markedsrapport Håp i hengende snøre 6 Usikker? 8 Muligheter i hus 10 Kamp mot ekstremlønninger 12 Tegn i tiden P-ordet

Transkript

1 markedsrapport NUMMER 2 JULI 2012 SKAGENFONDENE.NO 6 Usikker? Bli med på høstens inspirasjonsmøter. 8 Muligheter i hus Kortsiktighet kan lønne seg for langsiktige aksjeinvestorer. 10 Kamp mot ekstremlønninger Aksjonærer har krav på utbytte og måtehold, mener Kristoffer Stensrud. Håp i hengende snøre Troen på en langsiktig løsning på gjeldsproblemene i Sør-Europa økte etter EU-toppmøtet i juni. En svært god risikopremie i globale aksjemarkeder i forhold til såkalt sikre renteplasseringer, er et godt utgangspunkt for fornyet tillit til aksjer. LES MER I PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING SIDE Tegn i tiden Det meste tyder på at det er nå du bør være langsiktig i aksjemarkedet. Margrethe Vika P-ordet 44 KUNSTEN Å BRUKE SUNN FORNUFT

2 2 INNHOLD SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT NR Innhold SKAGEN Fondene investerer i Undervurderte, Underanalyserte og Upopulære selskaper over hele verden. SKAGEN AS ble opprettet i Stavanger i 1993, og er en av landets ledende fondsforvaltere. Postadresse: SKAGEN AS Postboks Stavanger Organisasjonsnr: Telefonnummer: Redaksjon: Tore Bang, fagredaktør Ole-Christian Tronstad, redaktør Trygve Meyer, journalist Margrethe Vika, journalist SKAGEN søker etter beste evne å sikre at all informasjon gitt i denne rapporten er korrekt, men tar forbehold for eventuelle feil og utelatelser. Uttalelsene reflekterer porteføljeforvalternes syn på ett bestemt tidspunkt - dette synet kan endres uten varsel. Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller en anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter. SKAGEN påtar seg intet ansvar for direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes bruk eller forståelse av rapporten. SKAGEN anbefaler alle som ønsker å investere i våre fond å ta kontakt med en kvalifisert kunderådgiver på telefon Du kan også sende epost til kundeservice@skagenfondene.no Foto: Bloomberg 27 Doblet: SKAGEN Kon-Tiki doblet posisjonen i danske A.P. Møller-Maersk på grunn av muligheter for prispåslag fremover Foto: Bloomberg Foto: Bloomberg Feilpriset: De siste 12 årene har globale eiendomsaksjer gitt noe bedre avkastning enn aksjer generelt. Eiendomsaksjer er ofte feilpriset, det passer en verdiforvalter som oss bra. Sol etter regn: Spådommer om at investorer har vendt ryggen til aksjer for evig og alltid, er overdrevet. Foto: istockphoto 3 SKAGEN Fondenes utvikling 4 Leder og kommentar 5 Aktuelt 6 Bli med på høstens inspirasjonsmøter 7 Bli med på en eventyrlig reise 8 Globale muligheter i eiendomsmarkedet 10 Aksjonærer til kamp mot ekstreme lederlønninger 12 Etter regn kommer sol 14 De beste valgene i dårlige tider 15 Porteføljeforvalternes beretning 28 Rentekommentaren 32 Porteføljer 42 Kvartalsregnskap 43 Avkastning- og risikomåling 44 P-ordet

3 VÅRE FOND 3 SKAGEN Fondenes utvikling I tabellene kan du se hvilken avkastning de respektive SKAGENfond har skapt i forhold til fondenes referanseindekser. Tallene er oppdatert per 30. juni RENTEFONDET SKAGEN TELLUS Forvalter: Torgeir Høien Start: 29 september 2006 Avkastning siste 12 måneder 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % 11,9 % (EUR) 14,5 % (EUR) Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 25 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % SKAGEN Tellus Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år 6,2 % (EUR) 6,4 % (EUR) -5 % -5 % AKSJEFONDET SKAGEN VEKST Forvalter: Ole Søeberg og Geir Tjetland Start: 1 desember 1993 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start RENTEFONDET SKAGEN AVKASTNING Forvalter: Jane Tvedt Start: 16 september 1994 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 20 % 10 % 0 % SKAGEN Vekst OSEBX/MSCI All Country World Index (NOK) 50/50* 0,0 % 20 % 10 % 0 % 14,5 % 8,7 % 12 % 10 % 8 % 6 % 5,0 % 5,7 % 12 % 10 % 8 % 6 % SKAGEN Avkastning Statsobligasjonsindeks ,7 % 6,0 % -10 % -9,0 % -10 % 4 % 2 % 4 % 2 % -20 % -20 % 0 % 0 % AKSJEFONDET SKAGEN GLOBAL Forvalter: Kristian Falnes Start: 7 august 1997 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start RENTEFONDET SKAGEN HØYRENTE Forvalter:Ola Sjöstrand Start: 18 september 1998 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 20 % 10 % 0 % SKAGEN Global MSCI All Country World Index (NOK)* 3,5 % 20 % 10 % 0 % 14,7 % 1,2 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3,3 % 7 % 6 % 5 % 4 % SKAGEN Høyrente Statssertifikatindeks ,6 % 4,4 % -10 % -3,3 % -10 % 3 % 2 % 2,2 % 3 % 2 % -20 % -20 % 1 % 0 % 1 % 0 % AKSJEFONDET SKAGEN KON-TIKI Forvalter: Kristoffer Stensrud Start: 5 april 2002 Avkastning siste 12 måneder 20 % 10 % SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets Index (NOK) Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 20 % 10 % 16,9 % 8,6 % RENTEFONDET SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON Forvalter: Ola Sjöstrand Start: 14 mars 2003 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 7 % 6 % 5 % 7 % 6 % 5 % SKAGEN Høyrente Institusjon Statssertifikatindeks % -10 % -9,0 % -6,8 % 0 % -10 % 4 % 3 % 2 % 3,3 % 2,0 % 4 % 3 % 2 % 3,6 % 3,0 % 1 % 1 % -20 % -20 % 0 % 0 %

4 4 LEDER KOMMENTAR LEDEREN Harald Espedal, Administrerende direktør og investeringsdirektør, SKAGEN Fondene Nøkkelen til vellykkede verdiinvesteringer er tålmodighet og evnen til å holde ut i perioder med relativ dårlig avkastning. Det kan være en pine å se at femårs avkastningen skrumper inn. Først i et tiårsperspektiv har SKAGENs aksjefond et tosifret gjennomsnittlig årlig avkastningsresultat. En aktiv, langsiktig verdibasert forvalter som SKAGEN får dessverre ikke like god uttelling for investeringsfilosofien hele tiden og i alle markeder. På kort sikt er vi ikke tilfreds med avkastningen i aksjefondene, absolutt og relativt. Etter seks måneder er SKAGEN Global opp 1,2 prosent, mens referanseindeksen har steget 5,0 prosent. SKAGEN Kon-Tiki er såvidt opp med 0,9 prosent, mens referanseindeksen er opp 3,6 prosent. SKAGEN Vekst er opp 5,4 prosent, det samme er fondets referanseindeks. Rentefondene har levert god avkastning i forhold til risikoen de tar. Hittil i år er pengemarkedsfondene SKAGEN Høyrente/Høyrente Institusjon opp 1,7 prosent, mot 0,7 for Tålmodighetens pine referansepunktet. Obligasjonsfondet SKA- GEN Avkastning er opp 3,5 prosent, mens indeksen har steget 1,5 prosent hittil i år. Det globale obligasjonsfondet SKAGEN Tellus har steget 6,6 prosent i fondets basisvaluta euro og 3,5 prosent i norske kroner. Fondets referanseindeks har steget 2,1 prosent. Hovedtanken bak en langsiktig verdibasert investeringsfilosofi er at vi skal finne og kjøpe aksjer for mindre enn det de egentlig er verdt. Antakelsen er at markedsverdien ikke alltid viser et selskaps iboende verdier, og at det av ulike årsaker er gap mellom markedsverdien, finansielle nøkkeltall og de undervurderte, underanalyserte og upopulære verdiene i et selskap. Over tid vil gapet tettes mellom iboende verdi og markedsverdi. Men det er tidsperspektivet for langsiktighet som har blitt strukket av hendelser i verdensøkonomien de siste årene. Det spørsmålet dagens marked stiller er; har jeg tålmodighet til å være en verdiinvestor? Perioder med usikkerhet og uro i markedene har historisk vist seg å være et godt utgangspunkt for å kjøpe gode aksjer. I artikkelen Etter regn, kommer sol på side 16 har vi sett nærmere på avkastningen i etterkant av de 14 tiårige nedgangsperiodene vi har hatt de siste 100 årene. I de påfølgende fem årene var avkastningen i gjennomsnitt 8,8 prosent. Dette er høyere enn markedsgjennomsnittet, justert for prisstigning. Det krever tålmodighet og disiplin å stå ved en langsiktig verdibasert investeringsstrategi i urolige tider, men det er stor sannsynlighet for at det vil lønne seg. Selskapene i våre porteføljer er fortsatt moderat priset. Les mer i porteføljeforvalternes beretninger, side 19. Nøkkelen til vellykkede verdiinvesteringer er tålmodighet og evnen til å holde ut i perioder med relativ dårlig avkastning. Dette kan høres ut som hakk i platen fra en fondsleverandør i et turbulent marked, men med SKAGENs øyne ser vi en unik mulighet for den langsiktige fondssparer som våger å satse på at de neste ti årene blir bedre enn de ti foregående. Timing er likevel ikke det vi hevder å være best på. Derfor har vi disiplin og tålmodighet til å vente. God sommer! Sommersalg og rabatter Årets dårlige vår gir en god sommer for å fylle opp klesskapet med billige klær. Den dårlige våren i de globale aksjemarkedene gjør at du i sommer også får muligheten til å kjøpe aksjer på salg. Men mens mange lar seg lokke av sommersalg på klær, er det dessverre ingen kø i døren når det er gode rabatter å hente på aksjer. Fortsatt er det slik at aksjer er en av få varer som selger bedre når de er populære og høyt priset, enn når de er upopulære og på tilbud. Men er det egentlig så billig i aksjemarkedet nå? Vi sier jo alltid at aksjer er billige, er det flere som hevder. Ja, for er de ikke billige i absolutte termer er de billige i forhold til det markedet eller indeksen fondet sammenligner seg med. Der bør vi nok skjerpe oss. Mange er også uenige med oss om at aksjer ved inngangen til sommeren 2012 er billige. Selv etter en nærmest avkastningsfri periode i de globale aksjemarkedene siden årtusenskiftet er det ikke mye å hente fremover heller, er omkvedet. Det er tross alt krise i Europa. Resesjonen herjer, og selv siste skanse, Tyskland, ser nå ut til å gå inn i krabbegir. Veksten i Kina er på full fart ned, India sliter med både svak vekst og høy inflasjon, i tillegg til handlingslammede politikere. Det er jo snart bare Norge som kan skryte av en økonomi som går på høygir. Skjønt en lavere oljepris kan fort føre til dumper i veien også her på berget. Om aksjer er billige eller ei, handler imidlertid ikke om dårlige eller gode tider for verdensøkonomien, men hva du betaler for selskapenes inntjening og de verdiene som befinner seg i disse. Basert på slike kriterier mener vi de generelle aksjemarkedene er billige. Vi har derfor heller ingen problemer med å påpeke at våre aksjefond nå prises med en betydelig rabatt. Men vi skynder oss også å legge til at noe av denne rabatten ikke skyldes våre selskapsvalg, men valg av aksjeklasse. For flere av våre større investeringer har vi kjøpt lavere prisede preferanseaksjer i stedet for selskapenes ordinære aksjer, deriblant den største av dem alle, Samsung Electronics. Spesielt SKAGEN Kon-Tiki har en relativ høy andel preferanseaksjer i porteføljen. Preferanseaksjer har ikke stemmerett, og er mindre likvide enn ordinære aksjer, men har fortrinnsrett til utbytte. I urolige tider, slik vi opplevde i andre kvartal, har prisgapet mellom preferanseaksjer og ordinære aksjer en tendens til å gå ut. Dermed blir våre preferanseaksjer relativt billigere. Og vise versa i gode aksjetider. Men hvis gapet mellom ordinære aksjer og preferanseaksjer aldri går inn, er det bare den høyere utbytteavkastningen som kan forsvare våre valg. Vi er derimot fortsatt sterke i troen på at gapet mellom de to aksjeklassene på sikt skal tettes, slik tilfellet faktisk har vært på det brasilianske aksjemarkedet. Selv om det er resesjon i flere sydeuropeiske land, og veksten i USA ikke ser så bra ut som tidligere i år, holder vekstmarkedene fortsatt hjulene brukbart i gang. Med andre ord blir det etter alle solemerker vekst i selskapenes inntjening også i Hvis aksjemarkedet har rett, tilsier dagens risikopremier at selskapenes inntjening skal falle fremover. Det kommer vel neppe som en overraskelse at vi som aktive aksjeforvaltere tror aksjemarkedet tar feil, også denne gang. KOMMENTAR Tore Bang Fagredaktør tb skagenfondene.no

