Likebehandling av aksjonærer i allmennaksjeselskap Spørsmålet om domstolene og børsen selv kan og skal prøve styrets forretningsmessige vurdering av om det foreligger saklig grunn til forskjellsbehandling. Kandidatnummer: 738 Leveringsfrist: 25.april 2016 Antall ord: 17964
Innholdsfortegnelse 1 INNLEDNING... 1 1.1 Fremstillingens emne. Problemstilling... 1 1.2 Aktualitet... 2 1.3 Metode... 2 1.4 Forholdet til EU/EØS-retten... 3 2 INNLEDENDE OM ALLMENNAKSJESELSKAPER... 4 2.1 Allmennaksjeselskap som selskapsform... 4 2.2 Formål... 4 2.3 Organisering... 5 2.3.1 Generalforsamling... 5 2.3.2 Styret... 6 3 LIKEBEHANDLINGSPRINSIPPET... 7 3.1 Innledning... 7 3.2 Likebehandling etter allmennaksjeloven... 9 3.2.1 Innledning... 9 3.2.2 Generalklausulene i allmennaksjeloven 5-21 og 6-28... 9 3.2.3 Lovfestede unntak... 12 3.3 Likebehandling etter verdipapirlovgivningen... 15 3.3.1 Overordnede hensyn bak verdipapirhandelloven... 15 3.3.2 Verdipapirhandelloven 6-1... 16 3.3.3 Verdipapirhandelloven 5-14... 16 3.4 Mulighetene et selskap har til å unngå likebehandling, særlig om emisjoner... 18 3.4.1 Innledning... 18 3.4.2 Lovens hovedregel ved emisjoner: Utgangspunktet om aksjeeiers fortrinnsrett, jfr. asal. 10-4... 18 3.4.3 Fravikelse av aksjeeiers fortrinnsrett etter asal. 10-4, jfr. asal. 10-5, ved rettet emisjon... 19 4 KONTROLL OG TILSYN... 25 4.1 Innledning... 25 4.2 Domstolens kontroll med styrets forretningsmessige vurderinger... 25 4.2.1 Innledning... 25 4.2.2 Avgjørelser der domstolen overprøver selskapets beslutning... 27 4.2.3 Avgjørelser der domstolen ikke overprøver selskapets beslutning... 33 i
4.3 Børsens kontroll med styrets forretningsmessige vurderinger... 40 4.3.1 Innledning... 40 4.3.2 En gjennomgang av utvalgte vedtak fra Børsens organer... 41 4.3.3 Delkonklusjon... 46 4.4 Bør Børsen ha en mer intensiv prøving av styrets beslutninger enn domstolene?... 47 5 AVSLUTNING... 49 LITTERATURLISTE... 52 ii
1 Innledning 1.1 Fremstillingens emne. Problemstilling Avhandlingens tema er det børs- og aksjerettslige likebehandlingsprinsippet. Dels vil oppgaven forsøke å gi en fremstilling av prinsippets innhold. Dels vil den trekke opp rammene for hvor langt domstolene og børsen selv går i å prøve styrets egen vurdering av om det foreligger saklig grunn til forskjellsbehandling. Likebehandlingsprinsippet er et godt innarbeidet og etablert børs- og aksjerettslig prinsipp. Det kommer til uttrykk flere steder i lovgivningen. Det er et grunnleggende utgangspunkt at den som velger å investere sparepengene sine i et børsnotert selskap har en berettiget forventning om at ledelsen i selskapet og majoritetsaksjonærene lojalt etterlever børs- og aksjerettslige bestemmelser og retningslinjer. 1 Amerikansk rett opererer med en business judgement rule. Regelen oppstiller en presumsjon for at alle styrets forretningsmesse tiltak vil være forsvarlige så lenge de ikke tilgodeser en egeninteresse. Normann Aarum tar i sin doktoravhandling til orde for at norske domstoler har gått lenger i prøvelsen av beslutningenes innhold i forhold til hva som er vanlig i amerikansk rett. 2 Begrunnelsen bak business judgement rule er at selskapene har en innsikt i selskapets virksomhet og bransje som domstolene ikke er like godt egnet til å sette seg inn i. Slike synspunkter blir gjerne anført som et argument om begrenset domstolsprøving av selskaper som har blitt anklaget for usaklig forskjellsbehandling. Spørsmålet som dukker opp i praksis er om det foreligger nok saklighet til å fravike lovens krav om likebehandling. Oppgavens problemstilling har også sider til andre rettslige spørsmål. Det avgrenses blant annet mot styreansvaret som følge av usaklig forskjellsbehandling. 1 Ryel (1995) side 67 2 Aarum (1994) side 331 1
1.2 Aktualitet I et effektivt og velfungerende marked er det helt avgjørende med mekanismer og et rammeverk som har til hensikt å sikre at aksjonærer ikke blir usaklig forskjellsbehandlet. I Børssirkulære 2/2014 på Oslo Børs fremgår det at et fungerende minoritetsvern er grunnleggende for å fremme effektive og tillitsvekkende markeder for verdipapirhandel. Sirkulære er et rundskriv til utstedere som skal bidra til anbefalinger og tolkninger av regelverket. Temaets aktualitet viser seg blant annet ved at børsen gjennom sirkulæret så et behov for veiledning med hensyn til likebehandlingskravets innhold og rekkevidde. Børsen så med andre ord at det var rom for ytterligere bevisstgjøring knyttet til de forpliktelser som følger med likebehandlingsregelen. Spørsmål rundt likebehandling av aksjeeiere er dermed høyt på dagsordenen til Oslo Børs. I tillegg er det klart at utstederes utstrakte bruk av rettede emisjoner som virkemiddel for å innhente kapital, gjør det særlig nødvendig med økt fokus på likebehandling av aksjonærer. 3 Det er grunn til å tro at dagens markedsutsikter ikke fører til at det er mindre behov for fokus på likebehandling av aksjonærer. Flere store selskaper innenfor oljebransjen og tilhørende sektorer går inn i en vanskelig tid med til dels tomme ordrebøker. Selskapene må sannsynligvis hente inn kapital for å klare seg gjennom den tøffe tiden. Det er likevel ikke bare ved emisjoner regelen om likebehandling er aktuell. Utgangspunktet om likebehandling gjelder for alle tiltak de styrende organer treffer. Det kan for eksempel knytte seg til beslutning om utbytte, jfr. asal. 8-2. 1.3 Metode Oppgaven vil gjøre bruk av alminnelig juridisk metode som er basert på Eckhoffs rettskildelære. 4 Den primære kilden er lovgivning, herunder særlig aksjelovgivning og verdipapirlovgivning. Det vil også bli vist til forarbeider for å vise likebehandlingskravets innhold og plassering i norsk rett. Her vil også uttalelser fra Børsen i form av sirkulærer komme inn. Temaet for avhandlingen nødvendiggjør utstrakt bruk av praksis fra domstolene, børsens organer og Børsklagenemnden. Jeg har analysert avgjørelser for å komme frem til en konklusjon på spørsmålene som oppgaven reiser. Underrettspraksis har også blitt tatt i betraktning, selv om den rettskildemessige betydningen av disse er mindre. Bakgrunnen for at underretts- 3 Børssirkulære 2/2014 4 Eckhoff (2001) 2
