Global uro bør gi stramt statsbudsjett

Transkript

1 Global uro bør gi stramt statsbudsjett 4. oktober 2011 Uroen globalt fortsetter Globale vekstutsikter er nedjustert og markedene preges av usikkerhet og pessimisme. Børsene hadde i Q3 sitt kraftigste fall siden 2008, og sikre investeringer som gull, råvarer og sveitserfranc har falt kraftig. Som skrevet før er ingenting løst i Europa før en får en nedskriving av gresk statsgjeld. Enn så lenge fortsetter man med strategien om å skyve problemene foran seg, og håper det ikke skjer et mislighold av statsgjeld i et av EU-landene før de permanente mekanismene for krisehåndtering er på plass i Vi tror det ligger an til at Hellas blir reddet i denne omgang, men at de vil måtte restrukturere gjelden sin innen utløpet av neste år. Smitteeffekten til andre land og til banksektoren vil kunne bli alvorlig og vi anbefaler at det tas høyde for videre bankuro og stigende lånekostnader i markedet også for norske bankkunder, ettersom norske bankers innlånskostnader øker. Vi begynner å merke uroen smitte inn i norsk økonomi Vi begynner å merke at det er krise blant våre handelspartnere. Ikke minst våre eksportbedrifter utenom oljesektoren merker svakere etterspørsel, fallende priser og sterkere kronekurs. Lønnskostnadene i Norge fortsatte å øke til tross for at svært mange av våre handelspartnere har måttet holde lønnsnivået uendret eller kutte i lønningene som følge av krisen. Den siste uken har flere eksportbedrifter uttrykt bekymring. Hydro Aluminium er bekymret for den siste tids kraftige fall i aluminiumspriser, og REC reduserer produksjonen i Norge. For å hjelpe våre eksportbedrifter utenom oljesektoren er det derfor svært viktig at regjeringen gjør noen større grep i statsbudsjettet som legges frem torsdag. De bør stramme til i oljepengebruken og vri bruken bort fra å ansette flere i offentlig sektor og over til investeringer som øker norsk økonomis vekstevne og konkurranseevne. Dette vil være i tråd med intensjonen bak handlingsregelen og ikke minst vil det dempe lønnspresset i norsk økonomi. Med stor usikkerhet globalt er det ekstra viktig å holde igjen på pengebruken over statsbudsjettet. Norge er sårbare både for et fall i oljeprisen og for videre uro i bank- og finansmarkedet. Norsk økonomi er solid og vil bli relativt lite berørt av en bankkrise i Europa. Sikkerhetsnettet i form av gullkortet vil hindre at utlånsrentene blir for høye om bankene i Norge skulle oppleve at det blir for vanskelig å låne inn penger fra utlandet. Høy lønnsvekst i Norge svekker konkurranseevnen Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen elisabeth.holvik@sparebank1.no Kilde: Sparebank 1 & Macrobonds

2 Utviklingen i september September ble nok en måned preget av krisen i Europa, børsfall og investorers ønske om å flytte penger til sikkerhet. Dermed ble Q3 det svakeste kvartalet for aksjemarkedet siden finanskrisen i 2008, med et fall på FTSE All-World aksjeindeksen på 17%. Eurofirst indeksen falt 17%, S&P 500 falt 15% i Q3, og Hong Kong børsen falt 21%. Oslo Børs er ned om lag 20% så langt i år. Flukt til sikkerhet har ført til et markert fall i lange renter i både Tyskland og USA, til om lag 1,9%. Det er det laveste nivået siden andre verdenskrig. Gullprisen har falt 20% siden toppen i august, og sølvprisen 40 %. Norges Bank krøp til korset og signaliserte at renten kan bli lav i lang tid. Bredt børsfall i september Børsene og mange risikoaktivaer opplevde sitt kraftigste fall siden 2008 i tredje kvart. Utsiktene til økt politisk handlekraft i Europa etter at Tyskland stemte for utvidelsen av krisefondet og noe bedre nøkkeltall i USA, bidro til en litt lettere stemning helt mot slutten av måneden. I USA var det særlig oppjusteringen av BNP veksten i Q2 og en noe sterkere enn ventet spørreundersøkelse blant bedrifter rundt Chicago (Chicago ISM index steg til 60.4 i september) som økte troen på at USA unngår en resesjon. Hovedinntrykket er fortsatt at det blir en positiv men svak - vekst i amerikansk økonomi fremover. Tall fra Kina tyder på at veksten fortsetter å bremse opp, og industriproduksjonen har falt tre måneder på rad. Fordelen for Kina er at de har et stort spareoverskudd og styringsdyktige politikere. Dermed kan de, om veksten fortsetter å falle, sette i gang med nye stimuleringstiltak slik de gjorde i Kina var blant de land som brukte aller mest penger for å stimulere økonomien høsten 2008, noe som særlig fikk positive ringvirkninger for råvareprodusenter som Norge og produsenter av maskinvarer som Tyskland. Usikkert om Europas redningspakker er nok Tyskland stemte for å utvide det europeiske krisefondet forrige uke, noe som roet markedene noe. 15 av 17 land har nå godkjent utvidelsen, og det er ventet at de to siste vil gjøre det samme. Problemet