Markedssyn januar 2016

Transkript

1 Markedssyn januar 2016 Aksjemarkedet har hatt en av sine svakeste januarmåneder i historien Oljeprisen falt til 30 USD fatet. Ti dollar lavere enn den var under finanskrisen Oslo Børs er billig priset etter fallet, men det er for tidlig å bli positiv nå Vi beholder aksjer på nøytral vekt i det taktiske markedssynet 1

2 Risikovekten På risikovekten vurderer vi de viktigste markedsdriverne. Det danner grunnlaget for vår anbefaling om å ta mer eller mindre risiko enn den strategiske porteføljen, illustrert ved hvilken vei vekten tipper. Sentiment Overvekt aksjer Global vekst Verdivurdering Likviditet Hard landing i Kina Gjeldskrise i fremvoksende økonomier Undervekt aksjer Konjunktur Makrostatistikken siste måned har vært i tråd med forventningene. Overraskelsesindeksene for rike land og fremvoksende økonomier beveget seg begge mot null. Utviklingen i Europa og Japan overrasket positivt, mens USA var svakere enn ventet. Bedriftsbarometeret for amerikansk industri (ISM Manufacturing) falt kraftig i november og svekket seg ytterligere i desember. Bedriftene merker effekten av den sterke dollaren, og oppgir at varelagrene er for store i forhold til hva de tror etterspørselen blir. Det er derfor rimelig å anta at aktiviteten avtar. Svake ISM tall (under 50) har historisk betydd svakere inntjening for amerikanske aksjer og dermed også svakere aksjemarkeder. Vi tror betydningen av denne indikatoren er mindre nå. Industrien utgjør kun 12 prosent av samlet BNP etter hvert som amerikansk økonomi har blitt mer og mer konsumdrevet. Resultatutviklingen betyr også mindre for det samlede overskuddet til de børsnoterte foretakene (Industriselskaper utgjør 10 prosent av markedsverdien på selskapene i S&P 500 indeksen). ISM målingen for tjenestesektoren, hvilket representerer størstedelen av økonomien, holdt seg fortsatt godt over 50-streken. Globalt bedriftsbarometer (PMI) og økonomisk vekst (BNP) 70 BNP vekst, kvartalsvis annualisert PMI indeks Predikert BNP vekst PMI BNP % 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% PMI indeks des-2015 nov-2015 Global Industri Service USA Industri Service ØMU Industri Service Japan Industri Service Kina Industri Service Em. Markets Industri Service

