Deres ref: Vår ref: 250756 Dato: 2003-08-04 Innspill til eventuell revisjon av tilbudspliktreglene Oslo Børs har fått innspill fra ulike aktører at tilbudspliktreglene for børsnoterte selskap bør revideres for i større grad å fylle sitt formål. Børsen er innstilt på å utarbeide et lovforslag, men er interessert i synspunkter fra aksjemarkedets aktører eller deres organisasjoner på alternative modeller. Vedlagt følger et notat med skisser og spørsmål knyttet til mekanismer for utløsning av tilbudsplikt. Vi vil være takknemlig for synspunkter til de spørsmål som tas opp i notatet. Blant annet vil vi være interessert i synspunkter på viktigheten av harmonisering med andre lands regler, og i tilfelle hvilke land som er viktigst; Norden eller London. Dette er ikke noen formell høring, og et eventuelt lovforslag vil bli gjenstand for ordinær høring. Synspunkter kan derfor gis i den form som måtte passe best; skriftlig eller i et møte. Vi er takknemlig for tilbakemeldinger før 15. mai. Ta gjerne kontakt dersom det er spørsmål til dette. Kontaktpersoner er Jens Ugland og undertegnede. Med hilsen OSLO BØRS ASA Atle Degré sjefjurist Oslo Børs ASA Phone : +47 22 34 17 00 Email : info@ose.no Tollbugata 2, N-0152 Oslo Fax : +47 22 41 65 90 Internet : www.ose.no P.O.Box 460 Sentrum, N-0105 Oslo Org.no : NO 983 268 633 Norway
Behov for revisjon av tilbudsplikten? 1. Innledning Det siste året er det reist spørsmål om reglene om tilbudsplikt er hensiktsmessig utformet. Blant annet er det hevdet at reglene gir for dårlig beskyttelse for minoritetsaksjonærene fordi en aksjonær kan passere grensen uten å betale oppkjøpspremie til de øvrige aksjonærene. Oslo Børs mener tilbudspliktreglene er en viktig del av det regelverk som skaper tilllit til det norske verdipapirmarkedet, og som det derfor er viktig at fyller sitt formål. Eventuell økning av minoritetsbeskyttelsen vil måtte avveies mot andre hensyn. I spørsmål om valg av løsninger er det også et spørsmål om hvor tungt hensynet til harmonisering mot andre lands regler skal veie, og i tilfelle om Norex eller London skal være retningsgivende. Børsen ønsker derfor synspunkter fra en del markedsaktører og organisasjoner før man eventuelt går videre med et mer konkret forslag. Vi har i dette notatet søkt å belyse hovedelementer i tilbudspliktens utløsningsmekanisme, og har holdt detaljutforming utenfor. Etter verdipapirhandelloven 4-1 utløses i dag tilbudsplikten for den som blir eier av aksjer som representerer mer enn 40 % av aksjene i et norsk børsnotert selskap. Tilbudsprisen skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt eller avtalt i perioden seks måneder før tilbudsplikten inntrer. Hvis det er klart at markedskursen er høyere når tilbudsplikten inntrer skal tilbudsprisen være like høy som den. Generelt sett er det gode grunner til å være forsiktig med å la enkeltsaker initiere regelendringer. Det er imidlertid flere eksempler på at tilbudspliktgrensen er passert på et lavt kursnivå med den følge at tilbyder, til tross for minimal tilslutning fra de øvrige aksjonærene, senere vil være fritatt for tilbudsplikt. Hovedaksjonæren vil da senere kunne kjøpe aksjer uten de krav til likebehandling som følger av tilbudspliktreglene. Dessuten vil det være fornuftig å evaluere et så vidt viktig regelverk i lys av erfaringer og utviklingen nasjonalt og internasjonalt. I forbindelse med at en rekke høringsinstanser ved siste gangs endring av tilbudspliktgrensen foreslo at grensen ble satt til 33,3 % heter det i Finanskomiteens Innst O nr 83 (1996-97): AD/236961 1 2003-12-10