5 AKTUELT 5 Frifunnet i Q-Free-saken Følg med på verdiutviklingen av andelene dine Kristian Falnes ble frifunnet med endelig virkning. krims anke i Q-freesaken. Kristian Falnes ble dermed frifunnet med endelig enstemmig i Falnes favør. Saken har versert for både tingretten og lagmannsretten, hvor Falnes har vunnet i begge instanser Kort om Q-Free saken Januar 2009 tar porteføljeforvalter Kristian Falnes kontakt med ledelsen i porteføljeselskapet Q-Free banken. Falnes fryktet at Q-Free, som var i forhandlinger om flere store kontrakter, ikke skulle ha lik informasjon som resten av markedet om et oppkjøpsforsøk kroner for brudd på innsidereglene - Falnes godtok ikke forelegget. SKAGEN har siden august 2011 tilbudt alle sine kunder tilgang til unike månedsrapporter av sin beholdning. Fra og med 2012 er det lovpålagt å tilby halvårlige rapporter til alle kunder. Derfor ønsker vi igjen å informere om hvor du kan finne dine rapporter, både for måneden juni (som blir halvårsrapporten) og for de andre månedsrapportene. Rapportene finner du Se hvor fondet ditt investerer I vårt nye klikkbare kart kan du nå enkelt få oversikt over hvor i verden SKAGENs aksjefond er investert. I det geografiske porteføljekartet kan du velge et fond, klikke deg inn på et land og få informasjon om: har investert i Prosentandel av investeringene totalt sett i fondet på nettportalen Min side, under menyvalget Rapporter. Du logger deg enklest inn på Min side med BankID, samme innlogging som du bruker til nettbanken. Du kan også benytte brukernavn og passord dersom du foretrekker det. Ta gjerne kontakt med Kundeservice hvis du trenger hjelp, mer informasjon eller ønsker halvårsrapportene tilsendt pr brev. BEKJENTGJØRING Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved tegning og forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. Det er ingen kjøpskostnader i våre aksjefond. Årlig forvaltningshonorar for SKAGEN Vekst og SKAGEN Global er 1 % per år + variabelt forvaltningshonorar: I SKAGEN Vekst fordeles avkastning over 6 % per år 90/10 mellom andelseierne og forvaltningsselskapet. I SKAGEN Global fordeles verdiutvikling som er bedre enn MSCI Verdensindeks All Country målt i norske kroner 90/10 mellom andelseierne og forvaltningsselskapet. I SKAGEN Kon-Tiki er forvaltningshonorar 2 % per år pluss/minus variabelt forvaltningshonorar: I SKAGEN Kon-Tiki fordeles verdiutvikling som er bedre enn MSCI vekstmarkedsindeks målt i norske kroner 90/10 mellom andelseierne og forvaltningsselskapet. Samlet belastet forvaltningsgodtgjørelse per år kan likevel ikke overstige 4 prosent av gjennomsnittlig forvaltningskapital. Ved dårligere verdiutvikling enn MSCI vekstmarkedsindeks målt i norske kroner fordeles differansen 90/10 mellom andelseierne og forvaltningsselskapet. Samlet belastet forvaltningsgodtgjørelse per år kan likevel ikke bli lavere enn 1 prosent av gjennomsnittlig årlig forvaltningskapital. SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki kan bli belastet variabelt forvaltningsgodtgjørelse selv om fondets avkastning har vært negativ, så lenge fondet har hatt bedre prosentvis verdiutvikling enn sin referanseindeks. Motsatt kan fondet ha positiv avkastning uten å bli belastet variabelt forvaltningsgodtgjørelse, så lenge fondet ikke har hatt prosentvis bedre avkastning enn referanseindeksen. Fast forvaltningsgodtgjørelse beregnes daglig og belastes kvartalsvis. Variabel forvaltningsgodtgjørelse beregnes daglig og belastes årlig. kjøp og salg av andeler. Det er heller ingen uttaksbegrensninger. Årlig forvaltningshonorar er 0,8 % for SKAGEN Tellus, 0,5 % for For en detaljert beskrivelse av kostnadene med mer, henvises til fullt og forenklet prospekt. Disse kan fås ved henvendelse til SKAGEN Fondene eller på

6 6 Usikker? Bli med på høstens inspirasjonsmøter Hva er utsiktene for resten av året, og hvordan kan SKAGEN hjelpe deg å nå dine sparemål? Hensikten med møtene er å gi kunder og andre inspirasjon til å holde stø kurs og holde fast ved sparemålet sitt. Vi ønsker at så mange av våre kunder og andre interesserte skal få god informasjon om fondene våre, hvilke fremtidsutsikter ser vi, gode spareråd og mulighet til å stille spørsmål til oss. - Ut fra spørreundersøkelser blant våre kunder ser vi at de som deltar på inspirasjonsmøtene gjennomgående er mer fornøyde med fondssparingen sin, enn de som aldri deltar. Vi forsøker å gi nyttige tips, og svare på kundenes spørsmål under møtene, sier direktør for Formuesforvaltning Asbjørn Vagle. Vi dekker store deler av landet med informasjonsmøtene, fra Troms til Aust-Agder. Det første møtet går av stabelen i Stavanger 12. september. Du treffer oss over hele landet En fullstendig oversikt over tidspunkt og sted for de ulike møtene finner du på i løpet av august måned. I tillegg vil vi som vanlig sende ut epost-invitasjon og annonsere i god tid før møtene. Agenda Spør oss Ikke alle er komfortable med å stille spørsmål i store forsamlinger. På informasjonsmøtene våre kan du nå sende inn spørsmål i forkant, så svarer vi under møtet. Slik gjør du: Meld deg på et møte, enten på våre nettsider eller på epostinvitasjonen du vil motta hvis SKAGEN har din epost-adresse. Skriv inn ditt spørsmål i spørsmålsfeltet. Vi strekker oss langt for å besvare alle spørsmål, strekker ikke tiden til vil vi publisere svarene på våre nettsider etter møtet. Det vil naturligvis også bli anledning til å stille spørsmål fra salen under selve møtet. Påmelding Du finner en oversikt over møtene på Du kan også sende e-post til deltaker@skagenfondene.no eller ringe telefon for å melde deg på. På grunn av servering ønskes bindende påmelding innen dagen før møtet. Møtene er åpne for alle. Velkommen!

