OBLIGASJONSLÅN - EN INNFØRING I SELSKAPSOBLIGASJONER OG GJELDSRELATERTE VERDIPAPIRER (FIXED-INCOME SECURITIES). ANSVARSFRASKRIVELSE...2 INTRODUKSJON...2 HVA ER EN OBLIGASJON?...2 ULIKE TYPER OBLIGASJONER...5 MARKEDSPLASS...7 HANDEL...9 PRISING OG KURS... 10 RISIKOFAKTORER... 13 YIELD... 11 INDEKSER... 15 KONKLUSJON... 15 KILDER OG REFERANSER... 16 Skrevet av: Are R. Hvalbye Dato: 28. mars 2011.
ANSVARSFRASKRIVELSE FIG Forvaltning er underlagt Finansgruppen FIG, linjeforeningen for studenter ved bachelorstudiet i finansiell økonomi ved Handelshøyskolen BI i Oslo, Nydalen. FIG Forvaltning administreres av og for studenter ved finansstudiet. Alle skriftlige publikasjoner er å betrakte som forskningsmateriale og er tenkt benyttet i studieøyemed. Rapportene er basert på opplysninger innhentet fra offentlige kilder som FIG Forvaltning mener er pålitelige, men som ikke er uavhengig verifisert. FIG Forvaltning gir ingen garantier med hensyn til nøyaktighet eller fullstendighet. Intet ansvar er akseptert for direkte eller indirekte tap (inkludert følgeskader) eller utgifter som skyldes bruk av denne rapporten. Eventuell bruk av informasjon gjøres for eget ansvar og risiko. Distribuering av forskningsrapporter er i visse jurisdiksjoner begrenset ved lov. INTRODUKSJON Denne rapporten skal gi en innføring i kredittobligasjoner. Den skal i korte trekk presentere hva obligasjoner er, hvordan de brukes, hva slags typer som finnes, hvem som eier dem, samt det mer tekniske aspektet med hvordan obligasjoner handles og prises. Relevante renter, spreader (rentemarginer) og indekser er også gjengitt i avhandlingen. Rapporten fokuserer på selskapsobligasjoner (corporate bonds), og de fleste eksemplene baseres på denne typen obligasjoner. Engelske synonymer, samt børstickere, er stort sett gjengitt i parentes. HVA ER EN OBLIGASJON? En obligasjon eller sertifikat (credit bond, debenture, bullet loan, certificate, note, fixed-income) er et finansielt gjeldsinstrument (verdipapir) som pålegger en utsteder (låntaker) å tilbakebetale et lånebeløp med tillegg av renter til en investor (långiver). Obligasjoner har i motsetning til tradisjonelle banklån ikke avdragsbetalinger, men er strukturert slik at hovedstolen (hele lånebeløpet) blir utbetalt ved forfall. Are R. Hvalbye Side 2 03/28/2011
De vanligste obligasjonspapirene har fast rente og er strukturert slik at investor mottar renteutbetaling én gang i året og får tilbakebetalt investert beløp (pålydende) på forfallsdato. Forfallsdato (maturity) er tidspunktet da løpetiden utløper og lånebeløpet i sin helhet skal tilbakebetales til investorene. Tilbakebetalingstiden varierer, men for selskapsobligasjoner i det norske markedet er løpetid på 2-12 år vanligst. I denne sammenhengen er alt under fem år ansett som kortsiktig, 5-12 år er mellomlangsiktig og alt over 12 år er langsiktig. Utsteder (issuer) er foretaket som låner pengene, og kan være alt fra føderale og lokale myndigheter (stater, fylker, kommuner, m.fl.) til banker/finansinstitusjoner og industriselskaper. Utstedelsen skjer ved hjelp av en eller flere tilrettelegger(e) (underwriter) i form av meglerhus som kjøper lånet for egen regning for så å plassere (bookrunning) transjer av lånet ut til investorer. Dette kan gjøres i syndikater bestående av flere investeringsbanker/meglerhus. Disse kan velge å garantere for deler av lånet, som betyr at de selv må ta del som obligasjonseier hvis det viser seg vanskelig å hente inn midler. Investorene i obligasjonslån er dominert av institusjonelle aktører og er typisk store finansinstitusjoner, livselskaper, sentralbanker (primært statsobligasjoner), pensjonskasser, legater, obligasjonsfond, pengemarkedsfond og andre verdipapirfond, forsikringsselskaper, investeringsselskaper samt også velbemidlete privatpersoner. Generelt er obligasjonseiere, og systemet med tillitsmannsrepresentant, kritisert for å være preget av mye diskresjon og lite innsyn. Selv om det er gjort lite forskning på feltet, eksisterer det blant annet teorier om at obligasjonsmarkedet er en betydelig kilde til pengehvitvasking. Illustrasjonen nedenfor er basert på eldre tallmateriale av norske obligasjonseiere (Oslo Børs VPS Holding). Are R. Hvalbye Side 3 03/28/2011
