Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014

Transkript

1 Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014

2 Innhold 1. Introduksjon 3 2. Oppsummering av årets undersøkelse 4 3. Metodikk og utvalg Definisjoner og tilnærming Utvalg 8 4. Resultater fra undersøkelsen Risikofri rente i avkastningskravet Markedsrisikopremie Sammenheng mellom risikofri rente og markedsrisikopremie Småbedriftspremie Kontrollpremie Langsiktig inflasjonsforventning Langsiktig nominell resultatvekst Investeringshorisont Eierstrukturs påvirkning på avkastningskravet Observerbar markedsrisikopremie på Oslo Børs (OBX) Fremgangsmåte og forutsetninger Resultater Konklusjon Metode 24 2 Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014

3 1. Introduksjon PwC har i samarbeid med Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) for tredje året på rad gjennomført undersøkelsen Risikopremien i det norske markedet. Undersøkelsen er basert på svar fra 188 av NFFs medlemmer, som tilsvarer en svarprosent på 17%. Tilsvarende undersøkelser har blitt gjennomført årlig av blant annet PwC Sverige siden Formålet med studien er å få et innblikk i norske aktørers oppfatning av størrelsen på markedsrisikopremien, risikofri rente, småbedriftspremie (small stock premium), kontrollpremie, langsiktig inflasjon og resultatvekst i det norske markedet. Undersøkelsens respondenter er analytikere og økonomer med erfaring fra det norske finans- og aksjemarkedet. Respondentene arbeider med investeringer, verdivurderinger og finansielle analyser samt gir råd til aktører i det norske markedet og således kan deres formening knyttet til de ulike parameterne gi en indikasjon på markedets syn på sentrale finansielle størrelser i Norge. Vi har en intensjon om at undersøkelsen hvert år kan kompletteres med ett eller flere dagsaktuelle eller etterspurte tema, som også kan videreføres i senere utgaver. Basert på innspill fra NFF, har vi i årets undersøkelse valgt å inkludere to nye spørsmål; Endres din vurdering av risikopremien ved endring i risikofri rente? og Hva bør benyttes som kontrollpremie på Oslo Børs (premie på børskurs for å kjøpe alle aksjene i et selskap)? Undersøkelsen inkluderer også en overordnet analyse av observerbar markedsrisikopremie på Oslo Børs. Ved å ta utgangspunkt i selskapsverdier og konsensus kontantstrømestimater, har vi beregnet et implisitt avkastningskrav og risikopremie. Den implisitte risikopremien er basert på markedsdata fra 24 selskaper på OBX per 30. september 2013 og er beregnet for perioden 2010 til svar Undersøkelsen baseres på svar fra 188 av NFFs medlemmer som tilsvarer en svarprosent på 17% Risikopremien i det norske markedet 2013 og

4 2. Oppsummering av årets undersøkelse Hovedfunnene i årets studie er følgende: Markedsrisikopremien i det norske markedet ligger på 5% for 2013 og 2014, og er uendret fra 2011 og årig statsobligasjon benyttes i størst grad som risikofri rente i det norske markedet. I likhet med tidligere år bemerker flere av respondentene at risikofri rente varierer med lengden på underliggende kontantstrøm, således kan den risikofrie renten være situasjonsbetinget. Respondentene er delte i synet på hvorvidt en endring i risikofri rente påvirker markedsrisikopremien. Flere bemerker at hvorvidt man endrer syn på risikopremien er betinget av hva som ligger bak rentejusteringen. Hovedvekten av aktørene benytter et påslag (small stock premium) i avkastningskravet for små selskaper. For selskaper med markedsverdi over 2 milliarder er det relativt stor enighet blant respondentene om størrelsen på påslaget, mens det er større spredning i svarene for selskaper med verdi under 0,5 milliarder. Median kontrollpremie for selskaper på Oslo Børs ligger mellom 20%-30%. Forventet langsiktig inflasjon og nominell resultatvekst har begge en median på 2,5%. I likhet med tidligere års undersøkelser er det ingen entydige svar hva gjelder investeringshorisont for investeringer i aksjer blant respondenten. Median horisont er på 6-8 år. En stor andel av respondentene (75%) mener at eierstruktur påvirker avkastningskravet som settes på enkeltselskaper. 31% av respondentene mener at statlig eierskap øker avkastningskravet. En overordnet analyse av risikopremien på Oslo Børs indikerer en implisitt markedsrisikopremie på 5,6%. Analysen bygger på en kontrollpremie på 25%. 4 Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014