3 Konjunktur Makroøkonomenes prognose for global vekst i 2016 (3,0 prosent) er uendret fra forrige måned. Prognosen for Europa er oppjustert fordi man venter større offentlig konsum dels som følge av flyktningkrisen. Råvareeksporterende land er derimot blitt kraftig nedjustert. Verst gikk det ut over Brasil - prognosen for 2016 ble kuttet hele 1,2 prosentpoeng til -2,5 prosent. BNP i faste priser. Prosentvis endring fra året før 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% USA ØMU Kina Andre land Verden totalt 4.5 % 4.2 % 4.2 % 3.3 % 3.2 % 3.0 % 2.8 % 2.8 % 2.6 % 2.5 % 1.8 % -1.7 % Prognoser BNP årlig endring USA 2.5 % 2.5 % 2.4 % ØMU 1.5 % 1.7 % 1.7 % Japan 0.6 % 1.1 % 0.7 % Kina 6.9 % 6.5 % 6.3 % Norge 1.3 % 1.4 % 2.0 % Nord-Amerika 2.4 % 2.5 % 2.4 % Sør-Amerika -1.6 % -0.9 % 1.9 % Europa 1.8 % 1.9 % 2.0 % CIS * -2.5 % 0.2 % 1.9 % Midt Østen 2.5 % 3.3 % 3.6 % Afrika 3.1 % 3.5 % 4.0 % Asia 4.9 % 5.0 % 4.9 % Norden 1.9 % 1.9 % 2.1 % Verden 2.8 % 3.0 % 3.2 % * Commonwealth of Independent states: Armenia, Azerbaijan, Belarus, Kazakhstan, Kyrgyzstan, M oldova, Russia, Tajikistan, Uzbekistan OECDs ledende indikator for global vekst steg for første gang siden september Indeksen for USA fortsetter å peke mot en svakere vekstrate, mens Europa har et stabilt positivt vekstmoment. Den største forbedringen var i samleindeksen for Asia som består av Japan, Sør-Korea, Kina, India og Indonesia. Trenden i India er fortsatt sterk, og det er gryende tegn til at veksten i Kina er i ferd med å stabilisere seg. Kinesisk vekst svekkes gradvis som følge av en ønsket vridning fra investeringsledet til en konsumdrevet økonomi. Overkapasiteten i industrien og gruvesektoren er fortsatt stor, hvilket tynger kinesisk økonomi og globale råvarepriser. Aktiviteten i byggenæringen avtar, men kollapser neppe ettersom lageret av usolgte boliger er betydelig redusert fra toppnivået i På den positive siden holder ledigheten seg lav og privat konsum er sterkt. I tillegg tror vi det kommer ytterligere rentekutt og finanspolitiske tiltak for å sikre en myk landing i økonomien. Oppsummert tror vi veksten i år blir noenlunde den samme som i Privat konsum i rike land overrasket positivt i fjor. Lave renter og energipriser, samt sterkere arbeidsmarked øker husholdningenes disponible inntekter slik at det kan gjentas i år. Høy gjeldsgrad begrenser dog konsumet til å vokse i takt med lønnsveksten på sikt, hvilket legger en demper på bedriftenes investeringslyst. 3

4 Likviditet Rentene globalt er fortsatt lave bortsett fra i noen fremvoksende økonomier. I rike land er pengemarkedsrenten godt under nominell BNP vekst. Sentralbankene i Japan og Eurosonen fortsetter sine kjøp av verdipapirer for å holde markedsrenter og risikopåslag lave (kvantitative lettelser). Pengepolitikken er fortsatt løs slik vi bedømmer det. Allikevel flytter vi likviditet fra grønt til gult på risikovekten. Det amerikanske og globale aksjemarkedet har nytt godt av tre runder kvantitative lettelser (QE) fra den amerikanske sentralbanken. Den europeiske sentralbanken har etterhvert fulgt opp med lignende tiltak for å forsvare euroen og hindre gjeldskriser. Japan har lansert aggressive tiltak, som blant annet innebærer at sentralbanken kjøper aksjer, for å prøve å få opp inflasjonen og stimulere vekst. Effekten på realøkonomien er uviss. Mange sentralbanker kuttet renten for å svekke egen valuta, men valutakurser er alltid relative og politikken bidrar neppe til å øke global etterspørsel. Men effekten på finansielle aktiva har helt klart vært svært positiv. Utfordringen er at det ikke er flere kaniner å trekke opp av hatten. Det måtte i så fall være å kutte utlånsrentene til under null, hvilket neppe skjer. Den amerikanske sentralbanken (FED) hevet nettopp renten, og har signalisert at den skal videre opp, om enn i et moderat tempo. Endringen i pengepolitikken er dermed kontraktiv, selv om rentene fortsatt er lave, og særlig dollarlikviditeten er strammere. Vi tror derfor likviditet er i ferd med å bli utslitt som en driver for aksjemarkedet. Framover må økonomisk vekst og inntjening være viktigere drivere. Likviditet kan igjen bli førende for risikotagningen dersom Kina og andre fremvoksende økonomier med handlingsrom overrasker markedet med en langt mer ekspansiv pengepolitikk. Avtagende likviditetsimpuls fra sentralbankene, flere rentehevinger fra FED og lavere risikotagning av bankene som følge av reguleringer vil føre til større volatilitet i markedet fremover. Volatilitetsindekser Statsobligasjoner, venstre akse: Merrill Lynch Option Volatility Estimate MOVE Index : 71.0% Aksjer, høyre akse: Chicago Board Options Exchange SPX Volatility Index : 24.3% 70% 350% 300% 60% 250% 200% 150% Rentekutt Kvantitative lettelser(qe) Renteheving QE effekt over Reguleringer 50% 40% 30% 100% 20% 50% 10% 0% % 4