er at fondet må utvides ytterligere for å hindre at krisen sprer seg til Italia og Spania. Hellas er allerede i forhandlinger om en ny krisepakke fra EU/IMF og trenger å få tilført penger innen midten av oktober, for ikke å måtte stoppe utbetalinger av lønn og pensjon. Trolig trenger bare Hellas å få tilført EUR 8 mrd til for å greie seg ut året og det er stor sannsynlighet for at de får pengene. Konkursen blir da skjøvet ut til neste år. Økt usikkerhet om råvaremarkedet Gullprisen har falt de siste tre ukene etter at den toppet ut på om lag USD pr troy unce. Fra toppen har gull falt 20%, sølv hele 40%. Dermed har gull og andre råvarer mistet sin status som en sikker havn. Etterspørselen etter gull og andre råvarer har vært motivert i frykten for inflasjon og at penger skal falle i verdi ettersom sentralbankene stadig trykker opp mer penger. At den amerikanske sentralbanken avsto fra en ny runde med å trykke penger på forrige rentemøte, samt at Tyskland støttet utvidelsen av krisefondet har redusert faren for kraftig inflasjon noe. Dermed reduseres behovet for å sitte med råvarer som et sikkert alternativ til finansinvesteringer som vil bli rammet av høy inflasjon. Norges Bank holder rente uendret bankene må øke renten pga økt innlånskostnad Norges Bank signaliserte at det var svært sannsynlig at renten vil bli holdt lav lenge som følge av den usikre situasjonen globalt. Økt risikoaversjon og uro for en ny bankkrise i Europa har ført til en tiltagende kapitaltørke. I Europa har ingen bank greid eller ønsket å låne penger i obligasjonsmarkedet siden før sommeren. I forrige uke greide den største tyske banken, Deutsche Bank, å hente inn EUR 1,5 mrd til en flytende rente på 3 måneders interbankrente pluss 0,98%-poeng. Det er om lag en rente på 0,6%-poeng høyere kredittpåslag på 3 måneders renten enn det banken måtte betale for et tilsvarende lån i februar i år. Mindre solide banker er helt avhengig av kortsiktig likviditetstilførsel fra sentralbankene. Kortsiktig innlån vil legge en kraftig demper på bankers vilje til å låne ut penger. Norske banker er solide og har liten eksponering mot statsgjeldskrisen i Europa. Men, siden norske banker fortsatt er helt avhengig av å låne penger i det internasjonale bankmarkedet, vil også de møte høyere innlånskostnader. I forrige uke økte Fokus bank sin utlånsrente med 0,2 %-poeng som følge av høyere innlånskostnader. Vi venter at de andre norske bankene vil måtte følge etter om kun kort tid. Side 2 av oktober 2011

3 Hva kan vi vente oss i Oktober? Markedet vil trolig også i oktober ha blikket rettet mot problemene i Europa. Markedet virker fornøyd med den overveldende støtten Merkel fikk for at Tyskland skulle bidra til å utvide det europeiske krisefondet. Dermed er trolig Hellas reddet for en stund, og med en ivrig Europeisk sentralbank vil en trolig kunne holde det gående en tid med støttekjøp av statsobligasjoner i Italia og Spania samtidig som sentralbanken vil signalisere at den er klar til å kutte renten etter hvert. Enn så lenge skyves problemene foran seg i påvente av det permanente krisefondet som er ventet implementert i Det spørs om vi kan vente så lenge før det skjer en restrukturering av gjelden til Hellas. Vi tror derfor det kan ligge an til en ny dyster måned, med videre uro i europeisk banksektor, fall på børser og råvaremarkeder og økt volatilitet i valutamarkedet. Videre flukt til sikkerhet men hva er sikkert? Siste uken av september ble det trukket ut USD 6mrd fra aksjefond som investerer i fremvoksende økonomier (emerging markets). Det har vært en trend i hele år at investorer har trukket seg ut av aksjefond i fremvoksende økonomier. Den siste tiden har det også vært store uttak fra obligasjonsfond i fremvoksende økonomier. Aksjemarkedsindeksene i fremvoksende økonomier har falt 5 måneder på rad og det kan være en del investorer som nå har blitt tvunget til å selge for å flytte pengene til tryggere steder. Uttak av penger fra obligasjonsfond var forrige uke de største siden oktober Det er særlig obligasjoner i lokal valuta som blir solgt. Alle de 25 lokale valutaene i fremvoksende økonomier har falt kraftig mot USD i løpet av september. Brasilianske real har falt 14% mot USD i løpet av september, Sørafrikanske rand har falt 13% og Russiske rubler har falt nesten 11%. Fremvoksende økonomier blir derfor nå hardt rammet av økt valutarisiko etter en lang periode med kraftig kapitalinngang og valutastyrkelse. Det ser ut som om kapitalen har gått inn i obligasjons- og rentefond i modne økonomier. Kapitalutgangen fra fremvoksende økonomier og råvarer har bidratt til økt interesse for USD som en trygg havn. Spekulasjoner om at Japan vil innføre virkemidler for å svekke sin valuta vil trolig også bidra til økt interesse for USD. Sveits