Flertallet finner likevel den endring departementet foreslår som tilstrekkelig nå [40%], men forutsetter at departementet vurderer disse spørsmål nærmere i lys av utviklingen i Norge og internasjonalt. Det er således naturlig å se på prosentgrensen som del av denne vurderingen. Finanskomiteen ba også Regjeringen fremme forslag om at opsjoner til å bli eier av aksjer skulle likestilles med aksjer og således utløse tilbudsplikt. 1 Det er også en rekke andre erfaringer som burde tas opp til vurdering i lys av erfaringer. Spørsmål om nærmere regulering av målselskapets forsvarstiltak, økt regulering av frivillige tilbud, konvertible obligasjoners og tilsvarende instrumenters rettsstilling, konsolideringsspørsmål, tilbudsreglenes anvendelse på utenlandske selskaper notert i Norge m v. Flere av disse problemstillingene vil trolig måtte vurderes dersom EU vedtar det foreslåtte 13. selskapsrettsdirektivet om overtagelsestilbud. For å holde fokus på kjernespørsmålene i tilbudsreguleringen har vi i dette notatet søkt å begrense temaet til selve utløsningsmekanismen. Børsen mottar også gjerne innspill til øvrige endringsbehov i tilbudsreglene. 2. Nærmere om behov for endring Tilbudspliktreglene er begrunnet i hensynet til at minoritetsaksjonærene skal ha mulighet til å trekke seg ut av selskapet ved kontrollskifte, dels på grunn av de endringer skiftet medfører for minoritetsaksjonærenes innflytelse og dels av hensyn til den svekkelse av likviditeten det kan medføre at en aksjonær besitter en betylig andel. 2 Et annet hensyn bak regelen er at minoritetsaksjonærene skal tilbys samme mulighet og de samme betingelsene til å selge sine aksjer som selgere av kontrollerende aksjeposter. Alle aksjonærer skal få del i en kontrollpremie som tilbyder er villig til å betale for en kontrollerende post. Et problem med en fast prosentgrense er at det varierer fra selskap til selskap på hvilket nivå kontrollen skifter avhengig av aksjonærsammensetningen. Av de vurderinger som gjøres for konkurranserettslige formål vet vi at kontrollen ofte skifter på adskillig lavere nivåer enn 40 %. Dette skyldes gjerne at selskaper med spredt eierskap har lav oppmøteprosent på generalforsamlinger. Da tilbudspliktgrensen ble senket fra 45 % til 40 % ble det pekt på flere faktorer at det tradisjonelt har vært vanskelig å organisere mindre aksjonærer med hensyn til fremmøte, lov- og vedtektsbestemte 1 Innst O nr 83(1996-97) side 32 2 Se NOU 1996:2 side 105 AD/236961 2 2003-12-10
stemmerettsbegrensninger og at utenlandske aksjonærer som i liten grad utnytter sin stemmerett utgjør en stor andel aksjonærer. 3 Disse forutsetningene er i hovedsak de samme i dag, dog slik at begrensningene for verdipapirfondenes bruk av stemmerett er opphevet. I tillegg kommer at tilbudspliktgrensen i praksis for selskaper som eier egne aksjer en mulighet som ble åpnet med allmennaksjeloven av 1997, fordi selskapets egne aksjer ikke reduserer beregningsgrunnlaget for tilbudsplikten. Eier et selskap 10 % egne aksjer er den praktiske tilbudspliktgrensen hevet til 44 % av de reelt utestående aksjer. Dagens ordning betyr på den ene siden at det kan oppnås kontroll uten å utløse tilbudsplikt. De øvrige aksjonærene får da ingen exit, eller del i den kontrollpremie som måtte være betalt. Ved å vente i seks måneder kan aksjonæren passere tilbudspliktgrensen uten å betale en eventuell kontrollpremie i et pliktig tilbud. Tilsvarende kan tilbudsgrensen passeres uten at kontroll oppnås, hvorpå tilbyder vil være fri for plikt