UNIFORS INVESTERINGSPOOL... Årsrapport 2008

Transkript

1 . UNIFORS INVESTERINGSPOOL Årsrapport 2008

2 Innholdsfortegnelse 1. Oppsummering Formål med forvaltningen Investeringsstrategi og retningslinjer for forvaltning...4 Utdelingsregler... 4 Målsetninger... 4 Risiko Forvaltningsmodell Etiske retningslinjer Fordeling på investeringsklassene Forvaltningsresultater...7 Avkastning... 8 Bidragsanalyse Risikoeksponering...10 Markedsrisiko...10 Renterisiko...10 Kredittrisiko...10 Likviditetsrisiko...10 Håndtering av valutarisiko Kapitalutvikling, utdelinger og største legater Forklaring på referanseindeksen

3 Årsrapport for Unifors Investeringspool 1. Oppsummering 2008 går inn i historien som et av de vanskeligste årene for både investorer og verdensøkonomien etter den store depresjonen på 1930-tallet. Etter at aksjemarkedene begynte å falle i juli 2007 som følge av frykt for tap i forbindelse med såkalte sub-prime boliglån i USA, utviklet 2008 seg til året hvor svingningene på verdens børser var ekstreme og som endte i store verdinedskrivninger innenfor alle investeringsklasser bortsett fra statsobligasjoner. I januar 2008 falt børsene dramatisk men steg godt i februar for deretter pånytt å falle i mars. Investeringsbanken Bear Stearns ble reddet av amerikanske myndigheter i mars, og markedene håpet at det verste var over. April og mai var gode måneder i aksjemarkedet, og Oslo Børs var tett på all-time high i mai. Fra å være et USA-problem, utviklet sub-prime krisen seg til å bli en verdensomspennende finanskrise hvor myndighetene i USA tok kontroll over de store låneinstitusjonene Freddie Mac og Fannie Mae, investeringsbanken Lehman Brothers gikk konkurs og forsikringsselskapet AIG trengte statlig hjelp for å nevne noe. Etter konkursen i Lehman Brothers oppstod det en tillitskrise mellom bankene. Myndighetene i USA, Eurosonen, Asia og også Norge igangsatte finansielle redningspakker mens sentralbankene kuttet rentene raskt og dramatisk. Ledende indikatorer har i alle land kun pekt nedover og varslet vanskelige tider. Det ble utover høsten klart at de fleste store land i verden, i tillegg til de mindre landene, var i resesjon, og at realøkonomien ville rammes hardt. De realøkonomiske problemene har vist seg tydelig på slutten av 2008 med sterk økende arbeidsledighet og antall konkurser. Verdensindeksen MSCI World målt i lokal valuta falt med 39 % i 2008 og Oslo Børs hovedindeks falt med 54 %. UNIFOR vedtok i mai 2008 ny investeringsstrategi, og det er foretatt justeringer i aksje- og renteporteføljen. Styret beluttet å avvente videre investeringer i eiendom og private equity som følge av de økonomiske urolighetene som verden opplever og fordi dette er investeringer som binder midlene langsiktig. I henhold til ny verdipapirhandel lov som ble vedtatt i juni 2007, er investeringspoolen nå å betrakte som et konsesjonspliktig verdipapirfond. For å organisere UNIFORs investeringspool i overensstemmelse med kravene i ny verdipapirhandel lov, besluttet styret i UNIFOR å etablere to verdipapirfond, UNIFOR Aksje og UNIFOR Rente som fond-i-fond løsning. UNIFOR er i dialog med Kredittilsynet om saken, og Stiftelsestilsynet er orientert. Det ble mot slutten av 2008 vedtatt å inngå avtale med Danske Capital om etableringen og driftingen av de to fondene, og det forventes at fondene er operative i løpet av første halvår Formål med forvaltningen Forvaltningsstiftelsen UNIFORs formål er å koordinere, forvalte og administrere stiftelser, fond og legater med ideelle formål, som ikke er skattepliktige og kommersielle. Midlene forvaltes i en felles portefølje (UNIFOR Investeringspool) hvor hver enkelt stiftelse har sin andel. UNIFOR forvalter 220 større og mindre fond og legater. UNIFORs målsetning er å forvalte stiftelsenes midler i investeringspoolen på en best mulig måte, slik at det til enhver tid tas tilstrekkelig hensyn til sikkerheten og mulighetene for å oppnå en tilfredsstillende avkastning for å ivareta stiftelsenes formål. Porteføljen bygges opp på en slik måte at investeringene er vel diversifiserte og har lang tidshorisont. Årlige utdelinger av midler er vesentlig for de fleste stiftelsene. Investeringer foretas i samsvar med Reglement for porteføljeforvaltning av fonds- og legatmidler, fastsatt av styret ved Universitetet i Oslo. I Unifors Investeringspool forvaltes alle stiftelser hvor styret ved Universitetet i Oslo er tillagt forvaltningsansvaret. I tillegg forvaltes enkelte andre stiftelser med tilknytning til Universitetet i 3