har så langt lykkes med å svekke valutakursen som vist i grafen under. Som figuren under også viser så har det vært enorme svingninger i valutamarkedet siden Som vi har pekt på lenge så har den kraftige økningen i pengemengde og likviditet som følge av at både sentralbanken i USA og England har holdt renten rekordlav og tilført ekstra likviditet ved de kvantitative lettelsene ført til kraftig økning i både valutakurser i mange land og til likviditetsdrevet oppgang i både aksje og råvaremarkeder. Et forhold vi har holdt øye med lenge er forholdet mellom metallpriser og fraktrater. Normalt er det en sammenheng siden de store fysiske kjøpere som bl.a. Kina trenger å få råvarene fraktet hjem. Gapet mellom råvarepriser og fraktrater har etter vår mening vært bekymringsfullt stort. Vi kan derfor ikke utelukke et videre fall, og usikkerheten rundt både valutakurser og råvarer og aksjer vil trolig gjøre investorer enda mer opptatt av å flytte penger til et trygt sted. Siden det er få store og likvide markeder igjen med høy kredittrating tror vi det vil kunne gi en videre kapitalinngang til USA og delvis også til de sterkeste økonomiene i Europa som Tyskland og Norge. Norge er sårbare for et videre fall i oljeprisen, noe som kan føre til en videre kronesvekkelse og oljerelaterte salg på Oslo børs. Valutakurser indeksert til 100 i 2007 Metallpriser og fraktrater Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Side 3 av oktober 2011

4 Behov for et stramt budsjett! På forrige rentemøte i september lot Norges Bank renten være uendret, og signaliserte at neste renteendring kan bli både opp og ned avhengig av den videre utviklingen av norsk og internasjonal økonomi. Det ligger etter vår vurdering an til en uendret styringsrente i om lag 2 år. Renten på lån i bank vil allikevel gå opp som følge av bankers økte innlånskostnader. At Norges Bank blir tvunget til å holde renten uendret legger et økt ansvar på regjeringen for å stabilisere norsk økonomi. Den høye aktiviteten i oljesektoren, og den sterke sysselsetningsveksten i offentlig sektor de siste årene, bidrar sterkt til høy lønns- og boligprisvekst i de raskt voksende byene. Dette har så ledet til en kraftig nybygging, drevet av høy etterspørsel og lav rente. Behovet for å dempe presset i norsk økonomi for å bevare konkurranseevne over tid taler for at regjeringen legger frem et stramt budsjett den 6. oktober. Statsbudsjettet for 2012 Som kjent er den økonomiske politikken i Norge tredelt; pengepolitikken skal sikre stabil lav inflasjon, finanspolitikken skal stabilisere konjunkturene og strukturpolitikken skal sikre god vekst over tid. Siden innføringen av handlingsreglen og inflasjonsmålet i 2001 (av Stoltenberg 1 regjeringen) har imidlertid finanspolitikken blitt stadig mer ekspansiv, i og med at det fases inn stadig mer oljepenger i norsk økonomi. Dermed har Norges Bank i denne perioden tatt et økende ansvar for å bidra til å stabilisere konjunkturene, ved å heve renten når det er sterkt press i norsk økonomi og sette ned renten når presset minsker. I tillegg har Norges Bank også gradvis tatt et større ansvar for å dempe den kraftige oppgangen i boligpriser. Stort sett har det vært sammenfallende å bremse veksten i norsk økonomi og boligprisveksten, og samtidig bremse inflasjonspresset. Men, nå når inflasjonen er svært lav som følge av internasjonale forhold og en svært sterk kronekurs, samtidig som veksten i norsk økonomi er høy og boligprisveksten sterk, blir det en konflikt for Norges Bank. De har derfor klargjort at de må velge inflasjonsmålet slik de er lovpålagt å gjøre og at det er behov for andre virkemidler for å dempe særlig boligprisene. I forrige uke svarte Finanstilsynet med nye og strengere krav til egenkapital ved kjøp av bolig. Regjeringen kan komme med flere tiltak for å dempe boligprisveksten i budsjettet som legges frem på torsdag. Regjeringen bør bidra til å stabilisere norsk økonomi ved aktiv finanspolitikk. I dagens situasjon med rekordlav arbeidsledighet, høyt tempo i oljesektoren og lav rente skal derfor statsbudsjettet, etter teorien, ha en klar innstrammende effekt. Det vil si at regjeringen må legge seg godt under 4% regelen (handlingsreglen for bruk av oljepenger over statsbudsjettet). Ideelt burde en også vri bruken av oljepenger vekk fra sysselsetningsvekst i offentlig sektor og over på investeringer i infrastruktur og effektivisering av offentlig sektor. Regjeringen Stoltenberg I skrev i 2001 at oljepengene må brukes på effektivitetsfremmende tiltak, slik at vi vil stå bedre rustet til å møte eldrebølgen som vil komme rundt Regjeringen trakk frem investeringer i infrastruktur, forskning og utdanning og effektivisering av offentlig sektor som områder som skulle prioriteres for å øke økonomiens vekstevne frem mot