Norwegian Air Shuttle ASA

Transkript

1 Verdivurdering av Norwegian Air Shuttle ASA Bacheloroppgave ved Høgskolen i Oslo og Akershus Levert av: Ida Tunhøvd Johansen Kristina Jensen Kandidatnummer: Utdanning: Bachelor i økonomi og administrasjon Veileder: Øystein Strøm

2 Sammendrag Formålet med denne bacheloroppgaven er å finne ut om aksjeverdien til flyselskapet Norwegian Air Shuttle ASA er over- eller underpriset i markedet. I oppgaven blir det gjennomført analyser av selskapets strategiske og finansielle posisjon, i tillegg til en vurdering av deres fremtidsverdier. Oppgaven starter med en presentasjon av selskapet og ulike teorier som blir brukt. Deretter kommer en strategisk analyse av eksterne og interne ressurser, der vi bruker rammeverkene til Porters fem konkurransekrefter og VRIO- analysen. Etter den strategiske analysen går vi gjennom en regnskapsanalyse, der vi presenterer relevante nøkkeltall for årene Med bakgrunn i analysene over har vi mulighet til å estimere fremtidig verdi for selskapet. I en fremtidsvurdering er det viktig å finne hva som skaper inntekt og hva som er kostnadsdrivere. Derfor må vi samtidig se på selskapets operasjonelle drivere. For å kunne bruke fremtidsverdien vi finner må vi estimere et avkastningskrav til totalkapitalen etter skatt. Ved bruk av avkastningskravet kan vi neddiskontere verdien vi finner av selskapet i fremtidsvurderingen. I vår estimering av selskapet har vi funnet at verdien til totalkapitalen er Verdien av egenkapitalen finner vi ved å trekke fra gjeld, og vi finner da en verdi på Norwegian Air Shuttle ASA hadde i aksjer utestående. Ved å dividere egenkapitalverdien med antall aksjer, finner vi en estimert aksjekurs på 265 kroner per aksje. På datoen var aksjekursen 251,20 kroner per aksje, i følge Oslo Børs. Ut i fra våre estimeringer er aksjekursen derfor underpriset, og en anbefaling ville vært å kjøpe aksjen til dagens kurs. 2

3 Forord Denne bacheloroppgaven er skrevet som en avslutning på bachelorstudiet i økonomi og administrasjon ved Høgskolen i Oslo og Akershus våren Begge forfattere av oppgaven har i tredje klasse gått studieprofilen bedriftsøkonomisk analyse. Ved å skrive en verdsettelsesoppgave kommer man nærmere inn på flere av fagområder fra de tre årene på Høgskolen. Dessuten får man anvende mye av teorien som er lært på en mer praktisk måte. Valget om å skrive en verdivurderingsoppgave ble vi raskt enige om, da begge syns dette virket som en spennende prosess å lære mer om. Da vi skulle velge bransje og selskap skilte Norwegian Air Shuttle ASA seg umiddelbart ut, fordi det høsten 2013 var flere medieoppslag om dem. Mange av disse omhandlet problemer med det nye flyet Dreamliner, og vi tenkte det kunne være interessant å se om dette påvirket selskapet på noen måter. Videre hadde vi som krav at selskapet vi valgte måtte være børsnotert. Det å arbeide med oppgaven har vært tidkrevende og faglig utfordrende, men vi ser nå at prosessen har vært spennende og lærerik. Vi har hatt mange lange dager med teorilesing og oppgaveskriving, i håp om å kunne levere en god oppgave. Vi har tilegnet oss masse kunnskap, og vi er stolte av å kunne presentere vår bacheloroppgave. Til slutt vil vi rette en stor takk til vår veileder, Professor Øystein Strøm ved Institutt for Økonomi og administrasjon, for gode tilbakemeldinger, oppfølging og veiledning. Vi har hatt stor hjelp av hans innspill, og satt veldig pris på at han har vært tilgjengelig ved behov Ida Tunhøvd Johansen Kristina Jensen 3

4 Innholdsfortegnelse SAMMENDRAG... 2 FORORD... 3 INNLEDNING... 6 METODE... 7 FORSKNINGSPROSESSEN FORBEREDELSE DATAINNSAMLING OG 4. DATAANALYSE OG RAPPORTERING... 9 OPPGAVENS KVALITET... 9 PRESENTASJON AV SELSKAPET HISTORIE SELSKAPET I DAG AKSJEUTVIKLING VERDSETTELSESMODELLER INNTJENINGSBASERT TILNÆRMING BALANSEBASERT TILNÆRMING EKSTERN ANALYSE: PORTERS FEM KONKURRANSEKREFTER DAGENS KONKURRENTER INTERN RIVALISERING TRUSSEL FRA NYETABLERINGER SUBSTITUTTER KUNDERS FORHANDLINGSMAKT LEVERANDØRERS FORHANDLINGSMAKT INTERN ANALYSE: VRIO FLYFLÅTEN KAPITAL ANSATTE MERKENAVN OMDØMME REGNSKAPSANALYSE

5 LØNNSOMHETSANALYSE SOLIDITETSANALYSE LIKVIDITETSANALYSE OPERASJONELLE DRIVERE ANTALL TILGJENGELIGE SETEKILOMETER (ASK) ANTALL BETALTE PASSASJERKILOMETER (RPK) KABINFAKTOR YIELD DESTINASJONER FLYFLÅTEN AVKASTNINGSKRAV AVKASTNINGSKRAV TIL EGENKAPITALEN AVKASTNINGSKRAV TIL TOTALKAPITALEN FREMTIDSREGNSKAP OG VERDSETTELSE DRIFTSINNTEKTER DRIFTSKOSTNADER ANDRE FAKTORER SOM PÅVIRKER KONTANTSTRØMMEN KONTANTSTRØMMEN TIL TOTALKAPITALEN FAKTORER SOM KAN PÅVIRKE NÅVERDIEN TIL KONTANTSTRØMMEN AVSLUTNING LITTERATURLISTE VEDLEGG VEDLEGG FOR OPERASJONELLE DRIVERE VEDLEGG FOR AVKASTNINGSKRAV VEDLEGG AV DRIFTSINNTEKTER VEDLEGG AV DRIFTSKOSTNADER VEDLEGG AV KONTANTSTRØM

6 Innledning Norwegian Air Shuttle ASA (heretter kalt NAS) er et norsk lavprisselskap, som i dag har blitt et av Europas største flyselskap. NAS har hatt betydelig vekst siden oppstart, og mye tyder på at veksten ikke stagnerer med det første. Dette kan vises med innkjøp av 222 nye fly, da de utvider flåten sin fra 89 flymaskiner (Norwegian 8, 2014). NAS ønsker å ekspandere både nasjonalt og internasjonalt, i et marked som er preget av sterk konkurranse. Oppgaven handler om å stadfeste verdien av NAS på en gitt dato. Dette leder til at formålet er å gjennomføre en verdsettelse av en virksomhet. I en verdsettelsesoppgave går man gjennom viktige faser, og flere av disse handler om mange av temaene vi har hatt gjennom tre år på Høgskolen. Verdsettelse er et relevant tema i studiet økonomi og administrasjon, fordi verdsetting gjennomføres blant annet i forbindelse med aksjehandel, lønnsomhetsvurderinger og oppkjøp av selskaper. Problemstillingen blir utledet av formålet og handler om å finne ut om aksjekursen er over- eller underpriset, sett fra en ekstern investor. Problemstillingen er gitt som: Hva er verdien til Norwegian Air Shuttle ASA pr ? For å finne et svar på dette brukes forskjellige analyseverktøy. Vi ønsker å oppnå et troverdig svar, og vi vil forsøke å få til dette ved å undersøke flere undertemaer som vi har delt oppgaven inn i. Første del tar sikte på en strategisk analyse, der rammeverkene som blir brukt er Porters fem konkurransekrefter og VRIO- analyse av interne ressurser. Den andre delen vil være opptatt av de offentlige regnskapene til NAS, der vi vil bruke ulike analyseverktøy som er naturlig å bruke i slike sammenhenger. Dette kan for eksempel være å se på rentabilitet, soliditet og likviditet. I tredje og siste del ønsker vi å estimere tall i en eksplisitt periode og i en terminalperiode, for å kunne neddiskontere en nåverdi av selskapet. Oppgavens oppbygging er sammenfattet i figuren nedenfor. Det faller seg naturlig å sette temaene i denne rekkefølgen. 6

7 Selskapets historie Strategisk analyse Regnskaps analyse Fremtids analyse I en slik oppgave må man foreta visse avgrensninger. Verdivurdering kan bli et stort prosjekt, men som avsluttende oppgave for oss er vi begrenset med tanke på antall sider. Dette fører til at det blir et hovedpunkt på hva vi syns er mer viktig å ha med. På tidspunktet da oppgaven er blitt skrevet var årsrapporten for 2013 dessverre ikke publisert enda, så vi måtte ta utgangspunkt i årene før. Metode Samfunnsvitenskapelig metode handler om hvordan man skal finne svar på en problemstilling. Det handler om å samle inn data, for deretter å analysere og tolke denne informasjonen. Metode kommer fra det greske ordet methodos som betyr å følge en bestemt vei mot et mål (Johannessen et. al. 2011, 33). I et metodekapittel får vi svar på hvordan forskningsprosessen foregår. Det skal komme frem hva som er problemstillingen for forskningen og hvordan forskningsdesignet skal være (det vil si metoden som er brukt for å løse spørsmålet). Vi skiller mellom kvantitative og kvalitative metoder. Kvantitativ metode dreier seg i stor grad om tall og om statistiske metoder. Kvalitativ metode dreier seg mer om opplevelser, egenskaper og spesielle mønstre, som ikke lar seg tallfeste (Johannessen et. al. 2011, 35-36). Forskningsprosessen Selve forskningsprosessen går gjennom fire faser: forberedelse, datainnsamling, dataanalyse og rapportering (Johannessen et. al. 2011, 36). 7

8 1. Forberedelse All forskning oppstår ved at man ønsker mer kunnskap om noe. Ofte styres dette av nysgjerrighet, det vil si at man ønsker svar på flere gjennomtenkte spørsmål (Johannessen et. al. 2011, 36). Forberedelser starter vanligvis med en idé eller en tanke om et tema. Å skrive en verdivurderingsoppgave handler om å finne ut om en aksje er vurdert til riktig pris. Det var dette som satte i gang vår interesse og tankeprosess. Deretter falt valget på NAS, da det på tidspunktet for valg av bachelortema var flere medieoppslag knyttet til selskapet. Å gjør en idé om til en problemstilling kan være krevende. Å finne problemstilling handler om å konkretisere og å avgrense temaet man ønsker informasjon om. Valg av metode styres av undersøkelsens problemstilling. For å finne en passende problemstilling er det viktig å vite undersøkelsens formål. Man kan beskrive, forstå, forutsi, evaluere, gi underlag for beslutninger eller finne grunnlag for endringer (Johannessen et. al. 2011, 60-61). Problemstillingen vår er Hva er verdien til Norwegian Air Shuttle ASA pr ?. Vi ønsker å se om aksjekursen på Oslo Børs stemmer med den informasjonen vi finner, eller om kursen er over- eller underpriset. Vi ønsker å finne ut om det foreligger nok informasjon slik at vi kan anbefale en beslutning om kjøp av selskapets aksjer. Etter valg av problemstilling må man gjøre en beslutning angående forskningsdesign. Det handler om hvordan vi skal gjennomføre undersøkelsen, det vil si å finne en passende strategi som gir rammer for hvordan man kan gå frem. Det fins mange ulike design å velge mellom, men det avhenger av hvilken som passer best til undersøkelsens formål og problemstilling (Johannessen et. al. 2011, 77). Et passende forskningsdesign når det kommer til en undersøkelse som ser på nettopp dette med beslutningsgrunnlag, er casedesign. Hva er et casedesign? Robert K. Yin (2007) mener det er lurt å bruke case når man ønsker å besvare spørsmål som sier noe om hvorfor eller hvordan noe skjer. Et casedesign innebære studium av et eller flere caser. Her er det NAS som er vårt case, det vil si vi har et enkeltcasedesign. Det som kjennetegner et casestudie, er at det hentes inn mye 8

