موا ن ع و مالحظات مربوط هب ا نت شار اوراق بهادار اسال م ی دو لت ی مجید کریمی یونس سلمانی شهریور 1396
سازمان بورس و اوراق بهادار مرکز پژوهش توسعه و مطالعات اسالمی گروه بازارها و ابزارهای مالی عنوان: موانع و مالحظات مربوط به انتشار اوراق بهادار اسالمی دولتی تهیهکنندگان: مجبد کریمی یونس سلمانی کد گزارش: 2017-16-96 تاریخ گزارش: شهریور 1396 این گزارش درگروه بازارها و ابزارهای مالی مرکز پژوهش توسعه و مطالعات اسالمی سازمان بورس و اوراق بهادار تهیه گردیده و مباحث و نظرات ارائه شده در آن صرفا نظرات و بررسیهای صورت گرفته توسط کارشناسان و پژوهشگران این گروه میباشد نه نظرات رسمی سازمان بورس و اوراق بهادار.
موا ن ع و مالحظات مربوط هب ا نت شار اوراق بهادار اسال م ی دو لت ی مجید کریمی- یونس سلمانی چکیده ابزارهای بدهی عالوه بر ساماندهی بدهیهای دولت زمینه ساز بازار پذیری و قاعدهمند نمودن و نیز ایجاد امکان برنامهریزی را فراهم مینماید. در حقیقت ابزار بدهی دامنه اثرگذاری اعمال سیاستهای مالی را به شکل قابل توجهی در اقتصاد ارتقاء میدهد. گسترش بازار بدهی در ذات خود منجر به توسعه بازار سرمایه و نظام تأمین مالی میگردد. از دیگر آثار ایجابی افزایش عمق بازار بدهی تقویت ابزارهای سیاست پولی میباشد. دولتها در اقتصاد ایران همواره با کسری تراز عملیاتی مازاد تراز داراییهای سرمایهای و مالی مواجه بودهاند. به عبارت بهتر کسری تراز عملیاتی از طریق ایجاد مازاد در تراز داراییهای سرمایهای و مالی جبران شده است. این در حالی است که مازاد ترازداراییهای سرمایهای منجر به کاهش سرمایهگذاری دولت در اقتصاد میشود و این مسئله میتواند پیامدهای منفی برای رشد و توسعه اقتصادی در پی داشته باشد همچنین مازاد تراز داراییهای مالی عالوه بر اینکه تعهدات آتی برای دولت ایجاد میکند شیوه تأمین مالی دولت برای ایجاد این مازاد اقتصاد را به شدت متأثر میکند. یکی از مهمترین ظرفیتها برای تأمین مالی نیازهای مختلف دولت استفاده از اوراق بهادار اسالمی است که البته موانع و مالحظاتی برای انتشار این اوراق توسط دولت وجود دارد. در این گزارش به موارد مهم این موانع و مالحظات اشاره شده است که توجه به این مالحظات و رفع موانع میتواند به کارایی انتشار اوراق بهادار اسالمی توسط دولت منجر شود. کلمات کلیدی: اوراق بهادار دولتی تآمین مالی اسالمی نیازهای مالی دولت موانع انتشار اوراق بهادار اسالمی 1
1 مقدمه ابزارهای بدهی عالوه بر ساماندهی بدهیهای دولت زمینه ساز بازار پذیری و قاعدهمند نمودن و نیز ایجاد امکان برنامهریزی را فراهم مینماید. در حقیقت ابزار بدهی دامنه اثرگذاری اعمال سیا ستهای مالی را به شکل قابل توجهی در اقت صاد ارتقاء میدهد. گستتترش بازار بدهی در ذات خود منجر به توستتعه بازار ستترمایه و نظام تأمین مالی میگردد. از دیگر آثار ایجابی افزایش عمق بازار بدهی تقویت ابزارهای سیا ست پولی میبا شد. الزم به ذکر ا ست که در اغلب ک شورهای دنیا ک شف نرخ بهره از طریق عملیات بازار باز و مبتنی بر ستازوکار عر ته و تقا تای بازار وخرید و فروش اوراق قر ته کوتاه مدت دولتی توسط بانک مرکزی( صورت میگیرد. در کشور ما به دلیل عدم وجود بازار بدهی توسعه یافته این مو وع دارای محدودیت بوده و لذا در عمل سیاستهای