Økonomisk Oversikt September 2008

Transkript

1 Økonomisk Oversikt September

2

3 Innhold Oversiktstabeller Makro nøkkeltall... Renter... Valutakurser... Redaktør Steinar Juel, sjeføkonom Tel + 1 Redaksjonen avsluttet. august Besøk oss på: Data kilder: Data er hentet fra Reuters Ecowin, nasjonale statistikkbyråer og egne beregninger dersom ikke annet angitt. OVERBLIKK Husholdningene avgjør... NORWAY Myk landing, men økt fare for et markant tilbakeslag... Usikkerhet knyttet til husholdningene...11 Other Nordic economies DENMARK Turbulent years ahead...1 FINLAND Economy slows down markedly...1 SWEDEN Low pressure...19 ICELAND Households under pressure from all sides... Major economies USA US economy has yet to bottom... JAPAN The last pillar of the economy has fallen... EURO AREA Economy sinking into recession... UK A bitter cup of tea for the Bank of England... SWITZERLAND Still more holes in the Swiss cheese...1 Emerging Markets POLAND Soft slowdown soon showing... HUNGARY Slowly gaining momentum... CZECH REPUBLIC Interest rates to remain low despite inflation risks... ESTONIA Slid into recession... LATVIA The party is over... LITHUANIA Sluggish growth ahead... RUSSIA Inflation the biggest worry... TURKEY Political risks and inflation risks persist...9 CHINA Balanced growth... INDIA Tighter monetary policy bites...1 BRAZIL Strong growth may be halted by commodity price fall... Commodities OIL Demand deterioration, but supply still tight... METALS AND PULP Global economic environment more challenging for metals... September Økonomisk Oversikt

4 Overblikk Husholdningene avgjør Utsiktene for internasjonal økonomi er sterkt svekket i løpet av sommeren. Det gjelder i mindre grad for norsk økonomi. Veksten i fastlands-norge var i. kvartal høyere enn i første. Indikatorene så langt i. kvartal tyder heller ikke på noen store overraskelser. Men veksttoppen er passert og vi venter svak vekst i Norge ut neste år. E 9E 1E World (PPP)..... Norge (fastland) Danmark Finland Sverige G USA Japan Euroområdet UK Rusland Kina Indien Latin America () I Norge er vekstnedgangen tilsiktet og et resultat av at Norges Bank har hevet renten. Også i USA var det ønskelig å bremse veksten for å hindre for store pressproblemer og tiltagende inflasjon. Renteoppgangen utløste imidlertid en større svikt enn ønsket fordi boligmarkedet sprakk og bankkrisen ble et faktum. I Euroland og i Japan var det fortsatt rom for vekst over den potensielle. Nedgangskonjunkturen her er i hovedsak påført utenfra. Svakere eksportmarkeder, sterk oppgang i råvare- og energipriser og en styrking av EUR mot USD resulterte i negativ BNP-vekst i. kvartal. Norske husholdninger er i en konsolideringsfase. Siden starten på forrige lavkonjunktur i er husholdningenes gjeld doblet. Boliginvesteringene har ikke vært høyere som andel av fastlands-norges BNP siden boblen i siste halvdel av 19-tallet. Husholdningenes inntektsvekst har vært sterk, men forbruksveksten enda sterkere. Deres sparerate har, som amerikanske husholdningers, falt til null. Det er liten tvil om at den sterke gjeldsveksten, veksten i boligbyggingen og fallet i spareraten ble utløst av at Norges Bank senket styringsrenten til 1, %. Renteoppgangen de siste årene virker tilsvarende dempende på etterspørselen. Først sank husholdningenes etterspørsel etter boliger, så forbruksveksten. Fra. halvår i fjor til første halvår i år har summen av husholdningenes samlede etterspørsel, det vil si summen av deres forbruk og boliginvesteringer, sunket svakt. Sist vi opplevde det var i /. I løpet av i år og neste år venter vi et fall i boliginvesteringene på tilsammen omlag %, og bare svak vekst i privat forbruk. Dette innebærer omlag stillstand i husholdningenes samlede etterspørsel i flere kvartaler fremover. Husholdningenes sparerate venter vi vil øke til omlag % i 1, noe som fortsatt er et lavt nivå.. % av fastlands BNP Boliginvesteringer Gjennomsnitt Norge 19-. % av fastlands BNP Nullvekst eller svak nedgang i husholdningenes etterspørsel rammer en rekke næringer som varehandelen, bygg- og anlegg, konsumvareindustrien og næringer som yter tjenester til husholdningene. Markedet for forretningsbygg er derfor svekket, og investeringer i slike bygg ventes å falle. Sterk befolkningsvekst og fortsatt stor innflytting til byene gjør at den underliggende etterspørselen etter boliger fortsatt er høy. Sterk oppgang i husleieprisene er en indikasjon på at det ikke er for mange boliger. Men boligprisene var kommet for høyt i forhold til rentenivået, husholdningenes inntekter og husleieprisene. Etter at boligprisene har falt ytterligere noe, husleien gått mer opp og husholdningenes inntekter har steget mer vil interessen for å kjøpe boliger igjen ta seg opp. Vi venter at det kan skje sent neste år eller i første del av 1. Boligprisene og boligbyggingen ventes å stige i 1. Inflasjonen er kommet kraftig opp. Vi venter at lavere vekst internasjonalt vil redusere prisene på olje og andre råvarer. I Norge har et innenlandsk kostnadspress bidratt sterkt til oppgangen i inflasjonen. Vi venter at Norges Bank vil heve renten en gang til for å sikre at det innenlandske inflasjonspresset avtar tilstrekkelig raskt. Fortsetter inflasjonen å overraske på oversiden kan Norges Bank komme til å heve renten mer. Det er stor usikkerhet knyttet til husholdningenes handlingsmønster fremover. Sparingen kan stige raskere enn vi antar, f.eks til et mer normalt nivå som % allerede i 1. Det vil redusere forbruksveksten ned mot null de neste par årene. Skulle i tillegg Norges Bank heve renten til ¾ % fordi inflasjonen ble ca ½ prosentpoeng høyere enn ventet nå i høst og neste år, vil forbruket falle i 9. Nedgangen i boligprisene og boliginvesteringene vil samtidig bli forsterket September Økonomisk Oversikt

