MAKRORAPPORT DESEMBER 2014 Det har vært en høst hvor fallet i oljeprisen har preget både Oslo Børs og de internasjonale aksjemarkedene. Økt tilbud av olje i markedet har presset ned prisforventningene de neste årene, noe som medfører at investeringslysten i oljebransjen forventes å avta. For oljeimporterende nasjoner er derimot en lavere oljepris positivt for kostnadsbildet og videre økonomisk vekst. Den politiske uroen i Ukraina har resultert i omfattende internasjonale sanksjoner mot Russland, noe som også rammer selskaper som eksporterer til det russiske markedet. En markant svekkelse av den norske kronen i andre halvår har også endret konkurransesituasjonen til norske bedrifter. Svekkelsen kommer som et direkte resultat av fallet i oljeprisen. Aksjemarkedene Den norske hovedindeksen OSEBX har svekket seg rundt 7 prosent siden vår forrige makrorapport i midten av august. Så langt i år er den samme indeksen opp 1,6 %. Ferden har vært ganske urolig med en korreksjon i første halvdel av oktober, etterfulgt av en rekyl som varte frem til slutten av november. Siste uken i november snudde igjen Oslo Børs ned etter at det ble klart at OPEC ikke klarte å bli enige om kutt i oljeproduksjonen. Det er naturligvis aksjer i de selskaper med en forretningsmodell som er direkte eksponert mot oljeprisnivået som har falt mest i denne perioden. Eksempler på slike selskaper er Statoil, Seadrill og Petroleum Geo-Services. Vi ser nå en situasjon hvor den norske økonomien står ovenfor en utfordring, siden nasjonen har en stor andel av verdiskapningen innenfor olje- og energisektoren. Oljeprisfallet de siste månedene skyldes hovedsakelig en betydelig tilbudsvekst gjennom 2014. Produksjonsøkningen har blant annet kommet som et resultat av økt produksjon av skiferolje i USA, hvor man gjennom å benytte nye borreteknikker har startet utvinning av olje fra skiferlag under de tradisjonelle oljereservoarene. Denne utvinningsformen er kostbar, men vil øke produksjonsreservene i verden kraftig. OPECs manglende vilje til å bremse prisfallet gjennom produksjonskutt kan dermed også sees på som en strategi for å holde oljeprisen lavere enn produksjonskostnadene for nye skiferoljefelt, for på denne måten å få hindre nye skiferoljefelt. 200 100 50 25 06 07 08 09 10 11 12 13 14 Oljepris Brent Crude USD Det er også mange bransjer som er indirekte eksponert mot et oljeprisfall gjennom den norske konsumentens lønnsinntekt. Samtidig vil eksportindustrien få et positivt bidrag fra en svak norsk krone og selskaper innenfor Eika Kapitalforvaltning AS Postboks 2349 Solli Parkveien 61 0201 Oslo, Norge Tlf: +47 22 87 81 00 post@eika.no www.eika.no Faks: +47 22 87 81 29 Org.nr: MVA 979 561 261 Side: 1/5
transport og reiseliv profiterer også på billigere drivstoff. Det er nettopp slike selskaper som har klart seg best gjennom børsuroen, og som vil være gode investeringsobjekter dersom vi ser en vedvarende lav oljepris i kvartalene som kommer. 9,0 8,5 8,0 9,0 8,5 8,0 Russlands konflikt med Ukraina har bidratt til et mer anstrengt forhold til Vesten. I kjølevannet av dette er det blitt innført økonomiske sanksjoner, hvilket nødvendigvis rammer økonomiske interesser på begge sider. Den russiske rubelen har svekket seg kraftig gjennom høsten og kapitalflukten fra landet er betydelig. Importstans av norsk fisk til Russland har vist seg ikke å påvirke norsk oppdrettssektor nevneverdig. Fisken blir solgt til gode priser i andre markeder, eller den har havnet i Russland via europeiske mellomland. Vi vurderer verdsettelsen av det norske aksjemarkedet i dag som fornuftig med et anslag på Pris/Inntjening (P/E) for de neste 12 måneder på ca. 10,7. Dette betyr at Oslo Børs er priset lavere enn de fleste andre aksjemarkeder og noe under snittet for Pris/Inntjening (P/E) på Oslo Børs de siste årene. I et historisk perspektiv er dagens prising av norske aksjer betydelig lavere enn tidligere basert på verdivurderingsmetoden Pris/Bokførte verdier (P/B). 