ØKONOMISKE UTSIKTER JANUAR 2014

Transkript

1 ØKONOMISKE UTSIKTER JANUAR 214 Globalt: Endelig oppe i normal marsjfart USA: Sterkere og mer solid oppsving Eurosonen: Tenner på flere sylindre Storbritannia: Overrasket positivt i fjor kan skuffe i år Sverige: Forbrukerne drar lasset, men får hjelp fra utlandet Japan: Budsjettkutt demper veksten Kina: Fortsatt solid utvikling, men tempoet avtar Norge: Oljeboom på hell gir tre nye år med vekst under pari Olje: Gradvis lavere oljepris Renter: Fortsatt lenge til rentene heves i Europa Valuta: Euroens glansdager på hell. Kronen vil snu

2 BNP. Prosentvis endring fra året før Land/område PPP-vekt Verden USA Canada Brasil Eurosonen Tyskland Frankrike Italia Spania Finland Estland Latvia Storbritannia Sverige Danmark Polen Litauen Fastl.-Norge Sveits Russland Kina India Japan Sør-Korea Øvrige land Industriland Fremvoksende Norges handelsp Kilde: DNB Markets Konsumpriser. Prosentvis endring fra året før Land/område USA Canada Brasil Eurosonen Storbritannia Sverige Danmark Norge Sveits Polen Estland Latvia Litauen Russland Kina India Japan Sør-Korea Industriland Kilde: DNB Markets 2 Januar 214

3 Innhold 1 Sammendrag Industriland USA Eurosonen Storbritannia Sveits Sverige Japan Fremvoksende økonomier Kina Brasil Russland Baltikum Polen Norsk økonomi Konjunkturbildet Boligmarkedet Lønninger og priser Budsjettpolitikken Pengepolitikken Råvare- og finansmarkedene Oljemarkedet Rentemarkedene Valuta Anslagstabell Norge Rente- og valutaprognoser Utdypninger Boks 1: Hva forklarer de volatile rentene i Kina.. 42 Boks 2: Høy lokal gjeld i Kina Boks 3: Omsetning og likviditet i norske kroner..85 Redaksjonen avsluttet 14. januar 214 Januar 214 3

4 1 Sammendrag Den globale økonomien vokste i fjor med (i overkant av 3 prosent), nesten ½ prosentenhet svakere enn vi regnet med ved inngangen til året. Blant annet skuffet veksten i USA, eurosonen, India og Russland. Samtidig vokste land som Storbritannia og Japan mer enn vi hadde ventet. Mye av skuffelsen er historie. I annet halvår i fjor hadde veksten både i industrilandene og vekstøkonomiene kommet seg opp i det vi tror er normal marsjfart, henholdsvis på 2 og i overkant av 5 prosent. Vi tror veksttakten vil holde seg rundt disse nivåene også i år. På den ene side er det naturlig å vente et bredere oppsving i privat etterspørsel i industrilandene, på den annen side vil høy gjeld, budsjettkutt og ledig kapasitet fortsatt tynge veksten i industrilandene. I vekstøkonomiene motsvares noe lavere vekst i Kina av et forsiktig oppsving i de øvrige BRIC-landene. USAs sentralbank har så vidt begynt å lette trykket på gasspedalen, men verken den eller øvrige vestlige sentralbanker vil heve renten før tidligst neste år. Dermed vil også de lange rentene forbli på dagens lave nivåer ut året. Industriland på vei ut av hengemyra Veksten i industrilandene bremset kraftig opp i 212, og ved slutten av året avtok aktiviteten for første gang siden den store resesjonen vinteren 28/29. Gjennom fjoråret tok aktiviteten seg opp igjen, og i andre og tredje kvartal økte BNP i industrilandene med rundt 2 prosent årlig rate, jf. figuren under. Inkluderes de største vekstøkonomiene (G2) havner veksttakten oppe på 3½ prosent. Også denne tok seg opp gjennom fjoråret, men altså mest som følge av høyere vekst i industrilandene BNP, sesongjustert Prosentvis endring k/k, s.j.å.r. -1 Q4 29 Q4 21 Q4 211 Q4 212 Q4 213 OECD G2 Ulike stemnings- og aktivitetsindikatorer, herunder de viktige innkjøpssjefindeksene (PMI), se figuren under, tyder på at oppsvinget fortsatte i om lag samme takt i fjorårets siste kvartal. Med samme vekst i fjerde kvartal som i tredje, ender BNP-veksten for året som helhet opp rundt 1,2 prosent, et par tideler under det vi anslo ved inngangen til fjoråret. At veksttakten ikke blir høyere, skyldes den lave farten i slutten av 212, jf. figuren over. I de fire største vekstøkonomiene, Brasil, Russland, India og Kina (BRIC-landene), har industri-pmiene beveget seg mer sideveis på nær nøytrale nivåer. Men figuren misleder. Mens de relativt friske PMIene for industrilandene er konsistente med en veksttakt rundt 2 prosent, går de mer nøkterne BRIC-PMIene hånd i hånd med en vekst på det tredobbelte PMI BNP-vektet 46 Dec-1 Dec-11 Dec-12 Dec-13 OECD-industri OECD-tjenester BRIC-industri Bakom ligger fundamentale drivere Bak oppsvinget i industrilandene ligger flere faktorer. Den ene er en fortsatt svært ekspansiv pengepolitikk i kombinasjon med en gradvis nedbygging av ubalansene etter boomårene på midten av forrige tiår. Med noen unntak har styringsrentene i industrilandene vært holdt på rekordlave nivåer i fem år. Samtidig har sentralbankene i de største industrilandene levert omfattende kvantitative lettelser («pengetrykking») med det doble siktemål å tilføre tilstrekkelig likviditet til markedene, men også holde rentene med lengre løpetider nede. Som figuren under viser, har også denne delen av politikken vært meget aggressiv. I USA og Storbritannia er sentralbankens balanser, målt som andel av BNP, fire ganger så store som de var før krisen. Bank of Japans balanse er «bare» doblet, men med en pengetrykking som nå tilsvarer 1 prosent av BNP i måneden er Japans ekspansjon uten sidestykke blant de store landene. Den andre er at den europeiske statsgjeldskrisen er håndtert, i hvert fall inntil videre. Hovedæren for dette har den europeiske sentralbanken (ESB), som i september 212 etablerte en slags brannvegg for forgjeldede europeiske stater Outright Monetary 4 Januar 214