5 2013 undersøkelse 2012 undersøkelse Tema Hovedfunn Svarprosent Hovedfunn Svarprosent Markedsrisikopremie Median 2013 og 2014: 5,0% Vektet snitt 2013 og 2014: 5,1% Median 2012 og 2013: 5,0% Vektet snitt 2012 og 2013: 5,0% Risikofri rente 10-årig statsobligasjon 50 % 10-årig statsobligasjon 44 % 5-årig statsobligasjon 18 % 5-årig statsobligasjon 20 % Sammenheng risikofri rente og Ja 48 % markedsrisikopremie Nei 52 % Small stock premium Benyttes 83 % Benyttes 81 % Markedsverdi over 5 mrd Median 0% Median 0% Markedsverdi 2-5 mrd Median 0,0% - 1,0% Median 0,0% - 1,0% Markedsverdi 1-2 mrd Median 1,0% - 2,0% Median 1,0% - 2,0% Markedsverdi 0,5-1 mrd Median 2,0% - 3,0% Median 2,0% - 3,0% Markedsverdi 0,1-0,5 mrd Median 3,0% - 4,0% Median 3,0% - 4,0% Markedsverdi 0-0,1 mrd Median 4,0% - 5,0% Median 4,0% - 5,0% Kontrollpremie Median 20% - 30% Inflasjon Median: 2,5% Vektet snitt: 2,3% Resultatvekst Median: 2,5% Vektet snitt: 2,8% Median: 2,5% Vektet snitt: 2,3% Median: 2,5% Vektet snitt: 2,7% Investeringshorisont Median: 6-8 år Median: 4-6 år Vektet snitt: 7,0 år Vektet snitt: 7,2 år Eierstruktur Påvirker avkastningskravet 75 % Påvirker avkastningskravet 76 % Statlig eierskap Ingen påvirkning 57 % Ingen påvirkning 56 % Øker avkastningskravet 31 % Øker avkastningskravet 32 % Reduserer avkastningskravet 12 % Reduserer avkastningskravet 13 % Observert markedsrisikopremie på Oslo Børs Median: 5,6% Risikopremien i det norske markedet 2013 og

6 3. Metodikk og utvalg 3.1. Definisjoner og tilnærming I denne delen redegjøres det for viktige konseptuelle definisjoner benyttet i undersøkelsen samt metodiske forutsetninger. Risikofri rente Risikofri rente er den avkastningen som kan oppnås på sikre verdipapirer, det vil si at det er full sikkerhet for å oppnå nominell avkastning. Risikofri rente er i undersøkelsen definert som den risikofrie renten som bør benyttes i avkastningskravet til egenkapitalen for norske selskaper. Avkastningskravet for egenkapitalen (r e ) er gitt ved CAPM: der rf = risikofri rente, ß= beta, rm - rf = markedsrisikopremien. Markedsrisikopremien Markedsrisikopremien kan referere til tre ulike konsepter 1) : 1. Påkrevd markedsrisikopremie (required market risk premium): Den meravkastningen en investor krever på en diversifisert portefølje (markedet) i forhold til risikofri rente. Denne benyttes for å kalkulere avkastningskravet til egenkapitalen (CAPM). 2. Historisk markedsrisikopremie: Den historiske meravkastningen som aksjemarkedet har gitt over (risikofrie) statsobligasjoner. 3. Forventet markedsrisikopremie: Den forventede meravkastningen gitt ved investeringer i aksjemarkedet i forhold til (risikofrie) statsobligasjoner. I denne studien undersøkes det førstnevnte konseptet av markedsrisikopremien. Det vil si den langsiktige markedspremien, definert som forskjellen mellom avkastningskravet og risikofri rente, respondenten ville ha benyttet for Oslo Børs i 2012 og Det finnes to tilnærminger som vanligvis anvendes ved undersøkelser for nivået på risikopremien på aksjemarkedet; måling av premien ex post eller ex ante. Måling av risikopremien ex post innebærer i korthet sammenligning av avkastning oppnådd gjennom kapitalplasseringer i aksjeporteføljer over lengre perioder og avkastning oppnådd ved kapitalplassering i risikofrie instrumenter over lengre perioder. I følge Dimson et al. (2006) har Norge i gjennomsnitt hatt en årlig markedsrisikopremie i perioden 1900 til 2005 på 5,7% basert på et aritmetisk gjennomsnitt og 3,1% basert på et geometrisk gjennomsnitt. Risikopremiestudier ex ante baseres på markedsaktørers krav til aksjeplasseringers avkastning utover den risikofrie renten. Jamfør definisjonen på markedsrisikopremien som benyttes i denne studien vil en ex ante metodikk bli benyttet i denne undersøkelsen. En mulig tilnærming til beregning av markedets risikopremie er å analysere noterte selskaper på Oslo Børs. Ved å ta utgangspunkt i selskapsverdier (entrepriseverdier) og konsensus kontantstrømestimater estimert av analytikere, kan det beregnes impliserte avkastningskrav og risikopremie slik at nåverdien av fremtidig inntjening samsvarer med entrepriseverdien. En overordnet analyse av observerbar markedsrisikopremie basert på denne metoden presenteres i kapittel 5. 1) Pablo Fernández, Market Risk Premium: Required, historical and expected, WP No 574, October Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014

