Meglerhusene på Oslo Børs

Transkript

1 NORGES HANDELSHØYSKOLE Bergen, 1.mars 2006 Meglerhusene på Oslo Børs Analyikeres informasjonsmiljø og egenskaper ved analyikeres resulaesimaer Marius Aabø Veiledere: Frode Sæem og Kjell Henry Knivsflå Maseruredning i spesialfage bedrifsøkonomisk analyse NORGES HANDELSHØYSKOLE Dee selvsendige arbeide er gjennomfør som ledd i masersudie i økonomiskadminisraive fag ved Norges Handelshøyskole og godkjen som sådan. Godkjennelsen innebærer ikke a Høyskolen innesår for de meoder som er anvend, de resulaer som er fremkomme eller de konklusjoner som er fremkomme i arbeide.

2 2 Sammendrag Denne uredningen ar for seg analyikeres rolle som informasjonsformidlere i markede og egenskaper ved analyikeres resulaesimaer på selskaper ved Oslo Børs i perioden fra 1997 il Uredningen gir e eoreisk rasjonale for analyikere gjennom diskusjon av markedseffisiens, verdseelsesmodeller og behove for e objekiv målall. Videre belyser uredningen eori rund egenskaper ved analyikeresima, og fremmer hypoeser i forhold il esimaenes nøyakighe, skjevhe og effisiens. Hypoesene eses empirisk, og de vikigse resulaene viser a analyikere er mer nøyakige enn idsseriemodeller, a reffsikkerheen er høyere for selskaper som forvenes å gjøre de bra, a analyikere er mer posiive il eknologiselskaper og selskaper som meglerhuse deres har forreningsforhold il, og a analyikere er ineffisiene ved a de overreagerer på idligere resulauvikling og ikke inkluderer all ilgjengelig informasjon i sine esimaer.

3 3 Forord Denne uredningen er uarbeide som en avsluende del av mi masersudium i bedriføkonomisk analyse ved Norges Handelshøyskole og som e ledd i e sørre arbeid rund eleøkonomi ved SNF i Bergen. Mandae for uredningen legger føringer for en bred eoreisk basis, men gir ellers frie rammer i forhold il innhold. Uredningen ar ugangspunk i en forskningsgren prege av e bred eoreisk grunnlag og uallige idligere sudier, noe som har vær en medvirkende årsak il a sluproduke i dag fremsår som omfaende både eoreisk og empirisk. Egne analyser ar ugangspunk i e relaiv sor og kompleks daamaeriale som har vær idkrevende å få på plass, sammensille og kvaliessikre. Prosessen har vær lang, med gjennomgang av eori og idligere forskning, innsamling av daa, srukurering, analyse og ikke mins skriving. I arbeide har jeg ny god av hjelp og søe fra flere hold. Spesiel vil jeg akke Chrisian Pedersen og Carl Grapenfel i JCF Group som gjennom e møysommelig arbeid har bidra med daa for ugie analyikeresimaer fra FacSe/JCF Esimaes. Videre ønsker jeg å akke Randi Hovde, Saisikkansvarlig ved Oslo Børs, for verdifulle innspill i daainnsamlingen og Lynn Hodgkinson ved Universiy of Wales for innspill med hensyn il meglerhus og forreningsforhold. Sis, men ikke mins, vil jeg akke mine veiledere Frode Sæem og Kjell Henry Knivsflå som ga meg sjansen il å arbeide med dee emae og som bidro med srukur, rening og gode ilbakemeldinger. Bergen, 1.mars 2006 Marius Aabø

4 4 Innholdsforegnelse SAMMENDRAG... 2 FORORD... 3 INNHOLDSFORTEGNELSE INNLEDNING INFORMASJON I FINANSIELLE MARKEDER HYPOTESEN OM EFFISIENTE MARKEDER Modell for effisiene markeder Foruseninger for effisiene markeder UMULIGHETEN AV EFFISIENTE MARKEDER Modell for ineffisiene markeder Effisiens eller ineffisens o yerpunker Pos announcemen drif INFORMASJONSMILJØ OG ANALYTIKERE Informasjonsprobleme Agenprobleme Analyikere og insiusjonell eori VERDIRELEVANT INFORMASJON Fundamenal analyse og verdseelse Verdirelevans MODELLER FOR OFFENTLIGGJØRING OG ANALYTIKERESTIMAT EFFISIENSBASERT OFFENTLIGGJØRING DISKRESJONSBASERT OFFENTLIGGJØRING ASSOSIASJONSBASERT OFFENTLIGGJØRING MODELL SOM INKLUDERER ANALYTIKERE Invesorers usikkerhe med hensyn på avkasning Spredning og presisjon i esimaer med hensyn på avkasning Invesorers usikkerhe med hensyn på offenliggjøring Invesorers oppfaelse og markedsrespons EGENSKAPER VED ANALYTIKERESTIMAT TEKNOLOGIBOBLEN NØYAKTIGHET I ANALYTIKERESTIMAT Hypoeser om analyikeresima og idsserieesima Hypoeser om analyikeres reffsikkerhe SKJEVHET I ESTIMAT Incenivbaser eori Teori baser på kogniiv ilbøyelighe... 76

5 Øvrige eorier Hypoeser om skjevhe i esima EFFISIENS I ESTIMAT Hypoeser om effisiens i esima FORSKJELLER MELLOM MEGLERHUS Hypoese om verrgående sammenlikning EMPIRISK METODE ANALYTIKERESTIMAT OG TIDSSERIEESTIMAT ANALYTIKERES TREFFSIKKERHET SKJEVHET I ESTIMAT EFFISIENS I ESTIMAT TVERRGÅENDE SAMMENLIKNING TIDLIGERE EMPIRISKE STUDIER ANALYTIKERESTIMAT OG TIDSSERIEESTIMAT ANALYTIKERES TREFFSIKKERHET SKJEVHET I ESTIMAT EFFISIENS I ESTIMAT TVERRGÅENDE SAMMENLIKNING DATAUTVALG ANALYSE OG RESULTATER ANALYTIKERESTIMAT OG TIDSSERIEESTIMAT NØYAKTIGHET I ESTIMAT SKJEVHET I ESTIMAT EFFISIENS I ESTIMAT TVERRGÅENDE SAMMENLIKNING KONKLUSJON LITTERATURLISTE VEDLEGG A: ANALYSEVARIABLER VEDLEGG B: ESTIMAT PR MEGLERHUS VEDLEGG C: ESTIMAT PR SELSKAP VEDLEGG D: TESTMETODER REGRESJON...149