9 informasjon om et avgrenset fenomen. I et casedesign kan man bruke både kvalitative og kvantitative data, for da får man mye og detaljerte data samlet inn (Johannessen et. al. 2011, 90). 2. Datainnsamling Den andre fasen handler om å samle inn datamateriale. Som skrevet over handler det om å finne den innsamlingsmetoden som passer best med undersøkelsen, og det skilles da mellom kvalitative og kvantitative data. Kvalitative data samles vanligvis inn via observasjoner, intervjuer eller gruppesamtaler. I oppgaven vår brukes denne type data til å svare på deler som har med strategiperspektivet av NAS å gjøre. Det handler om å finne ut om selskapet skal fortsette som før, eller om det foreligger trusler som gjør at de bør endre forretningsmodell. Kvantitative data samles inn via spørreundersøkelser eller at forskeren benytter seg av data som finnes fra før, det vil si såkalt sekundære data eller registerdata. Den delen av oppgaven som har med regnskapsdata å gjøre, vil passe her. Vi skal basere verdsettelsen på regnskapsmessige størrelser, og da benytter vi oss av selskapets årsregnskaper. 3. og 4. Dataanalyse og rapportering Etter å ha samlet inn data og informasjon, må disse bearbeides og analyseres. Enten gjøres dette ved opptelling (kvantitative data) eller i å bearbeide tekst (kvalitative data). Det handler om å redusere materialmengden, og se om man finner mønstre for å kunne bygge opp oppgaven innenfor visse grenser. Selve oppgaven som fremstilles vil være rapporten av informasjonen vi finner. Oppgavens kvalitet Ettersom hoveddelen av oppgaven er skrevet ut fra registerdata, det vil si regnskap fra selskapet selv, vil reliabiliteten være høy. NAS er et allmennaksjeselskap (ASA), og er derfor pliktig å offentliggjøre sine årsregnskap jf. Regnskapslovens 8-1 jf Vi går ut ifra at de offentlige årsregnskapene er gyldig og godkjent fra revisor, slik bestemmelsene krever. At data skal ha reliabilitet betyr at de skal være pålitelige (Johannessen et. al. 2011, 243). Det handler om hvordan man samler inn data og hvordan disse brukes. Dataene skal være troverdige, det vil si de må ha validitet. Det datamaterialet som samles inn, må være av betydning for det som skal undersøkes og representere virkeligheten. 9

10 Regnskap som føres i Norge er basert på historisk kost, det vil si verdien på anskaffelsestidspunktet. Dette gjør at selve verdien av eiendeler og gjeld ikke representerer virkelig verdi (gjenanskaffelseskost). Dog, gjelder dette for samtlige bedrifters regnskap, og det er denne informasjonen som er tilgjengelig for oss. Vi legger derfor til grunn at både kravet om reliabilitet og validitet er godkjent. Verdsettelse er ingen sikker vitenskap, på samme måte som mye annet. De verdiene som estimeres er ikke nødvendigvis korrekte, og det er mulig at de inneholder feil. Prognosene er vanskelig å sette opp, da ingen kan spå fremtiden 100 prosent riktig. Det er mange faktorer som kan påvirke den estimeringen vi gjør. Det kan for eksempel være alt fra krig til naturkatastrofer, til endringer i markedet og bedriften (Kaldestad & Møller 2012, 22-23). Presentasjon av selskapet Historie NAS ble stiftet 22. januar 1993 og de ble børsnotert 18. desember 2003 (Norwegian 9, 2014). Selskapet ble opprettet som en følge av Busy Bee of Norway sin konkurs i Frem til 2002 bestod NAS av 50 ansatte og en flåte med tre Fokker 50- maskiner, som de fløy på Vestlandet på vegne av Braathens S.A.F.E. Da SAS og Braathens fusjonerte i 2002, la NAS om sin egen strategi, delvis fordi avtalen de hadde med Braathens S.A.F.E ble avsluttet. I løpet av 2002 startet NAS med å være et lavprisselskap og de kjøpte da inn syv Boeing maskiner i flåten. I tillegg ble antall ansatte økt til 300. Det første året fløy de kun innenriks, og i 2004 åpnet de for utenriksruter i samarbeid med Fly Nordic og Sterling (Norwegian 9, 2014). NAS gikk med underskudd de første årene, før de i 2005 fikk sitt første overskuddsår. Siden den tid har selskapet hatt stor vekst, og i 2012 inngikk de en avtale om bestilling av 222 nye flymaskiner fra Boeing og Airbus. Investeringen på denne var på 127 milliarder, og dette er den største kontrakten NAS har signert siden oppstarten (Norwegian 1, 2014). 10

11 Ida Tunhøvd Johansen og Kristina Jensen Kandidatnummer: 334 og 358 De nye flyene som er bestilt, skal leveres fra perioden Bestillingen er den største gjort i europeisk luftrom, og den tredje største for flyleverandøren Boeing. NAS har bestilt 100 fly av typen Boeing 737 Max8, 22 av typen Boeing og 100 av typen Airbus Air 320Neo. I tillegg har de bestilt 6 stykker fly av typen Boeing Dreamliner, som skal brukes på langdistanseruter (Norwegian 1, 2014). NAS ble et lavprisselskap NAS startet Stor bestilling av nye utenlandsflyvninger fly NAS gikk på børs NAS ble stiftet 2012 Første år med positive resultater Figur: Selskapets historie. Kilde: Norwegian 2014 og selvlagd. Selskapet i dag NAS er Skandinavias nest største flyselskap. I dag har de 3500 ansatte og tilbyr reiser rundt i hele verden. NAS har i dag 416 ruter til 126 destinasjoner. I 2014 ble NAS kåret til verdens beste lavprisselskap, av Air Transport News. I 2013 reiste over 20 millioner passasjerer med selskapet (Norwegian 9, 2014). Selskapet består i dag av to datterselskaper. Disse er Norwegian Air Shuttle Polska Sp.zp.o og Norwegian Air Shuttle Sweden AB. I tillegg eier de andeler av flere andre selskaper, Bacheloroppgave økonomi og administrasjon 11

12 deriblant Norwegian Finans Holding ASA (Bank Norwegian AS) og Call Norwegian AS (Norwegian 2, 2014). Norwegian Air Shuttle ASA (Parent Company) Norwegian Air Shuttle Sweden AB (100 %) Norwegian Air Shuttle Polska Sp.zo.o (100 %) Call Norwegian AS (100 %) Norwegian Finans Holding ASA (20 %) NAS Asset Management (99,9 %) Nas Asset Management Norway (100 %) Nas Asset Management (0,01 %) Figur: NAS organisasjonskart. Kilde: Norwegian 2014 og selvlagd. NAS sin visjon Vår visjon er at alle skal ha råd til å fly. Ved å tilby et kvalitetsprodukt til konkurransedyktige og lave priser gir vi alle muligheten til å fly med oss. NAS sine verdier Norwegian Air Shuttle ASAs daglige drift, produktutvikling, langsiktige planlegging og organisasjonsstruktur styres av selskapets verdier og prioriteringer. Kjerneverdier: Relevant, enkelt, direkte. NAS sin forretningsstrategi Norwegian skal være den foretrukne flyreiseleverandøren i det skandinaviske markedet og skal skape stor lønnsomhet og utbytte for sine aksjonærer. Sitat: Visjon, verdier og forretningsstrategi hentet fra hjemmesiden til NAS. Kilde: Norwegian 10, Aksjeutvikling NAS ble notert på børsen 18. desember Kursen på åpningsdagen var priset til 30,45 kroner per aksje (NA ). Figuren under viser kursutviklingen fra børsnoteringen den til

13 Figur : Kursutvikling. Kilde: Hegnar. Vi ser at aksjekursen har variert mye gjennom de ti- elleve årene NAS har vært på børsen. Laveste bunnotering ble registrert , da var kursen på 6,75. Høyeste toppnotering ble registrert , da var kursen 311, : 6, : 311,50 Figur: Bunnotering og toppnotering. Kilde: Hegnar. Verdsettelsesmodeller Bedrifter har som regel et hovedformål om å maksimalisere verdien for eierne. For å øke verdien, må bedrifter sette i gang lønnsomme prosjekter. Vi har flere ulike kategorier av verdsettelsesmodeller, blant disse inntjeningsbasert tilnærming og balansebasert tilnærming. 13

14 Inntjeningsbasert tilnærming Inntjeningsbasert tilnærming tar utgangspunkt i kontantstrømmer et selskap (eller en eiendel) kommer til å forvente fremover. Et selskaps verdi er summen av nåverdien av fremtidige kontantstrømmer. For å estimere slike kontantstrømmer må man sette opp prognoser, estimere avkastningskrav og diskontere kontantstrømmene tilbake til dagens verdi basert på avkastningskravet som er estimert (Kaldestad & Møller 2011, 29). Dividendemodellen Denne metoden handler om å finne verdien av en aksje P 0, og den tar utgangspunkt i en nåverdiberegning. Prisen på aksjen er verdien av de neddiskonterte utbyttebetalingene. Aksjens pris = NV (Forventede fremtidige utbytter) + NV (Fremtidig pris). Den generelle dividendemodellen gir prisen på aksjen gitt av fremtidige dividendeutbetalinger per aksje pluss en sluttverdi ved investeringshorisonten T (Strøm 2012, 84). P! =!!!! Div! (1 + r! )! + P! (1 + r! )! Kontantstrømbasert metoder Formålet med kontantstrømbaserte metoder er å finne nåverdien av neddiskonterte verdier med bruk av en diskonteringsrente. Nåverdien av de forventede kontantstrømmene vil være verdien av selskapet. NV = CF! +!!"!!!! (!!!)! CFo: den opprinnelige investeringsutgiften. CFt: kontantstrømmen i år t. n: levetid. i: diskonteringsrenten. Vi skiller mellom to hovedmodeller for kontantstrømbaserte metoder. Disse er egenkapitalmetoden og totalkapitalmetoden (Boye & Meyer 1998, 98). 14

15 Egenkapitalmetoden FCF EK I denne modellen budsjetteres kontantoverskuddene til egenkapitalen, som vil bli utbetalt til eierne (Dahl et. al. 1997, 24). Resultat etter skatt + Avskrivninger - Investeringer - Økning omløpsmidler + Økning rentefri gjeld + Økning rentebærende gjeld = Kontantstrømoverskudd til egenkapitalen etter skatt Man må i tillegg finne avkastningskravet til egenkapitalen, som vanligvis finnes gjennom kapitalverdimodellen. I følge kapitalverdimodellen finner vi avkastningskravet, R e, slik R! = R! (1 s) + β (R! R! (1 s)) R f : Risikofri rente. β : Egenkapitalbeta. S: Skatt Rm: Avkastning på markedsporteføljen. Rm Rf: Markedets risikopremie. Totalkapitalmetoden FCF TK I denne modellen beregnes kontantoverskuddene som blir tilgjengelig til betjening av rentebærende gjeld og egenkapitalen. Her ser vi bort i fra blant annet at rentekostnadene reduserer skatten, og vi vurderer selskapet som 100 % egenkapitalfinansiert. I modellen skal man beregne kontantoverskuddet til kapitalyterne, det vil si både eierne og långivere (etter skatt) (Boye & Meyer 1998, 105). Driftsresultat - Skatt + Avskrivninger - Investeringer - Økning omløpsmidler + Økning rentefri gjeld = Fri kontantstrøm til totalkapitalen 15