7 Småbedriftspremie Småbedriftspremien er et tillegg til avkastningskravet for egenkapitalen som følge av at små bedrifter historisk sett har hatt høyere avkastning enn større selskaper, samtidig som det kan være knyttet høyere risiko og eierkostnad til små selskaper (større avhengighet til nøkkelpersoner, enkeltprodukter eller kunder). Selskapets størrelse er definert ut i fra selskapets markedsverdi. Undersøkelsen kartlegger hvorvidt respondentene mener det bør benyttes en småbedriftspremie samt størrelsen på det eventuelle påslaget. Kontrollpremie Kontrollpremien er en premie som investorer antas å være villige til å betale for en kontrollpost i forhold til en minoritetspost i et selskap. Premien knyttes til større innflytelsesmulighet, som for eksempel større beslutningsmulighet og mulighet for å skape tilleggsverdier gjennom utvikling av synergier med andre virksomheter. Når en skal vurdere nivået på kontrollpremien bør en ta hensyn til de spesielle forhold som karakteriserer selskapet og den aktuelle aksjeposten som skal vurderes. Langsiktig inflasjonsforventning Inflasjon defineres som vedvarende vekst i det generelle prisnivået. Inflasjon kan måles ved veksten i konsumprisindeksen (KPI). Norges Bank styrer pengepolitikken etter et inflasjonsmål om lav og stabil prisstigning med en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5%. Det tas i utgangspunktet ikke hensyn til direkte effekter på konsumprisene som skyldes endringer i rentenivået, skatter, avgifter og særskilte, midlertidige forstyrrelser. Undersøkelsen kartlegger respondentenes forventning til langsiktig inflasjon i det norske markedet. Langsiktig inflasjonsforventning er i denne undersøkelsen definert som forventning til fremtidig inflasjon lenger enn fem år frem i tid. Langsiktig nominell resultatvekst i Gordons vekstformel Gordons vekstformel antar at verdien av en fremtidig evig kontantstrøm er lik nåverdien av alle fremtidige kontantstrømmer. Formelen benyttes ofte for å beregne en terminalverdi, TV t, på et gitt tidspunkt, t, der det forutsettes at fremtidige årlige kontantstrømmer, CF t, vokser med en årlig konstant rate g. Når avkastningskravet er lik w, uttrykkes sammenhengen mellom verdi, kontantstrøm, vekst i kontantstrøm og avkastningskrav slik: Formelen kan også benyttes for å beregne prisen på aksje. Kontantstrømmene vil da ta form av fremtidige utbyttebetalinger som vokser med en årlig konstant nominell vekstrate. Undersøkelsen kartlegger hvilken nominell resultatvekst respondentene vil benytte når de gjør beregninger ved hjelp av Gordons vekstformel. Langsiktig nominell resultatvekst er i denne undersøkelsen definert som forventning til fremtidig resultatvekst lenger enn fem år frem i tid. Risikopremien i det norske markedet 2013 og

8 3.2. Utvalg Undersøkelsens utvalg er Norske Finansanalytikeres Forenings (NFFs) medlemmer. NFF er et stort norsk nettverk av analytikere og økonomer med erfaring fra det norske finans- og aksjemarkedet. Nettverkets medlemmer anses derfor for å ha gode forutsetninger for å besvare undersøkelsen, samtidig som dette er aktører som i stor grad utarbeider analyser, verdivurderinger og gir finansielle råd for aktører i det norske markedet. Således kan deres formening gi en indikasjon på Figur 3.1: Respondenter fordelt på arbeidsområde Antall Bank Kapitalforvaltning Finance Corporate Verdipapirhandel markedets syn på sentrale finansielle størrelser i det norske markedet. Totalt ble undersøkelsen sendt til e-postadresser, og i perioden 1. november til 18. november 2013 mottok vi 188 svar. Dette tilsvarer en svarprosent på 17%. Respondentene ble spurt i hvilken av følgende kategorier de arbeider: Bank, 60 kapitalforvaltning, corporate finance, verdipapirhandel, private equity, Antall Bank Private Regnskap/ Finansiell Equity revisjon rådgivning Antall Kapitalforvaltning Finance Corporate Verdipapirhandel Kapitalforvaltning Corporate Finance Respondentenes arbeid innbefatter ikke bruk av avk.krav - Annet Verdipapirhandel regnskap/revisjon, finansiell rådgivning eller annet. Resultatene viser at høyest andel av respondentene arbeider innenfor kapitalforvaltning (28%), mens 19% jobber innenfor kategorien annet, se figur 3.1. Flere av respondentene i kategorien annet har oppgitt at de arbeider i ulike finans- og lederstillinger, som M&A eller CFO. Enkelte har også oppgitt at de arbeider innenfor industrier som shipping og olje og gass, eller med risikostyring og analyse. Bank Private Regnskap/ Finansiell Annet Respondentenes Equity revisjon arbeid rådgivning innbefatter ikke bruk av avk.krav Respondentenes arbeid innbefatter bruk av avk.krav Private Reg Equity rev Respondenten innbefatter bru Respondentenes arbeid innbefatter ikke bruk av avk.krav Respondentenes arbeid innbefatter bruk av avk.krav Respondentene ble også spurt om de arbeider med investeringer, verdivurderinger eller andre oppgaver som innbefatter bruk av avkastningskrav. Totalt svarte 160 (86%) av respondentene at de arbeider med denne type oppgaver og 14% at de ikke arbeider med denne type oppgaver. Alle data er analysert opp i mot denne karakteristikken og det er påpekt dersom svarene fra respondentene som ikke arbeider med avkastningskrav avviker fra de resterende respondentenes svar. En interessant karakteristikk ved respondentene er hvorvidt de svarer på vegne av seg selv eller på vegne av selskapet de arbeider for når de uttaler seg om de ulike temaene i undersøkelsen. 160 (86%) av respondentene har svart på vegne av eget syn, mens 14% har svart på selskapets vegne, se figur 3.2. Dette er en ønskelig fordeling da dette indikerer at respondentene har basert seg på sine kvalifiserte meninger og ikke fastsatte standarder fra selskapet de arbeider for. Svarene på de ulike spørsmålene er også analysert opp mot denne respondentkarakteristikken, og eventuelle utslag er bemerket i rapporten. Figur 3.2: Respondentkarakteristikk 14 % 14 % 86 % 86 % Selskapets vegne Eget syn Selskapets vegne Eget syn 8 Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014