6 6 Figuroversik Figur 1. Akkumuler avkasning og id eer resulaoverraskelse Figur 2. Akkumuler avkasning og id eer resulaoverraskelse for veks- og verdiselskaper Figur 3. Kapial og informasjonssrømmer i e kapialmarked Figur 4. Forholde mellom diskresjon og regnskapsperiodisering Figur 5. Deerminaner for incenivbaser skjevhe i analyikeresima Figur 6. Gjennomsni og median i en skjev fordeling Figur 7. Esimaer pr. år Figur 8. Individuell absolu proporsjonal esimeringsfeil, APFE Figur 9. Individuell proporsjonal esimeringsfeil, PFE Figur 10. Individuelle esima pr. horison (måned) Figur 11. Individuelle esima pr. horison (halvår) Tabelloversik Tabell 1. Tidligere resulaer for analyikeresima og idsserieesima Tabell 2. Tidligere resulaer for analyikeres reffsikkerhe Tabell 3. Tidligere resulaer for skjevhe i esima Tabell 4. Tidligere resulaer for effisiens i esima Tabell 5. Tidligere resulaer for verrgående sammenlikning Tabell 6. Daaserier som benyes i analysen Tabell 7. Årlig markedskapialisering OSE Tabell 8. Markedes EP rae Tabell 9. Sekorinndeling Tabell 10. Typer meglerforhold pr. år Tabell 11. Resulaer for analyikeres informasjonsfordel mo idsserieesima Tabell 12. Resulaer for analyikeres absolu proporsjonale esimeringsfeil Tabell 13. Esimeringsfeil eer uvalg Tabell 14. Esimeringsfeil eer horison Tabell 15. Resulaer for skaler reell endring mo skaler esimer endring i resula pr. aksje Tabell 16. Resulaer for differanse mellom reel og esimer resula pr. aksje mo idligere endring Tabell 17. Resulaer for skaler reell endring mo informasjon i aksjepris Tabell 18. Resulaer for absolu proporsjonal esimeringsfeil eer meglerhus Tabell 19. Esimeringsfeil eer meglerhus Tabell 20. Sammensilling av hypoeser og resulaer fra de empiriske analysene

7 7 1. Innledning Denne uredningen ar ugangspunk i kapialmarkedsbaser regnskapsforskning og søker å se nærmere på finansanalyikeres 1 informasjonsomgivelser og egenskaper ved analyikeresima for resula pr. aksje for selskaper ved Oslo Børs i perioden i form av nøyakighe, skjevhe og effisiens. Spesiel vil uredningen a for seg hvordan analyikeres esimaer kan påvirkes av forreningsforhold mellom meglerhus og selskaper de esimeres for 2, og hvorvid vi kan idenifisere avvikende egenskaper for esimaer gi for eknologiselskap og esimaer gi under eknologiboblen ved Oslo Børs fra 1998 il førse del av Uredningen vil også adressere forskjeller i analyikeres reffsikkerhe mellom ulike esimeringshorisoner og mellom ulike meglerhus. Moivasjon Generel finnes de mins fem ulike moivasjoner for forskning på idsserieegenskaper ved resula og analyikeresima gjennom kapialmarkedsbaser regnskapsforskning (Was & Zimmermann (1986), Schipper (1991) og Brown (1993)). For de førse er analyiker- og ledelsesesimaer en vikig informasjonskilde i kapialmarkeder. Esimaene påvirker dermed informasjonsmiljøe og influerer nivå på og volailie i aksjepriser. De finnes en omfaende lieraur som omhandler informasjonsmiljøes naur, ilbud og eerspørsel eer esimaer, inceniver som ledelse og analyikere sår overfor og incenivenes effek på egenskaper ved esimaene, og effeken av egenskaper ved esimaer på volailie i aksjeavkasning og kapialkosnad. Innen denne forskningsgrenen ugjør esimaer essensielle inndaa for analysearbeid. For de andre silles de i sadig sørre grad spørsmål ved hypoesen om effisiene markeder, både eoreisk og empirisk, blan anne gjennom modeller for aferdsbaser finans. Regnskapsbaser kapialmarkedsforskning har produser bevis som er ilsynelaende 1 Finansanalyisk virksomhe defineres av Norske Finansanalyikeres Forening (2004) som virksomhe i verdipapirforeak i form av finansanalyse, rådgivning, handel med og forvalning av finansielle insrumener og annen formue. 2 Såkal corporae-virksomhe, alså virksomhe verdipapirforeakene uøver som ilreeleggere og rådgivere i forbindelse med omsrukurering av usedere, herunder oppkjøp, fisjon, fusjon, emisjon i førse- og annenhåndsmarkede, sam børsnoeringer (Birkeland & Gravir (2002)).

8 8 inkonsisene med markedseffisiens. En fellesnevner for denne ype forskning er å vise a aksjeavkasning er forusigbar, og a graden av forusigbarhe er relaer il idsserieegenskapene ved overskudd og/eller analyikeresima. Dee medfører eerspørsel eer forskning på disse egenskapene. For de redje er nær sag alle verdseelsesmodeller direke eller indireke bygge på bruk av overskuddsesimaer. Neddiskoner konansrøm-modeller (Fama & Miller (1972)) benyer ofe overskuddesimaer, med noen juseringer, som indikaor på forvene konansrøm. De analyisk ekvivalene residualinneksmodellene (Ohlson (1995), Felham & Ohlson (1995)) neddiskonerer esimere overskudd frarukke normal overskudd. For de fjerde fremmer posiiv regnskapseori hypoeser om a ledelsen i selskaper effisien eller opporunisisk syrer overskudd, og søker å forklare lederes valg av offenliggjøringsprosedyrer. I denne forskningen er de ofe behov for å isolere e normaiv overskudd som kalkuleres ved hjelp av en idsseriemodell for overskudd. For eksempel kan esing av hypoeser om overskuddsglaing undersøke egenskaper ved henholdsvis normaive og glaede idsserier for overskudd. Til slu benyer kapialmarkedsforskning på relasjonen mellom regnskapsinformasjon og aksjeavkasning ofe en modell for forvene overskudd for å separere overraskelseskomponenen ved overskudd fra den forvenede komponenen. I e effisien marked er den forvenede komponenen ukorreler med fremidig avkasning, som måles over offenliggjøringsperioden eller over analyseperioden for assosiasjonssudie. En forvene komponen som inkluderes i den esimere indikaoren for overraskelseskomponenen fungerer som søy eller målefeil i indikaoren og svekker den esimere relasjonen mellom overskudd og avkasning. Graden av assosiasjon mellom overskudd og avkasning er dermed kriisk avhengig av nøyakigheen il overraskelsesindikaoren som benyes. Dee gir opphav il en naurlig eerspørsel eer forskning på idsserieegenskapene ved overskudd og analyikeresimaer. Kjøps- og salgsside-analyikere De finnes e bred uvalg eoreisk lieraur som omhandler analyikeresima. Ved en gjennomgang av analyikeresima er de imidlerid nødvendig å merke seg a esimaer kan uarbeides av både kjøps- og salgsside-analyikere. Analyikere fra meglerhus og