4 Oslo, Norges Teknisk Natur-Vitenskapelige Universitet, Nansenfondene og de dermed forbundne fond og Holocaust-senteret. Investeringspoolen er en fellesmasse for til sammen 220 stiftelser med forskjellige formål. Felles for de fleste stiftelser er at det er private donasjoner med det mål å bidra til langsiktig finansiering av forskning, yte priser og stipendier. Unifor - Forvaltningsstiftelsen for fond og legater ved Universitetet i Oslo, ble etablert høsten Investeringsstrategi og retningslinjer for forvaltning. Investeringspoolen blir forvaltet etter en investeringsstrategi vedtatt av Unifors styre i mai Investeringsstrategien er en langsiktig beslutning. Strategisk aktivaallokering eller fordeling mellom de ulike investeringsklassene står for rundt 90 % av avkastningsvariasjonen ift. referanseindeksen over tid. Strategien bør ikke endres hvis ikke forventet avkastning, vurdering av risiko, risikobærende evne og vilje eller forpliktelsene og krav til avkastning endrer seg. Forvaltningen skal være langsiktig, hovedsakelig verdiorientert og aktivt forvaltet. Det skal søkes å oppnå høyest mulig avkastning på lang sikt innenfor definerte kvantitative og kvalitative rammer. Det skal legges vekt på kvalitet, sikkerhet, og risikospredning. Forvaltningen skal følge Statens Pensjonsfond Utlands etiske retningslinjer (se pkt. 3 Etiske retningslinjer). Det ble fra høsten 2003 gitt anledning til å investere i alternative investeringsklasser som private equity og eiendom, i tilegg til aksjer og rentepapirer. Fordelingen mellom de forskjellige investeringsklassene skal ligge innenfor følgende rammer: Aktivaklasse Strategisk Maksimum Minimum Obligasjonsfond 40 % 65 % 25 % Norge 75 % 90 % 60 % Utland 25 % 40 % 10 % Aksjefond 40 % 55 % 25 % Norge 50 % 65 % 35 % Utland 50 % 65 % 35 % Eiendom 10 % 15 % 5 % Private Equity 10 % 15 % 5 % Fig. 1 Rammer for fordeling mellom investeringsklassene. Utdelingsregler Stiftelsene har et langsiktig mål om å utbetale inntil 4 % av kapitalen målt som et gjennomsnitt av kapitalen de siste ti årene, iht. til Universitetet i Oslos utdelingsregler. Denne utjevningsregelen gjør at utdelingene fra stiftelsene blir stabile og forutsigbare. Målsetninger UNIFOR har følgende målsetninger for forvaltningen: Opprettholde realverdi av langsiktig investert kapital basert på en langsiktig inflasjonsforventning på 2,5 % Utdelinger til vedtektsfestede formål basert på 4 % av stiftelsens gjennomsnittlige forvaltningskapital siste 10 år Mulighet for å øke fri egenkapital over tid 4