praksis også vil bli brukt, skyldes begrenset utvalg av dommer som belyser oppgavens forskningsspørsmål. Utvalget av dommer er nøye gjennomtenkt. Alle gjelder tilfeller der domstolene skal vurdere gyldigheten av vedtak som er et resultat av forretningsmessige vurderinger i selskapene. De gjelder alt fra samtykkenektelser ved aksjeoverdragelse, vedtak om kapitalforhøyelse, vedtak om utbytte mv. Juridisk teori vil bli brukt der det er naturlig. 1.4 Forholdet til EU/EØS-retten EØS-avtalen pålegger Norge omfattende krav til gjennomføring av direktiver og forordninger. Det kommer frem av EØS-avtalens artikkel 7, som oppstiller særlige krav til gjennomføringen. Tilknytningen til EU har nær sagt betydning på alle områder i samfunnet. Store deler av regelverket som gjelder norsk næringsliv og finansmarked er i dag regulert og påvirket av EØSavtalen. 5 Børs- og verdipapirretten har på denne bakgrunn gjennomgått en omfattende regulering innenfor EU/EØS-området. 6 Opptaksdirektivet 7 hjemler en plikt for medlemsstatene til at børs plikter å ha og håndheve regler om likebehandling for utstedere av finansielle instrumenter. 8 Den børs- og verdipapirrettslige likebehandlingsregelen i verdipapirhandelloven (heretter vphl.) 5-14 gjennomfører rapporteringsdirektivet 9 art. 17 nr.1 og art. 18 nr. 1. 10 De bærende hensynene bak direktivet er å bedre investorenes trygghet, forbedre de europeiske kapitalmarkedenes effektivitet, åpenhet og integritet. I motivene kommer det frem at formålet med direktivet er å tiltrekke investorer til det europeiske verdipapirmarkedet. 11 5 NOU 2012: 2 punkt 14.9 6 Bergo (2014) side 17 7 Direktiv 2001/34/EF 8 Ot.prp. nr. 73 (1999-2000) side 112 9 Direktiv 2004/109/EF 10 Ot.prp. nr. 34 (2006-2007) merknad til 5-14 11 Innst.S.nr. 101 (2005-2006) side 2 3
2 Innledende om allmennaksjeselskaper 2.1 Allmennaksjeselskap som selskapsform Det er allmennaksjeloven av 1997 (heretter asal.) som er primærkilden når man skal studere rettsreglene om allmennaksjeselskap. Asal. erstattet den gamle aksjeloven av 1976. Allmennaksjeselskapet er således et relativt nytt fenomen i norsk selskapsrett. Skillet mellom aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper stammer fra EU-retten, der sondringen går mellom små og store selskaper. 12 Allmennaksjeselskapsformen ble innført ved lov 22.desember 1995 nr. 80 om lov om endringer i aksjeloven av 1976. Det er i utgangspunktet opp til deltakerne i et selskap å velge hva slags selskapsform som er best egnet til å nå et gitt formål. Slik var det etter 1976-loven, og ordningen ble videreført i loven av 1997. 13 Ved valg av selskapsform bør man ta i betraktning at aksjeloven er skrevet for selskap med få eiere for øyet, der aksjene ikke er lett å omsette, mens asal. er skrevet med tanke på store selskaper med betydelig likviditet i aksjene. 14 Allmennaksjeselskapet har i tillegg mulighet til å hente inn frisk kapital ved tegningsinnbydelse til allmennheten, se asal. kapittel 10. Selskapsformen er ikke blant de mest brukte i Norge. Per 31.desember 2012 var det registrert 279 allmennaksjeselskaper. 15 2.2 Formål Et allmennaksjeselskap skal sørge for økonomisk avkastning for kapitaleierne. Augdahl har treffende skrevet det slik: Vanlige aksjeselskaper er stiftet for å skaffe deltagerne økonomisk vinning. Det er for å høste økonomisk vinning at aksjene er tegnet og innskuddet betalt. Og det er for å opnå økonomisk vinning at senere aksjonærer har kjøpt aksjer. Det er for alle aksjonærers vedkommende 12 Ot.prp.nr. 4 (1995-1996) side 7 13 Ot.prp.nr. 23 (1996-1997) side 7 14 Woxholth (2013) side 41. 15 Bråthen (2013) side 20. 4
for å opnå økonomisk vinning at de har gjort en større eller mindre del av sin økonomiske skjebne avhengig av andre personer. 16 Aksjonærene har begrenset ansvar for selskapets forpliktelser, jfr. asal. 1-1 annet ledd nr. 1. Det innebærer at selskapets kreditorer ikke kan kreve at aksjonærene dekker selskapets forpliktelser. Hensynet til selskapets kreditorer er søkt ivaretatt gjennom regler som bestemmer at selskapet til enhver tid skal ha en forsvarlig egenkapital, jfr. asal. 3-4. 2.3 Organisering Det medfører riktighet når Augdahl skriver at aksjonærene har gjort deler av sin økonomiske skjebne avhengig av andre personer. Loven oppstiller på bakgrunn av det krav til hvilke organer et allmennaksjeselskap plikter å ha. I lovmotivene står at det gjorde seg gjeldende til dels motstridende hensyn da bestemmelsene om selskapenes struktur skulle vedtas. 17 Det bør være et visst rom for fleksibilitet i måten et selskap organiserer seg på av hensyn til selskapet selv. Det som passer for et selskap, behøver ikke være like godt egnet for det andre. På den andre siden spiller også hensynet til kreditorene og aksjonærene inn. Det er i selskapsorganenes beslutninger og tiltak at faren for usaklig forskjellsbehandling ligger. Jeg skal i det følgende kort redegjøre for generalforsamlingen og styret, som begge utøver myndighet på vegne av aksjonærene. Bedriftsforsamling vil det ikke bli gjort nærmere rede for. 2.3.1 Generalforsamling Generalforsamlingen er selskapets øverste myndighet, jfr. asal 5-1 første ledd. I praksis betyr det at generalforsamlingen har en alminnelig instruksjons- og omgjøringsrett i forhold til styret. 18 Det er i forarbeidene uttrykt at det som et minimum skal holdes ett møte i året, såkalt ordinær generalforsamling. 19 Visse beslutninger skal tas av generalforsamlingen. Dette må sees i sammenheng med hensynet til minoriteten i forhold til majoriteten og aksjonærene i forhold til selskapets øvrige ledelse. Det er for eksempel generalforsamlingen som skal fatte beslutning om utdeling av utbytte, 16 Augdahl (1959) side 100 17 Ot.prp.nr. 23 (1996-1997) side 57 og 58 18 Woxholth (2013) side 184 19 Ot.prp.nr. 23 (1996-1997) side 60. 5
