Del I Teo re tisk ram me verk: Kon sep tu ell mo dell for ut led ning av egenkapitalverdi

Transkript

1 Del I Teo re isk ram me verk: Kon sep u ell mo dell for u led ning av egenkapialverdi Arikkelen er forfae av: Sas au o ri ser re vi sor Bjar e M. Jo nas sen Se ni or man ager De loi e S a v a n g e r Han er Si vil øko nom/mba og Sas au o ri ser re vi sor fra Nor ges Han dels høy sko le (NHH), og av slu er vå ren 2009 også Au o ri ser Finansanalyikersudium (AFA). Bjar e job ber som Se ni or man ager ved De loi e Audi & Advisory i Sav an ger, og han har også er fa ring som Se ni or råd gi ver i Firs Securiies ASA Cor po ra e Finance. For må le med ar ik ke len er å skis se re e hel helig og eo re isk for ank re ram me verk for å u le de egenkapialverdi ba ser på en gi sel skaps ver di. I del II av ar ik ke len il lus re res den prak is ke an ven del sen av de e ram me ver ke. I ransaksjonsprosesser er u led ning av egenkapialverdi ba ser på en gi selskaps ver di e om rå de med man ge fall gruver. Gjen nom be sem e juseringsposer fly es so re ver di er mel lom kjø per og sel ger, mens de eo re is ke grunn la ge for dis se jus e rin ge ne ikke all id er like klar. «Price is wha you pay. Value is wha you ge.» ba ser på sel skaps ver di en (En er pri se Value el ler EV) gjer ne ba ser på be sem e mulip ler på Inn ek er, Drifs re sul a før av skri vin ger (EBITDA) el ler Drifs re sul a (EBIT). Med sel skaps ver di en me nes den sam le de ver dien av sel ska pe in klu der ren e bæ ren de gjeld. De vil si de be lø pe man må be a le om man øns ker å kjø pe en virk som he og be a le u sam li ge ka pi al - ei ere (både lån gi ve re og ak sjo næ rer). Se ne re i pro ses sen må man imid ler id gå fra sel skaps ver di il egenkapialverdi (Equiy Value el ler EqV), for di de er ak sje ne i sel ska pe som skal over dras og verd se es. Sel skaps ver di en må da jus e res for ne o ren e bæ ren de gjeld, nor ma li ser ar beids ka pi al og even uelle mi no ri espos er. Dis se jus e rin ge ne er ofe ve senli ge sør rel ser, slik a dis ku sjon og forhand lin ger om dis se pos e ne er mins like vik i ge som fas se el se av sel ve sel skapsver di en. Tra di sjo nel har imid ler id de e vær e noe «eo ri-om» fag om rå de, slik EIENDELER a dia lo gen le har vær pre ge av man ge skjønns mes si ge vur de rin ger. For må le med den ne ar ik ke len er der for å skis se re en hel he lig og eo re isk for ank re mo dell for å u le de egenkapialverdien. De eo re is ke prin sip pe bak jus e rin ge ne er a man en ker seg ba lan sen i re de ler: drifs ka pi al, frem med ka pi al og egen kapi al, il lus rer ved «mo dell ba lan sen» gjen gi un der. De skil les vi de re mel lom ver di skap nin gen (som ge ne re res av drifska pi a len) og ver di u de lin gen (som il faller frem med ka pi a len i form av ren er/ av drag og egen ka pi a len i form av års resul a e). Ne o ver di av drifs ka pi a len il sva rer sel skaps ver di en rek ker man fra ver dien av ren e bæ ren de gjeld (frem medka pi a len), frem kom mer egenkapialverdien. Den ne eo re is ke mo del len vil være de kon sep u el le grunn la ge for u led ningen av rik ig egenkapialverdi som skal leg ges il grunn i av a le ver ke. GJELD OG EGENKAPITAL WAR REN BUF FETT Drifskapial I for bin del se med fu sjo ner og opp kjøp er fas se el se av ransaksjonsverdien all id svær sen ral. De bru kes mye id og ressur ser både fra over dra gen de og over agen de par på å be reg ne og for hand le om hva som er den kor rek e ver dien av sel skape ne som er gjen sand for en rans ak sjon. Verdiskapning Omløpsmidler Anleggsmidler Rener/Avdrag Inveseringer Verdiudeling Årsresula Ikke-renebærende gjeld Renebærende gjeld Egenkapialverdi (EqV) Selskapsverdi (EV) Fremmedkapial Egenkapial I sli ke pro ses ser kom mer en ofe id lig il enig he om ho ved lin je ne i verd se el sen Inveseringer Egenkapial BMJ NR. 4 > 2009