7 7 Stikk av fra mørketiden og bli med til eksotiske Sør-Afrika Bli med på en eventyrlig reise I samarbeid med Temareiser Fredrikstad arrangerer SKAGEN tur til Sør-Afrika. Turen blir skreddersydd for våre kunder og vil også inkludere besøk på Børsen i Johannesburg. I tillegg får vi med oss en fantastisk kjentmann og fagperson som har en unik kunnskap og kjennskap til landet og kulturen som vi skal besøke. Først til Cape Town av BBCs lyttere og seere valgt til den vakreste byen i verden. I Sør-Afrika blir den kalt Moderbyen for det var her de første europeerne slo seg ned, det var her det forhatte Apartheidsystemet fikk sin begynnelse, her bodde og virket landets første svarte erkebiskop Desmond Tutu, det var her Nelson Mandela ble løslatt og det var i Parlamentet i Cape Town at Apartheid ble forbudt. Snakk om historie på ett brett! Byen er full av kontraster fra de svarte bydelene og fattig slum til spennende museer, katedraler, hvite strender, utsøkte kafeer og restauranter og enorme shoppingsentre og ikke minst Waterfront like ved hotellet vårt. Men også omegnen er fantastisk Kapp Det Gode Håp, Table Mountain, fangeøya Robben Island, og de utrolig vakre vindistriktene. Vi skal besøke dem alle. To timers flytur unna ligger Johannesburg byen av gull det største industri- og finanssenter i Afrika. Vi drar rett fra flyplassen til hovedstaden Pretoria og regjeringskvartalet der Nelson Mandela ble innsatt som landets første folkevalgte president i 1994 med sin hvite fangevokter som æresgjest! Vi skal innom Vortrekker-monumentet et enormt minnesmerke over den hvite manns overherredømme under Apartheid-tiden. Og naturligvis skal vi til Soweto den største av alle svarte bydeler, townships, som ble et symbol i kampen mot Apartheid. Her skal vi vandre trygt og godt i den eneste gaten i verden der to Nobels Freds-prisvinnere har bodd. Og Dyrene i Afrika? Kan skjønne vi skal møte dem i en av Afrikas mest berømte nasjonalparker, Krugerparken. Der skal vi jakte på The Big Five og mange andre ville dyr og eksotiske fugler, mens vi bor på et utrolig hotell med løver, elefanter og bøfler som nærmeste nabo. Reiseinformasjon Sør Afrika 20. januar 1. februar 2013 Pris: Pris pr. person kr ,- (Inkluderer fly, overnatting i dobbeltrom, måltider ifølge program og alle utflukter/ arrangementer) Flyskatt utgjør kr Tillegg for enkeltrom kr ,- Tilslutningsbilletter med fly, kontakt Temareiser Fredrikstad flere detaljer på våre nettsider. Påmelding: fra og med 30. juli 2012 til Temareiser Fredrikstad På telefon: På epost: info@temareiserfredrikstad.no Kjentmann og fagperson Einar Lunde Med oss på turen har vi en av Norges fremste Afrikakjennere Einar Lunde. Han har bodd i Afrika i to perioder, har skrevet to bestselgere og blitt prisbelønt for sitt arbeid. Han er den norske journalisten som var flest ganger inne i Sør-Afrika under Apartheidtiden. Til tross for at han mesteparten av tiden var persona non grata, tok han seg inn illegalt og rapporterte om undertrykkelsen, rasediskrimineringen og kampen for et fritt og demokratisk Sør-Afrika det som Fredsprisvinner Tutu siden har døpt for Regnbuelandet Sør-Afrika. eller direkte på nettsidene Husk å bruke passord SKAGEN.

8 8 TEMA Globale muligheter i eiendomsmarkedet Eiendomsselskaper er relativt enkle å vurdere og betaler gjerne høye utbytter - likevel er de ofte feilpriset. Det passer en verdiforvalter som oss bra. GEOGRAFISK FORDELING AV EIENDOMSINDEKS Resten av verden 10,6 % USA 44,7 % Frankrike 2,7 % Storbritannia 3,5 % Canada 3,7 % Singapore 3,8 % Kina 4,2 % Hong Kong 10,5 % Australia 6,7 % Japan 9,7 % Kilde: MSCI april MSCI ACWI IMI Real Estate omfatter rundt 600 selskaper i både utviklede og vekstmarkeder. MSCIs globale eiendomsindeks domineres av utviklede markeder med store eiendomsverdier koblet til storbyområder. Det er interessant å notere at de fleste store vekstmarkedene er fraværende i toppen av listen, det samme gjelder industrinasjonen Tyskland. Den samlede vekten av de nordiske landene utgjør bare rundt en prosent. seg som en bra forsikring mot inflasjon. Eiendom har lavere forventet risiko og avkastning enn aksjer generelt, men i stedet ofte stabile utbytter som minner mer om obligasjoner. Dessuten oppviser eiendom lav samvariasjon med aktivaklasser som aksjer og obligasjoner over lengre tidsperioder. En måte å ta del av utviklingen innen eiendom er å investere i børsnoterte eiendomsselskaper. CapitaMalls Asia som er den største børsnoterte kjøpesenteraktøren i Asia med virksomhet i Singapore, Kina, Malaysia, Japan og India, har vært i porteføljen til SKAGEN Global siden starten av Fra tid til annen ser vi nærmere på enkelte selskaper i porteføljene til aksjefondene våre. Denne gangen har vi valgt å studere et par interessante eiendomsselskaper med helt ulike karakteristikker: det norske eiendomsutviklerselskapet Olav Thon, det tyske boligselskapet GSW og den asiatiske kjøpesenterutvikleren CapitaMalls Asia. Eiendomsinvesteringer har i lang tid vært en måte å bevare verdier. Eiendom har vist Foto: Bloomberg Lokalt marked som ofte feilprises Mens mange andre sektorer de siste tiårene er blitt globale, er eiendomsmarkedet fortsatt lokalt. Eiendommer speiler det lokale markedets forutsetninger, og utviklingen påvirkes normalt kun marginalt av hva som skjer i andre eiendomsmarkeder. Totalt finnes det rundt børsnoterte eiendomsselskaper i verden, med en total børsverdi på om lag 15 billioner norske kroner. Universet vokser raskt, og urbaniseringen i vekstmarkedene gjør at stadig flere eiendomsselskaper blir børsnoterte. En måte å kategorisere eiendomsselskap på er å skille

9 TEMA 9 selskaper som eier og forvalter eiendommer, fra selskaper som først og fremst utvikler og selger eiendom. I mange land har forvalterselskaper en spesielt gunstig skattestatus som kalles REITs (Real Estate Investment Trusts). Sterk opphenting etter finanskrisen I den siste tolvårsperioden har globale eiendomsaksjer totalt sett generert noe høyere avkastning enn aksjer generelt. Avkastningsprofilen ser imidlertid helt annerledes ut. I den akutte fasen av finanskrisen 2007 til 2009 falt eksempelvis globale eiendomsaksjer mye mer, etter å ha utviklet seg bedre i årene før finanskrisen. Siden bunnen i globale aksjemarkeder i slutten av februar 2009 har globale eiendomsaksjer utviklet seg marginalt bedre enn verdensindeksen. SKAGEN og eiendomsmarkedet Eiendomsselskaper er relativt enkle å vurdere med forutsigbare kontantstrømmer. De betaler ofte høye utbytter. Tross det opplever børsnoterte eiendomsselskaper ofte feil prisfastsettelse som følge av aksjemarkedets kortsiktighet. Dette er noe som skaper rom for å gjøre gode aksjekjøp for en verdibasert forvalter som SKAGEN, som leter etter billige aksjer både i utviklede deler av verden og vekstmarkeder der urbaniseringen fortsatt pågår. Her følger tre børsnoterte eiendomsselskaper som SKAGENs aksjefond har investert i. Det entreprenørledete Olav Thon i Norge Olav Thon utvikler og forvalter kjøpesentre i Norge og ved svenskegrensen. Som aksjeeier i Olav Thon får man både sikkerhet i form av gode leieinntekter og vekst gjennom utvikling av eiendommer. Leieinntektene er delvis avhengig av butikkenes omsetning. De fleste kjøpesentrene har bra beliggenhet i områder som er fullt bebodde. Å kjøpe bra tomter, siden de ikke lages lenger, var noe den amerikanske forfatteren Mark Twain oppfordret til allerede på 1800-tallet. Den 89-årige eiendomslegenden Olav Thon er styreformann i Olav Thon-Gruppen. Han kontrollerer majoriteten av aksjene, det MER Å GÅ PÅ FOR EIENDOMSAKSJENE Kurs* Størrelse (%) P/E 2012 P/B Målkurs Olav Thon 860 2,1 11,4 0, GSW 26,9 0, ,8 36 CapitaMalls Asia * 26 juni , , ,8 21 2,1 Målkursene for de tre eiendomsselskapenes aksjer viser et oppgangspotensiale mellom prosent fra dagens nivåer. EIENDOMSINDEKS MOT VERDENSINDEKS MSCI Globala fastighetsindex MSCI Världsindex fører til at andelen frie aksjer er lav. Aksjen er blant de mindre likvide på Oslo Børs, til tross for at det er et av Norges største eiendomsselskaper. SKAGEN Vekst har eid aksjer i eiendomsselskapet Olav Thon siden Opprinnelig ble aksjene kjøpt til 187 kroner. Nå, i slutten av juni 2012 står kursen i 860 kroner, hvilket tilsvarer en årlig gjennomsnittlig avkastning på over 30 prosent. Posten er den ellevte største i porteføljen og utgjør 2,1 prosent, men har ikke nådd full verdi, ifølge SKAGEN Vekst-teamet. Det tyske boligselskapet GSW i Europas nyeste hovedstad Berlin Etter gjenforeningen i 1989 har Tyskland opplevd en lang periode med svak prisutvikling på boliger, mens mange andre land i Europa har opplevd prisvekst. Samtidig har den tyske økonomien blitt en av de sterkeste i Europa, og arbeidsledigheten er lav. Et selskap som tjener på dette er det tyske eiendomsselskaapet GSW, som eier og forvalter utleieeiendommer i Berlin. Totalt eier GSW leiligheter i det billigere segmentet, og ledighetsgraden er lav i et Berlin hvor antall husholdninger vokser raskt. Gjennomsnittsleien for boliger i Berlin er på 5,2 EUR/m2 i måneden, som er bare halvparten av nivået i München. GSW ble børsnotert i april 2011 til kurs 19 EUR, og har vært med i porteføljen til SKAGEN Global siden januar Posten utgjør 0,5 prosent av fondet. Med en kurs i slutten av juni på 27 EUR har utviklingen vært svært god, særlig om man ser på det dårlige klimaet som har rådet i aksjemarkedet i denne perioden. Selv om GSW-aksjen ikke er å betrakte som særdeles billig, er det flere utløsende faktorer for fortsatt kursoppgang, som økte eiendomspriser og leienivåer i Berlin og at selskapet er en oppkjøpskandidat. Markedsverdien på GSWs eiendommer er bare Kilde: Bloomberg 28. juni MSCI World Real Estate. Denne eiendomsindeksen er smalere enn den som nevnes i artikkelen da den kun inkluderer utviklede land, men har lengre historikk og brukes derfor i grafen. Under finanskrisens kredittørke 2007 til 2009 falt eiendomsaksjer kraftig som følge av uro over koblingen mellom eiendom og kredittgivningen i samfunnet. Da redselen ga seg innhentet eiendomsaksjene seg på bred front. halvparten av hva det vil koste å bygge nytt i dag. Blant risikofaktorene er bekymringer for økt skatt på eiendomstransaksjoner og finansieringsproblemer dersom europakrisen skulle eskalere. Den asiatiske kjøpesenterutvikleren CapitaMalls Asia CapitaMalls Asia er den største børsnoterte pan-asiatiske kjøpesenteraktøren. Selskapets forretningsmodell er å starte, eller ta over dårlig drevne kjøpesentre, drive dem og selge dem når de har modnet. Selskapet hadde i september 2011 ferdigstilt 70 kjøpesentre, og har ytterligere 26 under bygging. Selskapet har virksomheter på 49 steder, i Singapore, Kina, Malaysia, Japan og India. Aksjekursen til CapitaMalls har falt kraftig siden børsintroduksjonen i Det skyldes blant annet uro for utviklingen i Kina, samt at de første kjøpesentrene som ble ferdigstilt ikke innfridde forventningene. Det åpnet muligheten for å kjøpe aksjer til en attraktiv pris, langt under gjenanskaffelsesverdien på selskapets eksisterende kjøpesentre. Posten utgjorde i mai 0,36 prosent av SKAGEN Globals portefølje, og aksjenes verdi har økt marginalt siden de første aksjene ble kjøpt. Selskapet vil ha fordel av fortsatt forbruksvekst i Asia gitt at selskapets aggressive ekspansjonsplaner lykkes de kommende tre årene. Katalysatorer for en oppvurdering av selskapet er at ekspansjonen i Kina går bra og at REITs kan noteres, samt at selskapet vurderes som et forbrukerselskap. På risikosiden er tilbakslag for den økonomiske utviklingen i Kina og faren for at de ikke lykkes med sin aggressive og ambisiøse strategi, som får finansielle konsekvenser. jae Jonas A. Eriksson skagenfonder.se