Hovedstol (principal, face value) er det totale netto lånebeløpet som fordeles på investorene, som i likhet med eventuelle bankforbindelser nå fungerer som tradisjonelle kreditorer overfor foretaket. Låneavtalen (indenture) er kontrakten som regulerer alle betingelser (covenants) og forhold som påhviler lånet. Vilkår som angår hvilken sikkerhet som er knyttet til lånet og eventuelle klausuler vil også være spesifisert. Avtalen ivaretas av en såkalt tillitsmann (trustee) som fungerer som mellomledd mellom låntaker og långiver, foretar administrative oppgaver og ivaretar obligasjonseiernes interesser (ved flertalls fullmakt). Kupongrenten (coupon rate) er den fastsatte renten låntaker betaler på lånet. Denne kan være fast eller flytende. Sistnevnte er oftest knyttet opp mot referanserenter som den norske interbankrenten, NIBOR (Norwegian InterBank Offered Rate), og justert med et fast marginpåslag (credit spread). Justering mot referanserenten skjer etter angitte intervaller, for eksempel månedlig, kvartalsvis eller halvårlig. Obligasjonsmarkedet er en viktig finansieringskilde for store og mellomstore selskaper, og regnes for å være usedvanlig fleksibelt sammenlignet med alternativene, tradisjonelle banklån og aksjekapitalutvidelser. Dette markedet er tilgjengelig for både private og noterte selskaper av et visst størrelsesomfang. Midler reist i obligasjonsmarkedet kan benyttes til alt fra refinansiering (ofte av eldre obligasjonsgjeld) og prosjektfinansiering til generelle selskapsformål. Selskapsobligasjoner er dominert av foretak innenfor kapitalintensive sektorer som industri, produksjon, olje- og energi, offshore/oljeservice, med flere. Fra et investorperspektiv er obligasjoner en betydelig tryggere aktivaklasse enn andre verdipapirer. Dette er primært på grunn av økt sikkerhet for det investerte beløpet, og på samme måte svært begrenset nedsiderisiko. På den andre siden har man ikke den samme volatiliteten (kurssvingning) eller oppsidepotensialet som er typisk for aksjepapirer. Obligasjoner er sagt å være omvendt korrelerende med aksjer (men er det sjelden i praksis), og disse aktivaklassene i kombinasjon er således en utbredt diversifiseringsmetode ved porteføljetilpasning. Videre vil en investor dra nytte av å hedge (sikre) større aksjeposter ved å kjøpe obligasjoner og dermed i praksis være posisjonert på både egenkapital- og gjeldssiden av selskapsbalansen. Are R. Hvalbye Side 4 03/28/2011
ULIKE TYPER OBLIGASJONER Felles for alle obligasjonslån er at utsteder, løpetid og kupongrente er angitt. Utover dette så finnes det utallige forskjellige varianter med vidt forskjellige forhold og betingelser. Obligasjonslån er av disse grunner svært fleksible og kan i stor grad skreddersys etter utstederen eller investorenes behov, ved å tilpasse forhold knyttet til alt fra renteregulering og mulighet for tilbakekjøp (call option), til konverteringskurs. Først og fremst er det utstederens og obligasjonens kredittrating (hvis den har dette) som avgjør hvilken rente låntakeren må betale på pengene. Denne utarbeides av et akkreditert kredittvurderingsbyrå, primært Standard & Poor s (S&P), Moody s og Fitch Ratings, og er angitt på en skala fra AAA (best) til D (dårligst) med visse avvik og +/- inkrementer (se illustrasjon). Ratingen er et mål på utstederens tilbakebetalingsevne (default risk) og er avgjørende for hvilken kategori obligasjonen havner. Den tjukke streken mellom BBB og BB på illustrasjonen, markerer skilnaden mellom samlekategorien investment grade og noninvestment grade (bedre kjent som high-yield, eller mindre flatterende, junk bonds). I likhet med å skille mellom utsteder (statsobligasjon eller selskapsobligasjon, for eksempel), er denne vurderingspraksisen en utbredt metode for å skille selskapsobligasjoner av varierende kvalitet fra hverandre. Are R. Hvalbye Side 5 03/28/2011