توصیهای و دستوری مبنایی برای تعیین نرخ سود بانکی بوده است. از اینرو گسترش انتشار اوراق بدهی از جمله عواملی است که میتواند به کشف نرخ سود حقیقی در اقتصاد کمک نماید و منجر به تعیین نرخ سود در بازار شود و جایگزین سیاستهای توصیهای و دستوری تعیین نرخ سود گردد. لذا انتشار اوراق بدهی منجر به تقویت ابزارهای سیا ست پولی خواهد شد. همچنین افزایش قدرت بهینهیابی ترازنامه وا سطههای مالی از طریق تنوع بخ شی ابزارها و ارائه ابزارهای کم ریسک از دیگر مزایای بازار بدهی خواهد بود. وکریمی ریزی و سلمانی 96 ( اقتصاد ایران طی سنوات گذشته به دلیل حرمت شرعی اوراق قر ه و اصلی ترین اوراق بدهی در اقتصاد دنیا( از ابزار بدهی قابل توجهی برخوردار نبوده است لیکن به سبب انباشت حجم قابل توجهی از بدهیهای بجا مانده دولت در شرایط کنونی و بروز تنگنای مالی شدید در اقتصاد ملی به سرعت طی سالهای اخیر ابزارهای بدهی کوتاهمدت و اوراق خزانه و اوراق تسویه خزانه( و ابزار بلندمدتو صکوک اجاره( طراحی شده و عطف به اجرای قوانین مو وعه مورد اجرا قرار گرفته و خواهد گرفت. بدیهی است ابزارهای موجود تکافوی نیاز اقتصاد ایران طی دوره جاری و آتی را نداشته و نیاز به ارائه ابزارهای جدیدی است که عالوه بر کارایی اقتصادی و برآورده کننده منافع ملی از درجه باالی انطباق با موازین شرعی نیز برخوردار باشد. 2 احصای نیازهای مختلف دولت جمهوری اسالمی ایران به هر حال در ایران ایجاد مازاد تراز در تملک داراییهای مالی بیشتر از محل حساب ذخیره ارزی و استقراض از نظام بانکی بوده ا ست. به عبارت بهتر در بین ابزارهای تأمین مالی ک سری بودجه دولت اوراق بدهی و بهادار ا سالمی کمتر مورد توجه دولتها قرار گرفته است. این در حالی است که در سالهای اخیر بازار اوراق بهادار اسالمی وصکوک( به صورت قابل توجهی در سطح جهان تو سعه یافته ا ست به طوریکه که حتی ک شورهایی که نظام اقت صادی و فرهنگی آنها غیر ا سالمی ا ست و بیشتر تأکید بر نظام تأمین مالی متعارف دارند نیز به استفاده از این اوراق روی آوردهاند. دلیل این امر بیشتر به تنوع و قابلیت باالی صکوک در رفع نیازهای شرکتها و نهادهای حاکمیتی در کشورها اعم از اسالمی و غیراسالمی بر میگردد. با توجه به این شرایط در م سئله تأمین مالی نیازهای مختلف دولت و پرداختهای بهرهای آن نیز صکوک به صورت گ سترده در کشورها مورد استفاده قرار میگیرد. توجه به این تجربیات نشان میدهد که دولت جمهوری اسالمی ایران نیز میتواند جهت رفع بخشی از نیازهای مالی خود اقدام به انتشار اوراق بهادار دولتی نماید. به طور خالصه انتشار اوراق بهادار توسط دولت با مهندسی صحیح می تواند بسیاری از نیازهای مالی دولت را حل کند: 2
بر اساس تحلیل ساختار بودجه کشور نیازهای مختلف دولت به شرح زیر است: وکریمی ریزی و سلمانی 96 ( تأمین کسری تراز عملیاتی 1( سرمایهای تأمین هزینهی تملک داراییهای 2( تأمین مالی هزینههای سود و کارمزد استقراض از منابع داخلی و خارجی 3( سیاستگذاری مالی و مدیریت بدهی از طریق تغییر ترکیب ابزارهای تأمین کسری مالی دولت 4( دولت جمهوری استالمی ایران میتواند بر استاس ماهیت صتکوک مختلف و نوع نیاز تامین مالی و در نظر گرفتن مالحظات اقتصادی اقدام به انتشار اوراق بهادار اسالمی نماید اما در این راستا