9 9 inveseringsbanker innen bransjen for finansielle jeneser ugir salgsside-esimaer, mens kjøpsside-esimaer ypisk ugis av analyikere ansa innen fondsforvalning eller andre insiusjonelle invesorer. De sisnevne esimaene er normal ikke offenlig ilgjengelige og benyes primær for inerne allokerings- og seleksjonsavgjørelser i poreføljesammenseningen. Denne uredningen vil være bygge rund salgsside-esimaer. Srukur Uredningen er bygge opp i o hovedseksjoner; eori og empiri. For å danne en bakgrunn for analyikeres funksjon vil jeg i kapiel 2 a for meg informasjon i finansielle markeder og knye dee emae opp mo analyikeres informasjonsmiljø og på hvilken måe analyikerne eoreisk kan ilføre markede verdirelevan informasjon. Kapiel 3 bygger på grunnlinjene nedlag i kapiel 2 og gir en gjennomgang av eori for regnskapsmessig offenliggjøring og presenerer modeller for analyikeresima i relasjon il offenliggjøring av regnskapsmessig informasjon. Den eoreiske gjennomgangen kuliminerer i kapiel 4, med eori for egenskaper ved analyikeresima og fremseing av hypoeser for esing i uredningens empiriske del. Kapiel 5 og 6 ar for seg henholdsvis empirisk meode og resulaer fra idligere relaer forskning, mens de påfølgende o kapilene dykker ned i uredningens prakiske analyse med beskrivelse av daagrunnlag, uvalg og resulaer. Kapiel 9 oppsummer uredningens bidrag og forsøker å see fokus på relevane områder for videre forskning. Grunne uredningens separering mellom eori og empiri vil de forekomme a eori og empiriske resulaer fra samme lieraur blir behandle i ulike deler av uredningen.

10 10 2. Informasjon i finansielle markeder Formåle med dee kapiele er å gi en bakgrunnsforsåelse for informasjonsmiljøe i kapialmarked og eablere en eoreisk begrunnelse for analyikeres eksisens og rolle i disse markedene. Gjennomgangen ar ugangspunk i debaen om effisiene konra ineffisiene marked og rekker dee over i implikasjonen for analyikernes spesifikke informasjonsmiljø, blan anne gjennom informasjons- og agenproblemer. Til slu i kapiele vil jeg gjennom verdseelsesmodeller og verdirelevans se nærmere på de eoreiske grunnlage for hvordan analyikere kan ilføre markede verdirelevan informasjon. 2.1 Hypoesen om effisiene markeder Kapialmarkedes hovedoppgave er allokering av eierskap il kapialbeholdingen i en økonomi. E generel ideal for e slik marked er i følge Fama (1970) en siuasjon der priser gir nøyakige signaler for ressursallokering; alså e marked der selskaper kan forea produksjons- og inveseringsavgjørelser, og invesorer kan velge mellom akiva, under anakelse om a priser på akiva il enhver id reflekerer all ilgjengelig informasjon. E slik marked defineres av Fama som effisien. Hypoesen om effisiene markeder og dens implikasjon for fravær av arbirasje (Fundamenal Theorem of Asse Pricing) og lov om en pris er ugangspunk for en sor del av radisjonell finansiell eori vedrørende al fra opsjonsprising il kapialsrukur. Hvorvid markeder er informasjonsmessig effisiene er av sor beydning for både invesorer, ledelse, mellommenn og andre akører i e finansmarked av den enkle grunn a prisene på akiva påvirkes av finansiell informasjon og a de er disse prisene som avgjør fordelingen av verdier mellom selskap og individer. På hvilken måe markede genererer, fordeler og reagerer på informasjon er derfor kriiske fakorer for markedes funksjon, noe som bidrar il å forklare de sore omfange av, og ineressen for, forskning på dee område. Hypoesen om effisiene markeder har omfaende implikasjoner og er svær omsrid og debaer blan både akademikere og profesjonelle akører innen finans og regnskap. E eksempel er a de flese akører som kjøper og selger aksjer gjør dee på bakgrunn av

11 11 anakelser om a aksjene de kjøper er verd mer enn prisen de bealer, mens aksjer de selger er verd mindre enn prisen de moar. Dersom markedene var effisiene og gjenspeile all ilgjengelig informasjon ville aksjehandel med formål om å slå markede kun være e sjansespill med null forvenning snarere enn en sraegi baser på evne Modell for effisiene markeder Opphave il effisiens-sandarden kan i sor grad spores il Eugene Famas (1965) dokoravhandling, der han argumener for a all informasjon full u vil gjenspeiles i priser i e akiv marked med mange opplyse invesorer med rasjonelle forvenninger hvor ilgang il informasjon er ilnærme kosnadsfri. På denne måen kan ingen informasjon eller analyse forvenes å ha en posiiv meravkasning over en fornufig benchmark (markede): An efficien marke is defined as a marke where here are large numbers of raional, profi-maximizers acively compeing, wih each rying o predic fuure marke values of individual securiies, and where imporan curren informaion is almos freely available o all paricipans. In an efficien marke, compeiion among he many inelligen paricipans leads o a siuaion where, a any poin in ime, acual prices of individual asses already reflecs he effecs of informaion based boh on evens ha have already occurred and on evens which, as of now, he markes expecs o ake place in he fuure. In oher words, in an efficien marke a any poin in ime he acual price of a securiy will be a good esimae of i s inrinsic value Fama (1965: 56) En nærmere spesifisering og oppsummering av modellene rund effisiene markeder finner vi i Fama E felles ugangspunk for de aller flese modellene er a beingelsene for markedslikevek kan urykkes gjennom forvene avkasning. De kan dermed noasjonsmessig beskrives som følger: (1) E ( ~ p j, 1 Φ ) = [ 1+ E( ~ r Φ j, + 1 )] p j, +, p j, p j, + 1 der E represenerer forvene verdi; er prisen på akivum j ved id ; er prisen ved id +1, r j, +1 er én-periodisk prosenvis avkasning ( p j, + 1 p j, ) p j,, Φ er e generel

12 12 symbol for de se informasjon som anas å være fullsendig refleker i prisen ved id ; og ildene angir sokasiske variabler. ~, er Forvene avkasning beinge på informasjonssee ilgjengelig ved id, E( Φ ) r j, +1 avhengig av den spesifikke eorien for forvene verdi som anvendes. Den beingede noasjonen angir, uanse hvilken eori som anvendes, a informasjonen i Φ er fullsendig inkluder i fasseelsen av forvene avkasning i likevek. På denne måen blir Φ også fullsendig refleker i prisen p j,. Så lenge informasjonen er fullsendig inkluder i prisen ved idspunk (alså effisiene markeder) vil prisuviklingen følge en random walk med forvene avkasning lik null. Vi får da a: (2) E ( Φ ) 0 ~ r j, + 1 = som igjen medfører a: ~. (3) p E( p Φ ) j, = j, +1 Dee urykke er definisjonen på a den sokasiske prosessen ~ p j, + 1 er en Maringale 3 med hensyn il informasjonen Φ (Danhine & Donaldson (2002)). Anakelsene om a markedslikevek kan urykkes ved forvene avkasning og a forvene avkasning i likevek baseres på og refleker informasjonssee Φ gir en vikig empirisk implikasjon; nemlig a de ikke kan finnes sraegier x baser på informasjonssee har forvene avkasning uover likeveksforvenningen. Vi kan la: (4) x p E( p Φ ) j, + 1 = j, + 1 j, + 1. Φ som Som i kombinasjon med (3) gir: (5) p p, som innebærer a x j, + 1 = j, + 1 j, 3 Maringale innebærer en random walk med ingen forvene endring.