5 Dekking av UNIFOR Investeringspools forvaltningskostnader (erfaringsmessig ca 0,5 % pr år) Samlet gir disse en målsetning om 7 % gjennomsnittlig avkastning over tid. Risiko UNIFORs Investeringspool påtar seg finansiell risiko ved plasseringer av midler, og den totale finansielle risiko vil bestå av ulike elementer som markedsrisiko, renterisiko, kredittrisiko, likviditetsrisiko og valutarisiko. Forventet standard avvik for porteføljen er 10,9. 4. Forvaltningsmodell. Unifor har på vegne av investeringspoolen inngått forvaltningsavtaler med eller investert i norske og utenlandske forvaltningsmiljøer innenfor de forskjellige investeringsklassene. Se tabell nedenfor. Ved utvelgelsen av forvaltere har det vært lagt vekt på: Forvalters konsistens i avkastning forvalters evne til gjennomgående å gjøre det bedre enn referanseindeksen, både i negative og positive markeder Forvalters evne til å skape et godt forhold mellom avkastning og risiko både mot markedets avkastning og konkurrerende forvaltere Forvalters kostnadsstruktur både i forhold til alternative leverandører, men også i forhold til den rimeligste forvaltningsløsning (indeksforvaltning) Forvalters kvalitative egenskaper høy integritet, troverdig og konsistent investeringsstil foruten solid organisasjon Kontinuitet i forvaltningsmiljøet/ organisasjonen Ved utgangen av 2008 hadde investeringspoolen følgende forvaltere og plasseringsmandater: Forvaltere\Aktivaklasse Danske Capital DnB NOR Kapitalforvaltning KLP Nordea Inv. Mgmt Storebrand Kapitalforvaltning Carnegie Fondsforvaltning Pareto Forvaltning Skagen As Nordea Inv. Mgmt Storebrand Kapitalforvaltning Storebrand Eiendom Thames River Ltd. Renter Aksjer Private Equity Eiendom Norske Norske Globale Norske Globale Norske/ globale Norske Globale Globale Globale Norske Globale Fig. 2 Oversikt over forvaltere og plasseringsmandater. Det ble besluttet å avvikle et globalt aksjemandat og en hedgefond-plassering hos Morgan Stanley i løpet av første kvartal Ved utgangen av 2008 gjenstår det NOK 8,2 millioner i hedgefond som etter avtalen skal tilbakebetales til investeringspoolen i løpet av Det ble i 2007 inngått avtale med Grieg Investor om strategisk rådgivning og rapporteringsbistand for investeringspoolen. Avtalen er videreført. 5

6 5. Etiske retningslinjer. Styret vedtok i november 2003 å følge de etiske retningslinjene for Statens Pensjonsfond utland, fastsatt 19. november 2004 av Finansdepartementet. De etiske retningslinjene innebærer blant annet at selskaper som produserer særlig inhumane våpen skal utelukkes fra porteføljen. Videre skal selskaper utelukkes hvis det er uakseptabel risiko for at Unifors Investeringspool gjennom sine investeringer medvirker til: - Grove eller systematiske krenkelser av menneskerettighetene, som for eksempel drap, tortur, frihetsberøvelse, tvangsarbeid, de verste former for barnearbeid og annen utbytting av barn - Alvorlige krenkelser av individers rettigheter i krig eller konfliktsituasjoner - Alvorlig miljøskade - Grov korrupsjon - Andre særlig grove brudd på grunnleggende etiske normer I tillegg har styret i UNIFOR vedtatt å ekskludere tobakkselskaper fra investeringsuniverset, og benytter tilsvarende definisjon på utestengelse kriteriet for tobakk som Statens Pensjonsfond Utland benytter for våpenselskaper; dvs. selskaper som selv eller gjennom enheter de kontrollerer produserer tobakk. Som en følge av dette ble investeringen i aksjefondet Carnegie Worldwide flyttet til Carnegie Worldwide etisk. I løpet av 2008 har Finansdepartementet etter råd fra Etikkrådet utelukket følgende selskaper fra investeringsuniverset: Alvorlig miljøskade: Rio Tinto Klasevåpen eller kjernevåpen: Hanwha Corporation, Serco Group Plc, GenCorp Inc En komplett liste over selskaper som er utelukket i henhold til Statens Pensjonsfond Utland, finnes på Fordeling på investeringsklassene. Investeringspoolens forvaltningskapital var på ca. NOK 1,0 milliard ved utgangen av Grafisk fremstilt var fordelingen mellom de forskjellige investeringsklassene pr som følger: 100 % 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % Aksjer Alternative investeringer Renter Fig.3 Fordeling på aktivaklassene. Tabellen nedenfor viser fordelingen av investeringsklassene i forhold til investeringsstrategien. 1 Fullstendig link er: 6