2 Transaksjonsbegreper Nær me re om sel skaps ver di (EV) Sel skaps ver di en er gi ved sum men av fri kon an srøm il sel ska pe (Free Cash Flow o he Firm el ler FCFF) ned dis kon er med e veid av kas nings krav for sel ska pe (Weighed Average Cos of Ca pi al el ler WACC). Ma e ma isk er de e u ryk som føl ger: EV = = n = (1 + FCFF 1 WACC) FCFF Årsresula+Avskrivinger+/- (Ar beids ka pi al)+ren e kos eer ska - In ves e ring De e gir da den o ale ver dien av sel skape som skal de les mel lom lån gi ve re (ver dien av ne o ren e bæ ren de gjeld) og ak sjo næ rer (ver dien av egen ka pi a len). De er fle re for de ler ved å ope re re med sel skaps ver di i se de for egenkapialverdi. For de før s e er ver dien uav hen gig av ka pi al sruk ur. To el lers iden is ke sel ska per med for skjel lig ka pi al sruk ur vil ha sam me sel skaps ver di. De med fører a alle mul ip ler (for ek sem pel EV/ Salg, EV/EBITDA og EV/EBIT) som er ba ser på sel skaps ver di er, vil kun ne an ven des ved verd se el se av el lers like sel ska per uav hen gig av hvor dan dis se er fi nan si er. For de and re er sel skapsver di en uav hen gig av den lø pen de konanoppjeningen og even uelle egen kapi al rans ak sjo ner i sel ska pe. Be a ler sel ska pe for ek sem pel u by e, er selskaps ver di en uend re, men egenkapialverdien re du se res for di u by e u be a lingen re du se rer kon an be hold nin gen og/ el ler øker ren e bæ ren de gjeld. Nær me re om egenkapialverdi (EqV) Egenkapialverdien er gi ved sum men av fri kon an srøm il egen ka pi a len (Free Cash Flow o Equiy el ler FCFE) neddis kon er med av kas nings kra ve il egenka pi a len (k e de vil si e av kas nings krav u le de gjen nom den or di næ re ka pi al verdi mo del len CAPM). Ma e ma isk er de e u ryk som føl ger: FCFE EqV = = n = (1 + FCFE 1 ke) Årsresula+Avskrivinger+/- (Ar beids ka pi al)- Av drag- In ves e ring De e gir da den o ale ver dien av sel ska pe for ak sjo næ re ne de vil si eer a ver dien som il fal ler lån gi ver ne, er ruk ke fra. En aksjekjøpsavale vil all id må e ba se re seg på egenkapialverdien for di de kun er ver diene av ak sje ne som over dras i aksjekjøpsavalen. Egenkapialverdien har imidler id den ulem pen a ver dien sa dig endres. Alle lø pen de regn skaps mes si ge re sul aer i sel ska per leg ges il egen ka pi a len (even u el rek kes fra ved un der skudd). Til sva rende på vir kes ver dien av alle egenka pi al rans ak sjo ner som fin ner sed (ka pial inn skudd, ka pi al ned se el ser, u by e ube a lin ger osv.). Både fra e kjø per- og selgerperspekiv bør man der for ven e lengs mu lig med å låse egenkapialverdien i av a le ver ke og gjø re peri oden frem il sig ne ring kor es mu lig. Brukervennlig og effekiv Siden 1986 har Uni Micro AS uvikle økonomisysemer med fokus på brukeren. I åres kundeundersøkelse fasslår våre kunder a Uni Økonomi er le å a i bruk, le å forså og forenkler arbeidshverdagen. Uni Økonomi, økonomisyseme du ryg kan anbefale dine kliener. - økonomisysemer fra sar il børs unimicro.no NR. 4 >

