Finansdepartementet Postboks 8008 Dep 0030 Oslo Også sendt elektronisk Deres ref.: 16/550-1 Dato: 2. juni 2016 Vår ref.: 221598 Høring NOU 2016: 2 Endringer i verdipapirhandelloven - flagging og periodisk rapportering - Gjennomføring av endringer i rapporteringsdirektivet 1. Innledning Vi viser til departementets høringsbrev av 2. mars 2016 vedrørende ovennevnte høring. Det er en prioritert oppgave for Advokatforeningen å drive rettspolitisk arbeid gjennom høringsuttalelser. Advokatforeningen har derfor en rekke lovutvalg inndelt etter fagområder. I våre lovutvalg sitter advokater med særskilte kunnskaper innenfor det aktuelle fagfelt og hvert lovutvalg består av advokater med ulik erfaringsbakgrunn og kompetanse innenfor fagområdet. Arbeidet i lovutvalgene er frivillig og ulønnet. Advokatforeningen ser det som sin oppgave å være en uavhengig høringsinstans med fokus på rettssikkerhet og på kvaliteten av den foreslåtte lovgivningen. I saker som angår advokaters rammevilkår vil imidlertid regelendringen også bli vurdert opp mot advokatbransjens interesser. Det vil i disse tilfellene bli opplyst at vi uttaler oss som en berørt bransjeorganisasjon og ikke som et uavhengig ekspertorgan. Årsaken til at vi sondrer mellom disse rollene er at vi ønsker å opprettholde og videreutvikle den troverdighet Advokatforeningen har som et uavhengig og upolitisk ekspertorgan i lovgivningsprosessen. I den foreliggende sak uttaler Advokatforeningen seg som ekspertorgan. Saken er forelagt lovutvalget for børs- og verdipapirhandelsrett. Lovutvalget består av Susanne Munch Thore (leder), Lars Knem Christie, Atle Degré, Tore Mydske og Tone Merete Østensen. Advokatforeningen avgir følgende høringsuttalelse: ADVOKATFORENINGEN KRISTIAN AUGUSTS GATE 9 0164 OSLO +47 22 03 50 50 POST@ADVOKATFORENINGEN.NO ADVOKATFORENINGEN.NO
2. Endringsdirektivet kvartalsrapportering 2.1 Generelt Det er i dag krav til (utover års- og halvårsrapport) kvartalsrapportering for første, tredje og fjerde kvartal for selskaper med aksjer notert på Oslo Børs og Oslo Axess. Merkur Market, som ikke er et regulert marked, oppstiller ikke krav til finansiell rapportering utover års- og halvårsrapport. For utstedere av obligasjoner er det i dag ikke krav til utarbeidelse av kvartalsrapporter (utover års- og halvårsrapport), verken for obligasjoner notert på Oslo Børs eller Nordic ABM. Lovutvalget er kjent med at det ofte er krav i låneavtalene at utsteder skal rapportere fire kvartaler, og hvis kvartalsrapport utarbeides, skal den offentliggjøres hvis lånet er notert på Oslo Børs eller Nordic ABM. Utover krav til års- og halvårsrapport vil det etter endringsdirektivet ikke være anledning for norske myndigheter til å innføre eller videreføre lovkrav til kvartalsrapportering. Innenfor unntak i endringsdirektivet diskuterer lovutvalget ulike alternativer for slik eventuell regulering: 1) Generelt krav om kvartalsrapportering for alle utstedere av aksjer, men med et mer begrenset innhold, 2) Opprettholdelse av kvartalsrapportering for enkelte markeder eller for grupper av foretak (skille små og store foretak), 3) Opprettholdelse av kvartalsrapportering for særskilte bransjer eller segmenter av foretak. Lovutvalget valgte ikke å foreslå slike alternative reguleringer. Endingsdirektivet er ikke til hinder for at markedsplasser selv innfører regler om utvidet finansiell rapportering. Innenfor EØS har det blitt valgt forskjellige løsninger; alt fra (i) intet krav, (ii) krav til rapportering med mindre/annet omfang eller (iii) ulike anbefalinger til finansiell rapportering. Advokatforeningen