jfr. asal. 8-2 første ledd. Det er også generalforsamlingen som skal treffe en avgjørelse om forhøying av aksjekapitalen ved nytegning av aksjer, jfr. asal 10-1 første ledd. Generalforsamlingens ovenfor nevnte kompetanse er supplert med plikter for generalforsamlingen. Selskapets øverste myndighet har en plikt til å ikke treffe beslutninger som er egnet til å gi visse aksjeeiere eller andre en urimelig fordel på andre aksjeeieres eller selskapets bekostning, jfr. generalklausulen om myndighetsmisbruk i asal. 5-21. På generalforsamlingen har alle aksjeeierne møterett, jfr. asal. 5-2. Utgangspunktet er at én aksje gir én stemme jfr. asal. 5-4. Unntaket fra sistnevnte bestemmelse er for eksempel at det i vedtektene kan være bestemt at en aksjeklasse skal ha en større rett enn en annen, jfr. asal. 5-4 første ledd. 2.3.2 Styret Styret er selskapets forvaltningsorgan, jfr. asal 6-12. Forvaltningsansvaret omfatter hele selskapets virksomhet, herunder forretningsdrift og enhver annen aktivitet. 20 Det innebærer at styret både har kompetanse og myndighet til å forvalte på egen hånd, men mindre lovgiver har tillagt andre selskapsorganer å foreta en beslutning. Hensynet bak styrets vide forvaltningsansvar, er at styret i alminnelighet er ansett å ha større innsikt enn for eksempel generalforsamlingen. 21 Asal. 6-12 hjemler ikke bare en rett for styret til forvalte selskapet, men representerer også en plikt i så måte. Styret har viktige kontroll- og tilsynsoppgaver. Det er blant annet opp til styret å sørge for at selskapet til enhver tid har en forsvarlig egenkapital. Styret vil kunne bli erstatningsansvarlig dersom ikke har gjort det som kreves for å sikre selskapskapitalen. 22 Lovgiver har slik gjort styreansvar til et virkemiddel for å beskytte selskapskapitalen. 23 Styrets ansvar for å fremme selskapsinteressen på en forsvarlig og regningssvarende måte er å anse som handleplikt for styret. 24 Styret må således til enhver tid holde seg orientert om selskapets økonomiske stilling, jfr. asal. 6-12 tredje ledd. I dette ligger også en plikt til å føre tilsyn med den daglige ledelse og selskapets virksomhet for øvrig, jfr. asal. 6-13 første ledd. 20 Andenæs (2006) side 378 21 Aksjelovkomiteen (1947) side 44 22 Perland (1999) 23 Ot.prp.nr.36 (1993-1994) side 49 24 Andenæs (2006) side 357 6
Medlemmene av styret har en generell plikt til å fremme selskapsinteressen. Når styret skal treffe beslutninger, vil styret ha en plikt til å velge det alternativet og den strategien som på lang sikt er best egnet til å tjene aksjonærfelleskapets og selskapets interesser. 25 Styremedlemmene kan på denne bakgrunn sees på som tillitsmenn for selskapet. 26 3 Likebehandlingsprinsippet 3.1 Innledning Likebehandling av aksjonærer har røtter tilbake til de første former for aksjeselskapslignende sammenslutninger. 27 Likebehandlingskravet kan eksempelvis spores tilbake til Høyesteretts dom fra 1919 som gjaldt erstatning som følge av at en minoritetsaksjonær ble nektet å delta i en gunstig emisjon. 28 Dette var brudd på likhetsprinsippet. De legislative hensynene bak regler om likebehandling, herunder minoritetsvern, er dels moralske og dels økonomiske. Moralske hensyn bygger på en rettferdighetstankegang. Det skal gis like rettigheter i selskapet og lik fordeling av selskapsformuen. Det innebærer at aksjeeiere i samme faktiske situasjon behandles likt. Et hovedformål er altså å beskytte forventingen en aksjeeier om at aksjeeierens innskutte kapital ikke benyttes til å fremme andre aksjeeieres særinteresser. 29 Det er typisk de aksjonærene som er i mindretall som har behov for beskyttelse fra overgrep fra majoritetens side. Her spiller reglene om plikt til likebehandling en viktig rolle. Ved å ha et godt utbygget minoritetsvern er det påvist at man har et bedre fungerende kapitalmarked enn land med svak investorbeskyttelse. 30 Den økonomiske begrunnelsen ligger først og fremst i å gjøre aksjeselskapet til en attraktiv investeringsform. Likebehandlingsbestemmelser bidrar til å sikre minoriteten forutberegnelighet og en garantert andel i selskapets verdistigning. 31 Børsnoterte selskaper som har rykte på seg for å praktisere likebehandling på en uheldig måte, vil gjerne prises lavere enn sammenlignbare selskaper og være mindre attraktive for investorer. 32 25 Truyen (2005) side 109 26 Aarum (1994) side 63 27 Truyen (2005) side 99 28 Rt. 1919 side 550 29 Sandbekk (2002) side 441 30 Truyen (2004) side 583 31 Truyen (2005) side 87 32 Bergo (2014) side 140 7
Videre spiller hensynet til næringslivet og samfunnsøkonomiske hensyn inn. Regler som har til formål å beskytte investorer, fører gjerne til at aktørene i markedet får økt tillit til det markedet de opererer igjen. Det vil på generelt grunnlag være lite attraktivt å gå inn i et marked hvor man ikke har en reell beskyttelse mot usaklig forskjellsbehandling. Aktørene i markedet vil ikke ha den nødvendige tiltro til verdipapirmarkedet. Det vil føre til at disse sannsynligvis vil anse at risikoen ved å plassere kapital i verdipapirer, er for høy. En aksjonær vil typisk føle seg mer trygg på at hans interesser vil bli ivaretatt på en god og ordnet måte i et regulert marked. Det fører igjen til at markedet får tilgang til kapital, som igjen resulterer i at samfunnet utvikler seg. Investorer vil da investere i selskaper. Selskapene vil dernest kunne utvikle og gjennomføre prosjekter. Finansmarkedene har vært gjenstand for økt globalisering. 33 Det har medført økt konkurranse mellom aktørene i markedet. Derfor vil det fortsatt være viktig å beholde et godt nasjonal marked for verdipapirhandel. I et nasjonalt marked vil investorer og selskaper operere under et rammeverk som de er fortrolig med, og som også er oversiktlige. 34 Her spiller blant annet likebehandlingskravet i børs- og verdipapirretten inn, herunder også om domstolene og børsen selv har kompetanse til å prøve eventuelle pretensjoner om brudd på denne regelen. En prøvingsadgang vil oppfattes som en rettsikkerhetsgaranti. En konsekvens av at et børsnotert selskap har rykte på seg for å misbruke makt, er at selskapet i en periode kan oppleve sviktende oppslutning i markedet om sine prosjekter og selskaper. Det har igjen direkte betydning for selskapets adgang til kapital i markedet. Et selskap vil med andre ord være tjent med å praktisere likebehandlingsregelen strengt, slik at selskapet opprettholder tilliten i markedet. Bestemmelsene om likebehandling er således også viktig som ris bak speilet. Det er derfor gode grunner som tilsier at rettsreglene bør motvirke usaklig forskjellsbehandling, spesielt siden en stor andel av børsens utstedere opererer i kapitalkrevende næringer. 35 Behovet for investorer som kan bidra med kapital er dermed stort. 33 NOU 1999: 3 pkt. 4.4 34 NOU 1999: 3 pkt. 4.3.1 35 Børssirkulære 2/2014 side 1 8
