Markedsrapport Taktisk investeringsstrategi Desember 2016

Transkript

1 Markedsrapport Taktisk investeringsstrategi Desember 2016

2 2017 siste fase: ekspansjon Overraskelsene har vært mange for finansielle markeder i år. Fra en oljepris i fritt fall, til ny frykt for kollaps i den kinesiske økonomien og bank-krise i Europa, til et politisk bakteppe hvor Brexit og seieren til Donald Trump bekreftet at populismen har fått økt fotfeste både i Europa og i USA. Året 2016 vil nok bli husket som et år med mange negative og antatt negative overraskelser, men med et underliggende vekstbilde som har bedret seg. Aksjemarkedet har blitt preget av årets store overraskelser, i form av høy volatilitet, men har hentet seg inn gjennom året, og har i den siste tiden gjort det ganske bra. I USD og EUR er globale aksjer opp hhv. 6,3% og 8,7%, og selv om avkastningen for en kroneinvestor er svakere pga. valutastyrking, er avkastningen likevel på 2,8%. Global økonomisk vekst var på rett spor og signaliserte moderat bedring allerede før presidentvalget i USA, men det er heller ingen tvil om at Donald Trump sine vekstvennlige økonomiske planer har gitt et «boost» til både vekstforventningene og inflasjonsforventningene i USA den siste tiden, noe aksjemarkedene har tatt positivt. Også i Emerging Markets har økonomisk vekst vært i bedring gjennom året, som har lokket investorer tilbake til regionen. Den siste tiden har imidlertid Trumps proteksjonistiske utsagn, som i verste fall kan igangsette en global handelskrig, har rammet aksjemarkedene i Emerging Markets, som tross alt er mer eksponert for Trumps proteksjonistiske planer. Den politiske risikoen henger fortsatt over både Europa og USA; Trumps proteksjonisme er kanskje den største trusselen for global økonomi i dag, og det kommende året byr på en hektisk valgagenda i Europa, der populisme og anti-europeiske holdninger er en risiko for finansmarkedene, ettersom det truer stabiliteten til EU og verdensvalutaen euro. Dette kan føre til store svingninger i markedene i det kommende året. Inntjeningsbildet er imidlertid lyspunktet, og vil være det viktigste for aksjemarkedet fremover. Inntjeningsresesjonen i USA er endelig over, og globalt ventes inntjeningsveksten for 2016 å være på 1,6%. Det er et betydelig løft fra negativ inntjeningsvekst i 2015, og veksten for 2017 ventes å bli på hele 12%. Inntjeningsvekst på 12% høres vel optimistisk ut, men en vekst på rundt 5-7%, som er mer realistisk, vil uansett være veldig bra og støttende for aksjemarkedet. Det underliggende bildet, med moderat bedring i økonomisk vekst og økt selskapsinntjening, taler dermed for at aksjer vil fortsette veien oppover, og at 2017 vil bli et godt år for risikable aktiva. Vi beholder overvekten i aksjer i desember. Leif-Rune H. Rein Sjefstrateg 2

3 2016 god avkastning i de fleste markeder Vinnerne: Råvarerelaterte Emerging Markets og USA Taperne: Europeiske aktiva 3

4 Temaer i fokus i 2017 Vi er på vei inn i siste fase av den nåværende globale vekstsyklusen. På tampen av en av de lengste og tregeste oppgangsperiodene i historien vil 2017 trolig markere året der vi går inn i siste fase av vekstsyklusen, kjennetegnet av at selskapene øker investeringene og at inflasjonen endelig tar seg opp. I et slikt scenario vil aksjer gi meravkastning overfor både selskaps- og statsobligasjoner. Perioden med stadig mer utvidelse av pengepolitisk stimulanse er over. Sentralbankene blir mer innstrammende. Federal Reserve i USA vil trolig heve renten flere ganger, da risikoen for høyere inflasjon stiger. ECB vil vurdere når de skal avslutte sitt kvantitative obligasjonskjøpsprogram i eurosonen. EURUSD vil forbli volatil som følge av usikkerhet knyttet til endringer i pengepolitikken. Dette vil også påvirke aksjemarkedet. Veksten i selskapsinntjeningen er på vei mot det beste året på fem år. Energisektoren vil avslutte den toårige inntjeningsresesjonen og bidra til å trekke samlet inntjening 5-7% høyere. Selskapsmarginene i Europa viser endelig tegn til å ta seg opp, mens i USA vil marginene presses av høyere lønnsvekst og strammere arbeidsmarked. Politikk, politikk, politikk. En rekke, viktige europeiske valg står for døren i 2017, som sammen med Brexit-forhandlinger vil skape svekket tiltro til den europeiske fellesvalutaen. Hva gjelder det politiske bildet i Europa er det mer nedside- enn oppsiderisiko, til tross for at mye politisk risiko allerede er priset inn av globale investorer. I tillegg til dette vil både Trump og omrokkeringer i det kinesiske kommunistpartiet mot slutten av 2017 kunne påvirke markedet, i både positiv og negativ forstand. En forlenget tillitskrise overfor EU og euroen, amerikansk proteksjonisme og kinesisk opp- eller nedtur er åpenbare temaer i markedet til neste år, i tillegg til vedvarende geopolitiske utfordringer. 4