til å likebehandle minoritetsaksjonærene senere. Dersom premie for kontroll betales på et tidligere eller senere tidspunkt enn ved passering av tilbudspliktgrensen vil det kunne utgjøre en vesentlig forskjellsbehandling til ulempe for minoritetsaksjonærer som ikke er i forhandlingsposisjon med oppkjøper. Etter børsens vurdering er det grunn til å effektivisere tilbudspliktregelen slik at den i større grad tar ivaretar disse hensyn. I forarbeidene til verdipapirhandelloven er det lagt vekt på at minoritetsaksjonærene får sin sjanse med det pliktige tilbudet på 40% og deretter vet at de løper en høyere risiko for kontrollskifte og svinnende likviditet. Er tilbudsprisen i et pliktig tilbud lavt, vil minoritetsaksjonærenes vurdering kunne bero på om de tror tilbyder øker sin kontroll, f eks gjennom passering av 50 % eller 66,6 %, eller bare så vidt passerer 40 %. Jo større majoritetseier jo større risiko for innelåsning og bortfall av likviditet. Endringsbehovene kan kanskje oppsummeres til 1) ønske om økt treffsikkerhet i forhold til når faktisk kontrollskifte finner sted, 2) og økt beskyttelse mot gradvis kontrollovertagelse, 3) fortsatt forutsigbart system Mothensyn ved økning av minoritetsbeskyttelsen er at kostnadene ved restrukturering gjennom oppkjøp kan bli høyere. Minoritetsaksjonærene vil kunne øke sin forhandlingsposisjon og derved prisen på overtagelsen. Antallet selskapsovertagelser vil dermed kunne bli lavere. Det at overtagelser og mulighet for overtagelse oppfyller 3 Se NOU 1996:2 SIDE 107 OG 108. AD/236961 3 2003-12-10
samfunnsøkonomiske hensyn virkeliggjøres da i mindre grad. Spørsmålet er hva som gir en fornuftig balanse mellom minoritetsbeskyttelse og de samfunnsøkonomiske hensyn som tilsier at barrierene for oppkjøp ikke gjøres for høye. 3. Alternative endringsmuligheter Endringsbehovene kan teknisk løses på ulike måter. Vi nevner her noen hovedlinjer som dels kan kombineres og som kan detaljeres på ulike måter: 1) Senke tilbudspliktgrensen til 30 eller 33,3 % kombinert med a. Mulighet/plikt for styret til å nekte aksjonæren samtykke til ervervet med mindre en viss andel av de øvrige aksjonærene aksepterer tilbudet, b. gjentatt tilbudsplikt ved enhver senere erverv/økning av sin andel inntil tilbyderen blir eier av f eks minst 50 % (eller 67 %) av stemmene i selskapet, eller c. Gjentatt tilbudsplikt ved f eks 50% og 65%. 2) Beholde tilbudspliktgrensen på 40% kombinert med a), b) eller c). For alle alternativer bør det også vurderes følgende tillegg: 3) Plikt til å gjøre tilbudet betinget av en viss tilslutning. 4) Bestemmelse om at tilbyder i en periode etter at tilbudet er gjennomført ikke kan erverve aksjer til en høyere kurs enn tilbudet uten samtidig å betale mellomlegget til de aksjonærer som har solgt sine aksjer under tilbudet. 5) Likestille opsjoner til erverv av aksjer med aksjer slik at tilbudsplikt utløses hvis summen av aksjer og rettigheter passerer grensen, jf Finanskomiteens merknader i Innst O nr 83(1997-97) AD/236961 4 2003-12-10