7 Aktivaklasse Strategisk Obligasjonsfond 45,2 % 40 % Norge 75,7 % 75 % Utland 24,3 % 25 % Aksjefond 45,1 % 40 % Norge 48,3 % 50 % Utland 51,7 % 50 % Eiendom 3,4 % 10 % Private Equity 5,5 % 10 % Fig. 4 Fordeling i forhold til investeringsstrategien Avviket for eiendom og private equity skyldes beslutningen om å avvente videre investeringer i disse klassene. Iht. til investeringsstrategien skal ikke-allokerte midler innefor eiendom og private equity investeres i obligasjoner og aksjer. I tillegg lå det igjen 0,8 % i hedgefond. Tabellen nedenfor viser at fordelingen mellom fond/forvaltere innefor de forskjellige investeringsklassene er bredt sammensatt, bortsett fra på rentesiden hvor det er en overvekt i DnB NOR fond. Andel av porteføljen Andel av porteføljen Aksjer, norske 22 % Obligasjoner, utland 11 % Pareto Aksje Norge 11 % Storebrand Global 9 % Carnegie Aksje Norge 11 % KLP Global 2 % Aksjer, utland 23 % Eiendom 3,4 % Skagen Global 12 % Storebrand eiendomsfond 2 % Carnegie Worldwide etisk 11 % Thames River Capital 1,4 % Obligasjoner, norske 34 % Private Equity 5,5 % Danske Invest 5 % Nordea PE Global II 2 % DnB NOR Obl. III 8 % Storebrand SSO 2,5 % DnB NOR Obl % Storebrand SIPE VII 1 % DnB NOR statsobl. III 5 % Nordea statsobl. 3 % Fig. 5 Fordeling pr. forvalter innenfor investeringsklassene 7. Forvaltningsresultater. Investeringspoolens avkastning for 2008 er den svakeste som er oppnådd de siste 10 årene for et enkelt år, men 2001 og 2002 hadde til sammen en større nedgang etterfulgt av 5 gode år. Hovedårsaken til den negative avkastning i 2008 er den globale finanskrisen. Det må forventes at 2009 også blir et vanskelig år avkastningsmessig. Avkastningen for perioden har vært som vist i tabellen nedenfor (i prosent): Nom. 21,10 0,90-6,20-14,9 22,02 13,03 18,95 13,84 4,91-18,5 avkastning Inflasjon 2,78 2,99 2,06 2,75 0,63 1,07 1,85 2,24 2,78 2,14 Real avkastning 18,32-2,09-8,26-17,7 21,39 11,96 17,10 11,60 2,13-20,6 Fig. 6 Avkastningstabell. Inflasjon er konsumprisindeksen fra SSB. 7

8 Avkastning Avkastningen for 2008 målt mot referanseindeksen er vist grafisk pr. måned nedenfor, og viser en avkastning på 18,5 % for investeringspoolen mot referanseindeksens 14,2 %. Det tilsvarer en mindreavkastning på 4,2 %. 5.0 % Akkumulert differanse Totalportefølje Referanseindeks 0.0 % -5.0 % % % % % des.07 feb.08 apr.08 jun.08 aug.08 okt.08 des.08 Fig. 7 Avkastning pr. måned i 2008 Aksjeporteføljen var ned 41 %, og var relativt sett bra i Norge men svakere globalt. Det var Pareto Forvaltning som bidro positivt i Norge mens Skagen Global hadde en svak avkastning ift. referanseindeksen MSCI World. Renteporteføljen hadde en oppgang på 7,7 % mot referanseindeksen på 9,8 %. Det var hovedsakelig følgene i rentemarkedene etter konkursen i Lehman Brothers som forårsaket mindreavkastningen. Samtidig er referanseindeksen kun statspapirer og UNIFOR la om portelføljen i løpet av 2008 slik at det er vanskelig å direkte sammenligne avkastningen i porteføljen mot referanseindeksen. Eiendomsporteføljen hadde et verdifall på 28,5 % i 2008, mens private equity porteføljen ble nedjustert med 5,7 %. Referanseindeksen bestod av 50 % STX4 (3-års statsobligasjoner), 25 % OSBX (Oslo Børs Hovedindeks) og 25 % MSWI (Morgan Stanley verdensindeks) i perioden januar august. I forbindelse med omlegging av porteføljen iht. ny investeringsstrategi, ble referanseindeksen endret tilsvarende fra september. Ny referanseindeks er som følger: % Oslo Børs Hovedindeks (for norske aksjefond) 20 % MSCI World NTR i NOK (for utenlandske aksjer) 30 % OBI Stat 3 år (STX4) (for norske obligasjoner) 10 % JP Morgan Global Gov. Bond valutasikret til NOK (for utenlandske obligasjoner) 10 % OBI Stat 3 mnd (STX1) + 3 % -poeng (for eiendomsporteføljen) 10 % OBI Stat 3 mnd (STX1) + 7,5 % -poeng (for private equity porteføljen) Bidragsanalyse Bidragsanalysen viser at mindreavkastningen for 2008 på 4,24 % har oppstått ved at allokeringen mellom investeringsklassene ga en mindreavkastning på 0,55 % og forvalterseleksjonen ga en mindreavkastning på 3,70 %. Allokeringsbidraget er et resultat av å være over- /undervektet i de forskjellige aktivaklassene i forhold til de strategiske satte 2 Se siste side, pkt. 8 for forklaring på referanseindeksen. 8

