Navigatøren: Forsvinner Trumpforien?

Navigatøren: Forsvinner Trumpforien?

Har markedet gått for langt? Kraftig korreksjon i rentemarkedet siste del av fjoråret Drevet av høyere inflasjonsforventninger og sterke nøkkeltall På kort sikt er oppgangen trolig tatt ut for denne gang Siden begynnelsen av november har lange renter kommet opp mye internasjonalt. USA har ledet bevegelsen hvor 10år swap var opp 80bp på det meste. Som graf 1 viser har bevegelsen også smittet over i andre markeder. I Norge var 10år swap opp 40bp på det meste. Den siste tiden har rentene kommet noe ned igjen. Stigende inflasjon og inflasjonsforventninger er en viktig årsak bak renteoppgangen gjennom høsten og vinteren. Høyere faktisk inflasjon er i stor grad en konsekvens av at oljeprisen har steget, og slått over i energikomponentene i KPI. Høyere løpende inflasjon har imidlertid også bidratt til å løfte inflasjonsforventningene fremover i tid, fra bunnivåene i sommer. De lange inflasjonsforventningen har fortsatt å stige gjennom høsten, særlig i etterkant av det amerikanske presidentvalget, og Trumps valgseier. Det er usikkert i hvilken grad Trumps annonserte politikk faktisk vil gi høyere vekst, men trolig vil den gi høyere inflasjon. Trump har annonsert at 2

han ønsker å gjennomføre betydelige skattekutt. Selskapsskatten skal angivelig kuttes fra 35% til 15%. Trump ønsker også å gjøre store investeringer i infrastruktur og forsvaret. Amerikansk økonomi opererer allerede (nær) full kapasitet. Det kan dermed bli vanskelig å øke produksjonen vesentlig hvis etterspørselen øker og resultatet kan bli at den økte pengebruken tyter ut i høyere inflasjon. Federal Reserve kan bli nødt til å svare med å sette opp renten i et raskere tempo. I skyggen av Trump og det amerikanske presidentvalget har nøkkeltallene internasjonalt forbedret seg. De internasjonale innkjøpsjefsindeksene (PMI) peker mot en betydelig bedring i det internasjonale makroøkonomiske klimaet, og er en viktig driver bak renteoppgangen som grafen til høyre viser. Høyere inflasjonsforventninger og utsikter til mer ekspansiv finanspolitikk har bidratt til en reprising av Federal Reserve. I år venter markedet omkring 2 renteøkninger. Sett i forhold til hva det er rimelig å forvente fra Fed virker rentemarkedet rimelig priset. På tross av dette er det en fare for at lange renter kan komme mer ned den nærmeste tiden. Mye av oppgangen virker å være drevet av stigende risikoapetitt og optimisme, noe som kan snu raskt. 3

Samtidig har inflasjonsforventningene kommet opp på et nivå der det trolig skal en del til for å presse de videre opp. Kanskje ser de til og med litt høye ut i USA. De gode nøkkeltallene har over en periode overrasket på oppsiden av forventningene. Det reflekteres i høye surpriseindekser. Etter en periode med overaskende sterke nøkkeltall pleier markedet å justere opp forventningene. Da skal det mer til for å bli positivt overrasket, og mindre til for å bli negativt overrasket. Negative overraskelser er som oftest assosiert med fallende renter. Til slutt har vi et aksjemarked som også har gått mye i i etterkant av presidentvalget, og prisingen ser strukket ut. Det er med andre ord lett å bli skuffet også her, og en potensiell korreksjon i aksjemarkedet vil trolig bringe med seg renter ned også. Risikoen er at lange renter kan komme mer ned den nærmeste tiden. Fed økte imidlertid renten i desember, og det skal mye til for at markedet skal snu og prise færre renteøkninger i år. Korte renter er dermed forankret på et høyere nivå, noe som begrenser nedsiden i lange renter. 4