7,5 7,5 7,0 7,0 6,5 6,5 6,0 6,0 5,5 5,5 5,0 5,0 09 10 11 12 13 14 USD/NOK EUR/NOK Det nordiske markedet, representert ved VINX-indeksen, har hatt en sterk utvikling i høst. Måler man indeksen i norske kroner har utviklingen vært enda sterkere. Dette skyldes at den norske kronen også har svekket seg mot de andre nordiske valutaene. Det nordiske aksjemarkedet fikk en korreksjon i oktober, men ristet fort denne av seg og har steget kontinuerlig videre etter dette. Prisingen av de nordiske markedene ligger noe i overkant av historisk gjennomsnitt på både Pris/Bokførte verdier og Pris/Inntjening (P/E). De globale aksjemarkedene har vært sterke i høst, og spesielt har det amerikanske aksjemarkedet levert god verdistigning. Målt i dollar var verdensindeksen opp rundt 1 prosent siden forrige makrorapport. Indeksen er opp 5,6 prosent siden årsskifte. Målt i norske kroner var den opp 11 prosent siden august, og hele 17,7 prosent siden årsskiftet. Bakgrunnen for den positive utviklingen i USA er at landets økonomi stadig viser tegn til bedring. Arbeidsledigheten har falt mye de siste tre årene, blant annet som et resultat av at landets konkurransekraft har bedret seg betraktelig. Vi mener dette bildet vil fortsette gjennom 2015, noe som vil bidra positivt til amerikanske konsumenters etterspørsel og dermed også global BNPvekst. FED har signalisert at dette vekstbildet vil føre til en strammere pengepolitikk, men vi anser dette som allerede priset inn i dagens aksjemarked. En svakt stigende rente i USA gjennom 2015 bør derfor oppfattes Side: 2/5
som normalisering av landets økonomi, og således som en positiv utvikling for både selskaper og konsumenter. Aksjemarkedene i Euro-området er mer moderat priset enn det amerikanske, men svak vekst i Europa de siste 5 årene har lagt press på selskapenes evne til å tjene penger. Landene i Europa har vært mindre dynamiske i sin håndtering av finanskrisen i 2008 enn på andre siden av Atlanteren, noe som har resultert i at kontinentet fortsatt er heftet av lav økonomisk vekst spesielt i euroområdet. Vi forventer derfor at myndighetene i EU vil måtte introdusere store økonomiske stimulansepakker i 2015 og 2016 for å hjelpe den økonomiske veksten videre. Vi antar at sentralbanken og myndighetene vil velge en stimulansepakke som ligner på det som ble brukt i USA, og som gav et veldig godt investeringsklima for investorene. 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 10 11 12 13 EU USA Vi forventer også at Japan, som allerede fører en svært ekspansiv pengepolitikk, må lansere nye stimulansepakker i året som kommer. Så langt har den økonomiske utviklingen i Japan vært svak, men det vil være vanskelig for myndighetene å avvike fra sin plan om store budsjettunderskudd, lav rente og høy likviditetstilførsel i denne fasen. Landet er svært tungt forgjeldet og sliter med altfor lave fødselsrater i befolkningen. Det japanske aksjemarkedet var blant vinnerne i 2013, men har i år utviklet seg svakere enn S&P 500. Den kinesiske økonomiske veksten har på sin side vist seg sterkere enn mange fryktet, og aksjemarkedene både i Shanghai og Hong Kong har steget markert. I øvrige asiatiske land opplever vi et mer blandet bilde, men her er prisingen av markedene mer moderat enn det vi opplever i USA. 650 625 600 575 550 525 500 475 450 jan feb mar apr mai jun jul aug sep okt nov 14 Oslo Børs FTSE - Eurobloc S&P 500 Japan, Nikkei 225 Rentemarkedene 2,25 2,25 OECD offentliggjorde nylig nye prognoser om verdensøkonomien. Organisasjonen ser fortsatt for seg en gradvis bedring og en global vekst på 3,3 % og 3,7 % i henholdsvis 2014 og 2015. Unntaket er vekstanslagene for Japan som ble nedrevidert med 0,5 og 0,3 prosentpoeng for inneværende og neste år. Svakere japanske makrotall og usikkerhet knyttet til utfallet fra det planlagte nyvalget i desember bidro til dette. Som ventet kom det ingen endringer i pengepolitikken fra ECBs siste rentemøte. Et begrenset marked/etterspørsel for de verdipapirene ECB nå kjøper, har bidratt til at mange har stilt spørsmål om disse tiltakene vil være nok til å skape den nødvendige veksten man ønsker i EU- 2,00 1,75 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 09 10 11 12 13 14 2,00 1,75 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 USA Norge Sverige EU Side: 3/5