5 Er vi på vei inn i en resesjon i 2017? Nei. Verdensøkonomien vil fortsette å vokse i samme, moderate tempo som nå, med en liten oppgang i veksttakten nå den nærmeste tiden. Økte investeringer, stabil konsumvekst, og større fleksibilitet i finanspolitikken støtter vekstutsiktene. Økonomisk sentiment tyder på oppgang i veksten Økonomiske nøkkeltall, spesielt fra vestlige markeder, har fortsatt å overraske på oppsiden den siste tiden, ledet an av positiv utvikling i Europa. På lengre sikt, derimot, har risikoen økt for at vi får en situasjon med vekstakselerasjon etterfulgt av en mer markert nedtur. Dette vil mest sannsynlig komme fra USA, hvis Donald Trumps politikk ender opp med å overopphete økonomien. Denne risikoen er imidlertid begrenset. I fremvoksende økonomier har veksten fortsatt å bedre seg, men utsiktene til økte handelsbarrierer som følge av mer proteksjonistisk politikk og høyere rentenivå i USA henger som en mørk sky over regionen. Dermed har risikobildet økt hva gjelder vekstutsiktene for fremvoksende økonomier inntil vi vet mer om USAs handelspolitikk fremover. 5

6 Vil mindre sentralbankstøtte ødelegge festen for investorene? Sentralbankenes ekstremt støttende pengepolitikk har vært en sterk støttespiller for aksjemarkedene siden finanskrisen. Styringsrentene er i flere tilfeller negativ, og kvantitative lettelser har sendt lange renter ned. I det siste har sentralbankenes forskjellige retninger skapt hodebry for investorene. Sentralbanken i USA (Fed) hever renter og skaper med det nervøsitet. Når vi ser på historien pleier aksjemarkedet kun å reagere negativt på rentehevinger når det skjer på slutten av den økonomiske syklusen, når rentene stiger på grunn av en overopphetet økonomi. Rentehevingen vi ser nå er mer et svar på sterkere økonomi og har derfor ikke sendt aksjer nedover. Andre sentralbanker, med ECB og BoJ i spissen, fortsetter å stimulere kraftig. Sentralbanker i EM er også i stimulerende, og pengepolitikken er derfor fortsatt støttende for aksjer i et globalt perspektiv, og vil ikke ødelegge for aksjemarkedsoppgang. Sentralbankene går hver sin vei Rentehevingene har ikke stoppet aksjemarkedet 6

7 Er europeiske valg en trussel, eller bare støy? Markedet er ikke like optimistiske ovenfor den italienske folkeavstemmingen 4. desember, som de har vært ved avstemmingene tidligere i år. Et «nei» til grunnlovsreform i Italia vil styrke trenden med protesterende folkeavstemminger, men italienske marginer viser at markedet allerede priser inn mye av risikoen. Tidslinje Des Mar Apr Sept Folkeavstemming, Italia Parlamentsvalg, Nederland Presidentvalg, Frankrike Nasjonalt valg, Tyskland En «nei»-stemme i Italia vil komplisere det politiske bildet for I løpet av neste år holdes det flere viktige valg, og populistene er populære. Både EU og euroen vil møte problemer hvis de vinner frem, og i tillegg vil forhandlingene rundt Brexit intensiveres. Samlet sett utgjør det politiske bildet derfor en risiko for den økonomiske gjeninnhentingen i Europa. Sentimentet mot Europa har endret seg til det verre, men det betyr også at oppsiden er desto større hvis populistene ikke får den oppslutningen de ønsker. Markedet har allerede diskontert vanskeligheter i Italia 7

