Obligasjoner. - et sikkert, men spennende alternativ

Obligasjoner - et sikkert, men spennende alternativ

Innhold 1. Innledning 3 2. Obligasjoner 5 2.1 Ulike typer obligasjoner 5 2.2 Hva bestemmer kursen? 5 3. Obligasjonsmarkedet 7 3.1 Det norske markedet 7 3.2 NOREX 10 3.3 Det internasjonale obligasjonsmarkedet 10 4. Investering i obligasjonsmarkedet 12 4.1 Hvorfor investere i obligasjoner 12 4.2 Hvor finnes informasjon om obligasjoner 12 4.3 Hvordan handles obligasjoner 13 4.4 Noterte vs. unoterte obligasjoner 14 4.5 Tilgang på informasjon 14 4.6 Obligasjonsindeksene 14 5. Prising av obligasjoner 16 5.1 Diskontering av kontantstrøm 16 5.2 Påløpt rente og obligasjonskurser 16 5.3 Forholdet mellom pris og effektiv rente 17 5.4 Renterisiko 17 5.5 Kredittrisiko 17 5.6 Likviditetsrisiko 18 5.7 Risikomåling 18 6. Ulike typer obligasjonslån 20 6.1 Innløsningsrett for utsteder 20 6.2 Innløsningsrett for obligasjonseier 20 6.3 Konvertible obligasjoner 20 6.4 Indekserte obligasjoner 21 6.5 Ansvarlige lån 21 6.6 Fondsobligasjoner 21 6.7 Rentebytteavtaler - Renteswap 21 6.8 Credit Default Swap (CDS) 21 6.9 Credit Linked Notes (CLN) 21 6.10 Collateralized Debt Obligations (CDO) 22 Minileksikon 23 Litteraturliste 26 Publikasjoner fra Oslo Børs 27 Disclaimer Brosjyren er utarbeidet for å gi en innføring i obligasjoner. Oslo Børs fraskriver seg ethvert ansvar som følge av feil eller unøyaktighet i den informasjonen som gis og kan ikke under noen omstendigheter holdes ansvarlig for den praktiske anvendelse av informasjonen. Det presiseres at de angitte eksemplene kun er ment å være til illustrasjon, og ikke må oppfattes som investeringsråd.

1. Innledning Denne brosjyren gir en grundig beskrivelse av obligasjoner og obligasjonsmarkedet. De tre første kapitlene omhandler obligasjoner generelt, obligasjonsmarkedet og hvorfor man bør investere i obligasjoner. De to siste kapitlene går mer avansert til verks med prising, risiko og eksempler på ulike typer obligasjoner. For å få maksimalt utbytte av de to siste kapitlene vil det være en fordel å ha noe kjennskap til finansteori.

4

2. Obligasjoner En obligasjon er et gjeldsinstrument som pålegger utstederen (låntaker) å tilbakebetale lånebeløpet pluss renter til investor (långiver) over en spesifisert periode. Dersom man investerer i et «vanlig» obligasjonslån med fast rente, mottar man renteutbetaling en gang i året og får tilbakebetalt investert beløp (pålydende) på forfallsdato. Tilbakebetalingstiden varierer, men i det norske markedet er en løpetid på 2-10 år mest vanlig. Obligasjonslån benyttes av låntaker (det utstedende selskapet) til å hente inn kapital fra markedet. Behovet for kapital kan dekkes inn på flere måter. Utstedelse av gjeld i form av obligasjoner er én metode. Andre muligheter vil eksempelvis være banklån eller utvidelse av aksjekapitalen. Fra selskapets side vil det ligge en avveining til grunn forut for valg av kapitalkilde. Når investor kjøper en obligasjon, låner han i realiteten utstederen av obligasjonen penger. Som motytelse får investor avkastning i form av rente eller forventet stigning på relaterte indekser for indekserte lån. Noterte obligasjoner er omsettelige verdipapirer som kan handles over børs. Notering gir investor mulighet til å omsette obligasjonen før forfall og tjene på en eventuell kursforskjell. Oslo Børs drifter to markedsplasser for notering og handel av obligasjoner og sertifikater; Oslo Børs og Alternative Bond Market (ABM). Vi skal se nærmere på disse markedsplassene i kapittel 3. Obligasjoner som investering regnes som et sikrere alternativ til aksjer. Som investor kompenseres man for lavere potensiell avkastning på investering i obligasjonsmarkedet ved økt sikkerhet for investert beløp. Risikoen forbundet med obligasjoner knytter seg hovedsakelig til selskapets kredittverdighet/evne til å betjene sine økonomiske forpliktelser, samt utvikling i det generelle rentenivået. 2.1 Ulike typer obligasjoner Det finnes mange typer obligasjoner. Felles for alle lån er at utsteder, løpetid og rente er angitt. Videre vil betingelser som vedrører hvilken sikkerhet som er knyttet til lånet og eventuelle klausuler knyttet til lånet være spesifisert. Obligasjonslån kan i tillegg ha andre betingelser som vil være tilpasset utsteders eller investors behov. Oversikten nedenfor viser ulike strukturer på obligasjonslån. Dette er imidlertid kun eksempler og andre type strukturer kan også benyttes. Vi vil i kapittel 6 gi en nærmere beskrivelse av strukturene som er markert med*. Lån med renteregulering. Renten kan reguleres f.eks. årlig, halvårlig eller kvartalsvis etter bestemte kriterier. Det er mest vanlig å knytte renten opp mot den norske interbankrenten, NIBOR 1. Lån med ulik sikkerhet. Statslån, kommunale/fylkeskommunale lån og lån garantert av disse kommer høyest på listen når det gjelder sikkerhet. Mange lån fra privat sektor har pantesikrede lån og lån med negativ pant 2, men det er mest vanlig med lån uten særskilt sikkerhet. Ansvarlige lån* rangerer etter lån uten særskilt sikkerhet i en evt. misligholdssituasjon. Lån med innløsningsrett*. Lån med innløsningsrett for utsteder 1 Norwegian InterBank Offered Rate. 2 Dvs. at utstederen ikke kan stille pantesikkerhet i eiendelene sine ved opptak av nye lån. (CALL) gir utstederen rett til å tilbakebetale lånet før forfall til en forhåndsbestemt kurs. Lån med innløsningsrett for obligasjonseier (PUT) gir investor rett til å selge obligasjonen tilbake til utstederen før forfall til en forhåndsbestemt kurs. Konvertible obligasjoner* gir investor rett til å bytte obligasjonene til aksjer i selskapet som har utstedt obligasjonene. Indekserte lån* betaler normalt ingen rente, men har en avkastning som er knyttet til ulike indekser (aksjeindekser, kraftprisindekser etc.). 2.2 Hva bestemmer kursen? Som finansielt instrument er obligasjoner mindre informasjonssensitive sammenliknet med aksjer. Prisen vil i hovedsak påvirkes av informasjon som kan relateres til to faktorer; renterisiko og kredittrisiko. Forhold knyttet til renten innbefatter den pålydende renten på obligasjonen, renten på andre obligasjoner og forventninger om det fremtidige rentenivået. Er for eksempel markedsrenten høyere enn renten obligasjonen gir, vil investor ønske kompensasjon for dette i form av lavere pris. Et annet vesentlig forhold som påvirker en obligasjons kursutvikling er sannsynligheten for at utstederen oppfyller sine betalingsforpliktelser. Her må man blant annet se på utsteders kredittverdighet og hvilken sikkerhet som er stilt i forbindelse med låneopptaket. Ved konkurs vil obligasjonseiernes krav i boet ha prioritet foran aksjonærenes, men etter myndighetenes krav på skatt og avgifter. Lånets løpetid og eventuelle klausuler knyttet til lånet vil også ha betydning for kursen. Vi skal se nærmere på prising av obligasjoner i kapittel 5. 5