9 4. Resultater fra undersøkelsen 4.1. Risikofri rente i avkastningskravet Respondentene ble spurt om hva som bør benyttes som risikofri rente i avkastningskravet til egenkapitalen for norske selskaper. Respondenter som svarer at 10-årig statsobligasjon bør benyttes er økt fra 44% til 50%. 18% svarer at 5-årig statsobligasjon bør benyttes og 12% mener mener at 3-måneds pengemarkedsrente (NIBOR) bør benyttes. Resultatene fordeler seg relativt likt med svarene for fjorårets undersøkelse, se figur 4.1. Respondentene som svarte at de bruker andre som risikofri rente er redusert fra 10% til 6%. Flere av disse har kommentert at de benytter en risikofri rente som samsvarer med horisonten på den aktuelle kontantstrømmen. Flere oppgir at de benytter ulike swaprenter, amerikanske obligasjonsrenter eller realrente kombinert med inflasjonsforventning. Enkelte kommenterer også at de ville benyttet lange obligasjonsrenter, men at disse i de siste årene har vært på et lavere nivå enn Norges banks inflasjonsmål og at dette kan skape utfordringer med negativ realrente. Utfordringer knyttet til negativ realrente påpekte vi også i de tidligere undersøkelsene. Lave rentenivåer kan resultere i en risikofri rente som er lavere enn forventet inflasjon dersom man benytter lange statsobligasjoner som risikofri rente. Dersom man skal estimere en kontantstrøm med terminalverdi, og avkastningskravet er basert på et instrument med rente under inflasjonsforventning, gir dette implisitt en negativ risikofri realrente i terminalverdien. I november i fjor (2012) lå eksempelvis 10-årig statsobligasjon rundt 2,0%, men i løpet av dette året har rentenivået gått noe opp og per 21. november 2013 var en 10-årig statsobligasjon på 2,9%. Fjorårets rentenivå og en inflasjon på 2,5% indikerte en negativ realrente. Dette kan føre til at enkelte aktører i ulike perioder vil være nødt til å revurdere hvilke instrumenter som benyttes som risikofri rente i avkastningskravet. I årets undersøkelse finner vi at det er noen forskjeller i nivået på markedspremien mellom respondentene som arbeider med avkastningskrav til daglig og respondentene som ikke gjør det. Mens 53% av de som arbeider med avkastningskrav svarer at de benytter 10-årig statsobligasjon, svarer kun 37% av de som ikke jobber med avkastningskrav at de benytter 10-årig statsobligasjon og 22% benytter 3-måneds pengemarkedsrente (NIBOR). Vi finner også forskjeller mellom respondentene som svarer på vegne av sitt eget syn eller på vegne av selskapet. Hele 70% som svarer på selskapets vegne ville benyttet 10-årig statsobligasjon, mot 47% av de som svarer basert på eget syn. Respondenter som svarer at 10-årig statsobligasjon bør benyttes er økt fra 44% til 50% Figur 4.1: Risikofri rente 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3 mnd pengemarkedsrente (NIBOR) 3-årig statsobligasjon 5-årig statsobligasjon 10-årig statsobligasjon 3% Syntetisk 30-årig statsobligasjon Andre Risikopremien i det norske markedet 2013 og

10 4.2. Markedsrisikopremie 41% ville benyttet en markedspremie på for % Figur 4.2: Markedsrisikopremien 2013 og % 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% < 3,5% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% > 8,0% Figur 4.3: Markedsrisikopremien 2013 I figur 4.2 presenteres respondentenes syn på hva de ville benyttet som langsiktig markedspremie på Oslo Børs for årene 2013 og 2014, definert som forskjellen mellom avkastningskravet og risikofri rente. Størst andel av respondentene, 39%, ville benyttet en markedspremie på 5,0% for Andelen er noe høyere for 2014, der 41% svarer at de ville benyttet en markedspremie på 5,0%. I fjorårets undersøkelse ble også respondentene spurt om hva de ville benyttet som markedsrisikopremie for Figur 4.3 viser at en høyere andel mener at risikopremien for 2013 ligger på 5,0% i årets undersøkelse sammenlignet med fjoråret. Synet for ett år siden var mer spredt og flere av respondentene svarte at premien lå lavere enn 5,0%. 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% < 3,5% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% > 8,0% 2012 undersøkelse 2013 undersøkelse Ved beregning av vektet snitt for markedsrisikopremien får man en gjennomsnittlig risikopremie på 5,1% for både 2013 og 2014, se tabell 4.4. Medianen indikerer en markedsrisikopremie på 5,0% for begge årene. Sammenlignet med 2012 er det ingen markante endringer i nivået på markedsrisikopremien. Spredningen i svarene er vist i figur Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014