8 Kan oppgangen i obligasjonsmarkedet fortsette? Obligasjonsmarkedet har sett en kraftig oppgang siden finanskrisen tok slutt. Forklaringen ligger i fallende renter i underliggende statsobligasjoner og inngang i kredittpåslagene. Vi tror de aller beste mulighetene for avkastning i obligasjonsmarkedet er bak oss. Lave rentenivåer, stigende statsrenter og at vi nærmer oss slutten på syklusen, begrenser utsiktene. Avkastningspotensialet er fortsatt høyere i selskapsobligasjoner enn i statsobligasjoner som først og fremst fungerer som en buffer i usikre tider. Obligasjonsinvestorer må gjøre mer risikable investeringer for å generere avkastning til porteføljene sine. EM-obligasjoner forblir vår favoritt fordi søken etter avkastning vil fortsette å drive investorer inn i dette segmentet, selv om proteksjonistiske toner og sterkere dollar har skapt store svingninger i det siste. Mindre avkastningspotensial over hele linja *Europeisk IG vises her uten sikringsgevinst * 8

9 Vil vi se tosifret inntjeningsvekst i 2017? Etter to år med inntjeningsresesjon har Q blitt et vendepunkt for inntjeningen til amerikanske selskaper, støttet av økonomisk vekst, høyere oljepriser og svakere dollar. Til neste år venter vi at også andre regioner vil følge etter, som vil gi global inntjeningsvekst i Inntjeningsveksten er på vei oppover Global økonomi og inntjening var i bedring før valget i USA. Likevel kan Donald Trump ytterligere støtte inntjeningen til amerikanske selskaper, gjennom planlagte skattekutt og deregulering. Den største motvinden kommer fra dollarstyrkelsen den siste tiden, som tynger amerikansk eksport. Den handelsrestriktive agendaen til Trump forblir en risiko som kan ramme inntjeningsmarginene. Konsensusestimatene for global inntjening ligger nå på 12% i 2017, som vi mener er for optimistisk. 5-7% er mer realistisk, og dermed vil vi kanskje ikke få tosifret vekst, men det vil fremdeles være svært bra, og støttende for aksjemarkedet. 9

10 Er det en boble i aksjemarkedet? Nei. På lik linje som det ikke har vært inntjeningsvekst de siste årene, har det heller ikke vært en reprising, som betyr at aksjer ikke har blitt dyrere. P/E er nå på det samme nivået som det var i starten av 2016, og i starten i Nå når vi går over i en fase med inntjeningsvekst, vil vi også trolig få en reprising i aksjemarkedet. I det relative bildet fører den seneste oppgangen i rentenivå til at aksjer på marginen blir mindre attraktive. Likevel er differansen mellom avkastningsraten i aksjer (E/P) og rentenivå historisk stor, og dermed er avkastningspotensialet høyere for aksjer enn for trygge obligasjoner. Aksjer er verken dyre eller billige men sammenlignet med trygge obligasjoner er valget enkelt Mangel på mer attraktive investeringsalternativer gjør at vi ikke tror verdsettelse vil bli en sentral driver i Verdsettelsen er ikke i en boble, og har rom for å stige når inntjeningsveksten tiltar. 10

11 Har råvareprisene snudd? Tja, i det minste virker vi å ha lagt det verste bak oss. På kort sikt vil den høye volatiliteten vedvare, men det er mer sannsynlig at den overordnende retningen for prisene på både industrimetaller og råolje er opp, og ikke ned. Den viktigste årsaken til prisnedgangen i både metaller og olje de siste årene har vært overflødig tilbud på global basis. Etterspørselssiden har også vært i vekst, men forventningene til videre vekst ble blåst ut av proporsjoner, og skiferoljeproduksjon i USA har mye av «skylden» for overtilbud i oljemarkedet. Det virker som råvareprisene har tatt en ny retning da det fysiske markedet ventes å balansere til neste år Nedgangen i prisene fra 2011 har redusert selskapers iver etter å investere i ny produksjon, og nedgangen i tilbudsveksten er en grunn til at råvareprisene har bunnet ut. Ny teknologi og endringer i global økonomi gjør at det ikke er sikkert vi vil se like høye nivåer som før finanskrisen på enda en god stund. Kilde: Thomson Reuters, EIA/AA 11