5 Overblikk Oljevirksomheten og offentlig sektor ventes å bidra til å stabilisere veksten i norsk økonomi. Investeringene i oljesektoren fortsetter å øke kraftig, noe som bidrar til god vekst og god kapasitetsutnyttelse i leverandørnæringene. Veksten i offentlig forbruk venter vi vil ligge rundt, % også i 9 og 1. Også investeringene i øvrig energiproduksjon, som produksjon og distribusjon av elektrisk kraft, venter vi vil vokse de neste par årene. Endelig ventes det at høyere vekst i offentlige investeringer, som i veier, bane og offentlige bygg, vil dempe den ledigheten som ventes å komme i bygg og anlegg. Tradisjonell norsk eksport har så langt i liten grad vært rammet av svakere vekst internasjonalt. Vi produserer mye råvarer, halvfabrikata og verkstedsprodukter til oljeleting og -produksjon. Det har fortsatt vært høy etterspørsel etter denne type produkter. Vi venter imidlertid svakere vekst i norsk eksport neste år. Det tok overraskende lang tid før den kraftige oppgangen i oljeprisen internasjonalt fikk negative konsekvenser for den økonomiske veksten i importlandene. Høyere priser på oljeprodukter har redusert husholdningenes kjøpekraft. I USA er dette kommet i tillegg til prisfallet på boligformuen, økt arbeidsledighet og redusert lønnsvekst. I. kvartal i år ble forbruket i USA blåst kunstig opp av en skattelette på ca USD 11 mrd. Effekten av skattelettelsen er nå uttømt, og vi venter et fall i privat forbruk i. halvår. Amerikansk økonomi kommer til å svekkes på ny de neste - kvartaler. Det vil ta mer tid før boligmarkedet stabiliseres. En fortsatt omseggripende bankkrise reduserer bankenes evne til å yte lån og forsterker husholdningenes finansielle problemer. Svakere vekst internasjonalt vil også ramme amerikansk eksport, en etterspørselsfaktor som til nå har vært et lyspunkt. Endelig vil lavere inntjening i bedriftene redusere deres investeringer. Veksten i USA ventes å bli negativ i inneværende halvår. Neste år ventes den å komme på plussiden, men bli lav. Først mot slutten av 1 kan veksten i USA igjen være opp på underliggende trend, dvs i området ¾ - %. Det er imidlertid risiko for at 9 blir enda svakere og at det tar lenger tid før veksten tar seg opp til et normalnivå. De nordiske landenes bankkriser for 1- år siden viste at det kan ta lang tid å få økonomien på bena igjen når finanssektoren svikter. Svakhetene i amerikansk økonomi kom i sommer i skyggen av vekstsvekkelsen i Euroland og Japan. Renteforventningene i Euroland falt mer enn i USA, noe som bidro til en styrking av USD. Vi venter at svake amerikanske nøkkeltall vil trekke renteforventningene ytterligere ned også der. De relative forventningene til vekst og renter i USA og Euroland taler ikke lenger klart til fordel for EUR. Vi venter at derfor at USD styrkelsen stopper opp på kort sikt, men at USD gradvis vil styrkes de neste årene I. kvartal falt BNP i Euroland. Vi venter ikke særlig bedre utvikling det neste året. I praksis vil Euroland være i resesjon selv om BNP teknisk sett ikke skulle falle i to påfølgende kvartaler. Eksportveksten ventes å avta ytterligere og husholdningenes kjøpekraft spises opp av høy inflasjon. I Irland og Spania er det i tillegg en boligboble som har sprukket. En antatt videre nedgang i prisene på olje og råvarer vil redusere inflasjonen i Euroland markert utover vinteren neste år. Det, sammen med resesjonsliknende tilstander, venter vi vil gjøre at Den europeiske sentralbanken (ECB) kutter renten til våren. Kina og andre fremvoksende økonomier i Asia merker at veksten internasjonalt svekkes. Eksporten, som har vært en vekstdriver, vokser langsommere. Økt inflasjon og høyere kostnadsvekst har i tillegg bidratt til at inntjeningen f.eks i tekstilindustrien er presset. De siste par årene har Kina ønsket å vri veksten mer i retning av privat forbruk på bekostning av eksport. Den prosessen er i gang. Til tross for høyere inflasjon har kjøpekraften til kinesiske husholdninger økt sterkt og bidratt til sterk forbruksvekst. Det er også sterk vekst i offentlig forbruk og fortsatt høy investeringsvekst. Med sine store overskudd overfor utlandet kan Kina stimulere aktiviteten innenlands når eksportmarkedene svikter, uten å få problemer med utenriksbalansen. Oljeprisen steg i sommer betydelig mer enn ventet. Nå dempes imidlertid etterspørselen, noe som har resultert i et fall i prisen. OPEC har også økt sin produksjon noe. Den underliggende etterspørselen etter olje på lenger sikt synes fortsatt å ville øke sterkere enn oljeutvinningen. De nærmeste - kvartaler venter vi imidlertid at svak vekst internasjonalt vil kunne trekke prisen noe mer ned. Som vanlig er det stor usikkerhet knyttet til oljetilbudet. Produksjonen utenfor OPEC har stadig skuffet. Derfor behøver ikke et videre kortsiktig fall i etterspørselsveksten etter olje å føre til at prisene faller mer. De kan i verste fall likevel stige igjen. Skulle det skje vil nedturen i verdensøkonomien forsterkes. Selv om oljeprisen trolig faller mer tilbake, vil den være høy. Vi tror ikke en oljepris på USD 9 pr fat vil bety noe særlig for investeringsaktiviteten innen oljesektoren i Norge, eller for veksten i offentlige utgifter. Kapasitetsutnyttelsen i norsk økonomi vil derfor fortsatt være høy og gi renter som understøtter en relativt sterk NOK. Vi venter at EUR/NOK går ytterligere noe ned. En ventet styrking av NOK mot EUR må også sees i sammenheng at USD ventes å gå sterkere. Sjeføkonom Steinar Juel steinar.juel@nordea.com + 1 September Økonomisk Oversikt

6 Overblikk BNP reel vekst, % Inflasjon, % E 9E 1E E 9E 1E Verden 1)..... Verden 1) BIG- ) BIG- ) USA USA Japan Japan Euroområdet Euroområdet Tyskland Tyskland Frankrike Frankrike Italia Italia..... Spania Spania..... Nederland Nederland Belgia Belgia Østerike Østerike Portugal Portugal..... Hellas..... Hellas..... Finland Finland Irland Irland Danmark Danmark Sverige Sverige Norge Norge..... Island Island UK UK Sveits Sveits Russland Russland Polen Polen Tjekkia Tjekkia Ungarn Ungarn Estland Estland Latvia Latvia Litauen Litauen Tyrkia Tyrkia Kina Kina India India Asia- ) Asia- ) Latin-Amerika- ) Latin-Amerika- ) ) Veiet gjennemsnitt av landene i denne tabellen. Dekker,% av verdens BNP. Vektene er beregnet ut fra kjøpekraftskorrigerte BNP-nivåer for i henhold til IMF's World Economic Outlook database ) USA, Japan og euroområdet ) Indonesia, Malaysia, Filippinene, Sør-Korea og Thailand ) Argentina, Brasil og Mexico Offentlig budsjettbalanse, % av BNP Driftsbalanse, % av BNP E 9E 1E E 9E 1E BIG BIG USA USA Japan Japan Euroområdet Euroområdet Tyskland Tyskland Frankrike Frankrike Italia Italia Finland Finland..... Danmark Danmark Sverige Sverige Norge Norge Island Island UK UK Sveits Sveits Russland..... Russland Polen Polen Tjekkia Tjekkia Ungarn Ungarn Estland Estland Latvia Latvia Litauen Litauen Tyrkia Tyrkia Kina Kina India India Asia Asia Latin-Amerika Latin-Amerika September Økonomisk Oversikt

