Innhold 1 INNLEDNING OG OVERSIKT....................................... 17 1.1 Bakgrunn.................................................. 17 1.2 Analyseoppgaver............................................ 22 1.3 Finansieringsprosjekter....................................... 23 1.4 Forventet kontantstrøm....................................... 26 1.5 Oppgaver.................................................. 32 2 RELEVANT RISIKO............................................... 36 2.1 Innledning................................................. 36 2.2 Prosjektrisiko for eierne....................................... 37 Risiko for bedriften......................................... 37 Risiko for eierne........................................... 38 2.3 Porteføljers risikomål......................................... 40 Varians og standardavvik.................................... 40 2.4 Risikoholdning og risikokompensasjon........................... 43 Risikoholdning............................................ 44 Risikokompensasjon........................................ 45 Diversifisering og risikokompensasjon.......................... 46 2.5 Relevant risiko.............................................. 49 Samvariasjon............................................. 49 Korrelasjonskoeffisient og risikoeffekt.......................... 52 Porteføljers forventning og risiko.............................. 60 Diversifisering og risikoreduksjon.............................. 64 2.6 Diversifiserbar og ikke-diversifiserbar risiko....................... 67 Tre risikotyper............................................. 67 Beta.................................................... 69 Karakteristisk linje.......................................... 71 Betaestimater............................................. 72 Udiversifiserte eiere......................................... 75 Hovedpoenger............................................. 76 2.7 Oppgaver.................................................. 76 3 RELEVANT RISIKO OG KAPITALKOSTNAD............................ 80 3.1 Innledning................................................. 80 3.2 Effisiente porteføljer......................................... 81 Effisienslinjen............................................. 82 Effisienslinjen med risikofritt alternativ......................... 83 Tofondsresultatet........................................... 88 Kapitalmarkedslinjen....................................... 88 Innhold 9
3.3 Kapitalverdimodellen......................................... 90 Markedsporteføljen i likevekt................................. 90 Risiko og kapitalkostnad i likevekt............................. 93 Estimater til KVM.......................................... 96 KVM for egenkapital og gjeld................................. 99 KVM for totalkapital........................................ 103 Beta for gjeld............................................. 104 KVM uten skatt............................................ 107 3.4 Kapitalkostnad for nye prosjekter............................... 107 Kapitalkostnad for prosjekt kontra bedrift........................ 108 Beslutningsfeil med bedriftens kapitalkostnad.................... 110 3.5 Bedriftsdiversifisering........................................ 113 Eierdiversifisering kontra bedriftsdiversifisering................... 113 Konglomeratrabatt......................................... 114 Verdiskapende konglomerater................................. 115 Alt i alt.................................................. 116 3.6 Informasjonseffisiens......................................... 117 Tre effisienstyper......................................... 120 Effisiensmekanismer........................................ 121 Teknisk analyse og fundamentalanalyse........................ 122 Effisiens og ineffisiens..................................... 123 Empiri som støtter effisienshypotesen.......................... 125 Anomalier............................................... 129 Anomalier i kritisk lys...................................... 131 Effisiens som verdiskaper................................... 133 3.7 Kapitalverdimodellen i praksis................................. 134 Forutsetninger............................................ 134 Tester av KVM........................................... 135 Til KVMs forsvar......................................... 137 3.8 Risikoanalyse med tradisjonelle metoder......................... 139 Følsomhetsanalyse........................................ 140 Scenarioanalyse.......................................... 143 Simulering.............................................. 145 Beslutningstre............................................ 146 3.9 Oppgaver.................................................. 151 4 FINANSIERING: EN OVERSIKT..................................... 156 4.1 Innledning................................................ 156 4.2 Finansieringsbeslutninger.................................... 160 Gjeldsgrad og verdiskaping................................... 161 Investering og finansiering som en pakke....................... 162 Dividende............................................... 163 Opsjoner................................................ 163 10 Innhold
5 LANGSIKTIGE FINANSIERINGSFORMER............................. 165 5.1 Innledning................................................ 165 Kapitalmarkedets hovedoppgaver............................. 166 Kanalisere og samle kapital.................................. 166 Omfordele og spre risiko.................................... 168 Verdsette økonomisk virksomhet.............................. 168 Imperfeksjoner i kapitalmarkedet............................. 169 5.2 Ordinære lån............................................... 170 Lånebetingelser........................................... 172 Statlig kreditt............................................ 174 5.3 Obligasjonslån............................................. 175 Tegning................................................. 176 Notering................................................ 178 Obligasjonsprisen......................................... 179 Beregning av obligasjonspris................................ 180 Effektiv rente............................................ 182 5.4 Terminstruktur............................................. 183 Terminstrukturens form.................................... 184 Forventningsteorien....................................... 186 Spotrente og implisitte terminrenter........................... 187 Inflasjonsforventninger..................................... 190 Risiko................................................... 191 5.5 Rentefølsomhet............................................ 192 Løpetid................................................. 193 Kupongrente............................................. 193 Varighet................................................ 