12 Regional aksjestrategi vi favoriserer Norge Vi beholder overvekt i Norge, ettersom den verste nedturen ser ut til å være bak oss og krona vil styrke seg på sikt. I tillegg er Norge lite direkte rammet av eventuelle negative effekter av Trump sin politikk. God oppgang i aksjer i etterkant av presidentvalget i USA Vi nøytralvekter EM-aksjer. Økonomisk vekst og inntjening er i bedring, men det er EM som blir hardest rammet av usikkerheten rundt økende proteksjonisme. Vi nøytralvekter Europa. Europa blir mindre rammet av presidentvalget enn EM, fundamentale forhold er solide, men politisk risiko er en demper. Vi beholder nøytralvekten i USA. Amerikanske aksjer svinger mindre enn markedet for øvrig, til tross for at mye av den politiske støyen nå kommer fra USA. Økonomien er robust og inntjeningen i klar bedring. Vi beholder undervekt i Japan ettersom vekstutsiktene forblir svake og inntjeningen fremdeles er negativ. Konklusjon: Overvekt Norge, nøytralvekt USA, Europa og EM, undervekt Japan 12

13 Aksjeregioner Norge (overvekt) Anbefalt vekt: 20% Nøytralvekt: 15% Europa (nøytralvekt) Anbefalt vekt: 25% Nøytralvekt: 25% USA (nøytralvekt) Anbefalt vekt: 40% Nøytralvekt: 40% Japan (undervekt) Anbefalt vekt: 0% Nøytralvekt: 5% Emerging Markets (nøytralvekt) Anbefalt vekt: 15% Nøytralvekt: 15% Asia ex. Japan: Nøytralvekt 10% Øst-Europa: Nøytralvekt 2% Latin-Amerika: Nøytralvekt 3% Aksjer: +5% Korte renter: -5% Lange renter: 0% 13

14 Obligasjoner overvekt EM-statsobligasjoner, undervekt stat Rentemarkedet har vært den store taperen i kjølvannet av presidentvalget i USA, med negativ avkastning i samtlige segmenter i november. Rentemarkedet ble den store taperen i november Rentene på IG-obligasjoner er fortsatt svært lave. Avkastningspotensialet er bedre enn i statsobligasjoner, men rentefølsomheten er høy. Potensialet for videre oppgang i rentenivået er dermed en risiko for utviklingen i IG-obligasjoner, og taler for nøytralvekt. Statsobligasjoner tilbyr en attraktiv diversifiseringseffekt til investeringsporteføljen, men med et magert avkastningspotensiale, beholder vi undervekt. EM-obligasjoner har en attraktiv rente og relativt lavt mislighold. Seieren til Trump har økt usikkerheten mot EM-aktiva generelt, men økonomisk bedring og attraktiv rente vil trolig fortsatt tiltrekke kapital. Vi beholder overvekten. HY-obligasjoner har en attraktiv rente, men nedsiderisikoen er fortsatt stor. En høyere oljepris er positivt, men likevel preges flere selskaper av høy gjeld og begrenset kapitaltilgang. Vi beholder nøytralvekt. Konklusjon: Overvekt EMB, nøytralvekt HY og IG, undervekt statsobligasjoner 14

15 Allokering lange renter Kredittrisiko Taktisk BM Statsobligasjoner Investment Gradeobligasjoner Emerging Marketsobligasjoner High Yieldobligasjoner Lav Middels Høy 25% 45% 15% 15% 30% 45% 10% 15% Svakt avkastningspotensiale, men en solid motvekt i usikre tider. Moderat avkastningspotensial, men solide fundamentale faktorer og beskyttelse i urolige perioder. Attraktiv rente, og bedre fundamentale faktorer. Høy risiko, men risikojustert avkastning er fortsatt god. Undervekt Nøytralvekt Overvekt Nøytralvekt 15