5 Sentiment Starten på 2016 har vært en av de svakeste i aksjemarkedet så langt tilbake som vi kan måle. Vår tekniske indikator falt fra -0,1 til -1,5 standardavvik de første dagene i januar. Vi har sjelden sett er like stort og raskt fall. Nivået indikerer at markedet er i oversolgt og gir et kontrært kjøpssignal. Blant faktorene som inngår er flere på signifikante nivåer. På New York Stock Exchange har volumet av aksjer som selges på lavere kurser enn dagen før steget til over 80 prosent av totalvolumet. Over på 30 prosent av aksjene har satt ny bunnotering i kursen de siste 24 ukene. Volatilitetsindeksen for aksjeopsjoner (VIX indeksen) har steg raskt til rundt 25 prosent. Sist gang den var høyere var da markedet korrigerte kraftig i august/september i fjor. Råvareprisene har tatt heisen videre ned og trukket med seg de sykliske sektorene energi og materialer. Defensive sektorer som forsyning, telekom og stabilt konsum har klart seg bedre DNB Teknisk aksjeindikator Antall standardavvik fra historisk gjennomsnitt ( ) 1.0 Optimisme Pessimisme Den globale undersøkelsen blant forvaltere viser at andelen kontanter er økt. Nivået er høyt i forhold til historien og gir et kontrært kjøpssignal for aksjer. Undersøkelsen ble gjennomført i starten av desember i fjor, og vi kan trygt anta at kontantandelen er økt ytterligere. Investorene er blitt enda mer skeptiske til vekstutsiktene siden forrige måling i november, men kun 7 prosent av de spurte tror på en resesjon. Allokeringen mellom aksjer og obligasjoner er stort sett holdt uendret. De mest populære undervektene er fortsatt fremvoksende markeder og råvareaksjer, men undervekten i energi er noe redusert siden november. De mest populære overvektene er US dollar, finans, sykliske konsumaksjer, Europa og Japan. 5

6 Anbefalinger Matrisen viser anbefalte taktiske avvik fra en strategisk portefølje fordelt på flere aktiva klasser. Avvikene fra den strategiske porteføljen bør ikke utgjøre mer enn 5 til 15 prosent av totalporteføljen for at den taktiske risikotagningen ikke skal bli for dominerende. Skaleringen må sees i sammenheng med investors risikovilje og investeringshorisont. Overvekt Nøytral Undervekt Aktivaklasser Norske obligasjoner Aksjer High yield Norsk pengemarked Globale obligasjoner Ingen endring Aksjeregioner Japan, Europa Norden Nye markeder (GEM) Norge, USA Ingen endring Aksjesektorer Teknologi, Finans, Syklisk konsum, Helse Industri, Telekom, Energi, Materialer Stabilt konsum, Forsyning Forsyning ned til undervekt, Telekom opp til nøytral. Vi beholder norske obligasjoner på overvekt. Kredittmarginene trakk ut fra høsten i fjor, men stabiliserte seg i desember. Resultatet er at den effektive renten i våre obligasjonsfond med lav kredittrisiko har steget til rundt 2,4 prosent, hvorav kredittmarginen utgjør rundt 150 basispunkter. Utsiktene for norsk økonomi i 2016 er svake, men neppe så ille at vi vil oppleve tap i en portefølje av norske investment grade obligasjoner. Kredittmarginene vil neppe trekke mye inn i år, men statsrentene kan falle ytterligere dersom vi har rett i at Norges Bank må kutte renten mer enn det som er priset inn i markedet i dag. Vi velger derfor å ligge overvekt norske obligasjonsfond med kredittrisiko og en viss rentedurasjon i renteporteføljen. Investorer som ikke ønsker denne renterisikoen kan plassere kapitalen i våre pengemarkedsfond hvor effektiv rente er rundt 1,8 prosent. Det er ett attraktivt og lite risikabelt alternativ til bankinnskudd, men gir en dårligere diversifisering til en aksjeportefølje enn obligasjonsfond. Kredittmarginen i high yield segmentet av rentemarkedet er på historisk høye nivåer. Videre har norske papirer en høyere margin enn europeiske, selv om vi justerer for ulike sektorvekter (energi) i de to markedene. Det tyder på en ekstra likviditetspremie i det norske markedet. Vi tror dette er en god langsiktig investering, ettersom vi ikke tror tapene vil bli fullt så store som markedet nå priser inn. Samtidig er momentet i kursdriverne på disse obligasjonene fortsatt svakt (oljepris), og selskapene går en tøff periode i møte med mange restruktureringer. Vi avventer derfor med å investere i high yield inntil vi blir tryggere på at vi er nært eller har passert bunnen i dette markedet. 6