3.2 Likebehandling etter allmennaksjeloven 3.2.1 Innledning Asal. 4-1 første ledd gir uttrykk for den såkalte likhetsgrunnsetningen: Alle aksjer gir lik rett til selskapet. 36 Den sentrale begrunnelsen for likhetsgrunnsetningen er at innflytelse i selskapet bør samsvare med den kapitalinnsats som den enkelte aksjonær har lagt ned. 37 Likevel sier ikke bestemmelsen annet enn at alle aksjene i utgangspunktet teller like mye ved beslutninger i for eksempel generalforsamlingen eller at innehaverne av aksjene har lik rett til utdelinger fra selskapet. Den formelle likhetsregelen i 4-1 må ses i sammenheng med 3-1 annet ledd som bestemmer at Aksjekapitalen skal være fordelt på én eller flere aksjer som rettighetene som aksjeeier knytter seg til. 38 Asal. 4-1 må betraktes som en fanebestemmelse. Likhetsgrunnsetningen materielle side konsumeres av reglene om myndighetsmisbruk, se under punkt 3.2.2. 39 Ved de fleste beslutninger er det majoritetsprinsippet som gjelder, se asal. 5-17 første ledd. Det betyr at flertallets ønsker og beslutninger er endelige. Da hjelper det lite at en eller flere aksjonærer som er i mindretall føler seg overkjørt. Dette er også i tråd med rådende tanker rundt demokratiet i samfunnet for øvrig. Hensynet bak majoritetsprinsippet er å sikre en effektiv drift av selskapet. 40 Resultatet blir etter dette at aksjonærer som råder over mer enn halvpartene av stemmene på generalforsamlingen, i praksis har kontroll på selskapet. 41 Enkelte beslutninger krever imidlertid såkalt kvalifisert flertall. Dette gjelder blant annet for vedtektsendringer, se asal. 5-18. Hensynet bak reglene om kvalifisert flertall er å sikre bred enighet omkring antatt viktige beslutninger. Bestemmelsene skal også beskytte aksjeeierne og selskapet selv. 42 3.2.2 Generalklausulene i allmennaksjeloven 5-21 og 6-28 Generalklausulen i asal. 5-21 er en videreføring av den gamle aksjelov av 1976 9-16. Før 1976 var det rettslige grunnlaget for misbruksreglene alminnelige aksjerettslige grunnset- 36 Andenæs (2007) side 119 37 Sundby (2003) side 237 38 NOU 1992: 29 side 92 39 LF-2010-160231. Se også Truyen (2005) side 103-104 40 Truyen (2005) side 83 41 Truyen (2005) side 17 42 Woxholth (2013) side 70 9
ninger. 43 En Høyesterettsavgjørelse fra 1919, nevnt ovenfor i punkt 3.2.1, viser at en aksjeeier fikk erstatning fordi hans interesser var utilbørlig tilsidesat. Sammenfallende ordlyd i de to generalklausulene gjør at vurderingene på mange områder blir de samme. 44 Bestemmelsene blir ofte behandlet til en felles drøftelse i juridisk litteratur. De bygger også på de samme legislative begrunnelsene. De bærende hensyn bak reglene om myndighetsmisbruk er likhetsprinsippet og vinningsformålet. Vinningsformålet er et uttrykk for prinsippet om gevinstmaksimering. 45 Det betyr at gevinsten skal være optimal ut fra tilgjengelige ressurser. En aksjeeier har gjerne en forventing om maksimal økonomisk avkastning. Dette må sees i lys av det som er formålet med aksjeselskapsformen, se punkt 2.2. Mens vinningsformålet er et resultat av økonomiske betraktninger, er likhetsprinsippet tuftet på moralske betraktninger. Likhetsprinsippet åpner for en differansebetraktning, der kjernen er at ingen skal settes i en bedre eller dårligere stilling enn andre. 46 Asal. 5-21 bestemmer at generalforsamlingen kan ikke treffe noen beslutning som er egnet til å gi visse aksjeeiere eller andre en urimelig fordel på andre aksjeeieres eller selskapets bekostning. Bestemmelsen hjemler en plikt for generalforsamlingen til så vidt som mulig å ta hensyn til alles interesser, og gir således uttrykk for en konkret rimelighets- og rettferdighetsbetraktning. 47 Formålet med bestemmelsen er ikke å ramme alle beslutninger som er egnet til å gi noen aksjeeiere fordeler på bekostning av andre. Ordlyden rammer kun den urimelige fordel. Det er med andre ord forskjellsbehandling av mer kvalifisert art som rammes, og som innebærer et reelt myndighetsmisbruk. 48 Hva gjelder asal. 6-28 krever denne bestemmelsen i likhet med 5-21 at selskapet ikke usaklig eller urimelig forskjellsbehandler aksjeeierne. Bestemmelsen gir uttrykk for den alminnelige lojalitetsplikten som gjelder i forholdet mellom aksjeeierne og selskapets ledelse. 49 Plikten innebærer at ledelsen ikke kan utnytte sin stilling til å skaffe seg personlige og økonomiske særfordeler på bekostning av selskapet og aksjeeierne. Pliktsubjektene etter bestemmelsen er styret og andre som etter 6-30 til 6-32 representerer selskapet. De to general- 43 Truyen (2005) side 45 44 Truyen (2005) side 30 45 Se Truyen (2005) side 105 flg. for en nærmere omtale av vinningsformålet 46 Truyen (2005) side 100 47 Truyen (2005) side 44 48 Sandbekk (2002) side 452 49 Andenæs (2006) side 359 10
klausulene har med andre ord klart adskilte virkeområder. 6-28 har et bredere saklig virkeområde i det den omfatter enhver handling, jfr. ordlyden må ikke foreta noe. I punkt 2.3.2 ovenfor er styrets omfattende ansvar etter loven behandlet. Lovens system er at aksjemajoriteten velger hvem som skal sitte i styret, jfr. asal. 5-17. Det betyr at majoriteten implisitt kontrollerer styret. Favorisering av aksjemajoriteten på bekostning av minoriteten skjer ofte ved tiltak uten at saken forelegges generalforsamlingen. Dermed er asal. 6-28 viktig med hensyn til minoritetsvernet, og bidrar til at minoritetens andel i selskapsinteressen også blir ivaretatt. 50 Generalklausulene om forbudet mot myndighetsmisbruk i asal. 5-21 og 6-28 har et stort nedslagsfelt. Bestemmelsene rammer i teorien alle beslutninger som selskapet fatter. 51 De gir uttrykk for et materielt likhetsprinsipp. 52 Kjernen i reglene er at selskapets organer ikke må treffe beslutninger som er egnet til å gi visse aksjeeiere eller andre en urimelig fordel på andre aksjeeieres eller selskapets bekostning, jfr. 5-21. Kravet til likebehandling følger således direkte av ordlyden. Det medfører at bestemmelsene både regulerer, men også begrenser, selskapsorganenes kompetanse med hensyn til den enkelte aksjonær og av hensyn til mindretallet. 53 Generalklausulene retter seg mot selskapenes opptreden og deltakere som deltar i beslutningsprosessene i selskapet. 54 Bestemmelsene markerer at generalforsamlingens og styrets primære oppgave er å fremme selskapets og aksjonærenes felles interesser. 55 For aksjeutstedere vil selskapet og aksjonærenes felles interesse ligge i den økonomiske vinningen over tid. Det kan undertiden være vanskelig for selskapets organer å treffe tiltak som ikke er til fordel for noen og ulempe for andre. En sak fra Høyesterett inntatt i Rt. 1966 side 70 kan tjene som eksempel: Saken gjaldt Oppsal Borettslag, hvor generalforsamlingen under dissens besluttet at det skulle oppføres garasjer og parkeringsanlegg. Mindretallet saksøkte borettslaget for å få kjent vedtaket ugyldig. Førstvoterende dommer Anker, sier på dommens side 74 at det i andelslag, på samme måte som i aksjeselskap, stilles strenge krav til at det ikke skjer noe som virker diskriminerende i forholdet mellom interessentene. Dommer Anker uttaler riktignok at selve borettslagsordningen medfører at det må treffes beslutninger som vil medføre fordeler 50 Truyen (2005) side 122 51 Bergo (2014) side 142 52 NOU 1992: 29 side 92 53 NUT 1970:1 side 137 54 Bergo (2014) side 140 55 Bergo (2014) 139-140 11