Analyser fra bl.a. NHO har vist at oljepengene i for stor grad har blitt brukt til å øke antall ansatte i offentlig sektor og ikke til det som var intensjonen bak handlingsregelen. I stedet for å ruste oss til eldrebølgen øker en tvert imot de fremtidige kostnadene i offentlig sektor ved å ansette flere. I følge handlingsregelen kan regjeringen bruke inntil om lag 130mrd kroner neste år mot 124 mrd i år. Trolig vil regjeringen forsøke å legge seg nær opp til et nøytralt budsjett og legge seg marginalt under handlingsregelen. Som sagt er vår vurdering at de burde lagt seg godt under, eller i det miste vridd bruken i retning investeringer i vekstfremmede tiltak. Men det synes vanskelig i dagens politiske situasjon. Side 4 av oktober 2011

5 Norge: Langsiktige utfordringer med eldrebølge Norge: Oljepengebruk og handlingsregelen Kilde: Sparebank 1, Finansdepartementet, RNB 2011 Behov for langtidsplanlegging En stor svakhet med statsbudsjett er at det kun gjelder for ett år. Dermed legges det for liten vekt på langsiktige trender og konsekvenser av politikken. Skal en se på prognoser for hvordan statsfinansene vil utvikle seg i møtet med eldrebølgen, må en lete langt bak i budsjettet, og der finner en kun vage og ikkesammenlignbare grafer og anslag fra år til år. Det eneste som går igjen i alle anslag er at når eldrebølgen skyller over Norge om år så må enten skattene kraftig opp eller tjenestetilbudet til eldre reduseres. I en slik kontekst burde det vært et langt større fokus på mulige langtidseffekter av politiske goder som deles ut i dag. Et eksempel er den nye pensjonsreformen, som var ment å hjelpe nettopp på problemet med at antall arbeidere pr pensjonist vil falle kraftig fremover. Problemet er at pensjonsreformen ble for snill og ikke omfatter offentlig ansatte eller de som blir uføre før pensjonsalderen. Det ligger som et eksempel an til at langt flere enn ventet vil benytte seg av muligheten til å ta ut tidligpensjon. For ett år siden anslo regjeringen at ville benytte seg av muligheten, noe som ville innebære en merutgift på nær 2 mrd. Fasit så langt viser at hele har valgt å ta ut tidligpensjon, og kostnadene har derfor økt til nær 5 mrd. Utgiftene vil bli noe mindre over tid siden pensjonen vil bli noe lavere når den tas ut tidlig. Problemet oppstår hvis få med tidligpensjon velger å ikke jobbe, slik intensjonen var. Vi vet enda ikke hvor mange som velger å jobbe ved siden av så de totale kostnadene kan endre seg om flere av dem velger å fortsette å jobbe. I tillegg har sykefraværet økt til 6,5%, noe som vil øke utgiftene i budsjettet. På toppen av dette var lønnsveksten i offentlig sektor sterkere enn ventet i fjor, noe som har økt utgiftene til både stat og kommune. Det må trolig også tilføres kommunene betydelig midler i forbindelse med samhandlingsreformen. Skatteinngangen har trolig heller ikke overrasket positivt, som den har gjort de siste årene. På toppen av dette har oljefondet vokst langt mindre enn forventet, noe som gir mindre penger til fordeling. Selv om avkastningen skal glattes ut over flere år er det sterke argumenter for at den fremtidige realavkastningen på oljefondet vil bli lavere enn 4%. Det taler for en forsiktig bruk av oljepenger i gode tider, i tilfelle fremtidig oljepengebruk må reduseres som følge av faktisk lavere avkastning over tid enn 4%. Det kan i verste fall komme på et meget ugunstig tidspunkt når kostnadene i forbindelse med eldrebølgen øker. Vi skulle derfor ønske oss et langt større fokus på mulige langsiktige konsekvenser av politiske vedtak i dag, og at en er særlig varsomme med å innføre goder som kan øke utfordringene vi vil møte om år i forbindelse med eldrebølgen. Konsekvenser av høy oljeaktivitet og høy oljepengebruk over statsbudsjettet En konsekvens av høy oljeaktivitet er at trenden med sterk lønnsvekst har kunnet vedvare i Norge, mens mange av våre naboland har måttet redusere lønnsveksten etter Lønnsfastsettelsen i Norge skjer ved frontfagmodellen, der industrien skal sette ramme for hvor sterk lønnsveksten skal være også i offentlig sektor. Med en kraftig økning i offentlig sysselsetning, som følge av økt bruk av oljepenger over statsbudsjettet i etterkant av finanskrisen i 2008, har det vært et økende lønnspress i offentlig sektor. I fjor opplevde vi derfor at lønnsveksten i offentlig sektor ble høyere enn i industrien (Foreløpige tall tyder på at heltidsansatte i staten fikk en lønnsvekst på 5,2%, mot 3,5% i industrien). Det kan bli svært krevende å kommunisere behov for lav lønnsvekst i offentlig sektor etter de store oljefunnene den siste tiden. Side 5 av oktober 2011