16 I totalkapitalmetoden blir avkastningskravet beregnet gjennom WACC (Weighed Average Cost of Capital), det vil si som et veid gjennomsnitt av avkastningskravet til eier og långiver (Kaldestad & Møller 2011, 106). WACC = R! E E + D + R! 1 t D E + D R e : Selskapets egenkapitalkostnad. R d : Selskapets lånekostnad. t: skatt E: Markedsverdi av egenkapitalen. D: Markedsverdien av gjelden. Balansebasert tilnærming Balansebasert tilnærming tar utgangspunkt i hva eiendelene (fratrukket gjeld og eventuelt utsatt skatt) til et selskap kan selges for i dag. Metoden krever at det eksisterer et marked som har behov for eiendelene, og at disse eiendelene kan prises (Kaldestad & Møller 2011, 32). Vanlige metoder å bruke er matematisk verdi, substansverdi og likvidasjonsverdi. Matematisk verdi Matematisk verdi vil si det samme som bokført verdi av egenkapitalen. Den er basert på aksje- og regnskapslovens vurderingsregler. Slike regler tar utgangspunkt i forsiktighetsprinsippet, det vil si at de reelle verdiene kan i mange tilfeller avvike fra bokført verdi (Dahl et. al. 1997, 12). Substansverdi Substansverdien av egenkapitalen er markedsverdien av eiendelene fratrukket gjelden. Modellen handler om å verdisette selskapets eiendeler, men i noen tilfeller eksisterer det ikke et aktivt marked for enkelte eiendeler. Da kan det være vanskelig å gi en nøyaktig verdi. Vanligvis brukes gjenanskaffelsesverdi i de tilfeller man ikke har et aktivt marked (Dahl et. al. 1997, 13). Likvidasjonsverdi Likvidasjonsverdien sier noe om det laveste beløpet eierne vil sitte igjen med dersom bedriften legges ned. Likvidasjonsverdien er et spesialtilfelle av substansverdien, og som oftest er den lavere. Dette er fordi ved salg av eiendeler vil kjøper ofte få ulike rabatter i likvidasjonsverdien. Dessuten påløper det ekstra kostnader ved avvikling av en bedrift (Dahl et. al. 1997, 17). 16

17 Ekstern analyse: Porters fem konkurransekrefter Vi tar utgangspunkt i Michael Porters konkurranseanalyse ( Competitive Strategy ) fra tallet. Porter beskriver fem faktorer som påvirker hvordan et selskap posisjonerer seg i forhold til sine konkurrenter. Disse fem faktorene er dagens aktører, potensielle nye aktører, kunder, leverandører og substitutter (Roos et. al, 2010). Trussel fra nyetableringer Leverandørers forhandlingsmakt Dagens konkurrenter - Intern rivalisering Kunders forhandlingsmakt Substitutter Dagens konkurrenter intern rivalisering I alle markeder foregår det en intern rivalisering for å få den beste posisjonen i markedet i forhold til konkurrentene. Det vil ofte være konkurranse i å oppnå nye markedsandeler fra et voksende marked, men i noen tilfeller der det er lav bransjevekst må bedriftene konsentrere seg om å ta andeler fra konkurrentene. Det fins flere måter å oppnå størst markedsandel på, blant annet gjennom priskonkurranse. I tillegg fins det noen kjente virkemidler som ikke går på pris, for eksempel nye produktlanseringer, kundeservice og garantibetingelser. En konkurrent er en bedrift som bruker liknende strategiske beslutninger som en selv, og som kan bruke disse strategiske valgene til å påvirke andre. Dette kan vises i flybransjen ved at hvis for eksempel NAS senker prisene på en bestemt destinasjon, må SAS ta et strategisk valg om hva de skal gjøre med samme reiserute. Bør de opprettholde sin opprinnelige strategi, eller bør de tenke alternativt og komme med et svar? De kan for eksempel senke prisen, redusere antall ruter som skal gå på denne destinasjonen eller om de kan sette inn et mindre fly slik at dette blir fylt opp til samme pris som før. 17

18 Pris er et virkemiddel som er vanlig å bruke i konkurransen med andre bedrifter. En bedrift kan redusere prisene sine, i håp om at andre bedrifter ikke klarer å matche dem. Det er flere måter priskonkurranse kan oppstå. Antall konkurrenter: Er det mange konkurrenter i markedet, er prisen ofte lavere. Det blir vanskeligere å skille seg ut. Bransjevekst: Er det lav bransjevekst må konkurrentene stjele markedsandeler fra hverandre. Kostnader: Bedrifter som har lavere kostnader, kan redusere prisene mer enn bedrifter som har høye kostnader (disse må muligens forlate markedet hvis prisene settes for lavt). Kapasitet: Noen bedrifter har ubrukt kapasitet de kan utnytte for å ekspandere og ta andeler fra konkurrenter i markedet. Ikke- differensierte produkter: Dersom produkter mellom bedrifter er like (substitutter) vil det være enkelt for kunder å bytte mellom dem. Dette er avhengig av at prisene er like. Høye avviklingsbarrierer: Dette kan både ha økonomisk- og følelsesmessig karakter. Økonomisk hvis materialet går tapt og ikke kan brukes til noe annet, og følelsesmessig med tanke på sysselsetting (Besanko et. Al, 2010). NAS sin største konkurrent på det norske markedet er SAS. NAS ble stiftet i 1993 og SAS ble stiftet i 1946, men det var først i 2002 de opererte i samme marked. Tidligere var det andre selskaper som konkurrerte i flybransjen, blant annet Braathens (som senere fusjonerte med SAS). Med tanke på at SAS har vært så lenge i markedet, ble NAS sett på som en inntrenger. NAS startet opp som et lavprisselskap, det vil si de tilbyr flyreiser til lave priser fordi de har stort fokus på å holde kostnadene lave. Dette førte til at SAS ble tvunget til å legge om sin strategi, da deres priser var betydelig høyere. I 2011 ble det totalt foretatt 14,2 millioner innenlandsreiser i Norge. Dette var en økning på 6,3 % etter nedgangen fra finanskrisen. 51 % av reisene foretatt innenlands er bedriftsrelaterte, noe SAS har en større spesialisering på. NAS satser mer på privatreiser relatert til fritidsreiser. SAS hadde oppnådd en størst markedsandel i 2011, da var den på 46 %. På samme tid hadde NAS 37 %, noe som var en økning fra 35 % året før (Denstadli og Rideng, 2011). 18

19 SAS og NAS er like på mange måter. De er ikke spesielt differensiert fra hverandre, da de stort sett bruker samme flytyper (for eksempel Boeing og Airbus A320- NEO) og tilbyr generelt de samme reisene. Samtidig finner man forskjeller mellom dem, som det er mye fokus på. Dette gjelder måten de markedsfører seg på. NAS ønsker at flest mulig skal fly, og har derfor kuttet bort en del kostnader for tjenester mange ikke benytter seg av. For eksempel gjelder dette bagasje, da mange reiser kun med håndbagasje og derfor ikke ønsker å betale ekstra for dette. Det gjelder også setevalg, mange har ikke behov for å velge sete og ønsker dermed ikke å betale. Hos SAS er disse kostnadene en del av prisen, og kan da ikke velges bort. Trussel fra nyetableringer Å etablere seg som ny bedrift i en eksisterende bransje kan ha mange ulike etableringsbarrierer. Samtidig kan nye bedrifter tilføre ny kapasitet, ressurser og en videreutvikling av bransjen som eksisterende bedrifter ikke får til selv. I tillegg kan det skjerpe konkurransen i bransjen. Nyetableringer fører til at markedet må deles med flere selgere, det vil si at lønnsomheten for hver enkelt aktør reduseres. Joseph Bain skiller mellom strukturelle og strategiske etableringsbarrierer. Strukturelle etableringsbarrierer eksisterer når et selskap har naturlige fordeler enten innenfor ressurser eller andre områder, som for eksempel i flybransjen er det regulert hvem som får tillatelse til å starte et flyselskap. Strategiske etableringsbarrierer er når den etablerte bedriften gjør spesielle tiltak for å hindre nyetableringer. Bain skiller mellom tre tilstander over etableringsmuligheter. Den første er blokkert etablering, der strukturelle etableringsbarrierer er høye, slik at nyetableringer blir svært vanskelig. Den andre er akseptert etablering, der er strukturelle etableringsbarrierer små og det er få eller nesten ingen fordeler ved å utføre strategiske etableringsbarrierer for etablerte bedrifter. Den tredje og siste tilstanden er avskrekket etablering, der strategiske etableringsbarrierer er høye (Besanko et. al. 2013, 199). Det fins flere muligheter til etableringsbarrierer i et marked. Stordriftsfordeler: Det er muligheter for stordriftsfordeler dersom enhetskostnadene (marginal kostnadene) synker med økende produksjon. Kapital: Hvor stor investering kreves for å få plass i markedet? Byttekostnader: Hva skal til for at kunden bytter fra eksisterende bedrifter til en nyetablert? 19

20 Distribusjonskanaler: Er det mulig for nyetablerte bedrifter å få adgang til distribusjonskanaler? Kostnader: Etablerte bedrifter kan ha oppnådd fordeler med alt fra teknologi og råvarer, som kan være vanskelig for nyetablerte bedrifter å få avtaler på. Myndighetenes politikk: Noen steder begrenses adgangen til å etablere seg. I flybransjen ser vi at det er blokkert etableringsbarriere som er til stede. I Norge er det regulert av myndighetene hvem som får fly i norsk luftrom. Norge har signert EØS- avtalen, det vil si at vi ønsker fri flyt av varer, tjenester, kapital og arbeidskraft. I tillegg til å gi samme rettigheter og plikter til mennesker over landegrensene i Europa. Denne avtalen gjør at kun godkjente flyselskaper får drive sitt selskap i EØS- områdene (Regjeringen.no, 2014). Når det gjelder innenlandsflyvninger i Norge er det kun mulig for norske selskaper å operere (Roos et. al, 2010). Et annen stort etableringshinder er behovet for kapital. Kapitalbehovet er stort i denne bransjen, da det å kjøpe inn materialer (flymaskiner) og kompetanse innen flyteknologi er kostbart. Det er høye utviklingskostnader knyttet til å drive et flyselskap, ettersom man stadig trenger flere flymaskiner, vedlikehold og annet. NAS har signert avtale om innkjøp av 222 nye maskiner til en kostnad av 127 milliarder kroner (Norwegian 1, 2014). Det er knyttet stor usikkerhet når det gjelder lønnsomheten til slike investeringer, da man ikke vet hva som skjer i fremtiden. Etablerte bedrifter kan ofte ha bygget opp sterke merkenavn, noe vi ser i flybransjen i Norge. NAS, og også SAS, er bedrifter med sterke merkenavn som folk flest kjenner til. Vi vet stort sett hva disse selskapene står for, og vi vet hva som er likheter og forskjeller mellom dem. Merkenavn er med på å bygge lojalitet til et selskap. Lojalitet gjør det mulig for selskap å ekspandere inn i nye markeder, som for eksempel NAS har gjort da de har etablert seg i bankbransjen (Bank Norwegian) og telebransjen (Call Norwegian) (Norwegian 2, 2014). Å utvide på denne måten kan være et ledd i å styrke merkenavnet og samtidig konkurransen. Substitutter Substitutter er varer eller tjenester som kan dekke det samme behovet som produktet til den aktuelle bransjen. Substitutter kan redusere lønnsomheten til produkter. Om et produkt er en reell substitutt for et produkt må den være tilgjengelig for kundene. 20