13 13 E ~. (6) ( Φ ) 0 x j, + 1 = Likning (6) angir, ved definisjon, a informasjonssee. Økonomisk angir x j, +1 er e referdig spill med hensyn il forskjellen mellom observer pris ved id +1 og den forvenede prisen eabler ved id baser på informasjonssee Φ. x j, Foruseninger for effisiene markeder I forbindelse med markedsforholdene rund effisien ilpasning av priser il informasjon, rekker Fama (1965) fram nødvendigheen av å skille mellom ilsrekkelige og nødvendige beingelser. I ugangspunke er følgende beingelser ilsrekkelige for å oppnå effisiens: 1. Fravær av ransaksjonskosnader knye il handel med akiva 2. Ingen akører har kosnader ved å ilegne seg all ilgjengelig informasjon 3. Alle akører er enige om den ilgjengelige informasjonens implikasjon for dagens pris og fremidig disribusjon av pris for akivume De er åpenbar a disse beingelsene ikke synes realisiske i dagens markedssiuasjon, men de er derfor vikig å merke seg a vi her snakker om ilsrekkelige og ikke nødvendige beingelser. For eksempel vil ikke sore ransaksjonskosnader bey a priser ikke reflekerer all ilgjengelig informasjon så lenge de involvere ar hensyn il all ilgjengelig informasjon. På samme måe kan markede være effisien så lenge e ilsrekkelig anall akører, men ikke alle, har ilgang il all informasjon. Og selv om invesorer i sor grad er uenige om implikasjonen av e gi informasjonsse beyr ikke dee a markede er ineffisien, med mindre de finnes invesorer som vedvarende gjør bedre vurderinger på bakgrunn av informasjonen enn de som er impliser i prisen. Brealey & Myers (2003) undersreker forøvrig de fakum a seleksjon ikke sysemaisk kan slå markede. Så lenge priser er fullsendig avslørende og de ikke finnes noen sraegi med forvene unormal avkasning kan fremidig pris bare være uforusigbar. Dee beyr a individuelle spekulaner ikke har noe behov for egen informasjon og de vil derfor heller ikke være villig il å beale for å moa slik informasjon. Finansanalyikerens rolle som formidler og uarbeider av informasjon undergraves på denne måen av hypoesen om effisiene markeder.

14 Umuligheen av effisiene markeder I mosening il Fama (1965) peker Grossmann & Sigliz (1980) på umuligheen av e informasjonsmessig effisien marked. Bakgrunnen for denne påsanden er a dersom konkurransemessig likevek defineres som a priser er slik a all arbirasje er eliminer, kan ikke en konkurransebaser økonomi il enhver id befinne seg i likevek (Grossman & Sigliz (1980)). Rasjonale bak denne påsanden ligger i a informasjon som gir opphav il arbirasje er kosbar, og a akører som driver arbirasje ikke vil få noen avkasning på slik akivie med mindre markede ikke allid er i likevek. Grossmann & Sigliz baserer seg på modellen om rasjonelle forvenninger fremme av Lucas (1976) og fremmer en modell med en likeveksgrad av ulikevek der priser kun delvis reflekerer den informasjonen som informere akører har kjennskap il Modell for ineffisiene markeder I markede finnes e risikofri akivum med avkasning R og e risikabel akivum med ilfeldig periodevis avkasning u, som besår av o ilfeldig variable komponener: en observerbar θ il kosnad c og en uobserverbar ε. (7) u = θ + ε De finnes o yper akører; de informere som observerer θ og de uinformere som kun observerer pris. Akørene er ex ane ideniske og skilles kun eer om de har bruk c for å moa informasjon eller ikke. De informere akørenes eerspørsel er avhengig av θ og prisen P på de risikable akivume. Uinformere akørers eerspørsel er kun avhengig av P. Eer Lucas anas de imidlerid a akørene har rasjonelle forvenninger; de observerer relasjonen mellom avkasningsdisribusjon og pris, og benyer dee for å fasslå eerspørselen eer de risikable akivum. Dersom x angir ilbude av de risikable akivume og en prosenandel λ av akørene er informer vil likevek være gi ved prisfunksjonen P ( θ, x), slik a ilbud er lik eerspørsel. Vi anar a de uinformere akørene ikke kan λ observere x og a de ikke direke kan få kjennskap il θ ved å observere P λ ( θ, x) eersom de ikke kan skille mellom prisvariasjoner som følge av endring i de informere akørenes

15 15 informasjon og prisvariasjoner som følge av endring i aggreger ilbud. Imidlerid vil P λ ( θ, x) avsløre noe av de informere akørenes informasjon. Ved å benye nyefunksjoner og anakelser om risikoaversjon kan man beregne forvene nye for henholdsvis en informer og uinformer akør. En generell likevek, der ingen ønsker å endre ilsand fra uinformer il informer eller vice versa innreffer når forvene nye er lik for begge ype akører. De er vikig her å a i beraking a forvene nye for en informer akør er en avakende funksjon av analle informere akører. Dee skyldes o forhold: 1. Når flere akører observerer θ gir variasjoner i denne sørre effek på aggreger eerspørsel og dermed også på pris. Prisprosessen blir således mer informaiv, noe som medfører a en sørre del av de informeres informasjon blir ilgjengelig for de uinformere når disse observerer prisbevegelser. Videre gjør mer informaive priser a informasjonsasymmerien mellom informere og uinformere blir svakere, noe som reduserer den relaive verdien av å være informer. 2. Flere informere akører i forhold il uinformere medfører a den relaive gevinsen en informer akør kan jene pr. capia ved å handle med en uinformer reduseres. Analle informere og uinformere akører i likevek er avhengig av kosnaden ved informasjon, i hvilken grad prissyseme er informaiv i mosening il prege av søy og hvor informaiv signale θ er i forhold il avkasningen u på de risikable akivume. I likevek kan handel mellom ulike akører skje på bakgrunn av ulik grad av risikoaversjon, forskjeller i formue eller ulike oppfaninger. Oppfaningene kan i likevek være like i o siuasjoner; dersom alle akørene er informer eller dersom alle akørene er uinformer. Karakeriseringene av likeveken over kan oppsummeres i følgende anakelser: Anakelse 1: Prissysemes informasjonsinnhold er økende med analle informere akører. Anakelse 2: Forvene nye av å være informer relaiv il å være uinformer er avakende med anall informere akører. Anakelse 3: Andelen informere akører i likevek er avakende med informasjonens kosnad.