16 Hovedkonklusjon Vi beholder anbefalingen om overvekt i aksjer. Usikkerhet knyttet til politikk henger ved, men positiv utvikling i det underliggende vekstbildet driver aksjemarkedet opp, til tross for svingninger underveis. Etter en langvarig oppgangsperiode i aksjemarkedet er det selvfølgelig nok av risiko å være obs på, og politikk er en av de åpenbare risikofaktorene som har potensial til å skape store svingninger i finansmarkedene. Fokuset vil både rettes mot USA når Donald Trump blir president og skal implementere sin politikk, men også mot Europa, der det er en hektisk valgkalender til neste år. Finansmarkedet frykter for stabiliteten til EU-samarbeidet og fellesvalutaen euro, da oppslutningen til EU-fiendtlige partier har økt i det siste og Brexit-forhandlinger vil intensiveres fremover. Perioden med stadig mer utvidelse av pengepolitisk stimulanse er over, og det at sentralbanken i USA er på vei til å stramme inn pengepolitikken har bidratt til press oppover på renter, noe som holder investorer på tå hev. Renteoppgangen globalt sett er imidlertid kun moderat, og er ikke et problem for aksjer så lenge den er drevet av en bedring i vekstforventningene, som den er nå. I tillegg er pengepolitikken fremdeles svært ekspansiv og støttende for økonomisk vekst i resten av verden. Vi er trolig på vei inn i siste fase av den nåværende globale vekstsyklusen. På tampen av en av de lengste og tregeste oppgangsperioden i historien tror vi 2017 vil markere året der vi går inn ekspansjonsfasen, kjennetegnet av at selskapene øker investeringene og at inflasjonen endelig tar seg opp. I et slikt scenario vil aksjer gi meravkastning overfor renter, og sammen med at veksten i verdensøkonomien bedrer seg, og selskapenes inntjening vokser igjen, fører det til vår overvektsanbefaling i aksjer. A n b e f a l i n g: Overvekt aksjer, nøytralvekt lange renter og undervekt korte renter Overvekt norske aksjer Nøytralvekt amerikanske aksjer, europeiske aksjer og EM-aksjer Undervekt japanske aksjer Lange renter: Overvekt EMB, nøytralvekt IG og HY, og undervekt statsobligasjoner 16

17 Taktiske porteføljer Konservativ Moderat Balansert Vekstorientert Offensiv 15% Aksjer 30% Lange renter 10% Alternative Strategies 0% Eiendom 45% Korte renter 30% Aksjer 30% Lange renter 10% Alternative Strategies 5% Eiendom 25% Korte renter 50% Aksjer 25% Lange renter 10% Alternative Strategies 10% Eiendom 5% Korte renter 65% Aksjer 15% Lange renter 5% Alternative Strategies 10% Eiendom 5% Korte renter 80% Aksjer 10% Lange renter 0% Alternative Strategies 10% Eiendom 0% Korte renter Benchmark: 10% aksjer, 30% lange Benchmark: 25% aksjer, 30% lange Benchmark: 45% aksjer, 25% lange Benchmark: 60% aksjer, 15% lange Benchmark: 75% aksjer, 10% lange renter, 10% AI og 50% korte renter renter, 15% AI og 30% korte renter renter, 20% AI og 10% korte renter renter, 15% AI og 10% korte renter renter, 10% AI og 5% korte renter Norske aksjer 3,00 % Norske aksjer 6,00 % Norske aksjer 10,00 % Norske aksjer 13,00 % Norske aksjer 16,00 % Amerikanske aksjer 6,00 % Amerikanske aksjer 12,00 % Amerikanske aksjer 20,00 % Amerikanske aksjer 26,00 % Amerikanske aksjer 32,00 % Europeiske aksjer 3,75 % Europeiske aksjer 7,50 % Europeiske aksjer 12,50 % Europeiske aksjer 16,25 % Europeiske aksjer 20,00 % Japanske aksjer 0,00 % Japanske aksjer 0,00 % Japanske aksjer 0,00 % Japanske aksjer 0,00 % Japanske aksjer 0,00 % EM-aksjer 2,25 % EM-aksjer 4,50 % EM-aksjer 7,50 % EM-aksjer 9,75 % EM-aksjer 12,00 % Statsobligasjoner 7,50 % Statsobligasjoner 7,50 % Statsobligasjoner 6,25 % Statsobligasjoner 3,75 % Statsobligasjoner 2,50 % IG-obligasjoner 13,50 % IG-obligasjoner 13,50 % IG-obligasjoner 11,25 % IG-obligasjoner 6,75 % IG-obligasjoner 4,50 % HY-obligasjoner 4,50 % HY-obligasjoner 4,50 % HY-obligasjoner 3,75 % HY-obligasjoner 2,25 % HY-obligasjoner 1,50 % EM-obligasjoner 4,50 % EM-obligasjoner 4,50 % EM-obligasjoner 3,75 % EM-obligasjoner 2,25 % EM-obligasjoner 1,50 % Alternative Strategies 10,00 % Alternative Strategies 10,00 % Alternative Strategies 10,00 % Alternative Strategies 5,00 % Alternative Strategies 0,00 % Eiendom 0,00 % Eiendom 5,00 % Eiendom 10,00 % Eiendom 10,00 % Eiendom 10,00 % Korte renter 45,00 % Korte renter 25,00 % Korte renter 5,00 % Korte renter 5,00 % Korte renter 5,00 % Kilde: Asset Allocation 17