Norges Bank: Rentekutt er ikke på agendaen lenger Norges Bank holdt renten uendret i desember. Det var som ventet, men den store overraskelsen var at rentebanen ble løftet i fronten og bakenden på tross av svake nøkkeltall. Dette forsterker bildet av en sentralbank som ikke har lyst til å kutte renten. Norges Bank er bekymret for den høye boligprisveksten og oppbyggingen av finansielle ubalanser samtidig er nedsiderisikoen til norsk økonomi betydelig redusert siden Norges Bank kuttet renten i 2015, da renten ble kuttet som en forsikring mot en dypere nedtur i norsk økonomi. Norges Bank kan dermed legge mer vekt på konsekvensene av de lave rentene. 1,6 1,4 1,2 Rate Path Sep 16 Rate Path Dec 16 1,05 Bunnen i rentebanen er imidlertid fortsatt på 40bp, 10bp under dagens rente, men kuttsannsynligheten er skjøvet tre måneder fram i tid. Dette innebærer 20% sannsynlighet for rentekutt i mars og 40% akkumulert sannsynlighet for rentekutt i juni. 1 0,8 0,6 0,4 0,60 0,50 0,49 0,44 0,51 0,58 0,73 0,66 0,89 0,79 0,92 Norges Banks «easing bias» virker lite troverdig. Norges Bank er trolig mye lenger fra å kutte renten enn det renteprognosen tilsier. 0,2 0 jan15 jan16 jan17 jan18 jan19 5

Korte renter: Markedet priser Norges Bank på hold Korte renter har ligget relativt stabilt gjennom høsten og vinteren. Den volatiliteten vi har hatt i korte renter er i stor grad en konsekvens av at bevegelser i lange renter slår inn på den korte delen av kurven. Nibor steg betydelig frem mot nyttår, som følge av et høyere påslag. På nyåret har Nibor kommet tilbake og fikser rundt 1,10 %. Det indikerer at det relativt høye påslaget på 60 bp gjennom høsten vedvarer. Trolig vil det vedvare utover vinteren også. 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 Norges Bank 3m NIBOR 1,091,08 FRA-strip 13.jan.17 06.okt.16 1,13 1,03 1,02 1,04 1,04 1,06 1,09 1,13 1,07 1,00 0,98 0,97 0,97 0,98 1,00 1,02 des13 jul14 jan15 jul15 jan16 jul16 jan17 jul17 jan18 jul18 jan19 Markedet deler vårt syn på at Norges Bank er ferdig med å kutte renten, og priser Norges Bank på hold. FRA-stripen er noe invitert, men det representerer heller forventninger til at påslaget skal komme inn. Med en sentralbank som viser motvilje mot å kutte renten virker markedets prising fornuftig. Samtidig begrenser det risikoen på nedsiden i korte renter. 6

Rentemarkedet: Lange renter har steget, kortenden forankret Bevegelsen i det norsk rentemarkedet siden forrige Navigatør har vært konsentrert i den lange delen av kurven. Siden begynnelsen av november er 10år swap opp 23bp. Korte renter er forankret av Norges Bank på hold og 2år swap er omtrent uendret. Gjennom november og desember korrigerte lange renter opp, og 10 år swap var på det meste opp over 40bp. De siste ukene har rentene falt noe tilbake. Bevegelsen i de lange rentene er i all hovedsak et resultat av høyere renter i USA. Amerikansk 10år swap er opp 50bp siden november Kurven bratter noe med den siste oppgangen i lange forwardrenter Kurven er fortsatt flat i et historisk perspektiv, noe som favoriserer lange sikringer sammenlignet med korte sikringer Samtidig er nivået på de lange forwardrentene fortsatt lavt. 7

Lange renter: Renteoppgang internasjonalt Som vi skriver i «top storyen» i denne utgaven av Navigatøren har renteoppgangen internasjonalt vært ledet an av det amerikanske markedet. Lange renter har steget mest, men markedet har også repriset forventningene til den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve (Fed), de neste årene. Oppgangen i amerikanske renter startet med det amerikanske presidentvalget og Trumps valgseier. Som nærmere diskutert foran representerer Trumps politikk økt inflasjonspress. Lange renter har steget på høyere inflasjonsforventninger Korte renter har steget på forventninger om flere renteøkninger fra Fed. Markedet priser omkring 2 renteøkninger i år og neste år. Markedets prising av Fed virker fornuftig, men andre forhold taler for at renteoppgangen internasjonalt er tatt ut for denne gang Renteoppgangen har vært like stor og langvarig som tidligere renteoppganger (grafen til høyre viser de største renteoppgangene siden 2000) Snart skuffer nøkkeltallene surpriseindekser er høye Skal lite til før aksjemarkedet skuffer 8