16 16 Anakelse 4: Prissysemes informasjonsinnhold er økende med kvalieen på den informeres informasjon, θ, eersom de informeres eerspørsel i sørre grad vil reflekeres av informasjonen og gi priser som dermed er serkere korreler med θ. Effeken av dee på de relaive analle informere og uinformere akører i likevek er ikke enydig, eersom bedre kvalie på θ i illegg il å øke verdien av å være informer også øker verdien av å være uinformer gjennom a prissyseme blir mer informaiv. Anakelse 5: Prissysemes informasjonsinnhold er avagende med mengden søy. Øk søy medfører dermed a forvene nye av å være uinformer reduseres og vil i likevek gi sørre andel informere akører. Anakelse 6: Dersom de ikke eksiserer noe søy vil priser reflekere all ilgjengelig informasjon og ingen vil ha inceniv il å kjøpe informasjon. Den enese mulige likeveken er da en likevek uen informasjon. Men dersom alle er uinformer vil ikke prissyseme gi noe informasjon og de må derfor lønne seg å bli informer. Dersom kosnaden ved å ilegne seg informasjon er ilsrekkelig lav vil alle ønske å bli informer. De finnes dermed ingen konkurransebaser likevek. Anakelse 7: Når andre fakorer holdes lik vil markeder være lie likvide når andelen informere akører, λ, er nær 0 eller 1. For eksempel vil likvidieen være lav ved lie søy ( λ 0 ) eller når kosnaden ved informasjon er veldig lav ( λ 1). Grossman & Sigliz viser alså a dersom hypoesen om effisiene markeder er sann og informasjon er dyr å ilegne seg, så vil konkurransebasere markeder brye sammen (anakelse 6). Grais informasjon er en nødvendighe for a priser skal reflekere all ilgjengelig informasjon. Men dee ugjør e paradoks eersom prissysemer og konkurransebasere markeder er vikige kun når informasjon er kosbar. De er alså en fundamenal konflik mellom markedes effisiens i spredning av informasjon og incenivene il å samle informasjon blan markedsakørene. På bakgrunn av Grossman & Sigliz arikkel er de uanse mulig å rasjonalisere analyikeres rolle i markede som bidragyere il å øke kvalie på, og senke kosnaden ved å ilegne seg, informasjon. Slik kan analyikere ha en rolle i å gjøre markedene mer effekive og øke informasjonsinnholde i priser på risikable akiva. Eer anakelse 7 vil vi vene a slik akivie medfører mindre likvide markeder eersom invesorers oppfaninger om fremiden jevnes u.

17 Effisiens eller ineffisens o yerpunker I følge Danhine & Donaldson (2002) ugjør både Famas hypoese om effisiene markeder og Grossmann & Sigliz sin moeori yerpunker i syne på informasjonsmiljøe i finansielle markeder. De anser Grossmann & Sigliz sin argumenasjon mer som en ineressan kuriosie enn e ema som bør holde finansforskere våkne om neene. Samidig avviser de ikke konsepe med rasjonelle markeder, men argumenerer for a en normal siuasjon vil være a noe, men ikke all, informasjon aggregeres og reflekeres gjennom likeveksprisen. I en slik likevek vil de fremdeles være inceniv il å samle informasjon, selv om syrken i incenive vil være avhengig av graden av informaive priser. Jo raskere og mer nøyakig informasjon blir spred, jo mer effekiv vil e slik marked være. Dee er også mer forenlig med Fama (1991) sin noe revidere definisjon av effisiene markeder, som sier a e effisien marked er e marked der avvik fra den eksreme versjonen av effisienshypoesen skyldes informasjons- og ransaksjonskosnader. Monier (2003) kriiserer imidlerid denne definisjonen som uilsrekkelig. Ifølge Fama (1970) finnes de re ulike grader av markedseffisiens, der analyikeres eksisens kun undergraves i den serkese formen. Svak markedseffisiens Den svake formen for markedseffisiens ilsier a aksjekursene gjenspeiler all hisorisk prisog volumdaa. Tidserie- og rendanalyser er da verdiløse som predikeringsmeode, da all informasjon allerede finnes i kursene. Enhver ny pris- eller voluminformasjon vil, i samsvar med hypoesen, sraks føre il en jusering av kursene for å gjenspeile den nye informasjonen. Halvserk markedseffisiens Den halvserke formen for markedseffisiens inneholder aksjekursene all samme informasjon som i svak markedseffisiens pluss all offenlig informasjon. Dee er ypisk årsregnskaper, kvaralsdaa, produklinjen il selskape, paenreigheer og lignende. Også her vil ny informasjon som når markede sraks gjenspeiles i aksjekursene. Dee fører il a kun de som har priva informasjon vil ha muligheen for å jene unormal avkasning.

18 18 Serk markedseffisiens Ved serk markedseffisiens vil aksjekursene reflekere all informasjon som gi i halvserk markedseffisiens, sam all priva informasjon om selskape som er relevan for kursen. De beyr a informasjonen sprer seg rask i markede og vil forplane seg i aksjekursene slik a de ikke er mulig å oppnå unormal avkasning. I denne formen for markedseffisiens vil ikke analyikere ha noen rolle, eersom informasjon spres like rask il markede som il analyikeren. Men selv om analyikeres eksisens ved svak eller middels markedseffisiens kan rasjonaliseres, kan man allikevel rekke deres beydning i vil. Selv om Cochrane (1999) peker på flere forhold som medfører forusigbarhe i aksjeavkasning og grunnlag for invesorer il å jene meravkasning, er de imidlerid ikke le å omsee dee il unormal avkasning. I forbindelse med akiv forvalning, alså seleksjon av akiva på bakgrunn av under- og overprising, peker Sharpe (1991) og Treynor (1981) på umuligheen av å omsee informasjon il meravkasning uover markedes benchmark på lang sik uavhengig av om markedene er effisiene eller ikke. I følge Sharpe (1991) skyldes dee a seleksjon er e nullsum-spill og a selv ilsynelaende suksessfulle sock-pickers kan ape mo benchmark når ransaksjonskosnader legges il. Transaksjonskosnadene rekkes også fram av Treynor (1981) som en årsak il a de er vanskelig å oppnå posiiv meravkasning il ross for ineffisiens i markede gjennom reghe i prisreaksjoner Pos announcemen drif Som de fremgår av kapiele om markedseffisens, innbærer effisiens a markede umiddelbar inkluderer ny informasjon gjennom prisregulering. Finansielle offenliggjøringer kan derfor sies å inneholde ny informasjon dersom de endrer invesorers oppfaelse av verdien il e akivum (Beaver (1968)). I iden eer denne arikkelen har forskere bli overbevis om a offenliggjøring er relaer il både øk volailie i priser og høyere handelsvolum. Ball & Brown (1968) var de førse il å rapporere drif i aksjeavkasning i eerkan av overskuddsannonseringer og Beaver (1968) påvise øk handelsvolum eer offenliggjøringer. I si begivenhesudie finner Ball & Brown a ca 80% av informasjonen i offenliggjøringen er forvene i markede, mens de reserende 20%