7 Overblikk Pengepolitiske styringsrenter Differanse styringsrenter mot Euro-området.. M M 1M M.. M M 1M M USA..... USA Japan..... Japan Euro-området..... Euro-området Danmark..... Danmark..... Sverige..... Sverige..... Norge..... Norge Storbritannia..... Storbritannia..... Sveits..... Sveits Polen..... Polen Tsjekkia..... Tsjekkia Ungarn..... Ungarn ) Differanse mot USA mnd. renter Differanse mnd. renter mot Euro-området.. M M 1M M.. M M 1M M USA USA Japan Japan Euro-området Euro-området Danmark Danmark..... Sverige Sverige Norge Norge Storbritannia Storbritannia Sveits..... Sveits Polen..... Polen Tsjekkia Tsjekkia Ungarn Ungarn..... Estland Estland Latvia..... Latvia Litauen..... Litauen ) Differanse mot USA 1-års benchmark statsobligasjonsrenter Differanse 1-års renter mot Euro-området.. M M 1M M.. M M 1M M USA..... USA Japan Japan Euro-området Euro-området Danmark Danmark Sverige Sverige Norge..... Norge Storbritannia..... Storbritannia..... Sveits Sveits Polen Polen Tsjekkia Tsjekkia..... Ungarn..... Ungarn ) Differanse mot USA Valutakurser mot NOK Valutakurser mot EUR og USD.. M M 1M M.. M M 1M M EUR/NOK EUR/USD USD/NOK EUR/JPY JPY/NOK EUR/GBP..... DKK/NOK EUR/CHF SEK/NOK..... EUR/SEK GBP/NOK EUR/NOK CHF/NOK EUR/PLN..... PLN/NOK CZK/NOK USD/JPY HUF/NOK USD/GBP RUB/NOK USD/CHF EEK/NOK USD/SEK LVL/NOK USD/NOK LTL/NOK USD/PLN CNY/NOK USD/CNY ) Pr. 1 enheter September Økonomisk Oversikt

8 Norge Myk landing, men økt fare for et markant tilbakeslag Lønns- og prisveksten er for høy Men lavere kapasitetsutnyttelse vil dempe lønns- og prisveksten Norges Bank nær rentetoppen og på sikt kan renten settes ned Rentedifferansen tilsier sterkere NOK Svakere utsikter for eksportindustrien Utsiktene for verdensøkonomien er betydelig svekket siden forrige utgave av Økonomisk Oversikt (april). Vi nedjusterte da synet på verdensøkonomien og var særlig bekymret for utviklingen i USA. Utsiktene for amerikansk økonomi er ikke lysere nå, men viktigere for norsk økonomi er det at utsiktene for våre nærmeste naboland, Sverige Storbritannia og Euro-området, er betydelig svekket. Vi venter derfor nå enda svakere vekst i tradisjonell norsk eksport. Noe høyer renter Norsk økonomi har siden april stort sett utviklet seg som ventet, bortsett fra inflasjonen. Den har tiltatt mer enn ventet. Høyere inflasjon sammen med svakere krone enn ventet tilsier at rentene topper ut på et noe høyere nivå enn vi så for oss i april. Det vil ytterligere dempe veksten i privat forbruk og bidra til enda noe lavere vekst i fastlandsinvesteringene. Men oljeinvesteringene redder oss Til tross for svakere vekst i etterspørselen i fastlands- Norge og i eksporten er anslått 9-vekst i fastlands- BNP bare nedjustert med i underkant av ½ prosentpoeng. Oljeselskapenes investeringsplaner for 9 tyder på en langt sterkere vekst i oljeinvesteringene enn det vi la til grunn sist. Utsiktene for norsk industri og bedrifter som leverer tjenester til næringslivet er dermed lysere enn i de fleste andre vestlig land. Moderat økning i sparingen, forhåpentligvis Husholdningenes sparing har de siste årene falt kraftig og i var spareraten (sparingen som andel av disponibel inntekt) negativ. Forbruksutviklingen så langt i år tyder på at spareraten kan ta seg noe opp i år og flere forhold tilsier at den vil stige de neste årene. En videreføring av nåværende lave sparenivå vil innebære fortsatt sterk økning i husholdningenes gjeld, noe som neppe er opprettholdbart over tid. De urolige tidene i finansmarkedene og verdifallet på boligformuen tilsier også at forbrukerne er mer forsiktige. Sist, men ikke minst, renten har kommet mye opp, særlig det siste året. Siden juni har Norges Bank økt styringsrenten med 1 bp, pengemarkedsrenten har steget med 1 bp og boliglånsrenten med om lag bp. Vi regner med ytterligere en økning til i styringsrenten på bp før toppen er nådd. Et fortsatt godt arbeidsmarked og generelt gode utsikter for norsk økonomi tilsier at husholdningene vil øke sparingen i et moderat tempo. Vi venter en solid lønnsvekst også neste år. Privat forbruk vil derfor kunne vokse moderat samtidig med at spareraten øker noe. I 1 kan forbruksveksten øke noe mer, godt hjulpet av noe lavere renter. Det er imidlertid risiko for en sterkere økning i husholdningenes sparing. Det vil i tilfellet gi et langt kraftigere tilbakeslag i norsk økonomi enn det vi ser for oss. Investeringene i fastlandsøkonomien vil falle Boliginvesteringene er på vei ned og vil antagelig falle til godt inn i 9. Etter hvert vil nok også Norge: Makroøkonomiske indikatorer (% årlig vekst hvis ikke annet oppgitt) (NOK mrd) E 9E 1E Konsum i husholdninger og ideelle org Konsum i offentlig forvaltning Bruttoinvesteringer i fast kap. i alt Bruttoinvesteringer, Fastlands-Norge Bruttoinvesteringer, olje Lagerinvesteringer* Eksport olje og gass andre varer Import BNP 1, BNP, Fastlands-Norge 1, Arbeidsledighet (AKU), % Konsumpriser, % årsvekst..... Underliggende inflasjon, % årsvekst Årslønn inkl. pensjonskostnader, % årsvekst..... Driftsbalanse (mrd. NOK) i % av BNP Handelsbalanse i % av BNP Overskudd offentlige budsjetter i % av BNP * Bidrag til BNP (%poeng) September Økonomisk Oversikt