for noen andelshavere og ulemper for andre. Det har imidlertid også overføringsverdi til aksjeselskaper. Det en aksjonær kan forvente, som et minimum, er at det så langt det er mulig tas hensyn til alles interesser. 56 Allmennaksjelovens generalklausuler om myndighetsmisbruk i 5-21 og 6-28 tjener som en sikkerhetsventil dersom majoriteten misbruker sin makt. Utgangspunktet er likevel klart: En eller flere aksjonærer som er i mindretall må finne seg i at flertallet ønsker en annen retning for selskapet i fremtiden. Det er den usaklige forskjellsbehandlingen som lovgiver har ønsket å ramme. 3.2.3 Lovfestede unntak 3.2.3.1 Innledning Aksjelovgivningens ordning er at det kan gjøres unntak fra hovedregelen i asal. 4-1 om at alle aksjer gir lik rett i selskapet. Kravet til likebehandling gjelder således bare aksjonærer som er i samme situasjon, typisk samme aksjeklasse. Det betyr også at man kan forskjellsbehandle ut fra hvor mange aksjer man har, så lenge hver enkelt aksje teller like mye. 3.2.3.2 Aksjeklasser Det følger av asal. 4-1 første ledd annet punktum at det i vedtektene kan bestemmes at det skal være aksjer av ulike slag (flere aksjeklasser). Leser man annet punktum i sammenheng med første punktum betyr det at aksjene i så fall ikke vil gi lik rett i selskapet. En aksjeklasse vil for eksempel kunne ha fortrinnsrett til utbytte. Forskjellene mellom aksjeklassene vil også kunne knytte seg til stemmerett og stemmevekt. 57 Asal. 5-4 første ledd tredje punktum oppstiller likevel en begrensning i utbredelsen av aksjer uten stemmerett og med redusert stemmevekt. En vedtektsbestemmelse om det må godkjennes av Nærings- og fiskeridepartementet dersom det samlede pålydende av aksjer i selskapet med slike stemmerettsbegrensninger skal utgjøre mer enn halvparten av aksjekapitalen i selskapet. Begrensingen har ikke en parallellregel i aksjeloven. Sundby forklarer forskjellen i at allmennaksjeselskaper typisk har større aksjonærspredning enn aksjeselskaper, og offentligheten innbys også til å tegne aksjer i allmennaksjeselskap. Hensynet til å sikre en effektiv omsetning av disse aksjene i sekundærmarkedet tilsier derfor at adgangen begrenses. 58 56 Andenæs (2007) side 121 57 NOU 1992: 29 side 92 58 Sundby (2003) side 238 12
Det kan være forskjellige årsaker til at et selskap ønsker at det skal være flere aksjeklasser. Det overordnede hensynet bak bruken av aksjeklasser er å sikre kontroll hos visse aksjonær. Oppdelingen i aksjeklasser tar videre hensyn til at det fins ulike investeringsformer: Én aksjonær kan være opptatt av langsiktig eierskap med ønske om sterk påvirkning på selskapets drift og gjennomføring av de forretningsmessige ideer, mens andre aksjonærer først og fremst har fokus på finansiell investering, herunder avkastning av denne investeringen. Norsk utvalg for eierstyring og ledelse (NUES) har siden 2004 utgitt åtte utgaver av den norske anbefaling av eierstyring og selskapsledelse (Corporate Governance). Anbefalingene som NUES kommer med er ikke å anse som rettsregler. De vil likevel ha betydning som bakgrunnsmateriale i tilknytning til lovbestemmelser som knytter an til en vurdering av hva som er god praksis på det aktuelle område. 59 Anbefalingen retter seg først og fremst mot selskaper med aksjer notert på det regulerte markedet i Norge. 60 Et uttalt formål er å fremme tilliten til markedet. God eierstyring vil helt avgjørende styrke tilliten til selskapet og dermed også bidra til størst mulig verdiskaping over tid. Anbefalingen omhandler flere spørsmål som selskaper typisk står overfor, også hva gjelder bruken av aksjeklasser. Den er negativ til bruken av aksjeklasser, og starter anbefalingens punkt 4 med at Selskapet bør kun ha én aksjeklasse. Anbefalingen kan dermed sies å gå lengre enn asal, som åpner opp for bruk av aksjeklasser. Ved notering på Oslo Børs og Oslo Axess må selskapene dessuten bekrefte at de følger anbefalingen, og spesifikt redegjøre for avvik fra denne. 61 Anbefalingen og dens påvirkningskraft vil utvilsomt være med å bidra til hvordan børsnoterte selskaper velger å organisere seg på. Selskapene kan på den måten føle seg avskåret fra å opprette ulike aksjeklasser i vedtektene. På nettsidene til Oslo Børs fremgår det at det kun er et fåtall av de børsnoterte selskapene som opererer med flere aksjeklasser. 62 3.2.3.3 Personklausuler Likhetsgrunnsetningen i asal. 4-1 er ikke til hinder for innføring av ordninger som knytter aksjonærrettigheter til aksjonærens person. Asal. 4-18 hjemler en rett for allmennaksjeselskap til å kunne vedtektsfeste krav om at en eier eller erverver av en aksje skal ha visse 59 Andenæs (2007) side 7 60 Norsk Anbefaling: Eierstyring og ledelse selskapsledelse, side 7 61 Perland (2006) side 46 62 http://www.oslobors.no/oslo-boers/om-oslo-boers/minileksikon 13
egenskaper. Hvorvidt kravene til visse egenskaper kun relaterer seg til nåværende aksjeeier, eller om kravene kontinuerlig må være oppfylt også for en ny aksjeeier, vil bero på en tolkning av den aktuelle vedtektsbestemmelse. 63 Det kan være ulike egenskaper som selskapene ønsker at aksjeeiere skal inneha. Fra selskapets side kan det for eksempel være et ønske om en spesiell utdannelse eller en spesiell tilknytning til selskapet. 