21 I flybransjen vil eksempler på substitutter være tog, buss, bil og båt. Slike substitutter kommer helt an på hva meningen med transporten er. For noen kunder handler det om pris, tid, komfort eller avstand, mens for andre handler det kun om å komme seg fra A til B uten andre preferanser. Slike substitutter varierer når det er snakk om innenlands- eller utenlandsreiser. Norge er et langt land, som ikke har de samme tilbudene fra sør til nord. Blant annet går det ikke tog lenger enn til Fauske. Buss- og båttilbud vil også variere veldig fra sted til sted. På lang sikt vil muligens hurtighetstog, for eksempel slik de har i Japan, være en substitutt for flybransjen. Hurtighetstog er noe flere land nå benytter seg av. Dette avhenger dog av utbyggingen av norsk infrastruktur. Per dags dato vil slike tog ikke være mulig i Norge. Kunders forhandlingsmakt Kunders forhandlingsmakt handler om kundenes mulighet til å påvirke priser og betingelser. Kunder har stor forhandlingsmakt når få kjøpere har tilgang til mange leverandører, når kunder handler i store volumer, ved ikke- differensierte produkter, lave byttekostnader, ved høy priselastisitet og ved trussel om integrasjon. Innen flybransjen på innenlandsreiser i Norge har vi som sagt kun to store aktører. Vi har i tillegg til SAS og NAS, selskaper som reiser med mindre fly og på kortere strekninger, som for eksempel Widerøe. Vi skiller mellom privatreisende og forretningsreisende, der man kan se et klart skille på priselastisitet. Privatreisende er mer prissensitive, det vil si at øker prisen velger kunden andre alternativer. I flybransjen vil det si at om NAS øker prisene, vil kundene gå over til SAS eller andre billigere reisealternativer. Privatreiser handler i stor grad om fritid og ferier, det er ikke alltid nødvendig at slike reiser blir gjennomført, på samme måte som i bedriftssammenheng. Forretningsreisende er mindre prissensitive, da de ofte gjennomfører reisen til tross for en høyere pris. Samtidig vil disse ha høyere forhandlingsmakt, da de kanskje krever høyere standard og komfort på sine reiser. I dagens internettsamfunn har det blitt mye enklere for samtlige reisende å sjekke pris og avgang. Man kan enkelt sammenligne priser på tvers av selskaper, samt å finne den avgangen som passer best til egen situasjon. Internett har økt kunders forhandlingsmakt, fordi det er enkelt å bytte leverandør. Dessuten kan kunder gjennom sosiale medier sjekke kundetilfredsheten og tidligere opplevelser fra andre kunder. Dette kan være med på å 21

22 påvirke de valgene kundene tar. Leverandørers forhandlingsmakt Leverandørens forhandlingsmakt er sterk dersom leverandøren har stor innflytelse på priser og betingelser i bransjen. Forhandlingsmakten er størst når det er få leverandører, de tilbyr differensierte produkter, og muligheten for alternativer er begrenset. Samtidig er det høy byttekostnad. Hovedleverandørene av flyteknologi til NAS er selskapene Airbus og Boeing. Dette er to store selskaper, som operer på verdensmarkedet og selger fly til noen av verdens største flyselskaper (blant annet US Airways og British Airways). Dette kan gjøre at forhandlingsmakten til de to store norske flyselskapene er relativ liten i forhold til andre flyselskaper. Samtidig har NAS signert en avtale i 2012 med både Boeing og Airbus om levering av totalt 222 nye fly. Dette er den tredje største avtalen Boeing har gjort noensinne (Norwegian 1, 2014). SAS har også kontrakt om levering av flere fly fra begge selskaper. Dette viser at Norges to flyselskaper faktisk har sterk forhandlingsmakt. Andre leverandører som flyselskaper har er de som leverer mat, renhold og drivstoff. For slike bedrifter er det konkurranse om å få kontrakt med NAS og SAS, det vil si det kanskje er viktigere for dem enn for flyselskapene. Dette gir en svak forhandlingsmakt for slike bedrifter. I tillegg fins det mange bedrifter som ønsker slike kontrakter med flyselskap, at det blir sterk konkurranse dem imellom. Oppsummering av Porters konkurransekrefter Trussel fra nyetableringer: Høye barrierer og lav trussel Leverandørers forhandlingsmakt: Lav Dagens konkurrenter - Intern rivalisering: Hard konkurranse Kunders forhandlingsmakt: Prissensitiv og lav makt Substitutter: Lav 22

23 Intern analyse: VRIO En intern analyse handler om hvilken kapasitet en bedrift har strategisk. De interne ressursene kan være grunnlag for konkurransefortrinn, og det er derfor essensielt å vite hva disse er. Samtidig er det disse som kan være med å generere positiv kontantstrøm i fremtiden. Det er viktig å se på både materielle og immaterielle ressurser, ofte kan de sistnevnte være av større betydning for overlevelse. Immaterielle ressurser blir ofte kalt for intellektuell kapital. Det er viktig å identifisere disse, og kvalitetssikre dem og sjekke hvor robuste de er. Det er vanlig å dele de immaterielle ressursene i tre kategorier: menneskelige ressurser, organisasjonsressurser og relasjonsressurser (Roos et. al. 2010, 105). I tillegg har vi de materielle ressursene som deles inn i fysiske ressurser og monetære ressurser. For at interne ressurser skal skape varige konkurransefortrinn, må de oppfylle visse kriterier. Hvor mange slike kriterier vi har er avhengig av analysemetode. Med utgangspunkt i rammeverket til VRIO- analysen har vi fire kriterier (Roos et. al. 2010, ): Ressursene må være verdifulle (value). Ressursene må være sjeldne (rare). Ressursene må være vanskelige å imitere (imitation). Ressursene må være organisert (organized). For å gjennomføre analysen velges det ut fem ressurser som NAS har. Disse fire er flyflåten, kapital, ansatte, merkenavn og omdømme. Flyflåten I dag består flyflåten til NAS av 89 fly til sammen (Norwegian 9, 2014). Som sagt tidligere, har de inngått en avtale om bestilling av hele 222 fly. NAS ønsker å bygge en moderne og effektiv flyflåte, bestående av de mest miljøvennlige flyene som er på markedet. Flytypen NAS hovedsakelig bruker er Boeing , men blant bestilling er det flere andre flytyper, som for eksempel Boeing ( Dreamliner ), Boeing 737 Max8 og Airbus A320neo. Å ha flere like fly, gjør at passasjerer og ansatte blir bedre kjent med flyene. Samtidig som det blir reduserte kostnader knyttet til drivstoff og vedlikeholdskostnader. For eksempel er det 23

24 hevdet at den nye flytypen Boeing 737 Max8 skal har % redusert drivstofforbruk enn den vanlige Boeing (Norwegian 1, 2014). NAS er det eneste flyselskapet i Norge som har gjort en så stor investering, noe som styrker deres plass i konkurransen. Kapital At det koster å finansiere et flyselskap er ingen hemmelighet. Som allerede nevnt, var prisen på investeringen hele 127 milliarder kroner. En slik investering tyder på at NAS har sterk likviditet, og har mulighet til å skaffe investorer. Samtidig vet vi at andre flyselskaper også gjør store investeringer, som viser at NAS ikke er alene om dette. Ansatte Som menneskelig ressurs er det selvfølgelig de ansatte i NAS som er av betydning. Vi tenker på alt fra piloter, kabinpersonalet og til den kjente administrerende direktøren Bjørn Kjos. Det kreves utdanning og ferdigheter for å kunne håndtere både selskapet i seg selv, men også hver enkelt flymaskin. Det kreves lang utdanning for å kunne bli pilot, og dette er kanskje en av de viktigste ressursene til NAS. Uten dem, kan ikke flyene ta av fra bakken. Selskapets ansikt utad er Bjørn Kjos. Å ha en karismatisk leder, kan bety mye for et selskap og dets overlevelse. Kjos er ofte i mediebildet for å promotere selskapet, i kjølvannet av både positive og negative oppslag. Dette henger sterkt sammen med selskapets omdømme. Merkenavn NAS har over et tiår bygget seg opp til å bli et av landets mest kjente merkenavn. Logoen til NAS er lett gjenkjennelig, og vi finner den igjen på samtlige fly og annen reklame. I tillegg utsmykker NAS flyene sine med kjente skandinaviske helter, blant annet Henrik Ibsen og Camilla Collett. Omdømme Omdømme er knyttet til selskapets rykte. Som sagt over er NAS godt kjent både i Norge og i nærmeste utland. Hovedsakelig er det kjent for å være et godt selskap, med et godt omdømme. Men det siste året har det dessverre vært en del negativ oppslag i media. Blant annet gjelder dette dårlig kundeservice, med tanke på de første flyvningene av det store Dreamliner - flyet. I tillegg har det vært oppslag om dårlige arbeidsforhold for asiatiske kabinpersonalet. Det er vanskelig å si nå om dette har ødelagt noe for omdømme til NAS, og om dette vil få varige konsekvenser. Foreløpig har NAS generelt sett et godt omdømme. 24

25 Oppsummering av VRIO- analysen Vi ser av tabellen under at de ressursene som gir varige konkurransefortrinn for NAS er merkenavn og omdømme. VRIO Verdifull Sjelden Ikke- imiterbar Organisert Konkurransefortrinn Flyflåte JA NEI NEI JA Midlertidig Kapital JA NEI NEI JA Midlertidig Ansatte JA NEI NEI JA Midlertidig Merkenavn JA JA JA JA Varig Omdømme JA JA JA JA Varig Regnskapsanalyse I arbeidet med å estimere fremtidige kontantstrømmer, står virksomhetens regnskap sentralt. En regnskapsanalyse er en stor del av lønnsomhetsanalyser og aksjevurderinger. I en regnskapsanalyse brukes regnskapsdata som har som formål å si noe om bedriftens økonomiske stilling og utvikling. En regnskapsanalyse bruker forskjellige nøkkeltall, som går ut på å beregne forholdstall. Disse nøkkeltallene kan være tall for lønnsomhet, soliditet og likviditet. Valg av regnskapsår blir i denne oppgaven fem år tilbake i tid, det vil si regnskap fra årene 2008, 2009, 2010, 2011 og Vi vil samtidig ta med en sammenligning av SAS i året 2012, for å vise hvordan NAS ligger an i forhold til dem. Figurene under viser at NAS har hatt høy vekst i totalkapitalen og i omsetning. Førstnevnte skyldes hovedsakelig økning i gjeld, blant annet med bakgrunn i økt investeringskostnad. Omsetningen vokser også, noe som kan skyldes at NAS klarer å kapre store deler av markedet i Norge, i tillegg til at de satser i utlandet også. Totalkapital Driftsinntekter Figur: Vekts i totalkapital og driftsinntekter. Kilde: Årsrapporter til NAS og selvlagd. 25

26 Lønnsomhetsanalyse Nøkkeltall for lønnsomhet handler om å se på selskapets avkastning på investert kapital, derfor beregner vi rentabilitet. Nøkkeltall som brukes er totalkapitalrentabilitet og egenkapitalrentabilitet. Det er i tillegg til å se på NAS sine lønnsomhetstall, er det en fordel å se på konkurrentene sine tall for å vise sammenligning. Totalkapitalrentabilitet Totalkapitalrentabilitet viser bedriftens avkastning på eiendelene. En høy totalrentabilitet betyr at lønnsomheten er god. Et alternativ til å plassere kapital i en bedrift er for eksempel å plassere det i en bank, og derfor bør avkastningen være minst like god. Det er to forhold som påvirker totalkapitalrentabiliteten, nemlig kapitalens omløpshastighet og resultatgraden. Kapitalens omløpshastighet sier noe om hvor effektivt bedriften utnytter kapitalen som er investert. Resultatgraden viser hvor stor andel av hver krone som går til godtgjørelse til kapitalen (Sending 2010, ) SAS 2012 Totalkapitalrentabilitet 3,2290 % 4,7876 % 0,7275 % 0,8780 % 3,4363 % - 5,3727 % Kapitalens 1,2292 1,3482 1,4769 1,7825 2,2600 0,9478 omløpshastighet Resultatgrad 0,0263 0,0355 0,0049 0,0049 0,0152-0,0567 Som vi ser av tallene over, varierer totalrentabiliteten til NAS veldig. Dette kan skyldes investeringen som er blitt gjort, eller kan ha andre årsaker. NAS er i stor vekst, noe som vises godt på driftsresultatet, og dette kan gi utslag på beregningene over. Endring i totalrentabiliteten kan også skyldes endringer i kapitalens omløpshastighet eller endringer i resultatgraden. Økende omløpshastighet kan tyde på at bedriften forbedrer kapitalutnyttelsen og er mindre avhengig av lån, mens en synkende omløpshastighet kan tyde på at selskapet er overinvestert slik at behovet for lån øker. Vi ser at omløpshastigheten til NAS er synkende, noe som kan ha sterk sammenheng med ekspandering av flyflåten. Skal selskapet tjene mer i fremtiden og stille sterkt i konkurransen med de andre store flyselskapene, er slike investeringer nødvendige. 26