området. ECB mener at dagens tiltak skal være nok, men gjentar at risikoen for veksten fortsatt er på nedsiden. Skulle det imidlertid vise seg at dagens politikk ikke er tilstrekkelig, er sentralbanken klar til å ta i bruk ytterligere virkemidler. Det spekuleres nå at ECB kan komme til å utvide sitt kjøpsunivers med både statsobligasjoner og selskapsobligasjoner. Det har ikke kommet noen overraskelser fra den amerikanske sentralbanken i høst. Fed kommuniserer at de er lite bekymret over siste tids markedsturbulens, og det eneste som har vært oppe på agendaen hos Fed er å finne riktig tidspunkt for den første renteheving siden 2006. Kina overrasket markedet med et rentekutt i slutten av november. Kuttet kom som et mottiltak på svak produksjonsutvikling i landet de siste månedene. Kuttet bidrar til lavere finansieringskostnader for selskaper som er avhengig av bankfinansiering, men dette gjelder i hovedsak kun for statseide industribedrifter. Yield in Percent 1,60 1,55 1,45 1,40 1,35 1,30 1,20 3 month 1-Pos 3 month 3-Pos 3 month 5-Pos 3 month 7-Pos 1,60 1,55 1,45 1,40 1,35 1,30 1,20 Value at 09.12.2014 Til tross for kraftig prisfall gjennom høsten, besluttet OPEC på sitt siste møte å ikke kutte oljeproduksjonen. Dette har ført til lavere oljepris og svakere krone. Vedvarende lav oljepris svekker utsiktene for norsk økonomi og lavere oljeinvesteringer vil trolig føre til at veksttakten i økonomien avtar betydelig neste år. Vi forventer en svak økning i arbeidsledighetsraten i Norge, noe som vil utløse et lavere norsk konsum og økt privat sparing gjennom 2015. Bedrifters investeringer vil også avta, til tross for god tilgang på kapital fra bankene. Den norske sentralbankens svar på denne oppbremsingen vil være å kutte renten med inntil 0,5 % det neste året, samtidig som de senker rentebanen for den neste 3 års perioden. I dag priser rentemarkedet inn at 3 måneders NIBOR vil være under 1,30 % ved utgangen av 2016. Avkastning i % Siste 5 år Indekser Indeksnavn Hittil i år (annualisert) 3 mnd rente Siste Norge OSEBX 1,27 % 13,67 % Norge 1,59 % Sverige OMX 9,41 % 19,26 % Euro 0,08 % Danmark KFX 24,15 % 28,50 % USA 0,24 % USA S&P 11,44 % 20,47 % 10 år stat Siste Norden VINX30 8,34 % 20,03 % Norge 1,75 % Europa STOXX 2,27 % 15,43 % Euro 0,68 % Global MSCI 3,67 % 16,37 % USA 2,22 % Eika Kapitalforvaltning AS Oslo 10. desember 2014 Side: 4/5
Disclaimer Denne rapporten kan ikke benyttes av andre enn de personer som har mottatt denne direkte fra Eika Kapitalforvaltning AS. Eika Kapitalforvaltning AS fraskriver seg ethvert ansvar for mottakerens benyttelse av rapporten. Rapporten skal kun oppfattes som oppsummering og uforpliktende sammenstillinger og betraktninger rundt den informasjon som fremkommer av rapporten. Innholdet i rapporten er av generell karakter, og er ikke å betrakte som et personlig råd til mottakeren av rapporten. Eika Kapitalforvaltning AS er ikke ansvarlig for direkte eller indirekte tap som skyldes at innholdet er feil, vises eller presenteres på en feil måte eller helt uteblir på grunn av feil fra Eika Kapitalforvaltning AS, eller som skyldes andre forhold. Historisk avkastning Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil bl.a. avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, verdipapirfondets risiko, samt kostnader ved tegning, forvaltning og innløsning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. Side: 5/5