19 19 medfører en markedsreaksjon. Inkonsisen med hypoesen om effisiene markeder, viser de imidlerid a markede bruker lang id før den nye informasjonen reflekeres i prisen. I senere id er de dokumener bevis på både over- og underreaksjon på offenliggjøringer av overskudd. DeBond & Thaler (1985, 1987) viser resulaer konsisen med a invesorer, gjennom aksjepriser, overreagerer på samidige endringer i overskudd. De rapporer posiiv forvene uvanlig overskudd for aksjer som idligere har generer dårlige pris- og overskuddsresulaer, og omvend. Dee kan i følge Bernard & Thomas (1990) olkes som a idligere periodes aksjepris overreagerer på uviklingen i overskudd. Denne olkningene søes av DeBond & Thaler (1990). Bernard & Thomas (1990) viser også a den iniielle prisreaksjonen er for lav, og a inkluderingen av ny informasjon foregår over en periode på mins seks måneder. Markede har alså iniel en underreaksjon, men samle en overreaksjon, på informasjon som bryer med markedes forveninger. A posiive overskuddsoverraskelser er relaer il posiiv påfølgende avkasning på kor sik er illusrer i modellen nedenfor, der akkumuler avkasning vises på y-aksen, og x-aksen viser dager eller offenliggjøring for selskap med henholdsvis negaiv og posiiv overraskelse. Figur 1. Akkumuler avkasning og id eer resulaoverraskelse (Skinner & Sloan (1999)) Denne forusigbarheen i markede kalles pos earnings announcemen drif, og er e åpenbar brudd på hypoesen om effisiene markeder. Foser, Olsen & Shevlin (1984) viser på bakgrunn av over observasjoner fra Compusa i perioden 1974 il 1981 a denne sysemaiske unormale avkasningen er vedvarende i inervalle +1 il +60 dager eer offenliggjøring for forveningsmodeller baser på idsserier for kvaralsresula. E vikig funn er også a 85% av variasjonen i den unormale avkasningen kan forklares ved hjelp av foregn og sørrelse på esimeringsfeil og selskapssørrelse. Den akkumulere unormale

20 20 avkasningen er mer posiiv (negaiv) ved sørre posiive (negaive) overraskelser, og drifen er serkes for små selskaper. Som en videreføring av fakoren for selskapssørrelse viser Skinner & Sloan (1999) a reaksjonen på overraskelser er serkere for veks-selskaper enn for verdi-selskaper (Fama-French fakorene). Figur 2. Akkumuler avkasning og id eer resulaoverraskelse for veks- og verdiselskaper (Skinner & Sloan (1999)) Dee fenomene viser a markedene ikke allid er rasjonelle og effisiene. For å forklare pos announcemen drif kan man a ugangspunk i finansiell aferdseori. Tversky & Kahneman (1974) var de førse som virkelig slo fas beydningen av psykologi i finansmarkeder gjennom sin oppsiksvekkende prospec heory, som viser a mennesker handler irrasjonel med hensyn il veking av sannsynligheer og ulik risikoaversjon for henholdsvis ap og gevins. Uanse om hypoesen om effisiene markeder forkases eller godas, vil markede allid kun beså av enkelmennesker med sine individuelle oppfaelser og enkemåer. Selv om for eksempel en likevekspris gjenspeiler all ilgjengelig informasjon, kan den menneskelige fakoren gjøre a analyikere har en jobb å gjøre på veien il likeveken. 2.3 Informasjonsmiljø og analyikere Offenliggjøring og avsløring av informasjon er kriisk for funksjonalieen og graden av effisiens i e kapialmarked. Dee fordi informasjon, som diskuer idligere i uredningen, er basis for allokering av ressurser og fordeling av formue, og dermed verdirelevan. Med dee menes a informasjon har effek på verdien il akiva mål ved priser og handelsvolum. En sor gren innen kapialmarkedsbaser regnskapsforskning er dediker il å påvise slike

21 21 forhold. Slik assosiasjonsbaser forskning innen offenliggjøring vil bli nærmere behandle i kapiel 3. Hypoesen om verdirelevans gir også opphave il informasjonsregulering innen finansmarkeder, eersom både invesorer, krediorer og eiere er oppa av samsvar mellom pris og de forhold vedkommende selskap i realieen sår overfor. Denne anken om å ilsrebe økonomisk effisiens i markede medfører regulering på bakgrunn av a regnskapsinformasjon kan sees som e offenlig gode. Dee fordi eksiserende aksjeeiere implisi bealer for produksjonen av informasjon, men ikke har mulighe il å avkreve bealing fra poensielle invesorer som bruker den (Beaver (1998)). Slik blir poensielle invesorer graispassasjerer, noe som poensiel medfører underproduksjon av informasjon og dermed behov for regulering 4. En annen årsak il regulering som diskueres av Beaver er ønske om å sikre velferden il usofisikere markedsakører ved å innføre minimumskrav il informasjon, slik a informasjonskløfen mellom informere og uinformere akører jevnes u og formue redisribueres. I samsvar med informasjonsregulering er finansielle uredninger som års- og kvaralsrapporer, med resularegnskap, balanse, fonoer, ledelsesugreininger og analyse, sam pålage børs- og pressemeldinger bli en vikig kanal for kommunikasjon mellom selskap og markedsakører 5. I illegg driver noen selskaper frivillig offenliggjøring gjennom for eksempel ledelsens fremidsusiker og esimaer, analyikerpresenasjoner og conference calls. I illegg il selskapers egne offenliggjøringer kommer avsløringer og egenproduser informasjon fra mellommenn som finansanalyikere, sekorspesialiser og media. Healey & Palepu (2001) presenerer i sin gjennomgang av empirisk forskning på offenliggjøring e god rammeverk for å forså analyikerens rolle i sammenheng med selskapers offenliggjøring av informasjon. De ar ugangspunk i a den kriiske ufordringen for enhver økonomi er opimal allokering av kapial il inveseringsmuligheer. En slik allokering er problemaisk av o årsaker; for de førse har enreprenører ypisk bedre informasjon enn sparere om den sanne verdien av inveseringsmuligheer, og inceniv il å overdrive verdien for å ilrekke seg kapial (Myers & Majluf (1984)). Sparere sår dermed 4 Free rider problem (Sigliz (2000)). 5 Merk a kravene il regulering varierer for ulike selskapsformer og noeringer.

