Fakultet for samfunnsfag Institutt for økonomi og administrasjon Verdsettelse i regnskapet Bokmål Dato: Torsdag 4. desember 2014 Tid: 4 timer / kl. 9-13 Antall sider (inkl. forside): 7 Antall oppgaver: 2 Tillatte hjelpemidler: Kalkulator (se kalkulatorreglementet) Merknad: Alle oppgaver skal besvares. Kandidaten må selv kontrollere at oppgavesettet er fullstendig. Besvarelsen skal merkes med kandidatnummer, ikke navn. Bruk blå eller sort kulepenn på innføringsarket. Emnekode: REREV3100 (ORD)
Oppgave 1 XXL (60%) XXL er norsk bedrift som driver storbutikker hvor de selger sports- og fritidsutstyr. Bedriften ble nylig børsnotert og de ønsker i den forbindelse å få gjort en verdivurdering av virksomheten. (I virkeligheten ble det gjort en del endringer i kapitalstrukturen i forbindelse med børsnoteringen, dette skal du se bort fra i denne oppgaven.) Ta dine egne forutsetninger der du mener det er nødvendig. De siste års regnskaper ser ut som følger: RESULTATREGNSKAP 2010 2011 2012 2013 Sum driftsinntekter 1 984 975 2 470 952 3 107 165 4 010 227 Vareforbruk 1 134 488 1 440 481 1 854 812 2 399 497 Lønnskostnader 278 979 347 089 443 052 606 318 Ordinære avskrivninger 23 801 35 561 46 201 58 967 Andre driftskostnader 307 101 357 078 433 589 542 932 Driftsresultat 240 607 290 744 329 512 402 513 Sum finansinntekter 7 150 10 722 7 490 34 251 Sum finanskostnader 20 458 29 401 35 546 49 687 Resultat før skatt 227 298 272 065 301 455 387 077 Sum skatt 63 738 75 589 83 475 110 260 Årsresultat 163 561 196 476 217 981 276 817 BALANSEREGNSKAP 2010 2011 2012 2013 Eiendeler Sum anleggsmidler 199 336 276 742 361 386 440 862 Sum varelager 487 682 632 794 778 246 1 072 808 Sum fordringer 66 898 185 063 266 031 226 347 Kasse/Bank/Post 138 079 131 011 56 832 169 693 Sum eiendeler 891 995 1 225 609 1 462 496 1 909 710 Gjeld og egenkapital Sum egenkapital 115 599 143 201 229 885 506 659 Leverandørgjeld 113 324 297 191 267 030 414 727 Skyldig offentlige avgifter 75 359 79 584 94 268 120 377 Annen gjeld (rentebærende) 587 713 705 633 871 313 867 947 Sum gjeld 776 396 1 082 408 1 232 611 1 403 051 SUM EGENKAPITAL OG GJELD 891 995 1 225 609 1 462 496 1 909 710 Bedriften ønsker først å få gjort et kjapt anslag av verdien ved hjelp av multipler. Da det er få rene sportsbutikker som er børsnotert har de valgt å sammenligne seg med et sett av selskaper innenfor klesbransjen som de mener ligger nært opp til sportsbransjen. De har funnet følgende multipler for sammenlignbare selskaper:
P/E EV/EBITDA P/B EV/Salg Hanesbrands 33 21 5,6 2,6 Stockmann 13 7 0,9 0,5 Puma 466 17 2,1 1,0 American Eagle 34 9 2,2 0,7 Hugo Boss 21 13 10,2 2,9 Burberry 20 30 13,1 2,5 Kappahl 31 9 2,1 0,7 Marks & Spencer 12 8 2,7 0,9 a) Gjør en markedsbasert (multippel-basert) verdsettelse av XXL basert på tallene over. Videre ønsker bedriften å gjøre en verdsettelse basert på diskonterte kontantstrømmer. Du får vite at posten Kasse/Bank/Post inneholder driftskontoer som er nødvendige for virksomheten. Fordringer er hovedsakelig kundefordringer som ikke opptjener rente. b) Sett opp en kontantstrøm til totalkapitalen (før skatt) for 2013. For årene 2014-2016 blir du bedt om å gjøre følgende forutsetninger: Vekst: 25% i 2014, 10% i 2015, 3% deretter. Driftsmargin (EBIT-margin): 10% Arbeidskapital: Vokser i takt med inntektene. Avskrivninger: 15% saldoavskrivninger av anleggsmidler. Anleggsmidler: Bedriften ønsker å investere slik at verdien av anleggsmidler vokser i takt med inntektene. Skattesats: 27% Finansinntekter: Har historisk inneholdt valutagevinster. Antas for fremtiden å utgjøre 1% av Kasse/Bank/Post ved inngangen av året. c) Sett opp en prognose for kontantstrømmen til totalkapitalen (etter skatt) for årene 2014-2016. Bedriften regner med følgende forutsetninger når det gjelder avkastningskrav: Risikofri rente: 3% Markedets risikopremie: 4% Gjeldsrente: 4% Totalkapitalbeta for tilsvarende selskaper: 0,9 XXL har vært børsnotert i ca 6 uker. I løpet av disse 6 ukene har vi observert følgende nøkkeltall: Daglig volatilitet for XXL: 0,0214