er kjent med at Oslo Børs har til hensikt å foreslå nye reguleringer for kvartalsrapportering. Advokatforeningen uttaler seg ikke om hensiktsmessigheten av eller behovet for krav til kvartalsrapportering, men antar at dersom det innføres anbefalinger eller krav om rapportering bør det også gis føringer med hensyn til hva slags format som skal rapporteres slik at det blir samme rapporteringsformat i samme marked. Forslaget til Oslo Børs angir at IAS 34 skal opprettholdes som rapporteringsformat for de utstedere som velger å følge anbefalingen etter børsens primære forslag. Advokatforeningen bemerker at fokuset på den løpende informasjonsplikten, sammenholdt med børsens egne regler om informasjonsplikt ved særskilte begivenheter, forsterkes dersom det ikke innføres regler om kvartalsrapportering for å sikre tilstrekkelig og korrekt informasjon til markedet, som sammen med, i ytterste konsekvens, reglene om markedsmanipulasjon setter rammene for rapportering. Dersom det vedtas regler om anbefaling, er det behov for å avklare om, og i så fall hvordan, en eventuell oppfølgning av slike anbefalinger skal ivaretas. ADVOKATFORENINGEN Side 2 av 5
2.2 Finansforetak Endringsdirektivet er ikke til hinder for å kreve kvartalsrapportering fra utstedere som er finansforetak. For finansforetak følger plikt til å utarbeide og offentliggjøre delårsregnskap av regnskapsreglene, og det foreslås derfor ikke egne regler i verdipapirhandelloven. I banker og finansieringsforetak skal delårsregnskapet vedtas av styret innen 45 dager etter regnskapsperiodens slutt, jf. forskrift om årsregnskap m.m. for banker, finansieringsforetak og morselskap for slike 9-4. I forsikringsforetak skal delårsregnskapet vedtas av styret innen 60 dager etter regnskapsperiodens slutt, jf. forskrift om årsregnskap for skadeforsikringsselskaper 6-4 og forskrift om årsregnskap for livsforsikringsselskaper 6-4. En konsekvens av dette er at reglene om kvartalsrapportering for banker/finansieringsforetak og forsikringsforetak videreføres. På generelt grunnlag stiller også Advokatforeningen spørsmål ved om det er hensiktsmessig å opprettholde forskjellige frister for banker/finansieringsforetak og forsikringsforetak. 3. Punkt 4 flaggeplikt 3.1 Til punkt 4.3.3 - Nye finansielle instrumenter omfattet av flaggeplikten Gjennomføring av endringsdirektivet innebærer at flaggeplikten utvides til å omfatte finansielle instrumenter som er knyttet til allerede utstedte aksjer og som har en lignende økonomisk effekt som det å eie aksjer eller rettigheter til aksjer, uavhengig av om disse har fysisk eller finansielt oppgjør. Endringsdirektivet gir anvisning på hvilke finansielle instrumenter som vil være gjenstand for flaggeplikt. I tillegg vil ESMA gis mandat til å opprette og regelmessig ajourføre en veiledende liste over finansielle instrumenter som er underlagt flaggeplikt, samtidig som det tas hensyn til den tekniske utviklingen i finansmarkedene. Det kreves fullharmonisering av endringene, og bestemmelsene i endringsdirektivet artikkel 13 og 13a må således gjennomføres i norsk rett. For norsk rett får dette den praktiske konsekvens at enkelte instrumenter som i dag er flaggepliktige, faller bort, mens nye instrumenter blir flaggepliktige. Lovutvalget har foreslått å oppheve dagens regulering som innebærer flaggeplikt for finansielle instrumenter som gir rett til utstedelse av aksjer. Dette omfatter blant annet tegningsretter og ordinære konvertible obligasjoner. Det fremgår at forslaget er fremsatt som følge av at endringsdirektivet krever fullharmonisering på dette