kvartal 28. Vi har selvsagt lite erfaringsgrunnlag med globale resesjoner av den typen vi nettopp har vært igjennom. Erfaringer fra andre resesjoner tyder på at økonomien typisk vokser så mye i etterkant av en resesjon at den som oftest tar igjen det tapte, også i forhold til trenden. Prognose for BNP-veksten fra 2. kvartal 29 Q1 4 Q1 5 Q1 6 Q1 7 Q1 8 Q1 9 Q1 Q1 11 Kilde: Morgan Stanley Fornyet håp: Etter tre kvartal med negativ BNP-vekst begynte verden å vokse igjen fra og med årets andre kvartal. Nedgangen forventes bare å være ett hakk i kurven, ikke begynnelsen på en nedadgående spiral. Nivå Noe lignende kan godt skje med globalt BNP i årene fremover. Dersom den globale BNP-trenden fra tusenårsskiftet gjeninnhentes før utgangen av 211, blir gjennomsnittlig kvartalsvis global vekst fra første kvartal 29 til fjerde kvartal 211 fem prosent, på årlig basis. Hva når stimlansepakkene forsvinner? En viktig årsak til at Morgan Stanley og andre ikke tror på en så sprek økonomisk vekst som fem prosent fremover, er at det antas at veksten vi nå ser i stor grad skyldes penge- og finanspolitiske stimulanser. Spesielt de finanspolitiske stimulansene kommer til å avta kraftig utover i 2. Man regner videre med at husholdningene står foran en lang periode med konsolideringer av sine balanser, og at private forbruk derfor ikke er i stand til å være en like sterk vekstmotor som i årene før resesjonen satte inn. Etter mitt skjønn legges det i denne type analyse for stor vekst på å dekomponere veksten i de ulike etterspørselskomponentene. Vi vet fra økonomisk teori og erfaring at i det lange løp er det kunnskap, kapital og handel som løfter produksjonen. Forbruk kan kanskje ha betydning for økonomien på helt kort sikt, men i det lange løp betyr ikke økt forbruk noe mer for BNP enn hva din partners shopping betyr for din inntekt. Mye tyder på at husholdningenes sparerate blir liggende på et høyt nivå fremover, men det bør - slik jeg ser det - ikke ha noen negativ effekt på veksten. Tvert imot. Høy sparerate muliggjør finansiering av de store offentlige budsjettunderskuddene, som igjen bidrar til å senke avkastningskravet for investeringer i næringslivet. Og, høy sparerate er ikke ensbetydende med lav vekst i forbruket. Det er utviklingen i Kina et godt eksempel på. Av Torgeir Høien