11 Tabell 4.4 Markedsrisikopremie Vektet snitt 5,2 % 5,0 % 5,1 % 5,1 % Median 5,0 % 5,0 % 5,0 % 5,0 % Kvartil 1 4,5 % 4,0 % 4,5 % 4,5 % Kvartil 3 6,0 % 5,5 % 5,5 % 5,5 % Figur 4.5: Markedsrisikopremien - spredning i svarene 9% 8% 7% 6% 5% Ser man nærmere på hva respondentene innenfor de respektive arbeidsområdene mener om markedsrisikopremien i 2014, finner man basert på snittberegning at aktørene innen private equity og regnskap/revisjon vil benytte en noe høyere markedsrisikopremie enn de øvrige aktørene. Aktører innen verdipapirhandel og kapitalforvaltning ligger på et noe lavere nivå, dog er forskjellene små (se figur 4.6). Det er ingen vesentlige forskjeller i nivået på markedspremien mellom respondentene som arbeider med avkastningskrav til daglig og respondentene som ikke gjør det, eller mellom respondentene som svarer på vegne av sitt eget syn eller på vegne av selskapet. 4% 3% 2% 1% 0% Observasjoner Figur 4.6: Gjennomsnittlig markedspremie 2014 Antall respondenter innen hvert arbeidsområde er angitt i parentes i figuren. 5,6 % 5,4 % 5,2 % 5,0 % 4,8 % 4,6 % 4,4 % Bank (26) Kapitalforvaltning (51) Corporate Finance (18) Verdipapirhandel (12) Private Equity (9) Regnskap/ revisjon (12) Finansiell rådgivning (19) Annet (33) 2014 vektet snitt 2014 median Risikopremien i det norske markedet 2013 og

12 Tabell 4.7: Fernandéz et al (2013) markedsrisikopremie Land Gj.snitt Median Antall Gj.snitt Median Antall Gj.snitt Median Antall Frankrike 6,1 % 6,0 % 134 5,9 % 6,0 % 82 6,0 % 6,0 % 45 Sverige 6,0 % 5,9 % 50 5,9 % 6,0 % 58 5,9 % 5,5 % 38 Norge 6,0 % 6,0 % 51 5,8 % 5,5 % 58 5,5 % 5,0 % 30 USA 5,7 % 5,5 % ,5 % 5,4 % ,5 % 5,0 % Danmark 6,4 % 5,9 % 6 5,5 % 5,0 % 43 5,4 % 4,5 % 12 Finland 6,8 % 6,0 % 7 6,0 % 6,0 % 37 5,4 % 4,7 % 18 Tyskland 5,5 % 5,0 % 343 5,5 % 5,0 % 281 5,4 % 5,0 % 71 UK 5,5 % 5,0 % 247 5,5 % 5,0 % 171 5,3 % 5,0 % 930 Fernandéz et al. (2013) gjennomførte i mai-juni 2013 en internasjonal undersøkelse om størrelsen på markedsrisikopremien som benyttes for å beregne avkastningskravet til egenkapitalen. Deres definisjon av risikopremien samsvarer således med vår definisjon av markedsrisikopremien. Undersøkelsen retter seg mot professorer, analytikere og ledelsen i ulike selskaper i 51 land og har altså et bredere utvalg enn vår undersøkelse. Fernandéz undersøkelse indikerer et høyere nivå på risikopremien i det norske markedet; 6,0% både basert på vektet snitt og median. Dette er basert på svar fra 51 respondenter. Se tabell 4.7. PwC Sverige gjennomfører årlig en undersøkelse av markedsrisikopremien i det svenske markedet. I 2012 var markedspremien 5,8% og 5,6% basert på henholdsvis aritmetisk snitt og median, altså et noe høyere snitt enn fjorårets resultat for det norske markedet. Årets svenske undersøkelse av markedsrisikopremien for 2013 indikerer en økning sammenlignet med fjoråret, se figur 4.8. Svarene impliserer en markedsrisikopremie i det svenske aksjemarkedet på 6,0% og 6,1% basert på henholdsvis aritmetisk snitt og median. Dette er det høyeste nivået som er oppnådd i de årene undersøkelsen har blitt gjennomført ( ) og tilsvarer en økning på henholdsvis 1,5 og 1,6 prosentpoeng sammenlignet med Den svenske undersøkelsen baserer seg på 36 respondenter. Figur 4.8: Risikopremien i det svenske markedet % 6% 5% 4,6 % 4,3 % 4,3 % 4,5 % 4,3 % 4,9 % 5,4 % 4,6 % 4,5 % 5,8 % 6,0 % 4% 3% 2% 1% 0% Jan 03 Feb04 Feb 05 Jan 06 Feb 07 Feb 08 Feb 09 Mar 10 Mar 11 Mar 12 Mar Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014