64 I tillegg kan det vedtektsfestes at en bestemt aksjeeier ikke skal kunne eie mer enn en nærmere bestemt andel av selskapet, typisk kalt eiertak. Hensynet bak en slik vedtektsbestemmelse er gjerne å forhindre at selskapet får en stor og dominerende aksjonær. Kvotebestemmelser er også en form for personklausul. Det vil si bestemmelser som går ut på at ingen aksjonær kan eie/stemme for mer enn for eksempel 10 % av aksjekapitalen. Slike omsetnings- og stemmerettsbegrensninger forekommer også i allmennaksjeselskap. Adgangen til å vedtektsfeste slike begrensinger er hjemlet i asal. 5-4 første ledd annet punktum. Forarbeidene peker på at stemmevekten per aksje kan graderes, alt etter hvor mange aksjer den enkelte eier. 65 Vedtektene kan også fastsette hvor mange aksjer en aksjonær maksimalt kan stemme for. På bakgrunn av lovens oppbygning er det grunn til å anta at det ikke er særlig aktuelt med bruk av personklausuler i allmennaksjeselskaper. Det vil kunne føre til at aksjene vil bli vanskeligere å omsette. Det tilsier at ordninger av personklausuler bør begrenses. 3.2.3.4 Forkjøpsrett Bestemmelsen om forkjøpsrett i asal. 4-19 tilsvarer aksjeloven 4-19. Lovgiver har likevel regulert forkjøpsrettsinstituttet vesensforskjellig i de to lovene. Allmennaksjelovens utgangspunkt er motsatt av hva som gjelder i aksjeloven. Forkjøpsrett i allmennaksjeselskap krever hjemmel i vedtektene, mens det i aksjeloven er en hovedregel om forkjøpsrett i 4-19. Bakgrunnen for denne forskjellen kan forklares i selskapenes natur: Allmennaksjeselskap er typisk store selskap med en stor aksjonærkrets. Aksjene vil derfor også være lettere å omsette. Aksjeselskap er gjerne mindre selskap med en mindre aksjonærkrets. Det skaper et større behov for å kunne beskytte seg mot at hvem som helst kommer inn i selskapet. Dessuten kan 63 Norsk Lovkommentar (2008) side 2791 64 Bråthen (2013) side 105 65 NOU 1996: 3 side 100-101 14
forkjøpsretten også benyttes som et middel for å beholde sin forholdsmessige eierandel i selskapet. 66 Det kan vedtektsfestes at en aksjeeier eller en annen skal ha rett til å overta en aksje som har skiftet eier, jfr. ordlyden i asal. 4-19. Det betyr at selskapet i vedtektene fritt kan bestemme at forkjøpsretten skal legges til en annen enn aksjeeierne. Lovgiver har her ikke oppstilt begrensninger av noe slag. Forkjøpsretten utløses i prinsippet ved alle former for eierskifte, herunder også tvangssalg. 67 Det følger direkte av ordlyden i 4-21 første ledd. 3.3 Likebehandling etter verdipapirlovgivningen 3.3.1 Overordnede hensyn bak verdipapirhandelloven Verdipapirmarkedets primære oppgave er å formidle kreditt og egenkapital. Dette bidrar positivt til kapitaloppbyggingen i samfunnet. 68 Et verdipapirmarked vil kunne omgjøre oppspart kapital til investeringer på børsen. Det vil igjen bidra til selskapers finansielle behov. Markedet må også overvåkes og kontrolleres, produsere og distribuere informasjon. 69 Vphl. 1 angir lovens formål slik: Lovens formål er å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter. Her blir de grunnleggende hensyn bak loven uttrykt. Lovens andre bestemmelser skal bidra til at de overordnede formål blir oppfylt. Jeg vil bemerke at verdipapirretten delvis skal ivareta andre hensyn enn aksjeretten. Det er hensynet til verdipapirmarkedet som er viktigst. Likevel vil flere av hensynene være sammenfallende. Allmennaksjeselskaper er notert på Børsen, og deltar således i verdipapirmarkedet. Jeg viser derfor til de hensyn som det er redegjort for i punkt 3.1 66 Andenæs (2007) side 142 67 Ot.prp. nr. 65 (1990-1991) side 40 68 Ot.prp. nr. 34 (2006-2007) side 11 69 Myklebust (2011) side 23 15
3.3.2 Verdipapirhandelloven 6-1 Tilbudsplikten i vphl. 6-1 er den mest sentrale likebehandlingsregel i børs-og verdipapirretten. 70 Bestemmelsene om tilbudsplikt ble endret i 2007 i den nye verdipapirhandelloven. Bakgrunnen var det nye EU-direktivet om overtakelsestilbud. 71 Kjernen i bestemmelsen er at den pålegger den som gjennom erverv blir eier av aksjer som representerer mer enn 1/3 av stemmene i et norsk selskap hvis aksjer er notert på norsk regulert marked, å gi de øvrige aksjeeierne et salgstilbud til den høyeste pris erververen selv har betalt de seneste seks måneder, eller å selge seg ned igjen. 72 Hensynet bak reglene om tilbudsplikt er blant annet å sikre likebehandling. 73 Uten bestemmelser om tilbudsplikt, vil det legge opp til et vilkårlig system. Det vil bli tilfeldig hvem som får andel i tilbudsprisen. De aksjeeierne som for eksempel får tilbud om salg av sine aksjer til overkurs, vil havne i en situasjonsbestemt fordel som de øvrige aksjeeierne ikke får ta del i. Oppkjøpere vil ofte være villige til å betale ekstra for å overta strategisk viktige poster. 74 Tilbudsplikten skiller seg fra vphl. 5-14 og reglene i asal. i det den retter seg mot den som gjennom erverv blir eier av aksjer, jfr. vphl. 6-1 første ledd. Den retter seg altså mot erververen av aksjene, og ikke selskapet og dets organer. 3.3.3 Verdipapirhandelloven 5-14 Den verdipapirrettslige likebehandlingsregelen kom først inn i børsforskriften av 1994, og ble videreført i verdipapirhandelloven av 2007. Det finnes ikke forarbeider som gir noe veiledning om regelens innhold og virkeområde. Regelens ordlyd er likelydende med bestemmelsene om likebehandling i børsens eget regelverk, jfr. Løpende forpliktelser for selskaper med aksjer og egenkapitalbevis notert på Oslo Børs og Oslo Axess (heretter løpende forpliktelser) punkt 2.1, Obligasjonsreglene punkt 3.1.1 og ABM-reglene punkt 3.1.1. 70 Bergo (2014) side 138 71 Rådsdirektiv 2004/25/EF 72 Bergo (2014) side 250 73 NOU 1996: 2 punkt 9.3.1 74 Bergo (2014) side 250 16
Vphl. 5-14 viderefører den gamle børsforskriften 23-8. Likebehandlingsreglene på børs- og verdipapirrettens område kan sees på som spesialregler, men inneholder typisk samme regulering som aksjelovgivningen. Bestemmelsen i vphl. 5-14 anvendelsesområdet er vid i det den retter seg mot alle utstedere og deres styrende organer som har finansielle instrumenter notert på Oslo Børs og Oslo Axess. Både norske og utenlandske utstedere er omfattet. 75 Hva som vil kvalifisere til å være styrende organer vil kunne avhenge av utsteders selskapsform. For et allmennaksjeselskap er det ikke tvilsomt at generalforsamlingen, styret og bedriftsforsamlingen vil være omfattet av begrepet. Videre retter bestemmelsen seg også mot tillitsvalgte og ledende ansatte. Det vil være en naturlig forståelse av ordlyden at bestemmelsen gjelder for disse personers handlinger og deltakelse i tilknytning til tiltak og beslutninger som blir truffet i selskapet. Det er også i tråd med slik Børsen tolker bestemmelsen. 