6

3. Obligasjonsmarkedet I dette kapittelet vil vi gi en innføring i det norske obligasjonsmarkedet. Vi vil se nærmere på hvem utstederne, investorene og de øvrige aktørene i det norske obligasjonsmarkedet er. Vi vil også gi en kort innføring i obligasjonsmarkedet på Oslo Børs, så som størrelsen på markedet, markedsverdi, omsetningsverdi, og liknende. Til slutt vil vi kort komme inn på det nordiske obligasjonsmarkedet NOREX og andre internasjonale markeder. 3.1 Det norske markedet De viktigste aktørene er: Utstedere Investorer Meglerforetak Oslo Børs ASA Tillitsmann Aktørene i det norske obligasjonsmarkedet kan illustreres ved figuren under. Når utsteder ønsker å legge ut lån i markedet, står gjerne en tilrettelegger for det praktiske i utleggelsen, samt salg. Tillitsmannen utarbeider på vegne av investorene en låneavtale som regulerer forholdet mellom utsteder og investor hva gjelder blant annet mislighold og endringer av klausuler i lånet. Oslo Børs og ABM er markedsplassen hvor noterte lån handles, og kontrollinstans for sikring av tilstrekkelig og tidsriktig informasjon til markedet. 3.1.1 Utstedere Både offentlig og privat sektor finansierer seg gjennom obligasjonsmarkedet. Prisingen av sertifikater/obligasjoner vil variere avhengig av utsteder. Årsaken til dette er ulik kredittrisiko for de forskjellige utstederne. Stat anses ikke å ha kredittrisiko. I motsatt ende av skalaen finner vi sertifikater og obligasjoner med private foretak som utstedere. Tradisjonelt har den norsk stat vært den største utstederen av obligasjonslån i Norge. Finansinstitusjoner utgjør samlet sett den største sektoren med et utestående volum på NOK 195 milliarder. (se figur 3.2) Staten henter inn kapital gjennom utstedelse av statsobligasjoner og statskasseveksler. Statspapirer er viktig for det norske rentemarkedet da statsobligasjonsrenten blir regnet som «risikofri». Forskjellen mellom renten på et statslån og renten på et lån med lik løpetid utstedt av en annen låntaker representerer forskjell i risiko for de to lånene. Finansinstitusjoner, slik som forretningsbanker og sparebanker, låner inn penger ved å utstede obligasjoner, for så å låne ut de samme pengene til forskjellige formål eller eventuelt å investere disse i andre verdipapirer. Flere og flere industribedrifter benytter seg av obligasjonsmarkedet som finansieringskilde. Antall nye industriobligasjoner notert på børsen har økt betraktelig de siste årene; 30 nye i 2003, 46 nye i 2004, 61 nye i 2005 og 62 nye pr. 20. november 2006. Industribedrifter låner penger i obligasjonsmarkedet som et alternativ til å skaffe kapital gjennom for eksempel aksjeemisjoner eller banklån. De samme institusjonene kan også legge ut sertifikater. Et sertifikat fun- Utsteder Meglerforetak/ Tilrettelegger Figur 3.1: Aktører Investor Tillitsmann 200 000 180 000 160 000 140 000 120 000 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0 1 Statsobligasjoner Statsforetak Statsgaranterte Kommune-/Fylke Bank / Finans Industri Utenlandske Figur 3.2: Obligasjoner notert på Oslo Børs og ABM (Alternative Bond Market) Utestående volum (i NOK mill.) for hver sektor pr. 31.10.2006 7

30 000 25 000 Nye lån Utvidelser gerer på mange måter som en obligasjon, men sertifikater har kortere opprinnelig løpetid (inntil 12 måneder). Regelverket for sertifikater er noe enklere enn for obligasjoner. 20 000 15 000 10 000 5 000 0 Stat Statsforetak Bank og forsikring Figur 3.3: Nye obligasjonslån og utvidelser i 2006 pr. 31.10.06 (beløp i NOK mill.) 3,70 % 36,00 % 15,40 % 6,00 % 3,70 % 5,70 % 2,60 % 11,30 % Kredittforetak 15,60 % Figur 3.4: Eierstruktur Obligasjoner pr. 01.11.2006 Notering Industri Foretak Utenlandske Stat & kommune Trygdeforvaltning Banker Obligasjonsfond Kred. for. & Hyp. banker Forsikr. & priv.pensj. kas. Privatpersoner Utlendinger 3.1.2 Investor Investorsiden er dominert av store profesjonelle aktører, da særlig livselskaper/forsikringsselskaper og banker. I tillegg har den utenlandske andelen økt de siste årene og utenlandske investorer eier nå 15,4% (se figur 3.4). Mindre investorer har ikke vært særlig aktive i det norske obligasjonsmarkedet, spesielt hvis man ser i forhold til det amerikanske markedet, hvor det er vanlig at småsparerne investerer i obligasjoner. I de senere årene har imidlertid andelen mindre investorer økt, spesielt når det gjelder indekserte obligasjoner. 3.1.3 Meglerforetak Meglerforetak er aktører både i første- og annenhåndsmarkedet for obligasjoner. I førstehåndsmarkedet får meglerhusene oppgaven med å tilrettelegge obligasjonslån. Dette innebærer blant annet at meglerhuset hjelper utsteder med å selge lånet til investorer, samt å utarbeide dokumentasjon i forbindelse med lånet. I annenhåndsmarkedet har mange meglerhus egne obligasjonsmeglere. Disse fungerer, på samme måte som for aksjer, som et bindeledd mellom investorer og børsen. 3.1.4 Oslo Børs ASA Børsen har viktige oppgaver både i første- og annenhåndsmarkedet for obligasjoner. Alle lån som er egnet for notering uavhengig av investorgruppe Lån egnet for notering og pålydende pr. obligasjon maks. NOK 500.000 Figur 3.5: Markedsmodell to markeder å velge mellom Lån egnet for notering og pålydende pr. obligasjon min. NOK 500.000 Førstehåndsmarkedet Oslo Børs drifter to markedsplasser for notering og handel av obligasjoner. I tillegg til det tradisjonelle børsmarkedet ble det i juni 2005 åpnet en alternativ markedsplass for obligasjoner Alternative Bond Market (ABM). 8