مالحظاتی وجود دارد که به مواردی از مهمترین آن اشاره می گردد. 3 مالحظات ضروری جهت انتشار اوراق بهادار برای رفع نیازهای دولت جمهوری اسالمی ایران به صورت ک یل دو روش برای تأمین مالی وجود دارد: 1 تأمین مالی مبتنی بر بدهی 2 تأمین مالی مبتنی بر مالکیت. رویکرد غالب در تأمین مالی پروژهها مبتنی بر روش اول بوده استتت غافل از آنکه این نوع تأمین مالی و انتخاب این روش مشکالت بسیاری برای اقتصاد به بار خواهد آورد. عدم ارتباط بین پرداختها از تسهیالت دهندگان و جریانات خروجی پروژه باعث می شود تا ری سک عدم بازپرداخت تو سط دولتها به وجود آید. در این حال دولتها اقدام به چاپ پول و یا ا ستقراض میکنند که تبعات نامطلوبی ن سبت به ثبات مالی و اقت صادی ایجاد مینماید. در این حالت بهتر ا ست روشهایی بکار گرفته شتتود که این روشها خروجی و عایدات پروژه را به ستتمت عایدات بخش واقعی اقتصتتاد ستتوق دهد. در این حالت کشتتور بحرانهای ناشی از کسری بودجه مواجه نخواهد بود. ابزارها و سازکارهایی که برای تامین مالی طراحی میشود در صورتی موفقیت آمیز خواهند بود که همه جنبههای مالی واقتصتتادی آن در نظر گرفته شتتود. توجه به مالحظات اقتصتتاد کالن در طراحی مدلهای تامین مالی علی رغم تاثیرگذاری فراوان در تمامی عر صهها مغفول مانده ا ست. توجه به م سائل مربوط به بحران های مالی و ثبات اقتصادی ایجاد اهرم در اقتصاد کسری بودجه دولت تورم و توزیع ریسک بین عوامل اقتصادی از جمله م سائلی ا ست که ساختارها و مدل های تأمین مالی بر آنها تأثیر گذارند. این مهم در پروژههایی که دولت متولی امر آن است نمود بیشتری مییابد و عدم توجه به جریانات و تعهدات دولت نسبت به این پروژهها شاخصهای اقتصادی کالن را در و عیت نامنا سب قرار میدهد. لذا ارتباط بین جریانات و تعهدات دولت با بخش واقعی اقت صاد که از شاخ صههای ا صلی اقتصاد و مالی اسالمی است این آسیب ها را به حداقل میرساند. وعسگری و همکاران 96( 1 Debt based financing 2 Equity based financing 3
از آنجا که جامعه و حاکمیت کشور ایران مبتنی اصول شریعت اسالمی است لذا در تامین مالی دولت نیز باید این اصول به طور کامل رعایت گردد. به همین دلیل استتت که دولت ج.ا.ا از اوراق بهادار متعارف برای تامین نیازهای مالی خود نمیتواند ا ستفاده کند بلکه باید از طریق اوراق بهادار ا سالمی نیازهای خود را رفع نماید. در اوراق بهادار ا سالمی نیز بدون ا ستثنا باید بین تعهدات مرتبط با فعالیتهای مو وع اوراق با عایدات مربوطه سازگاری کامل وجود داشته باشد. همچنین باید توجه شود که یکی از مهمترین عوامل تعیین کننده رفتار سترمایهگذاران در خرید اوراق بهادار دولتی نرخ بازدهی این اوراق در قیاس با نرخهای بازدهی سایر گزینههای سرمایهگذاری است. نرخ بازدهی اوراق بهادار دولتی به عنوان نرخ بازدهی بدون ریسک در اقتصاد تلقی می شود. مسلما این نرخ باید حداقل در بلندمدت در مقای سه با بازدهی سایر گزینههای سرمایهگذاری غیردولتی که از درجات مختلف ریسک برخوردار هستند پایین باشد و همچنین این نرخ باید بر اساس رتبهی اعتباری دولت و ریسک پروژهی مربوط به اوراق تعریف شود. در غیر این صورت اوال تامین مالی بخش خ صو صی به نفع بازار اوراق بهادار دولتی تخلیه میشود و ثانیا اقتصاد به سمت توسعه غیرمعقول