10 10 NYHETER Aksjonærer til kamp mot ekstreme lederlønninger Selskapene skal tenke på aksjonærene, også når det gjelder lønn og bonuser til ledelsen. SKAGEN er klar til å stemme mot lønnspakker som ikke gagner aksjonærene. Aksjonærer har krav på både utbytter og måtehold i selskapene, sier porteføljeforvalterne Knut Harald Nilsson og Kristoffer Stensrud. I midten av juni går en liten historie verden rundt i næringslivspressen. Det er resultatet av en aksjonæravstemning i den børsnoterte reklamegiganten WPP. Mangeårig suksessrik toppsjef og grunnlegger i WPP, Sir Martin Sorell, har sammen med styret foreslått at han skal ha en lønnsøkning på 60 prosent. Ny foreslått årslønn er 6,8 millioner GBP (nær 64 millioner kroner). Men forslaget blir nedstemt. Aksjonærene i selskapet har organisert seg, det kan være vanskelig for de mange spredte aksjonærene i et stort børsnotert selskap, og forslaget faller med et brak. Martin Sorrell tar nederlaget med hevet hode, i hvert fall utad. - Det er demokrati. Aksjonærene har talt, konstaterer han lakonisk etter at forslaget er på vei i graven. SKAGEN eier ikke aksjer i WPP, så vi har ikke vært involvert der. Men saken i WPP er ganske typisk, og det kommer stadig flere liknende meldinger frem. For noen år siden var enhver form for vellykket aksjonærmotstand en sjeldenhet og forsidestoff hver gang i britiske medier. I dag er det nesten hverdagskost. Institusjonelle investorer har rustet seg, og via samarbeidspartnere som har spesialisert seg på stemmegivning jobber aksjonærene systematisk med å overvåke ledelsens lønninger, organisere motstand og stemme ned ekstreme lønnspakker. Verdier tilhører aksjonærene SKAGEN stemmer i mot aksjonærfiendtlige forslag, der hvor vi finner det nødvendig. I år har det blant annet skjedd i selskapet Weatherford, hvor vi var i mot ledelsens lønnspakke. Tilsvarende har vi stemt i mot en rekke forslag i kinesiske selskaper, som Great Wall Motor og China Shineway. - Det er snakk om et globalt aksjonæropprør. Verdiskapingen i selskapene SKAL overføres til aksjonærene. Vi stemmer med entusiasme mot overdrevne lønnspakker og diverse former for hokus pokus i selskapene når vi oppdager det, sier porteføljeforvalter i SKAGEN Kon-Tiki, Kristoffer Stensrud. Finanskrisen siden 2008 har satt sine Generalforsamlingene - her i Deutsche Bank (som vi ikke eier) - er formelt stedet hvor aksjonærer og ledelse i et selskap møtes og treffer beslutninger. Det foregår pent og sivilisert, men ifølge SKAGENs porteføljeforvaltere ruster de institusjonelle investorene opp og stiller større krav til selskapsledelsene. Foto: Bloomberg Kristoffer Stensrud Knut Harald Nilsson spor. I starten var diskusjonen størst i de mange bankene i Storbritannia og USA som ble reddet av staten og skattebetalerne, for deretter fortsatt å bli drevet med relativt høyt gasjerte medarbeidere. I Storbritannia er staten inne som aksjonær i blant annet Royal Bank of Scotland, hvor toppsjef Stephen Hester ydmykende måtte oppgi en årsbonus på 8,6 millioner kroner. Siden har opprøret også nådd private selskaper som nevnte WPP. Muligheter i opprør Tilliten til ledelsene er ikke hva den har vært blant aksjonærer. Derfor ser vi at investorene vil ha så mye av midlene sine tilbake så fort som mulig, uten å skade selskapenes vekst. - Vi i SKAGEN ønsker penger i hånden, i form av utbytte, i stedet for at selskapene kjøper egne aksjer tilbake i uoversiktlige tilbakekjøpsprogrammer, sier Knut Harald Nilsson, porteføljeforvalter i SKAGEN Kon-Tiki. I SKAGEN øver vi kontinuerlig på å se mulighetene hvor andre analytikere og investorer kanskje blir preget av pessimisme og presise problemformuleringer. Så hva er egentlig mulighetene i et aksjonæropprør? For porteføljeforvalterne av aksjefondene er det ingen tvil om at et sterkere aksjonærfokus kan frigjøre verdier i en lang rekke selskaper. En større besluttsomhet til å betale utbytter, vil styrke tilliten og dermed være med på å løfte verdsettelsene fra nåværende svært lave nivåer. Et land som Russland står ikke som et mønstereksempel på god selskapsledelse, men det russiske finansdepartementet har lagt frem forslag om at alle helt eller delvis statseide selskaper skal utbetale minst 25 prosent av resultatet i utbytte til aksjonæ-

11 NYHETER 11 Foto: Bloomberg Virkelighetens opprør mot gyldne vilkår i deler av næringslivet er startet av Occupy Wall Street-bevegelsen, her fra en demonstrasjon i San Francisco. Aktivistene har sjelden direkte innflytelse i selskapene, men har påvirket den offentlige debatten betydelig. rene. Energikjempen Gazprom har også slått inn på en mer aksjonærvennlig utbyttekurs. - Aksjonæropprør er en stor kilde til høyere verdsettelse av selskapene. Målet vårt er å ivareta våre interesser som aksjonærer. Tidligere har det vært ganske vanskelig å kjempe denne kampen, men nå har aksjonærene rustet seg, sier Kristoffer Stensrud. Han ser denne konflikten i et større perspektiv, og mener den nye ydmykheten på direktørkontorene må være kommet for å bli. De selskapene som klarer seg best fremover er dem som forstår aksjonærenes nye dagsorden. Ny aksjonærvennlighet Men vent: Er det ikke slik at både bonuser, opsjonspakker og de utbredte tilbakekjøpene av egne aksjer er innført nettopp for å gagne aksjonærene? I de såkalte gamle dager, da man ikke hadde tilgang til redskapene for å binde ledelsens interesser sammen med aksjonærenes, så man nokså ofte at direktører i de største selskapene heller ville bygge store men lite lønnsomme forretningsimperier, fremfor å gjøre sitt ytterste for å forrente egenkapitalen best mulig, til aksjonærenes beste. Blivende finansanalytikere og siviløkonomer kjemper seg nå gjennom fjell av såkalt agentprinsipalteori. Her blir det møysommelig forklart at aksjonærene må forsikre seg om at ledelsen har samme mål som dem selv, ved å tildele de riktige incentiver i form av opsjoner og andre goder. Og så må man leve med, ifølge teorien, at ansatte direktører kommer til å tjene like mye som selskapets eiere, fordi de gjør en mye bedre jobb når de, som det så klisjéfylt heter, selv sitter i samme båt. SKAGEN-forvalterne kjenner historien og benekter den ikke. Men de mener disse tiltakene er gått for langt, og at det ikke lenger er markedsmessige behov som rettferdiggjør at en stor del av aksjonærverdiene automatisk skal gis til den ansatte ledelse. Eller at aksjonærene skal finne seg i å være investerte i overkapitaliserte selskaper med lav avkastning, kun fordi ledelsen ønsker å være sin egen bank. Ledelsen i en lang rekke konsern er blitt altfor sterk i forhold til aksjonærene, som har opptrådt spredt og ukoordinert. Derfor er belønninger ikke blitt knyttet til resultater og nivåene er presset unødig høyt opp. - Det som er særlig iøyenfallende er at det til tross for fem år med finanskrise ikke har skjedd nevneverdige endringer. Vi forventer at sterkt engasjement fra aksjonærene og større vilje til å utfordre ledelsene vil være verdiskapende fremover, sier Knut Harald Nillson. Entusiastisk støtte Noen lesere vil kanskje spørre: hva med SKAGEN selv? Aksjefondene drives av det private, partnereide selskapet SKAGEN AS. Både selskapet og investorene i fondene har opplevd suksess, og i fremgangsrike år i aksjemarkedene er det skapt overskudd som tilrekker seg oppmerksomhet. - I SKAGEN er det ingen motsetningsforhold mellom investorenes og forvaltningsselskapets interesser. Vår honorarmodell sikrer at det skal leveres gode resultater før vi får en høy inntjening i forvaltningsselskapet. Både ledelse og medarbeidere er omfattet av ordninger som sikrer at de arbeider samstemt for både andelseiere og aksjonærer, sier Harald Espedal som er både administrerende direktør og investeringsdirektør i SKAGEN. Harald Espedal støtter entusiastisk porteføljeforvalternes interesse for å blande seg i selskapene vi eier. Det blir oppfattet som et av de redskapene som må brukes for å bryte stillstanden i aksjemarkedene. Du kan for øvrig følge SKAGENs stemmeaktivitet på under utøvelse av eierstyring. cje Christian Jessen skagenfondene.dk