Markedsaktørene har nå to markeder å velge mellom Børsmarkedet og ABM, der begge markeder er forbundet med like høy tillit og kvalitet. Det er reguleringen av det europeiske verdipapirmarkedet som har skapt grunnlaget for ABM. Nye EUdirektiver har ført til en skjerpelse i forhold til børsregelverket, ved at selskaper som ønsker å børsnotere sine lån underlegges kravene i det nye prospektdirektivet og får en plikt til å avlegge konsernregnskap i henhold til International Financial Reporting Standards (IFRS). ABM er en egen markedsplass som ikke er regulert av eller underlagt konsesjon iht. børsloven, men som er administrert og organisert av Oslo Børs. Regelverket kan derfor uavhengig av de nye EU-direktivene tilpasses det norsk markedet og ivareta norsk markedsaktørers behov. Reglene for ABM tilsvarer hovedsakelig det som gjaldt i børsmarkedet pr. 31.12.05. ABM er delt i to undermarkeder for å skille mellom obligasjoner som er beregnet omsatt blant allmennheten og profesjonelle investorer, der pålydende pr. obligasjon er henholdsvis under eller over NOK 500.000 (se figur 3.5). Prospektreglene for ABM er mindre omfattende enn for børsmarkedet, og søknadsprosessen er noe forenklet. Informasjonsplikten og handelsreglene er imidlertid lik som for børsmarkedet slik at markedsaktørene skal ha tilgang på den informasjonen de har behov for å kunne sette markedsriktige kurser. Det er imidlertid ikke krav om utarbeidelse av konsernregnskap iht. IFRS på ABM. I førstehåndsmarkedet for obligasjoner har Oslo Børs oppgaven å kontrollere dokumentasjonen som blir utarbeidet i forbindelse med 200 175 150 125 100 75 50 25 0 Figur 3.6: Børs obligasjonslån som skal noteres på børs eller ABM. Når det inviteres til kjøp av obligasjoner utarbeider låntaker vanligvis et prospekt. Oslo Børs skal etter loven kontrollere at slike prospekter inneholder det de skal av informasjon. Pr. 20.11.2006 var det notert 762 lån på Oslo Børs og 157 lån på ABM. Av disse lånene var 29 sertifikater og de resterende obligasjoner. Pr. 20. november var det i løpet av 2006 notert 215 nye obligasjonslån på Oslo Børs og ABM. I tillegg er det i samme periode notert 44 sertifikater. Verdien av nye obligasjons- og sertifikatlån som er blitt tatt opp til notering i denne perioden er over NOK 116 milliarder. Tar man med utvidelsene av de allerede eksisterende lånene, er det innhentet over NOK 181 milliarder. Til sammenlikning kan det nevnes at det i aksjemarkedet er hentet inn NOK 51 milliarder i samme periode. Til tross for det store antallet nye lån er det totale antallet noterte lån relativt stabilt fra år til år. Dette skyldes at antall lån som forfaller til betaling også er høyt i løpet av ABM 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006* Antall nye obligasjonslån notert på Oslo Børs og ABM * pr. 20.11.2006 året. Figur 3.6 viser antallet nye obligasjoner notert på Oslo Børs og ABM de siste syv årene. Den store andelen av ABM-noterte lån skyldes hovedsakelig en enklere og raskere søknadsprosess. Flere låntakere trekker også frem at det er svært positivt at man på ABM er underlagt de samme informasjonspliktreglene som i børsmarkedet, som er viktig både for markedsaktørenes tillit og investeringsbeslutninger. Annenhåndsmarkedet I tillegg til å børsnotere obligasjoner og sertifikater i førstehåndsmarkedet, er Oslo Børs en markedsplass for kjøp og salg av obligasjoner og sertifikater. Handelen utføres via handelssystemet SAXESS. Daglig gjennomsnittlig omsetning for obligasjoner og sertifikater notert på Oslo Børs og ABM for 2006 (pr. 31.10) var NOK 2,75 milliarder ekskl. repo 3. Tar vi med repoomsetningen var daglig gjennomsnittlig omsetning i perioden hele NOK 17,92 milliarder. Spesielt de 3 Repo (repurchase agreement) er en gjenkjøpsavtale, dvs. at selgeren av obligasjonen kjøper den tilbake etter en viss tid til en på forhånd fastsatt kurs. 9

2 400 2 000 1 600 1 200 800 400 0 Oslo Børs* Stockholm København Vilnius Helsinki Reykjavik Riga Tallin Figur 3.7: Børsnoterte lån NOREX pr. 31.10.2006 * Oslo Børs og ABM såkalte «benchmark stats papirene» har høy omsetning, med opptil flere milliarder kroner daglig. Som sammenlikning er det i aksjemarkedet på Oslo Børs gjennomsnittlig omsatt for NOK 10,22 milliarder pr. dag i samme periode. 3.1.5 Tillitsmann Tillitsmannen i et obligasjonslån er obligasjonseiernes representant ovenfor utsteder. Tillitsmannen er et bindeledd mellom utsteder og obligasjonseierne, og hans oppgaver er å påse at utsteder overholder sine forpliktelser i henhold til lånekontrakten. Obligasjonslån som er notert på Oslo Børs eller ABM skal ha tillitsmann, men det er ikke tilsvarende krav for sertifikater. Enhver som ønsker å kjøpe obligasjoner bør sette seg nøye inn i lånekontraktens bestemmelser. For lån som ikke er børsnotert, er det ikke krav om tillitsmann. Norsk Tillitsmann ASA er den mest sentrale tillitsmannen i det norske markedet. 3.2 NOREX NOREX (Nordic Exchanges) er en samarbeidsallianse mellom de nordiske og baltiske børsene; Oslo Børs ASA og OMX Exchanges, som består av Stockholmsbørsen, Københavns Fondsbørs, Helsinki, Islands Fondsbørs, Riga, Tallin og Vilnius, inngår i alliansen. Norexbørsene har felles handelsplattform for omsetning av verdipapirer, samt felles handelsregler (Norex Member Rules). NOREX-markedet for obligasjoner og sertifikater består av nærmere 5 600 lån. Over 40% av disse er lån notert på Københavns Fondsbørs. Dette er fordi all boligfinansiering i Danmark går via obligasjonsmarkedet. Figur 3.7 viser antall børsnoterte lån for de ulike NOREX børsene. 3.3 Det internasjonale obligasjonsmarkedet I det europeiske obligasjonsmarkedet er det Luxembourg og London som peker seg ut som de største børsene, med henholdsvis ca. 28 000 og 12 000 lån notert. Ser vi på markedsverdien av lånene notert på de ulike børsene i verden, er Japan det største markedet med en markedsverdi på ca. NOK 63 billioner mot NOREX NOK 5,3 billioner. 10