بازار بدهی دولتی و گسترش ریسک سیستمی با منشا دولت حرکت میکند. لذا الزم ا ست در قدم اول ساز وکار تعیین نرخ سود در اقت صاد مبتنی بر واقعیت اقت صادی شکل گیرد. این امر در کشتورهای دیگر در بازار بدهی و با اوراق دولتی مشتخص میشتود. اما متاستفانه به دلیل عدم و جود بازار پول و بازارثانوی اوراق دولتی این امر در کشور به صورت دستوری تعیین میشود. بر این اساس نرخها هیچ سنخیتی با واقعیت اقتصادی ندارد و بلکه به عنوان نرخ بدون ریستک فعالیتهای اقتصتادی واقعی را تعطیل میکند. لذا باید نستبت به شتکلگیری بازاری به عنوان سیاستگذاری توجه ویژه شود. بر این مبنا جهت جلوگیری از تعهدات دولتی بدون پشتوانه الزم است تا اوراقی سازگار با تامین مالی نیازهای مختلف دولت قابلیت معامله در بازار ثانوی و اعمال سیاستهای پولی توسط بانک مرکزی بکار گرفته شود. بر ا ساس مباحث مذکور الزم ا ست مالحظات اقت صاد کالن زیر در طراحی هر نوع اوراق بهاداری در ارتباط با تامین مالی دولت جمهوری اسالمی ایران رعایت شود: 1( اسالمی بودن اوراق بهادار 2( سازگاری تعهدات مرتبط با فعالیتهای مو وع اوراق با عایدات مربوطه 3( سازگاری نرخ بازدهی تعیین شده برای اوراق با مو وع فعالیت و نیز بازدهی سایر گزینههای سرمایهگذاری بخش خصوصیوسازگاری بازدهی اوراق با ریسک( 4( امکان استفاده از اوراق بهادار دولتی به عنوان ابزار سیاست پولی 5( سازگاری زمان سررسید اوراق بهادار دولتی با عمر فعالیت مربوطه به اوراق 6( ممانعت از ایجاد ریسک سیستمی با منشا دولت وممانعت از اهرمی شدن اوراق بهادار دولت( 7( توزیع ریسک بین عوامل اقتصادی بجای انتقال ریسک به یک طرف قرارداد وکریمی ریزی و سلمانی 96 (. بررسی مالحظات اوراق بهادارسازی داراییهای دولت با هدف انتشار اوراق بهادار اسالمی 4 دولت جهموری استتالمی ایران در طی ستتالهای اخیر به صتتورت محدود اقدام به انتشتتار اوراق بهادار استتالمی همچون ا سنادخزانه اوراق اجاره و اوراق م شارکت کرده ا ست. ا سناد خزانه ا سالمی بکار گرفته شده در دولت بی شتر با هدف ت سویه 4
بدهی دولت به پیمانکاران بوده است و اوراق مشارکت و اجاره نیز برای تأمین مالی پروژههای عمرانی بکار گرفته شده است. البته در انتشار اسناد خزانه اسالمی به صورت غیرمستقیم تأمین مالی پروژههای عمرانی دولت هدف قرار گرفته است. به هر حال تجربهی ک شور ن شان میدهد که در ارتباط با اوراق بهادار سازی داراییهای دولت جمهوری ا سالمی ایران با هدف انتشتتار اوراق بهادار چالشهای جدی وجود دارد. همچنین با توجه به شتترایط و محدویتهای کشتتور باید مالحظاتی را در ارتباط اوراق بهادار سازی داراییهای دولت با هدف انت شار اوراق بهادار ا سالمی رعایت گردد. در ادامه به ت شریح مهمترین این چالشها و مالحظات پردخته میشود. 4-1 وجود تشتت در انتشار اوارق بهادار اسالمی در عمده کشورهای انتشاردهنده اوراق بهادار اسالمی دولت صرفا یک وزارت خانه به عنوان بانی مسئولیت انتشار مدیریت و ت سویه اوراق را بر عهده دارد. این امر بدلیل مدیریت و ان سجام بهتر تأمین نیازهای دولت برآورد درآمدهای حا صل از انت شار اوراق و تخ صیص آن به سرمایهگذاران همچنین مدیریت نرخهای بازدهی شکل گرفته در بازار با توجه به اهمیت دولت در اقت صاد یک ک شور ا ست. متأ سفانه در سال 