13 4.3. Sammenheng mellom risikofri rente og markedsrisikopremie Respondentene er delte i meningen om hvorvidt en endring i risikofri rente endrer deres vurdering av risikopremien. 48% mener at deres vurdering av risikopremien endres ved en endring i den risikofrie renten, se figur 4.9. Flere av respondentene bemerker at det ikke er en ubetinget sammenheng mellom risikofri rente og markedsrisikopremie, men at svaret er betinget av hva som ligger bak en rentejustering. Det er også flere som påpeker at usikkerhet i markedet blir hensyntatt som usikkerhet i selskapets kontantstrøm, og ikke i avkastningskravet. Figur 4.9: Sammenheng mellom vurdering av risikopremie og risikofri rente 48 % 52 % Når vi krysser svaret på spørsmålet opp mot hvorvidt respondentene arbeider med avkastningskrav til daglig og respondentene som ikke gjør det, finner vi at det er en forskjell i resultatet. De som jobber med avkastningskrav er fortsatt delte i synet, mens de som ikke jobber med krav er noe mer samstemte i at en endring i risikofri rente ikke medfører en endring i synet på markedsrikopremien (69% svarer Nei ). Ja Nei Risikopremien i det norske markedet 2013 og

14 4.4. Småbedriftspremie Spredningen på respondentenes svar vedrørende størrelsen på småbedriftspremien er større jo mindre selskapet antas å være I undersøkelsen kartlegges det hvorvidt respondentene mener det bør benyttes en småbedriftspremie, en såkalt small stock premium, i avkastningskravet for små selskaper. 83% mener at det bør benyttes et slikt påslag i avkastningskravet for små selskaper, se figur Til sammenligning svarte 81% det samme i fjorårets undersøkelse og 77% i undersøkelsen i Bakgrunnen for å benytte en småbedriftspremie er at det kan være knyttet høyere risiko til små selskaper. Denne risikoen knytter seg blant annet til at små selskapers fremtidige kontantstrømmer i stor grad kan være avhengige av nøkkelpersoner, enkeltprodukter eller kunder og at de kan ha utfordringer med å få finansiering. Det er utbredt praksis å justere for slike forhold, men det er forskjellig praksis om det justeres for denne økte risikoen direkte i kontantstrømmen eller ved hjelp av en småbedriftspremie eller andre typer påslag i avkastningskravet. Respondentene som mener at det bør benyttes en småbedriftspremie i avkastningskravet ble spurt om å angi den prosentvise størrelsen på premien gitt selskapets markedsverdi. Figur 4.11 viser gjennomsnittlig småbedriftspremie for selskaper av ulik størrelse basert på medianen. Respondentene som ikke benytter småbedriftspremie er ikke inkludert i resultatene nedenfor. Figur 4.10: Small stock premium 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % Benytter småbedriftspremie Benytter ikke småbedriftspremie 81% mener at det bør benyttes et påslag i avkastningskravet for små selskaper Figur 4.11: Small stock premium - Median 0,0 % Over 5 mrd 2-5 mrd NOK 1-2 mrd NOK 0,5-1 mrd 0,1-0,5 mrd 0-0,1 mrd Markedsverdi 14 Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014

15 I tråd med forventing øker størrelsen på småbedriftspremien jo mindre markedsverdi selskapet har. Basert på median av svarene bør det ikke benyttes en småbedriftspremie for selskaper med markedsverdi over 5 milliarder. For selskaper med markedsverdi fra 2-5 milliarder viser medianen at det bør benyttes et påslag på 0-1%. For selskaper med verdi 1-2 milliarder indikerer undersøkelsen at det bør benyttes et påslag på 1-2% i avkastningskravet, og for selskaper med verdi 0,5-1 milliarder et påslag på 2-3%. Videre viser undersøkelsen at for selskaper med verdi fra 0,1-0,5 milliarder bør et påslag på 3-4% benyttes, mens selskaper med markedsverdi fra 0-0,1 milliarder bør ha et påslag på 4-5%. Disse resultatene sammenfaller med det vi så i fjorårets undersøkelse. Tabell 4.12 oppsummerer både vektede snitt og median på småbedriftspremien for undersøkelsen i 2011, 2012 og 2013, gitt de ulike intervallene i markedsverdi.respondentene som svarte at det ikke bør benyttes en småbedriftspremie i avkastningskravet benytter samme nivå på markedsrisikopremien som resten av respondentene. Tilsvarende undersøkelse gjennomført for det svenske markedet av PwC Sverige, viser at resultatene for bruk av småbedriftspremie er relativt sammenfallende. Om lag 75% av respondentene i den svenske undersøkelsen svarer at de benytter en småbedriftspremie i avkastningskravet. Gjennomsnittlig størrelse på småbedriftspremien er presentert i tabell Premien for selskapet med børsverdi over 5 milliarder svenske kroner er angitt til 0,5%, sammenlignet med 0,8% for selskaper med markedsverdi over 5 milliarder norske kroner. Småbedriftspremien for svenske selskaper med markedsverdi på 2 milliarder svenske kroner er anslått til 1,2%, som samsvarer med premien for norske selskaper med markedsverdi mellom 2 og 5 milliarder norske kroner. Størrelsen på premien for de minste selskapene ligger på et noe høyere nivå for de norske selskapene enn de svenske selskapene. Tabell Småbedriftspremie Vektet snitt* Median Vektet snitt* Median Vektet snitt* Median Markedsverdi over 5 mrd 0,8 % 0,0 % 0,6 % 0,0 % 0,9 % 0,0 % Markedsverdi 2-5 mrd 1,2 % 0% - 1% 1,3 % 0% - 1% 1,5 % 0% - 1% NOK Markedsverdi 1-2 mrd 1,9 % 1% - 2% 2,0 % 1% - 2% 2,1 % 1% - 2% NOK Markedsverdi 0,5-1 mrd 2,7 % 2% - 3% 2,9 % 2% - 3% 2,9 % 2% - 3% NOK Markedsverdi 0,1-0,5 3,6 % 3% - 4% 3,9 % 3% - 4% 3,6 % 3% - 4% mrd NOK Markedsverdi 0-0,1 mrd NOK 4,6 % 4% - 5% 4,5 % 4% - 5% 4,5 % 3% - 4% *Vektet snitt er beregnet som midtpunktet i intervallet. Tabell 4.13 Småbedriftspremie - Sverige Feb 2007 Feb 2008 Feb 2009 Mars 2010 Mars 2011 Mars 2012 Mars 2013 Børsverdi 5 mrd SEK 1,0 % 0,6 % 1,2 % 0,7 % 0,8 % 0,7 % 0,5 % Børsverdi 2 mrd SEK 1,3 % 1,3 % 1,6 % 1,2 % 1,4 % 1,4 % 1,2 % Børsverdi 0,5 mrd SEK 2,0 % 2,5 % 2,6 % 2,2 % 2,6 % 2,6 % 2,4 % Børsverdi 0,1 mrd SEK 3,1 % 3,9 % 3,9 % 3,8 % 3,8 % 3,9 % 3,7 % Risikopremien i det norske markedet 2013 og