Eksempelvis har Norske Skog ASA (NSG) en langsiktig S&P-rating på B- (med negative utsikter), mens det samme byrået vurderer Statoil ASA (STL) fire punkter høyere, til AA- (med stabile utsikter). Dette betyr at disse selskapenes gjeld henholdsvis er karakterisert som junk og prime, noe som er avgjørende for fremtidig låneopptak og dertil rentevilkår. Selskapsobligasjoner finnes - som obligasjoner flest - i et utall forskjellige utførelser og varianter. Den vanligste utstederformen er usikrede papirer (debentures) hvor utstederens betalingsdyktighet og foretakets kontantstrøm (samt kredittrating, hvis dette eksisterer) er investorens primære indikatorer for sikkerhet. Utstederen vil generelt sett alltid være ute etter å minimere foretakets lånekostnader, og kan således være tjent med å stille selskapets eiendeler til disposisjon (pantsette) for å berolige investorer og dermed oppnå gunstigere rentevilkår. Typisk for disse tilfellene er at utstederen er i en posisjon hvor selskapet har negativ kontantstrøm og er generelt dårlig finansielt stilt. Av disse grunner finnes pantobligasjoner, som er utstedt med sikkerhet og pant i eiendeler (mortgage bond) eller verdipapirer (collateral trust bond) tilhørende utsteder. Dette betyr at obligasjonseierne vil få råderett over selskapets eiendeler ved uteblitt tilbakebetaling og/eller under konkursbehandling. Utover obligasjonens underliggende sikkerhet, skilles det mellom børsnoterte obligasjoner, konvertible obligasjoner, indekserte obligasjoner, innløsningsbare (callable) obligasjoner, nullkupong obligasjoner og fondsobligasjoner. Det er også vanlig praksis å utstede obligasjoner i en annen valuta enn hjemmemarkedet (typisk USD og EUR), da disse anses å være mer stabile, likvide og fleksible med hensyn til internasjonal investormarkedsføring. En konvertibel obligasjon inneholder en rettighet, men ikke en plikt, for obligasjonseierne til å omdanne lånebeløpet til egenkapital (aksjer) ved utgangen av låneperioden til en fastsatt kurs. Denne prisen fastsettes normalt med en premie, vanligvis innenfor en ramme på 20-40 prosent, i forhold til aksjekursen ved etableringen av lånet. Dersom aksjekursen på innløsningstidspunktet er høyere enn den avtalte prisen, vil obligasjonseierne kunne oppnå en ekstragevinst ut over den løpende renten på lånet. En innløsningsbar obligasjon fungerer litt etter samme prinsipp, ved at utsteder har en rettighet til å tilbakekjøpe lånet (for så å i praksis slette det) til en fastsatt pris, normalt med en premie over pari. Are R. Hvalbye Side 6 03/28/2011
MARKEDSPLASS Majoriteten av obligasjoner på verdensbasis handles på over-thecounter-basis (OTC), som innebærer at omsetningen ikke skjer over sentraliserte, regulerte markedsplasser eller tradisjonelle børser. OTC-markedet består derimot av et nettverk av verdipapirforetak og finansinstitusjoner (broker-dealers) som opptrer som marketmakers med egne obligasjonsdesker bestående av meglere, agenter og rådgivere, som kjøper og selger obligasjoner på vegne av kunder, samt såkalte forhandlere, som sitter på egne beholdninger av obligasjoner for videresalg. Dette OTC-markedet er i praksis aktivt alle ukedager 24 timer i døgnet, men er langt mindre likvid enn markedsplasser for andre noterte verdipapirer og instrumenter som aksjer, derivater og standardiserte kontrakter. Obligasjoner har, i