18 Taktiske porteføljer uten alternative investeringer Kilde: Asset Allocation 18

19 Asset Allocation Leif-Rune Husebye Rein Sjefstrateg & Leder AA Norge MBA in Finance Espen Rasmussen Werenskjold Senior Strateg Siv.øk./ MSc in Business and Economics Sigrid Wilter Slørstad Senior Strateg Master of Economics Ingvild Borgen Gjerde Strateg Master in Finance Ann-Marie Helgestad Strateg Master in Finance Øystein Nerva Strateg MSc in Business Materiellet er å anse som markedsføringsmateriell 19

20 Sweden Norway Finland Denmark Jonas Thulin Head of AA Sweden Michael Livijn Chief Investment Kristian Peeker Senior kristian.peeker@nordea.com Tiva Erfan tiva.erfan@nordea.com Erik Nordenskjöld Fixed Income erik.nordenskjold@nordea.com Martin Åkerholm Senior Portfolio martin.akerholm@nordea.com Charlotta Grethes Senior Portfolio charlotta.grethes@nordea.com Leif-Rune Husebye Rein Chief Investment Head of AA Norway leif-rune.rein@nordea.com Espen Rasmussen Werenskjold Senior Espen.werenskjold@nordea.com Sigrid Wilter Slørstad Senior sigrid.wilter.eriksson@nordea.com Øystein Nerva oystein.nerva@nordea.com Ingvild Borgen Gjerde Ingvild.borgen.gjerde@nordea.com Ann-Marie Helgestad ann-marie.helgestad@nordea.no Mats Hansson Head of AA Finland mats.hansson@nordea.com Lippo Suominen Chief Investment lippo.suominen@nordea.com Antti Saari Senior antti.saari@nordea.com Ville P. Korhonen Fixed Income ville.p.korhonen@nordea.com Juha Kettinen juha.kettinen@nordea.com Eemil Palmén eemil.palmen@nordea.com Matti Rimpisalo matti.rimpisalo@nordea.com Steen Winther Blindum Head of AA Denmark steen.blindum@nordea.com Bjarne Breinholt Thomsen Chief Investment bjarne.thomsen@nordea.com Philip Loug Jagd Senior philip.jagd@nordea.com Peter Gebhardt Rønnebæk peter.ronnebak@nordea.com Anders Gadegaard Nielsen anders.g.nielsen@nordea.com Christoffer Fuglsig Pedersen christoffer.pedersen@nordea.com Andreas Østerheden Hansen andreas.osterheden.hansen@nordea.com Anne Christine Bjerre Assistant/Student anne.christine.bjerre@nordea.com Kristian Lunow Nielsen Assistant/Student Kristian.Lunow.Nielsen@nordea.com Kasper Dalsgaard Thomsen Assistant/Student Kasper.Thomsen@nordea.com Mads Bech Flarup Assistant/Student Mads.Bach.Flarup@nordea.com Luxembourg Ole Morten Nafstad Head of Investment Advice ole.morten.nafstad@nordea.lu Stine Bøgh Carlsen Head of Product Portfolio Stine.boghcarlsen@nordea.lu Jonas Boegh-Lervang Portfolio Analyst Jonas.boegh-lervang@nordea.lu Nicholas Flaherty Junior Investment Analyst Nicholas.flaherty@nordea.lu