22 22 overfor e informasjonsproblem når de skal invesere i selskaper. For de andre har enreprenører inceniv il å misbruke midler som spareren inveserer (Jensen & Meckling (1976)). Sparerne har alså i illegg e agenproblem Informasjonsprobleme For å forklare informasjonsprobleme kan man a ugangspunk i den velkjene lemons - problemsillingen 6 fremsa av Akerlof (1970). Lemons -probleme oppsår som følge av informasjonsasymmeri og mosridende inceniver, og kan eoreisk medføre funksjonel sammenbrudd i e kapialmarked. For eksempel kan vi ana a de i markede finnes en rekke inveseringsmuligheer, hvorav halvparen kan klassifiseres som gode, på den måen a de er underprise (forvene avkasning er høy), mens den øvrige halvparen kan klassifiseres som dårlige, på den måen a de er overprise (forvene avkasning er lav). Kun den respekive enreprenør bak hver enkel idé har informasjon om den sanne ilsanden. Vi anar videre a både invesorer og enreprenører handler rasjonel og verdseer muligheene beinge på sin egen, privae informasjon. Dersom invesorene ikke kan skille mellom inveseringsmuligheene, alså dersom de ikke finnes noen roverdig måe for enreprenørene å kommunisere sin mulighes sanne ilsand il invesorene på, vil både enreprenørene med gode ideer og enreprenørene med dårlige ideer fremme disse som gode overfor invesorene. Invesorene innser dee og vil svare med å verdsee både gode og dårlige muligheer il en gjennomsnispris. Dersom lemons probleme ikke løses vil derfor kapialmarkede rasjonel underprise gode muligheer og overprise dårlige muligheer relaiv il den informasjonen som er ilgjengelig for enreprenørene. På sik vil man få e ugunsig uvalg og sammenbrudd i markede eersom overprisingen medfører e relaiv serkere ilsig av dårlige ideer konra gode. I denne forbindelse blir også begrepe winner s curse (Danhine & Donaldson (2002)) akuel; man burde for eksempel være skepisk dersom man kjøper en aksje fra en akør som er bedre informer, eersom man anar a akøren handler rasjonel og ikke vil være villig il å selge aksjen for en pris lavere enn fundamenal verdi. Dersom den bedre informere 6 Omales i norsk lieraur ofe som brukbil-probleme og har si opphav i Akerlof, G The marke for lemons : qualiy uncerainy and he marke mechanism.

23 23 akøren godar salge il en gi pris, er de ikke da en sor sjanse for a kjøperen har beal overpris? Den samme logikken er ugangspunk for Myers & Majlufs kjene arikkel Corporae financing and invesmen decisions when firms have informaion ha invesors do no have (1984), som konkluderer med a selskaper ikke burde henvende seg il emisjonsmarkede for å finansiere prosjeker, men snarere bygge opp inerne likvidiesreserver for å unngå å måe usede underprisede verdipapirer eller gå glipp av prosjeker med posiiv neo nåverdi. Dee er også opphave il begrepe pecking order for finansiering (Myers (1984)). De finnes for øvrig flere andre velkjene løsninger på lemons -probleme. For de førse kan opimale konraker mellom enreprenører og invesorer gi inceniv il full offenliggjøring av priva informasjon slik a man unngår probleme med feilprising (Kreps (1990)). For de andre kan probleme løses gjennom markedsregulering som krever a enreprenører eller ledelse full u offenliggjør sin privae informasjon. For de redje skaper lemons -probleme eerspørsel eer informasjons-mellommenn, som raingbyråer, revisorer og analyikere, som driver uavhengig produksjon av informasjon og søker å avdekke lederes eller enreprenørers privae informasjon for å formidle dee videre il markede. Figur 3. Kapial og informasjonssrømmer i e kapialmarked (Healey & Palepu (2001)

24 24 Figur 3 over gir en skjemaisk fremsilling av rollene il offenliggjøring, informasjons- og finansielle mellommenn i e funksjonel kapialmarked. Den vensre siden av figuren represenerer srømmen av kapial fra sparere il selskaper. Kapialsrømmen går ypisk på o ulike måer; for de førse kan kapial srømme direke fra sparere il selskap, for eksempel gjennom priva aksjekapial og venure-kapial. For de andre, og kanskje mer normal, går kapialsrømmen fra sparere il selskap gjennom finansielle mellommenn, som for eksempel banker, risikokapialsfond og forsikringsselskaper. Modellen er forøvrig forenkle, eersom kapialsrømmer fra selskap ilbake il sparerne gjennom for eksempel dividendeubealinger og ilbakekjøp av aksjer er uela. Den høyre siden av figuren viser srømmen av informasjon fra selskaper il mellommenn og invesorer. Selskaper kan kommunisere direke med invesorer gjennom eierforsamlinger, media som finansielle rapporer og pressemeldinger. Videre kan de kommunisere med finansielle mellommenn eller gjennom informasjons-mellommenn, som analyikere. E sor uvalg økonomiske og insiusjonelle fakorer er med på å avgjøre i hvilen grad konraksinngåelse, regulering eller informasjons-mellommenn bidrar il å eliminere asymmerisk informasjon. Disse fakorene inkluderer evnen il å skrive, overvåke og håndheve opimale konraker, proprieære kosnader 7 som kan gjøre full offenliggjøring kosbar for invesorer, regulaoriske svakheer og poensielle incenivproblemer for mellommennene selv. Forskning på offenliggjøring fokuserer derfor i sor grad på variasjoner i de nevne fakorene og ilhørende økonomiske konsekvenser Agenprobleme An agency relaionship is a conrac (explici or implici) under which one or more persons (he principal(s)) engage anoher person (he agen) o perform some service on heir behalf which involves delegaing some decision making auhoriy o he agen. Jensen & Meckling (1976: 308) 7 Kosnader i form av informasjon som ved offenliggjøring medfører a aksjeverdien reduseres som følge av a konkurrener kan allokere ressurser mer opimal.