27 En synkende resultatgrad vil påvirke totalkapitalen i samme retning, som vi ser har skjedd over. Vi ser av tallene at resultatgraden har vært meget varierende. Resultatgraden vil være mye påvirket av kostnadene, som igjen er avhengig av kapasitet og passasjerer. Sammenligner vi NAS med SAS i perioden 2012, ser vi at NAS har en bedre totalkapitalrentabiliteten enn sin største konkurrent. Egenkapitalrentabilitet Egenkapitalrentabilitet handler om avkastningen eierne har på sin investering (Sending 2010, 315). Egenkapitalen bærer ofte en høyere risiko enn det lån gjør, og det er derfor vanlig at avkastningskrav til egenkapitalrentabilitet settes høyt. Et mål på dette er å se på gjeldsgraden (se lenger ned), der risikoen vil være høyere i et selskap med mye gjeld (Baksaas et. al. 2010, 247) SAS 2012 Egenkapitalrentabilitet 20,92 % 6,53 % 10,06 % 35,72 % 0,56 % - 0,084 % Vi ser at NAS har høyere egenkapitalandel enn SAS i I året 2009 hadde NAS en høy egenkapitalandel, og dette året skiller seg ut fra de andre. I årene etter gikk egenkapitalandelen ned, før den i 2012 har gått opp igjen. Forhåpentligvis klarer NAS å stabilisere egenkapitalandelen sin fremover på et mer anbefalt nivå. Soliditetsanalyse Soliditet sier noe om en bedrifts evne til å tåle tap. Høy egenkapitalandel er et sikkert tegn på god soliditet. Egenkapitalprosenten sier noe om hvor stor del av eiendelen som er finansiert med egenkapital. Det er kjent at en bedrifts egenkapitalandel bør ligger på minst 1/3 av eiendelene. Gjennomsnittlig egenkapitalandel for aksjeselskaper har ligget på rundt % de siste årene (Sending 2010, 287) SAS 2012 Egenkapitalandel 20,31 % 21,61 % 27,13 % 31,89 % 28,23 % 30,35 % Vi ser at NAS sin egenkapitalandel ligger noe lavere enn gjennomsnittet, og er dessverre lavere enn hva tommelfingerregelen om 1/3. I årene lå egenkapitalandelen mye nærmere riktig andel, for deretter å gå ned i Vi ser at SAS hadde en bedre egenkapitalandel i

28 SAS 2012 Gjeldsgrad 3,9 3,6 2,7 2,1 2,5 2,3 Gjeldsgrad sier noe om hvor mye gjeld bedriften skylder for hver krone av egenkapitalen. Vi ser at gjeldsgraden for NAS har økt fra 2010, noe som kan skyldes økt opptak av lån i forbindelse med utvidelsen av flyflåten. Selv om en stor investering påvirker gjeldsgraden negativt nå, vil det forhåpentligvis kaste av seg i fremtiden. Likviditetsanalyse I en likviditetsanalyse er likviditetsgrad 1 og 2 relevante å se på. Disse handler om bedriftens evne til å betjene sine betalingsforpliktelser. Det er den kortsiktige gjelden som bør betales først, og derfor er det denne som kan skape betalingsproblemer. Det er forholdet mellom den kortsiktige gjelden og omløpsmidlene som blir relevante å bruke SAS 2012 Likviditetsgrad 1 0,5999 0,6268 0,8338 0,9897 0,9513 0,5236 Likviditetsgrad 2 0,5858 0,6062 0,8079 0,9721 0,9307 0,4727 Arbeidskapital Likviditetsgrad 1 bør være minst 2, samtidig som likviditetsgrad 2 bør være minst 1. Vi ser at NAS ligger ganske langt unna anbefalt nivå til både likviditetsgrad 1 og 2. Undersøkelser gjort av norske bedrifter i 2001, viser at både likviditetsgrad 1 og 2 er betydelig lavere i gjennomsnitt i Norge. På den tiden lå likviditetsgrad 1 på 1,08 og likviditetsgrad 2 på 0,93, og det er liten grunn til å tro at dette har endret seg vesentlig siden da (Baksaas et. al. 2010, 218). Arbeidskapitalen forteller hvor stor del av omløpsmidlene som er finansiert med langsiktig kapital. Sunn finansiering i en bedrift er at anleggsmidler og en del av omløpsmidlene er finansiert med langsiktig kapital. Dette betyr at arbeidskapital bør være positiv, og den kortsiktige gjelden skal da altså være mindre enn omløpsmidlene (Baksaas et. al. 2010, 212). Vi ser over at NAS har negativ arbeidskapital, som har økt betydelig fra Dette er noe ledelsen i selskapet bør ha et stort fokus på. I tilfelle man må innfri sine kortsiktige fordringer kan det bli vanskelig å skaffe til veie nok penger. 28

29 Operasjonelle drivere Operasjonelle drivere er det som påvirker kapasitet og produktivitet i NAS. Det er viktig å se på operasjonelle drivere i flybransjen som for eksempel antall tilgjengelig setekilometer, antall betalte passasjerkilometer, kabinfaktor, yield, destinasjoner og flyflåte. Det er disse som påvirker ytelsen og veksten til NAS. Resultatene vil sammenlignes med konkurrenten SAS. Det som skaper inntekter i et flyselskap bygger på tanken bak yield management, dette har blitt definert av Smith et. al. selling the right capacity to the right customers at the right prices (Alan et. al. 2013, 6). For et flyselskap handler det spesielt om å fylle opp samtlige seter, slik at all kapasitet er brukt. Flyr man med tomme seter, taper man penger. Mange flyselskap bruker taktikken med å overbooke, det vil si at man selger flere billetter enn det man egentlig har seter til. For å skape fornøyde kunder må man tilby et godt produkt, som i flybransjen vil si et bredt spekter av rutetilbud. Samtidig er det viktig med god kundeservice, punktlighet, få kansellasjoner, enkel billettbestilling og bagasjehåndtering. Kostnadsdriverne i et flyselskap er det viktig å ha kunnskap om. De største kostnadene kommer følgelig fra lønnskostnader, drivstoff og kjøp og vedlikehold av flymaskiner. Noe NAS jobber mye med, er å gjøre flyflåten uniform. Det å ha en flyflåte bestående av mest mulig like fly, vil redusere kostnadene knyttet til nettopp reparasjoner og vedlikehold. NAS har gått til innkjøp av flere flymaskiner av typen Boeing , fordi de vil bytte ut den eldre typen Boeing Boeing har flere seter, noe som fører til at NAS får 38 gratis seter, og i tillegg bruker flymaskinen 1 % mindre drivstoff (Norwegian 11, 2014). Antall tilgjengelige setekilometer (ASK) Antall tilgjengelige setekilometer (Available Seat Kilometers) er et mål på kapasitet og dermed en indikator på total flyflåtekapasitet. ASK finnes ved å multiplisere antall tilgjengelige seter med den totale distansen flydd. Resultatet gir kun en indikasjon på all tilgjengelig kapasitet, den tar dermed ikke hensyn til det faktiske passasjertallet. Det er derfor viktig at man søker å finne de faktiske årsakene til hvorfor ASK er høy eller lav, og hva endringene skyldes. En høy ASK kan bety at det er mange seter per fly og mange ruter, men det trenger ikke nødvendigvis være lønnsomt da det er avhengig av hvor mange ledige seter de fly med. Samtidig kan en lavere ASK bety at selskapet har redusert antall 29

30 rutetilbud, men det trenger ikke bety at selskapet gjør det dårlig (Alan et. al. 2013, 10 og 25) ASK (1000) SAS NAS Figur: Antall setekilometer NAS og SAS. Kilde: Selskapenes årsresultater og selvlagd. Av figuren ser vi at NAS har økt sin ASK over en treårsperiode. I 2010 hadde de en ASK på 17,804 milliarder, og i 2012 har ASK økt til 25,920 milliarder. Dette tilsvarer en økning på 45,59 %. Denne økningen skyldes trolig en utvidelse av rutenettet, og dermed selvsagt utvidelse av flyflåten for å kunne dekke økt etterspørsel. I forhold til SAS, som vi ser har redusert sin ASK, har NAS fremdeles noe lavere ASK. Med tanke på NAS sin investering i flere nye flymaskiner, blir utviklingen i ASK interessant å følge med på. Antall betalte passasjerkilometer (RPK) Antall betalte passasjerkilometer (Revenue Passenger Kilometer) er en indikator på antall passasjerer som faktisk er i flyet. RPK finnes ved å multiplisere antallet solgte seter med den totale distansen flydd. RPK er en mer presis fremstilling på selskapets mulighet til å være lønnsom. RPK vil være lavere enn ASK, fordi det ofte er umulig å fylle samtlige fly hele året (Alan et. al. 2013, 10 og 25) RPK (1000) SAS NAS Figur: Antall betalte passasjerkilometer i NAS og SAS. Kilde: Selskapenes årsrapporter og selvlagd. 30

31 Vi ser at RPK følger samme trend som ASK. Det vil si at for NAS øker RPK, men for SAS blir den noe redusert. I perioden 2010 hadde NAS en RPK på 13,774 milliarder, og i 2012 var den økt til 20,353 milliarder. Dette tilsvarer en økning på 47,76 %. NAS: antall passasjerer (millioner) ,7 15,7 13 9,1 10,8 3,3 5,1 6, NAS Figur; Oversikt over antall passasjerer i NAS. Kilde: Årsrapport og selvlagd. Fra oversikten over ser vi at NAS har hatt en stabil vekst, som ikke ser ut til å stagnere med det første. Kabinfaktor Kabinfaktor (Load Factor) sier noe om den faktiske utnyttelsen av selskapets potensielle kapasitet. Den finnes ved å dividere RPK med ASK. En høy kabinfaktor, det vil si tilnærmet 1, tyder på god utnyttelse av kapasiteten. Med en kabinfaktor på 1 er samtlige seter på samtlige avganger solgt (Alan et. al. 2013, 10 og 25). Kabinfaktor (prosent) SAS NAS Figur: Kabinfaktor for NAS og SAS. Kilde: Selskapenes årsrapporter og selvlagd. For NAS har kabinfaktoren stabilisert seg på rett under 80 % (nøyaktig 79 % i 2012 og 2011). Vi ser at for samme periode i SAS er tallene noe lavere, men over 70 %. 31