9 Norge bedriftsinvesteringene i fastlands-norge falle, etter en kraftig vekst de siste årene. I tjenesteytende næringer er investeringene målt som andel av produksjonen på et høyt nivå selv om det fortsatt er et godt stykke igjen til boblenivået midt på 19-tallet. Vi er imidlertid ikke langt unna nivåene på slutten av 199-tallet. Da fikk vi etterpå et visst fall i investeringene. Vi venter at investeringene i tjenesteytende næringer, herunder i næringsbygg, trekker noe ned det neste året. Faren for en kraftigere korreksjon er til stede. Offentlig etterspørsel blir solid Oljefondets tap i verdipapirmarkedene det siste året kan bety at økningen i rammen for bruk av oljepenger som følger av handlingsreglen, blir mindre for 9 enn tilfellet var for og. I et valgår tror vi det lett kan omgåes ved å henvise til underforbruket i forhold til handlingsregelen de siste årene. Vi regner derfor med en relativt sterk vekst i offentlig etterspørsel i 9. I 1 har vi også lagt til grunn en sterk vekst i offentlig forbruk og investeringer selv om det skulle bli et regjeringsskifte. Frp har lovet å satse mye på områder som helse og infrastruktur. Høyere ledighet og lavere lønnsvekst Svak innenlandsk etterspørsel og eksportvekst vil gi lav vekst i fastlandsøkonomien neste år. I 1 kan veksten bli noe høyere som følge av noe bedre vekst internasjonalt og noe høyere vekst i privat forbruk. Sett under ett blir de to neste årene såpass svake at arbeidsledigheten vil stige noe. Det vil, sammen med svakere lønnsomhet i næringslivet, bidra til noe lavere lønnsvekst. Høyere inflasjon enn Norges Bank venter. Underliggende inflasjon målt ved KPI-JAE har økt mer enn ventet. Det skyldes ikke bare en kraftig oppgang i matvareprisene. Det har vært bred oppgang i innenlandske priser. Fallet i importerte konsumpriser har også stanset. Utover høsten og inn i 9 venter vi en vekst i KPI-JAE på litt under %. Det er fortsatt høy vekst i matvareprisene, høyere vekst i husleiene og effekter av høye råvare- og energikostnader som trekker prisveksten opp. At vi har høy vekst lønnskostnadene bidrar også til å holde inflasjonen oppe. I løpet av 9 kan veksten i KPI-JAE avta, blant annet som følge av mer stabile matvarepriser, noe sterkere NOK og noe lavere lønnsvekst. Tidvis kan baseeffekter trekke underliggende inflasjon godt under, %, men som gjennomsnitt venter vi en vekst i KPI-JAE i 9 og 1 nær, %. Årsveksten i samlet KPI er høy som følge av sterk vekst i energiprisene. Vi må godt inn i 9 før effekten av oppgangen i energiprisene dør ut. Forbruksveksten avtar 1 %å/å 9 1 Detaljhandel Varekonsumindikator 1 % å/å 9 Note: md glidende gj.snt. Boligmarkedet er svekket % å/å Boligpriser (SSB) Igangsetting boliger, hs 1 boliger Boligpriser (NEF) Investeringene i tjenesteytende sektor har økt mye NOKmrd 1 1 Varer utenom industri Investeringer bedrifter på fastlandet Tjenester Industri Note: priser Og er på et høyt nivå i forhold til produksjonen. % av produksjon Investeringer i tjenestesektoren NOKmrd. % av produksjon gir enda en renteøkning Vårt anslag innebærer at KPI-JAE vil ligge nesten et ½ prosentpoeng over Norges Banks anslag de kommende månedene September Økonomisk Oversikt

10 Norge Vi lager ikke noe anslag på KPIXE (KPI-JAE pluss trend i energiprisene), som nå er Norges Banks favorittmål på underliggende inflasjon. Det ville kreve et anslag på forwardprisene på strøm og olje. Men ut fra dagens forwardpriser regner vi med at veksten i KPIXE utover høsten vil være ¼ - ½ prosentpoeng over Norges Banks anslag. Beregninger Norges Bank selv har publisert tilsier at det isolert sett burde gi minst to renteøkninger til før jul. Klart svakere vekstutsikter ute og hjemme gjør at vi tror Norges Bank nøyer seg med en økning til. I løpet av 9 vil inflasjonen komme ned, presset i norsk økonomi avta og lønnsveksten bli noe lavere. Videre vil våre viktigste handelspartnere sette ned rentene. I løpet av annet halvår 9 og i 1 blir det dermed rom for rentekutt også i Norge. Lange statsrenter skal opp Med de anslag vi har på de korte rentene, er norske års statsrenter svært lave i forhold til de i Euro-området. Vi regner derfor med at års statsrenten vil trekke en del opp i forhold til statsrenten i Euro-området. Også 1 års statsrenten regner vi med vil trekker en del opp i forhold til eurorentene. Misforholdet er mindre markant for swaprentene, som vi i større grad regner med vil følge de tilsvarende rentene i Euroland (swapspreaden i Norge går inn). Sterkere NOK EUR/NOK har holdt seg relativt høy og stabil gjennom sommeren til tross for store bevegelser i oljeprisen. Trolig skyldes det at stigende oljepris gikk sammen med synkende risikoappetitt. Sammen med et tynt sommermarked kan det forklare at NOK ikke styrket seg i perioden. Uansett, vi holder fast på at EUR/NOK skal ned på grunn av stigende renteforskjell mot andre land. Skulle oljeprisen falle mye, eller risikoappetitten avta markant, kan NOK bli svakere enn vi venter. Risiko på begge sider Norsk økonomi har passert et vendepunkt og utviklingen videre er usikker. Norges Banks strategi er å få til en myk landing etter en sterk vekstperiode. Det er imidlertid en risiko for at banken har tatt for hardt i og at innenlandsk etterspørsel svikter mer enn forutsatt. Samtidig kan det internasjonale tilbakeslaget bli så kraftig at oljeprisen faller kraftig og markedene for våre tradisjonelle eksportbedrifter svikter helt. Da kan arbeidsledigheten øke betydelig mer enn det som må til for å dempe lønnspresset. Renten kan da komme mer og raskere ned enn vi venter. Veksten i matvareprisene fortsatt beskjeden 9 % å/å Matvarepriser 9 %å/å Sverige 1 Norge Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Er folk på vei fra eie til leie? -. % å/å Husleier, hs.* Boligpriser, omvendt skala *Beregnet husleie KPI For lav statsrente i forhold til Tyskland. % Feb år stat Differanse mellom norske og tyske renter år swap Mar Apr May Jun Jul Aug Renteforskjellen sier sterkere NOK. %...9 EUR/NOK, omvendt skala 1. %å/å % 1.9. % points På den annen side. Det er en klar risiko for at lønns- og prisveksten biter seg fast på et høyt nivå. I så fall kan Norges Bank komme til å gå kraftigere til verks enn vi har forutsatt Differanse mellom norsk og tysk år swap rente, hs Erik Bruce erik.bruce@nordea.com Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul.. 1 September Økonomisk Oversikt