11

4. Investering i obligasjonsmarkedet Kapittel 4 omhandler de viktigste aspektene angående investeringer i obligasjonsmarkedet. Vi vil se nærmere på fordeler ved å investere i obligasjoner, hvor man finner informasjon om obligasjoner og hvordan obligasjoner handles. Vi vil også gjøre rede for forskjellen mellom det unoterte obligasjonsmarkedet og obligasjonsmarkedene på Oslo Børs og ABM. Helt til slutt vil vi gi en kort innføring i obligasjonsindeksene på Oslo Børs. 4.1 Hvorfor investere i obligasjoner Investering i obligasjoner kan være fordelaktig fremfor investering i aksjer eller sparing i bank. Vi vil i de følgende avsnittene gå nærmere inn på noen av fortrinnene til obligasjonsmarkedet. 4.1.1 Høyere avkastning enn innskudd i bank En investering i obligasjonsmarkedet vil normalt gi høyere avkastning enn plassering av pengene i banken. Årsaken til dette er delvis at bankinnskudd er garantert av staten og dermed har høyere sikkerhet. Videre kan et bankinnskudd tas ut når man ønsker det, mens en obligasjon må selges eller innløses før man får pengene. Det er da vanlig at man beregner en såkalt likviditetspremie på bakgrunn av usikkerhet relatert til hvilken pris man vil få for obligasjonen når den selges. Likviditetspremie er nærmere omtalt i avsnitt 5.6. 4 23. okt 2003 22. okt 2006. 5 Kilde: Nordea 6 Se figur 4.2 (side 14) De siste tre årene 4 ville man ved å plassere pengene i banken ha oppnådd en avkastning (målt ved gjennomsnittlig bankrente i perioden) på ca. 3,25% 5. En tilsvarende investering i obligasjonsmarkedet ville i samme periode gitt en avkastning (målt ved utviklingen i Brixindeksen) på 14,17% 6. De beste obligasjonsfondene har i dette tidsrommet oppnådd en avkastning som ligger flere prosentpoeng over dette. 4.1.2 Sikrere enn aksjemarkedet Investering i obligasjoner er relativt sikrere enn å plassere pengene i aksjemarkedet. Dette skyldes bl.a. at avkastningen i stor grad er gitt på forhånd gjennom rentesatsen, samt at investert beløp har prioritet foran aksjeeierne ved en eventuell konkurs. Det man først og fremst må vurdere ved en investering i obligasjoner er rentenivået og den sikkerhet låntaker tilbyr. Under forutsetning av at låntaker tilbyr god sikkerhet, kan man til en viss grad sammenlikne kjøp av obligasjoner med det å sette pengene på høyrentekonto i bank. I motsetning til bankinnskudd garanterer ikke myndighetene for andre obligasjoner enn sine egne. 4.1.3 Høyrenteobligasjoner Selv om obligasjoner i utgangspunktet er langt sikrere enn aksjer, finnes det også her muligheter for investorer som er villige til å øke risikoen for å oppnå høyere avkastning. Høyrenteobligasjoner, også kalt «high yield bonds» eller «junk bonds», er obligasjoner med høy risiko og med mulighet for høy avkastning. Kredittverdigheten til utstedere av høyrenteobligasjoner er lavere enn for andre utstedere, og for enkelte av disse vil konkurs ikke være usannsynlig. Markedet for høyrenteobligasjoner er stort i USA og andre internasjonale markeder, men også i Norge har markedet for høyrenteobligasjoner økt betraktelig de siste årene. Grunnen til denne veksten er at flere selskaper til en større grad har benyttet seg av obligasjonsmarkedet for finansiering av risikoprosjekter. Dette gir låntakere tilgang til en mer fleksibel finansiering og lar samtidig investorer diversifisere sin portefølje. 4.1.4 Attraktive diversifiseringsegenskaper Historisk har obligasjoner og aksjer vist svak positiv korrelasjon. I følge finansteorien vil man da kunne oppnå diversifiseringsgevinster ved å fordele investert beløp på obligasjoner og aksjer. Dette betyr at man kan redusere risikoen utover et vektet gjennomsnitt av risikoen ved å investere en andel i obligasjoner og en i aksjer, uten at dette går utover avkastningen. I figur 4.1 ser vi avkastningen for henholdsvis obligasjoner (målt ved BRIX-indeksen) og aksjer (målt ved OSEBX) i perioden rundt terrorangrepene i USA den 11. september 2001. Figurene illustrerer tydelig diversifiseringsegenskapene obligasjoner har. 4.2 Hvor finnes informasjon om obligasjoner Informasjon om obligasjoner og obligasjonsmarkedet finner man: i finansaviser som for eksempel Dagens Næringsliv og Finansavisen Her finner man opplysninger om de mest omsatte sertifikatene og obligasjonene, som kurser, kupong, effektiv rente, durasjon osv (se tabell 4.1). Man finner også tilsvarende informasjon for de fleste norske rentefond og obligasjonsfond. på Oslo Børs internettsider www.oslobors.no og www.abmportalen.no Her finner man de viktigste markedsdata om samtlige børs- og 12

ABM-noterte obligasjoner og sertifikater. Her finner man også 15. minutters forsinkede kurser og statistikk knyttet til notering, handel og indekser. ved å kontakte Oslo Børs Vi kan hjelpe deg både med generelle spørsmål og spørsmål om de enkelte lån notert på Oslo Børs og ABM. Du når oss på: obligasjoner@oslobors.no og tlf. 22 47 64 30. Hver dag kommer det ut et elektronisk blad som inneholder kurser på alle verdipapirer som noteres på Oslo Børs. Når det gjelder obligasjoner fremkommer daglig bare et utvalg av alle de noterte obligasjonene. I hver fredagsutgave listes imidlertid alle børsog ABM-noterte obligasjoner. Bladet Børskurslisten utgis og selges av Oslo Børs Markedsdata, tlf. 22 34 18 00. ved å henvende seg til en obligasjonsmegler Megleren vil kunne bistå med råd i forbindelse med investeringer, kjøp og salg av obligasjoner, analyser etc. 2790 2770 2750 2730 2710 2690 2670 2650 BRIX OSEBX 02.08.01 22.08.01 11.09.01 01.10.01 19.10.01 08.11.01 Figur 4.1: BRIX-indeksen (med tilhørende verdier på venstre akse) og OSEBX (med tilhørende verdier på høyre akse) 44 Finansavisen OBLIGASJONER 200 190 180 170 160 150 140 130 120 Renter Tirsdag 16. mai 2006 Ticker Lån Yield +/- Siste +/- Volum Kjøp Salg Høy Lav Dur. VPS Sertifikater Den norske stat NST92 0% 20/09/2006 2.83 0.00 99.05 0.02 132600 99.04 99.06 99.05 99.05 0.34 028371 Den norske stat NST91 0% 21/06/2006 2.67-0.07 99.75 0.02 394150 99.75 99.75 99.75 99.75 0.09 027289 Den norske stat NST94 0% 21/02/2007 3.11-97.46-250700 97.42 97.50 97.46 97.46 0.84 030532 Norske Statsobligasjoner Den norske stat NST467 6.75% 96/07 3.02-0.03 102.38 0.01 877200 102.33 102.42 102.38 102.38 0.66 100467 Den norske stat NST468 5.50% 98/09 3.75 0.05 104.85-0.14 4694600 104.90 104.94 104.89 104.85 2.84 100468 Den norske stat NST469 6.00% 00/11 3.96-0.01 109.07 0.02 1832900 108.82 108.90 109.07 109.07 4.48 005246 Den norske stat NST470 6.50% 02/13 4.14 0.06 114.10-0.41 1770000 114.05 114.20 114.10 114.10 5.91 014484 Den norske stat NST471 5.00% 04/15 4.22 0.07 105.70-0.50 7522500 105.60 105.85 106.00 105.70 7.50 022696 Market maker BN-Bank BNB22 6.20% 97/07 - - - - - 102.90 102.95 - - - 158522 Norgeskreditt NOKR05 7.00% 96/06 2.85-100.38-50000 100.38 100.42 100.38 100.38 0.09 153905 Spb Kreditt SBKR10 7.20% 96/07 - - - - - 102.60 102.70 - - - 159630 Spb Kreditt SBKR14 6.00% 98/09 - - - - - 105.50 105.65 - - - 159634 Tabell 4.1: Obligasjonskurser i Finansavisen den 16. mai 2006 I tabell 4.1 ser vi et utdrag fra Finansavisens obligasjonsside den 16. mai 2006, med kursene fra dagen før (15. mai). Under seksjonen norske statsobligasjoner finner vi obligasjonen NST471, som er en statsobligasjon med løpetid fra 2004 til 2015 og med kupongrente på 5,00%. Effektiv rente (yield) var 4,22% og siste kurs var 105,70 (105,70% av pålydende). Med andre ord ville du måtte betale kr 1057,00 for en obligasjon med pålydende kr 1000, og du ville fått en årlig avkastning på pengene dine på 4,22% dersom du hadde sittet med obligasjonen til forfall. Den 15. mai 2006 hadde obligasjonen NST471 en durasjon på 7,50. Begrepet durasjon, som i tabell 4.1 er forkortet til dur., skal vi komme tilbake til i kapittel 5. 4.3 Hvordan handles obligasjoner Enten du ønsker å kjøpe nyutstedte obligasjoner eller å handle obligasjoner i annenhåndsmarkedet, kan du henvende deg til et verdipapirforetak. Hos verdipapirforetaket får du kontakt med en megler, og det er hun/han som på dine vegne foretar selve handelen gjennom Oslo Børs' handelssystem. Megleren vil også kunne gi råd med hensyn til investeringen. Når du blir obligasjonseier får du opprettet en konto i verdipapirregisteret VPS, om du ikke allerede har en slik konto. Dette blir ordnet av megleren. Denne kontoen vil til enhver tid vise din beholdning av obligasjoner og eventuelt andre verdipapirer som er registrert i VPS. Når meglerne har mottatt sine kjøps- og salgsordre utveksler de disse via et desentralisert handelssystem. At systemet er desentralisert betyr at meglerne ikke lenger sitter på børsen slik de gjorde tidligere, men på sine respektive kontorer og handler via handelssystemet som drives og overvåkes av Oslo Børs. I handelssystemet kan megleren legge inn limitordre eller markedsordre. Når limitordre benyttes angir megleren ønsket volum og den høyeste kursen en kjøpsordre skal kunne sluttes til eller den laveste kursen en salgsordre skal kunne sluttes til. Markedsordre vil si at megleren legger inn det volumet som ønskes kjøpt eller solgt uten at det angis kurs. Handelssystemet vil 13