4. Kort oversikt over regulering i andre land 4 EU kommisjonens meddelelse 2. oktober 2002 om forslag til direktiv om overtagelsestilbud foreslår å pålegge medlemstatene å innføre tilbudsplikt ved erverv som gir erververen kontroll over selskapet, men overlater til hver enkelt medlemstat å fastsette prosentgrensen og beregningsmåten. Ulike land har også valgt ulike måter å regulere dette på dels på grunn av kulturelle og historiske forhold, dels fordi ulike land har ulik eierstruktur og konsentrasjon. Britiske City Code on Takeovers and Mergers har et omfattende regelverk hvor grunnprinsippet er at tilbudsplikten utløses på 30 prospekt, men med gjentatt tilbudsplikt for hver aksje som erverves inntil 50 % dersom ikke tilbudet fører tilbyders andel over denne grensen. Tilbudet skal normalt være betinget av at det oppnås en tilslutning på 50 % av stemmene i selskapet. 5 Dette innebærer at tilbyder dersom han ønsker å unngå gjentatte tilbud, vil måtte gi et tilbud som er tilstrekkelig godt til at han blir eier av 50%. Tilbyder kan normalt ikke erverve aksjer til høyere kurs enn i tilbudet de første seks måneder etter et gjennomført tilbud. Etter et tilbud som er trukket tilbake f eks fordi betingelsene ikke ble oppfylt kan tilbyder ikke fremme et nytt tilbud eller kjøpe aksjer i selskapet på et år. Det selvregulerende organet, The Takeover Panel er tillagt beslutnings- og dispensasjonsmyndighet i forhold til en rekke bestemmelser som utøves i forhold til overordnede prinsipper. I Sverige er tilbudsplikten kun regulert i Næringslivets börskommittés (NBK) anbefaling (rekommendation) som i store trekk tilsvarer den norske reguleringen. 6 Tilbudsplikten utløses på 40 %, men omfatter i tillegg til samtlige aksjer i selskapet også konvertible obligasjoner og andre finansielle instrumenter utstedt av selskapet dersom de prisvurderes i forhold til aksjekursen. I en periode på 9 måneder etter gjennomført tilbud kan tilbyder ikke erverve aksjer i selskapet til høyere kurs enn i tilbudet uten at de som aksepterte tilbudet betales prisdifferansen. Da NBK i januar 2003 offentliggjorde endringer i anbefalingen, skal komiteen ha uttalt at de i løpet av inneværende år vil vurdere å senke tilbudspliktgrensen. 4 For oversikter over tilbudsreglene i andre europeiske land og USA, se Nis Jul Clausen og Karsten Ensig Sørensen: Udredning om overtagelsestilbud en analyse af reguleringen i 11 europæiske lande og USA, Finanstilsynet, København 1998. Rapporten kan lastes ned fra www.ftnet.dk. Se også A Practitioner s Guide To Takeovers and Mergers in the European Union, City & Financial Publishing, London. 5 Se City Code on Takeovers and Mergers, rule 9.1 og 9.3. 6 Se www.naeringslivetsborskommitte.se AD/236961 5 2003-12-10
I Danmark utløses tilbudsplikten ved det første som inntrer av formelt kontrollskifte (50 % og faktisk kontrollskifte, likevel slik at tilbudsplikt ikke utløses under 33 1/3%. Børsen er tillagt beslutningsmyndighet. Fra andre land nevnes at tilbudspliktterskelen er: Tyskland 30 % Frankrike 33,3 % av kapital/stemmer Finland 66,6 % Sveits 33,3 % 5. Vurderinger 5.1 Generelt Generelt sett er tilbudsplikten en viktig del av minoritetsbeskyttelsen i et ordnet verdipapirmarked som bidrar til den generelle tilliten som er viktig for investorenes valg av norske aksjer som investeringsobjekt. Som nevnt må imidlertid minoritetsbeskyttelsen avveies mot å gjøre selskapsovertagelser så dyre og vanskelige at det reduserer de antatt heldige samfunnsøkonomiske virkningene av at restrukturering kan finne sted gjennom selskapsovertagelser i aksjemarkedet. Med økende internasjonalisering av verdipapirmarkedet og en stor andel utenlandske investorer, er harmonisering av regelverk et ønsket virkemiddel for å gjøre det norske marked attraktivt. Ulike regelverk er en ekstrakostnad for investorer med aksjer i mange ulike land. Så langt er imidlertid tilbudsreglene relativt lite harmoniserte, selv om det finnes flere markerte fellestrekk. Selv om forslaget til EUs takeoverdirektiv vedtas, vil dette ikke regulerer selve