11 Norge Usikkerhet knyttet til husholdningene Vi tror (og håper) sparingen vil øke gradvis Men pessimisme kan smitte fra utlandet og senke husholdningenes forventninger og gi økt sparing Vi kan for eksempel tenke oss at spareraten (utenom aksjeutbytte) øker til 1, % allerede i 9. Det vil trekke forbruksveksten ned mot null, og bidra til at BNPveksten blir veldig svak. Og høy inflasjon kan gi rentehopp som vil dra ned forbruksveksten Sparingen vil øke, og vi håper det skjer gradvis De siste årene har husholdningenes sparing falt til lave nivåer, og spareraten var i negativ. Norsk økonomi har vært inne i en sterk høykonjunktur med rekordlav arbeidsledighet, høy sysselsettingsvekst, sterk vekst i lønningene, lave renter og kraftig boligprisvekst. De gode forholdene har satt i gang en forbruksfest. Vi fikk en vekst i privat forbruk som vi ikke har sett siden boomen på midten av 19-tallet. Siden midten av har imidlertid forbruksveksten avtatt markert. De siste nasjonalregnskapstallene viser at forbruket endret seg lite i 1. halvår i år. For tror vi derfor at forbruksveksten vil bli betraktelig lavere enn i, og at spareraten (utenom aksjeutbytte) vil øke gradvis og komme opp på omlag 1, % i 1. Husholdningene kan bli mer pessimistiske Indeks Indeks Forventninger (TNS Gallup) 1 Gjennomsnitt Vi kan få et brått oppsving i spareraten Spareraten er nå veldig lav % %.. Sparerate utenom. aksjeutbytte Registrert ledighet ha Men hvis forventningene faller eller renten får et hopp Optimismen til norske husholdninger har falt det siste året og TNS Gallups forventningsindikator ligger nå under det historiske gjennomsnittet, se figur. De siste tallene viste at spesielt forventningene til egen økonomi har falt, og folk er lite innstilte på å gjøre større innkjøp og mer innstilte på å spare. Svake forventninger gjør at et kraftigere oppsving i spareraten er en risiko. Urolige tider med finanskrise, tilbakegang i europeisk og amerikansk økonomi og et svakt boligmarked kan spre pessimisme hos de norske husholdningene og trekke forventningene ytterligere ned. Det vil gjøre husholdningene mer forsiktige og kan gjøre at de ønsker å bygge opp større buffere mot dårligere tider. Det innebærer økt sparing og lavere gjeldsopptak. Det siste året har renten gått mye opp, og vi venter at det kommer ytterligere en renteøkning fra Norges Bank på bp i høst, slik at vi når en rentetopp på %. Deretter tror vi renten vil holde seg på det nivået frem til siste halvdel av 9, da det kan bli rom for rentekutt også i Norge. Det er også en viss risiko for at renten kan øke mer enn det vi ser som mest sannsynlig. De nærmeste måneder venter vi at inflasjonen vil være ½ prosentpoeng høyere enn i Norges Banks hovedscenario. Inflasjonen kan imidlertid fortsette å holde seg så høy utover i 9, f.eks. fordi prisveksten på importerte varer tar seg mye opp. Da kan vi fort se utlånsrenter i bankene opp mot %. Det vil i tilfelle øke husholdningenes lånekostnader betraktelig. Norske husholdninger har gjennom flere år bygd opp mye gjeld, og gjeldsbelastningen (gjeld i prosent av disponibel inntekt) er høyere enn noensinne. Det har gjort husholdningene sårbare overfor nye renteøkninger. Selv små økninger drar inn mye kjøpekraft og trekker disponibel inntekt nokså mye ned. Reallønns- 11 September Økonomisk Oversikt

12 Norge veksten kan også bli lavere hvis den økte inflasjonen i hovedsak skyldes høyere importert prisvekst. Økte rentekostnader, eventuelt i kombinasjon med ytterligere svekkelse av boligmarkedet, vil øke husholdningenes behov for finansiell konsolidering i form av lavere gjeldsopptak og høyere sparing. Husholdningene vil ønske å bygge opp igjen sine økonomiske buffere. I tillegg vil en høy rente gjøre det mer attraktivt for mange å spare. Alle disse effektene kan til sammen gi et kraftigere oppsving i spareraten, som igjen vil gi kunne dra ned veksten i norsk økonomi en god del mer enn forutsatt i våre prognoser. Vi kan illustrere dette i et alternativt scenario. Vi legger til grunn at prisveksten på importerte varer øker, noe som igjen medfører at inflasjonen i Norge blir, prosentpoeng høyere i 9 enn i vårt hovedscenario. Vi antar at Norges Bank da øker styringsrenten i tråd med deres høyinflasjonsscenario, og vi får en rente som er 1 prosentpoeng høyere i 9 enn i vårt hovedscenario. Alt annet likt kan dette dra ned veksten i disponibel realinntekt og privat forbruk med 1, prosentpoeng i 9, sammenlignet med hovedscenarioet vårt. Det vil også gi lavere BNP-vekst. Ekstra svakt blir det hvis husholdningene både blir påført høyere rente og øker sparingen mer enn det vi har forutsatt i vårt hovedscenario. Får vi høy inflasjon, rentehopp og brå oppgang i spareraten på en gang, vil det kunne gi et fall i forbruket på 1 prosent neste år, se figur. I verste fall kan vi få negativ forbruksvekst i 9 1 % år/år % år/år Forbruksvekst 1 Alt. scenario Anslag Vi tror ikke på noe snarlig oppsving i boligmarkedet. Det vil trolig fortsette å være svakt ut året og godt inn i 9. De fundamentale forholdene skulle ikke tilsi at vi får noe kraftig fall i boligprisene fremover. Fortsatt god inntektsvekst, lav arbeidsledighet, fallende boligbygging, høy befolkningsvekst og sentralisering bør veie opp for den negative effekten av høyere rente, og forhåpentligvis gi en myk landing i boligmarkedet. Det er imidlertid knyttet stor usikkerhet til husholdningenes forventninger og mulighetene for et brått stemningsskifte. Det er nå tegn til økt pessimisme og forsiktighet, det ser vi blant annet ved at stadig flere velger å selge boligen sin før de kjøper noe nytt og det er høyt press i leiemarkedet. Uroen i finansmarkedene og stadig negative nyheter fra boligmarkedene i andre land har nok i noen grad smittet over på norske husholdninger og markedet her hjemme. En viss innstramming i bankenes kredittpraksis virker nok også dempende på boligetterspørselen, spesielt blant førstegangskjøpere uten egenkapital. Om bankene strammer ytterligere til, noe de kan gjøre hvis finansuroen fortsetter og de makroøkonomiske utsiktene internasjonalt svekkes ytterligere, vil det kunne dempe etterspørselen etter boliger enda mer og gi større fall i boligprisene. Fall i folks boligformue kan gjøre at mange vil føle seg fattigere, og dermed bremse forbruket og øke sparingen. Økt pessimisme kan trekke ned boligprisene. % år/år indeks 1. Forventninger (TNS Gallup) h.a Vekst i boligpriser (SSB) Får vi negativ vekst i forbruket i 9 vil det ha en kraftig direkte negativ effekt på den økonomiske veksten. I tillegg vil vi se betydelige ringvirkninger på investeringsnivået og arbeidsledigheten. Dette alternative scenarioet kan minne om slutten av 19-tallet, da sparingen økte kraftig og forbruksveksten falt som stein, og Norge gikk inn i en dyp lavkonjunktur. Som en reaksjon på et slikt forløp vil Norges Bank sannsynligvis sette ned rentene kraftig i 1. Katrine G. Boye katrine.godding.boye@nordea.com + 9 Og hva med boligmarkedet? Det norske boligmarkedet har svekket seg betraktelig det siste året. Boligprisveksten toppet seg i slutten av, og har siden avtatt gradvis og har så langt i år vært svakt negativ. 1 September Økonomisk Oversikt