32 Yield Yield måler inntekt per passasjerkilometer fløyet. Vi finner yield ved å dividere driftsinntekter med RPK. Yield er med andre ord et mål på gjennomsnittlig billettpris betalt av passasjerer per kilometer ,52 0,52 0,55 Figur: Oversikt over NAS sin yield. Kilde: Selskapets årsrapport. Vi ser fra tabellen over at yielden til NAS har økt noe over en treårsperiode. Dette betyr at NAS tjener mer per passasjerkilometer fløyet. Dette kan komme av at de har økt prisene sine. Destinasjoner Hvor mange destinasjoner et flyselskap tilbyr, er like viktig i konkurransen om å kapre passasjerer som god service og lave priser. Flyselskapene øker hvert år antall destinasjoner, og ofte utvider de reisenettet med flere verdensdeler og land. Med flere antall ruter og destinasjoner, øker også sannsynligheten for at passasjerer velger nettopp dette selskapet. Destinasjoner SAS NAS Figur: Antall destinasjoner for NAS og SAS. Kilde: Selskapenes årsrapporter og selvlagd. Vi ser av figuren at NAS har flere destinasjoner enn SAS. Dette er positivt for NAS, da de stiller sterkt i konkurransen. I 2013 forventer NAS å kunne tilby ruter til 128 destinasjoner, i 38 land (Norwegian 2014). 32

33 Flyflåten Flyflåten utgjør den største delen av et flyselskaps ressurser. I flybransjen er det hovedsakelig vanlig å lease fly, i stedet for å kjøpe og eie dem selv. I 2012 bestod flyflåten til NAS av 68 flymaskiner, der 28 av disse var eid av NAS og 40 var leaset av andre selskaper. 200 Antall Rly i Rlåten SAS NAS Figur: Antall fly i flåten til NAS og SAS. Kilde: Selskapenes årsrapporter og selvlagd. Vi skiller mellom operasjonell og finansiell leasing. Hovedsakelig er dette viktig i regnskapssammenheng, der forskjellen ligger i hvordan man skal bokføre kostnadene. Operasjonell leasing blir utgiftsført som en driftskostnad og dermed ikke tatt inn i balansen. Finansiell leasing blir tatt inn som en eiendel i balansen, noe som tilsvarer 100 % lånefinansiering der leietaker tar på seg risikoen. Ved operasjonell leasing får selskapet bruke objektet i kontraktens løpetid, og de påtar seg ingen forpliktelser utover å betale den avtalte leien (Kaldestad & Møller 2011, 139). NAS benytter seg av operasjonell leasing, der avtaletiden løper fra 3-10 år. NAS ønsker å eie flere fly fremover, i stedet for å lease (Norwegian 1, 2014). Figur: Oversikt over fly i flyflåten, både selveid og leaset. Kilde: Norwegians fjerde kvartalsrapport

34 Avkastningskrav Når man skyter inn penger i en bedrift, er det vanlig for både egenkapital- og fremmedikapitalinvestorer å få kompensasjon i form av avkastning på den kapitalen de har bidratt med. Avkastningen skal ta hensyn til inflasjon, tid og risiko. Avkastningskravet skal reflektere den avkastningen kapitalyterne hadde fått andre steder som har lik risiko som selskapet (Kaldestad & Møller, 105). Vi kan se på fire forhold: forventet avkastning, alternative plasseringer, kapitalmarkedet og samme risiko (Dahl et. al. 1997, 40). Avkastningskrav handler om å finne en fremtidig avkastning, som er ukjent i dag. Dette innebærer å gjøre seg opp en mening om virksomhetens evne til å skape fremtidige verdier. Videre handler avkastningskrav om å gi kompensasjon, som forklart over. Det skal være rettferdig for kapitalytere å plassere pengene sine i en gitt virksomhet. Det tredje forholdet sier at avkastningskravet i stor grad bestemmes av sammenlignbare virksomheter på samme marked med lik risiko som en selv. Avkastningskravet skal reflektere kapitalyternes alternativavkastning. Det siste forholdet handler om at avkastningskravet er avhengig av selskapets risiko. En investor er normalt risikoavers, og vil derfor kreve høyere avkastning ved høyere risiko (Dahl et. al. 1997, 40-41). Avkastningskrav til egenkapitalen Avkastningskravet til egenkapitalen kan uttrykkes som summen av den risikofrie rente og et risikotillegg (Dahl et. al. 1997, 5). Risikotillegget er definert som differansen mellom markedsrisiko og risikofri rente multiplisert med beta. Denne modellen kalles for kapitalverdimodellen (KVM eller CAPM (Capital Asset Pricing Model)). R! = R! + β (R! R! ) R f : Risikofri rente. Rm: Avkastning på markedsporteføljen. β : Egenkapitalbeta. Rm Rf: Markedets risikopremie. Risikofri rente Risikofri rente er en hypotetisk avkastning på et verdipapir eller en portefølje av verdipapirer som ikke har konkurs- eller misligholdsrisiko (Kaldestad & Møller 2011, 108). Dette betyr at plasseringen av kapital ikke påvirkes av endringer i markedet og økonomien som sådan. Vanligvis bruker man statsrenter, også kalt statsobligasjoner som mål på 34

35 risikofri rente (Dahl et. al. 1997, 51). Utfordringen er å bestemme om man skal ta utgangspunkt i en kort eller lang rente. For å oppnå mest mulig stabilitet i avkastningen, bør en langsiktig statsobligasjonsrente velges (Dahl et. al. 1997, 6). Norges Bank viser oversikt over statsobligasjonsrenten for obligasjoner med forfall om 3, 5 og 10 år. For datoen var disse rentene slik: 3- årlige rente 5- årlige rente 10- årlige rente 1,68 % 2, 14 % 2, 94 % Vi velger å bruke den 10- årlige statsobligasjonsrenten. Risikopremie Markedets risikopremie er differansen mellom forventet avkastning på markedsporteføljen og den risikofrie renten, og er den meravkastningen finansielle investorer forventer å få fordi de er villig til å påta seg risiko. Det finnes flere ulike metoder for å estimere markedets risikopremie, blant annet historisk premie og implisitt premie. Den første metoden er den mest brukte, og der analyserer man historiske avkastninger over tid på en markedsindeks (Kaldestad & Møller 2011, 117). I en studie gjort over 28 år ( ) har Oslo Børs satt markedets risikopremie til å være 6 %. Ingen vet helt korrekt hva risikopremier er, og den kan derfor variere mye med blant annet konjunkturene. Selv om den historiske premien er på 6 %, er det derfor grunn til å tro at den egentlig er lavere. Det er flere faktorer som spiller inn, blant annet inflasjonsrisiko og skattereform, men spesielt volatilitet i perioden målingene ble gjort. Man tror at nettoeffekten av slike faktorer har redusert markedets risikopremie for Oslo Børs til 5 %, eller kanskje lavere (Dahl et. al. 1997, 58). I en oversikt over kjente forfatteres mening om markedets risikopremie ser vi samme fenomen, der de anbefaler en risikopremie på alt fra 2-8 % (Strøm 2012, 107). I oppgaven legger vi derfor til grunn 5 % som riktig tall. Beta Beta er et mål på aksjens risiko relativt til aksjemarkedet (Kaldestad & Møller 2011, 111). Vi skiller mellom generell markedsrisiko (systematisk risiko) og bedriftsspesifikk risiko (usystematisk risiko). Generell markedsrisiko er knyttet til faktorer som påvirker alle 35

36 selskaper, som for eksempel konjunkturnivå, inflasjon, rentenivå og arbeidsledighet. Bedriftsspesifikk risiko er knyttet til forhold i hvert enkelt selskap (Strøm 2012, 110). I snitt er beta lik 1, som betyr at en aksje svinger i takt med aksjemarkedet. Matematisk blir beta estimert slik: βe = (Kovarians aksje og markedsportefølje) Varians markedsportefølje Beta kan også estimeres ved bruk av regresjonsanalyse. Da analyserer man avkastninger til enkeltaksjen og markedets avkastning, og man vil se den lineære sammenhengen mellom avhengig og uavhengig avkastning (Johannessen et. al. 2011, 336). Etter å ha foretatt en regresjonsanalyse av NAS sine daglige avkastninger over fem år, har vi funnet at egenkapitalbetaen er lik 0,94. NAS sin avkastning er målt mot markedets portefølje, der vi har brukt OSEBX. Vi ser at betaen da er lavere enn 1, noe som betyr at den svinger mindre enn markedet (Thoresen 2006, 81). En aksje som har en beta større enn 1 vil svinge mer enn markedet. Regresjonen vår viser at R 2 har en verdi på 0,1808, noe som dessverre er ganske lavt. Dette betyr at rundt 82 % av svingningene i NAS kan forklares med andre faktorer enn de som er inkludert i modellen. Dette er en stor andel usystematisk risiko, og det ville derfor vært best å bruke andre mål på beta i oppgaven. Til tross for dette, velger vi å beholde den betaen som er funnet. Avkastningskravet til egenkapitalen Vi kan nå regne ut avkastningen til egenkapitalen. R! = R! + β R! R! = 2,94 % + 0,94 5 % = 7, 64 % Avkastningskrav til totalkapitalen Totalkapitalavkastningskravet er selskapets vektede, gjennomsnittlig kapitalkostnad, og den bygger på WACC. 36

37 WACC = R! E E + D + R! 1 t D E + D R e : Selskapets egenkapitalkostnad. R d : Selskapets lånekostnad. T: Skatt E: Markedsverdi av egenkapitalen. D: Markedsverdien av gjelden. Et selskap kan finansieres på flere ulike måter, men i følge Miller og Modigliani (MM) er avkastningskravet til totalkapitalen uavhengig av hvordan bedriften er finansiert så lenge det er bevis for perfekte kapitalmarkeder (Dahl et. al. 1997, 9). Ved beregning av WACC er det totalt tre komponenter som må beregnes: egenkapitalkostnaden, gjeldskostnaden etter skatt og selskapets kapitalstruktur (Kaldestad & Møller 2011, 106). Egenkapital- og gjeldsandel Markedsverdien av egenkapital finner vi ved å multiplisere antall utestående aksjer med dagens aksjeverdi. Per hadde NAS totalt utestående aksjer (Norwegian 12, 2014). Aksjekurs var 188,20, viser data fra Oslo Børs. Dette gir følgende markedsverdi av egenkapitalen: * 188, 20 = , 80 Selskapet opplyser i sin 4. kvartalsrapport at rentebærende gjeld per er: Egenkapitalandelen blir da:!!"#!"#!!",!"!"!"#!"#!!",!" = 0, 6034 = 60, 34 % Gjeldsandelen blir da:!!"#!!!!!!!"!"#!"#!!",!" = 0, 396 = 39, 60 % Egenkapitalkostnad: Denne har vi funnet over, R e. Vi fant denne til å være 7, 64 %. Gjeldskostnad For å finne gjeldskostnader tar vi utgangspunkt i rentekostnadene betalt av NAS i regnskapsåret 2013 (Norwegian 12, 2014). Rentekostnadene blir deretter sammenlignet med total rentebærende gjeld samme år. Gjeldskostnaden representerer R d. Vi finner at 37

38 rentekostnaden i året 2013 var på samtidig som rentebærende gjeld var på , som fortalt over. Dette gir en rentekostnad, R d på: R! = = 0, 03 = 3, 00 % Selskapets skattesats: Skattesatsen i Norge er 27 %. Beregning av avkastningskravet til totalkapitalen WACC = R! E E + D + R! 1 t D E + D = 7, 64 % 0, , 00 % 1 0,28 0,396 = 5, 4653 % Fremtidsregnskap og verdsettelse I denne delen av oppgaven skal vi estimere de fremtidige kontantstrømmene NAS vil være i stand til å generere i fremtiden. Modellene som benyttes er beregning av fri kontantstrøm til totalkapitalen, som er forklart tidligere. Når man skal verdsette et selskap basert på fri kontantstrøm, må man estimere disse noen år frem i tid. Hvor lang tidshorisont man skal ha er diskuterbart, da Thoresen (2006, 39) mener 5-15 år er passende for børsnoterte selskaper, mens Dahl et. al. (1997, 24) mener 7-15 år er normalt. Vi har valgt å forholde oss til en eksplisitt estimeringsperiode på 6 år, det vil si fra årene Den eksplisitte perioden etterfølges av en terminalverdi der vi forutsetter at selskapet i fremtiden vil vokse med en konstant vekstfaktor lik 2,5 % (Norges Banks inflasjonsmål). Vi tar utgangspunkt i en prosentmessig estimering, det vil si vi finner fremtidige tall ved å ta et prosentpåslag av regnskapstallene for tidligere år. Man kunne satt opp flere ulike scenarioer for hva som kan komme til å skje i fremtiden med NAS. På den ene siden kan veksten til NAS fortsette i raskere tempo enn det de har gjort de siste ti årene. Men på den andre siden kan veksten stagnere, og de kan oppleve store tap. Vi tar utgangspunkt i et scenario som ligger ganske nøyaktig midt mellom disse to ytterpunktene. Vi tar utgangspunkt i vekst, på et moderat nivå som bruker samme type trend vi har sett tidligere. 38