da matche ordren mot andre ordre som ligger inne i systemet. Meglerne kan også gjøre handler pr. telefon og deretter rapportere disse i børsens handelssystem. Det er denne handelsmetoden som er mest benyttet i det norske obligasjonsmarkedet i dag. 3750 3650 3550 3450 +14,17% Obligasjonsfond er et alternativ for den som ønsker å delta i det profesjonelle obligasjonsmarkedet uten å ha store beløp til rådighet eller spesielle kunnskaper om markedet. I et obligasjonsfond sørger profesjonelle forvaltere for at investeringen spres på ulike typer obligasjoner. 3350 3250 23.10.03 22.10.04 22.10.05 22.10.06 Figur 4.2: Utviklingen i Brix-indeksen fra 23. okt 2003 til 22. okt 2006 4.4 Noterte vs. unoterte obligasjoner Ikke alle obligasjoner i det norske markedet er notert. Pr. 31.10.2006 var 75,1 % av alle norske obligasjonslån registrert i VPS notert på Oslo Børs eller ABM (basert på volum). Det tilsvarer et utestående volum på NOK 506 mrd. De aller fleste større utstedere av obligasjoner noterer sine lån. 4.5 Tilgang på informasjon En av fordelene ved å investere i noterte obligasjoner kontra unoterte er tilgang på informasjon. På Oslo Børs hjemmesider www.oslobors.no og www.abmportalen.no vil man blant annet finne 15 minutters forsinkede kurser og historisk informasjon for alle noterte lån som for eksempel pris, effektiv rente og liknende. Oslo Børs leverer også sanntidsinformasjon til en rekke informasjonsdistributører som distribuerer finansiell informasjon til profesjonelle investorer og som på den måten bidrar til en riktigere prising av obligasjonene i markedet. Eksempler på slike selskaper og tjenester er Reuters, Bloomberg og Thomson Financial. I tillegg leverer Oslo Børs finansiell informasjon til en rekke finanshus og aviser. Utstedere av noterte obligasjoner vil ha informasjonsplikt til børsen. Denne plikten pålegger låntaker å informere markedet om saker som kan ha innvirkning på obligasjonenes pris. Det vil da bli laget en børsmelding som sendes ut gjennom børsens meldingssystem. Disse meldingene kan man finne på www.oslobors.no, www.abmportalen.no og www.newsweb.no. Man kan også få disse meldingene tilsendt på e-post ved at man melder seg på Oslo Børs nyhetstjeneste. Tjenesten er gratis. 4.5.1 Kontroll av dokumentasjon Oslo Børs vil, som nevnt tidligere, kontrollere at dokumentasjonen som er utarbeidet i forbindelse med søknad om notering av et lån tilfredsstiller gjeldende lover og forskrifter. Noterte obligasjoner krever også en tillitsmannsordning, noe som ikke er påkrevd for unoterte lån. Tillitsmannens oppgave er å ivareta obligasjonseiernes interesser overfor utstederen. 4.5.2 Investorbegrensninger Enkelte institusjonelle investorer har begrensninger på hvilke obligasjoner de kan investere i. Det er et relativt vanlig krav at en obligasjon skal være notert på børs eller ABM for denne type investorer. Årsaken til dette er at det stilles strengere krav til noterte obligasjoner enn unoterte. 4.6 Obligasjonsindeksene Oslo Børs beregner seks obligasjonsindekser. Fem av disse er statsobligasjonsindekser. Alle indeksene er avkastningsindekser, dvs. at de kan brukes til å sammenlikne en investering i obligasjonsmarkedet med andre pengeplasseringer. I figur 4.2 ser vi utviklingen i Brix-indeksen de siste tre årene. Brix indeksen består av inntil 15 private fastrentelån innenfor sektorene bank, forsikring, kredittforetak og industri. Indeksen har durasjon på tre år (se seksjon 5.7 ang. durasjon) og utvalget reguleres hver måned. Statsobligasjonsindeksene har fast durasjon på henholdsvis 0,25, 0,5, 1, 3 og 5 år, og har som målsetning å representere ankerpunkter for porteføljer (for eksempel obligasjonsfond). Indeksene er følgelig ikke ment å være direkte investerbare. Indeksutvalget reguleres daglig. For mer inngående informasjon om indeksene henvises til Oslo Børs hjemmeside www.oslobors.no 14