9 rammene (40 % i aksjer, 40 % i obligasjoner, og 20 % i alternative investeringer), mens forvalterseleksjonen er resultatet de enkelte forvalterne skaper i forhold til de respektive referanseindeksene. Den grafiske fremstillingen viser mer- /mindreavkastningen for hver måned i % 1.0 % 0.5 % 0.0 % -0.5 % -1.0 % -1.5 % -2.0 % Månedlig bidrag 2008 Allokering Seleksjon -2.5 % jan. feb. mar. apr. mai. jun. jul. aug. sep. okt. nov. des. Fig. 8 Bidragsanalyse Resultater innenfor de enkelte investeringsklassene. Portefølje Referanse indeks Mer-/mindre avkastning Referanseindeks Aksjer, norske -53,5 % -54,1 % 0,54 % Oslo Børs Hovedindeks Pareto Aksje Norge -51,9-57,4 5,5 Oslo Børs Fondsindeks Carnegie Aksje Norge -55,2-57,4 2,25 Oslo Børs Fondsindeks Aksjer, utland -28,5 % -23,3 % -5,2 % MSCI World NTR i NOK Skagen Global -32,2-23,3-8,9 Carnegie Worldwide -8,9-10,2 1,3 Målt fra Obligasjoner 8,8 % 9,65 % -0,9 % OBI Stat 3 år (ST4X) DnB NOR Obl. III 3,15 7,1-3,95 Målt fra DnB NOR Obl. 20 IV 7,2 7,1 0,1 Målt fra Danske Invest Obl. 8,4 7,1 1,3 Målt fra DnB NOR Statsobl. III 5,9 7,1-1,2 Målt fra Nordea Statsobl. II 6,9 7,1 0,2 Målt fra Obligasjoner 2,15 % 7,8 % -5,7 % JP Morgan Global Gov. Bond hedged til NOK Storebrand Global Obl. A 3,95 7,9-3,95 Målt fra KLP Global Obl. -4,41-3,1-1,3 Målt fra Eiendom -29,0 % 9,0 % -38 % OBI Stat 3 mnd (ST1X)+3 % Storebrand Eiend. fond -30,5 9,0-39,5 OBI Stat 3 mnd (ST1X)+3 % Thames River Property -27,9-48,4 20,5 MSCI Europe Real Estate Private Equity Kommitert kapital Ikke innbetalt kapital Markeds verdi Oppstart, levetid Nordea PEII des. 05, år Storebrand SSO mai 06, not fixed Storebrand SIPEVII mai 07, 5-7år Avkastning PE-portefølje Porteføljen Referanse indeks Mer-/mindre avkastning Unifors PE-portefølje -5,7 13,8-19,5 Fig. 9 Avkastning pr. investeringsklasse og forvalter Referanseindeks OBI Stat 3 mnd (ST1X)+ 7,5 % Sett opp mot avkastningsmålet på 7 % og reell inflasjon pluss 4 %, har akkumulert nominell avkastning utviklet seg som vist i den grafiske fremstillingen nedenfor. 9