Lange renter: Nedsiderisiko på kort sikt, men bunnen er bak oss Bevegelsen i de lange amerikanske rentene har slått over i lange norske renter. Oppgangen i de lange rentene har vært drevet av de lange forwardrentene, og kurven har brattet. Både i et historisk perspektiv, og med tanke på det lave nivået på korte renter, er fortsatt rentekurven flat. Den siste tiden har lange renter falt noe tilbake, og vi tror dette kan fortsette den nærmeste tiden. Trolig kan vi se 10år swap ned mot 1,60%, men rentebunnen fra i sommer når vi ikke. Oppgangen i korte renter gjennom sommeren har løftet startpunktet for rentekurven. Det innebærer at selv med en flating av kurven tilbake til de ekstreme nivåene fra i sommer vil ikke 10års renten falle tilbake til de tidligere bunnivåene. Det er foreløpig en stund fram i tid at Norges Bank skal sette opp renten og flytende rente er ventet å være lav de neste par årene. I de lange rentene er det mer usikkerhet. Selv om vi ser noe nedside på kort sikt ser de lange rentene svært lave ut i et lengre perspektiv. 9

Kroneinteressen tok juleferie har ikke kommet tilbake foreløpig Utenlandske spekulanter trakk seg ut av NOK i slutten av desember Grafen til høyre viser utenlandske bankers NOKkjøp i Nordea siden toppen i EURNOK i 2008 og i 2016 I sær i september i fjor økte spekulantene posisjonen betydelig Nå har man redusert nesten tilbake til mai-nivå Ikke åpenbart hvorfor spekulantene mistet interessen for NOK Sesongmønster kan ha vært en mulig årsak. NOK har svekket seg inn mot årsskifte mange ganger de siste årene EURNOK har ofte steget i desember, men 9 av de siste 13 årene har den også falt i 1 kvartal Net NOK buying in Nordea since peak in EURNOK Jan16 Feb16 Mar16 Apr16 May16 Jun16 Jul16 Aug16 Sep16 Oct16 Nov16 Dec16 Jan17 Feb17 Mar17 Apr17 2008 Foreign banks 2016 Foreign Banks Seasonal pattern EURNOK 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80-100 -120 12Nov 26Nov 10Dec 24Dec 07Jan 21Jan 04Feb 18Feb 04Mar Average 10

EURNOK sterke argumenter for nedsiden OPEC har forpliktet seg til kutt i oljeproduksjonen Enighet om å kutte 1.2 mill. fat per dag Ikke-OPEC land sier de vil bidra med kutt på om lag 0.5 mill. fat per dag I sær Saudi Arabia gir sterke signaler om å holde seg til avtalen Selv om USA nå trolig vil kunne øke sin produksjon noe forventer vi fall i lagrene i 1 halvår i år Burde kunne supportere dagens priser og høyere på sikt Norges Bank gikk enda lenger i å signalisere uendret rente lenge Veide opp alle nedsideargumentene med faren for finansiell ustabilitet og nettoendringen ble marginal Signaliserer både frykt for boligprisvekst/gjeldsvekst og motvilje til ytterligere rentekutt Dagens oljepris og rentedifferanse tilsier en betydelig lavere EURNOK Avviket er sjeldent større 10.0 10.0 9.8 9.8 9.6 9.6 9.4 9.4 9.2 9.2 9.0 9.0 8.8 8.8 8.6 8.6 8.4 8.4 8.2 8.2 8.0 8.0 7.8 7.8 7.6 7.6 7.4 7.4 7.2 7.2 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 +/- 1 stdev EURNOK Model based on oil price & ir dif EURNOK spot - model estimate 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 11

USDNOK Trumpforien har tatt overhånd USD har styrket seg markant i takt med høyere forventninger til USD-renter Renteforventningene i den korte delen av kurven har vært tilnærmet uendret i de fleste valutaer mens de har steget i USD Trump kan bety skattekutt og økt vekst, han kan også bety økt proteksjonisme og lønnsvekst og dermed inflasjon Om inflasjonspresset skulle tilta er ikke det nødvendigvis positivt for USD om det ikke kompenseres tilstrekkelig med renteøkninger Risikoen rundt forventningene Per i dag vanskelig å se for seg renteøkninger fra de andre sentralbankene, men om inflasjonspresset globalt skulle tilta kan det fort endre seg Rundt prisingen av FED er det lettere å se for seg en situasjon med prising av færre renteøkninger enn prising av betydelig flere Nedside i USDNOK Markedet har lagt betydelig mer vekt på reprisingen av FED enn oppgangen i oljepris. Resultatet er en veldig høy USDNOK i sær sammenliknet med vårt modellestimat 8.8 8.6 8.4 8.2 8.0 7.8 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 +/- 1 stdev USDNOK Model based on oil prce & IR dif 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0-0.1-0.2-0.3 Dec12 Jun13 Dec13 Jun14 Dec14 Jun15 Dec15 Jun16 Dec16 2y USD 2y JPY 2y GBP 2y EUR 2y NOK 8.8 8.6 8.4 8.2 8.0 7.8 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0-0.1-0.2-0.3 12