13 Denmark Turbulent years ahead Prospect of period with low growth Only slow increase in unemployment Inflation set to decline next year More and more indictors suggest that the economy is in the midst of a sharp slowdown. It has even been claimed that the Danish economy has already slid into recession. But it does not feel quite like that yet. At any rate, there are still no signs of recession in the labour market where unemployment continued to drop sharply ahead of the summer holidays. Despite this slightly surprising development, there is little doubt that the Danish economy is facing some years of lacklustre growth. The main reason is still the downturn in the housing market, which has resulted in lower growth of consumer spending and falling residential investment. However, since our April forecast inflation has also been unexpectedly high as a consequence of the high energy and food prices, and the economic outlook for Denmark s key trading partners has become gloomier. Both factors point to lower growth over the next couple of years. Hence, we also expect unemployment to rise from the current record-low level and this will over time put a damper on wage growth. The low-growth period will thus contribute to easing the currently strong inflationary pressures in the Danish economy and ensure that exporters competitiveness is not seriously eroded, decreasing the risk of an overheating of the economy. Conversely, there is a growing risk of an even more pronounced economic slowdown. Fundamentally the Danish economy is still quite healthy without any serious imbalance problems and this provides scope for stabilising fiscal policy measures if the downturn turns out to be unexpectedly severe. Consumer confidence shattered Over the past few months increasingly clear signs have emerged that consumers are clamping down on spending. Consumer confidence has plunged to an all-time low since the early 199s. The reasons are probably the persistently negative trend in the housing market, the financial market turmoil since the eruption of the credit crisis and the sharp inflation spike. Regardless of the reason, historical evidence suggests that consumer confidence at such a low ebb will cause an outright decline in consumption. Things may not turn out that bad, but the risk is definitely there. The reason why we still look for moderate consumption growth over the coming years is that there are still prospects of some increase in real wages, particularly once the effects of the past 1 months increases in energy and food prices start to fade. Moreover, later in the forecast period, we expect that lower interest rates will start to underpin consumption. Tax cuts will also be introduced in 9 when the second round of last year s tax package is phased in. But it is still uncertain whether these tax cuts will boost households disposable incomes, as the 9 draft budget included a proposal to reintroduce the special pension fund levy (SP) of 1% of gross income. The counter-cyclical effect of the SP levy is doubtful, as mandatory savings may be countered by a decline in other types of savings. But the risk of an outright decline in consumption will of course increase if the SP levy is reintroduced. The prospect of low private consumption growth naturally has a lot to do with the persistently weak trend in the housing market. The spending spree that started when housing prices really started to surge was thus driven by a sharp decline in household savings. Now that housing wealth is starting to decline it is very likely that the incli- Denmark: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) (DKKbn) E 9E 1E Private consumption Government consumption Fixed investment government investment residential investment business fixed investment Stockbuilding* Exports Imports GDP Nominal GDP (DKKbn) 1, 1,1 1,9 1, 1,11 1, Unemployment rate, % Unemployment level, ' persons Consumer prices, % y/y Hourly earnings, % y/y House prices, one-family, % y/y Current account (DKKbn) % of GDP General govt. budget balance (DKKbn) % of GDP Gross public debt, % of GDP * Contribution to GDP growth (% points) 1 September Økonomisk Oversikt

14 Denmark nation to extract equity from homes will fade. Based on empirical evidence we cannot even rule out that household savings will return to the historical average over the next few years, and this would clearly add to the risk of an outright decline in private consumption. The housing market is stuck The housing market is becoming increasingly deadlocked, as the number of homes for sale continues to set new records. According to the latest figures from the Association of Danish Mortgage Banks prices have declined almost % nationwide since last summer s peak. Prices have so far dropped most sharply in Copenhagen and the surrounding areas, but price declines of owner-occupied flats in Århus have also been quite sharp. It is also in these areas that the time on market has risen most, while in Funen and large parts of Jutland outside the Århus area the time on market has only risen moderately. Consumer pessimism ends the spending spree 9 % y/y Net balance Consumer confidence, M mov. avg., rhs 1-1 Private - consumption Source: Statistics Denmark and own calculations Prices of Copenhagen homes have declined the most 11 Q =1 Q = The increase in the time on market and low number of home sales indicate that prices need to decline further before home sales volumes return to a more normal level. We expect house prices to fall by % nationwide in both and 9 followed by a largely flat development. This assumption implies that real house prices will have dropped by almost % at the end of 1 from the peak level in H1. In addition to the price decline itself, the expected decline in short rates during 9 will also contribute to stabilising the development. Bearing in mind the US scenario it has been widely feared both in Denmark and abroad that the price decline would lead to major losses in the financial sector. In this connection attention particularly focuses on the number of forced sales, which admittedly has increased quite sharply over the past year. However, it should also be noted that the starting point was record low and that there is still a very wide margin up to the number of forced sales seen in the early 199s. Moreover, most homeowners are still very well consolidated with an average loanto-value ratio of % in most areas of the country. Investment and exports caught in a headwind The housing market slowdown is the main reason why we expect a sharp decline in residential investment over the remainder of the forecast horizon. There are already now clear signs of a slowdown in residential investment as the number of housing starts has declined by two thirds from its peak two years ago 1. Residential construction has been a major contributor to the past years upswing, but going forward its contribution will slide into negative territory, although not to the same dramatic extent as in the US since. 1 The housing starts data are fraught with considerable uncertainty. They should therefore always be interpreted with caution. Residential investment contributed.% point to growth in, but will likely drag down growth by.% point and.% point in and 9, respectively. By comparison, the drag on growth from residential investment in the US in was nearly 1% point. 9 Houses, Denmark Flats, Copenhagen Flats, Aarhus Houses, Copenhagen suburban 1 Source: The Association of Danish Mortgage Banks and own calculations. Long sales times point to further price declines Source: The Association of Danish Mortgage Banks and own calculations. GDP share of residential construction very high % of GDP US Residental constructions share of GDP % of GDP 1 Source: Statistics Denmark and own calculations. Denmark 9 1 September Økonomisk Oversikt

15 Denmark We have revised down our forecast for business investment, and we now expect a decline in the remainder of the forecast period, albeit from a very high level. The main reason is that we project significantly lower export growth. However, an adverse effect on especially nonresidential construction from the persistent credit crisis cannot be ruled out either. Our expectations of lower export growth are chiefly based on the assumption of markedly lower growth in the Euro area, Sweden, the UK and the US. The slowdown in Denmark s key export markets will coincide with an erosion of Denmark s competitiveness due to the weakening of the USD and the GBP. Towards the end of the forecast period the projected USD appreciation and revival of the global economy may breathe new life into Danish exports. Despite the low export growth we still expect the current account to improve as weak private consumption growth and declining investment will dampen imports and the high oil prices underpin export revenues. Inflation about to peak The surprisingly sharp rise in oil prices coupled with the steady increase in food prices has pushed inflation up to a 1-year high. However, based on expectations of a stabilisation of oil prices in DKK and a more moderate rate of increase in food prices we believe that inflation will peak at just over % during the autumn. But inflation is not likely to move down appreciably until next year, and during the remainder of the forecast period inflation will hardly decline below % despite increasing spare capacity. Wage trends will still exert some upward inflationary pressures, partly as the public sector wage agreement could trigger increased wage drift in the rest of the labour market, partly because the current high level of inflation has significantly boosted inflation expectations. However, towards the end of the forecast period we expect a higher rate of unemployment to dampen the rate of increase in wages. Central bank demonstrates its independence In May the Danish central bank was forced to implement a unilateral rate hike of 1 bp to support the DKK. The mission succeeded, but the central bank will not hesitate to sanction another unilateral rate hike if the DKK comes under pressure again. However, basically we expect that the Danish central bank will be able to narrow the interest rate differential versus the ECB again once the credit crisis starts to abate and the situation in the Euro-area money market normalises. At the long end of the maturity spectrum the financial market turbulence has caused the Danish-German yield spread to widen. This spread will probably also narrow again when calm is restored to the markets. Anders Matzen anders.matzen@nordea.com + 1 Risk of a correction in household savings Source: The Association of Danish Mortgage Banks and the Finance Ministry. Strong DKK points to weak export trend 1. % y/y % y/y Exports, fixed prices Trade weighted DKK, reversed rhs Source: Statistics Denmark and the Danish central bank. Higher inflation expectations push up wage growth % y/y Net Expected consumer prices in the next 1M, advanced M, sa, rhs Wages in manufacturing 1 Note: Inflation expectations corrected for change in survey practice in Jan Source: Statistics Denmark and own calculations. Low govt debt suggests narrower yield spread Debt % of GDP Connection between German 1-year spread and debt Netherlands Ireland France Austria Finland Spain Denmark Belgium Italy Debt % of GDP Greece R =.19 Note: The German debt are % of GDP, avg. spread May -May Spread, % points Source: Nordea Analytics, Eurostat and Ecowin as well as own calculations September Økonomisk Oversikt