6 Inntrykket er at vi vil svømme over av olje til evig tid. Som grafen på første side viser har lønnskostnadene, målt ved unit labour cost i hele økonomien, steget med rundt 60% siden 2000, og lønnskostnadene målt ved timelønnen i industrien målt mot handelspartnere steget noe mindre. Lønnsveksten har dermed vært vesentlig sterkere enn lønnsveksten i våre naboland Sverige og Finland, og ikke mist Tyskland, hvor lønnskostnadene har steget rundt 5% i samme periode. Høy lønnsvekst er dermed en effekt av økt bruk av oljeformuen vår. Dette var da også en villet utvikling i og med at vi har valgt et inflasjonsmål som ligger litt over våre handelspartnere. Tanken var at vi skulle få til en gradvis flytting av arbeidere fra konkurranseutsatt sektor til offentlig sektor ved å tillate en noe høyere lønnsvekst enn hos våre handelspartnere. Rekordlav rente og høy oljepengebruk driver boligprisene Når det gjelder boligpriser har analyser fra bl.a. Norges Bank vist at de to viktigste driverne av boligpriser er jobbtrygghet og renten. Når jobbtryggheten er på topp i de større byene, som følge av høyt trykk i oljesektoren og sterk sysselsetningsvekst i offentlig sektor, og renten ser ut til å bli relativt lav lenge, er det ikke rart boligprisene fortsetter å stige. På toppen har det, som vi har påpekt lenge, vært en underinvestering i bolig og en manglende langtidsplanlegging for å sikre infrastruktur rundt de store byene. Den største risikoen for norsk økonomi de neste årene er oljeprisen. Får vi et kraftig vedvarende fall, som følge av svak global vekst, vil det ramme oljesektoren, men også få ringvirkninger inn i offentlig sektor. For de neste årene vil imidlertid de gode tider trolig fortsette, med tilhørende høy vekst i lønninger og boligpriser. Det er store tregheter i oljeinvesteringer, og med de store funnene vil oljeinvesteringene holde seg høye i lang tid, noe som vil være særlig positivt for oljetunge regioner. Videre boligprisoppgang i de større byene er vanskelig å unngå i et slikt scenario, med sterk vekst, relativt lav rente og lite vilje til å stramme til over statsbudsjettet. Norge: høy lønnsvekst svekker konkurranseevnen Norge: Kvadratmeterpriser, leiligheter Kilde: Sparebank 1, Finansdepartementet, RNB2011, Macrobonds En bankkrise i Europa rykker stadig nærmere Side 6 av oktober 2011

7 Selv om krisefondet blir utvidet slik det ble skissert i juli så er utvidelsen altfor liten til å hindre at den smitter over på Italia og Spania. Utfordringen er at bankene må oppkapitaliseres for å tåle tap på statsgjeld til de utsatte landene. Statene ønsker ikke å ta opp mer lån for å oppkapitalisere banker eller å dekke tap ved mislighold. Derfor ser strategien ut til å fortsatt være å skyve problemene foran seg i påvente av at det permanente krisefondet er oppe og går i Siden de aller fleste land i Europa allerede har stor statsgjeld er de redd for at om de må bruke for mye penger på redningsfondet så vil deres egen statsgjeld bli nedgradert med påfølgende risiko for høyere lånerente. Det er derfor kommet forslag om å bruke kreative derivatstrukturer for å få mer effekt av krisefondet uten av statene må skyte inn mer kapital. Greier de å holde seg flytende til 2013 vil de permanente mekanismene for gjeldsforhandlinger være på plass, og forhåpentligvis har bankene brukt tiden frem til det på å øke sin kapitaldekning. Krisefondet i EU blir utvidet Etter at Tyskland stemte for å utvide krisefondet med overveldende flertall (523 for og kun 85 mot) ligger det an til at krisefondet får både økt kapital og utvidede fullmakter. Dermed kan de kjøpe statsobligasjoner i andrehåndsmarkedet, bidra til å oppkapitalisere banker og yte kreditt til kriserammede land. Tyskland godtok å øke sine garantier til fondet fra EUR 123 mrd til EUR 211 mrd slik at fondet totalt kommer opp i EUR 440 mrd. Fra midten av oktober vil fondet blir fullt operativt og det kan bidra til å roe markedet. Fokuset vil nå trolig rettes mot den neste krisepakken til Hellas, som etter planen må komme på plass i løpet av oktober hvis Hellas skal greie å betale ut lønn og pensjon. Det er trolig tilstrekkelig å tilføre Hellas EUR 8 mrd for at de skal greie seg ut året. En viktig forutsetning er at Hellas greier å inndrive den planlagte eiendomsskatten som skal gi inntekter på EUR 2 mrd. Privatiseringen av statlige eiendommer og bedrifter har gått langt saktere enn planlagt, og det vil trolig blir satt som betingelse for ny utbetaling av Hellas leverer både skatteøkning og privatisering i løpet av kort tid. Hvor stor er faren for en konkurs i et av EU-landene? Markedet priser inn med en 95% sannsynlighet at Hellas vil gå konkurs. De økonomiske utsiktene for Hellas er meget dystre, med fallende vekst, stigende gjeld i % av BNP og raskt økende arbeidsledighet. Landet er heller ikke særlig konkurransedyktig etter mange år med kraftig lønnsvekst. De tøffe innstrammingstiltakene har ført til en kraftig økning i