5 Transactions (OMT). Gjennom OMT garanterte ESB, om nødvendig, å kjøpe ubegrenset med kortsiktig statsgjeld utstedt av gjeldstyngede euroland, dersom de fikk problemer med markedsfinansieringen, søkte nødlån fra EUs permanente krisefond (ESM), og tilfredsstilte og etterlevde kriteriene for slike nødlån. Brannveggen styrket markedets tiltro til at medlemsland i eurosonen ikke ville stå uten finansiering og av den grunn bli presset ut av valutaunionen. Med dette ble en ond sirkel snudd til en god: Mindre fare for statskonkurs og eurokollaps lettet tilgangen på kapital til europeiske banker og bedrifter. Risikopåslagene er redusert, jf. figuren under som viser forskjellen mellom en italiensk og en tysk femårig statslånsrente, forskjellen mellom tre måneders pengemarkedsrente og overnattenrenten, og kredittforsikringspremien på et femårs lån gitt til en gjennomsnittlig EU-bank. Fremtidstroen i bedrifter og husholdninger har styrket seg. Omslag i etterspørselen styrket tiltroen ytterligere OIS- og statsrentespread + CDS Basispunkter Jan-8 Jan-1 Jan-12 Jan-14 Italia-Tyskland 5å CDS EU-bank 3m euribor-ois Kilde: Thomson ESB må dele æren med europeiske politikere, som har gjennomført mye, både nasjonalt og overnasjonalt. Budsjettunderskuddene er redusert gjennom kutt i utgifter og økte inntekter. Mange land har gjennomført strukturelle reformer. I de mest gjeldstyngede landene er problemene i banksektoren adressert, om enn ikke løst. Vedtaket om en budsjettpakt sikrer sterkere overnasjonal kontroll med budsjettunderskuddene i medlemslandene. De første byggesteinene på vei mot en bankunion, med felles tilsyn, garantier og krisehåndteringsmekanismer, er lagt. Og selv om dette kanskje handler mer om å avverge den neste krisen enn å håndtere den pågående, kan arbeidet med en bankunion også bidrar til å legge føringer for hvordan gjenstående deler av dagens krise best kan løses. De private gjeldsratene er på vei ned. For USAs del tror vi konsolideringsfasen på det nærmeste er overstått. Storbritannia synes også å ha kommet langt. I eurosonen er bedriftene kommet langt i gjeldsnedbyggingen, mens husholdningene ennå synes å ha et godt stykke vei å gå. Med en mindre gjeldsbyrde behøver ikke husholdningene å holde like høy sparing, mens bedriftene i større grad kan omsette overskudd i ekspansjon fremfor ytterligere gjeldsnedbygging Sentralbankbalanser, %BNP Q1 2 Q1 25 Q1 21 USA UK Eurosonen Japan En annen side ved dette er at ettersom tiden går, så reduseres overkapasiteten etter boomårene. Flere år med lav vekst og svak inntjening tvinger frem nedleggelser som reduserer kapasiteten. En viss befolkningsvekst absorberer gradvis lageret av tomme boliger, slik at det må bygges nye. For husholdningenes del innebærer flere år med lavt bilsalg at bilparken eldes eller endog bygges ned. Dette skaper såkalt oppdemmet etterspørsel, og er årsaken til at investeringene typisk vokser særlig sterkt i en oppgangskonjunktur. Eksempelvis har boliginvesteringene i USA steget med heftige 36 prosent de tre siste årene. Et generelt konjunkturomslag bidrar til økte forventninger til selskapenes inntjening fremover. Sammen med lave risikofrie renter, økt risikovilje og lavere prising av risiko ligger dette bak oppsvinget i aksjemarkedene. Økte aksjekurser styrker bedriftenes kapitaltilgang og dermed grunnlaget for økte investeringer. Samtidig øker husholdningenes formue. Konsumeffekten av sistnevnte er liten, men positiv. En tredje faktor, som i første rekke gjelder mange av de hardest rammede landene, er at lav vekst og høy ledighet har holdt lønnsveksten nede, ikke minst sammenliknet med andre land. Bedre konkurranseevne har bidratt til større bidrag fra nettoeksporten, gjennom økte markedsandeler. En fjerde ikke uviktig faktor er at verdensøkonomien ble forskånet for sjokk av betydning i fjor. Ingen Januar 214 5

6 vesentlige forstyrrelser i oljemarkedene, ingen nye statsgjeldskriser, ingen større krigshandlinger eller jordskjelv. Noen mindre sjokk og overraskelser var det, så som det italienske valget i februar, Kypros-krisen, markedsreaksjonene på den amerikanske sentralbankens varsel om nedtrapping av obligasjonskjøpene («tapering»), og den føderale nedstengningen i USA i oktober. Under andre omstendigheter kunne disse ha utløst nye kriser i finansmarkedene, men med tiltro til ESBs brannvegg og Fed s klare forpliktelse til å føre en tilstrekkelig ekspansiv politikk, ble dette bare «krusninger». Et viktig unntak var fremvoksende økonomier med handelsunderskudd og behov for kapital utenfra, som ble rammet av tillitssvikt, kapitalflukt og valutakursfall. Men disse økonomiene, med India i spissen, har for liten global betydning til å spore av verdensøkonomien. En femte faktor, ikke av generell art, er lanseringen av Abenomics høsten 212 en tretrinnsrakett med mer ekspansiv budsjettpolitikk, massiv pengetrykking og strukturelle reformer. For ett år siden ventet vi en BNPvekst i Japan på,6 prosent i 213. Nå ligger vi an til det tredobbelte. Differansen utgjør alene en drøy tidel høyere vekst i industrilandene i fjor Styringsrenter Faktisk/prognose 16. des. 213 Jan-7 Jan-9 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17 USA Japan ØMU UK Sverige Norge Oppturen fortsetter i år Vanligvis stanser oppturer fordi økonomiene etter noen år med vekst over normalen stanger i kapasitetstaket, slik at sentralbankene må «fjerne punsjebollen» og begynne å stramme til pengepolitikken, samtidig som høyere kapasitetsutnytting presser opp lønninger og andre kostnader og demper investeringsetterspørselen. Der er vi ikke nå. Fortsatt er industrilandene preget av mye ledige ressurser og unormalt høy ledighet. Inflasjonspresset er foreløpig fraværende. Snarere sliter flere sentralbanker med at inflasjonen er alt for lav. Derfor vil rentene forbli lave også i år. Ingen av industrilandenes sentralbanker forventes å øke signalrentene i år. Først ute i løypa er ventelig den amerikanske sentralbanken, som allerede har påbegynt nedtrappingen av sine obligasjonskjøp. Etter å ha kjøpt for 85 mrd. dollar i måneden fra og med september 212, besluttet Fed i desember å trappe ned til 75 mrd. i måneden. I god tid før utgangen av året vil kjøpene være trappet ned til null, og tidlig i 215 tror vi Fed vil begynne å heve renten. Deretter vil de andre sentralbankene følge på i løpet av 215 og 216, men med svært gradvise rentehevinger. Unntaket er Japan, der sentralbanken vil fortsette med nullrente og omfattende obligasjonskjøp i årene som kommer Budsjettstimulans Årlig endring i syklisk justert primærbalanse i prosent av BNP. Positive tall er en innstramning I-land USA EZ Japan UK Kilde: IMF Fiscal Monitor/DNB Markets Mange av de øvrige driverne vil virke også i år. I fravær av nye sjokk vil prisingen av risiko ventelig reduseres ytterligere. Gjeldsbyrden vil avta videre. Flere i jobb betyr økte inntekter og økt etterspørsel, og positive ringvirkninger til bedriftenes inntjening og investeringsetterspørsel. I tillegg vil ventelig budsjettinnstramningene bli mindre i år enn de var i fjor, jf. figuren over som viser endringen i de syklisk justerte budsjettbalansene fratrukket netto rentebetalinger. Negative tall (det justerte underskuddet øker) innebærer en positiv etterspørselsstimulans, positive tall det motsatte. I 29 var budsjettpolitikken i industrilandene svært ekspansiv. Året etter var den nøytral, mens den bikket over i kontraktiv retning fra 211 av. I fjor strammet industrilandene til tilsvarende 1,3 prosent av BNP, i år blir innstramningen,9 prosent av BNP: Men mye av dette står den japanske momshevingen for. Både i USA og eurosonen blir budsjettkuttene mindre i år enn de var i fjor. I 215 vil det negative draget fra strammere budsjetter bli enda mindre. I tillegg har Kongressen med budsjettavtalen som ble inngått i desember gitt seg selv to års arbeidsro, som innebærer at sannsynligheten for nye runder med uro knyttet til 6 Januar 214