16 Finland Economy slows down markedly The economy slows sharply as early as the autumn The soft patch will last at least one year Inflation is starting to ease but there are still risks The financial balance will remain good Confidence in the economy has dipped Finnish economic growth continued to slow in H1, but the pace still remained rather good. Even so, already in Q sentiment started to deteriorate markedly. Business as well as consumer confidence slackened sharply due to strong inflation and high interest rates. Monthly growth figures also dropped sharply. The outlook for the Finnish economy has weakened further. This time the reason is not merely the duller export outlook; the domestic economy is also directly hit by the inflation spike and high rates. The plummeting confidence indexes indicate that the rise in expenses has truly shaken recent years optimism. Overall, we estimate that economic expansion in Finland will slow to well below the average level as early as H, and a recovery cannot be expected until towards the end of 9. Still, the Finnish outlook is fairly reasonable compared to many other countries. Nonetheless, the risks related to economic growth are distinctly higher than before. The much weaker confidence may lead to a higher-than-expected correction in consumption, as we may see a surprisingly strong increase in savings. The export market also gives rise to a number of questions. First of all, economic downturns often tend to be sharper than estimated once they finally materialise. Even though the fundamental situation is rather good, Finland is probably heading for a downturn that will be slightly more severe than the one seen at the beginning of the decade. Momentum in exports continues to wane Global cyclical movements are reflected quite clearly in the Finnish country-specific export trends. In H1 exports to North America started to go sharply downhill and deliveries to EU countries came to a standstill. Instead, exports to Russia increased briskly and exports to Asia were also good. The relatively strong drive of the Russian economy coupled with the rather large weight of Asia in Finland s foreign trade offsets the impact of the global downswing on Finnish export companies. However, growth in emerging economies will also slow and the cycle will continue to weaken in the developed countries. The Russian market only compensates for a small part of the slowdown in other countries. Next year Finnish exports will also be hampered by the export duties that Russia is going to levy on its raw wood. The duties are likely to increase sharply in early 9, which will probably lead to capacity cuts in the paper and timber industries, especially as the market situation in Europe is not good in other respects either. The drop in exports is not a temporary phenomenon and we will probably not see any real recovery until 1 when we estimate that both the export market recovery and the weakening EUR will support exports. Investment and consumption slow down as well Until now, business and office construction as well as machinery and equipment investment have soared, but the pace will probably slow markedly during 9. Resi- Finland: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) (EURbn) E 9E 1E Private consumption Government consumption Fixed investment Stockbuilding* Exports Imports GDP Nominal GDP (EURbn) Unemployment rate, % Industrial production, % y/y Consumer prices, % y/y Hourly wages, % y/y..... Current account (EURbn) % of GDP..... Trade balance (EURbn) % of GDP..... General govt budget balance (EURbn) % of GDP Gross public debt (EURbn) % of GDP * Contribution to GDP growth (% points) 1 September Økonomisk Oversikt

17 Finland dential investment has already started to shrink as a result of higher rates and expenses. At the beginning of this decade, residential construction began to pick up while other construction declined. Now the high rate of inflation will keep rates higher longer than at the beginning of the decade and residential construction is likely to slacken for a longer period of time. The housing market has not been as heated in Finland as in the other Nordic countries over the past few years. In H1 price growth continued to decelerate and nearly stopped. New housing loans granted by banks remained at a high level. Naturally, the high interest rates, which have remained high longer than previously estimated, and the weaker consumer confidence will continue to dampen the market well into 9. For now, the correction in the market appears to be in line with the trend at the beginning of the decade, but the weak phase may be slightly longer. Apart from the export market the depth of the downswing is mainly determined by household consumption. Despite accelerating inflation and slowing employment growth, the growth outlook for the real purchasing power is reasonable in both and 9. Then again, in recent years consumption has increased partly at the expense of savings. The savings ratio has dropped below zero. Consumer confidence has recently declined sharply in the wake of higher interest rates and inflation. Both interest rates and inflation will decline gradually during the next 1 months, but it may take some time for confidence to be restored. The savings ratio is likely to increase rather markedly and consumption growth to lag behind the income development. As real income will still increase relatively much, partially supported by tax cuts, consumption may grow moderately despite an increase in savings. Still, the pace will be clearly slower than what the Finns have become used to over the past few years. Changes in savings are also difficult to forecast and if confidence falters, the correction could easily be bigger than estimated. Inflation about to peak? The surge in oil prices sharpened and prolonged the inflation spike. The overall inflation picture in Finland is very similar to that in most European countries. The higher prices of energy and food make up more than half of the inflation rate. Excluding these components, inflation in Finland was below % in the summer, which is about the same level as in the other Euro-area countries. Still, wage growth has sped up the rise in service prices more in Finland than elsewhere. Correspondingly, the prices of goods have decreased, which is partly explained by the car tax cuts. Economic sentiment has deteriorated quickly 11. Index % y/y Economic sentiment GDP, rhs Broadly based slowdown ahead. % y/y Private consumption Exports Note: Annual avg Households sharply gloomier % y/y 1 Index Index Economic situation of households in 1 months time Unemployment may rise slightly Turning to headline inflation, it is crucial how the world market prices of oil and food develop. We expect oil to remain expensive, though much cheaper than in the early summer. Food prices also seem to have peaked. 1 September Økonomisk Oversikt