3 Transaksjonsprosessen En si li ser ransaksjonsprosess inn le des gjer ne ved a man kom mer il enig he om ho ved lin je ne i en rans ak sjon ma e ria liser gjen nom en in en sjons av a le (Le er of Inen el ler LoI). Her er ofe ransaksjonssrukur, verd se el se av sel ska pe ba ser på sel skaps ver di og and re ve sen li ge for hold be skre ve. Pro ses sen vi de re føl ger y pisk føl gen de mo dell: For de len med å bru ke sel skaps ver di i en id lig fase av rans ak sjo nen er a kjø per da nor mal ikke kjen ner de al je ne rund ba lan se sør rel se ne i mål sel ska pe, sam a sel skaps ver di en som nevn over blir upå virke av den lø pen de konanoppjeningen og even uelle egen ka pi al rans ak sjo ner som skjer frem mo sig ne ring av en de lig av a le. I e er kan av in en sjons av a len gjennomfø res så en ju ri disk og fi nan si ell due di ligen ce som e er føl ges av en re for hand ling ba ser på de funn og ob ser va sjo ner som even u el er gjor her. Eer de e sø ker man å enes om en aksjekjøpsavale (Sha re Purchase Agree men el ler SPA) som dan ner grunn la ge for gjen nomfø rin gen av rans ak sjo nen. På e ids punk må en der for gå fra verd se el se ba ser på sel skaps ver di il verd se el se ba ser på egenkapialverdi, gjen nom lå sing av ba lan se sørrel se ne i form av be sem e juseringsposer. Tid li ge re var de van lig a man la il grunn en slik juseringsmekanisme i e er kan av sig ne ring av aksjekjøpsavalen. De e kun ne le ska pe be y de lig usik ker he og manipulasjonsrisiko for både kjø per og sel ger ved a den en de li ge kjøps pri sen ikke ble fas sa før den ne juseringsmekanismen var full før. En an nen uhel dig ef fek ved en slik pro sess var åpen bar også a be y de li ge res sur ser ble bruk il å dis ku e re og for hand le rund sel ve jus e rin ge ne på e ids punk hvor man hel ler bur de pri ori er å vi de re u vik le sel ska pe og rea li se re syn er gi er. Mer van lig har de der for bli å låse egenkapialverdien i for kan av sig ne rin gen av aksjekjøpsavalen gjen nom en så kal «locked box approach». Med de me nes a man leg ger il grunn en om for en og oppda er ba lan se på mål sel ska pe før sig nering av aksjekjøpsavale, og be reg ner en egenkapialverdi gjen nom juseringsmekanismene be skre ve i den ne ar ik ke len. I il legg for bys sel ger å fore a u by e u be alin ger og and re u de lin ger av ver di er i perioden frem mo closing. På den må en har man «lås inn» ver diene i sel ska pe i perioden frem il closing fin ner sed. Re du seres ar beids ka pi a len i peri oden, vil de auo ma isk mo sva res av en øk ning i kon an behold nin gen (even u el re du ser gjeld) og om vend om ar beids ka pi a len økes. Ved å an ven de en slik mo dell sik rer man så le des a de ikke fin ner sed noen «lek ka sjer» av ver di er u av sel ska pe frem il over a gel sen. De e kan il lus re res ved føl gen de fi gur (il lus re rer en siua sjon hvor mål sel ska pe har ne o po si iv kon an be hold ning): Verdi eiendeler Inensjonsavale (LoI) Due Diligence Reforhandling Aksjekjøpsavale (SPA) DK AK Neo cash Selskapsverdi Tidspunk for låsing av balansesørrelser Tidspunk for låsing av balansesørrelser Siden egenkapialransaksjoner forbys i perioden frem mo closing, skjer de ingen udeling av eiendeler Egenkapialverdi Neo cash Tidspunk for ubealing av vederlag Tidspunk for ubealing av vederlag Ge ne rel er sam men hen gen mel lom sel skaps ver di og egen ka pi a len gi ved føl gen de re la sjon. EqV EV NRBG +/- Normalisering Neo Arbeidskapial - Minoriesineresser Juseringspos 1 Juseringspos 2 Juseringspos 3 Closing Egenkapialverdien (EqV) frem kom mer gjen nom å jus e re sel