GBPNOK: Brexit-usikkerheten vedvarer GBPNOK var oppe på 10,85 i midten av desember, men har for øvrig holdt seg stabilt rundt 10,50 de siste par månedene. Usikkerheten rundt Brexit har bidrat til å holde GBP svak Statsminister Theresa May ønsker å utløse artikkel 50 i mars og starte forhandlingene om å forlate EU En dom i høyesterett, som sier at House of Commons må få være med å avgjøre om artikkel 50 skal utløses, stikker kjepper i hjulene Tautrekkingen mellom May og andre EU-land er i gang og frykten for en «Hard Brexit «vedvarer» Vil britene få tilgang til det indre markedet, hvis de begrenser den fri tilgangen av arbeidskraft? Så lenge usikkerheten vedvarer vil trolig GBP holde seg svakt På den andre siden er markedet veldig short GBP om dagen og britisk økonomi holder seg overraskende bra oppe. 13

SEKNOK: Er Riksbanken ferdig? Riksbanken utvidet QE-kjøpene i desember, men uenighet innad i den pengepolitiske komiteen om videreføring av QE viser at Riksbanken er motvillig mot å gjøre nye lettelser i pengepolitikken. Risikoen er fortsatt lent mot ytterligere lettelser som følge av fortsatt lav inflasjon men Riksbanken er etter alt å dømme ferdig De fundamentale forholdene for SEK ser lovende ut Sterke økonomiske indikatorer, bl.a PMI Fallende ledighet En mer hawkish sentralbank På den andre siden har svenske nøkkeltall overrasket på oppsiden en stund og surprise-indeksen er på høye nivåer Trolig lettere for markedet å bli skuffet over nøkkeltall i takt med at forventningene justeres opp Vi venter at både SEK og NOK styrker seg mot EUR Resultatet er relativt sideveis i SEKNOK 14

CHFNOK: Venter på nedsiden CFNOK har blitt liggende høy i påvente av både sterkere NOK og svakere CHF. Vi ser ikke de store driverne for svakere CHF med det første Politisk usikkerhet i Europa vedvarer Ustabile banker, spesielt i Italia QE fra ECB en god stund til NOK-benet blir viktigste driver så lenge bevegelsene i EURCHF er små Lavere EURNOK bør derfor trekke CHFNOK lavere også 15

JPYNOK: BoJ mer positive Høyere USD-renter og sterkere USD har bidratt til å svekke JPY etter presidentvalget i USA JPYNOK har beveget seg sideveis rundt 7,40 siden begynnelsen av desember Bank of Japan gjorde ingen endringer i pengepolitikken ved rentemøte i desember, men oppjusterte prognosene for økonomien for første gang siden mai 2015 Bedre utsikter internasjonalt reduserer risikoen for ytterligere lettelser fra BoJ men vi holder på prognosen om rentekutt på 10bp i første halvår 2017 inntil vi vet mer om Trumps handelspolitikk Trump har truet med å trekke USA fra handelsavtalen Trans-Pacific Partnership (TPP), noe som trolig ville vært dårlig nytt for Japan I takt med at lange renter faller noe tilbake internasjonalt (ref. top story) kan JPY trolig styrke seg På lengre sikt tror vi imidlertid sterkere NOK vil dominere 16

Nordea Markets er det kommersielle navnet på Nordeas internasjonale kapitalmarkedsaktiviteter. Opplysningene her er bare for diskusjonsformål og for bruk av mottakere som materialet er rettet mot. Opplysningene er utarbeidet av og gjenspeiler Nordea Markets nåværende vurdering. Dette dokumentet er ikke en utfyllende beskrivelse av produktet eller dets risiki. Det gis ingen garanti for at opplysningene er nøyaktig eller komplette. Opplysningene er ikke ment å være og er ingen råd om investering og skal heller ikke ses på som et tilbud eller en oppfordring til kjøp eller salg av et finansielt instrument. Opplysningene her tar ikke høyde for mottakerens økonomiske situasjon eller investeringsbehov. Det må alltid innhentes relevante og profesjonelle råd før man tar en investerings- eller kredittbeslutning. Tidligere resultater gir ingen garanti for fremtidige resultater. Nordea Markets er ikke og skal ikke ses på som rådgiver for så vidt angår juridiske, skattemessige, regnskapsmessige eller lovbestemte forhold i et rettsområde. Dette dokumentet skal ikke gjengis, distribueres eller offentliggjøres uten skriftlig forhåndsgodkjennelse av Nordea Markets.