7 fastlåste diskusjoner om budsjett og/eller gjeldstak nå synes lite sannsynlig. I USA regner vi nå med en vekst på hele 3¼ prosent i år, i Storbritannia på vel 2 prosent. Men i Japan og eurosonen kommer veksten trolig ikke over 1½ prosent. I Japan skyldes dette først og fremst momsøkningen (mer om dette under), i eurosonen virkningene av fortsatt høy gjeld, stram kredittgivning og mye ledig kapasitet. Og selv om budsjettkuttene blir mindre, vil budsjettpolitikken fortsatt trekke ned samlet etterspørsel. Samlet blir da veksten i industrilandene på (2) prosent i år. Som i forrige halvårsrapport fra august, regner vi med at industrilandenes BNP vil fortsette å vokse med nokså moderate (2) prosent i året også utover i anslagsperioden. I vekstøkonomiene har marsjfarten avtatt fra 7½ prosent i gjeninnhentingsåret 21 til 5 prosent i fjor. De fire BRIC-landene står bak brorparten av denne oppbremsingen, men av litt ulike årsaker. I fjor holdt veksten i disse økonomiene seg stabilt rundt 6 prosent. Mens vi venter en viss oppbremsing i Kina, tror vi aktivitetsveksten vil ta seg litt opp i andre vekstøkonomier, slik at den fremvoksende halvdel av verdensøkonomien vil vokse med 5 prosent i år, og ventelig noe mer enn dette de påfølgende årene BNP. Volum Prosenvis endring fra året før Verden Industriland Fremvoksende Kilde: IMF WEO/Thomson Datastream/DNB Markets, januar 214 Noe oppside i industrilandene Fra 198 til 27 vokste industrilandene med 2¾ prosent per år i gjennomsnitt, og en god del mer enn dette i oppgangskonjunkturer. Slik sett er 2 prosent vekst i en oppgangsfase meget vissent, ikke minst i lys av dybden i det forutgående tilbakeslaget og dermed omfanget av ledige ressurser. Kapasitetsskranker vil trolig ikke stanse dette oppsvinget med det første Våre nøkterne anslag er konsistent med det syn vi har hatt de siste fem årene, at oppsvinget ville være forsiktig, og tregt. Det er gode grunner til å fastholde dette også for 214. Samtidig kan vi undervurdere dynamikken i privat sektor når oppsvinget først skyter fart. Historisk lav boligbygging, lavt nivå på bedriftsinvesteringene sett opp mot inntjeningen, oppdemmet etterspørsel i husholdningene, og annenrundeeffekter av sterkere vekst i aktivitet, sysselsetting og inntekter kan gi et friskere oppsving enn vi nå ser for oss. Dette gjelder USA, men kanskje særlig mange av landene i Europa, herunder Storbritannia. En utløsende faktor kan være Manglende budsjettinnstramninger, i form av utsatt gjennomføring av budsjettkutt. for eksempel som følge av politisk motstand, vil løfte veksten, i hvert fall på kort sikt, men kan også medføre ny uro i finansmarkedene og lavere vekst på sikt. Mindre sannsynlig, men like fullt mulig, er lavere privat sparing i overskuddslandene, så som Tyskland Industriland: Ledighet og inflasjon Q Q Q4 23 Q4 213 Ledighetsrate Kilde: OECD/Thomson Datastream/DNB Markets Kjerneinflasjon men fortsatt mest risiko på nedsiden Den største risikofaktoren er fortsatt muligheten for en hard landing i Kina, i lys av flere år med svært høy vekst i kreditt, boligpriser og investeringer. Vi drøftet dette grundig i forrige halvårsrapport, og analysen har fortsatt relevans. (Noe mer her?) For USAs del har vi særlig en bekymring, nemlig muligheten for at USA er nærmere kapasitetstaket enn tallene så langt tyder på. Ledigheten kan falle raskere enn antatt om aldring gir hurtigere nedbygging av arbeidsstyrken. Mistilpasning i arbeidsmarkedet fordi nye virksomheter og kompetanseområder vokser mens andre bygges ned eller vokser lite, kan gi tilstramning på høyere ledighetsnivå enn i tidligere Januar 214 7