likhet med aksjer, både et første- og annenhåndsmarked. Førstnevnte er består kun av nyutstedte lån og involverer den opprinnelige låntakeren i transaksjonen, mens sistnevnte er omsetning av modne obligasjoner primært mellom investorer. En investor kan velge å sitte på førstehåndsobligasjonen til utløpsdato, eller å selge den i annenhåndsmarkedet til en pris som ikke nødvendigvis er lik lånebeløpet. Ved en slik transaksjon vil påløpte renter, hovedstol og alle medfølgende rettigheter tilfalle den nye eieren. Det samlede markedet for amerikanske obligasjoner er verdens ubestridelige største verdipapirmarked med en samlet verdi som er anslått til rundt NOK 200.000 milliarder (35 trillioner USD). Markedet for amerikanske statsobligasjoner (treasury bills/tnotes/t-bonds) er ansett som det største, mest likvide og mest effektive, og brukes av finansaktører og økonomer som en referanse (benchmark) på risikofri rente og fungerer i praksis også som et konjunkturbarometer. Også andre lands statsobligasjoner brukes som referanse i rentesettingen for obligasjonsmarkedet forøvrig. Are R. Hvalbye Side 7 03/28/2011
Se illustrasjon for de respektive nasjonenes totale markedsandeler i utestående obligasjoner og antall utstedelser: Det amerikanske markedet for selskapsobligasjoner er stort og likvid, med gjennomsnittlig daglig omsetning estimert til i underkant av 90 milliarder NOK (for 2008). Totale utstedelser for 2008 var på nesten NOK 4.000mrd. og markedsverdien på totalt utestående selskapsobligasjoner var, for det samme året, på NOK 35.000mrd. Luxembourg Stock Exchange er verdens største regulerte markedsplass for noterte gjeldspapirer. I USA er kun en mindre andel obligasjoner notert på de tradisjonelle børsene NYSE, AMEX og NASDAQ. Andelen børsnoterte obligasjoner er langt større i Norge enn internasjonalt. For 2006 var denne andelen omtrent 75 prosent fordelt på de to primære markedsplassene, Oslo Børs og Alternative Bond Market (ABM). Det norske obligasjonsmarkedets størrelse i forhold til landets økonomi er langt mindre enn hva som er gjengs i sammenlignbare land. Markedet er ansett som begrenset i omfang, både i forhold til størrelse og omsetning. I den siste tiden har det dog vært tegn til vesentlig vekst med volumer som har vokst i takt med en stadig mer globalisert finansindustri og multinasjonale selskaper. Ifølge tall fra Oslo Børs VPS Holding, har markedet bestående av ikke-finansielle selskapsobligasjoner mer enn firedoblet seg i løpet av de siste ti årene. Selv om totalverdien av det norske obligasjonsmarkedet bare er en halvpart av aksjemarkedets kapitalverdi, er daglig omsetning ofte dobbelt så stor. For fjerde kvartal i 2010 var det registrert obligasjoner til en verdi av NOK 1278 milliarder i Verdipapirsentralen (VPS), ifølge tall fra Statistisk sentralbyrå. Verdien av aksjene på Oslo Børs har i samme tidsperiode fluktuert i størrelsesorden ~ 1700mrd. Are R. Hvalbye Side 8 03/28/2011
HANDEL Obligasjoner utstedes (og noteres) normalt til pålydende av 100 (pari), som utgjør nominell eller nøytral verdi. Utviklingen i obligasjonens kurs fremgår ved desimalendringer av pålydende og er uttrykt som en prosentandel av denne. Når et lån omsettes til kurs 95, vil dette i praksis bety at man får fem prosent rabatt og betaler 95,- kroner for verdien av 100,-. Når en obligasjon omsettes til over eller under pålydende og papiret nærmer seg forfall, vil kursen naturlig konvergere mot 100 ( pull to par ). Dette er selvfølgelig såfremt markedet vurderer at utstederen klarer å betale hele hovedstolen til riktig tid. Ved motsatt fall, hvor det stilles spørsmålstegn til betalingsdyktigheten og usikkerheten er stor, blir verdipapiret ofte karakterisert som distressed debt. Dette er typisk gjeldspapirer som omsettes med en betydelig rabatt (30 prosent eller