konkurser og utsiktene for vekst er dystre. Vi tror derfor det kun er et tidsspørsmål før det blir en restrukturering av gjelden i Hellas (altså en form for konkurs). Det er to viktig spørsmål i forbindelse med en konkurs; går investorer frivillig med på å forlenge lån og nedskrive verdier? I så fall vil smitteeffekten bli liten siden det ikke vil bli utløst kredittforsikringer. Etter som tiden går synker sannsynligheten for at en kan få til en slik styrt nedskriving av gjelden. En vanlig restrukturering av gjelden vil innebære at alle investorer må ta et tap på anslagsvis 40-60%. I et slikt scenario vil kredittforsikringer blir utløst og ringvirkningene blir større. Det var nettopp ringvirkningene i finansmarkedet som gjorde konkursen av Lehman Brothers så omfattende. Hvordan restruktureringen blir håndtert politisk vil være helt avgjørende for om det blir en videre smitte til de andre gjeldstyngede landene. Sannsynligheten for at et av de andre landene også må restrukturere gjelde vil øke ved et mislighold i Hellas. Måten det blir håndtert på vil være avgjørende for om det blir flere land som må misligholde gjelden. Foreløpig er det en likviditetskrise for de andre eurolandene siden de, om de fikk låne til normale vilkår, gradvis ville kunne betjene gjelden og få kontroll over utgiftsveksten. Problemet er at markedet er bekymret for utsiktene og derfor krever en økt risikopremie for å låne ut penger. Dermed øker kostnadene for landene med å betjene gjelden og likviditetskrisen kan derfor, om den pågår en tid, føre til en selvoppfyllende soliditetskrise. Hvor stor er faren for bankkonkurs i Europa? Hvor sårbare bankene i Europa varierer fra land til land. De tre viktigste faktorene for å vurdere om det blir en bankkrise i et land er den samlede størrelsen på banksektoren i landet, eksponering mot problemområder (her statsgjeld i gjeldsrammede land) og hvor avhengig banksektoren er av funding fra utlandet. Ut fra de overnevnte kriteriene er bankene i Hellas, Irland og Portugal svært sårbare og bankene i disse landene har da også opplevd store uttak av folk og bedrifters sparepenger. Restruktureringen av Side 7 av oktober 2011

8 bankene i Irland er godt i gang og de dårligste bankene er allerede under statlig kontroll. Spanske og italienske banker er utsatt for mislighold av eget lands statsgjeld. Italienske banker er i tillegg sårbare siden de er lavt kapitaliserte og har stort behov for utenlandsk funding. Italienske og til dels spanske banker er derfor i dag helt avhengige av å få tilført likviditet fra den europeiske sentralbanken. Skulle det bli økt uttak av bankinnskudd, vil begge lands banker kunne komme i store likviditets- og soliditetsproblemer. Det er derfor helt avgjørende for Italia og Spania å opprettholde tilliten til banksystemet. Hvilke virkemidler har EU nå for å hjelpe landene? Det viktigste virkemiddelet er det europeiske krisefondet, EFST. Ved utvidelsen har fondet økt til EUR 440 mrd. Fondet er stort nok til å hjelpe Hellas, Portugal og Irland men om flere land skulle komme i virkelig problemer vil fondet måtte utvides. Fondet kan brukes til å gi kriselån til de land som er i forhandlinger med EU/IMF for å hjelp. I tillegg kan fondet kjøpe statsobligasjoner i de kriserammede landene for dermed å redusere deres lånerente. Det andre viktige virkemiddelet er at den europeiske sentralbanken (ECB), i tillegg til å tilby ubegrenset kortsiktig likviditet til bankene i de kriserammede landene, har kjøpt statsobligasjoner fra de kriserammede landene. Dermed bidrar ECB til å senke landenes lånerente. ECB har ved å ta på seg kredittrisiko ved å kjøpe statsgjeld gått ut over sitt mandat. Det er derfor to fremtredende tyskere har trukket seg fra ECB i protest. Realiteten er at regningen til slutt vil havne hos skattebetalerne i de ulike EU-landene. Enten ved at en låner ut direkte til de kriserammede landene og at det blir mislighold av disse lånene, eller vet at en nekter å låne dem penger noe som vil føre til mislighold og store tap i banksektoren. Dermed må de ulike EU landene oppkapitalisere banksektoren, noe som ofte skjer ved at staten skyter inn kapital. I tillegg må og sentralbanken tilføres mer kapital. IMF har anslått at det er om lag EUR 3000mrd av statsobligasjoner fra land som har en betydelig kredittrisiko. Euroområdets banker må trolig ta et tap på om lag 10% av det utestående, det vil si tap på om lag EUR 300mrd. I de stresstester som er foretatt i Europa har det ikke bitt tatt høyde for mislighold av statsgjeld, og det er derfor trolig at flere europeiske banker vil få store problemer ved et faktisk mislighold. For å skape tillit i markedet er det trolig behov for at krisefondet øker til mellom EUR 1000 og 2000 mrd. Da vil fondet være stort nok til å hjelpe til