7 Anbefalinger Aksjer beholdes på nøytral vekt. Vekstbildet er fortsatt lavere enn vi liker, og selskapenes prisingsmakt er generelt sett svak. Omsetningen faller i mange sektorer og utviklingen i driftsresultatene har ikke vært imponerende. Mange selskaper har kjøpt tilbake egne aksjer i markedet og har på den måten klart å løfte resultat per aksje, men rundt halvparten av dette har vært gjeldsfinansiert og vi tror ikke det vil fortsette. Videre oppgang i aksjemarkedet er avhengig av en bedre resultatutvikling enn det vi har sett de to siste årene. Etter korreksjonen i januar er aksjemarkedene blitt billig på våre modeller. Norske aksjer har falt nesten 10 prosent og handler i det nedre intervallet av vårt anslag på fair verdi. Pris/bok multippelen har falt til 1,3, og selv om vi antar at halvparten av aktivaene i oljeserviceselskapene er verdiløse stiger den kun til 1,4x ettersom sektoren er blitt så liten. For investorer med et lengre perspektiv har dette historisk vært et godt kjøpssignal for Oslo Børs. Vi velger likevel å beholde norske aksjer på undervekt. Dels som følge av de samme argumentene som for high yield og dels fordi vi tror valutagevinstene for norske selskaper snart er uttømt. I tillegg frykter vi at markedsreaksjonen er ned dersom Statoil kutter utbyttet. Oslo Stock Exchange Benchmark Index Fair verdi Øvre / nedre grense Indeks Avstand fra indeks til fair verdi = 20 % Modell anslag: jan-16 jan-17 Markedspris Fair verdi Avstand fra markedspris: Øvre grense 41 % 48 % Fair verdi 20 % 26 % Nedre grense -1 % 5 % Fair verdi er en vektet sum av historisk snitt av ulike prismultipler, hvor Pris/Bok og syklisk justert P/E veier tyngst. M odellen er justert for perioder med unormalt høy prising. Øvre (nedre) grense tilsvarer ett standardavviks differanse opp (ned) fra fair verdi Globale aksjer handler med en rabatt på 14 prosent til fair verdi i følge vår modell, men det er store forskjeller mellom de ulike sektorene. Defensive sektorer er dyrt priset, særlig gjelder dette stabilt konsum hvilket også er vår største undervekt i porteføljene. Sykliske sektorer som energi og materialer, samt finans handler til historisk lave multipler og trekker den aggregerte verdivurderingen ned. Som vi har argumentert for tidligere er vi ikke trygge på at vi har passert bunnen for råvareaksjer. Vi beholder derfor energi og materialer på nøytral selv om det er der man finner mange av de billige aksjene nå. Finans er en overvekt fordi prisingen er lav, men også fordi vi tror på en noe brattere rentekurve internasjonalt hvilket normalt er positivt for marginene i denne bransjen. Bransjen har fått mange nye reguleringer de seneste årene hvilket reduserer avkastning på egenkapitalen, men det bidrar også til å gjøre bankene mer solide. Vi tror derfor det er potensiale for sterkere resultatutvikling og høyere multipler i sektoren. 7