utløsningsmekanismen for tilbudsplikt, og bidrar derfor neppe til særlig harmonisering i seg selv. De engelske takeover-reglene har tjent som inspirasjon for mange lands regler, men da alltid i adskillig enklere varianter. Det norske aksjemarkedet gir gjennom Norex-alliansen enkel tilgang for meglere til fire nordiske børser. I tillegg til felles handelssystem og handelsregler er det et mål at også andre regler bidrar til å gjøre investorenes opplevelse av Norex som et marked. Ved endring av regler kan det være gode grunner til å samtidig søke mot en nordisk fellesløsning, eller i hvertfall velge løsninger som er kjent i Norden. Dersom man ikke lykkes med nordisk harmonisering, er det imidlertid mye som taler for at løsninger i større grad bør hentes fra de britiske reglene. 5.2 Tilbudspliktgrensen Etter børsens vurdering er det en svakhet ved tilbudspliktregelen at den inntrer så vidt høyt som 40 % som i de fleste selskaper vil være høyere enn der kontrollskiftet finner AD/236961 6 2003-12-10
sted. I likhet med Finanskomiteens mindretall, Norges Bank, Norges Finansanalytikeres Forening og Sparebankforeningen, argumenterte børsen for en lavere grense ved forrige lovendring. Det vises for øvrig til Finanskomiteens forutsetning om at grensen ble vurdert i lys av utviklingen (gjengitt ovenfor). Det vises også til at lavere grense er vanlig i en rekke andre europeiske land, og at dette etter det børsen er kjent med også vil vurderes i Sverige i inneværende år. I forhold til disse hensyn, kan det ikke være avgjørende at det er selskaper hvor flertall på generalforsamling ikke oppnås uten eierandeler over 50 %. En naturlig innvending mot en justering av tilbudsplikten er at ethvert styre står fritt til å spørre sine aksjonærer om selskapet har behov for et skjerpet minoritetsbeskyttelse ved kontrollskifte. Flere børsnoterte selskaper f eks PGS og Kværner har beskyttelsesmekanismer ved at det ved passering av 30 % er en vedtektsfestet tilbudsplikt som vilkår for stemmerett utover 30%-grensen. Hensyn mot å etablere en for sterk minoritetsbeskyttelse lov eller vedtektsbestemt er at det kan redusere incentivene for overtagelsestilbud og restrukturering på en måte som er til ulempe også for aksjonærene. Derfor er aksjonærene gjennom vedtektsbestemmelser ofte vel så nær som lovgiver til å vurdere bruk av virkemidler som lovgiver. Børsen mener imidlertid det overfor aksjonærene vil virke ryddigst med et mest mulig enhetlig tilbudsregimé. Børsen mener den danske løsning med en konkret vurdering er så vidt uvanlig i europeisk sammenheng og for lite forutsigbar for aksjemarkedet til at den bør være et alternativ. Etter børsens vurdering kan tilbudspliktgrensen vel så gjerne settes til 30 % som 33 1/3%. En treddel av stemmene gir riktignok negativ kontroll og kan forhindre vedtektsendringer f eks kapitalforhøyelser og fusjoner. I praksis vil imidlertid dette oppnås på en adskillig lavere nivå fordi fremmøteprosenten i praksis alltid vil være lavere enn 100 %. Siktemålet ved fastsettelse av prosentgrensen må være det nivå som i hvert fall ikke er høyere enn det eiernivå man kan påregne å få flertall på generalforsamlingen i norske selskaper. Med flertall på generalforsamlingen får man kontroll med styrevalget, som i praksis anses som den vesentligste beføyelsen. 5.3 Samtykkebestemmelse Forslag om at målselskapet skal kunne nekte samtykke til aksjeoverdragelser når et overtagelsestilbud får en viss tilslutning, hensyntar aksjonærenes behov for forutsigbarhet: Får tilbyder høy tilslutning ønsker de å selge, men ikke hvis tilslutningen blir minimal. Børsen er enig i at dette kan være i minoritetsaksjonærenes interesse, men AD/236961 7 2003-12-10