21 Disclaimer og viktig informasjon Publikasjonens eller rapportens opprinnelse: Denne publikasjonen eller rapporten er utarbeidet av: Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Danmark A/S, Nordea Bank Finland Plc og Nordea Bank Norge ASA (sammen kalt selskaper i konsernet ), representert ved Nordea Investment Strategy & Advice (heretter kalt AA ). Selskapene i konsernet er underlagt tilsyn av finanstilsynene i de respektive landene. Innholdet i publikasjonen eller rapporten: Publikasjonen eller rapporten er i sin helhet utarbeidet av Nordea AA. Nordea AA er ansvarlig for alle anbefalinger i Nordea rettet mot privatkunder, samt små- og mellomstore bedrifter knyttet til investeringsstrategi og konkrete investeringsforslag. Med anbefalinger fra AA inngår kundens aktivaallokering og investeringer i nasjonale, nordiske og internasjonale aksjer, obligasjoner og tilsvarende verdipapirer. Meningene eller forslagene til Nordea AA kan avvike fra anbefalinger eller meninger gitt av Nordea Markets (en enhet av selskaper i konsernet) eller andre avdelinger eller selskaper i Nordea-konsernet eller av Standard & Poor s. Dette kan skyldes forskjellige tidshorisonter, metodevalg, sammenhenger eller andre faktorer. Viktige forutsetninger for estimater, kursmål og fremtidsutsikter i analyser som er sitert eller gjengitt, fremgår av analysematerialet til de nevnte kildene. Publiseringsdato fremgår av det analysematerialet som nevnes eller gjengis. Meninger og estimater kan bli oppdatert i senere versjoner av publikasjonen eller rapporten, forutsatt at vedkommende selskap/utsteder omtales på nytt i slike senere versjoner av publikasjonen eller rapporten. Publikasjonens eller rapportens gyldighet: Alle meninger og estimater i denne publikasjonen eller rapporten, uavhengig av Kilde, er gitt i god tro, gjelder kun på dato for denne publikasjonen eller rapporten og kan endres uten varsel. Ingen investerings- eller skatteråd: Publikasjonen eller rapporten er bare ment å gi generell og foreløpig informasjon til investorer og må ikke tolkes som et grunnlag for en investeringsbeslutning. Denne publikasjonen eller rapporten er utarbeidet av AA som generell informasjon til personlig bruk for de investorene som mottar den. Publikasjonen eller rapporten er ingen anbefaling om bestemte finansielle instrumenter eller strategier. Publikasjonen eller rapporten gir ikke individuelt tilpassede investeringsråd og tar ikke hensyn til din økonomiske situasjon, dine eiendeler eller din gjeld, din investeringskunnskap og erfaring, dine investeringsformål og din horisont eller risikoprofil og dine preferanser. Investor må spesielt passe på at investeringen egner seg i forhold til vedkommendes økonomiske og skattemessige situasjon og investeringsformål. Investor bærer risikoen for alle tap i forbindelse med investeringen. Før du handler ifølge opplysningene i denne publikasjonen eller rapporten, anbefales det at du konsulterer din økonomiske rådgiver. Informasjonen i denne rapporten er ingen råd om de skattemessige konsekvensene av å ta en bestemt investeringsbeslutning. Investor må foreta sin egen vurdering av skattemessige konsekvenser og avkastning på investeringen. Kilder: Denne publikasjonen eller rapporten kan være basert på og inneholde informasjon, som for eksempel meninger, anbefalinger, estimater, kursmål og verdivurderinger, som stammer fra: AA s strateger, offentlig tilgjengelig informasjon, informasjon fra andre avdelinger eller selskaper i Nordea-konsernet, Nordea Markets, Standard & Poor's, eller andre navngitte kilder. I den grad denne publikasjonen eller rapporten er basert på eller inneholder informasjon som stammer fra andre kilder ( andre kilder ) enn AA ( ekstern informasjon ), har AA ansett de andre kildene som pålitelige, men verken selskapene i Nordea-konsernet, Nordea Markets, Standard & Poor s eller andre forbundet