området. Advokatforeningen vil bemerke til forslaget at enkelte ansatteopsjoner erfaringsmessig vil være strukturert slik at utstederen kan velge å oppfylle plikten til å levere aksjer under opsjonsprogrammet enten gjennom kjøp av allerede eksisterende aksjer i markedet eller gjennom utstedelse av nye aksjer. Normalt vil f.eks. ansatteopsjoner ikke ha et omfang for den enkelte som utløser meldeplikt til markedet, men det anses hensiktsmessig at man søker avklart hvorvidt meldeplikten vil gjelde for opsjoner hvor kontraktsmotparten (her utstederen) har valgfrihet mht. hvorvidt plikten skal oppfylles med eksisterende eller nye aksjer. Forholdet til meldeplikt for primærinnsidere er ikke berørt i forslaget. Advokatforeningen bemerker at ADVOKATFORENINGEN Side 3 av 5
spørsmålet vil kunne ha særlig aktualitet for ansatteopsjoner som tildeles primærinnsidere og at slik avklaring derfor vil være hensiktsmessig både i relasjon til flaggeplikten og primærinnsideres meldeplikt. 3.2 Til punkt 4.5.1.3 - Beregningsmetode for finansielle instrumenter med finansielt oppgjør Som en konsekvens av innføring av flaggeplikt for finansielle instrumenter med finansielt oppgjør har lovutvalget konkludert med at det må innføres regler for beregning av stemmerett for slike finansielle instrumenter. Det legges i tråd med endringsdirektivet opp til at slik beregning skal skje på grunnlag av en deltajustering av det nominelle antallet underliggende aksjer skal multipliseres med deltaverdien til det finansielle instrumentet og at slik beregning skal skje daglig på grunnlag av siste sluttkurs for den underliggende aksjen. Beregningsmetoden er til dels komplisert, og Advokatforeningen mener det er nødvendig at det gis tilstrekkelig veiledning i forskrifts- eller rundskrivs form for hvordan slik beregning skal foretas. Dette særlig da innføring av slik meldeplikt er nytt i norsk rett og markedet har behov for klarhet i hvordan beregningen skal foretas for å sikre lik praktisering av regelen og særlig ettersom overtredelse kan straffesanksjoneres. Videre reiser forslaget spørsmål knyttet til hvilken sluttkurs som skal benyttes der utsteder er notert i flere markeder slik at sluttkurs kan variere mellom ulike markedsplasser. Ettersom flaggeplikten vil gjelde i relasjon til innehavere av aksjer tatt opp til notering på norsk regulert markedsplass, vil Advokatforeningen anta at slik sluttkurs skal baseres på den aktuelle sluttkursen på den markedsplassen aksjen er notert i Norge, men det legges til grunn at dette kan reise spørsmål i tilknytning til utstedere som er notert på flere regulerte markedsplasser. Det anses derfor hensiktsmessig at det inntas en særskilt henvisning til hvilken markedsplass sluttkursen skal beregnes på grunnlag av, herunder om det skal knyttet til regulert markedsplass i utstederens hjemstat. 3.3 Til punkt 4.9.3 - Fremsettelse av melding fristen for å melde Endringsdirektivet legger opp til at fristen for fremsettelse av melding skal gis straks, men senest innen fire handelsdager. Endringsdirektivet krever minimumsharmonering hvilket innebærer at det er opp til medlemslandene om de ønsker å innføre strengere regler. I Norge har man gjennomført kravet om at melding skal gis straks, men det er ikke gitt noen spesifikk maksimumsfrist. I veiledningen fra Finanstilsynet (Lov om verdipapirhandel enkelte kommentarer til kapittel 3 og 4 datert 25. april 2014 og oppdatert 18. august 2015) er det i punkt 13.8 uttalt at fristen "straks" skal forstås som den tiden det tar å utforme og sende meldingen. Når det gjelder kriteriet "blir kjent med eller burde