ved et mislighold også i Italia og Spania. Måten fondet blir tilført kapital på må balansere behovet for at fondet blir stort nok, og samtidig forhindre at de rikeste landene må betale så mye at de selv blir nedgradert. Forslag om kreative derivatstrukturer og finansskatt viser hvor fastlåst situasjonen er Siste forslag for å øke handlekraften til krisefondet er å bruke kompliserte derivatstrukturer. Dermed kan fondet låne ut mer penger uten at statene må skyte inn mer kapital. Etter utvidelsen har fondet en total utlånskapasitet på EUR 440mrd. Ved å etablere en obligasjon der de EUR 440mrd inngår som egenkapitaldelen og en åpner for at andre kan bli medinvestorer har en i realiteten etablert et strukturert produkt ala det vi ble kjent med i det amerikanske boligmarkedet før finanskrisen kalt CDO (Collateralised debt obligation). Dermed kan utlånskapasiteten økes med 4 eller 5 eller 6 gangeren alt etter hvor aggressive de tør å være. Problemet ved at statene i Europa går inn på en slik struktur er at om det går dårlig så er beløpet som da går tapt så stort at det vanskelig å se hvem som da kan plukke opp regningen. Resultatet vil trolig bli at den Europeiske sentralbanken da må trykke opp pengene. Ironien er altså at for å unngå at ECB går ut over sitt mandat i dag så vurderes det å lage en modell som øker risikoen til sentralbanken mange ganger. Tilsvarende er det med finansskatten. Blir skatten innført vil trolig omsetningen og dermed inntektene til bankene gå drastisk ned, noe som øker sannsynligheten for konkurser og behov for oppkapitalisering. Problemet er at mye av veksten de siste årene har vært drevet av økt gjeld og økt produktinnovasjon i bankene. Blir bankene pålagt for streng regulering inkludert finansskatt vil trolig effekten bli en markert lavere utlånsaktivitet og dermed lavere BNP vekst. ECB vil trolig åpne for rentekutt denne uken og innta en mykere holdning Side 8 av oktober 2011

9 Torsdag denne uken leder sentralbanksjef Jean-Claude Trichet sitt siste rentemøte i ECB. Det har vært spekulert i at de vil kutte renten allerede på dette møtet. Det som taler for et rentekutt denne uken er at det vil gjøre det lettere for den neste sentralbanksjefen å bygge troverdighet. To fremtredende tyske medlemmer av ECB har trukket seg i protest mot den useriøse pengepolitikken altså at ECB kjøpte statsobligasjoner fra de kriserammede landene. Den første var den åpenbare kandidaten til å ta over etter Trichet, Axel Weber, og den andre var sjeføkonomen i ECB, Jürgen Stark. Den som endte opp med å få jobben er italienske Mario Draghi. Siden det er omstridt at ECB støttekjøper italienske statsobligasjoner vil det bli vanskelig for den nye sentralbanksjefen å også argumentere for å kutte renten. Trichet kan derfor gjøre det lettere for han ved å kutte renten allerede denne uken. Trichet kan på den andre siden velge å si at de har vurdert å senke renten men at de vil se an utviklingen. Da legger han grunnlaget og argumentasjonen klar for at renten kan kuttes ut over høsten og vinteren. Trichet vil helt sikkert varsle at de vil fortsette å tilføre europeiske banker ubegrenset likviditet så lenge det trengs, og at de er villige til å fortsette å støttekjøpe statsobligasjoner fra de kriserammede landene. Med flere utskiftninger i ledelsen i ECB ligger det an til at de vil innta en noe mykere holdning fremover, noe som vil være positivt for utviklingen i Europa. Permanent kriseløsning på plass i 2013 I 2010 ble EUs ledere enige om å etablere et permanent krisefond i euroområdet for å redde medlemsland i gjeldsproblemer, kalt European Stability Mechanisme (ESM). Det permanente fondet skal erstatte det midlertidige krisefondet (EFST) som er tilført kapital av både EU og IMF. Etableringen av det permanente krisefondet måtte inn i EUs grunnlov Lisboa traktaten. For at Tyskland skulle godta å etablere et slikt fond måtte det lovfestes at det skulle stilles som forutsetning for krisehjelp at hjelpen skulle følges av strenge krav til mottakeren. Det vil si at om et land skal få tilført krisehjelp må gjennomføre innsparingstiltak for å få kontroll med gjelden. De nye mekanismene vil også innebære at private långivere til landene (obligasjonseierne) vil måtte ta tap ved et mislighold. Europakommisjonens leder, Jose Barroso, har foreslått å fremskynde etableringen av det permanente krisefondet. Rammene for det permanente krisefondet er videre og det er klare regler for å håndtere et mislighold fra et EU-land. Ikke minst er det viktig å få fullmakter som gjør at krisehåndtering ikke må innom hvert av de 17 landenes nasjonalforsamlinger for å bli vedtatt. Slike fullmakter ligger i det permanente krisefondet. Før det permanente krisefondet kan etableres må det ratifiseres av alle de 27 medlemslandene i EU