8 oppgangskonjunkturer. Da kan lønns- og prisveksten tilta tidligere enn ventet, og Fed kan bli tvunget til å sette renten opp raskere enn lagt til grunn. Dette vil være et genuint sjokk som kan ramme aktivapriser, og dermed aktivitet, hardt. For eurosonen er nedsiderisikoen knyttet til flere, relaterte forhold. Ny mistillit til budsjettpolitikken, for eksempel som følge av en politisk krise i et viktig EUland (Italia? Frankrike?) kan sende statslånsrentene opp igjen, tilsvarende det som skjedde høsten 211 og sommeren 212. Da vil bankene igjen komme under press, utlånspolitikken strammes til, og tilliten svekkes. Tilsvarende kan krisen blusse opp dersom mislighold og tap fortsetter å øke i periferilandenes banker, og det er usikkert om de nasjonale myndighetene vil, eller evner, å håndtere dette. Dersom det i tillegg oppstår åpen uenighet mellom eurolandene om rekkevidden i ESBs fullmakter er veien til full krise kort. Snart fem år etter at «Den Store Resesjonen» tok slutt, er aktiviteten i kjernelandene i eurosonen ikke høyere enn den var før tilbakeslaget. I periferien er aktiviteten 1 prosent lavere, jf. figuren under. På litt lengre sikt er det fortsatt usikkert om eurosonen kan overleve en lengre periode med lav vekst, høy ledighet, svak inntektsutvikling og kutt i velferdsytelsene uten at den politiske stabiliteten trues. Veien til bærekraft i statsfinansene kan da måtte gå om enten en periode med høyere inflasjonsrater enn i dag, eller at flere land følger det greske eksemplet og restrukturerer statsgjelden. Også dette vil skape bølger i finansmarkedene. Alternativet kan være større politiske omveltninger, eventuelt i kombinasjon med mer proteksjonisme og isolasjon. BNP, sesongjustert Prosentvis endring siden 28Q Q1 28 Q1 21 Q1 212 USA ØMU-kjerne PIIGS Jap UK For Japans del er største bekymring at Abenomics ikke lykkes. De to første av tre piler en mer ekspansiv budsjettpolitikk og en mer ekspansiv pengepolitikk er skutt i vei. Men den tredje, strukturelle reformer som skal løfte økonomiens langsiktige vekstevne, er foreløpig lite konkretisert. Sentralbanken kjøper nå løpende mer enn all vekst i statsgjelden. I praksis finansierer seddelpressen budsjettunderskuddet. Dette er ikke en stabil likevekt. Uten høyere vekst er faren at tilliten til Japans økonomiske politikk svikter. Da truer kapitalflukt, yenfall, økt inflasjon, økte statslånsrenter og statsgjeldskrise. Som verdens nest største låntaker har Japan potensial til å skape betydelige forstyrrelser i finansmarkedene og dermed i verdensøkonomien. USA-lokomotivet i meget godt gjenge USAs BNP økte med i underkant av 2 prosent i fjor, noe under vårt januaranslag på 2½ prosent. Skuffelsen skyldes i all hovedsak at budsjettkuttene i fjor ble mye større enn vi hadde antatt, med en samlet innstramning som IMF anslår til 2,4 prosent av BNP. Det ligger an til betydelig større fart i økonomien i år. Flere faktorer bidrar. Husholdningene ser ut til å øke sitt forbruk, godt hjulpet av sterkere inntektsvekst og oppgang i formuen. Boligmarkedet fortsetter å bedre seg, med videre oppgang i boligprisene og investeringene. Det ser også ut til å løsne litt for bedriftenes investeringer og for eksporten. Samlet sett løftes dermed veksten betydelig av den private etterspørselen. I tillegg vil de offentlige innstrammingene bli betydelig mindre i år enn i fjor. Vi legger derfor til grunn at BNP vil vokse med 3¼ prosent i år. Endelig har oppsvinget også nådd eurosonen. BNP økte både i andre og tredje kvartal i fjor, og vokste trolig videre etter det. Samlet sett falt likevel BNP med,4 prosent i fjor, og selv om veksten er på vei opp, borger høy gjeld, stramme budsjetter, mye ledig kapasitet og stram kreditt for at veksten blir beskjeden. Vi venter at BNP øker med 1,3 prosent i år og i gjennomsnitt noe mindre enn dette i årene deretter. Ledigheten vil gå ned, men svært sakte, og lønns- og prisveksten vil ventelig holde seg lav. Derfor vil også ESB videreføre sin svært ekspansive pengepolitikk en god stund fremover. Første renteheving kommer tidligst sommeren 216. Svært høy offentlig gjeld betyr at en ny statsgjeldskrise ikke kan utelukkes, men faren for dette er vesentlig lavere enn for 1-2 år siden. Britisk økonomi overrasket positivt i fjor, med sterk BNP-vekst, fallende arbeidsledighet og inflasjon på rask vei ned mot målet. Oppgangen synes bredt basert, noe som taler for at den vil fortsette i år. Vi er likevel skeptiske av flere grunner. Husholdningenes realinntekter avtar og de offentlige innstrammingene vil fortsette. I tillegg kan eksporten bli rammet av et 8 Januar 214