1395 اجازه انت شار تو سط دولت به وزارتخانههای مختلف سبب شده ا ست تا تشتت در نرخ بازدهی اوراق بهادار بازار و حتی نرخهای شکلگرفته در بخشهای مختلف اقتصاد بوجود. این در حالی است که مسئول تسویهی کلیهی این اوراق وزارت اقتصاد و دارائی و یا سازمان برنامه است. لذا این احتمال کجمنشی و کژگزینی در فرآیند انتشار و بکارگیری منابع حاصل را در دستگاه بانی افزایش میدهد. همین امر ممکن است ریسک سیستماتیک و ریسک سیستمی را در کشور افزایش دهد. چراکه این وزارتخانهها هیچ تعهدی نسبت به تسویه اوراق منتشر شده ندارند. 4-2 عدم تفکیک دقیق و شفاف طرحهای انتفاعی و غیرانتفاعی عمرانی دولت اوراق بهادار استالمی را میتوان بر حستب اینکه پروژه مورد نظر انتفاعی استت و یا غیر انتفاعی تقستیمبندی کرد. در اوراق انتفاعی لزوما فعالیتی وجود دارد که از نظر اقتصادی ایجاد عایدی مستقیم برای سرمایهگذاران میکند. در حالی که پروژههای غیر انتفاعی با منطق اقتصتادی حداقل در کوتاهمدت منطبق نیستت اما دولت گریزی از انجام این پروژهها بنا به مستئولیت خود ندارد. آ سیبی که از این فعالیتها برای انت شار اوراق بهادار مت صور ا ست این ا ست که اوراق انتفاعی برای این سنخ از پروژهها منتشر و بوسیله آن تأمین مالی شود. با این ساختار دولت خود را متعهد به پرداخت به سرمایهگذاران میکند. در حالی که محلی برای این پرداختها وجود ندارد. من آنکه در قانون نیز استفاده از اوراق بهادار مبتنی بر بازدهی برای فعالیتهای غیرانتفاعی منع شده است. 4-3 ضرورت ا سالمی بودن اوراق بهادار منت شره تو سط دولت جمهوری ا سالمی ایران و منع استفاده از مزایای بازار بدهی انتشار اوراق بدهی از جمله عواملی است که میتواند به کشف نرخ سود حقیقی در اقتصاد کمک نماید و منجر به تعیین نرخ سود در بازار شود و جایگزین سیاستهای توصیهای و دستوری تعیین نرخ سود گردد. لذا انتشار اوراق بدهی منجر به تقویت 5
ابزارهای سیاست پولی خواهد شد. همچنین افزایش قدرت بهینهیابی ترازنامه واسطه های مالی از طریق تنوع بخشی ابزارها و ارائه ابزارهای کم ریسک از دیگر مزایای بازار بدهی خواهد بود. لیکن اقتصاد ایران طی سنوات گذشته به دلیل حرمت شرعی اوراق قر ه و اصلی ترین اوراق بدهی در اقتصاد دنیا( از ابزار بدهی قابل توجهی برخوردار نبوده استت. لذا جایگزین مناستب برای این اوراق با توجه به محدودیتهای شترعی تروری است. 4-4 عدم شناسایی داراییهای دولت جهت پشتوانهسازی آنها متاسفانه نبود یک سیستم جامع اطالعات مالی در ارتباط با داراییهای دولت مانع از این امر شده است که بتوان داراییهای دولت را در امر انت شار اوراق بهادار دولتی بکار گرفت. من آنکه ب سیاری از داراییهای دولت از نظر حقوقی دارای م شکل هستتند و برای قرار گرفتن در زمره دارایی پشتتوانه اوراق هزینه هنگفتی از جهت حقوقی باید پرداخت شتود که همین امر انگیزهی دولت برای استتتفاده از این داراییها را به عنوان پشتتتوانه محدود میکند. تتمن انکه برخی از داراییهای دولت مربوط به موقوفات هستند که منع قانونی و شرعی برای استفاده از آنها به عنوان پشتوانه اوراق وجود دارد. 4-5 احتمال انحراف ارزش اوراق مصوووق قوانیا از ارزش مورد نیاز برای موضووور اوراق بهادار دولتی و امکان وقفه در تخصیص ارقام در ایران برای انتشار اوراق