25 25 Agenprobleme oppsår eersom sparere (prinsipal) som inveserer i e selskap vanligvis ikke har inensjoner om å spille en akiv rolle i ledelsen av selskape, men snarere delegerer dee ansvare videre il enreprenøren (agen). Dersom invesorer og enreprenører har ulike objekiver, er de ikke sikker a enreprenøren il enhver id vil handle il de bese for invesoren og de vil oppså en siuasjon med såkal moral hazard. Når invesorer førs har sku inn kapial i e selskap, vil enreprenøren ha inceniv il å bruke midlene il de bese for seg selv fremfor invesoren gjennom for eksempel øke lønninger, eksravagan forbruk inern eller egennyige inveseringer eersom han kun bærer kosnader i forhold il sin personlige eierandel i selskape. Jensen & Meckling gjør en grundig analyse av dee emae i sin arikkel Theory of he firm: Managerial behavior, agency coss and ownership srucure (1976). Alernaiv kan agenprobleme også oppså ved gjeldsfinansiering, eersom gjeldsfinansiering kan gi enreprenøren og aksjeeierne inceniv il å invesere i verdiødeleggende prosjeker. Dee er fordi egenkapial ilsvarer en kjøpsopsjon på selskape når selskape har gjeld. Ved å a ugangspunk i eori om opsjonsprising gjennom Arrow-Debreu (Danhine & Donaldson (2002)) kan verdien av egenkapialen økes mer ved å gjennomføre risikable prosjeker med en lien sannsynlighe for sor gevins og negaiv neo nåverd enn ved prosjeker med relaiv lav risiko og posiiv neo nåverdi. Dee skife av nedsiderisiko fra aksjeeiere il krediorer, asse subsiuion, ugjør, sammen med muligheen for å a opp nye lån med høyere priorie og kanalisering av lån kapial il aksjeeierne gjennom dividende eller ilbakekjøp, e beydelig agenproblem på gjeldssiden i kapialmarkede. Selv om gjeldsfinansiering gir opphav il flere agenproblemer mellom enreprenør og krediorer, kan de derimo ha en fordelakig effek på agenproblemene mellom enreprenør og aksjeeiere (Jensen (1986)). Årsaken il dee er a øk gjeldsoppak i sørre grad vinger selskape il å beale u frie konansrømmer 8 i form av rener og avdrag i forhold il e fravikelig løfe om fase dividendeubealinger. Gjeldsoppake reduserer på denne måen enreprenørens handlingsrom for å sløse bor kapial på unødvendig forbruk eller dårlige inveseringer. Jensens free cash flow sory baseres alså på a selskaper hele iden skal reurnere frie konansrømmer il krediorer eller eiere for å redusere kosnader i forbindelse 8 Med frie konansrømmer menes overskyende likvidie eer a alle verdiøkende (NPV>0) prosjeker er a.

26 26 med agenproblem. Dee går imidlerid paradoksal imo Myers & Majlufs eor som sier a frie kapialsrømmer bør holdes i selskape for å redusere kosnader i forbindelse med informasjonsproblem. En konklusjon kan dermed være a ingen av disse o eoriene gir noen helhelig løsning på informasjons- og agenprobleme, men a man snarere må see sin li il andre ilak og mekanismer. En av disse ilakene kan være opimale konraker mellom enreprenører og invesorer, slik som godgjørelsesavaler og gjeldskonraker som har il formål og sammensille ineressene il enreprenøren med ekserne eiere og krediorer. Denne ype konraker krever vanligvis a enreprenøren offenliggjør relevan informasjon som gjør de mulig for invesorer å overvåke a konraker overholdes og sikre a selskapes ressurser forvales il de bese for ekserne eiere og krediorer. En annen mekanisme for å redusere agenproblemer er selskapes syre, som har e ansvar for å overvåke og disiplinere ledelsen på vegne av ekserne ineressener. En redje mekanisme relaer il dee er markede for selskapskonroll, som inkluderer den konsane russelen om fiendlige oppkjøp og konkurranse om selskapskonroll. Til slu har vi informasjons-mellommenn, som analyikere og raingbyråer, som driver uavhengig produksjon av informasjon og i illegg søker å avdekke misbruk av selskapers ressurser og muligheer for høyere verdiskapning på andres hender. En gruppe som spiller en spesiel sor rolle innenfor område overvåkning er aksjeanalyikere ansa av insiusjonelle invesorer, meglere og inveseringsrådgivere, sam individuelle invesorer som ufører egne analyser i ilknyning il sin privae virksomhe (Jensen & Meckling (1976)). Fra diskusjonen av effisiene markeder ve vi a de finnes mange bevis som indikerer a priser på verdipapir på en objekiv måe inkluderer all offenlig ilgjengelig informasjon i markede og mye av såkal priva informasjon (Fama (1970)). De finnes i illegg bevis som indikerer a analyseakivieen rund priser på verdipapir blan aksjefond og andre insiusjonelle invesorer ikke reflekeres i poreføljeavkasning, alså a de ikke øker risikojuser avkasning på poreføljen relaiv il en naiv, markedsbaser sraegi (Cochrane (1999), Brealey & Myers (2003)). På bakgrunn av dee kan man frises il å konkludere med a ressurser benye på forskning og analyse for å idenifisere under- og overprisede verdipapirer innebærer e sosialøkonomisk ap. Jensen (1972) argumenerer for a denne konklusjonen ikke kan rekkes,

27 27 eersom de eksiserer en beydelig konsumkomponen i eerspørselen eer disse jenesene. På bakgrunn av analysen av informasjon i kapialmarked kan vi uanse hevde a akivie rund analyse av verdipapirer er sosial produkive i den grad de reduserer informasjons- og agenkosnader knye il separasjon av konroll og eierskap i selskaper. Dersom dee er korrek kan man videre forvene a sørseparen av gevinsen ved analyseakivie vil gjenspeiles i høyere kapialiser verdi av eierskap i selskap, snarere enn øk poreføljeavkasning il analyikeren. Hvorvid konraksinngåelse, offenliggjøring, corporae governance, informasjonsmellommenn og marked for selskapskonroll eliminerer agenproblemer i kapialmarkeder er e empirisk spørsmål. En rekke økonomiske og insiusjonelle fakorer påvirker effekivieen il de ulike fakorene, herunder evner il å skrive og håndheve opimale konraker, poensielle incenivproblemer for syrer og mellommenn og karakerisika ved markede for selskapskonroll. Empirisk forskning på finansiell rapporering og offenliggjøring har førs og frems fokuser på variasjon i konraksvariabler for å forklare selskapers rapporeringsbesluninger Analyikere og insiusjonell eori På bakgrunn av argumenasjonen over er de åpenbar a finansanalyikere spiller en vikig rolle i dagens kapialmarked. I Graham & Dodd s Securiy Analysis (Cole e al. (1989)), lenge anerkjen som en slags bibel for finansanalyikere, rekkes de frem a analyikeres oppgave er å uvikle og presenere de vikige faka på en måe som er hensiksmessig for invesorer. Videre fasslår forfaerne a hovedoppgaven il analyikere er å analysere og olke vikige faka relaer il aksjeusedelse og presenere denne informasjonen på en sammen-hengende og umiddelbar anvendelig måe. Den implisie påsanden er alså a finans-analyikere i si arbeid benyer en nøyral og konsekven eksperise på en måe som ikke er påvirke av sosial koneks. Denne påsanden høser bred enighe blan øvrige forfaere, som undersreker eliminering av søy i omformingen av daa il anvendelig informasjon for invesormiljøe (Cox (2000)) og ekniske drivere i analyiske øvelser (Simon (2000)). For å yerligere øke vår forsåelse av analyikeres rolle i kapialmarkede kan de være nyig å se analyikeres akivie i lys av insiusjonell eori. Insiusjonell eori fokuserer på