197 5.6 Konvertible obligasjoner..................................... 200 Konvertering.............................................. 201 Verdien av en konvertibel obligasjon.......................... 203 Warrants................................................ 204 5.7 Bokbasert kontra markedsbasert egenkapital...................... 205 Eiernes rettigheter og risiko................................. 205 Bokverdi................................................ 206 Markedsverdi............................................. 207 5.8 Omsetning av egenkapital..................................... 211 Emisjon.................................................. 211 Annenhåndsomsetning...................................... 215 Eierstruktur på Oslo Børs.................................... 218 5.9 Tegningsretter.............................................. 219 Tegningsrettens verdi...................................... 220 Teoretisk verdi og markedsverdi.............................. 224 5.10 Tilbakekjøp av egne aksjer.................................... 225 5.11 Aksjesplitt og fondsemisjon................................... 227 Aksjesplitt............................................... 227 Innhold 11
Fondsemisjon............................................ 228 Omfang................................................. 230 Likviditetseffekt.......................................... 230 Informasjonseffekt......................................... 231 5.12 Oppgaver................................................. 232 6 GJELDSGRAD OG RISIKO......................................... 236 6.1 Innledning................................................ 236 6.2 Investeringsrisiko........................................... 237 Kilder for investeringsrisiko................................. 238 6.3 Finansieringsrisiko.......................................... 240 Gjeldsgrad og faste forpliktelser.............................. 240 Gjeldsgrad og overskudd.................................... 243 6.4 Gjeldsgrad og systematisk risiko............................... 244 Investeringsrisiko......................................... 244 Aksjerisiko.............................................. 245 6.5 Oppgaver................................................. 248 7 GJELDSGRAD OG VERDI I PERFEKTE KAPITALMARKEDER............... 252 7.1 Innledning................................................ 252 7.2 Oppsplitting av kontantstrømmen.............................. 254 7.3 Arbitrasje og likevektsverdier.................................. 256 7.4 Verdiberegninger........................................... 258 Forutsetninger............................................ 258 Kapitalkostnad og verdi.................................... 259 7.5 Utvidelser................................................. 263 M&M og KVM........................................... 263 7.6 Oppgaver................................................. 265 8 GJELDSGRAD OG VERDI MED IMPERFEKSJONER...................... 269 8.1 Innledning................................................ 269 8.2 Skatt og kontantstrøm........................................ 271 Overskudd og kontantstrøm.................................. 271 Ettleddsskatt............................................. 273 Toleddsskatt............................................. 274 Det norske skattesystemet................................... 275 Kontantstrøm med toleddsskatt............................... 277 Netto skattefordel ved gjeld................................. 278 Skatteminimerende gjeldsgrad............................... 280 Netto skattefordel ved gjeld i Norge........................... 282 8.3 Skatt, gjeldsgrad og verdi.................................... 283 Gjeldfritt selskap.......................................... 283 Selskap med gjeld......................................... 285 Oppsummerende eksempel.................................. 286 M&M med ettleddsskatt.................................... 288 12 Innhold
8.4 Skattesystem og rentenivå.................................... 289 Indifferens............................................... 290 Miller-likevekt (rente-likevekt)................................ 291 Tolkning................................................ 292 Sammenfattende figur...................................... 293 8.5 Skatt i kapitalverdimodellen.................................. 294 Skattefaktoren s*.......................................... 295 Skattefaktoren i KVM...................................... 296 KVM for gjeld og totalkapital................................ 297 KVM for alternative skattesystemer........................... 298 8.6 Andre imperfeksjoner........................................ 300 Emisjonskostnader......................................... 301 Vekst kontra kontroll....................................... 301 Asymmetrisk informasjon................................... 302 Interessekonflikt mellom eierne og ledelsen..................... 303 Interessekonflikt mellom eierne og kreditorene................... 304 Finansielle krisekostnader................................... 305 Sammenfattende figur....................................... 307 8.7 Oppsummering............................................. 308 8.8 Oppgaver.................................................. 311 9 SAMMENKOPLEDE INVESTERINGS- OG FINANSIERINGSPROSJEKTER....... 314 9.1 Innledning................................................. 314 9.2 Gjeldskapasitet.............................................. 316 Målsatt gjeldsandel......................................... 316 Bedriftens kontra prosjektets gjeldsandel........................ 317 Beregning av gjeldskapasitet.................................. 318 9.3 Justert nåverdi.............................................. 319 Investeringsverdi........................................... 319 Renteskattegevinst........................................ 320 Billig lån................................................ 323 Billig lån og renteskattegevinst............................... 325 Emisjonskostnader........................................ 326 Sammenfatning om finansieringsverdi......................... 327 Kapitalkostnad for investeringsverdien......................... 328 Investeringsverdi i Miller-likevekt............................. 330 Investeringsverdi ved ettleddsskatt............................ 332 9.4 Totalkapitalmetoden......................................... 334 9.5 Egenkapitalmetoden......................................... 336 9.6 Sammenligning............................................ 338 Gjeldskapasitet........................................... 338 Kilder for finansieringsverdi................................. 339 Håndtering av investerings- og finansieringsrisiko................ 340 Alt i alt.................................................. 341 Innhold 13