76 Spørsmålet er om det har noe praksis betydning at disse gruppene også er nevnt. Gode grunner taler for det. Ledende ansatte i et selskap vil ofte være med på å tilrettelegge for vedtak som blir fattet. Det ville derfor ikke være naturlig å unnta disse for ansvar. De vil typisk delta i beslutningsprosessen på ett eller annet tidspunkt. Jeg går ikke nærmere inn på hvilke finansielle instrumenter som omfattes av bestemmelsen, men bestemmelsen må sees i sammenheng med verdipapirhandelloven 2-2 som inneholder en legaldefinisjon av «finansielle instrumenter». Her fremgår det at aksjer går inn under begrepet. Bergo skriver at det neppe er stor forskjell på børsreglenes krav til likebehandling av aksjonærer og de aksjerettslige generalklausulene i 5-21 og 6-28. 77 Likevel er det gjerne større offentlig interesse for de børsnoterte selskapene. Derfor vil det i praksis bli utvist større forsiktig med usaklig forskjellsbehandling. Bergo gir uttrykk for at likebehandlingskravet i verdipapirhandelloven er antatt strengere enn det kravet til likebehandling som fremkommer av aksjelovene. 78 Børsens forståelse av vphl. 5-14 er også at det rettslige innholdet langt på vei er sammenfallende med allmennaksjelovens generalklausuler. 79 På bakgrunn av det finner jeg det tilstrekkelig å vise tilbake til punkt 3.2.2. 75 Børssirkulære 2/2014 side 4 76 Børssirkulære 2/2014 side 4 77 Bergo (2014) side 140 78 Bergo Selskapenes handel med egne aksjer børs- og aksjerettslige aspekter 79 Børssirkulære 2/2014 side 3 fotnote 1 17
Kjernen i bestemmelsen er at utstedere av finansielle instrumenter notert på Oslo Børs skal likebehandle innehaverne av deres finansielle instrumenter, jfr. første ledd første punktum. Dette utgangspunktet blir likevel noe modifisert i første ledd annet punktum, der det heter at innehaverne av finansielle instrumenter ikke må utsettes for forskjellsbehandling som ikke er saklig begrunnet ut fra utstederens og innehavernes felles interesse. Plikten til likebehandling innebærer altså ikke et absolutt forbud mot forskjellsbehandling, men forskjellsbehandlingen må ikke være usaklig. Spørsmålet blir om det foreligger nok saklighet til å unngå likebehandling. 80 3.4 Mulighetene et selskap har til å unngå likebehandling, særlig om emisjoner 3.4.1 Innledning Et absolutt krav om likebehandling i alle situasjoner ville ikke vært formålstjenlig. Lovgiver har ikke vedtatt en fanebestemmelse som sier at all forskjellsbehandling er forbudt. Bakgrunnen for det er nok at et slikt system ville vært for firkantet og rigid. Selskapene opererer i et marked som hele tiden utvikler seg. Markedet er dynamisk. Det betyr at det kan dukke opp situasjoner hvor forskjellsbehandling er nødvendig i selskapets, men også aksjonærenes interesse. En aksjonær kan med andre ord i visse tilfeller være tjent med å bli forskjellsbehandlet sammenlignet med andre aksjonærer. Det er den usaklige forskjellsbehandlingen som er forbudt. Om selskapet er berettiget til å fravike likebehandlingsprinsippet, må bero på en konkret og skjønnsmessig vurdering i det enkelte tilfelle. Hensynet til selskapsinteressen og hensynet til de øvrige aksjeeierne må avveies mot hverandre. Viktige momenter vil være i hvilken grad beslutningen bygger på relevante hensyn og om tiltaket er egnet og nødvendig for å fremme selskapets interesse. Dessuten legges det vekt på hvorvidt avveiningen av selskapsinteressen mot aksjeeierinteressen har vært forsvarlig. 81 3.4.2 Lovens hovedregel ved emisjoner: Utgangspunktet om aksjeeiers fortrinnsrett, jfr. asal. 10-4 Generalforsamlingen kan treffe beslutning om å forhøye aksjekapitalen ved nytegning av aksjer, jfr. asal. 10-1. Tegningsinnbydelsen kan rettes til allmennheten. Dette er en viktig for- 80 Saklighetskravet blir behandlet under punkt 3.4.3.1 81 Andenæs (2006) side 134 18
skjell sammenlignet med aksjeselskaper, der bare aksjeeiere eller bestemt navngitte personer kan innbys til å tegne nye aksjer, jfr. aksjeloven. 10-1. Aksjetegning ved forhøyelse av aksjekapitalen kan bare skje med grunnlag i en beslutning fattet av kompetent organ. Lovens ordning er at det er generalforsamlingen som er kompetent. Generalforsamlingen kan delegere denne kompetanse til styret ved å gi styret særskilt fullmakt, se asal. 10-14. Dersom kompetansekravet ikke er oppfylt, vil de nye aksjene være ugyldige. 82 Utgangspunktet og lovens hovedregel ved forhøyelse av aksjekapitalen er at aksjeeierne har fortrinnsrett til de nye aksjene, jfr. 10-4. 83 Bestemmelsen gir slik uttrykk for et strengt likhetsprinsipp. 84 Retten gjelder bare ved kontantemisjoner, og ikke ved tingsinnskudd, jfr. ordlyden ved innskudd i penger. Forarbeidene fremhever at dette er begrunnet i praktiske forhold. Hensynet bak fortrinnsretten er dels å forhindre at aksjekapitalen blir utvannet. I tillegg skal bestemmelsen beskytte minoriteten mot at maktforholdene forskyves. Et scenario kunne vært at en aksjonær taper rettigheter som en følge av at maktforholdene blir endret, se for eksempel asal. 5-25 annet ledd som krever tilslutning fra 10 % av aksjekapitalen for at granskning kan iverksettes. For å unngå slik maktforskyvning er lovens ordning at aksjeeierne har fortrinnsrett til de nye aksjene i samme forhold som de fra før eier aksjer i selskapet, asal. 10-4 første ledd. Det medfører i praksis at en aksjeeier som eksempelvis eier 22 % prosent av aksjekapitalen i selskapet har rett til å delta med 22 % i tegningsinnbydelsen. 3.4.3 Fravikelse av aksjeeiers fortrinnsrett etter asal. 10-4, jfr. asal. 10-5, ved rettet emisjon Fortrinnsretten aksjeeierne har etter asal. 10-4 kan tilsidesettes etter asal. 10-5: Generalforsamlingen kan med flertall som for vedtektsendring beslutte å fravike det som er bestemt om aksjeeiernes fortrinnsrett i 10-4 eller i vedtektene. Vedtektsendring krever tilslutning fra minst to tredjedeler av aksjonærene, jfr. 5-18. Dersom fravikelse av fortrinnsretten blir resultatet, har vi å gjøre med en såkalt rettet emisjon. Ved en slik fravikelse, anmoder Børsen om en begrunnelse for hvorfor en rettet emisjon er valgt fremfor en fortrinnsrettet emisjon. 85 82 Rt. 2013 side 1312 på side 1316 83 Se også 2.selskapsdirektiv 77/91/EØF artikkel 29 84 Bergo (2014) side 141 85 Børssirkulære 2/2014 side 8 19