Daglig volatilitet for totalindeksen på Oslo Børs: 0,0137 Korrelasjon mellom XXL og totalindeksen: 0,097 Finansdirektøren i XXL har fortalt at de 6 første ukene ikke har vært særlig representative for utviklingen til XXL-aksjen, siden det var stor usikkerhet rundt aksjekursen i den første tiden etter børsnoteringen. d) Beregn avkastningskravet til totalkapitalen (WACC) for XXL. e) Beregn verdien av XXL etter nåverdimetoden (DCF-metoden). f) Gi din vurdering av verdien av XXL basert på svarene i a) og e). Begrunn svaret ditt. Oppgave 2 Norrøna Sport (40%) Norrøna Sport er et norsk familieeid selskap som designer, markedsfører og selger klær og utstyr for friluftsliv. Hoveddelen (ca 2/3) av salget er i Norge. Norrøna Sport har de siste årene hatt sterk vekst og god lønnsomhet. I 2013 hadde de en vekst fra året før på 27% og en driftsmargin (EBIT-margin) på 15,5%. Dette er klart over gjennomsnitt i bransjen. Omsetningen i 2013 var 356 millioner kroner. Trenden fra 2009 til 2013 viser en årlig vekst på omtrent samme nivå som i 2013, mens driftsmarginen har blitt forbedret hvert år. En strategisk analyse av Norrøna Sport basert på Porters femfaktormodell har vist følgende punkter: Konkurrenter: Konkurrenter av Norrøna satser gjerne på et større antall produkter og lavere priser. Norrøna satser på dyrere produkter med høyere kvalitet. Det er få merkevarer som er like sterke som Norrøna. Norrøna har en markedsandel i det totale sportsmarkedet på ca 3%, men dette inkluderer også produkter de ikke tilbyr (f.eks. ski og sykler). Markedsandelen for deres produkter er langt høyere og kan antas å være i området 20-50%. Inntrengere: Store sportsvarehus som XXL og G-max har etablert seg de siste årene. Norrøna ønsker ikke å selge via disse, da de mener priskonkurransen blir for sterk. Salg på internett er i en startfase. Substitutter: Få substitutter for konkrete produkter, men valg av annen livsstil kan sees på som et substitutt. Friluftsliv og en sunn livsstil har vært mye i fokus de siste årene. Kunder: Kundene til Norrøna er privatpersoner som er opptatt av kvalitet og merkevare. De selger gjennom spesialiserte butikker og egne utsalg. Kundene er trofaste og holder seg gjerne til sitt merke. Dette gjelder også for konkurrentene i dette segmentet. Kunder i lavprissegmentet er mindre trofaste. Pga høy lønnsvekst i Norge har kundene de siste årene fokusert mer på kvalitet enn på pris. Dette kan imidlertid endre seg siden lønnsveksten er forventet å avta. Leverandører: Norrønas produkter produseres hovedsakelig i lavkostland. Det er stor konkurranse blant leverandørene, men Norrøna er en liten kunde sammenlignet med andre. Legg til grunn at det forventes en realvekst i Norge på 2% per år frem til 2016 og at inflasjonen forventes å være 2%.
a) Gi en prognose for vekst og driftsmargin (EBIT-margin) for å verdsette Norrøna Sport. Prognosen skal gjelde årene 2014-2016. Begrunn svaret ditt. b) Beregn driftsresultatet for samme periode basert på prognosen i a) Det store tyske sportskonsernet Adidas vurderer å kjøpe Norrøna Sport og integrere virksomheten med sin øvrige globale virksomhet. Adidas er en av verdens største bedrifter innenfor sportsutstyr, med årlige inntekter på drøyt 100 milliarder kroner. c) Drøft hvilke merverdier som kan oppstå ved at Adidas kjøper Norrøna Sport. Adidas er interessert i hvordan merverdiene skal balanseføres etter et eventuelt oppkjøp. De mener at en av de viktigste immaterielle eiendelene i Norrøna Sport er patenter og designrettigheter. De ønsker å bruke metoden «relief from royalty» for å verdivurdere dette i regnskapet. De antar at (netto) royaltykostnader for tilsvarende produkter ville vært 5% av salgsinntektene. De regner med at dagens patenter og design fort går av moten og vil bare regne med de neste 3 års kontantstrømmer. Du kan benytte en skattesats på 20% og se bort fra tax amortization benefit (TAB). Avkastningskravet er 10%. d) Beregn verdien av patenter og designrettigheter med «relief from royalty»-metoden.
Ved besvarelsen kan du komme til å få bruk for en eller flere av disse formlene: V = CF k g P r g = B k g n V = CF t (1 + k) t t=1 n V = DIV t (1 + k) t t=1 EV = EK + D EV = IC + Ri t (1 + k) t n t=1 WACC = k T = k E EK EV + k D(1 t) D EV k E = r f + β E (r m r f ) β i = σ iρ i,m σ m β i = σ i,m 2 σ2 m β E = β T EV EK β T = β E EK EV k E = r f + β 1 F 1 + β 2 F 2 + β 3 F 3 + 1 TAB% = 1 1 NPV(1 + k) 0,5 1 t years V = Verdi CF = Kontantstrøm k = avkastningskrav r = rentabilitet g = vekstrate P = Pris (verdi)
B = Bokført egenkapital DIV = Utbytte EV = Enterprise value EK = Verdi av egenkapital D = Verdi av gjeld IC = Investert kapital Ri = Residual income/superprofitt k T = Avkastningskrav til totalkapital k E = Avkastningskrav til egenkapital k D = Avkastningskrav til gjeld/gjeldsrente t = Skattesats r f = Risikofri rente r m = Forventet avkastning i aksjemarkedet β E = Egenkapitalbeta β T = Totalkapitalbeta β i = Beta for selskap i σ i = Standardavvik til avkastning i selskap i σ m = Standardavvik til avkastning i markedet ρ i,m = Korrelasjonskoeffisienten mellom selskap i og markedet β 1,2,3 = Beta ift faktor 1,2,3 F 1,2,3 = Verdi av faktor 1,2,3 TAB% = Tax Amortization Benefit/Nåverdien av en skattebesparelse NPV = Nåverdien av en annuitet years = Antall år