mer) til pålydende. I det norske markedet omsettes obligasjoner i transjer på 500.000,- eller 100.000,- kroner. Det betyr at ved kurs 95, betaler man 475.000 kr for en obligasjon med opprinnelig andel av hovedstol på 500.000 kr. Disse relativt høye beløpene gjør at terskelen for investorer er betydelig høyere her hjemme enn internasjonalt, noe som igjen begrenser obligasjoner til institusjonelle og profesjonelle aktører. I det amerikanske annenhåndsmarkedet er terskelen noe lavere, med transjer på $5.000 (~ 28.000 NOK). For å handle obligasjoner er man nødt til å kontakte en obligasjonsmegler i et meglerhus. Herfra sitter vedkommende på en obligasjonsdesk med handelsverktøy (Bloomberg Terminal, BondDesk, m.fl.) som gjør det mulig å følge tusenvis av forskjellige obligasjoner på forskjellige markedsplasser og fullføre transaksjoner disse imellom. Meglerhuset tar seg normalt betalt ved et kurtasjepåslag på kjøpesummen eller en prosentandel av hele transaksjonen. Eventuelt kan også obligasjonsmegleren ta seg betalt ved å utligne spreaden (avviket) mellom kjøp- og salgskurs (bid-offer-kurs), da vedkommende opptrer som market-maker og tilfører likviditet. Det er således tradisjonelt mer kostbart å handle mindre likvide rentepapirer med større spreader. I Norge er det meglerhuset DnB NOR Markets (eid av Norges største bankkonsern) som er ansett som markedsledende på obligasjoner, mens frittstående Pareto Securities og ABG Sundal Collier (ASC) har rykte på seg for å være sterke på henholdsvis high-yield og konvertible papirer. Are R. Hvalbye Side 9 03/28/2011
PRISING OG KURS Gjennom statsobligasjonsmarkedet blir det etablert en referanserente for risikofrie investeringer. For private utstedere påløper det et kredittpåslag som representerer kredittrisikoen utover den risikofrie renten. Renten på en obligasjon er en funksjon av lånets løpetid, og hvor stor denne kredittrisikoen anses for å være. Verdien (kurs/pris) av en obligasjon er nåverdien av kupongutbetalingene og nåverdien av obligasjonens pålydende. Man trenger således estimater for forventet kontantstrøm og en diskonteringsrente (forventet effektiv rente). Se illustrasjon: Det er to primære faktorer som påvirker utviklingen i en obligasjons kurs. Hovedsaklig er det rentenivået i markedet - styringsrenter, pengemarkedsrenter og interbankrenter (NIBOR, LIBOR, Euribor, m.fl.) - som dikterer hvorvidt obligasjonens rentevilkår er lukrative, og således om investorer vil ønske å eie obligasjonen. Hvis rentenivået øker, faller kursen, og omvendt, øker kursen hvis rentene faller. Av denne grunn vil en obligasjon som gir vesentligere dårligere avkastning enn markedet forøvrig, ha et salgspress og således bli handlet til under pålydende. Det er rentesituasjonen på salgstidspunktet som er utslagsgivende for hva investoren vil få ved salg av verdipapiret før forfall. Et lands rentenivå er svært komplekst, men kan sies å være et resultat av blant annet kredittetterspørselen, valutautviklingen, pengepolitikken og inflasjonsforventningene i det aktuelle landet. Are R. Hvalbye Side 10 03/28/2011
Også selskapsspesifikke forhold påvirker obligasjonskursen. Hendelser og utvikling i selskapets drift, marked, økonomi og finanser vurderes fortløpende av markedet og kan endre forventningen til utstederens kredittverdighet (uten at denne nødvendigvis er gitt ved en offisiell rating) og betalingsdyktighet. Eksempelvis ble kredittforsikring (credit default swap) på oljeselskapet BP s (LSE: BP) gjeld betydelig dyrere, og obligasjonene ditto billigere, under/etter det katastrofale oljeutslippet i Mexicogulfen. Ved endring i markedsrentene er det i hovedsak tre generelle faktorer som er utslagsgivende for grad av kursendring. Disse er: løpetid (lang er mer sensitiv), kupongrente (høy er mindre sensitiv) og yield (høy er mindre