skaps ver di en (EV) for re juseringsposer: Ne o ren e bæ ren de gjeld (Juseringspos 1), Nor ma li se ring Ne o ar beids ka pi al (Juseringspos 2) og Mi no ri es in er es ser (Juseringspos 3). In ui sjo nen bak jus e rin gen er a sel skaps ver di (EV) frem kom mer ved a man ser på av kas nin gen som ge ne re res av drifs re la er e ei en de ler mi nus drifs re la er e for plik elser (egen fi nan sie rin gen i drifs ka pi a len). Den ne o ale ver di skap nin gen skal så de les u il o ka pi al ei ere lån gi ve re og ak sjo næ rer. For å fin ne ver dien som il fal ler ak sjo nære ne, må en der for rek ke fra ne o ren e bæ ren de gjeld (de vil si ren e bæ ren de gjeld mi nus kon an be hold ning). I il legg må de jus e res for even uelle unor ma le u slag i sel ska pes ar beids ka pi al. Der som de er unor mal høy ka pi al bin ding i drifs ka pi a len (mer ke med lys grønn i fi gu ren inn led nings vis), skal de e leg ges il egenkapialverdien for di de e er mid ler som vil om gjø res il kon an er/bru kes il ned be a ling av gjeld når siua sjo nen nor ma li se res. DK AK og alle endringer i arbeidskapial vil mosvares av endringer i Neo Renebærende Gjeld / Neo konaner BMJ NR. 4 > 2009

4 Har du en fripolise i e av de sore livselskapene? Er du rygg på a de seer dine ineresser førs? Følg med! 2008 har nemlig avslør hvordan de sore livselskapene forvaler pensjonsformuen din: DE SIER ÉN TING MEN GJØR NOE ANNET De sore livselskapene har o måer å forvale pensjoner på i nedgangsider. De har de med all ydelighe vis nå som finanskrisen går på andre åre: METODE 1: NÅR DE SELV MÅ TA SIN DEL AV TAPET Når de forvaler dine fripoliser rekker de pengene u av aksjemarkede av hensyn il seg selv, fordi de har garaner deg en minserene. Slik behandling av dine penger beyr a du ikke får med deg oppgangen når den kommer. De er oppskrifen på lav pensjon. Les bare hva Sorebrand selv sier på sine nesider om spareråd: Når aksjekursene super er de le å enke a nå bør jeg selge aksjefonds andelene mine. Hisorien viser a de mosae er mes lønnsom. METODE 2: NÅR DU MÅ TA HELE TAPET ALENE Er du en av de iusener som har innskuddspensjon eller aksjefond hos e av de sore livselskapene? Ble du på noe idspunk råde il å rekke pengene dine u av aksjemarkede, slik de gjorde med fripolisene dine? Anagelig ikke du ble heller bed om å beholde eller øke aksjeeksponeringen. Så hvilken avkasning fi kk du på pengene dine i 2008? Anagelig veldig, veldig dårlig. HOS SILVER HAR VI KUN ÉN METODE: Den som er bes for deg, selv om vi må dekke ape. Ved å beholde eksponeringen i aksjemarkede nyer du nemlig god av oppgangen når den kommer. For kommer, de gjør den. Dee er oppskrifen på høy pensjon. Fly fripolisen din il Silver nå! Send sms SILVER il 1960, eller besøk NR. 4 >

5 Der som mål sel ska pe er e kon sern med del ei de dø re, må en nor mal også fore a en jus e ring for den del av ver dien som il faller mi no ri es in er es se ne, med mind re de e alle rede eks pli si er a høy de for i den inn le den de fa sen (in en sjons av a len). E vik ig prin sipp for øv rig er a man må gjø re en srin gen de ling av regn skapspos e ne i de uli ke ka e go ri ene slik a en ikke ri si ke rer å gjø re jus e rin ger dob bel opp de vil si a hver en kel jus e ring må skje en en i ne o ren e bæ ren de gjeld el ler gjen nom nor ma li se rin gen av ar beids ka pi a len. For å unn gå de e kan man se hen il de for sla ge il en he lig klas si fi se ring ba ser på ba lan se spe si fi kasjo ne ne i regn skaps lo ven som er gjen gi un