mener imidlertid dette hensynet mer hensiktsmessig kan reguleres på andre måter. Samtykkeklausuler overlater tilbudsreguleringen til styrets skjønn, og gir derfor neppe den ønskede forutsigbarhet for aksjonærene, eller nødvendig likebehandling av aksjonærer. 5.4 Gjentatt tilbudsplikt Bestemmelser om gjentatt tilbudsplikt vil ivareta minoritetsaksjonærenes behov for overtagelsestilbud hvor tilbudspliktgrensen nås før kontrollskifte. Gjentatt tilbudsplikt sikrer at aksjonærene får vurdere dette på nytt. Man unngår såkalte krypende overtagelser ved at tilbudspliktgrensen passeres på en lavt nivå, hvor aksjonærene blir fri for forpliktelser overfor minoritetsaksjonærene. En regel om gjentatt tilbudsplikt vil gjerne kreve en høyere tilbudspris i en del tilfelle hvor tilbyder faktisk ønsker å oppnå kontroll. Det kan gi noe av den samme effekten som ved overtagelsestilbud på banker og finansinstitusjoner med 10% eierbegrensninger hvor tilbyder i praksis måtte få 90 % av aksjene for å kunne gjennomføre kjøpet. Motargumentet er at det kan redusere antall overtagelser og derved incentiver for samfunnsnyttig restrukturering. Gjentatt tilbudsplikt kan tenkes i den britiske form, med gjentagelser ved hvert aksjekjøp mellom 30 og 50 %. Fordelen ved denne er at den vil ivareta minoritetsaksjonærenes behov for beskyttelse mot krypende overtagelser og tilfeldige tilpasninger. Ulempen er kostnadene og ulempene for store eiere. Et alternativ er en eller flere faste grenser for gjentatt tilbudsplikt. Gitt en første tilbudsgrense på 30% kunne en ny grense på 50 % gi aksjonærene exit-mulighet hvor kontrollen konfirmeres på denne måten. Dette reduserer i noen grad tilbyders mulighet til å bevege seg mellom 30 og 50 %, men gir fortsatt mulighet for tilpasninger og passering av grenser på lave nivåer. Gjentatt tilbudsplikt var foreslått av det såkalte LBO-utvalget i 1991 ut fra samme hensyn som de engelske reglene bygger på, men da på 65 %. 7 Begrunnelsen for denne terskelen var at tilbyder gjennom 2/3-flertall på generalforsamlingen fikk tilnærmet full kontroll gjennom tilstrekkelig flertall til å beslutte vedtektsendringer. En slik regel ble vurdert, men forkastet ved revisjonen av verdipapirhandelloven i 1997. Lovutvalget viste til at aksjonærene hadde fått sin sjanse ved passering av tilbudspliktregelen, og at de da måtte hensynta risikoen for at tilbyders kontroll skulle øke til over 65 %. I tillegg ble det lagt vekt på at en oppkjøper gjennom en slik regel fikk en finansiell tilleggsbelastning. Ingen høringsinstanser hadde innsigelser til dette forslaget. Heller ikke Finansdepartementet eller finanskomiteen mente det var behov for en slik regel. Oslo Børs tror at en egen 65%-grense neppe vil være nødvendig dersom man for øvrig styrker 7 NOU 1991:25 Lånefinansierte selskapsoppkjøp kap 10.2.2 AD/236961 8 2003-12-10
minoritetsvernet i forhold til majoriteteiere mellom 30 og 50%. Det vises for øvrig til den minoritetsbeskyttelsen som ligger på 9/10 i reglene om tvungen overføring i allmennaksjeloven 4-25. 