15

5. Prising av obligasjoner I dette kapittelet skal vi se hvordan obligasjoner prises. Her vil diskontering av kontantstrøm være sentralt. Vi skal også se nærmere på ulike typer risiko og hvordan man kan måle risiko i forbindelse med obligasjoner. Det er vanlig å bruke konseptet durasjon når det gjelder risikomåling av obligasjoner og durasjon vil bli beskrevet i dette kapittelet. For å illustrere hvordan man kan prise en obligasjon tar vi utgangspunkt i Statsobligasjonen NST471. NST471 har en årlig kupongrente på 5,00 % som utbetales 15. mai hvert år. Obligasjonen forfaller 15. mai 2015. For enkelthets skyld 5,00 5,00 5,00 5,00 skal vi prise NST471 den 15. mai 2006 slik at det er nøyaktig 9 år til forfall. Vi får da følgende kontantstrøm for NST471: 15/0506-15/0507-15/0508-15/0509-15/0510-15/0511-15/0512-15/0513-15/0514-5,00 5,00 5,00 5,00 Den effektive renten den 15. mai 2006 var 4,22% og prisen på NST471 blir da: 15/0515-5,00+100 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 105,00 + + + + + + + + = 105,7 2 3 4 5 6 7 8 9 1,0422 ( 1,0422) ( 1,0422) ( 1,0422) ( 1,0422) ( 1,0422) ( 1,0422) ( 1,0422) ( 1,0422) Kursen på obligasjoner noteres i prosent av pålydende. NST471 har pålydende pr. obligasjon på kr 1000, slik at riktig pris som investor må betale vil være kr 1057 pr. obligasjon 5.1 Diskontering av kontantstrøm For å prise en obligasjon, finner man nåverdien av den kontantstrømmen som verdipapiret forventes å gi. Verdien på en obligasjon blir da nåverdien av kupongutbetalingene og nåverdien av obligasjonens pålydende. Man trenger således estimater for 1. forventet kontantstrøm 2. passende diskonteringsrente (forventet effektiv rente) Hvis vi tar utgangspunkt i en obligasjon med fast rente og uten spesielle klausuler (for eksempel put eller call), kan vi sette opp følgende formel: K K K K H P= + + +... + 2 3 1 r ( 1 r) ( 1 r) ( 1 r) n + + + + + ( 1+ r) n Hvor: P = pris K = kupongutbetaling (ett år mellom hver utbetaling i dette tilfellet) r = diskonteringsrente H = hovedstol (pålydende) n = antall år 5.2 Påløpt rente og obligasjonskurser Obligasjonskursene som man finner blant annet i finansaviser og på www.oslobors.no og www.abmportalen.no tar ikke hensyn til renten som påløper mellom renteterminer. Kursen (prisen) uten påløpt rente blir ofte kalt «clean price». For å finne den prisen man faktisk betaler, må man legge til den påløpte renten. Beholder man obligasjonen til neste rentetermin, vil man få utbetalt renter for hele perioden fra forrige rentetermin. Man vil altså få tilbake de påløpte rentene man betalte ved kjøp av obligasjonen. Dersom det omsettes en obligasjon mellom to renteterminer, må kjøperen betale påløpt rente til selgeren. La oss se på et eksempel med NST471: NST471 Kupongutbetaling 5,00 Handledato 24. oktober 2006 Oppgjørsdato 27. oktober 2006 Neste rentetermin 15. mai 2007 Forrige rentetermin 15. mai 2006 Dager til neste termin 200 Dager med påløpt rente 165 Kurs (clean price) 27.10.06 105,65 Påløpt rente beregnes ut fra antall kalenderdager fra og med forrige rentetermin og frem til oppgjørsdato. For lån med fast rente divideres faktisk antall dager med 365, mens for lån med flytende rente divideres faktisk antall dager med 360. Påløpt rente i vårt tilfelle vil da bli 2,26 (165/365 * 5,00). Den totale prisen (dirty price) er altså clean price pluss påløpte renter, og for NST471 den 27. oktober 2006 blir dette 105,65 + 2,26 = 107,91. Kjøperen av obligasjonen må altså betale selgeren 107,91. For mer informasjon om rentekonvensjoner og påløpt rente vises det til Norges Finansanalytikeres Forenings sider på Internett: www.finansanalytiker.no. Der finner man et dokument som heter «Forslag til anbefaling til konvensjoner for det norske sertifikat- og obligasjonsmarkedet». Her vil man også finne informasjon om hvordan obligasjoner prises i forbindelse med ex-dato 7. 7 Investorer som eier obligasjoner den 15. kalenderdagen før påfølgende rentetermin, vil få godskrevet renteutbetalingen på neste termindato. Tilsvarende vil investorer som kjøper obligasjoner med oppgjør 14 dager eller mindre før termindato ikke få utbetalt rente på neste termindato. For omsetninger med oppgjør disse siste 14 dagene vil investor betale den avtalte kursen minus renter for de dagene som gjenstår til termin. 16

5.3 Forholdet mellom pris og effektiv rente Et viktig kjennetegn ved obligasjoner er at prisen endres i motsatt retning av en endring i effektiv rente, dvs. at dersom den effektive renten øker går prisen på obligasjoner ned. En måte å forklare dette på er at når den effektive renten øker blir nåverdien av obligasjonens kontantstrøm mindre og dermed går prisen ned. Det motsatte skjer når effektiv rente går ned. Pris 160 140 120 100 80 60 40 20 Pris og effektiv rente 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % Effektiv rente Når markedsrentene endrer seg vil også effektiv rente som investorer krever på et obligasjonslån endre seg. Hvis markedsrentene stiger vil investor kreve høyere effektiv rente og prisen på obligasjonen går ned for å kompensere investorene. K K K K H P= + + +... + 2 3 1 r ( 1 r) ( 1 r) ( 1 r) n + + + + + ( 1+ r) n Ut fra prislikningen i kapittel 5.1 vil man kunne se at om kupongrenten er lik diskonteringsrenten (effektiv rente) vil prisen være 100. Dersom effektiv rente stiger over kupongrenten vil prisen være under 100, og hvis effektiv rente er lavere enn kupongrenten vil prisen være høyere enn 100. Figur 5.1 viser forskjellige kombinasjoner av pris og effektiv rente for statsobligasjonen NST471. Som vi ser vil prisen være 100 når den effektive renten er lik kupongrenten på 5,00%. 5.4 Renterisiko Den effektive renten beregnes ut fra markedsrentene, og disse beveger seg i samme retning. Vi har allerede sett at dersom den effektive renten går opp vil obligasjonsprisen gå ned. Når markedsrentene går opp eller ned vil obligasjonseierne få tap eller gevinst. Selv om alle obligasjonslån blir påvirket av endring i markedsrentene er graden av endring forskjellig. Endring i obligasjonspris når Figur 5.1: Pris og effektiv rente NST471 markedsrentene endrer seg blir i hovedsak påvirket av tre faktorer: Løpetid. Generelt kan vi si at kursen på obligasjoner med lang løpetid er mer sensitive til endring i renter enn kortsiktige obligasjoner. Kupongrenten. En obligasjon som betaler høy kupongrente vil være mindre kurssensitiv enn en obligasjon som betaler lav kupong. Effektiv rente. Prisen på en obligasjon som handles på en høy effektiv rente blir mindre påvirket av endring i markedsrenten enn en obligasjon som handles på lav effektiv rente. 5.5 Kredittrisiko Når man investerer i obligasjoner har man kredittrisiko på utstederen av obligasjonene. Kredittrisiko gjenspeiler den risiko investor har for at utstederen ikke klarer sine betalingsforpliktelser. Investor må ta i betraktning sannsynligheten for at utsteder kan gå konkurs eller at betaling av kupong og/eller hovedstol blir forsinket. Dersom utstederen går konkurs er det ofte usikkert hvor mye obligasjonseierne vil få igjen av investeringen. De vil imidlertid være prioritert foran aksjonærene når det gjelder krav i boet. Kontantstrømmen fra obligasjoner vil i mange tilfeller være avhengig av utstederens finansielle styrke. Som nevnt i kapittel 2 har enkelte obligasjonslån særlig sikkerhet i form av for eksempel kommunal/fylkeskommunal garanti eller pant i eiendeler. Store ratingbyråer som Moody s og Standard & Poor vurderer og rangerer utstedere over hele verden mht. kvalitet og risiko. Kredittrisiko vil bli tatt hensyn til i prisingen av obligasjoner. Obligasjoner med kredittrisiko vil bli handlet til en lavere pris i markedet enn sammenliknbare statsobligasjoner (som normalt regnes for å være uten kredittrisiko), dvs. at denne typen obligasjoner handles til en høyere effektiv rente. Det vil for eksempel være høyere effektiv rente på en industriobligasjon enn på en sammenliknbar statsobligasjon, og forskjellen vil gjenspeile industriobligasjonens kredittrisiko. 17