بهادار دولتی در ابتدا باید نیاز شناسایی شود. در گام دوم این نیاز در الیحه برنامه بودجه دولت قرار میگیرد و برای بررسی روانه مجلس شورای اسالمی میشود. به دلیل ساختار تصمیمگیری حاکم بر مجلس شورای اسالمی احتمال تغییر ارقام اوراق در الیحه وجود دارد. این امر به عنوان یک چالش جدی برای دولت در امر تأمین مالی و تستتویه اوراق منتشره مطرح است. من آنکه در صورت تصویب مجلس و جذب وجوه با انتشار اوراق بهادار سازمان برنامه و بودجه باید اجازه تخصیص وجوه را به مو وع اوراق منتشره را صادر کند. در نتیجه در این مرحله نیز حداقل فاصله زمانی بین جذب و تخصیص منابع بوجود خواهد آمد. این مو وع نیز در امر ت سهیل فعالیتهایی که در ارتباط با آنها اوراق منت شر شده است یک معضل اساسی محسوب میشود. 4-6 نبود سازوکار قابل اطمینان برای تسویه حساق اوراق بهادار اسالمی بخشی از مشکل نبود سازوکار قابل اطمینان برای تسویه حساب اوراق بهادار اسالمی ناشی از مسائل فوقالذکر است که قید شد و بخش دیگری نیز به این دلیل است که حتی اگر سازمان برنامه و بودجه دستور تسویه داشته باشد اما خزانهداری وجوه الزم برای ت سویه را ندا شته با شد. در چنین شرایطی ری سک سرمایهگذارای در اوراق بهادار دولتی ک شور برای خریداران آن بویژه سترمایهگذاران خارجی به شتدت باال خواهد بود. در نتیجهی سترمایهگذار مستلما نه تنها تمایلی به سترمایهگذاری در اوراق بهادار دولتی نخواهد داشت بلکه با توجه به این امر که و عیت مالی دولت شاخصهی اطمینان در سرمایهگذاری یک کشور است تمایلی به سرمایهگذاری در بخش خصوصی کشور نیز نخواهد بود. 6
4-7 عدم ه ماهنگی و سووواز یاری بیا نرا بازدهی اوراق ب هادار دولتی با یزی نه های سرمایهیذاری بخش خصوصی اوراق بهاداری که توسط دولت ها منتشر می شود معموال کم ریسک ترین اوراق است و بر اساس بازدهی پایین تری نسبت به اوراق بهادار بخش خصوصی خواهد داشت و همین نرخ شاخص سرمایه گذاری های خارجی را نیز مشخص می کند. حال اگر نرخ این اوراق باال تعیین شود و این امر از مکانیزم بازار تبعیت نکند بلکه دستوری و فروش به هر قیمتی باشد باعث فرار سرمایه از بخش خ صو صی به این بخش ها خواهد بود. زیرا این نرخ باالتر از نرخ های اقت صاد ا ست و به دلیل ا سم دولت اعتماد بی شتری را به خود جلب می نماید. ادامه این و عیت با توجه به نبود منبع در امد کافی برای پرداخت آغاز یک بحران جدی و رکودی در عمیق در اقتصاد خواهد بود. 4-8 لزوم توجه به عمق و ظرفیت بازار سرمایه در تأمیا مالی دولت تو سعه و عمق بازارهای مالی از الزامات مهم تو سعه و پی شرفت اقت صادی ا ست. اما اگر بازار ظرفیت جذب اوراق مختلف را نداشته باشد نتیجه برعکس خواهد بود و خود این امر می تواند آغازی بر یک افول و نکول اقتصادی خواهد بود. حال اگر این اوراق دولتی باشد آسیب را بیشتر می کند. 4-9 عدم رتبهبندی اوراق بهادار دولتی در کشور ازاصول اولی در سرمایه گذاری تناسب ریسک و بازدهی در گزینه های مختلف سرمایه گذاری است. سرمایه گذاران مختلف بر ا ساس میزان تحمل ری سک و انتظار از بازدهی اقدام به سرمایه گذاری مطلوب خود می کنند. در این رابطه نیاز ا ست تا ریستک ها و بازدهی مورد انتظار را مالحظه کنند و اقدام نمایند. این تولید اطالعات که منجر به شتفافیت در انتشتار