ha blitt kjent med" knytter dette seg bare til flaggeplikt som inntrer som følge av "annen omstendighet". For alle andre transaksjoner, herunder avtale om kjøp og salg, skal melding gis ved avtaleinngåelsen. I praksis medfører kravet om å sende melding "straks" utfordringer særlig for større institusjonelle investorer som handler i posisjoner fra flere ulike jurisdiksjoner. Slike investorer trenger tid på å konsolidere beholdninger for å beregne hvorvidt en flaggeterskel er passert. Videre antas dette å kompliseres ytterligere med innføring av krav om flagging for finansielle derivater, herunder krav om deltaberegning. Advokatforeningen bemerker at utvalget er delt i spørsmålet om innføring av maksimumsgrense for flaggeplikt, men at flertallet går inn for å beholde dagens regel uten innføring av maksimumsgrense. Advokatforeningen mener at innføring av en maksimumsgrense vil gi større grad av forutberegnelighet for markedsaktørene og gi tilstrekkelig tid til å beregne flaggepliktige posisjoner. Dette vil bidra til at informasjon som gis til markedet, har større grad av presisjon og således bidra til bedre transparens. Advokatforeningen mener videre at det vil være hensiktsmessig å knytte slik ADVOKATFORENINGEN Side 4 av 5
maksimumsgrense til ordinær oppgjørssyklus i aksjetransaksjoner. Dersom det legges opp til en maksimumsfrist som løper senere enn T+2 vil det være risiko for ujevn informasjonstilgang ved at enkelte aktører gjennom innsyn i verdipapirregisteret vil kunne tilegne seg informasjon før dette meldes til resten av markedet gjennom flaggemeldingen. 4. Punkt 7 forvaltningsmessige tiltak og sanksjoner 4.1 Til punkt 7.3.3 suspensjon av stemmerettigheter Endringsdirektivet krever at medlemsstatene innfører regler om midlertidig suspensjon av stemmerettigheten til aksjer ved brudd på flaggeplikten. Utvalget har foreslått at slik sanksjonsmulighet skal kunne benyttes av Finanstilsynet i tilknytning til grove overtredelser av flaggeplikten, herunder spesielt i situasjoner som bærer preg av overrumpling. På denne bakgrunn er det foreslått at Finanstilsynet i enkeltvedtaks form kan beslutte suspensjon av stemmerettigheter inntil forholdet er bragt til opphør, eller for en nærmere angitt periode. Sistnevnte er ment å fange opp situasjoner der øvrige markedsaktører har et særskilt beskyttelsesbehov som følge av manglende/for sen flaggemelding til markedet typisk i situasjoner der flagging inntrer for sent og tett opp til viktige selskapsbegivenheter. Advokatforeningen bemerker at suspensjon av stemmerettigheter etter at forholdet er brakt til opphør, bærer preg av å være en etterfølgende straffesanksjon. Slik vurdering av bakgrunnen for lovbruddet vil videre bero på etterfølgende subjektive vurderinger av formålet bak lovbruddet, som her kan ta høyde for omstendigheter som ikke var synbare for den flaggepliktige da lovbruddet ble begått. Suspensjon av stemmerettigheter vil videre ha svært inngripende virkning for den flaggepliktige som vanskelig kan repareres gjennom senere rettslig prøving av vedtaket. Videre reises det spørsmål ved hvorvidt slik adgang til suspensjon vil ha tilsiktet virkning under hensyntagen til forvaltningslovens regler om forhåndsvarsel ved inngripende vedtak med rett til forhåndsuttalelse fra den vedtaket retter seg mot. Advokatforeningen mener derfor at det ikke bør gis anledning til å suspendere stemmerettigheter etter at forholdet er brakt til opphør. Vennlig hilsen Erik Keiserud leder Merete Smith generalsekretær Saksbehandler: Trude Molvik tm@advokatforeningen.no ADVOKATFORENINGEN Side 5 av 5