siden det må en traktatsendring til. Trolig er det i påvente av at det permanente krisefondet blir etablert med klare regler og fullmakter til å håndtere en krise de europeiske politikerne skyver problemene forran seg. Ikke minst kravet om at private långivere må ta sin del av tapene er nok en stor motivasjon for å skyve et mislighold til et tidspunkt etter at fondet er på plass. Hellas gjør sitt Mandag denne uken ble det klart at Hellas vil gjennomføre store kutt i neste år budsjett for å sikre at de får tilført nye friske midler fra EU/IMF. Kuttplanene innebærer at det vil bli kuttet kostnader og økt inntekter til staten med totalt EUR 6,5 mrd. Planen innebærer at det umiddelbart vil bli sparket ansatte i offentlig sektor. Budsjettunderskuddet blir dermed ventet å falle fra 8,5% i år til 6,8% av BNP neste år. Budsjettunderskuddet blir større en tidligere antatt siden veksten viser seg å være langt svakere enn ventet. BNP vil falle om lag 5,5% i år og er ventet å falle videre 2% neste år. Dermed fortsetter statsgjelden å øke i % av BNP. Budsjettkuttene er ventet å gå gjennom nasjonalforsamlingen i Hellas mandag denne uken, og finansministeren kan deretter sette seg på flyet til Luxemburg og krisemøte i EU. Finansministrene i eurosonen møtes til møter mandag og tirsdag, og det vil der blir avgjort om Hellas får den sjette utbetalingen fra kriselånet til Hellas. Utvidelse av krisefondet EFSF blir trolig også et hett tema! Bankkrise i Europa? Som jeg skrev i de to foregående rapportene tror jeg EU vil bli tvunget til å gjøre dramatiske grep for å unngå både bankkrise og euroens sammenbrudd. Utviklingen så langt tyder på at det ikke er vilje og/eller evne til å gjøre så store grep som er nødvendige. Dermed rykker en bankkrise i Europa nærmere. I Spania har staten tatt over 6 banker og har varslet at de vil ta over to til om de ikke greier å reise nok privat kapital inne en måned. Antall sparebanker i Spania har blitt redusert fra 45 til 15 og tre er omdannet til Side 9 av oktober 2011

10 aksjebanker. Vi kan vente oss flere statlige overtagelser og omstruktureringer i både Spania og de andre kriserammede landene ettersom banker må ta tap og øke kapitaldekningen. Fortsatt er det en stigende trend med økte fundingkostnader i bankmarkedet. Foreløpig er det kun tysklands største bank som har greid å hente usikret funding i det europeiske markedet etter sommeren. Banker foretrekker fortsatt å plassere sin overskuddslikviditet i sentralbanken i stedet for å låne ut til hverandre som normalt. Dermed stiger kredittpåslagene i pengemarkedet og alle bli møtt av mindre tilgjengelig kreditt og høyere lånekostnader. Den svake veksten i euroområdet vil øke antall konkurser og mislighold av banklån, noe som ytterligere vil forverre situasjonen for bankene. Resultatet er at bankene vil bli enda mer forsiktige med å låne ut penger, og det er en økt risiko for at kredittflyten stopper helt opp ut mot kundene. Høyere innlånskostnader for banker i Europa har smittet over på innlånskostnader også for solide norske banker. DnBNor og Fokus Bank har allerede satt opp renten på utlån begrunnet med høyere innlånskostnader. Fordelen med Norge er at vi har store finansielle muskler til å møte en likviditetskrise i norske banker ved hjelp av statlige midler, det såkalte gullkortet som ble etablert høsten Skulle det ligge an til at norske banker får problemer med fundingen vil regjeringen stå klare til å tilføre likviditet. Norske banker er solide og har liten eksponering mot statsgjeld i de kriserammede landene i Europa. Norsk økonomi er fortsatt solid og med relativt høy oljepris er det få skjær i sjøen de neste årene. Europa: 10 års lånerente stat Kredittpåslag i 3m NIBOR over styringsrenten Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Side 10 av oktober 2011

11 Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 1999 Norge Oslo børs siden årskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 1999 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Side 11 av oktober 2011

12 Prognoser E (%) Estimater BNP USA 0,0 2,6 2,8 1,4 1,5 Eurosonen 0,5 4,0 1,7 1,2 1,2 Tyskland 1,0 4,7 3,6 3,3 2,3 Sverige 0,2 5,1 5,5 2,5 2,3 Norge Fastland 2,4 1,4 0,0 2,1 2,5 Styringsrente ved årets slutt E 2012E USA 0 0,25 0 0,25 0 0,25 0 0,25 0 0,25 Eurosonen 2,50 1,00 1,00 1,25 1,00 Norge 3,00 1,75 2,00 2,25 2,25 Valutakurs mot NOK ved årets slutt E 2012E US dollar 6,97 5,78 6 5,2 5 Euro 9,72 8,3 8 7,5 7,4 Britisk Pund 10,17 9,37 9,4 8,6 8,6 Inflasjon E 2012E USA 3,8 0,3 1,1 0,9 1,2 Eurosonen 3,3 0,3 1,9 1,5 1,4 Tyskland 2,8 0,2 1,8 1,4 1,3 Norge KPI JAE 2,6 2,6 1,1 1,3 1,8 Arbeidsledighet E 2012E USA 5,8 9,3 9,7 9,6 9,5 Eurosonen 7,6 9,4 10,0 10,0 10,0 Tyskland 7,3 7,5 7,5 7,1 7,0 Norge 2,6 3,2 3,5 3,5 3,5 Side 12 av oktober 2011