اوراق بهادار می شود از طریق موسسات رتبه بندی بین المللی صورت می گیرد و نمره اعتباردلیلی بر سرمایه گذاری است. متاسفانه این عف ساختاری در کلیه نظام مالی کشور وجود دارد. 4-10 عدم پوشش ریسک نوسانات نرا ارز برای خریداران خارجی اوراق بهادار دولتی ایران یکی از مهمترین فرصتهای پیشروی دولتها جهت جذب منابع مالی مورد نیاز جذب سرمایهگذاران خارجی است. در کشور ایران مهمترین م سئلهای که مانع از ورود سرمایهگذاران خارجی جهت اوراق منت شر شده ریالی می شود نو سانات نرخ ارز ا ست. متا سفانه ابزار منا سبی برای پو شش این ری سک وجود ندارد. لذا اگر نااطمینانی حا صل از نرخ ارز برای سرمایهگذاران خارجی کاهش یابد میتوان از ظرفیت منابع مالی آنها نیز برای تأمین نیازهای مالی دولت استفاده کرد. 4-11 عدم سازیاری بازدهی مشخص شده برای اوراق بهادار دولتی در افقهای زمانی مختلف یکی از چالشهای انتشار اوراق بهادار دولتی در ایران فارغ از عدم تناسب نرخ بازدهی این اوراق با بازدهی فعالیتهای دولت و غیر منطقی بودن این نرخ ها در قیاس با بازدهی فعالیتهای و( Placeholder1 بخش خصتتوصتتی ناستتازگاری زمانی 7
نرخهای بازدهی تعیین شده برای اوراق بهادار دولتی است. به طوریکه بازدهی اوارق بهادار کوتاهمدت دولت سنخیت چندانی با نرخ بازدهی اوراق بهادار بلندمدت دولتی ندارد. 4-12 عدم پیشبینی منابع احتیاطی برای تسوویه اوراق بهادار اسوالمی در صوورت عدم توفیق موضور اصلی قرارداد یکی از مسائلی که در ارتباط با دولت وجود دارد این است که اوراق بهادار دولتی به هیچ وجه نباید نکول شوند. چراکه نکول دولت منجر به نااطمینانی در کل اقت صاد می شود و این امر میتواند به کاهش سرمایه-گذاری و حتی ری سک سی ستمی در اقتصاد منجر شود. بر همین اساس الزم است منابع احتیاطی برای تسویه اوراق بهادار اسالمی در صورت عدم توفیق مو وع اصلی قرارداد اوراق در نظر گرفته است. به عنوان مثال در سالهای گذشته به دولت اجازه داده شده بود که از منابع سرجمع برای ت سویه اوراق سرر سید شده ا ستفاده کند. این امر منجر می شود حتی اگر خزانهداری با م شکل نقدینگی مواجه با شد تستویه توستط دولت صتورت گیرد. در واقع استتفاده از اوراق بهادار دولتی بیش از توجه به انتشتار نیازمند تمرکز جدی در مقولهی تسویهی آن است. 4-13 ضعف در دانش و نیروی متخصص مالی اسالمی و عدم بکارییری روشمند متخصصان ایا حوزه یکی از مشکالت اساسی در تأمین مالی دولت جمهوری اسالمی ایران از طریق انتشار اوراق بهادار اسالمی عف در دانش و نیروی متخ صص مالی ا سالمی ا ست. به طوریکه این عف نوآوری و تنوع در طراحی ابزارهای ا سالمی منا سب با نیازهای مالی دولت را محدود میکند. من آنکه معدود افراد متخصصی نیز که در این زمینه وجود دارند به صورت صحیح و روشمند در نهادهای مربوطه بکار گرفته نمی شوند. به نظر میر سد در این را ستا ا ستفاده از تجربیات سایر ک شورها و تربیت نیروی ان سانی متخ صص کارگ شا با شد. البته در این را ستا الزم ا ست متخ ص صان هم از نظر تکنیکی و محا سباتی و هم ا صول اسالمی طراحی اوراق بهادار اغناء شوند. بر اساس این آسیب شناسی باید توجه کرد که برای انتشار کارای اوراق بهادار اسالمی توسط دولت باید این موانع برطرف شود. 4-14 نبود قانون دائمی در ارتباط با انتشار اوراق