18 Finland Hence, inflation will start to decelerate gradually next winter. When VAT on food is cut in the autumn of 9, inflation will have dropped considerably. It is difficult to forecast the trends in the world market prices of commodities. If the price of oil, for instance, surged once more, the development would be quite different. This would be worrying; inflation expectations might for instance increase permanently and lead to sizeable nominal wage growth. That would put Finland on the threshold of a wage inflation cycle. Rising wage costs and inflation expectations are already speeding up the rise in service prices, and core inflation will continue to accelerate for quite some time. The overall inflation risks are on the upside if the price pressures arising from commodities do not ease next year as expected. Unemployment should remain fairly stable The labour market is likely to become the focus of attention in the next few years due to the economic slowdown and the ageing of the population. According to estimates, the working age population will start to decrease in 1. Nevertheless, we expect cyclic fluctuations to dominate the development in the short term. The economic slowdown that we forecast will start to decrease employment, and we will not see a turn for the better until during 1. The supply of labour has lately fluctuated more clearly with the cycles than seen earlier. One reason why this trend is likely to have strengthened further is that the labour force includes more senior citizens who can choose retirement. Despite the decline in employment, unemployment is not likely to increase much if economic growth meets the estimates. Balance of economy remains good With the exception of households low savings ratio, the financial balance of the economy has been good. Despite the sharp rise in import prices, the current account surplus has remained large due to the strong momentum in exports. Exports will slacken in future, but import price pressures will ease and the surplus is thus likely to remain almost at previous years level. The public finance surplus contains a sizeable buffer for poorer times. The easing of economic policy is more pronounced than previously but still moderate. We expect cost control to hold relatively well. The surplus will certainly be eroded by weaker economic growth and an easier policy stance, but central government finances should continue to show a slight surplus in the next few years. The total public sector surplus will remain substantial. Reijo Heiskanen reijo.heiskanen@nordea.com Inflation may have peaked Housing prices stabilising 1 Index = Housing prices Index =1 1 Housing loan growth has slowed gradually 1 % y/y % y/y New housing loans, 1 M mov. avg., rhs Housing loans, stock 1 State finances to stay in surplus September Økonomisk Oversikt

19 Sweden Low pressure Prolonged slowdown Sharply falling inflation Riksbank to embark on series of rate cuts in 9 Weaker export markets Growth in the Swedish economy has stalled. In Q1 and Q this year GDP was largely unchanged quarter-onquarter. One of the main reasons for the slowdown is weaker demand from trading partners and thus a decline in exports. In addition, falling share prices, high energy and commodity prices and rising interest rates restricted businesses and households investment activity and consumption. Export growth is likely to remain subdued for quite some time. It will be a while before economic trends in the US reverse, and the ailing economy on the other side of the Atlantic is taking more and more of a toll on activity elsewhere in the world. Growth in Sweden s export markets will next year hit a low of some %, ie less than half the level in - when market growth averaged about 9% annually. As described in this report, the global economy will improve in 1 and Swedish exports will then start to recover. Worried households In the wake of the overall economic downturn consumer confidence has worsened sharply. Confidence indicators have plunged to a low since the mid-199s. Retail sales have been sluggish over the past year, but overall household spending has not declined as much. In H1 household spending was.1% higher than in the yearearlier period, which is just somewhat lower than the past 1 years average growth of.%. Household financial savings are still relatively low, which suggests that there is still plenty of room for a decline in spending. We believe that consumption growth will dampen further, particularly as the labour market situation looks set to deteriorate further going forward. Add to this the situation in the housing market. We expect house prices to decline somewhat, which is another factor that will make households tighten the purse strings further. The good news for households is that income growth is expected to be fairly strong. This assumption is based on unfinanced fiscal policy reforms of SEK bn in both 9 and the election year of 1, of which almost half will go to households. Real income growth will thus reach a decent.% or so per annum in 9 and 1. But fairly buoyant income growth is no guarantee for undiminished spending growth and the risk of weaker household spending is definitely there. In 1, for example, an expansionary fiscal policy helped to boost income growth to a hefty %. But worried households and reduced wealth drove up the savings ratio, and spending only increased by a paltry.%. A similar scenario cannot be ruled out, notably in 9, although we expect the downturn to be less severe this time. Less need for expansion Investment growth has been strong over the past few years and this favourable trend remained intact in H1, although investment growth did drop to.9% y/y in Q from.% in Q1 and % in. However, one of the reasons for the drop in Q was the sale of ships and aircraft, which held back total investment growth by more than 1% point. So, the underlying trend was decent. Still, some signs of waning investment growth have emerged not least the declining number of housing Sweden: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) (SEKbn) E 9E 1E Private consumption 1, Government consumption Fixed investment industry residential investment Stockbuilding* Exports 1, Imports 1, GDP Nominal GDP (SEKbn),,9,1,1,9,1 Unemployment rate, % Employment growth Consumer prices, % y/y Underlying inflation (CPIF), % y/y Hourly earnings, % y/y Real disposable income, % y/y Current account (SEKbn) % of GDP Trade balance, % of GDP..... General govt budget balance (SEKbn) % of GDP Gross public debt, % of GDP * Contribution to GDP growth (% points) 19 September Økonomisk Oversikt

20 . Sweden starts. In addition, businesses investment plans are in many cases more restrained, particularly in the industrial sector, but also in many service trades. A slowdown can thus be expected in the years ahead in step with weaker demand and lower capacity utilisation. Investment growth will stay above zero in the coming years, though, thanks to public infrastructure projects as part of the expansionary fiscal policy. Also, energy investments are estimated to continue to increase at a healthy clip. Excluding these two factors, investment will drop by some 1.% per annum in 9 and 1. Weaker growth and declining employment GDP growth this year and in 9 is hampered by destocking of undesirably large inventories in the retail and industrial sectors. All in all, GDP growth will likely be a moderate 1.% in and a mere 1.% in 9. On the back of a revived global economy and a domestic economy stimulated by fiscal policy measures, not least stronger government consumption, GDP could grow by 1.9% in 1. The weaker growth has so far had no major impact on the labour market. Quite the contrary, yearto-date employment growth has been stronger than anticipated, particularly given the fact that growth has already slowed. But there are definite signs of more unfavourable labour market trends ahead. Over the latest - month period, new vacancies have been about, lower per month than during the year-earlier period. The corresponding figures for the number of layoffs show a doubling. Labour shortages have also declined from previous high levels. With lower GDP growth, employment growth is projected to weaken and with the usual lag stagnate towards the end of the year. In 9 employment will decline somewhat and although the economy will start to recover in 1, the decline in employment will accelerate. Unemployment will rise to.% next year and above % in 1. Public finances not to be overestimated Public finances have improved sharply over the past few years. However, given the more subdued economic growth and growing unemployment, public financial savings will gradually be reduced and in relation to GDP approach the zero mark in the election year of 1. This shows that Swedish public finances are very cyclical and that the room for unfinanced reforms should not be overestimated. Slowing market growth Decent income but consumers do not respond % y/y 1 Disposable income Household consumption % y/y Companies are pessimistic on construction 1 % y/y Construction investments Less demand for labour Net balance Construction companies' expectations on construction activity in 1 months, advanced 1M, rhs Falling inflation Recent years low unemployment has fuelled wage growth and added to cost pressures in the Swedish economy. But so far this has not been strongly reflected in inflation readings. Instead, the sharp spike in inflation over the past year can be explained by higher energy and food prices and higher interest costs for homeowners. Of the overall CPI inflation of.% in July this year these three groups accounted for approximately.% points. September Økonomisk Oversikt