Hva gjør husholdningsinvestorene på Børsen? Knut Nygaard - Norges Handelshøyskole Verdipapirmarkedsforum - Norges Bank 24 september 2009 1
Datamaterialet Anonymiserte investorkonto over seks år (2002-2007) på direkte eierskap i Oslo Børs (OSE) registrerete selskap Datakilde: Verdipapirsentralen ASA/Oslo Market Solutions Jeg vet: Nøyaktig hvem som eier hver aksje på Oslo Børs hver dag i denne peoriden Sektoren som hver investor tilhører: husholdinger, offentlig forvaltning, finansielle foretak, ikke-finansielle foretak, ikke-profit organisasjoner, utlandet Studiet er finansiert av Finansmarkedsfondet v/forskningsrådet 2
Funn Husholdningsinvestorene på Oslo Børs: 1. Kjøper seg opp i taper-aksjer og selger seg ut av vinner-aksjer 2. Har høyest sannsynlighet for å selge seg ut av en aksje ved 1% kapitalavkastning: sannsynligheten for salg, fremfor videre hold, synker raskt ved kapitalavkastning under og over dette nivået 3. Har en relativt stor andel av handelsvolumet i små selskaper, og ser ut til å medvirke til korttids prisfortsettelse i aksjekursene på disse selskapene gjennom sitt handelsmønster 3
Handelsaktivitet i vinner og taper aksjer I hver aksje og hver dag: måler netto kjøpsratio aggregert over alle husholdningsinvestorer På slutten hver måned: finn de 20% aksjene som har gått mest opp (vinner gruppen) og mest ned (taper gruppen) de siste 12 månedene For hver dag: finn gjennomsnittlig netto kjøpsratio i vinner gruppen og taper gruppe netto kjøpsratio aksje,dag = kjøp aksje,dag salg aksje,dag kjøp aksje,dag + salg aksje,dag ( 1, 1) 4
Household.15.1.05 0.05 200 0 200 400 600 rel_day winner loser 5
Handelsaktivitet i vinner og taper aksjer Husholdningsinvestorene kjøper seg systematisk opp i taper-aksjer, og selger seg systematisk ut av vinner-aksjer. Hva kan forklare dette handelsmønsteret? 6
Hvorfor gjør de dette? En mulighet er at de kjøper aksjer som de anser som undervurderte i forhold til markedspris For å rettferdiggjøre en slik strategi burde de i gjennomsnitt realisere en sterk avkastning på aksjene hvor de går inn La oss derfor se på avkastningen på de handlene husholdningene gjorde i denne perioden 7
Sannsynlighet for salg gitt kapitalavkastning Måler daglig kapitalavkastning for hver posisjon fra kjøp til salg: gjeldende markedspris (daglig sluttkurs i markedet), i forhold til gjeldende basis på posisjonen (volume-vektet gjennomsnittspris) Salgs og kjøpspriser er de faktiske prisene som er registrert i Verdipapirsentralen 8
Sannsynlighet for salg gitt kapitalavkastning share 0.01.02.03.04 50 0 50 cap_range 9
Kanskje 2002 til 2007 bare var en dårlig periode for aksjer? 10
Oslo Børs All Share Index, daglig sluttverdi, 1996-2008 Close 100 200 300 400 500 600 01jan1995 01jan2000 01jan2005 01jan201 tradedate 11
En mulig forklaring Husholdningsinvestorene handler i aksjer som om tror at aksjekursutviklingen er mer systematisk enn den faktisk er: Et selskap som har falt mye i pris kan ikke falle lengre og derfor er modent for en prisstigning For flere komplekse fenomen mennekser må forholde seg til kan en slik tommelfingerregel om at ting skal tilbake til gjennomsnittet være fornuftig. Antall regnværsdager i Bergen kan være et godt eksempel på dette. Aksjemarkedet er ikke nødvendigvis et godt eksempel. 12
En husholdningsinvestor forteller It is addictive, like gambling... I did it several times in the past: Stock went down 30% I figured everybody was selling for wrong reasons so I averaged down... then stock went down another 30%. I was almost pleased... I thought: Incredible! I can buy such good stock at this ridiculously low price... If you do that a few times, you have most of your money stuck in a stock that may never recover [From the online Blog Democratic Investments by the people for the people, January 2007] 13