sensitiv). Hvor følsom kursen er for renteendringer kalles for obligasjonens durasjon og er en kompleks regneoperasjon. Annenhåndsobligasjoner omsettes til stadighet mellom to renteterminer, hvorpå de akkumulerte renteinntektene skal tilfalle selgeren. Om disse rentene bakes inn i kursen eller ikke, er avhengig av markedsplassen. Når disse er inkludert, kalles det clean price og omvendt, dirty price, når påløpt rente ikke er reflektert i prisen. YIELD Begrepet yield (effektiv rente) kan beskrives som en løpende indikator på avkastning, og er i all enkelthet en funksjon av lånets kurs og kupong. Yielden endrer seg i motsatt takt med obligasjonens kurs. Ved kurser over pålydende vil papiret yielde mindre enn kupongrenten, og vice versa. I finansnyheter hører man ofte at yields on treasuries were down, noe som i all enkelthet betyr at amerikanske statsobligasjoner har blitt dyrere. Det er ikke før prisen på papiret begynner å fluktuere at yield-begrepet blir relevant, for nyutstedte lån er nemlig kupong- og yieldrenten den samme. Yield finnes i et utall forskjellige varianter, og er spesielt nyttig når man sammenligner lån og verdipapirer med lignende karakteristika. Den mest benyttete formen for yield, yield to maturity (YTM), er avkastningen (internrenten) en investor oppnår dersom vedkommende kjøper obligasjonen til aktuell kurs og beholder den til forfall. Dette er en ganske avansert formel som tar visse forbehold i utregningen. Are R. Hvalbye Side 11 03/28/2011
Mer anvendelig er derimot benevnelsene nominal yield og current yield, som tar utgangspunkt i obligasjonens årlige kupongutbetaling delt på henholdsvis lånets hovedstol eller spotpris (clean price, ekskludert påløpt rente). Current yield er spesielt praktisk da denne kan brukes til å sammenligne obligasjonens avkastning opp mot et aksjepapirs direkteavkastning (utbytteyield). Det er viktig å merke seg at denne utregningen ikke tar høyde for kapitalendringer (kurssvingninger i obligasjonen), og er således kun en god indikator for nåtid. Nedenfor er formelen anført med et eksempel hvor kupongrente er 5% og obligasjonskursen er 95, yielden blir således ~ 5,3%. I tillegg finnes begreper som realisert yield, yield to call (YTC), yield to worst, yield to put, capital gain/loss yield og kontantstrøm yield, som alle avviker i de respektive utregningene. Det grafiske forholdet mellom yield og løpetid på identiske eller tilsvarende instrumenter, kalles yield-kurve. Dette er mest anvendelig for statsobligasjoner, hvor kurven typisk er av stigende art, fordi lange renter tradisjonelt er høyere enn korte. RISIKOFAKTORER Selv om obligasjoner i det store og hele er oppfattet som en av de mest sikre aktivaklassene, er det på ingen måte en risikofri investering. Det er en rekke forskjellige risikofaktorer som påvirker hva obligasjonen din er verdt, hva den gir av avkastning, eller i det hele tatt om du får lånebeløpet tilbake. Renterisiko er utvilsomt den mest betydningsfulle risikofaktoren for rentepapirer, og er også det som i all hovedsak dikterer obligasjonens kurs. I dette begrepet ligger det at rentenivået - i form av styringsrenter og pengemarkedsrenter - endrer seg vesentlig i forhold til de vilkårene som ble fastsatt på tidspunktet da lånet ble inngått. Hvis rentenivået synker vil investoren sitte med et papir som gir dårligere avkastning enn det øvrige markedet, relativt sett. Dette medfører at investorer ikke er villige til å sitte med papiret, som skaper et salgspress, som igjen gjør at obligasjonen blir handlet til under pari. Are R. Hvalbye Side 12 03/28/2011