9 sterkere pund. Vi legger derfor til grunn fortsatt moderat BNP-vekst på rundt 2 prosent de to kommende årene. Bank of England har knyttet rentepolitikken tett opp til utviklingen i arbeidsledigheten. Selv om ledigheten kan falle under 7 prosent tidligere enn ventet, tror vi likevel sentralbanken drøyer med første renteheving til andre halvår av 215. Veksttakten i svensk økonomi dabbet ytterligere av i løpet av fjoråret, som følge av lagernedbygging og nedgang i eksport og investeringer. Det globale oppsvinget vil trekke veksten opp igjen i løpet av de neste fire årene, men neppe til den samme takten som før krisen. Med lysere økonomiske utsikter, skatteletter og fortsatt lave renter ventes forbrukerne å levere større bidrag til veksten fremover. Økende boligpriser og vedvarende høy gjeldsvekst i husholdningene vil trolig hindre flere rentekutt fra Riksbanken, men renten blir liggende på dagens lave nivå frem til sommeren 215. Sveitsisk økonomi hadde en overraskende sterk utvikling i fjor. Privat etterspørsel har vært den viktigste vekstdriveren. Som følge av bedre utsikter hos de viktigste handelspartnerne, er det ventet at nettoeksporten vil ta seg opp og sammen med forbruket være de viktigste drivkreftene for økonomien i 214. Prisveksten er fortsatt lav, men tilbake i positivt territorium. Til tross for solid økonomisk utvikling og mindre bekymringer knyttet til inflasjonsutsiktene, er det grunn til å vente at sentralbanken vil videreføre dagens ekspansive pengepolitikk, i hvert fall gjennom det neste året. Veksten i de baltiske landene avtok i 213 som følge av negative effekter fra internasjonal økonomi. Det private forbruket har imidlertid økt og støttet opp under den økonomiske utviklingen. Estlands vekst var antakeligvis kun 1 prosent i fjor. I Litauen var veksten omkring 2,5 prosent og i Latvia 4 prosent. Det er tydelig at oppsvinget i hjemmemarkedet ikke er nok til å motvirke svikten i eksportmarkedene. En kombinasjon av sterk eksportvekst og ytterligere vekst i hjemmemarkedet må til for å få et varig økonomisk oppsving. Gradvis tiltakende internasjonal etterspørsel vil bidra til å trekke veksttakten opp til 3-5 prosent i Risikoen på vekstbildet synes fortsatt å være på nedsiden, som følge av usikkerhet knyttet til utviklingen i viktige eksportmarkeder. Den russiske økonomien har mistet fart, og industrien har stagnert. Lavere investeringstakt er årsaken. Inflasjonen er fortsatt godt over målet, og de strukturelle utfordringene er langt fra løst. Økonomien viser tegn til å kunne møte en «hard landing», selv om den fortsatt opererer nær full kapasitet. Vi venter at veksten tiltar fra 1,5 prosent i 213 til fortsatt magre 2, prosent i år. En bedring i vekstbildet ute, en svakere russisk rubel og eventuell støtte fra det statlige Reservefondet kan bidra til en bedring i risikobildet. Etter to tiår med deflasjon, lav vekst og stigende offentlig gjeld ønsker Japan å gi økonomien en ny start. Aktivitetsveksten og inflasjonen skal løftes, drevet av ekspansiv penge- og finanspolitikk, kombinert med strukturelle reformer. Politikken må sies å ha virket så langt, og det er liten tvil om at noe har skjedd med forventningene til økonomien. Nikkei steg med 57 prosent i 213, nesten dobbelt så mye som børsene i USA. Forbrukertilliten og bedriftssentimentet har tatt seg markert opp. Veksten er imidlertid fortsatt svak. Vi anslår at BNP økte med 1,7 prosent i 213, med et bidrag fra offentlig etterspørsel på,9 prosentenheter. For 214 anslår vi at hevingen av momsen vil gi en vekstnedgang til 1,4 prosent. Oljeboom på hell i Norge Svak investeringsvilje i næringslivet, nær stillstand i vareforbruket og lav eksportetterspørsel trakk veksten i norsk fastlands-bnp i fjor ned til sitt laveste nivå siden 21. Vi venter at også de neste tre årene byr på vekst under pari, idet ringvirkningene fra oljesektoren snur fra å være kraftig positive til å bli negative. Høyere eksportvekst og ekspansiv finanspolitikk vil bidra til å begrense lavkonjunkturen. Arbeidsledigheten stiger videre frem til slutten av 215, og kostnadsveksten blir ikke høy nok til å holde inflasjonen på målet de neste tre årene heller. Temperaturen i boligmarkedet har sunket betraktelig det siste halvåret, og vi venter at prisene avtar videre frem til slutten av neste år. Norges Bank har med andre ord gode grunner til å vente til høsten 215 før renten settes opp. Norske boligpriser falt gjennom siste halvår i fjor etter flere år med kraftig vekst. Oppgangen i prisene har gått sammen med en kraftig oppgang i husholdningenes gjeld. Mange andre land har opplevd en slik utvikling etterfulgt av et kraftig boligprisfall. Flere har derfor advart mot en boligprisboble i Norge, blant annet tidligere nobelprisvinner Paul Krugman som nylig gjestet Norge. Norsk økonomi og boligmarked skiller seg imidlertid vesentlig fra de fleste av de landene som nylig har hatt priskrakk i boligmarkedet. Vi mener derfor at norske boligpriser ikke kan karakteriseres som en boble. Likevel er både priser og gjeld høye, og noen av driverne for boligprisene har snudd. Vi venter en moderat nedgang i prisene i år og neste år, før prisene flater ut. Januar 214 9

10 Fjoråret var året da endringer i risikosentiment måtte vike plass for fundamentale faktorer som viktigste driver av utviklingen i valutamarkedet. Hvor kraftig landene ble rammet av krisen, og hvor langt oppsvinget har kommet, varierer. Dermed er sentralbankene i ferd med å skille lag. Sentralbankene i USA og Japan danner ytterpunktene, hvor Fed er i ferd med å normalisere pengepolitikken, mens Bank of Japan har bundet seg til kraftige stimulanser i lang tid fremover. Til tross for at rentehevingene fortsatt ligger noe frem i tid, venter vi at pengepolitikken vil være avgjørende for utviklingen i valutamarkedet fremover. I de fleste landene hvor veksten har fått fotfeste, har valutaen styrket seg. Mens britisk økonomi har overrasket positivt og pundet styrket seg, har utviklingen i både svensk og norsk økonomi vært skuffende. Svenske kroner har imidlertid klart seg bra, og holder seg på sterke nivåer. Kronen på sin side ble en av «taperne» i fjor, og svekket seg kraftig. Svekkelsen kan imidlertid kun delvis forklares av fundamentale faktorer, og vi venter derfor å se en sterkere norsk krone fremover. oystein.dorum@dnb.no 1 Januar 214