5.6 Likviditetsrisiko Likviditetsrisiko sier noe om hvor lett det er for investor å få solgt sine obligasjoner til en pris som gjenspeiler obligasjonens verdi. I obligasjonslån der det er stor omsetning, slik som for eksempel statsobligasjoner, vil det være forholdsvis lett for investor å komme seg ut av sine posisjoner. «Spreaden» mellom obligasjonens kjøper- og selgerkurs vil gi en indikasjon på hvor likvid obligasjonen er. Jo større «spreaden» er, jo høyere vil likviditetsrisikoen være. Dersom investor har planer om å holde obligasjonen til forfall, vil ikke likviditetsrisiko ha stor betydning. 5.7 Risikomåling Vi har allerede sett at obligasjonsprisen blir påvirket av endringer i renten, og vi vet at rentene kan variere mye. Durasjon gir et mål på hvor sensitive obligasjonspriser er ved endringer i renten. 5.7.1 Durasjon For å måle renterisiko er det vanlig å bruke konseptet durasjon. Man kan se på durasjon som vektet gjennomsnittlig løpetid for en obligasjon. For å forklare dette skal vi igjen se på statsobligasjonen NST471. Med utgangspunkt i 15. mai 2006 vil NST471 tilbakebetale pålydende beløp om 9 år, men før den tid er det flere kupongutbetalinger som alle har egne forfallstidspunkt. Durasjon måler da en slags gjennomsnittlig løpetid av alle utbetalinger fra obligasjonen. Frederick Macaulay 8 foreslo at vekten til hver kontantstrøm skal være relatert til hvor mye den aktuelle kontantstrøm bidrar til obligasjonens pris. Dette er rett og slett 8 Professor Frederick Macaulay utviklet durasjonskonseptet i 1938. Konseptet var opprinnelig laget som et hjelpemiddel i porteføljeforvaltningen av obligasjoner. nåverdien av den aktuelle utbetalingen delt på obligasjonens pris. Vekten vil da bli gitt ved: Vt Vt t KSt /( 1 + y ) = Obligasjonens pris Hvor: = vekt assosiert med kontantstrøm på tidspunkt t KSt = kontantstrøm på tidspunkt t y = effektiv rente Telleren på høyre side av likningen er nåverdien av kontantstrøm på tidspunkt t, mens nevneren er pris. Summen av disse vektene vil være lik 1 fordi summen av de diskonterte kontantstrømmene er lik obligasjonens pris. For å regne ut vektet gjennomsnittlig løpetid bruker vi Macaulays durasjonsformel: T D = t V t t= 1 La oss se på et eksempel med utgangspunkt i tallmaterialet fra kap. 5.1 (effektiv rente: 4,22 og pris: 105,70): Som vi ser i tabell 5.1 er durasjonen til NST471 7,5. Det vil si at NST471 har en effektiv løpetid på 7,5 år. NST471 har en durasjon som er mindre enn gjenværende Durasjon NST471 løpetid på 9 år. Dette har sammenheng med at kontantstrømmene som kommer før forfallsdato vil gjøre vektet gjennomsnittlig løpetid kortere. 5.7.2 Modifisert durasjon Durasjon brukes også som et mål på hvor sensitiv obligasjonsprisen er for endringer i effektiv rente. Modifisert durasjon finner man ved å dele Macaulay durasjon på 1 + effektiv rente. I eksemplet med NST471 blir dette: 7,5 Modifisert durasjon = = 7,20 1,0422 Man kan se på modifisert durasjon som et mål for prosentvis endring i pris for en gitt endring i effektiv rente. P P (m) = D Y P = endring i pris (m) D = modifisert durasjon Y = endring i effektiv rente Prosentvis endring i obligasjonsprisen er produktet av modifisert durasjon og endring i effektiv rente. Minustegnet i likningen indikerer at pris og rente beveger seg i motsatt retning. (1) (2) (3) (4) (1) * (4) Løpetid(år) KS NV(KS) Vekt Løpetid * Vekt Tabell 5.1: Durasjon 1 5 4,80 0,0454 0,045 2 5 4,60 0,0435 0,087 3 5 4,42 0,0418 0,125 4 5 4,24 0,0401 0,160 5 5 4,07 0,0385 0,192 6 5 3,90 0,0369 0,221 7 5 3,74 0,0354 0,248 8 5 3,59 0,0340 0,272 9 105 72,35 0,6845 6,160 105,71 1,00 7,5 18

Modifisert durasjon gir prosentvis endring i obligasjonsprisen når renten endrer seg. For å se dette tar vi utgangspunkt i NST471 og antar at effektiv rente har økt fra 4,22 % til 5,22 %, altså en endring på 0,01 (1%). Med en modifisert durasjon på 7,20 vil prisen på NST471 da gå ned med: -7,20*0,01 = -0,072 = -7,20% Dersom effektiv rente øker med 1% vil prisen i vårt tilfelle gå ned med 7,20%. 5.7.3 Problemer ved bruken av durasjon 1. Modifisert durasjon gir en bra tilnærming til prosentvis endring i pris ved små endringer i effektiv rente, men er ikke nøyaktig ved store endringer. 2. Prislikningen, som durasjon er basert på, antar at alle kontantstrømmene blir diskontert til samme diskonteringsrente, altså at kurven for effektiv rente er flat. Kurven for effektiv rente viser markedets forventninger til renter over tid og vil normalt ikke være flat. Figur 5.2 viser blant annet at det den 25.10.06 var betydelig forskjell på 1 års renten og 5 års renten. 3. Durasjonskonseptet gjelder ikke for obligasjoner med opsjonsliknende elementer, som put og call. 4,40 Rentekurve 4,20 Effektiv rente 4,00 3,80 3,60 3,40 3,20 0,25 0,5 1 År 3 5 Figur 5.2: Rentekurve Statsobligasjonsindekser 25.10.2006 19

6. Ulike typer obligasjonslån Kapittel 2 ga en kort beskrivelse av ulike typer og strukturer på obligasjonslån. Vi skal her se nærmere på: innløsningsrett for utsteder innløsningsrett for obligasjonseier konvertible obligasjoner indekserte obligasjoner ansvarlige lån fondsobligasjoner renteswap credit default swap (CDS) credit linked notes (CLN) collateralized debt obligations (CDO) 6.1 Innløsningsrett for utsteder Obligasjoner med innløsningsrett for utsteder (call-rettighet) gir utsteder en rett til å betale tilbake lånet til en på forhåndsbestemt pris på et forhåndsbestemt tidspunkt før forfallsdato. Det kan være aktuelt å benytte en slik rettighet hvis obligasjonslånet var utstedt med høy kupongrente (fordi markedsrentene var høye), og markedsrentene faller i etterkant. Utsteder kan da innfri lånet og refinansiere seg til en lavere rente. Hvordan priser man så slike obligasjoner? Innløsningsretten er fordelaktig for utstederen og tilsvarende ugunstig for investor. Dersom markedsrentene går ned og utsteder innløser lånet, vil investor måtte reinvestere beløpet til en lavere rente. Investor må derfor ha en kompensasjon for reinvesteringsrisikoen i form av høyere effektiv rente. Prisen på obligasjoner med «call» vil da være lavere enn tilsvarende obligasjoner uten «call». 6.2 Innløsningsrett for obligasjonseier Obligasjoner med innløsningsrett for obligasjonseier (put-rettighet) vil gi investor tilsvarende opsjon som utstederen hadde i forrige avsnitt. Dersom markedsrentene er høyere enn kupongrenten vil investor kunne kreve at utsteder tilbakebetaler lånet og investerer beløpet til en høyere rente. Da dette er en fordel for obligasjonseier vil prisen på slike obligasjoner være høyere enn tilsvarende obligasjoner uten «put». 6.3 Konvertible obligasjoner Konvertible obligasjoner gir investor rett til å bytte obligasjonene til aksjer i selskapet som har utstedt obligasjonene. Ved å utstede konvertible obligasjoner gir selskapet investor mulighet til å delta i en eventuell kursoppgang på selskapets aksjer, samtidig som selskapet får en potensiell egenkapitalreserve. Andre grunner kan være at det i et gitt tilfelle kan være lettere for selskapet å tiltrekke seg investorer, og dermed kapital, hvis nedsiden er begrenset, slik den ikke vil være i en eventuell aksjeemisjon. Normalt blir det i forkant fastsatt en kurs man kan konvertere til. Denne konverteringskursen angir bytteforholdet for konverteringen av obligasjoner til aksjer, og representerer verdien av å konvertere på et gitt tidspunkt. La oss se på et eksempel: Obligasjonens Pålydende: kr 1000 Kupongrente: 10 % Løpetid: 5 år Obligasjonens kurs i dag: kr 950 Konverteringskurs (pr. aksje): kr 50 Aksjekurs i dag: kr 25 Ved hjelp av konverteringskursen kan man regne ut hvor mange aksjer hver obligasjon gir (obligasjonens pålydende / konverteringskurs). I dette eksemplet må investor «betale» kr 50 for hver aksje. Dette betyr at med en obligasjon pålydende kr 1000, kan investor erverve 20 aksjer (1000/50). Verdien av å konvertere vil i vårt tilfelle være kr 500 (dagens aksjekurs på kr 25 x antall aksjer, 20 stk). Det vil følgelig ikke lønne seg å benytte konverteringsretten i dag siden verdien på obligasjonen er kr 950, som er høyere enn verdien av aksjene man kunne konvertert til. Konvertible obligasjoner kan sees på som bestående av to deler, en obligasjonsdel og en opsjonsdel. Obligasjonsdelen er verdien av obligasjonen som om den ikke har konverteringsrett, altså en «vanlig» obligasjon. Verdien på obligasjonsdelen finner man ved å diskontere obligasjonens kontantstrøm og ta hensyn til faktorer som renterisiko og kredittrisiko (se kapittel 5). Opsjonselementet er en call-opsjon på aksjer i selskapet med konverteringskursen som innløsningskurs. Opsjonselementet vil stige i verdi når aksjekursen øker. På grunn av opsjonselementet, som er en fordel for investor, prises normalt konvertible obligasjoner høyere enn tilsvarende obligasjoner uten konverteringsrett. Dette vil si at investor må betale mer for en obligasjon med konverteringsrett enn en tilsvarende obligasjon uten. Konvertible obligasjoner er attraktive investeringsobjekter i den forstand at nedsiden er begrenset samtidig som oppsiden er tilstede. Dersom aksjekursen går ned vil konverteringsretten ha liten verdi, men obligasjonen vil fremdeles ha verdi som en ren obligasjon. Stiger aksjekursen over konverterings- 20