Dette presser kursen ned og yielden opp, til markedet fastsetter et akseptabelt kompromissnivå. Et eksempel på ovennevnte markedsdynamikk er tydelig i bilfraktrederiet Wilh. Wilhelmsens (WWI) WWI19PRO-obligasjon (ISIN: NO0010351281). Dette er et lån på 300mill med usedvanlig lang løpetid (15 år) som ble effektuert 25. januar 2007. Kupongrenten er bundet til 3-måneders NIBOR med et marginpåslag på 105 basispunkter (tilsvarende 1,05%). På dette tidspunktet (ett års tid før finanskrisen var et faktum) var NIBOR notert til 4,23%, kupongen ble dermed 5,28%. Som et resultat av renteutviklingen i markedet alene, og 3mnd. NIBOR på 2,68% i skrivende stund, er denne obligasjonen p.t. sist omsatt til 77,50. Dette er 22,5% under pålydende, eller 67,5mill mindre enn opprinnelig låneverdi, og illustrerer godt risikoen omfattet med renteendringer. Renterisiko er dog kun en faktor for investorer som ikke velger å sitte på obligasjonen til instrumentets utløpsdato. Markedsrisiko, eller reinvestment risk, vil alltid være tilstede når investor ønsker å reinvestere midler fra realiserte obligasjonsinvesteringer i markedet, samtidig som rentenivået, og dermed investeringsalternativene, har endret seg til vedkommendes ulempe. Dette følger typisk av risikoen med at obligasjonen innløses førtidig (prepayment), som betyr at utsteder har en innløsningsopsjon på lånet og velger å bruke denne. Dette er et resultat av at rentemarkedet har utviklet seg i favør av utsteder (ikke investor), og at investoren må reinvestere beløpet i et marked med mindre gunstige investeringsalternativer. Dette er primært et dilemma for større institusjonelle aktører som pensjonskasser og livsforsikringsselskaper med store obligasjonsbeholdninger. For private selskaper, kan mislighold (default eller credit risk) være en reell fare (i motsetning til for statspapirer, som i teorien er uten kredittrisiko). Dette er risikoen omfattet med at utstederen ikke klarer å oppfylle betalingsforpliktelsene sine (som i praksis betyr insolvens og konkurs) overfor obligasjonseieren, enten det gjelder renter eller avdrag/hovedstol. For større selskaper som har en offisiell rating vil denne risikoen være direkte reflektert i denne, og nedgradering av ratingen eller utsiktene har ofte svært utslagsgivende kurseffekt. Gjeldsmislighold er sjeldent et tema for større bluechip-selskaper med akseptable kredittratinger og sterk kontantstrøm. Are R. Hvalbye Side 13 03/28/2011
Alle verdipapirer er utsatt for inflasjonsrisiko, men for obligasjoner og rentepapirer er denne risikoen ekstra tydelig på grunn av investeringens relative sikre art og begrensete oppside. På tilsvarende vis som med renterisikoen vil obligasjonskursen svekke seg, ettersom investorer vil kreve et rentepåslag som kompenserer for prisveksten i samfunnet og bortfallet av kjøpekraft opprinnelig omfattet med lånebeløpet. Likviditetsrisiko er spesielt fremtredende for mindre kjente og tildels obskure selskapsobligasjoner. Dette er også spesielt tydelig i obligasjonsmarkedet, da det er generelt er snakk om betydelige volumer selv i enkeltobligasjoner. Spreaden mellom obligasjonens kjøper- og selgerkurs er en indikasjon på hvor likvid og omsettelig obligasjonen er. Når interessen for papiret er liten (eller i verste fall ikke eksisterer), reflekterer kursen sjeldent obligasjonens reelle underliggende verdi. Dette kan by på gode kjøpsanledninger, og var spesielt tydelig under finanskrisen hvor institusjonelle investorer kvittet seg med illikvide gjeldspapirer. INDEKSER Det finnes en rekke forskjellige referanseindekser som skal speile gjennomsnittlig (vektet) yield- og kursutvikling i en kurv bestående av obligasjoner med ymse spesifikasjoner og kvaliteter, men innenfor samme sjanger (marked, utstedertype, rating, m.fl.). De mest vesentlige av disse er trolig: Barclays (tidl. Lehman Brothers) Capital Aggregate Bond Index (global), Salomon Broad Investment Grade Index og Merrill Lynch Domestic Master (USA), Salomon Smith Barney World Government Bond Index (statsobligasjoner), J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index (fremvoksende økonomier), samt Merrill Lynch High Yield Master II, Bear Stearns High Yield Index (BSIX) og FINRA-Bloomberg Active High Yield US Corporate Bond Index (high-yield). Tidligere eksisterte det også en indeks for norske bank- og industriobligasjoner, kalt Oslo Børs BRIX. Denne typen indekser brukes regelmessig av forvaltere som en referanse opp mot egen avkastning. Sammensetningen av indeksene er gjenstand for hyppig utskiftning og rebalansering for å opprettholde sammensetningen/vektingen. Are R. Hvalbye Side 14 03/28/2011
KONKLUSJON Obligasjonen, eller lånebrevet, er et flere hundre år gammelt konsept som har bidratt til å bygge opp land fra grunnen, så vel som å bombe dem til grunne. Obligasjoner, i en eller annen form, har finansiert alt fra britenes skipsekspedisjoner på 1600-tallet og amerikansk deltagelse i 2. verdenskrig, til mer nylig, det danske boligmarkedet. Fra den spede begynnelse på 1600-tallet, er disse lånepapirene i dag ansvarlige for finansiering av trillionbeløp i statsbudsjetter verden over. Obligasjoner, og kanskje spesielt high-yield, har vært en avgjørende bidragsfaktor for finansiering av næringslivet og utviklingen av små og mellomstore bedrifter i den vestlige verden. Når bankene har vendt ryggen til et nytt og spennende risikoprosjekt eller et selskap i finansiell nød, har det vært risikovillige investorer som har vært parate til å stille opp med penger - til gode nok vilkår, selvfølgelig! Den tradisjonsrike oljeservicesektoren i Norge kan i stor grad tilskrive mye av sin suksess til markedet for høyrenteobligasjoner (high-yield), da dette ga låntakere tilgang til svært fleksibel finansiering av risikoprosjekter. Dette markedet vokste frem i USA på midten av 70-tallet og ble pionert av den Californiske investeringsbanken Drexel Burnham Lambert Inc., og dens stjerneansatte Michael Milken, som frem til 90-tallet mer eller mindre hadde monopol på denne typen obligasjoner. Denne framveksten initierte også trenden med oppkjøpsfond, som velrenommerte Kohlberg Kravis Roberts & Co., som gjeldsfinansierte oppkjøpene (leveraged buy-out), som ofte også var karakterisert som fiendtlige raid, med hjelp av Drexels høyrenteobligasjoner hvor rentekostnadene ble finansiert ved hjelp av den oppkjøpte partens kontantstrøm. Det siste tiåret har det blitt populært å pakke porteføljer av alt fra forbruks- til studentlån av ymse kvalitet sammen i strukturerte produkter, kalt collateralized debt obligations (CDO). Nettopp disse ble tildels gjort til syndebukker under og etter kredittkrisen, da banker satt på store porteføljer av denne typen rentepapirer som viste seg å være usalgbare og dermed måtte nedskrives i sin helhet. Dette tok knekken på balansen av mange av de store bankene, staten måtte skyte inn frisk kapital, og resten av historien kjenner vi best som den store finanskrisen. Are R. Hvalbye Side 15 03/28/2011
Selv om obligasjonsmarkedet kan fremstå som komplekst, er det i stor grad drevet av den samme tilbuds- og etterspørselsdynamikken som i aksjemarkedet. Hvis man sitter på et nytegnet lån til forfall kan man med god samvittighet ignorere en del av de risikomomentene som er diskutert ovenfor, samt oppnå en jevn og forutsigbar kontantstrøm med renteinntekter. Er man derimot aktiv i markedet, leter etter overreaksjoner, feilprisinger og regner på yielder og konkursrisiko ved distressed debt, kan man gjøre kupp og oppnå avkastning som setter selv aksjemarkedet i skammekroken. KILDER OG REFERANSER www.osloabm.no, www.investopedia.com, www.norgesbank.no, www.sifma.org, www.nyse.com/bonds, www.wikipedia.org, www.ssb.no/obligasjoner, www.stamdata.no, www.bloomberg.com, www.bis.gov, www.finance.yahoo.com/bonds, www.fnh.no, www.finra.org, www.sec.gov Are R. Hvalbye Side 16 03/28/2011