11 2 Industriland 2.1 USA Etter at veksten skuffet i fjor og havnet noe under 2 prosent, ligger det til betydelig større fart i økonomien i år. Flere faktorer bidrar til det. Husholdningene ser ut til å øke sitt forbruk, godt hjulpet av sterkere inntektsvekst og oppgang i formuen. Boligmarkedet fortsetter å bedre seg, med videre oppgang i boligprisene og investeringene. Det ser også ut til å løsne litt for bedriftenes investeringer og for eksporten. Samlet sett løftes dermed veksten betydelig av den private ettersprøselen. I tillegg ser det ut til at de offentlige innstrammingene blir atskillig mindre i år enn i fjor. Vi legger derfor til grunn at BNP vil vokse med 3¼ prosent i år. Konjunkturbildet: Sterk avslutning på 213 Første halvdel av fjoråret ble svakt vekstmessig. Høyere skatt og kraftige innstramminger i de offentlige utgiftene ( sequester ) rammet den private etterspørselen. Husholdningene holdt tilbake forbruket som følge av svak utvikling i inntektene, mens bedriftenes investeringer trolig ble rammet av usikkerhet. Feds signaler om nedskalering av kjøpene av verdipapirer bidro dessuten til et betydelig løft i de lange rentene i løpet av sommeren. Den underliggende bedringen av økonomien fortsatte likevel, med oppgang i såvel boligpriser som i privat sysselsetting. forbruket tok seg merkbart opp mot slutten av fjoråret. Det ser ut til at forbruket økte med rundt 4 prosent i fjerde kvartal. Den sterke avslutningen på fjoråret bidrar til at styringsfarten inn i 214 er god. Den finansielle utviklingen bidro positivt til den realøkonomiske utviklingen gjennom 213, i følge vår finansielle tilstandsindeks (FTI). Dette skjedde til tross for oppgangen i de lange rentene. Det var særlig bedringen i aksjemarkedene som bidro til å løfte FTI. I tillegg har bankene lettet noe på sine kredittvilkår, mens dollaren har svekket seg. Vi tror ikke at de finansielle markedene vil bidra like positivt fremover. Det følger av at pengepolitikken er i ferd med å bli mindre ekspansiv. Isolert sett vil det være negativt for aksjemarkedet, men trekke lange renter opp og styrke dollaren USA: Konjunkturindikatorer Indeks Jan-4 Jan-9 Jan-14 OECDs ledende indikator Makroscore, ha Kilde: OECD/Thomson Datastream/DNB Markets USA: ISM og BNP 5 3 OECDs ledende indikator tilsier at den positive utviklingen i de amerikanske konjunkturene vil fortsette. Indikatoren ligger nå på sitt høyeste nivå siden før finanskrisen Q Q4 Q ISM, vektet indeks Q Q4 Q BNP, % å/å (ha) I andre halvår tok veksten seg betydelig opp. BNP økte med hele 4,1 prosent (annualisert) i tredje kvartal og det ser ut til at også fjerde kvartal har vært sterkt. Nivået på BNP er nå drøye 6 prosent høyere enn det var før krisen i begynnelsen av 28. ISM-indeksene for industri og tjenesteyting peker mot en BNP-vekst på rundt 3 prosent. Det er spesielt positivt at veksten i det private Vår egen makroscore, som er en sammenfallende indikator, har også vist gradvis bedring gjennom de siste to årene. Det har vært bedring både for næringslivet og husholdningene og samlet score var i januar kommet opp i,5. (Skalaen går fra -2 til +2.) Dette er det høyeste nivået siden sommeren 26 og indikerer en vekst over trend. Fortsatt er forbrukertilliten den svakeste komponenten blant de faktorene som inngår i scoren. Svak fremtidstro ser imidlertid ikke ut til å dempe forbruket i særlig grad. Samlet sett fremstår konjunkturbildet som sterkt. Foruten den solide utviklingen i privat sektor, er det også klart at innstrammingene i offentlig sektor vil bli vesentlig mindre i år enn i fjor. Vi anslår på denne bakgrunn en BNPvekst på 3,2 prosent i år. Dette er vesentlig høyere enn anslaget fra Consensus Forecasts fra desember (2,6 Januar

12 prosent). For 215 anslår vi en vekst på 3, prosent før vi venter en avtakende veksttakt i 216 og 217. Makroøkonomiske nøkkeltall. USA Privat forbruk Offentlig etterspørsel Bruttoinvesteringer Eksport Import BNP Arbeidsledighet Konsumpriser Lønn m pengemarked år swap USD/JPY EUR/USD Kilde: DNB Markets Omsider mer fart i det private forbruket I etterkant av finanskrisen har husholdningene vært forsiktige med pengebruken, av flere gode grunner. I årene etter krisen var husholdningenes gjeld høy, boligprisene falt til stadig lavere nivåer og arbeidsmarkedet var svakt, med høy ledighet og lav jobbvekst. Gradvis har dette bildet endret seg og vi er nå inne i et mye mer konsumvennlig regime enn for et partre år siden. Vi ser derfor for oss en klart sterkere vekst i forbruket fremover USA: Husholdningenes finanser Prosent av disponibel inntekt 3 9 Q Q Q Q3 213 Gjeld Trend Renter/avdrag (ha) Gjeldsbyrden for amerikanske husholdninger har avtatt markert etter krisen. Målt i prosent av disponibel inntekt har gjeldsraten blitt redusert fra over 13 prosent på det høyeste (i slutten av 27) til ned mot rundt 15 prosent i snitt det siste året. Tre forhold har bidratt til nedgangen: Nedbetaling av gjeld, mislighold og økt inntektsvekst. Kostnadene ved å bære gjelden er også redusert fordi rentene på boliglån nå er langt lavere enn de var før og noe etter finanskrisen. Gjeldbetjeningskostnadene er svært lave og tilsier at det neppe er behov for å redusere gjelden ytterligere. Dette i sterk kontrast til eurosonen, der husholdningene fortsatt sliter med høy gjeld. Samtidig som gjelden har avtatt, har husholdningenes formue tiltatt. Bedringen har vært markert det siste året, både fordi boligprisene og aksjemarkedene har tatt seg opp. Vi venter at denne tendensen vil fortsette i år, selv om det antakelig ikke vil bli like sterk oppgang som i fjor. Normalt vil høyere formue ha en selvstendig, positiv effekt på det private forbruket. Husholdningenes behov for sparing avtar når nettoformuen øker, noe som gjør at de kan bruke mer av sine inntekter på forbruk USA: Husholdningens bruttoformue Prosent av disponibel inntekt Q Q Q3 23 Q3 213 Bolig Finans Det er likevel utviklingen i husholdningenes inntekter som vil være den viktigste drivkraften for forbruket fremover. Inntekstveksten ble i starten av fjoråret rammet av skatteøkninger, spesielt trygdeavgiften ( payroll tax ) som ble satt opp to prosentpoeng fra årsskiftet. Veksten i realinntektene ble dermed svært lav i begynnelsen av året. Om husholdningene ikke hadde redusert sparingen, ville forbruksveksten blitt vesentlig lavere. Inntektsutviklingen bedret seg imidlertid betydelig gjennom året. Effektene av skatteøkningene avtok, mens arbeidsmarkedet bedret seg. Sysselsettingen i privat sektor økte med rundt 2 personer per måned i gjennomsnitt, mens lønnsveksten tiltok gradvis. Dette har bidratt til høyere vekst i lønnsinntektene. Vi legger til grunn at veksten i sysselsettingen vil fortsette. Det vil bidra til fortsatt nedgang i arbeidsledigheten. Lavere ledighet vil normalt bidra til høyere lønnsvekst, noe som synes å være tilfelle også i denne oppgangskonjunkturen. Sammen med fortsatt lav inflasjon, tilsier dette at reallønnsveksten vil kunne ta seg gradvis opp og gi rom for sterkere vekst i det private forbruket fremover. Oppdemmet etterspørsel er et ytterligere argument for sterkere forbruksvekst fremover. Dette gjelder først og 12 Januar 214