kursen vil verdien på konvertible obligasjoner øke i takt med aksjekursen, dvs. at obligasjonen vil oppføre seg som en aksje. 6.4 Indekserte obligasjoner Indekserte obligasjoner har blitt populære i Norge de siste årene. Disse obligasjonene betaler normalt ingen rente, men har en avkastning som er knyttet til ulike indekser. Den mest brukte typen av indekser er aksjeindekser som for eksempel Dow Jones, S&P 500 og Nikkei. Det er også benyttet kraftprisindekser, en kurv av utvalgte enkeltaksjer, metaller og valutaer i disse produktene. I tillegg til pålydende beløp vil man på forfallsdato få utbetalt avkastningen på indeksen(e). Avkastningen blir beregnet ved at man setter en verdi på indeksen(e) ved lånets starttidspunkt og en verdi ved lånets forfall. Differansen på start- og sluttverdien vil være den eventuelle avkastningen på obligasjonen. Den prosentvise avkastningen blir da utbetalt i norske kroner. Dersom det ikke foreligger verdistigning på indeksen(e) vil man likevel få igjen pålydende beløp (forutsatt at utstederen ikke går konkurs og at obligasjonen er kapitalbeskyttet). Eksempel: Indeksslutt Indeksstart Avkastning = Maks Indeksstart Avkastningsfaktoren settes før starttidspunktet og er et uttrykk for den prosentvise avkastningen investor vil få av verdistigningen på indeksen. Den settes på bakgrunn av låntakers kostnader i forbindelse med låneopptaket og kan utgjøre mer eller mindre enn 100%. En måte å se strukturen på et indeksert obligasjonslån på, er å dele det opp i en obligasjonsdel og en opsjonsdel. Obligasjonsdelen vil da være en såkalt nullkupongobligasjon, dvs. en obligasjon som ikke betaler rente. Opsjonsdelen vil bestå av en callopsjon på indeksen. Når man skal sette kursen på indekserte obligasjoner må man prise disse delene hver for seg. I det norske markedet er indekserte obligasjoner i hovedsak utstedt av finansinstitusjoner og er ofte rettet mot mindre investorer. 6.5 Ansvarlige lån Sikkerheten på ansvarlige obligasjonslån er lavere enn andre obligasjonslån. Dersom et selskap går konkurs vil ansvarlig lånekapital bli dekket etter all annen gjeld, men før krav fra selskapets aksjonærer. Ansvarlige lån har da en sikkerhet som ligger mellom gjeld og egenkapital. Ansvarlige lån utstedes først og fremst av banker, men også industriselskaper er aktive utstedere av denne typen lån. At banker er de største utstederne kan forklares med at disse har lovpålagte krav om kapitaldekning, dvs. krav om reservekapital. Ansvarlige lån kan regnes som en del av tilleggskapitalen. Ettersom ansvarlige lån har lavere sikkerhet enn ordinære obligasjonslån, vil investor kreve kompensasjon i form av høyere effektiv rente. ;0 Pålydende Avkastningsfaktor 6.6 Fondsobligasjoner Fondsobligasjoner er en hybrid som deler karakteristikkene til både gjeld og egenkapital. I motsetning til «vanlige» obligasjoner inngår fondsobligasjoner som en del av utsteders kjernekapital. Kun finansielle institusjoner kan benytte seg av dette instrumentet, som kan dekke opptil 15% av kjernekapitalen. Verdipapirene er i utgangspunktet evigvarende, men kan innløses av utsteder etter ti år. Fondsobligasjoner utstedes i flytende eller fast rente og har prioritet foran grunnfondsbeviskapital, men etter ansvarlig lånekapital. Utsteders kjernekapital- og kapitaldekning må oppfylle særskilte kriterier beskrevet i lånekontrakten for at kupongen på fondsobligasjoner kan utbetales. 6.7 Rentebytteavtaler Renteswap En renteswap er en avtale om å bytte rentebetingelser fra fast til flytende rente eller omvendt. Ved bruk av renteswaper kan investor og utstedere styre sin risikoeksponering i rentemarkedet. Har man for eksempel et underliggende lån med flytende rente kan man via en renteswap konstruere en fastrenteeksponering for hele eller deler av lånet ved å inngå en renteswap. 6.8 Credit Default Swap (CDS) En Credit Default Swap er en bilateral finansiell kontrakt hvor en part kjøper kredittbeskyttelse av en motpart. Kjøperen av beskyttelsen ønsker å redusere sin kreditteksponering mot et bestemt verdipapir. Motparten påtar seg kredittrisikoen mot en periodisk premie og forplikter seg samtidig til å kjøpe det aktuelle verdipapiret til forhåndsavtalt pris om bestemte kreditthendelser skulle inntreffe. Kreditthendelsen kan for eksempel innebære at utsteder av gjeldsinstrumentet som kredittderivatet refererer til ikke betaler renter og avdrag som forutsatt. 6.9 Credit Linked Notes (CLN) En Credit Linked Note kan ses på som en obligasjon med en innebygget CDS. Utsteder benytter CLN som et alternativ til å utstede tradisjonelle obligasjoner. CLN utnytter fleksibiliteten i CDS til å skreddersy obligasjoner etter investors ønsker med hensyn til løpetid, kupongut- 21