der. De en kele juseringsposene be hand les mer inn gå en de i del II av ar ik ke len. For slag il klas si fi se ring ba ser på ba lan se spe si fi ka sjo ner i regn skaps lo ven EIENDELER KLASSIFISERING KOMMENTAR A. Anleggsmidler I. Immaerielle eiendeler 1. Forskning og uvikling DK Normal allid DK 2. Konsesjoner, paener, lisenser, varemerker og lignende DK Normal allid DK 3. Usa skaefordel DK Normal allid DK 4. Goodwill DK Normal allid DK II. Varige drifsmidler 1. Tomer, bygninger og annen fas eiendom DK DK i den grad de benyes i drifen. Ellers il fradrag i NRBG 2. Maskiner og anlegg DK Normal allid DK 3. Skip, rigger, fly og lignende DK Normal allid DK 4. Drifsløsøre, invenar, verkøy, konormaskiner og lignende DK Normal allid DK III. Finansielle anleggsmidler 1. Inveseringer i daerselskap DK DK forusa de er hensyna i selskapsverdien. Ellers il fradrag i NRBG 2. Inveseringer i anne foreak i samme konsern DK DK forusa de er hensyna i selskapsverdien. Ellers il fradrag i NRBG 3. Lån il foreak i samme konsern NRBG Til fradrag i NRBG hvis lånaker ikke er inkluder i ransaksjonen. Ellers eliminer 4. Inveseringer i ilknye selskap DK DK forusa de er hensyna i selskapsverdien. Ellers il fradrag i NRBG 5. Lån il ilknye selskap og felles konroller virksomhe NRBG Til fradrag i NRBG hvis lånaker ikke er inkluder i ransaksjonen. Ellers eliminer 6. Inveseringer i aksjer og andeler NRBG Normal allid il fradrag i NRBG 7. Obligasjoner NRBG Normal allid il fradrag i NRBG 8. Andre fordringer AK Typisk AK, men avhenger av innholde i posen B. Omløpsmidler I. Varer AK Normal allid AK II. Fordringer 1. Kundefordringer AK Normal allid AK 2. Andre fordringer AK Normal allid AK 3. Krav på innbealing av selskapskapial NRBG Normal allid il fradrag i NRBG III. Inveseringer 1. Aksjer og andeler i foreak i samme konsern DK Forusa de er hensyna i selskapsverdien. Ellers il fradrag i NRBG 2. Markedsbasere aksjer NRBG Normal allid il fradrag i NRBG 3. Markedsbasere obligasjoner NRBG Normal allid il fradrag i NRBG 4. Andre markedsbasere finansielle insrumener NRBG Normal allid il fradrag i NRBG 5. Andre finansielle insrumener NRBG Normal allid il fradrag i NRBG IV. Bankinnskudd, konaner og lignende NRBG Bundne skaerekksmidler holdes uenfor EGENKAPITAL OG GJELD KLASSIFISERING KOMMENTAR C. Egenkapial I. Innsku egenkapial 1. Selskapskapial EK Egenkapial 2. Overkursfond EK Egenkapial 3. Annen innsku egenkapial EK Egenkapial II. Oppjen egenkapial 1. Fond EK Egenkapial 2. Annen egenkapial EK Egenkapial D. Gjeld I. Avsening for forplikelser 1. Pensjonsforplikelser DK Normal allid DK. Over/underfinansiering hensynas i AK 2. Usa ska DK Normal allid DK. Over/underfinansiering hensynas i AK 3. Andre avseninger for forplikelser DK Typisk DK, men avhenger av innholde i posen II. Annen langsikig gjeld 1. Konverible lån NRBG Normal allid inkluder i NRBG 2. Obligasjonslån NRBG Normal allid inkluder i NRBG 3. Gjeld il krediinsiusjoner NRBG Normal allid inkluder i NRBG 4. Øvrig langsikig gjeld NRBG Normal allid inkluder i NRBG III. Korsikig gjeld 1. Konverible lån NRBG Normal allid inkluder i NRBG 2. Serifikalån NRBG Normal allid inkluder i NRBG 3. Gjeld il krediinsiusjoner NRBG Normal allid inkluder i NRBG 4. Leverandørgjeld AK Normal allid AK 5. Bealbar ska AK Normal allid AK. Kan alernaiv klassifiseres som NRBG 6. Skyldige offenlige avgifer AK Normal allid AK. Skyldig skaerekk holdes uenfor 7. Annen korsikig gjeld AK Normal allid AK. Skyldig ubye klassifiseres som NRBG LEDIG PLASS 16 NR. 4 > 2009