13 fremst for varige konsumgoder, der det kan ha bygget seg opp et ønske og behov for utskiftning etter mange år med lav omsetning. Bilsalget har tatt seg opp det siste året, men nivået på omsetningen er fortsatt ikke høyere enn det var før finanskrisen. Boligmarkedet fortsetter gjeninnhentingen Oppgangen i boligmarkedet fortsatte gjennom fjoråret. Boliginvesteringene økte med rundt 12 prosent (annualisert) per kvartal. Dette var noe lavere enn året før (16 prosent), men likevel relativt sterkt. Boliginvesteringene utgjør nå 3,2 prosent av BNP, mot 2,5 prosent i 21. Vi legger til grunn at investeringene vil fortsette å stige fremover, slik at BNP-andelen kommer opp til det langsiktige gjennomsnittet (4½ prosent) mot slutten av vår prognoseperiode. Den noe lavere oppgangen i investeringene i fjor kan ha sammenheng med at boliglånsrentene steg en del gjennom året. Igangsettingen av nye boliger bremset derfor noe opp utover våren og sommeren. Mot slutten av året tok byggingen seg mer markert opp igjen. NAHBindeksen, som måler stemningen blant boligbyggerne, steg også mot slutten av fjoråret. I desember kom indeksen opp i 58, og var da tilbake på nivået fra august. USA: NAHB og nybygging Dec-83 Dec-93 Dec-3 Dec-13 NAHB Igangsetting, 12m lag (ha) Boligprisene begynte å øke i starten av 212 og prisveksten var solid gjennom fjoråret. I følge Case- Shiller indeksen steg prisene i gjennomsnitt med drøye 1 prosent per måned i de tre første kvartalene av året. I oktober lå prisene mer enn 13 prosent høyere enn et år tidligere. Den månedlige prisveksten var noe lavere i følge FHFA-indeksen (,7 prosent), og nivået i følge denne indeksen lå prisene drøye 8 prosent høyere i oktober enn et år tidligere. Selv om prisene har steget betydelig de siste par årene, tror vi det er grunnlag for ytterligere prisvekst fremover. Boliger fremstår generelt fortsatt som lavt priset i USA. Den såkalte affordabilityindeksen som måler prisnivået i forhold til inntekter og lånekostnader, indikerer at prisene fortsatt er langt lavere enn normalt. Nivået på indeksen var i tredje kvartal i fjor drøye 16, mens det langsiktige gjennomsnittet er 123. For uendret nivå på inntekter og lånekostnader, synes det å være rom for en ytterligere oppgang på rundt 25 prosent. Det virker derfor rimelig å legge til grunn at prisene vil fortsette å stige de kommende to-tre årene. Et vedvarende oppsving i boligmarkedet er viktig for resten av økonomien. Størst betydning har boligmarkedet for husholdningenes økonomi. Mange har etter finanskrisen hatt negativ egenkapital på sine boliglån. Når prisene øker vil stadig flere komme ut av denne situasjonen. FHFA-indeksen (som er det bredeste målet på boligprisene) er nå kommet opp på samme nivå som sommeren 28. Oppgang i prisene gir også et viktig løft i husholdningenes formue, som igjen påvirker forbruket positivt. Økt aktivitet i boligmarkedet har også positive impulser til arbeidsmarkedet og byggeog anleggsnæringen. Næringslivets investeringer på vei opp Usikkerhet ser ut til å ha dempet investeringene i første del av 213. Dette kan særlig ha vært relatert til budsjettpolitikken. Etter at investeringene falt med knappe 5 prosent i første kvartal, økte investeringene like mye de to påfølgende kvartalene. Dette kan bety at noe av usikkerheten har avtatt og at de fundamentale forholdene har slått igjennom. Vi legger til grunn at investeringsveksten vil fortsette i dette tempoet det kommende året USA: Driftsresultat og investeringer Prosent av BNP 2 1 Q Q Q Q4 23 Q4 213 Driftsresultat etter skatt Bedriftsinv., 2 år lag (ha) Bedriftenes lønnsomhet er fortsatt god og peker i retning av høyere investeringer fremover. Målt i prosent av BNP utgjorde lønnsomheten i tredje kvartal i fjor 5,8 prosent. Det er det høyeste som er registrert siden første kvartal Januar

14 1967. Normalt vil bedre lønnsomhet slå gjennom i økte investeringer med et visst etterslep. Det er også en økende tendens til at amerikansk industri velger å investere mer hjemme. I denne oppgangen har imidlertid investeringene utviklet seg mye svakere enn normalt. Det kan skyldes flere forhold. For det første er kapasitetsutnyttelsen ennå ikke oppe på det langsiktige gjennomsnittet for industrien. Siden kapasitetsutnyttelsen fortsatt øker, vil behovet for investeringer trolig øke fremover. For det andre er bedriftenes gjeldsnivå fortsatt høyere enn normalnivået (6 prosent). Den gode lønnsomheten i næringslivet bidrar imidlertid til en nedgang i gjelden. Det at bedriftene stadig øker sin sysselsetting, tilsier på den annen side at de også vil ønske å investere mer. Oppsvinget i privat sysselsetting det siste året er derfor et positivt signal for investeringene. Det er spesielt oppløftende at de mindre bedriftene synes å sysselsette flere enn før. Tross økt vilje til å ansette, ser det foreløpig likevel ut til at de mindre bedriftene er noe tilbakeholdne med å øke sin kapitalbeholdning. Rundt 25 prosent av småbedriftene oppgir at de har planer om å utvide kapasiteten, mens det normale før finanskrisen var i overkant av 3 prosent USA: Syklisk justert budsjettbalanse Prosent av potensielt BNP, årlig endring Kilde: IMF Fiscal Monitor/DNB Markets Mindre kontraktiv finanspolitikk En viktig grunn til at BNP-veksten ble relativt svak i fjor var den sterke finanspolitiske innstrammingen. I følge Congressional Budget Office ble veksten 1½ prosentpoeng lavere i fjor som følge av finanspolitikken. Innstrammingene kom både som følge av høyere skatt (trygdeavgiften ble satt opp 2 prosentpoeng) og som følge av de automatiske kuttene i offentlige utgifter («sequester»), som begynte i mars i fjor. Det synes nå åpenbart at innstrammingene vil bli mindre fremover. Det blir ingen ytterligere skatteskjerpelser i år. Den nye toårige budsjettavtalen som Kongressen vedtok før jul demper dessuten effektene av «sequester». Før denne avtalen var klar, anslo IMF en betydelig nedgang i innstrammingene. I følge pengefondet ble de syklisk korrigerte primærunderskuddet (dvs. utenom renter) redusert med 2,3 prosentpoeng. I år og neste år anslår IMF en nedgang på mer moderate hhv.,7 og,4 prosentpoeng. Foruten å dempe innstrammingene, bidrar budsjettavtalen også til å redusere usikkerheten rundt budsjettpolitikken fremover. Uenigheten mellom partiene de seneste årene har skapt store utfordringer i budsjettarbeidet. Dette ble sist tydeliggjort i oktober i fjor da mye av offentlig virksomhet ble satt ut av funksjon i tre uker. Det har også vært flere runder med forhandlinger om heving av gjeldstaket, noe som også har ført til uro i de finansielle markedene. Til tross for en mer innstrammende budsjettpolitikk, er de langsiktige utfordringene ennå ikke løst. Prognosene til CBO, som baserer seg på at dagens lovgivning videreføres, viser at gjelden vil avta på kort sikt, men øke på lang sikt. Nettogjelden anslås å øke fra 73 prosent av BNP i 213 til 1 prosent i 238. Gjelden har tidligere kun vært høyere enn dette i forbindelse med andre verdenskrig. På kort sikt bidrar sterkere BNPvekst og budsjettkutt til at gjeldsraten stabiliseres og avtar. På lang sikt bidrar økte renteutgifter og ikke minst økte helsekostnader til en betydelig økning i utgiftene. Dette viser at gjelden ikke er bærekraftig på lang sikt uten omlegging av politikken USA: Arbeidsmarked -1 3 Dec-7 Dec-9 Dec-11 Dec-13 Sysselsetting u/jordb., m/m, 1 Kilde: Thomson Datastream/ DNB Markets Stadig mer solid arbeidsmarked Ledighet, % (ha) Arbeidsmarkedet har bedret seg betydelig de siste par årene og utviklingen har blitt forsterket i løpet av høsten. Samlet sysselsetting har siden begynnelsen av 212 økt med 185 i gjennomsnitt per måned, og i andre halvår i fjor var oppgangen nesten 2. Det er den private sysselsettingen som har økt, mens utviklingen i 14 Januar 214