16 Figur 4.14: Markedsverdi over 5 mrd og 2-5 mrd 70% 60% 50% 40% Basert på median, bør det ikke benyttes en småbedriftspremie for selskaper med markedsverdi over 5 milliarder 30% 20% 10% 0% 0 % 0%-1% 1%-2% 2%-3% 3%-4% 4%-5% 5%-6% 6%-7% 7%-8% > 8,0% Over 5 mrd NOK 2-5 mrd NOK Figur 4.15: Markedsverdi 1-2 mrd og 0,5-1 mrd 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 % 0%-1% 1%-2% 2%-3% 3%-4% 4%-5% 5%-6% 6%-7% 7%-8% > 8,0% 1-2 mrd NOK 0,5-1 mrd NOK Figur 4.16: Markedsverdi 0,1-0,5 mrd og 0-0,1 mrd 25% 20% Spredningen i respondentenes svar vedrørende størrelsen på småbedriftspremien er større jo mindre selskapet antas å være. Det vil si at standardavviket er høyere og at svarene er mindre entydige for de mindre selskapene. Figurene viser svarandelen for de ulike småbedriftspremiene for selskaper av ulik størrelse. I figur 4.14 ser vi en tydelig høyreskjev fordeling der nesten 60% av respondentene mener at risikopåslaget bør være lik 0 for selskaper over 5 milliarder og 20% mener den bør settes mellom 0-1%. Denne skjevheten avtar med reduksjon i selskapenes markedsverdi. I figur 4.16 for de minste selskapene ser vi at 20% av respondentene mener at det bør benyttes en småbedriftspremie fra 2-3%, samtidig som om lag 15% mener at småbedriftspremien bør være 4-5% og et likt antall respondenter mener at premien bør være over 8%. Det er altså et betydelig sprik mellom hva de ulike respondentene mener er korrekt småbedriftspremie for selskaper med markedsverdi fra 0,5 milliarder og mindre. 15% 10% 5% 0% 0 % 0%-1% 1%-2% 2%-3% 3%-4% 4%-5% 5%-6% 6%-7% 7%-8% > 8,0% 0,1-0,5 mrd NOK 0-0,1 mrd NOK 16 Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014

17 4.5. Kontrollpremie Respondentene ble spurt om hva som bør benyttes som kontrollpremie (premie for å kjøpe alle aksjene i et selskap) på Oslo Børs, det vil si 100% kontroll. En kontrollpremie er en premie knyttet til å kjøpe en kontrollpost i et selskap kontra det å kjøpe en minoritetspost i samme selskap. Undersøkelsen indikerer en median kontrollpremie på Oslo Børs mellom 20%-30%. Ser man nærmere på hva respondentene innenfor de respektive arbeidsområdene mener om størrelsen på kontrollpremie, finner man at aktørene innenfor verdipapirhandel vil benytte en noe lavere kontrollpremie enn de øvrige aktørene. Kun 33% av respondentene som jobber med verdipapirhandel mener at 20%- 30% bør benyttes som premie. Aktørene innen private equity skiller seg også fra de øvrige ved at nesten 90% av respondentene mener at man bør benytte en kontrollpremie på 20%-30%. Figur 4.17: Kontrollpremie på Oslo Børs ved kjøp av alle aksjene i et selskap 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 % 0 % - 10 % 10 % - 20 % 20 % - 30 % 30 % - 40 % > 40 % 45% ville benyttet en kontrollpremie på 20% - 30% Vi finner også at det er noe forskjell i nivået på kontrollpremien dersom man krysser svarene opp mot respondentene som arbeider med avkastningskrav til daglig og respondentene som ikke gjør det. De som jobber med avkastningskrav mener i større grad enn de som ikke gjør det at kontrollpremien ligger i intervallet 20%-30%, henholdsvis 45% mot 31%. Risikopremien i det norske markedet 2013 og