39 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Driftsinntekter - Driftskostnader = Driftsresultat (EBITDA) - Avskrivning og nedskrivning = Driftsresultat (EBIT) - Skatt = Driftsresultat etter skatt + Avskrivninger - Investeringer - Økning i arbeidskapital Fri kontantstrøm til totalkapitalen For å finne den frie kontantstrømmen til totalkapitalen skal vi beregne selskapets inntekter og kostnader, basert på årsrapporter og kvartalsrapporter som er tilgjengelig fra NAS. Driftsinntekter Driftsinntektene til NAS består av passasjerinntekt og andre driftsinntekter. Passasjerinntekter knytter seg til salg av flybilletter, og kan regnes som antall betalte passasjerkilometer (RPK) multiplisert med gjennomsnittlig trafikkinntekt per RPK (Yield). RPK avhenger av hvor mange setekilometer som tilbys (ASK) og hvor godt selskapet klarer å fylle opp setene i hvert fly (kabinfaktor). Trenden i selskapet viser at passasjerinntekten utgjør den største delen av inntektene, og den har i perioden 2010 til 2012 variert mellom %. Andre inntekter er knyttet mot passasjerens betaling for bagasjefrakt, setereservasjon, kostnader om bord på flyene og frakt av post og andre varer. Vi vet at NAS øker flyflåten med flere flymaskiner hvert år, da det leveres kontinuerlig flere hvert år fremover. I de nye flyene som leveres vet vi at det flere sitteplasser enn i de eldre typene NAS har brukt før. Dette vil påvirke ASK, og den vil derfor stige. Samtidig forventer vi at kabinfaktoren holdes noenlunde stabil, slik trenden har vært de siste årene. Yield, den såkalte enhetsinntekten, tror vi vil synke noe i årene som kommer. Det å fly blir mer og mer vanlig, derfor kan man forvente at prisene må senkes ytterligere. Samtidig som det er sterk konkurranse i flybransjen, og vi vet at pris er et at de viktigste konkurransemidlene. Estimerte driftsinntekter for perioden MNOK 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Totale driftsinntekter

40 Driftskostnader Kostnadsdriverne for et flyselskap vil dreie seg om flere aktuelle poster: salgs- og distribusjonskostnader, drivstoff, flyavgift, handlingavgift, vedlikehold, andre flyutgifter, lønn og andre driftskostnader. Salgs- og distribusjonskostnader Salgs- og distribusjonskostnader er knyttet opp mot billettsalg og distribusjon av billetter. Dagens marked er preget av at kundene selv bestiller og betaler for billetter via internett, og i tillegg får tilsendt billettene sine via mail som de dermed må skrives ut selv. Kostnadene knyttet til dette, blir vanskelig å redusere for NAS. Dessuten vil økt kundemasse, som er forventet over de neste årene, heller gjøre at denne kostnadsdriveren øker. Drivstoff Kostnadene knyttet til drivstoff er muligens den største kostnadsdriveren for NAS. Prisen på flydrivstoff er sterkt avhengig av oljeprisen, og en oversikt over utviklingen av den ser vi under. Av grafen ser vi at oljeprisen har vært ganske stabil siden 2012, men vist en nedgående trend. Prisen har da ligget på $ Som sagt tidligere, vil innfasingen av nye flymaskiner redusere drivstoffkostnaden da de nye flytypene bruker mindre enn de gamle. Figur: Oversikt over oljepriser. Kilde: IATA. Flyavgift Flyavgifter er avgifter som selskapene må betale for bruk av flyplassens infrastruktur og tjenester. Disse er ofte avhengige av antall avganger og ankomster. Handlingavgift Handlingavgift består av flere kostnadsdrivere, som for eksempel bagasje, bakkemannskap og andre tjenester på flyplassene. Dette er tjenester NAS ikke driver med, men som de har outsourcet. 40

41 Vedlikehold Vedlikehold som kostnadsdriver inneholder alle kostnader knyttet til vedlikehold av flyflåten. Dette gjelder dermed både for leasede og selveide fly. NAS ønsker å skape en uniform flåte, det vil si de ønsker flest mulig like flymaskiner i flåten. Dette vil være med på å redusere vedlikeholdskostnadene. Leasing NAS sine leasingkostnader består i hovedsak av leasing av fly, men de har også leasingkostnader knyttet til biler og bygninger. NAS har tidligere leaset flere av sine flymaskiner, men nå ønsker de å eie flere. Andre flyutgifter Andre flyutgifter er en samlepost for kostnader som kan knyttes til driften, men som NAS ikke går dypere inn på. Lønn Lønn er sammen med drivstoff, en av de største kostnadsdriverne for NAS. Lønnskostnadene vil være avhengig av antall ansatte og gjennomsnittlig lønnsutbetaling. Når selskapet øker, er det naturlig at antall ansatte også må øke da det vil være behov for flere kabinansatte, piloter og andre ansatte. Andre driftskostnader Andre driftskostnader er kostnader knyttet til annet enn drift av fly, som for eksempel administrasjonskostnader og markedsføring. Estimerte driftskostnader for perioden er: MNOK 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e Totale driftskostnader Andre faktorer som påvirker kontantstrømmen Over har vi estimert driftsinntektene og driftskostnadene til NAS. Videre nå må vi estimere andre faktorer som påvirker kontantstrømmen, og deretter finne den kontantstrømmen som tilfaller totalkapitalen. Vi tar utgangspunkt i tabellen over. For å estimere EBIT finner vi 41

42 først avskrivninger og nedskrivninger, deretter beregnes skattekostnaden. Vi vil så legge til avskrivningene, og finne endringer i arbeidskapitalen og investeringer. Ut i fra dette bør kontantstrømmen estimeres. Avskrivninger Avskrivninger er avhengig av eiendelene til et selskap. For NAS vil avskrivninger avhenge av hvor mange fly de har i flyflåten. Vi har valgt å beregne avskrivninger med utgangspunkt i regnskapsmessig avskrivning, da med en prosentberegning av driftsinntektene. Vi følger trenden fra de foregående årene, da avskrivningene var mellom 7-8 % av anleggsmidlene. Vi har valgt å bruke et gjennomsnitt fra de tre siste årene ( ), da var avskrivningen 7,7 % av anleggsmidlene. Vi kunne i stedet ha valgt skattemessig avskrivning, da med 12 % av eiendelene. Vi valgte denne metoden bort, da vi ikke vet den totale verdiene på flyene i flåten. Skatt Skattesatsen i Norge er 27 % for bedrifter. Vi har valgt å beregne et driftsresultat før skatt, for deretter å beregne skattekostnadene av dette. Arbeidskapital Som vist i regnskapsanalysen, har arbeidskapitalen til NAS vært negativ siden I gjennomsnitt i perioden 2008 til 2012 har arbeidskapitalen vært Vi bruker dette som utgangspunkt for å finne endringen i arbeidskapitalen, for deretter å bruke den prosentvise økningen i ASK for å finne selve endringen. Investeringer Vi vet at NAS har inngått en avtale om flere nye fly, der investeringen er verdt 127 milliarder. Det vi derimot ikke vet, er hva markedsverdien per fly er og hva NAS faktisk har betalt. Hvis vi tar utgangspunkt i investeringsverdien, finner vi at hvert fly er verdt kr Det er vanlig at flyselskap får store prosentrabatter, der alt fra % er vanlig. Vi tar utgangspunkt i at NAS får 40 % rabatt på bestillingene fra flyleverandørene. Vi bruker oversikten gitt tidligere om hvor mange fly NAS vil ha i flåten sin i de gitte årene. 42

43 Ida Tunhøvd Johansen og Kristina Jensen Kandidatnummer: 334 og 358 Kontantstrømmen til totalkapitalen MNOK 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e EBIT Skatt Avskrivninger Investeringer Endring i arbeidskapital Kontantstrøm til totalkapitalen , , , Vi ser at NAS vil få negativ kontantstrøm i flere perioder fremover. Kun i 2015 og 2018 har vi estimert positiv kontantstrøm. Hovedårsaken til negativ kontantstrøm er investeringskostnaden vi har beregnet til hver enkelt periode. På bakgrunn av investeringen vil NAS selvfølgelig genere kontantstrøm i lengre tid enn det vi har beregnet, derfor legges en terminalverdi til på slutten av utregningen under. Den matematiske formelen for å regne ut nåverdien av totalkapitalen er 𝑁𝑃𝑉 = 𝐹𝐶𝐹! 𝐹𝐶𝐹! 𝐹𝐶𝐹! 𝐹𝐶𝐹! + + +!! (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)! + 𝐹𝐶𝐹! ) (𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑔) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)! (𝐹𝐶𝐹! + FCF er kontantstrømmen knyttet til hvert år. WACC er avkastningskravet til totalkapitalen, beregnet tidligere. Vekstfaktoren, g, er lik inflasjonsmålet på 2, 5 % i Norge. Utregningen vår blir da: 𝑁𝑃𝑉 = , ,054653! 1,054653! 1,054653! ) 0, , 025 = (1, )! ( Bacheloroppgave økonomi og administrasjon 43

44 Verdi av totalkapitalen Total gjeld Verdi av egenkapitalen Aksjer 2013/ Estimert aksjeverdi 265 Antall aksjer i 2013 (samme antall året før), funnet i den fjerde kvartalsrapporten fra samme år, viser aksjer. Våre estimater viser at verdien på nåværende tidspunkt er 265 NOK. Aksjekursen for dagens dato, , var 251,20 NOK (Oslo Børs, 2014). Dette innebærer en forskjell på cirka 5,5 %. Faktorer som kan påvirke nåverdien til kontantstrømmen Det er stor usikkerhet forbundet med det å estimere aksjekursen til et selskap. Verdsettelse er ingen nøyaktig og presis vitenskap. Det er flere ulike faktorer som kan påvirke beregningen av et selskaps aksjekurs, og det kan derfor være hensiktsmessig å utføre en sensitivitetsanalyse. WACC 4,50 % 5,00 % 5,47 % 6,00 % 6,50 % 1,00 % ,00 % Vekstfaktor 2,50 % ,00 % ,00 % Nåverdien av kontantstrømmen kan bli påvirket av de minste endringer i innsatsfaktorene. Først og fremst kan endringer i avkastningskravet påvirke nåverdien, og i tillegg hvilken vekstrate man tillegger utregningen. Et høyere avkastningskrav (høyere WACC) vil gjøre at nåverdien til kontantstrømmen blir lavere noe som fører til en lavere aksjekurs, og det motsatte vil gjøre nåverdien til kontantstrømmen høyere. Samtidig vil en høyere vekstrate føre til høyere nåverdi, og en lavere vekstrate vil føre til en lavere verdi. Endringer i WACC kan skyldes flere ulike faktorer, blant annet endringer i markedspremie, rentenivå eller endringer på betaen. Se oversikt over endringer i WACC og vekstfaktor under i tabellen. Andre faktorer som kan påvirke nåverdien til kontantstrømmen er endringer i de ulike kostnadsdriverne. Spesielt i valutakurs og prisen på drivstoff, da drivstoffkostnader utgjør en stor kostnadspost for NAS, og disse vil være sterkt avhengig av prisen på drivstoff og valutakursutvikling. Lønnskostnader er også en stor kostnadspost, som kan gjøre store 44