12 12 NYHETER Etter regn kommer sol Historisk utvikling, prisfastsettelse og fremtidsforventninger antyder alle at det er nå man bør være langsiktig i aksjer. Etter et svært tamt tiår for de globale aksjemarkedene, er det skrevet mye om at investorenes kjærlighetsforhold til aksjer er over, eller i det minste at forholdet er blitt svært kjølig. Skeptikerne peker på strukturelle endringer, eller kanskje uforsonlige forskjeller, som grunn til at tingene aldri vil bli de samme. På etterspørselssiden har appetitten for å eie aksjer blitt undergravd av to markedskrakk, demografiske og reguleringsmessige endringer, og på tilbudssiden gjør selskapene større bruk av mer sofistikerte og tilgjengelige fremmedkapitalmarkeder. Er det imidlertid faktisk tilfellet, etter en vedvarende periode med omallokering av aktiva fra investorenes side, at kjærligheten til aksjer endelig er død, og hva er implikasjonene for en aksjefokusert fondsforvalter som SKAGEN? Historisk meravkastning (inntil nylig) En kort historieleksjon illustrerer at til tross for svak avkastning den siste tiden, så har aksjer historisk sett levert mye høyere avkastning enn andre aktivaklasser. I følge undersøkelser foretatt av Credit Suisse, leverte amerikanske aksjer i perioden annualisert realavkastning, dvs. justert for inflasjon, på 5,4 %, komfortabelt foran bolig (+1,9 %), obligasjoner (+1,7 %) og gull (+1,0 %) i samme periode. Når vi ser på avkastning over eieperioder på 10 år, blir det klart at aksjer konsekvent har levert positiv avkastning og ofte betydelig realavkastning hvis man hadde kjøpt S&P 500-indeksen og eid den i et tiår i hvert av årene fra 1900, ville det ha gitt tap i bare 17 % av tilfellene. Like talende er den elendige utviklingen i det siste tiåret, der amerikanske aksjer, både i forhold til historiske gevinster og utviklingen til obligasjoner, har levert den verste avkastningen på over et århundre. Torkell Eide, en av porteføljeforvalterne i SKAGEN Global-teamet, forklarer, - Svak avkastning på aksjer over ti år har historisk hatt to forklaringer, enten høy inflasjon, slik tilfellet var på og 1970-tallet, eller høy verdivurdering, noe som var tilfellet på 1930-tallet med det store krakket, og da teknologiboblen sprakk ved overgangen til det nye årtusenet, sier Eide. 10 ÅRS RULLERENDE REALAVKASTNING (BASERT PÅ SALGSÅR) PÅ S&P 500 I DET SISTE ÅRHUNDRET 20,00 15,00 Verdivurdering Verdivurdering 10,00 Inflasjon Inflation 5, ,00 Source: Goldman Sachs Research Svak tiårsavkastning har historisk hatt to forklaringe: høy inflasjon eller verdivurdering. Hvor er vi nå? Hvis, som noen tror, fortiden kan brukes til å forutsi fremtiden, hva kan dette bety for de neste ti årene? - Høy inflasjon kan være grunnen til negativ realavkastning, men obligasjoner vil gjøre det mye dårligere hvis så skulle skje. Det er lite sannsynlig at verdivurdering vil være noe problem, for etter nesten hvert eneste mål er aksjer nå på det rimeligste nivået de har vært på flere tiår, spesielt i forhold til obligasjoner, understreker Torkell Eide. - MSCI historisk gjennomsnitt, MSCI ved utgangen av juni og SKAGEN Global ved utgangen av juni for å illustrere lave nåvæ-

13 NYHETER 13 P. S. Krøyers første atelier i Skagen i Brøndums gamel have Utsnitt. Av Thorvald Niss, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Etter regn kommer sol: Historiske tall viser tydelig meravkastning i aksjemarkedet og gir trygghet for at når markedet snur, har investorer tendens til å gjøre det samme. rende verdivurderinger] Både når det gjelder verdi i forhold til resultater og i forhold til bokført verdi, og fra et inntektsperspektiv utbytteavkastningen på aksjer gikk nylig forbi den effektive renten på lange obligasjoner for første gang på over et halvt århundre har aksjer falt, og lave verdivurderinger har en tendens til å bli etterfulgt av perioder med høy avkastning. I følge en analyse fra Goldman Sachs, har P/Eområdet der vi i øyeblikket befinner oss blitt etterfulgt av gjennomsnittlig avkastning på 151 % over den påfølgende femårsperioden. - P/E for MSCI All countries-indeksen har kollapset 63 % siden 2002 og gjeldende multipler antyder at markedet forventer negativ realvekst i resultater i de neste 20 årene, noe som helt klart er absurd. Selv om stater og forbrukere kvitter seg med gjeld, har bedriftenes gjeldsnivåer allerede blitt redusert og de er i økende grad i stand til å hente penger i internasjonale markeder med høyere vekst, hvis det er behov for det. Nåværende forventninger er generelt for lave og det betyr vanligvis høyere avkastning, sier Eide. Etter regn kommer sol Når vi tar en ny kikk på 10-årstallene ovenfor, ville kjøp av aksjer ved utgangen av alle de 14 tapsproduserende tiårene før utgangen av århundret ha gitt solid 5-års realavkastning i den påfølgende perioden i alle tilfeller minus ett, med gjennomsnittlig annualisert inflasjonsjustert gevinst på 8,8 %. 10 ÅRS RULLERENDE REALAVKASTNING (BASERT PÅ SALGSÅR) PÅ S&P 500 I DET SISTE ÅRHUNDRET ,7 Price/Earnings 13,4 9,8 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 2,5 Price/Book 1,7 0,9 Så hva betyr alt dette? Det er helt klart at spådommer om at investorer har vendt ryggen til aksjer for evig og alltid, er overdrevet de globale aksjemarkedene har fremdeles en markedsverdi på over USD 40 trillioner, og mens inflasjon trenger å bli sikret og pensjonsforpliktelser må innfris, vil det fortsatt være et behov for investorer å sitte med aksjer. Historiske tall viser klar meravkastning over lengre perioder og gir tillit til at når markedet snur, så har investorer spesielt dem som sitter lenge på sine beholdninger, som SKAGEN en tendens til å gjøre det bra. Til slutt, og kanskje viktigst, verdivurdering er en viktig pådriver for avkastning på investeringer, og med en verdifokusert forvalter som SKAGEN, med porteføljer som omsettes til rabatt i forhold til markedet, som selv er i en bølgedal, bør fremtiden for våre kunder på lang sikt være lys. Og selv om vi ikke kan si nøyaktig når regnet vil stoppe, vil forhåpentligvis de verste stormskyene snart passere slik at vi således ikke befinner ossaltfor langt unna begynnelsen på regnbuen. 0 MSCI World AC historic average MSCI World AC 30 June 2012 SKAGEN Global 30 June ,0 MSCI World AC historic average MSCI World AC 30 June 2012 SKAGEN Global currently trades at a discount to the market, which is itself well below average valuation levels. SKAGEN Global 30 June 2012 Source: MSCI nhe Nick Henderson skagenfunds.com