med eller tilknyttet til dem, eller andre personer garanterer for nøyaktigheten, tilstrekkeligheten eller fullstendigheten av den eksterne informasjonen. Informasjon om strukturen, tidshorisonten og distribueringen, osv. av anbefalingene til Nordea Markets finnes på Ansvarsbegrensning: Enheter i Nordea-konsernet, Nordea Markets, Standard & Poor's eller andre selskaper forbundete eller tilknyttet dem tar ikke på seg ansvar for investerings-, salgs- eller innløsningsbeslutninger som investor tar på grunnlag av denne publikasjonen eller rapporten. Enheter i Nordea-konsernet, Nordea, Markets, Standard & Poor's og andre selskaper forbundet eller tilknyttet dem har ikke erstatningsansvar for direkte, indirekte, tilfeldig, spesial- eller konsekvenstap som skyldes informasjonen i publikasjonen eller rapporten uansett om slik erstatning kunne forutsees eller ikke. Informasjon om risiko: Risikoen forbundet med investering i visse finansielle instrumenter, inklusive dem som er nevnt i dette dokumentet, er generelt høy, fordi markedsverdien er eksponert mot mange forskjellige faktorer som selskapets drifts- og finansielle forhold, vekstutsikter, renteendringer, økonomiske og politiske forhold, valutakurser, endringer i stemningen i markedet, osv. Når en investering eller et verdipapir er i en annen valuta enn investorens basisvaluta, kan endringer i valutakursene ha en negativ innvirkning på verdien, kursen eller avkastningen på investeringen. Tidligere resultater gir ingen garanti for fremtidige resultater. Estimater om fremtidig resultat er basert på forutsetninger som kanskje ikke realiseres. Ved investering i enkeltaksjer kan investor tape hele eller deler av sine investeringer. Interessemotsetninger: Selskaper i Nordea-konsernet, tilknyttede selskaper eller medarbeidere i selskaper i Nordea-konsernet kan utføre tjenester for, motta forretninger fra, ha langsiktige eller kortsiktige posisjoner i, eller på annen måte ha interesser i investeringene (inklusive derivater) til selskaper nevnt i publikasjonen eller rapporten. For å begrense mulige interessemotsetninger og hindre misbruk av innsideinformasjon, er strategene i AA underlagt interne etiske retningslinjer, retningslinjer for håndtering av innsideinformasjon og ikke-offentlig analysemateriale, for kontakt med andre enheter i konsernselskapene og for personlige transaksjoner. De interne reglene er utarbeidet i overensstemmelse med gjeldende lovgivning og relevante bransjestandarder. Hensikten med de interne reglene er blant annet å sikre at ingen rådgivere eller strateger misbruker eller forårsaker at andre misbruker konfidensiell informasjon. Det er AA s policy at det ikke skal være noen forbindelse mellom inntekter fra kapitalmarkedsaktiviteter og de enkelte rådgivernes eller strategenes godtgjørelser. Selskapene i Nordeakonsernet er medlemmer av fondsmeglerforbundene i de landene hvor selskapene i Nordea-konsernet har sine hovedkontorer. De interne reglene er utarbeidet i overensstemmelse med anbefalingene til fondsmeglerforbundene. Dette materialet er utformet i henhold til Nordeas retningslinjer for interessemotsetninger, som finnes på: Distribusjon: Denne publikasjonen eller rapporten kan distribueres av Nordea Bank Luxembourg S.A., 562, rue de Neudorf, L-2015 Luxembourg som er underlagt Commission de Surveillance du Secteur Financiers tilsyn Denne publikasjonen eller rapporten er underlagt regler om opphavsrett og skal verken helt eller delvis kopieres eller gjengis på annen måte. Nordea Bank AB (publ) Nordea Bank Danmark A/S, Nordea Bank Finland Plc, Nordea Bank Norge ASA 17 Smålandsgatan 3 Strandgade (PO Box 850) 27A Fleminginkatu, Helsinki 17 Middelthuns gate SE Stockholm DK-0900 Copenhagen C FI Nordea N-0107 Oslo Sverige Danmark Finland Norge Tlf: Tlf: Tlf: Tlf: Faks: Faks: Faks: Faks: Org.nr Org.nr Org.nr Org.nr Stockholm København Helsinki Oslo 21