8 Anbefalinger Helse og teknologi er priset rundt fair verdi, men det er det mulig å argumentere for at disse sektorene er billige om vi justerer for de store kontantbeholdningene på balansene. Resultatutviklingen er sterk både absolutt og relativt til resten av markedet og er en ytterligere årsak til at vi beholder disse sektorene på overvekt. Privat konsum har overrasket positivt i rike land, og forutsetningene er fortsatt gode fremover hvilket burde være positivt for sykliske konsumaksjer. For eksempel er lavere bensinpriser som følge av oljeprisfallet normalt gunstig for bil- og bildeler produsenter. Aksjene i denne sektoren steg det dobbelte av markedsavkastningen i fjor uten at vi synes den er blitt for dyr. Syklisk konsum beholdes derfor fortsatt på overvekt. Teknologi og syklisk konsum. Relativ utvikling til globale aksjer : MSCI Technology / MSCI World i U.S. dollar MSCI Consumer Discretionary / MSCI World i U.S. dollar 130 Prisindeks Resultat per aksje neste 12 mnd (h.a.) Prisindeks Resultat per aksje neste 12 mnd (h.a.) Pris/Bok siste 12 mnd Pris/Resultat neste 12 mnd Pris/Bok siste 12 mnd Pris/Resultat neste 12 mnd En endring vi gjør denne gangen er at vi tar telekom opp til nøytral fra undervekt. Forsyning nedgraderes til undervekt. Forsyning står overfor strukturelle utfordringer fra uforutsigbart volum innen fornybar energi, samtidig som nye energiformer vil fremtvinge økte investeringskostnader. Telekom-operatørene har de siste årene blitt ytterligere konsolidert i Europa. Mobil databruk øker årlig rundt 60 prosent som følge av 4G og mobil video. Konsolideringen tror vi medfører at operatørene, i større grad enn tidligere, vil kunne utnytte den høye etterspørselen øke prisene mot konsumentene. 8

9 Forbehold Denne presentasjonen er utarbeidet til internt bruk for klientene i Wealth Management, et forretningsområde i DNB-konsernet. Wealth Management består av fondsforvaltningsselskapet DNB Asset Management AS og øvrige selskaper i kapitalforvaltningsområdet i DNB-konsernet samt divisjonene Salg Pensjon og sparing og Private Banking i DNB Bank ASA. Presentasjonen er utarbeidet til internt bruk for våre klienter. Innholdet er ikke produsert for offentlig publikasjon. Informasjonen kan derfor ikke gjengis uten samtykke. Presentasjonen baserer seg på offentlig tilgjengelig informasjon og det garanteres ikke at informasjonen i presentasjonen er presis, korrekt eller fullstendig. Uttalelsene i presentasjonen reflekterer vår oppfatning på det tidspunkt presentasjonen ble utarbeidet, og vi forbeholder seg retten til å endre oppfatning uten varsel. Det skriftlige materiale som utdeles må ses i sammenheng med hva som sies muntlig under presentasjonen. Selskapene i Wealth Management påtar seg intet ansvar for verken direkte eller indirekte tap som skyldes forståelsen av og/eller bruken av denne presentasjonen. Denne presentasjonen er ikke et tilbud eller anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter. Det gjøres oppmerksom på at det presenterte produktet innebærer investeringsrisiko, som inkluderer muligheten for tap av hele eller deler av det investerte beløp. Tidligere avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. DNB Bank ASA og/eller andre selskaper i DNB-konsernet eller ansatte og/eller tillitsvalgte i konsernet kan handle med eller ha posisjoner i omtalte eller beslektede instrumenter, eller yte finansielle råd og banktjenester i denne forbindelse. Regler om konfidensialitet og andre interne regler begrenser utvekslingen av informasjon mellom ulike enheter i DNB. Ansatte i Forretningsområdet Wealth Management som har utarbeidet denne presentasjon, kan derfor være forhindret fra å bruke og/ eller være kjent med slik informasjon som måtte finnes i andre selskaper i DNB-konsernet og som kan være relevante for denne presentasjonen. 9