14 14 NYHETER De beste valgene i dårlige tider Hva gjør du når magefølelsen sier en ting, og fornuften noe annet? Det er rikelig å bekymre seg for om dagen. Sør-Europa er i krise og fremtiden for euroen er fortsatt usikker. Avisene er fulle av dårlige nyheter, og aktørene på børsene ser ut til å være konstant engstelige. Lyspunkter som redningspakker og positive selskapsnyheter avfeies med en kjapp opptur før turen går ned i kjelleren igjen. Frykt og fordommer Man skulle tro at den slags tungsinn smittet over på folk flest, og aksjefondssparere spesielt. Men så viser det seg at vi merkelig nok klarer å holde hodet kaldt selv om verden ifølge ekspertene befinner seg i ytterste nød. - Nordmenn panikkselger ikke fondsandeler, tross uroen i aksjemarkedene, sier direktør i Verdipapirfondenes forening, Bernt S. Zakariassen. Foreningens markedsstatistikk viser at personkundene i mai innløste aksjefond for 1,6 milliarder kroner, som ligger under snittet for det siste halvannet året. Dette mønsteret har gjentatt seg hver eneste nedtur de siste årene. Når alle tror at verden går under, holder Kari og Ola seg i ro, og lar i stor grad fondsandelene sine være i fred. Ingen skam å snu Men hva gjør du hvis du mister nattesøvnen over de dårlige nyhetene? Hvis tanken på at sparepengene dine minker for hver dag gjør at du mister motet? Først og fremst er det en sunn og normal reaksjon. Men hvis det er lenge til du trenger pengene og selve sparehorisonten er uendret så bør du vurdere om du vil fortsette med aksjefondssparingen litt til. Ingen nedturer varer evig. En annen mulighet er å dra ned risikoen ved å overføre noen av midlene til andre spareformer som rentefond. Da blir du mindre sårbar for svingningene. Har du fått skikkelig skrekken, gjelder fjellvettregelen det er ingen skam å snu. Men prøv å ha litt is i magen. På samme måte som det er lurt å spre innskuddene i en spareavtale, er det lurt å fordele utgangen fra fondene. Du kan for eksempel opprette en uttaksavtale, det betyr at du redusere risikoen for å ta ut alle sparepengene på den samme (dårlige) kursen. Alle liker å handle på salg, bortsett fra aksjer. Det kan være vanskelig å fortsette sparingen i urolige tider, men det kan lønne seg på sikt. Før du gjør noe overilt, les litt videre. Billigsalg Det er fort gjort å bli nærsynt og konkludere med at dersom det er trøbbel i Europa så går det dårlig i resten av verden. Derfor noen trøstens ord: så ille er det faktisk ikke. Eksempelvis går USA bedre enn de fleste trodde for halvannet år siden og den økonomiske veksten er fortsatt betydelig i Kina. Det er i tider som disse at de som ser fremover får belønning i form av fondsandeler til en rimelig penge. Årsaken er at aksjeselskaper nå er lavt priset. Man kan si at man får gode selskaper på billigsalg. - Aksjer er billige i dag, målt mot verdiene som skapes. Men jeg vil ikke spå oppgang på kort sikt. Det er mye frykt i markedet, knyttet til utviklingen i Europa, sier forvalter i SKAGEN Global, Kristian Falnes. Historisk sett er det lønnsomt å investere i aksjemarkedet etter en periode med negativ avkastning - som årene vi har hatt etter finanskrisen. Når oppgangen kommer vet vi ikke, men den kommer. Foto: istockphoto De neste ti årene blir bedre Det er et faktum at globale aksjemarkeder nesten ikke har gitt avkastning de siste ti årene. Og mange eksperter tar nå til orde for at de neste ti årene også blir dårlige. Tvil om aksjemarkedets fremtidige avkastning kommer gjerne på feil tidspunkt. Sist gang vi hadde negativ tiårsavkastning både i det globale og norske aksjemarkedet var på slutten av 70-tallet og begynnelsen av 80-tallet. Historien viser at perioden etter var riktig gode år for globale aksjer. Vi bruker samme logikk men kommer til stikk motsatt konklusjon. Siden avkastningen de siste ti årene har vært så svak, er det sannsynlig at neste tiårsperiode vil bli bedre. Vi kjøper ikke papirer Direktøren i et 100 år gammelt bryggeri ville neppe sagt at selskapet hans hadde falt i verdi med ti prosent hvis en kald vår førte til lavere salg av øl i et par måneder. I aksjemarkedet derimot er man mer enn villig til å trekke en slik konklusjon. Sannheten er at selskapenes underliggende verdier befinner seg i og forvaltes i selskapene, ikke på børsen. Når vi investerer, kjøper vi ikke papirer, men andeler i selskaper. Verdiene meisles ut og skapes over år, ikke i løpet av minutter eller kvartaler. For den langsiktige investor som ser muligheten i et marked der frykten råder, kan 2012 være et gunstig tidspunkt å posisjonere seg i aksjemarkedet. Et velment råd til slutt: - Ikke la fordommer mot aksjemarkedet og fremtidsfrykten styre. Som pensjonist vil du ikke angre, om du er modig i dag, mener Øyvind Røst i Dine Penger. Ole-Christian Tronstad OCT skagenfondene.no

15 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 15 Håp i hengende snøre Den økte risikoviljen vi så blant aksjeinvestorene ved inngangen til 2012 reverserte i andre kvartal, og makrofokuset tok igjen overhånd. Skuffende økonomiske nøkkeltall, fornyet gjeldsfrykt i Europa og svakere veksttall fra Kina fikk mange til å trykke på salgsknappen. Nok en gang flyktet investorene til såkalte sikre havner i Vesten. Obligasjonsrentene i USA og Tyskland noterte seg for all time low, og risikopremien i aksjemarkedet til all time high. Håndtrykk for union: Tysklands forbundskansler Angela Merkel og Italias statsminister Mario Monti besluttet på EU-toppmøtet i slutten av juni sammen med de øvrige EU-landenes ledere å gå videre mot en politisk union, samtidig som underkapitaliserte banker skal få lettere direkte tilgang til frisk kapital. Foto: Bloomberg Fallende råvarepriser har gjort det mulig for de fleste landene i vekstmarkedene å føre en stimulerende økonomisk politikk. EU-toppmøtet ved kvartalsslutt ga i det minste signaler om at noe kan være på gang for å få en langsiktig løsning på gjeldsproblemene i Europa. Ser lyset: De globale aksjemarkedene var ved kvartalsskiftet priset til historisk lave nivåer i forhold til selskapenes inntjening. Nye regler for livsforsikringsselskaper og pensjonskasser, som gir disse muligheten til å øke den i dag relativt lave aksjeandelen, kan kickstarte aksjemarkedet og være starten på en ny æra for aksjer som aktivaklasse. Foto: SKAGEN Alle våre aksjefond opplevde et kvartal med dårlige resultater, både absolutt og relativt, men prisingen er nå på historisk lave nivåer. Mer lempelige regler for livsforsikringsselskaper og pensjonskasser, med muligheten for å øke dagens lave aksjeandel, kan være en trigger for at aksjer som aktivaklasse kan få sin sårt tiltrengte revansje. Aksjemarkedets død: BusinessWeek proklamerte på en forside i 1979 døden for aksjemarkedet. Et par år senere startet den lengste sammenhengende oppgangen i de globale aksjemarkedene noensinne. I slutten av mai 2012 hadde Financial Times samme oppslag på sin forside, dog med et spørsmålstegn bak. Gjentar historien seg? Faksimile: Financial Times

16 16 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Foto: Bloomberg Tapte på Russland og Gazprom: Det russiske aksjemarkedet var meget svakt i andre kvartal, og alle aksjefondene måtte se et betydelig kursfall for Gazprom, her representert ved chief executive officer Alexei Miller som viser Vladimir Putin en modell av selskapets gassrør til Europa. Etter et sterkt første kvartal med økt risikovilje blant aksjeinvestorene ble andre kvartal preget av ny bekymring og risikoaversjon. Skuffende økonomiske nøkkeltall, fornyet gjeldsfrykt i Europa og svakere veksttall fra Kina fikk mange til å trykke på salgsknappen. Grexit og Spainout ble stadig mer populære uttrykk blant investorene. Kapitalmarkedet har nå ventet i lengsel på en troverdig løsning på gjeldsproblemene i Syd-Europa, med eller uten Hellas og Spania. Usikkerhet er som kjent aksjeinvestorenes verste fiende. EU-toppmøtet ved kvartalsslutt ga i det minste signaler om at noe kan være på gang. EUs krisefond EMS skal nå gi direkte hjelp til banker i nød, i stedet for at pengene går til respektive stater. Det går også mot et overordnet kredittilsyn, og en viss samordning av finanspolitikken. Neste skritt kan bli en politisk union. Problemene for Eurosonen er på ingen måte løst enda. Landene i regionen kommer til å slite med både gjeld, resesjon og lav vekst i flere år fremover, men usikkerheten reduseres. Den globale økonomien kommer også til å møte mye motvind, og volatiliteten i kapitalmarkedene er noe vi må være forberedt på å leve med også i tiden fremover. Med valget i USA til høsten vil nok investorenes øyne igjen rettes mot de store underskuddene på statsbudsjettet for verdens største økonomi. Fjorårets sommerteater, om det amerikanske gjeldstaket skulle heves eller ei - når alle visste at det ikke var noen annen bønn, kan gå inn i en ny akt. Trøsten for de som fortsatt tror på at aksjer som aktivaklasse, og våre aksjefond, er at disse gir en meget god risikopremie i forhold til såkalte sikre renteplasseringer. Prisingen, både hva gjelder løpende inntjening og bokført egenkapital, er på historisk lave nivåer. I påvente av bedre tider kan aksjonærene og andelseierne i våre fond hygge seg med utbytter fra selskapene som overstiger renten på 10-årige statsobligasjoner i de trygge havnene USA og Tyskland. Så får vi se om reaksjonene på EU-toppmøtet ved kvartalsskifte bare var et blaff eller om risikoviljen til de globale investorene er på oppadgående. En trigger for bedre tider i aksjemarkedene kan være nye regler for livsforsikringsselskaper og pensjonskasser hva gjelder kapitaldekning, som kan gjøre at disse sakte men sikkert kan øke sin aksjeandel igjen. Svakt kvartal for aksjefondene For våre aksjefond ble andre kvartal mindre hyggelig. Med et kursfall på henholdsvis 6,7, 6,3 og 4,4 prosent, var SKAGEN Global, SKA- GEN Kon-Tiki og SKAGEN Vekst respektive 5,1, 1,5 og 1,2 prosentpoeng svakere enn sine referanseindekser. Utviklingen for rentefondene var noe mer blandet. Avkastningen for SKAGEN Tellus endte på 3,9 prosent, mot referanseindeksens 5,2 prosent, målt i Euro. SKAGEN Avkastning var opp 1,4 prosent, som var marginalt bedre enn fondets referanseindeks. SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente institusjon kunne begge vise til pluss 0,7 prosent, nok en gang langt bedre enn referanseindeksenes 0,4 prosent. Så langt i år har alle rentefondene oppnådd til dels betydelig høyere avkastning enn sine referanseindekser. Russland og Brasil trakk ned En del av den svake avkastningen for våre aksjefond kan forklares med nedturene for det brasilianske og russiske aksjemarkedet på henholdsvis 16 og 13 prosent, målt i norske kroner. Både aksjer og valutaer i disse landene var upopulære blant investorene. Alle aksjefondene har relativt store posisjoner i brasilianske Eletrobras og Petrobras samt i russiske Gazprom, som alle havnet på kvartalets taperliste. Igjen ble USA ansett som den tryggeste aksjehavnen, og den brede aksjeindeksen S&P 500 endte kvartalet så vidt i pluss, målt i norske kroner. Andre relative vinnermarkeder var Storbritannia, Hong Kong, Singapore og Tyrkia, mens Oslo Børs fikk føle oljeprisfallet på kroppen, og opplevde et kursfall på fem prosent.