9.7 Oppgaver................................................. 342 10 DIVIDENDE.................................................... 345 10.1 Innledning................................................ 345 10.2 Varianter................................................. 349 Kontantdividende......................................... 349 Tilbakekjøp av egne aksjer................................... 351 Opphørsdividende, fondsemisjon og aksjesplitt................... 352 Utbytteaksjer og naturalier.................................. 352 10.3 Praksis................................................... 353 Bransjemønstre i dividendepolitikken.......................... 354 Lintner-modellen......................................... 355 Tilbakekjøp.............................................. 357 Norsk dividendepolitikk gjennom 30 år........................ 357 Norge kontra andre land.................................... 359 Dividende kontra nettodividende............................. 360 Dividende og avkastningskrav............................... 363 Dividende og pålydende.................................... 364 10.4 Irrelevans................................................. 365 Forutsetninger............................................ 365 Formueseffekt for eierne.................................... 367 10.5 Likviditet.................................................. 370 Transaksjonskostnader...................................... 371 Unoterte selskaper......................................... 372 10.6 Signalfunksjonen........................................... 374 Si noe, men ikke alt....................................... 375 Dividendeendring og kursendring............................. 375 Budbringer og budskap..................................... 377 10.7 Interessekonflikter.......................................... 377 Dividende og fri kontantstrøm............................... 378 Dividende som lønnsomhetsårsak............................. 378 Gjennomlysing........................................... 379 Insentiver for eier og leder.................................. 380 Empiri................................................... 381 10.8 Skattekonsekvenser......................................... 383 Skattebaserte dividendeinsentiver............................. 384 Skatteklientell............................................ 385 10.9 Gordon-modellen........................................... 387 10.10 Oppsummering............................................. 392 10.11 Oppgaver................................................. 395 11 OPSJONER.................................................... 399 11.1 Innledning................................................ 399 11.2 Grunntrekk ved opsjoner...................................... 401 14 Innhold
Opsjoner på ulike eiendeler................................... 401 Standardisert opsjonskontrakt................................ 402 Investors kontantstrøm..................................... 403 Opsjonens kontantstrøm ved forfall........................... 404 Opsjon, aksje og risikofritt prosjekt............................. 407 Salg-kjøp-paritet........................................... 410 Kontinuerlig forrentning..................................... 411 Arbitrasje og salg-kjøp-paritet................................ 413 Opsjonsverdi før forfall...................................... 414 Opsjonsverdi og aksjekurs.................................... 417 Opsjonsverdi, innløsningskurs og kontraktstid.................... 418 Opsjonsverdi og aksjens volatilitet............................. 418 Opsjonsverdi og rente...................................... 420 Opsjonens fem verdibestemmende faktorer...................... 422 11.3 Binomisk opsjonsprismodell................................... 424 Sikringsportefølje......................................... 425 Kontrollregning........................................... 428 Generell innsikt fra enkel modell............................. 429 11.4 Black-Scholes-modellen...................................... 430 Verdien av en kjøpsopsjon.................................. 430 Beregnet og observert opsjonsverdi........................... 435 Forutsetninger............................................ 435 Binomisk modell og BS-modell............................... 436 Sikringsportefølje......................................... 437 Estimering av volatilitet.................................... 439 Empiriske tester........................................... 440 11.5 Opsjonstankegang i klassisk finans.............................. 441 Kapitalstruktur og opsjonsverdi.............................. 442 Endret investeringsrisiko.................................... 446 Realopsjoner............................................. 449 Verdidriverne i en realopsjon................................ 450 Realopsjonstyper........................................... 451 Verdien av fleksibilitet..................................... 453 Risiko i KVM kontra i OPM.................................. 456 Opsjonens systematiske risiko................................ 457 11.6 Oppgaver................................................. 458 12 AVRUNDING................................................... 461 12.1 Innledning................................................. 461 12.2 Risiko.................................................... 462 Kapitalverdimodellen...................................... 462 Udiversifiserte eiere........................................ 463 Risiko og interessekonflikt.................................. 464 Fleksibilitet.............................................. 465 Innhold 15
Risikoreduksjon........................................... 466 Analysekostnader......................................... 467 12.3 Informasjonseffisiens........................................ 467 Beskyttelse mot egen uvitenhet............................... 468 Ineffisiens og lønnsomhet................................... 469 12.4 Verdiskapende prosjekter...................................... 470 Imperfekt kapitalmarked..................................... 471 Investering kontra finansiering............................... 472 Verdiskapende investeringer................................. 473 LØSNINGSFORSLAG............................................ 475 Kapittel 1..................................................... 475 Kapittel 2..................................................... 480 Kapittel 3...................................................... 491 Kapittel 5..................................................... 498 Kapittel 6..................................................... 502 Kapittel 7..................................................... 509 Kapittel 8...................................................... 517 Kapittel 9..................................................... 520 Kapittel 10.................................................... 526 Kapittel 11.................................................... 536 LITTERATUR................................................... 545 STIKKORD..................................................... 550 16 Innhold