18 4.6. Langsiktig inflasjonsforventning Respondentene ble i denne undersøkelsen spurt om hvilke forventninger de har til langsiktig inflasjon i det norske markedet. Langsiktig er i denne undersøkelsen definert som lenger enn fem år frem i tid. 51% av respondentene svarer at de forventer langsiktig inflasjon på 2,5% i det norske markedet, mens 40% svarer at de forventer 2,0% inflasjon (se figur 4.18). Fra fjorårets undersøkelse har andelen respondenter som forventer langsiktig inflasjon på 2,5% økt med nesten 6 prosentpoeng. I sin årstale signaliserte sentralbanksjef Olsen at det kan ta flere år før inflasjonen i Norge kommer opp til inflasjonsmålet på 2,5%. Olsen påpeker at hvor lang tid det vil ta før Norge når inflasjonsmålet vil avhenge av hvilke forstyrrelser økonomien utsettes for og hvor langvarige de er. Samtidig er styringsrenten allerede lav, og ytterligere rentenedsetting for å presse inflasjonen opp kan ha flere uheldige virkninger på den norske økonomien. Krisen i Europa og svak vekst i USA bidrar til å holde norske renter nede. 51% av respondentene forventer en langsiktig inflasjon på 2,5% Det siste året har den underliggende prisveksten vært mellom 1,0% og 2,5%, med en forventning om et nivå på 1,4% i Dagens lave inflasjonsnivå, lave renter og usikker vekstutvikling hos våre handelspartnere kan underbygge at hele 46% av respondentene forventer at langsiktig inflasjon blir lavere enn Norges Banks inflasjonsmål. Figur 4.18: Langsiktig inflasjonsforventning 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% <0,5% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% >5,0% Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014

19 4.7. Langsiktig nominell resultatvekst Respondentene ble i undersøkelsen spurt om hva som bør benyttes som nominell langsiktig resultatvekst i det norske markedet ved bruk av Gordons vekstformel. Langsiktig er i denne undersøkelsen definert som lenger enn fem år frem i tid. Figur 4.19 viser at 34% av respondentene i årets undersøkelse mot 31% i fjorårets undersøkelse svarer at de ville ha benyttet 2,5% som langsiktig nominell vekst. 18% svarer at de ville ha benyttet 2,0% i årets undersøkelse, mens 21% svarte 2,0% i Resultatene samsvarer i noe grad med inflasjonsforventningene presentert i kapittel % av respondentene som svarer at de forventer 2,5% i langsiktig inflasjon forventer også en nominell resultatvekst på 2,5%. Hele 38% av respondentene som forventer 2,5% inflasjon forventer en høyere nominell resultatvekst enn 2,5%. Dette gjelder generelt for hele utvalget; eksempelvis svarer 34% av respondentene som forventer 2,0% inflasjon også 2,0% nominell resultatvekst, mens 55% forventer en høyere nominell vekst enn 2,0%. Ovennevnte indikerer at det forventes at den evige kontantstrømmen som vurderes/prises vil ha lik eller høyere vekst enn den langsiktige inflasjonen i økonomien. Om et selskap eller en aksje vil ha en høyere eller lavere fremtidig vekst enn den underliggende veksten i økonomien må vurderes individuelt i hvert tilfelle. Figur 4.19: Langsiktig nominell resultatvekst 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% <0,5% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% >5,0% Median av svarresultat indikerer en langsiktig nominell resultatvekst på 2,5% Risikopremien i det norske markedet 2013 og

20 4.8. Investeringshorisont Figur 4.20 viser at det er betydelig spredning i respondentenes syn på hvor lang investeringshorisont man bør ha ved aksjeinvesteringer. Et vektet snitt for det totale utvalget gir en horisont på 7,0 år, mens det vektede snittet lå noe høyere i fjorårets undersøkelse med et snitt på 7,2 år. Noe av forklaringen på det lavere snittet i år er gitt ved at en lavere andel svarer 8-10 år og år relativt til fjorårets undersøkelse. 35% Median investeringshorisont er på 6-8 år, som er høyere enn fjorårets median 30% på 4-6 år. Største svarandel, 29%, 25% svarer en horisont på 4-6 år, mens 18% svarer at en horisont på 6-8 år vil være 20% optimalt. Generelt ser vi at årets 15% respondenter legger seg nærmere svarene i undersøkelsen fra 2011, da en 10% stor andel av de som svarte 8-10 år i 5% fjor nå mener man bør ha en tidshorisont på 6-8 år. 0% Medianen indikerer at man bør ha en tidshorisont på for å investere 6-8 år i aksjer Figur 4.20: Investeringshorisont for å investere i aksjer 0-2 år 2-4 år 4-6 år 6-8 år 8-10 år år år Over 20 år Risikopremien i det norske markedet 2013 og 2014