17 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 17 Fra toppnoteringen i mars var oljeprisen på det laveste ned rundt 30 prosent. Oljeprisfallet er kjærkomment for de fleste asiatiske land. Av landene i regionen er det bare Vietnam og Malaysia som er netto eksportører av olje. Korea, Taiwan og Thailand er de største importørene, sett i forhold til landenes økonomiske størrelse. For Indias del betyr oljeprisfallet betydelige reduksjoner i statlige subsidier. Embargoen av iransk olje og en mer lystig stemning blant investorene gjorde at oljeprisen på slutten av kvartalet og inn i julimåned fikk seg et løft. Basert på utviklingen i realøkonomien globalt og det faktum at utvinningen av ukonvensjonell olje er i sterk vekst, spesielt i USA, er det ikke mange som lenger snakker om peak oil. Nå er det mer populært å snakke om hvor lavt oljeprisen kan gå. VEKSTEN I VERDEN BREMSER OPP BNP utviklingen globalt* Prosentvis endring Totalt imidlertid ikke ensbetydende med at den økonomiske veksten skal fortsette med uforminsket styrke. Dårligere tider globalt slår spesielt hardt ut i etterspørselen etter stål. Bygge- og anleggsbransjen er raske med å sette på bremsen. Byggeaktiviteten i Kina, som mange mener har vært kunstig høy for å stimulere vekst, har da også fått seg et skudd for baugen. Bygg og anlegg utgjør sammen med infrastruktur om lag 55 prosent av den kinesiske etterspørselen etter stål. Prisen på jernmalm, den sentrale innsatsfaktoren i stålproduksjon, har falt fra 200 dollar pr. tonn ved inngangen til 2011 til rundt 135 dollar pr. tonn. Stålprodusentene i Kina, som i mer enn ti år har kunnet glede seg over en tosifret veksttakt i etterspørselen, må nå forholde seg til en veksttakt på rundt fire prosent. Siste tids bedring i ledende økonomiske indikatorer fra Kina signaliserer at fallet i veksttakten kan være i ferd med å flate ut. Hvis så er tilfellet kan globale selskaper med høy eksponering mot vekstmarkedene gå Rike land BRICs Andre vekstmarkeder Hvor billig? Investorenes fokus på dårlige tider i store deler av den vestlige verden og vekstmarkeder som ikke vokser like raskt lenger (men fra et stadig høyere nivå) har ført til at prisingen av aksjer har kommet betydelig ned. I det skadeskutte Europa får du nå kjøpt aksjer til 12 ganger årets forventede inntjening (indeks). Vekstmarkedene prises til 10 gangen, mens P/E-nivået for verdensindeksen ligger i underkant av 14. Det tilsvarer en avkastning for aksjonærene på henholdsvis åtte, ti og drøye syv prosent (E/P). Vi snakker da om inntjeningsestimater som har tatt hensyn til de dårligere tidene rundt om i verden. Pris i forhold til selskapenes bokførte egenkapital for de respektive regionene ligger på 1,5, 1,6 og 1,3 (se graf). Selv om det er resesjon i flere sydeuropeiske land, og veksten i USA ikke ser så bra ut som tidligere i år, holder vekstmarkedene fortsatt hjulene i gang (se graf). Med andre ord blir det etter alle solemerker vekst i selskapenes inntjening også i Hvis aksjemarkedet har rett tilsier dagens risikopremier at selskapenes inntjening skal falle fremover. Det kommer vel neppe som en overraskelse at vi som aktive aksjeforvaltere tror aksjemarkedet tar feil, også denne gang. Redder ikke Kina verden likevel? For femti år siden satte Kina seg som mål å produsere mer stål enn USA. Nasjonens store overhode, Mao Zedong, hadde en overbevisning om at stålproduksjonen var den viktigste faktoren for industriell utvikling. Det er derfor ikke tilfeldig at Kina i dag er verdens desidert største produsent av stål, med om lag 45 prosent av verdensproduksjonen. Å være verdens største stålprodusent er *Estimatene er basert på 52 land, som representerer 90 prosent av verdens BNP. EUROLANDENE LÅNER MINDRE MFIs utlån til privat sektor, prosentvis endring 16 Husholdningene Privat sektor 14 Selskaper utenom finans Kilde: Capital Economics Sommerkaldt Europa: Til tross for at den europeiske sentralbanken fortsetter å pøse kapital inn i kriserammede banker finnes det få tegn til økt utlånsaktivitet i privat sektor. Usikkerheten om den fremtidige økonomiske utviklingen gjør at bremsene er satt på. REKORDLAVE LANGE RENTER Statsobligasjonsrenten (yielden) Britisk statsobligasjon 12 Amerikanske ti års statsobligasjoner Kilde: The Economist Laveste siden 1700-tallet: Frykt og risikoaversjon blant investorene har ført til at renten på statsobligasjoner i Storbritannia og USA har kommet ned mot og under de nivåene vi så under den store depresjonen på 1930-tallet Kilde: The Economist En fallende kurve: Veksten i verdensøkonomien har siden slutten av 2009 vært fallende, også i vekstmarkedene. Er vi ferd med å se en utflatning?

18 18 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING hyggeligere tider i møte. At en av våre tre kanarifugler som varsler fare i aksjemarkedet, kobberprisen, også ser ut til å flate ut, kan være et forvarsel om bedre tider i sikte. Nye regler kan kickstarte aksjemarkedene Konsekvensene av siste års tilstramminger og reguleringer av bank- og forsikringssektoren (Basel III og Solvency II) har vært at kapitalstrømmen har gått ut av aksjer og inn i statsobligasjoner. Det har presset renten på statsobligasjoner til nye bunner, med unntak av den perifere gjeldsbelastede delen av eurosonen. Stadig lavere avkastning på obligasjonsporteføljen har sakte men sikkert drept avkastningen til livsforsikringsselskapene og pensjonskassene. Resultatet er en stadig større ubalanse mellom utviklingen av aktiva og forpliktelsene knyttet til fremtidige pensjonsutbetalinger. I den senere tid har vi sett flere forslag til regulatoriske endringer, deriblant fra våre naboland Sverige og Danmark. Forslagene går i grove trekk ut på at myndighetene setter et gulv for diskonteringsraten livsforsikringsselskapene og pensjonskassene benytter for å kalkulere sine forpliktelser frem i tid. Dermed får de muligheten til å lette på tvangstrøyen som har ført til hamstring av statsobligasjoner og salg av aksjer. Skulle de regulatoriske endringene bre om seg kommer vi i første runde å se en reduksjon i tvangssalg av aksjer. I neste runde kommer nevnte pensjonsaktører gradvis til å øke opp aksjeandelen sin igjen. Kanskje det er dette som skal til for å kickstarte aksjemarkedet, etter en lang og begredelig periode for globale aksjeinvestorer. Kan kickstarte aksjemarkedet: Regulatoriske endringer for livsforsikringsselskaper og pensjonskasser som gjør det mulig å øke aksjeandelen kan kickstarte aksjemarkedet, etter en lang og begredelig periode for globale aksjeinvestorer. BILLIGE BØKER OVER HELE VERDEN 4.5x 4.0x 3.5x 3.0x 2.5x 2.0x 1.5x 1.0x 0.5x 0.0x -0.5x Jan-92 Jan-93 Vekstmarkedsindeksen Verdensindeksen Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Løpende P/B Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Kilde: Bloomberg Ned i kjelleren: Frykt og mistillit til aksjer som aktivaklasse har gjort at prisen du betaler for selskapenes bokførte egenkapital nesten er nede på bunnivåene fra 2008/09. LAVE FORVENTINGER TIL FREMTIDIG INNTJENING 39.0x 34.0x 29.0x 24.0x 19.0x 14.0x 9.0x 4.0x Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95-1 std.avvik Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Løpende P/E i vekstmarkedene Jan-01 Jan std.avvik Jan-03 Gjennomsnitt Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Foto: Bloomberg Mao Zedong satset på stål: For femti år siden satte Kinas store overhode, Mao Zedong, seg som mål å produsere mer stål enn USA. Målet er innfridd. Kina er i dag verdens desidert største stålprodusent, med ca. 45 prosent av verdensmarkedet. Jan-10 Jan-11 Jan-12 Kilde: FactSet, MSCI, IBFS. data as of Jun x 1.46x 10.2x Foto: Bloomberg gt Geir Tjetland skagenfondene.no Historisk billig i vekstmarkedene: Vekstmarkedene prises nå til bare ti ganger den løpende inntjeningen fra selskapene. To ganger tidligere de siste tyve årene har vi sett like lave priser, våren 1992 og senhøstes 2008.