45 utslag i nåverdien dersom endringer gjøres. Dessuten vil endringer i yield, kabinfaktoren og RPK gjøre utslag i passasjerinntektene til NAS. Avslutning Målet med oppgaven var å estimere en verdi på aksjen til NAS. Dette har vi gjort gjennom flere analyser av ulike slag. Vi har brukt relevante opplysninger fra års- og kvartalsrapporter, media, lærebøker og egen subjektiv oppfatning. I den strategiske analysen viste vi at NAS konkurrerer i en tøff bransje, med små marginer. Flybransjen er en bransje selskapene stadig må tilpasse seg endringer, og dermed følge det kundene ønsker. Det er stort fokus på lave priser og derfor lave kostnader, dette fører til stadig større fokus på kostnadskutt for selskapene. Regnskapsanalysen og fremtidsanalysen har vist at NAS klarer å skape verdier og de vil fortsette å vokse i tiden som kommer. Med utgangspunkt i en WACC på 5, 4653 % og en vekstfaktor på 2, 5 % har vi kommet frem til en verdi på egenkapitalen som viser I årene 2012 og 2013 hadde NAS utestående aksjer, noe som gir oss en aksjekurs på 265 NOK. På dagens dato (2.4.14) fant vi at aksjekursen på markedet var 251,20 NOK, det vil si at aksjen er underpriset i forhold til våre beregninger. Det å jobbe med en slik oppgave har vært veldig lærerikt og spennende. Vi har lært mye av å jobbe med et selskaps regnskap og å tenke på faktorer rundt som kan skape konkurransefortrinn. Videre å skulle bruke materialet funnet for å kunne estimere fremtidige tall har vært en utfordring, men ved å bruke ulike drivere vi har sett på som viktige føler vi at vi har funnet et fornuftig anslag på NAS sin aksjeverdi. Vi har benyttet oss av ulike temaer fra vår bachelorutdannelse, blant annet finansfag, bedriftsøkonomi og strategi. Det har vært nyttig å se hvordan man kunne bruke teorien vi har lært i en slik oppgave. 45

46 Litteraturliste Lærebøker Alan, Yasin, Michael A. Lapre og Gary D. Scudder A Longitudinal Analysis of Operating Profitability in the U.S. Airline Industry, USA: Vanderbilt University Besanko, David, David Dranove, Mark Shanley og Scott Shaefer Economics of Strategy 6. Utgave. Singapore: John Wiley & Sons Ltd. Baksaas, Kjell Magne og Øystein Hansen Finansregnskap med Analyse. 1. Utgave. Oslo: Gyldendal Akademisk. Boye, Knut og Christine B. Meyer Fusjoner og oppkjøp. Oslo: Cappelen Akademisk Forlag. Dahl, Gunnar A., Terje Hansen, Roar Hoff og Arne Kinserdal Verdsettelse i Teori og Praksis. 1. Utgave. Oslo: Cappelen Akademisk Forlag AS. Denstadli, Jon Martin og Arne Rideng Reisevaner på fly Transportøkonomisk institutt, Stiftelsen norsk senter for samferdselsforskning. Eklund, Trond og Knut Knutsen Regnskapsanalyse. 8. Utgave. Oslo: Gyldendal Forlag. Johannessen, Asbjørn, Line Christoffersen og Per Arne Tufte Forskningsmetode for økonomisk- administrative fag 3. utgave. Oslo: Abstrakt Forlag AS. Kaldestad, Yngve og Bjarne Møller Verdivurdering. 1. Utgave. Oslo: DnR Kompetanse AS. Roos, Göran, Georg Von Krogh og Johan Roos Strategi en innføring 5. Utgave. Bergen: Fagbokforlaget Sending, Aage Grunnleggende Regnskap. 3. Utgave. Bergen: Fagbokforlaget. 46

47 Strøm, R. Øystein Foretaksfinans Forelesningsnotater. Oslo: Høgskolen i Oslo og Akershus. Thoresen, Ole Verdsettelse av aksjer. 1. Utgave. Oslo: Hegnar Media. Nettsider E24: SAS kjøper nye fly for 20 milliarder hentet Hegnar: Norwegian hentet IATA: Jet Fuel Price Development monitor/pages/price- development.aspx, hentet Norges Bank: Statsobligasjoner: Daglige noteringer bank.no/no/prisstabilitet/rentestatistikk/statsobligasjoner- rente- daglige- noteringer/, hentet Norwegian 1: Historiens største flyordre i Europa: Norwegian kjøper 222 nye fly stoerste- flyordre- i- europa- norwegian- kjoeper nye- fly , hentet Norwegian 2: Selskapet norwegian/fakta/selskapet/, hentet Norwegian 3: Årsrapport hentet Norwegian 4: Årsrapport eport_2012.pdf, hentet

48 Norwegian 5: The Year in Brief hentet Norwegian 6: Consolidated Accounts hentet Norwegian 7: Årsrapport hentet Norwegian 8: Flåte norwegian/fakta/flate/, hentet Norwegian 9: Dette er Norwegian norwegian/fakta/dette- er- norwegian/, hentet Norwegian 10: Visjon og verdier norwegian/fakta/visjon- og- verdier/, hentet Norwegian 11: Fjerde kvartalsrapport- presentasjon erimreports/norwegian%20q4%2013%20presentation.pdf, hentet Norwegian 12: Fjerde kvartalsrapport interim report erimreports/interim%20report%20q4% pdf, hentet Oslo Børs: Norwegian ticker=nas, hentet Regjeringen: Luftfart hentet

49 SAS Group: Årsrapport hentet Vedlegg Vedlegg for operasjonelle drivere ASK SAS NAS Antall passasjerer (millioner) NAS 3,3 5,1 6,9 9,1 10, ,7 17,7 RPK (1000) SAS NAS Load factor (Kabinfaktor) SAS 76,7 74,9 75,6 NAS Flyflåte SAS NAS Destinasjoner SAS NAS Yield NAS 0,52 0,52 0,55 49

50 Vedlegg for avkastningskrav Siste NAS Siste OSEBX Avk. NAS Avk. OSEBX ,30 231, ,80 221,54 1, , ,00 226,34 0, , ,00 227,96 0 0, ,50 239,72 7, , ,00 232,83-1, , ,00 231,61 0-0, ,40 224,46 6, , ,60 220,24-4, , ,00 230,41-1, , ,80 232,30 4, , ,90 237,67 0, , ,90 245,41 0 3, Denne gjelder for 1255 observasjoner, så vi har kun med et utdrag av den. SAMMENDRAG (UTDATA) Regresjonsstatistikk Multippel R 0, R- kvadrat 0, Justert R- 0,18012 kvadrat 8696 Standardfei 2,77648 l 2529 Observasjo 1255 ner Variansanalyse fg SK GK F Signifkan s- F Regresjon , , , ,9333E- 56 Residualer , , Totalt ,7 584 Koeffisie nter Standard feil t- Stat P- verdi Nederste 95% Øverste 95% Nedre 95,0% Øverste 95,0% Skjæringsp 0, , , , , ,

51 unkt , X- variabel 1 0, , ,6285 2,9333E- 0, , , , , NAS y = 0,9386x + 0,1305 R² = 0, NAS NAS Lineær (NAS) OSEBX Vedlegg av driftsinntekter e ASK Antall fly Prosentvis økning i ASK 23,33 % 18,04 % 32,40 % Prosentvis økning i FLY 8,77 % 9,68 % 26,47 % ASK per fly RPK Prosentvis økning i RPK 26,48 % 16,83 % 32,07 % Kabinfaktor 0,77 0,79 0,79 0,78 Yield 0,52 0,52 0,55 0,50 Inntekt Andre inntekter Prosent av driftsinntekter 16,23 % 13,67 % 13,24 % 12,47 % Driftsinntekter Prosent økning 17, ,73 % 22,96 % 19,00 % 51

52 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e ,00 % 8,00 % 18,00 % 11,00 % 8,00 % 10,47 % 4,21 % 16,16 % 8,70 % 4,00 % ,51 % 8,00 % 19,51 % 11,00 % 8,00 % 0,78 0,78 0,79 0,79 0,79 0,50 0,49 0,48 0,47 0, ,08 % 13,84 % 10,73 % 15,63 % 16,92 % ,00 % 8,00 % 13,00 % 15,00 % 5,00 % Vedlegg av driftskostnader Driftskostnader e Salg og distribusjon Prosentvis økning 18,51 % 38,22 % 15,00 % Drivstoff Prosentvis økning 47,81 % 20,91 % 15,00 % Flyavgift Prosentvis økning 20,48 % 10,81 % 12,00 % Handlingavgift Prosentvis økning 13,74 % 9,69 % 11,00 % Vedlikehold Prosentvis økning 2,07 % 11,38 % 12,00 % Leasing Prosentvis økning 6,58 % 24,50 % 15,00 % Andre flyutgifter Prosentvis økning 8,84 % 9,34 % 9,00 % Lønn Prosentvis økning 19,92 % 12,64 % 11,50 % Andre driftskostnader

53 Prosentvis økning 18,90 % 12,99 % 14,00 % Totale driftskostnader Prosentvis økning 23,05 % 15,86 % 13,08 % 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e ,00 % 14,00 % 16,00 % 14,00 % 12,00 % ,00 % 12,00 % 13,50 % 11,00 % 5,00 % ,00 % 13,00 % 14,50 % 12,50 % 10,00 % ,50 % 10,00 % 11,00 % 11,50 % 12,00 % ,00 % 9,00 % 12,00 % 15,00 % 13,00 % ,00 % 11,00 % 9,00 % 7,00 % 7,00 % ,50 % 10,00 % 9,50 % 9,00 % 8,50 % ,00 % 12,00 % 10,50 % 11,00 % 13,00 % ,00 % 15,50 % 14,00 % 16,00 % 15,00 % ,64 % 11,81 % 12,35 % 11,43 % 9,23 % Vedlegg av kontantstrøm e Driftsinntekter Totale driftskostnader EBITA Avskrivninger Prosentvis endring 25,41 % 57,44 % 31,06 % 42,84 % Prosent av driftsinntekter 2,18 % 2,80 % 2,99 % 3,00 % EBIT Skatteprosent 27,00 % 27,00 % 27,00 % 27,00 % Skatt Avskrivninger

54 Investeringer Endring i arbeidskapital Kontantstrøm til totalkapitalen e 2015e 2016e 2017e 2018e ,47 % 4,21 % 16,16 % 8,70 % 4,00 % 3,20 % 3,40 % 3,60 % 3,80 % 4,00 % ,00 % 27,00 % 27,00 % 27,00 % 27,00 % Investeringskostnad e Antall fly Økning i fly Investering (full pris) Investering (med rabatt) e 2015e 2016e 2017e 2018e Avskrivninger e Anleggsmidler Prosent økning i 83,79 % 44,41 % 26,47 % anleggsmidler Avskrivninger Prosentandel 8,77 % 7,52 % 6,82 % 7,70 % Prosent økning i 57,44 % 31,06 % 42,84 % avskrivninger Prosentvis økning i FLY 8,77 % 9,68 % 26,47 % 54

55 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e ,47 % 4,21 % 16,16 % 8,70 % 4,00 % ,70 % 7,70 % 7,70 % 7,70 % 7,70 % 10,47 % 4,21 % 16,16 % 8,70 % 4,00 % 10,47 % 4,21 % 16,16 % 8,70 % 4,00 % 55