بهادار اسالمی دولتی عمدتا در کشتتورهایی که دولتها جهت رفع نیازهای مالی خود اقدام به انتشتتار اوراق بهادار متعارف و یا استتالمی میکنند قوانین دائمی در این ارتباط وجود دارد. دولتها نیز در چارچوب این قوانین به صورت مرتب و قاعدهمند اقدام به انت شار اوراق بهادار میکنند. متاسفانه در ایران چنین قوانینی وجود ندارند و انتشار اوراق بهادار توسط دولت هر ساله در قانون برنامه بودجه تعیین میشود. از آنجا که قانون برنامه بودجه به صورت ساالنه است لذا انتشار اوراق بهادار از نظر کمیت و کیفیت به صورت 8
مصلحتی صورت میگیرد و این مو وع خود منشا برخی از چالشهای کوتاهمدت و بلندمدت در ارتباط با انتشار اوراق بهادار دولتی و تسویه آنها در کشور است. 5 نتیجه گیری در این گزارش بر رورت استفاده از ابزارهای بدهی و استفاده از آن تأکید شد. ابزار بدهی دامنه اثرگذاری اعمال سیاستهای مالی را به شکل قابل توجهی در اقتصاد ارتقاء میدهد. گسترش بازار بدهی در ذات خود منجر به توسعه بازار سرمایه و نظام تأمین مالی میگردد. از دیگر آثار ایجابی افزایش عمق بازار بدهی تقویت ابزارهای سیاست پولی میباشد. از طرفی به کسری بودجه دولت و احصاء نیازهای مالی دولت پرداخته شد دولتها در اقتصاد ایران همواره با کسری تراز عملیاتی مازاد تراز داراییهای سرمایهای و مالی مواجه بودهاند. به عبارت بهتر کسری تراز عملیاتی از طریق ایجاد مازاد در تراز داراییهای سرمایهای و مالی جبران شده است. این در حالی است که مازاد ترازداراییهای سرمایهای منجر به کاهش سرمایهگذاری دولت در اقتصاد میشود و این مسئله میتواند پیامدهای منفی برای رشد و توسعه اقتصادی در پی داشته باشد همچنین مازاد تراز داراییهای مالی عالوه بر اینکه تعهدات آتی برای دولت ایجاد میکند شیوه تأمین مالی دولت برای ایجاد این مازاد اقتصاد را به شدت متأثر میکند. یکی از مهمترین ظرفیتها برای تأمین مالی نیازهای مختلف دولت استفاده از اوراق بهادار اسالمی است که البته موانع و مالحظاتی برای انتشار این اوراق توسط دولت وجود دارد. در این گزارش به موارد مهم این موانع و مالحظات اشاره شد کته توجه به این مالحظات و رفع موانتع میتواند به کتارایی انتشار اوراق بهادار اسالمی توسط دولت منجر میشود. 9
6 منابع -1-2 -3 کریمی ریزی مجید و سلمانی یونس. و 1396 ( گزار شی با عنوان: برر سی و تبیین انواع اوراق بهادار ا سالمی متنا سب با نیازهای تامین مالی دولت جمهوری اسالمی ایران. معاونت اقتصادی وزارت اقتصاد و دارایی کریمی ریزی مجید عسکری مهدی و مصطفوی علی. و 1395 (. تأمین مالی پروژههای زیرساختی بر مبنای الگوی تسهیم ریسک از طریق انتشار صکوک استصناع توسط دولت تحقیقات مالی اسالمی. در حال چاپ سلمانی یونس یاوری کاظم سحابی بهرام و ا صغرپور ح سین و 1395 ( اثرات کوتاهمدت و بلندمدت بدهیهای دولت بر ر شد اقت صادی در ایران فصلنامه مطالعات اقتصادی کاربردی ایران سال پنجم شماره 18. 1- AAOIFI. (2008). AAOIFI Statement on Sukuk and its implications. Retrieved from http://www.nortonrosefulbright.com/knowledge/publications/16852/aaoifi-statement-on-sukuk-andits-implications 2- Sukuk Report, A comprehensive study of the Global Sukuk Market. 5th Edition, Published March 2016 10