En god del av de børsnoterte selskapene opererer i kapitalkrevende næringer. Børsen ser derfor en utbredt bruk av rettede emisjoner som finansieringskilde for selskapene. 86 Det kan undertiden være flere grunner til å unngå fortrinnsretten. En rettet emisjon innebærer en mulighet for selskapet til å innhente kapital gjennom en rask og fleksibel prosess. Fortrinnsrettede emisjoner fører gjerne med seg en del prosessuelle krav. 87 Kravene vil medføre at det tar lengre tid før selskapet får tilgang til kapital. Videre vil en rettet emisjon være et hjelpemiddel for å få inn en ønsket investor. Dersom selskapet raskt trenger pengene, eller ønsker å få inn en strategisk investor, kan dette være grunner som kan oppfylle saklighetskravet. 88 Selskaper vil kunne ha behov for rask tilførsel av ny kapital ved videreutvikling og eventuell ekspansjon av virksomheten. En emisjon kan videre være rettet mot bestemte aksjeeiere. Det har vi flere eksempler på i praksis, og det er typisk i disse situasjonene det blir påberopt brudd på likebehandlingsplikten. 89 Det generelle vernet mot myndighetsmisbruk i asal. 5-21 vil her innebære en skranke for generalforsamlingens kompetanse. Truyen hevder at inngrepsterskelen ofte vil være oversittet ved en rettet emisjon. 90 Terskelen gir, ifølge Truyen, majoriteten et absolutt styringsrom. I Truyens argumentasjonsmodell innebærer oversittelse av inngrepsterskelen at det må foretas en saklighetsvurdering. 91 I praksis er det gjerne tre krav som kan utledes fra Børsens praksis og anbefalinger i vurderingen av om gjennomføringen av en rettet emisjon kan rettferdiggjøres: (1) Saklighetskravet; (2) Forholdsmessighetskravet; (3) Saksbehandlingskravet. 3.4.3.1 Saklighetskravet Rettede emisjoner må være begrunnet ut fra hensynet til gevinstmaksimering for aksjonærfellesskapet på lang sikt. 92 Ved rettede emisjoner kan det undertiden være grunn til å skjerpe kravet til saklighet. Det er iallfall fire typesituasjoner som peker seg ut. Den første er når det er tale om stor utvanning av 86 Børssirkulære nr. 2/2014 side 2 87 Perland / http://www.lederkilden.no/tema/kapitalforhoyelse-i-aksjeselskap 88 Bergo (2014) side 141 89 Se for eksempel OBKN-2006-2 90 Truyen (2004) side 321 91 Truyen (2004) side 315 92 Truyen (2005) side 388 20
de aksjeeierne som ikke fikk tegnet seg for aksjer i emisjonen. Her vil den relative utvanningen være avgjørende, slik at man må se den i forhold til innvanningen av de aksjeeierne som deltok i emisjonen. 93 Videre vil kravene til saklighet bli skjerpet hvor resultatet av emisjonen fører til en endring av maktbalansen i selskapet. 94 Her kan man tenke seg en endring av organisatoriske rettigheter i selskapet. Etter emisjonen kan det for eksempel tenkes at en aksjeeier ikke lenger eier 10 % av selskapets kapital. Da mister aksjeeieren blant annet rettigheten han har etter asal. 17-4 til å fremsette erstatningskrav på selskapets vegne. I tillegg skjerpes kravene der tegningskursen innebærer en rabatt sammenlignet med hva aksjen handles for på markedet, herunder børsen. 95 Gode grunner tilsier at jo større rabatten er, jo mer kreves det for at saklighetskravet kan anses for å være oppfylt. Til slutt er det grunn til å peke på situasjonen hvor det skjer forskjellsbehandling av eksisterende aksjeeiere. 96 Likebehandlingskravet gjelder nettopp i forholdet mellom de eksisterende aksjeeierne, og ikke mot potensielle investorer. Her vil disse aksjeeierne sko seg på bekostning av de aksjeeierne som av en eller annen grunn ikke har hatt mulighet til å delta i emisjonen. Børsklagenemnden forutsetter nærmest at utstederne følger de aktsomhetsnormene det er lagt opp til i Børssirkulære nr. 2/2014 når den uttaler: For å oppfylle kravet til likebehandling er det en forutsetning at utstedere søker å tilfredsstille de aktsomhetsnormene det er lagt opp til i sirkulæret." 97 3.4.3.2 Forholdsmessighetskravet Kravet til forholdsmessighet retter seg mot vurderinger av handlingsalternativer. 98 Det bør som hovedregel påvises vesentlige svakheter ved alternative finansieringsmåter. I dette ligger 93 OBKN-2015-3 94 Børssirkulære 2/2014 side 8 95 OBKN-2015-3 96 Børssirkulære nr.2/2014 side 11 97 OBKN 2015-3 side 15 98 Se Truyen (2005) side 398-399 21
at selskapet som utgangspunkt skal velge den løsningen som er minst inngripende med hensyn til aksjeeiernes rettigheter, herunder både organisatoriske og økonomiske. 99 Forholdsmessigheten må bero på en konkret vurdering i det enkelte tilfelle. Enkelte forhold kan tilsi en noe mildere vurdering. Det betyr at det må tas hensyn til situasjonen selskapet befinner seg. Dersom det har oppstått et akutt behov for kapital bør det etter min mening stilles mildere krav til forholdsmessigheten av beslutningen. 100 Den akutte krisen kan til og med gjøre det umulig å utrede ulike finansieringsmåter. En rask og effektiv beslutning kan undertiden være nødvendig for å redde selskapet. Da er det klart at refinansieringen er i alle aksjeeieres interesse. En situasjon som befinner seg i midten er der selskapet ser for seg nye forretningsmuligheter. Her vil jo selskapet gjerne ikke ha et akutt behov for kapital. Dermed er det ikke helt avgjørende å hente inn friske midler gjennom en rettet emisjon. Likevel kan det være i selskapets og aksjeeiernes felles interesse at det skjer. Nye forretningsmuligheter kan bety at selskapet får flere ben å stå på i fremtiden. Det kan herunder også gjøre selskapet mer solid. I tillegg kan det øke selskapets verdi. Forholdsmessigheten må her altså bero på hvilke omstendigheter selskapet befinner seg i. Dersom selskapet ikke har et konkret finansieringsformål, herunder nye forretningsmuligheter, utvikling og gjennomføring av prosjekter mv., bør det etter mitt syn stilles strenge krav til forholdsmessigheten av selskapets tiltak. Selskapet må påvise en rimelig grunn til å gjennomføre et tiltak som de facto fører til forskjellsbehandling av aksjeeierne. Klarer ikke selskapet å finne et formål som kan begrunne et slikt tiltak, så vil det være et sterkt moment i selskapets disfavør. 3.4.3.3 Saksbehandlingskravet Kjernen i saksbehandlingskravet er at det stilles krav til utsteders begrunnelse for transaksjonen, herunder kapitalforhøyelse ved en rettet emisjon fremfor en fortrinnsrettet emisjon. 101 I begrunnelsen skal det også komme frem en vurdering av alternative måter å gjennomføre en forhøyelse av selskapskapitalen på. Det vektlegges av domstolene og børsen at selskapene har vurdert alternative løsninger. 102 99 Børssirkulære 2/2014 side 7 100 Se også Børssirkulære 2/2014 side 9 101 Se OBKN-2015-3 hvor banken ble kritisert for mangelfull saksbehandling 102 Se for eksempel LF-2010-160231, OBKN-2015-3 22