19 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 19 SKAGEN Vekst Avkastning April-juni Hittil i år SKAGEN Vekst -4,4 % 5,4 % Indeks MSCI/OSEBX -3,2 % 5,4 % Forvalterteam Porteføljeforvaltere Beate Bredesen, Ole Søeberg og Geir Tjetland NØKKELTALL FOR DE STØRSTE POSTENE TIL SKAGEN VEKST Selskap Postens størrelse Pris P/E 12E P/B Siste Kursmål Samsung Electronics 5,3 % ,2 1, Kongsberg Gruppen 4,9 % ,2 2,3 150 Royal Caribbean Cruises 3,0 % 26,0 12,1 0,7 40 Wilh Wilhelmsen Holding 2,6 % 145,0 4,3 0,8 200 Teva Pharmaceutical 2,3 % 39,4 7,9 1,7 60 Solstad Offshore 2,3 % 85,0 5,3 0,7 175 DOF 2,3 % 30,0 7,3 0,8 60 Norsk Hydro 2,3 % 26,7 23,8 0,7 38 Eletrobras 2,2 % 19,5 7,1 0,3 45 Norwegian Air Shuttle 2,2 % 108,0 9,0 1,9 175 Olav Thon Eindom 2,1 % 860,0 11,5 0, Ganger Rolf 1,9 % 110,0 12,9 0,8 150 Vektet snitt topp 12 33,0 % 7,6 0,9 59 % OSEBX 12,1 1,7 Verdensindeksen 10,4 1,4 Kraftfulle endringer på gang Investorenes appetitt på risiko avtok igjen utover i andre kvartal, som for SKAGEN Vekst endte svakt, både absolutt og relativt til referanseindeks. Den sørlige delen av euroområdet har kjørt seg fast i de mye omtalte gjeldsproblemene som skyldes sjenerøse velferdsprogrammer og utilstrekkelige skatteinntekter. Politikerne må nå slutte å krangle, og snarest ta de tøffe, men nødvendige beslutningene om reformer av både arbeidsmarked samt pensjons- og velferdssystemene. At de økonomiske indikatorene for Kina, Brasil, Russland og flere andre land i vekstmarkedene pekte nedover, hjalp ikke på humøret til investorene. Som en reaksjon på den økonomiske usikkerheten falt prisene på råvarer som olje og aluminium med prosent gjennom kvartalet. Det er vanskelig å vite når utsiktene blir bedre, men med fare for å virke naiv: Det er faktisk noen meget kraftfulle endringer på gang som vil endre verdenshistorien, noe dagens aksjekurser ser ut til å ignorere: 1. Den velstående milliarden mennesker som bor i det tradisjonelle OECD-området får hver dag selskap av flere hundre tusen nye middelklasseforbrukere i Asia, Afrika STØRSTE KJØP/SALG APRIL-JUNI STØRSTE KJØP EMGS Norsk Hydro Continental SAP Baker Hughes Gazprom Royal Caribbean Cruises RSA Insurance Group Samsung Electronics pref. STØRSTE SALG Eltek Evry Fairstar Heavy Transport Gjensidige Forsikring Carnival TGS-Nopec Transeuro Kyocera Samsung Electronics ord. og Latin-Amerika. Om ti år vil det være en milliard flere middelklasseforbrukere som ønsker seg biler, boliger, ferier, smarttelefoner og pene klær. 2. Teknologiendringer og produktivitetsforbedringer skjer i dag raskere enn for bare ti år siden. Det føles som en evighet, men Apples ipad er faktisk bare to år gammel. 3. Stater med for mye gjeld kan se frem til å spille en mindre rolle i fremtidens samfunn, og det geopolitiske maktspekteret kommer til å endres. Hvert av disse tre temaene kommer til å forandre verden slik vi kjenner den i dag. SKAGEN Vekst har ved sine selskapsvalg et bevisst forhold til disse endringene, for med det å kunne gi best mulig avkastning til våre andelseiere i tiden fremover. Grunnpilarene sviktet Den svake(re) kursutviklingen for SKAGEN Vekst i andre kvartal kan delvis forklares med at flere av grunnpilarene i porteføljen sviktet, med våre brasilianske investeringer i Petrobras og Eletrobras i spissen (se tabell). Eletrobras kan endelig vise til bedrede resultater fra driften, uten å få betalt for det i aksjemarkedet. Etter hvert som investeringsprogrammet for utvidelsen av selskapets vannkraftkapasitet går mot slutten i 2015 kommer kontantstrømmen til å øke markant i styrke (se også kommentar SKAGEN Kon-Tiki). Petrobras har meldt om lavere produksjonsvolumer i tiden fremover, samtidig som kostnadene øker gjennom høyere priser for leie av rigger og forsyningsskip, samt økte lønninger. En lite aksjonærvennlig kombinasjon. Viktigere enn alle selskapsspesifikke nyheter for utviklingen på det brasilianske aksjemarkedet var imidlertid den argentinske privatiseringen av det Repsol-kontrollerte oljeselskapet YPF. Investorene frykter at nasjonaliseringen skal spre seg til andre land i regionen. Vi mener at denne risikoen for Brasils del er tilnærmet null. Åtte kroner for aluminiumen Et fall i aluminiumsprisen på 13 prosent siden utgangen av mars førte til at Norsk Hydro endte opp som en av fondets største negative bidragsytere. Med en aluminiumspris på dollar pr. tonn er det for de fleste aktørene i bransjen ikke lønnsomt å produsere. En aksjekurs for Norsk Hydro på 26 kroner tilsier at du nå får aluminiumsbiten for en slikk og ingenting. Selskapets virksomheter innen vannkraft har en anslått verdi på 18 BIDRAGSYTERE ANDRE KVARTAL Største positive bidragsytere Selskap MNOK Marine Accurate Well +45 KongsbergGruppen +30 Gjensidige Forsikring +15 Origio +15 TGS-Nopec +13 Cermaq +12 TTS Group +12 Telekomunikasi Indonesia +11 Hannover Re +11 Austevoll Seafood +8 Største negative bidragsytere Selskap MNOK Petrobras -45 Sevan Drilling -40 Solst tad Offshore -38 DOF -37 Eletrobras -34 Chiquita -23 Norsk Hydro -21 LG Electronics -19 EMGS -18 Dockwise -18

20 20 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Foto: Bloomberg Rammet av prisfall for aluminium: Prisfallet for aluminium har ført til at Norsk Hydro er en av de dårligste bidragsyterne til SKAGEN Vekst hittil i år. Justert for verdien av selskapets kraftrettigheter får du nå selskapets aluminiumsvirksomhet til spotpris. kroner aksjen. For de resterende åtte kronene får du fremtidig forventet kontantstrøm fra aluminiumsvirksomheten. Sagt med andre ord; Nå får du kjøpt en av verdens største aluminiumsprodusenter for 16 milliarder kroner. Dette i en tid da én milliard nye middelklasseforbrukere skal kjøpe biler og boliger, samt har store behov for ny infrastruktur. Her kommer aluminium til å spille en sentral rolle. En fallende oljepris skal ha en del av æren for at våre norske investeringer innen supplysektoren, Solstad Offshore og District Offshore, utviklet seg svakt i perioden. De norske supplyselskapene er generelt meget lavt priset, både basert på inntjening og bokført egenkapital. Ratene er for oppadgående, og forhåpentligvis ser vi ikke for mange nykontraheringer av skip fremover som kan ødelegge markedsbalansen. Samsung ned på gode tall Til tross for meget gode resultater fra Samsung Electronics, fondets største investering, ble nesten hele kursgevinsten vår fra første kvartal på 22 prosent spist opp i andre kvartal. Selskapets mobilvirksomhet gjør det strålende. Samsung Electronics er nå størst i verden på antall solgte enheter, og nummer to etter Apple basert på inntekter. Lanseringen av mobiltelefonen Galaxy III fikk meget god mottakelse, både blant bransjefolk og forbrukere. Prisfall på minnebrikker førte til et svakere resultat for denne divisjonen. En bankerott konkurrent i Japan, som hadde lagersalg, var en god bidragsyter i så måte. Balansen i minnebrikkemarkedet beveger seg imidlertid i riktig retning. Med en markedsandel på 26 prosent er Samsung Electronics ledene i verden innen TV. Den store driveren i dette markedet er nå såkalte Smart-TV er, med skjermer på 40 tommer eller mer. Et litt skuffende TV-salg frem mot EM i fotball for alle aktørene i bransjen var med på å trekke stemningen blant investorene noe ned. SKAGEN Vekst sitter nå primært med preferanseaksjer i Samsung Electronics. Disse prioriteres utbytte, men har ikke stemmerett. Preferanseaksjene omsettes nå med en historisk høy rabatt til de ordinære aksjene, og gir 19 prosent avkastning på årets forventede inntjening (E/P). Ny storkontrakt til Kongsberg Fondets nest største investering, Kongsberg Gruppen, ga et moderat positivt bidrag til fondet i andre kvartal. I juni rapporterte selskapet om en bestilling av forsvarsutstyr til F-35 jagerflyprogrammet, med en samlet verdi på milliarder kroner fordelt over flere år. En slik kontrakt gir selvsagt et kjempeløft for Kongsberg Gruppen, som i år forventes å omsette for milliarder kroner. I tillegg til F-35-kontrakten er det stor sannsynlighet for nye bestillinger innen selskapets sjømissilprogram. Etter vår mening veier den fyldige ordreboken til sjøvirksomheten, og kommende ordrer innen forsvarsdivisjonen, mer enn godt nok opp for mangelen av nye store bestillinger innen fjernbetjente våpensystemer. Kongsberg-aksjen omsettes nå til en resultatavkastning på ti prosent, som om et par år kommer til å øke til prosent (gitt dagens kurs). Stor premie for fruktbarhet Leverandøren av menneskelige fruktbarhetstjenester, Origio, mottok et attraktivt oppkjøpstilbud fra canadiske Cooper Companies, 72 prosent over gjeldende børskurs. Origio er børsnotert i Norge, men virksomheten er basert i Danmark. Vekstutsiktene for fruktbarhetstjenester er gode, men Origios økonomiske resultatene de siste par årene har ikke vært imponerende. Den nye canadiske eieren kan høste synergieffekter og utnytte produksjonsanleggene bedre enn hva Origio er i stand til som frittstående selskap. Oppkjøpskursen på 28 kroner tilsier en resultatavkastning på 3,9 prosent (P/E 26) for Origio, som etter vår mening er