Påvirker dette markedet? Altså: (1) husholdningene kjøper tapere og selger vinnere, og (2) de innhenter ikke systematisk høy kapitalavkastning på sine posisjoner. Denne likviditetstilførselen kan medføre at prisene reagere saktere til ny informasjon enn det de ellers ville gjordt Dette skulle være mest fremtredende i aksjer hvor husholdningsinvestorer har en relativt stor andel av handelsvolumet 14
Gjennomsnittlig daglig andel handelen, store selskap 9.6% 5.9% 6.4% 77.2% General government Non financial institution Non profit institution Financial institution Household Foreign institution 15
Gjennomsnittlig daglig andel handelen, små selskap 8.0% 35.2% 16.0% 40.3% General government Non financial institution Non profit institution Financial institution Household Foreign institution 16
Måle husholdningenes markedspåvirkning Estimer følgende sammenheng hver måned i over perioden: R i t,t+12 = α + β 1 R i t 12,t + β 2 log ME i t + β 3 HT i t,t+12 + ɛ i t,t+12 HT i,d = kjøp i,d salg i,d antall utstedte aksjer i,d 17
18
19
Oppsummering Husholdningsinvestorer kjøper seg opp i taper-aksjer og selger seg ut av vinner-aksjer Husholdningsinvestorer har høyest sannsynlighet for å selge seg ut av en aksje ved 1% kapitalavkastning: sannsynligheten for salg, fremfor videre hold, synker raskt ved kapitalavkastning under og over dette nivået En mulig forklaring er at husholdningsinvestorene handler i aksjer som om tror at aksjekursutviklingen er mer systematisk enn den faktisk er. Husholdningsinvestorer har en relativt stor andel av handelsvolumet i små selskaper, og ser ut til å medvirke til korttids prisfortsettelse i aksjekursene på disse selskapene gjennom sitt handelsmønster 20
TV reklamer fra E-trade Its easy. Everyone can do it ( baby ) Trade all the time ( nozula ) Easy money. And lots of it ( wazoo ) 21
Er det virkelig så enkelt? Over a long period of years I have rarely attended a dinner party including strangers, that someone did not sit down beside me and after the usual pleasantries inquire: How can I make some money in the market?... In later years my answer has been a blunt I don t know... It would be as fair for the layman to ask an attorney or a surgeon: How can I make some quick money in law or surgery? [Jesse Livermore How to trade in stocks 1940] 22
APPENDIX 23
En professionell investor forteller Stocks were never distributed on the way up... they were distributed on the way down. The reason was simple - people will not take losses, the public will hold on to their stock as it drops and wait until it rallies back to the price were they bought it so they can sell it. This is why so many stocks falter as they rally back to the old high. The people who bought at the high are now selling to get their money back [Jesse Livermore How to trade in stocks 1940] 24
Er noen systematisk på andre siden av husholdningene? General government Financial institution Non financial institution.4.2 0.2.4.1.05 0.05.1.1.05 0.05.1 200 0 200 400 600 rel_day 200 0 200 400 600 rel_day 200 0 200 400 600 rel_day winner loser winner loser winner loser Household Non profit institution Foreign institution.15.1.05 0.05 200 0 200 400 600 rel_day.4.2 0.2.4 200 0 200 400 600 rel_day.05 0.05 200 0 200 400 600 rel_day winner loser winner loser winner loser 25
Average cumulative excess return to 12 months momentum strategy at the Oslo Stock Exchange 1999-2008 cum_momentum_return.05.1.15.2.25 0 5 10 15 20 25 month 26
References 26-1