10 Avkastning mot målsetning Nom.avkastning Målsetning 7 % Inflasjon+4% Fig. 10 Avkastningsutvikling Den grafiske fremstillingen viser at avkastningen fra år til annet kan variere vesentlig. Det kraftige børsfallet verden over i 2001 og 2002, og i 2008 medførte at stiftelsene i denne perioden ikke tilfredstilte avkastningsmålsetningen. 8. Risikoeksponering. Markedsrisiko Investeringspoolen har et bevisst forhold til relativ risiko i forhold til de ulike markeder og produkter det investeres i. Relativ risiko for aksjeporteføljen ble på 4,6 % (maks 7,5 %) Relativ risiko for renteporteføljen ble på 2,3 % (maks 2 %) I et år med store variasjoner i rentemarkedet gikk den relative risikoen for renteporteføljen noe utenfor maksimumsgrensen. Renterisiko For norske renteinvesteringer benyttes ST4X (statsobligasjoner med 3 års durasjon) som referanseindeks. Tilsvarende for globale obligasjonsfond benyttes en indeks for globale statsobligasjoner. Kredittrisiko Det benyttes rentefond som kun kan investere i kredittpapirer med investment grade (lav til moderat kredittrisiko) og som har god spredning på utstedere og antall papirer. Likviditetsrisiko Alle plasseringer i aksjer og obligasjoner er i fond eller tilsvarende fond, og har lav likviditetsrisiko. Investeringene i eiendom og private equity har normalt en lavere likviditet børsnoterte papirer, og i 2008 har det vært en særdeles lav likviditet innenfor disse to investeringsklassene. Håndtering av valutarisiko UNIFOR stiller ikke absolutte krav til valutasikring av porteføljen, og det aksepteres dermed at valuta kan gi positive og negative verdiendringer. De globale aksje-, private equity og eiendom er ikke valutasikret (27,4 % av totalporteføljen), mens de globale renteplasseringene og plasseringen i Storebrand Special Opportunities er valutasikret. 10

11 9. Kapitalutvikling, utdelinger og største legater. Selv med nedskrivning av verdiene i forbindelse med finanskrisen i 2008, har forvaltningskapitalen i investeringspoolen økt fra NOK 275 millioner i 2002 til NOK millioner i 2008 som en følge av gode markeds- og forvaltningsresultater i perioden I tillegg har stiftelser som tidligere ble forvaltet i separate porteføljer blitt inkludert i Investeringspoolen. Forvaltningskapitalen ble i 2008 redusert med NOK 277 millioner, som følge av et forvaltningsresultat på minus NOK 241 millioner etter kostnader, og netto tilførte midler på minus NOK 36 millioner hvorav utdelinger var på NOK 33 millioner. De største bidragsyterne til utdelinger var Throne Holst fondet med ca. 6,5 millioner Anders Jahres fond med ca. 6,2 millioner Lovsamlingsfondet med ca. 1 million Netto tilførsel Avkastning Markedsverdi Fig. 11 Kapitalutvikling siste syv år i millioner kroner: Fordelingen av andelen de største fond og legater har i investeringspoolen er som følger: NTNU; 6,2 % Andre; 1,4 % Nansen; 6,6 % Anders Jahre; 13,7 % Throne Holst; 15,7 % Andre UiO fond; 45,0 % Tøyen- og Observatoriefond et; 11,5 % Totalt representerer UiO fond 85,8 % av kapitalen. 11

12 10. Forklaring på referanseindeksen. Unifors referanseindeks er en konstruert indeks som skal tjene som sammenligningsgrunnlag for forvaltningen og skal gjenspeile den strategiske vektingen i forvaltningsreglementet. Referanseindeksen er sammensatt som følger: 20 % OSBX (Oslo Børs Hovedindeks over alle aksjer notert på Oslo Børs) 20 % MSCI World NTR i NOK (Morgan Stanley World Index som er en indeks over aksjer notert på børsen i den industrialiserte del av verden) 30 % OBI Stat 3 år (STX4) (Indeks over norske statsobligasjoner med 3 års løpetid) 10 % JP Morgan Global Gov. Bond valutasikret til NOK (Indeks over globale statsobligasjoner) 10 % OBI Stat 3 mnd (STX1) + 3 % -poeng (Indeks for 3 måneders norske statspapirer lagt til med forventet risikotillegg for eiendomsinvesteringer) 10 % OBI Stat 3 mnd (STX1) + 7,5 % -poeng (Indeks for 3 måneders norske statspapirer lagt til med forventet risikotillegg for private equity investeringer) 12