5.5 Plikt til å gjøre tilbud betinget av en viss tilslutning Som nevnt inneholder de engelske bestemmelsene en regel om at tilbyder ved fremsettelse av pliktig tilbud må gjøre denne betinget av at det oppnås en tilslutning slik at tilbyder blir eier av aksjer som representerer minst 50 % av stemmene i selskapet. En slik regel reduserer usikkerheten knyttet til tilbud uten vesentlig oppkjøpspremier, og gjør at tilbyder må konfirmere sin kontroll når han først passerer grensen. Dersom han ikke erverver 50 % gjennom tilbudet, kan løsningen være å kreve nedsalg, eller at tilbyder må fremme tilbud ved hvert etterfølgende erverv. En slik bestemmelse gjør det vanskeligere for en aksjonær som har fått eller som på sikt ønsker kontroll, å oppnå dette uten å betale et tillegg til markedsprisen. Således vil det bidra til å øke kostnadene ved å gjennomføre et tilbud. Et spørsmål er om det bør være en karantenetid for den som har fremsatt et tilbud som ikke ble gjennomført fordi betingelsene ikke ble oppfylt. Et slikt forbud mot å fremsette nye tilbud eller kjøpe aksjer i selskapet vil i tilfelle ikke kunne gjelde dersom det fremsettes konkurrerende tilbud. 5.6 Tilbyders kjøp etter pliktig tilbud Etter dagens tilbudsregler kan en tilbyder etter gjennomført pliktig tilbud straks gå ut å erverve aksjer til høyere kurser. Børsen er ikke kjent med at dette i særlig grad er gjort. Muligheten innebærer imidlertid et vesentlig brudd på de likebehandlingshensyn tilbudsplikten skal ivareta. Etter børsens oppfatning bør tilbudspliktreglene uansett hvilken løsninger man eventuelt velger for øvrig, kreve at tilbyder som de første 6, 9 eller 12 månedene etter gjennomført pliktig tilbud erverver aksjer til høyere vederlag enn tilbudsprisen i den pliktige tilbud, etterbetaler aksjonærene som har akseptert det pliktige tilbudet slik at de mottar samme pris. 5.7 Opsjoner og tilbudsplikt Etter verdipapirhandelloven 4-1 fjerde ledd kan børsen pålegge tilbudsplikt for den som gjennom erverv av rettigheter til å erverve aksjer får rett til å bli eier av aksjer. Vilkåret for slikt pålegg er at ervervet reelt må anses som erverv av aksjene. I praksis har børsen lagt til grunn at et reelt erverv både må innebære en viss overgang av økonomisk interesse og organisatoriske rettigheter. Kredittilsynet og Finansdepartementet har lagt til grunn en mer restriktiv praksis for praktisering av eierbegrensningsreglene i Finansieringsvirksomhetsloven. Det vises til redegjørelsen i Banklovkommisjonens forslag AD/236961 9 2003-12-10
til ny lov om Finansforetak, NOU 1998:14. Som nevnt ba Finanskomiteen i Innst O nr 83(1996-97) kap 9.2.5. om at Regjeringen utarbeidet et forslag om at rettigheter til aksjer likestilles med aksjer. Dette er begrunnet i at opsjon reelt ofte vil innebære bindinger eller påvirke atferden til partene på en måte som vil være nær beslektet med utøvelse av eierinnflytelse. Videre er den begrunnet i at skillet mellom reelt og ikke-reelt erverv ville innebære vanskelige og omstridte vurderinger. Oslo Børs er enig i at opsjoner gir en interesse i aksjen som avhengig av den konkrete avtalen kan innebære deler av eierinteressen. Børsen er i utgangspunktet likevel noe usikker til et system hvor opsjoner og rettigheter automatisk medfører tilbudsplikt. I tilfelle er det naturlig å endre utgangspunktet for tilbudsplikten som i dag er antatt å være overgangen av eierbeføyelsene og ikke det tidspunktet eiendomsovergangen avtales. Det er selve kontrollskiftet som begrunner tilbudsplikten. Opsjoner som innebærer reelt sett stilletiende avtaler om bruk av aksjonærrettigheter vil kunne medregnes etter konsolideringsbestemmelsen i vphl 4-5. Selv om mindre skjønnspregede vurderinger letter saksbehandlingen og avverger bevisproblemer, reduseres fleksibiliteten til bruk av hensiktsmessige virkemidler. Børsen mottar gjerne synspunkter fra markedsaktørene. AD/236961 10 2003-12-10