15 antall offentlig ansatte har vært svak. I gjennomsnitt har det vært et fall på 4 offentlige ansatte per måned siden begynnelsen av USA: Yrkesdeltaking Arbeidsstyrke i prosent av befolkningen 58 Nov-63 Nov-73 Nov-83 Nov-93 Nov-3 Nov-13 Oppgangen i sysselsettingen har gutt et betydelig fall i arbeidsledigheten. Fra en topp på 1, prosent i oktober 29 har ledigheten falt til 6,7 prosent i desember. Sammenlignet med andre land har ledigheten falt raskt. I forhold til tidligere konjunkturoppganger har imidlertid nedgangen vært treg. Det skyldes at den økonomiske veksten har vært svak, noe som igjen har sammenheng med ettervirkningene av finanskrisen. På den annen side har ledigheten falt raskere enn det den svake veksten i økonomien skulle tilsi. To forhold kan forklare dette. For det første har produktivitetsveksten vært svak. Dette er et fenomen som har rammet mange økonomier de senere årene, bl.a. som følge av lave investeringer. For det andre har det vært et betydelig fall i arbeidsstyrken USA: Kjerneinflasjon Prosent år/år. Nov-3 Nov-5 Nov-7 Nov-9 Nov-11 Nov-13 KPI Konsumdeflator Inflasjonsmål Nedgangen i arbeidsstyrken har pågått over en tiårsperiode. Fallet kan derfor ikke utelukkende knyttes til finanskrisen og den påfølgende resesjonen. I stedet kan en betydelig del av nedgangen skyldes aldringen av befolkningen. Eldre grupper i befolkningen har generelt lavere yrkesaktivitet enn de yngre. Dermed faller aktiviteten når den store baby-boom generasjonen nærmer seg pensjonsalderen. Utviklingen er negativ for økonomiens langsiktige vekstevne. I CBO sine langsiktige beregninger, har organisasjonen nettopp av denne grunn antatt at BNP-veksten vil være rundt 2, prosent i perioden fra Ingen deflasjonsfare Inflasjonen er fortsatt lav. Selv om trenden har vært nedadgående lenge, tror vi bunnen kan være i ferd med å bli nådd. I våre prognoser legger vi til grunn en gradvis høyere inflasjon fremover. Det er neppe grunn til å frykte deflasjon, dvs. et bredt basert fall i prisene. Inflasjonsforventningene basert på prising i obligasjonsmarkedet har lenge vært stabile på rundt 2 prosent. Andre mål på inflasjonsforventningene, f.eks. forbrukerbarometeret fra Michigan-universitetet, indikerer høyere forventninger. I fjerde kvartal lå disse på 3 prosent USA: Lønnskostnader og inflasjon Prosentvis endring år/år Q Q3 23 Q3 28 Q3 213 LPE KPI, kjerne (ha) Bedringen av arbeidsmarkedet er den viktigste grunnen til å vente høyere inflasjon fremover. Historisk har det vært en ganske tett sammenheng mellom lavere arbeidsledighet og høyere lønnsvekst. Dette har også vært tilfelle det siste året. Lønnsveksten har økt fra rundt 1,5 prosent i oktober 212 til rundt 2, prosent i slutten av 213. I våre anslag legger vi til grunn at lønnsveksten vil øke gradvis til 3,5 prosent i 217, i tråd med at ledigheten avtar ned mot 5, prosent. Lønnskostnadene per produsert enhet har økt en del det siste året og i gjennomsnitt vært 2,5 prosent de fire siste kvartalene. Oppgangen i kostnadsveksten tilsier også at inflasjon vil øke fremover. Januar

16 Gradvis nedtrapping av verdipapirkjøpene Fed startet sin første runde med kvantitative lettelser (QE1) allerede i slutten av 28. Andre runde startet november 21 og den tredje i september 212. Feds balanse har steget fra knappe 1 mrd. USD i desember 28 til rundt 4 mrd. USD nå. Økningen har vært desidert størst for statsobligasjoner (rundt 17 mrd. USD) og boliglånsobligasjoner (knappe 15 mrd.). I fjor vår kom de første signalene fra Fed om at QE ville bli trappet ned. Noe overraskende valgte sentralbanken å utsette nedtrappingen helt til desembermøtet. På dette møtet annonserte Fed at kjøpene av verdipapirer vil bli trappet ned med 1 mrd USD, fordelt med 5 mrd USD på statsobligasjoner og det samme på boliglånsobligasjoner. Begrunnelsen for å starte nedtrappingen var en vedvarende bedring av arbeidsmarkedet. Arbeidsmarkedet hadde styrket seg vesentlig i løpet av høsten. Lav inflasjon og høyere lange renter hindret ikke nedtrapping, men bidro trolig til at nedtrappingen ble forsiktig USA: Første renteheving Antall stemmer i FOMC Jun-13 Sep-13 Dec-13 Kilde: FOMC/DNB Markets Det synes som om Feds plan er å fortsette å trappe nedmed 1 mrd. per møte. Dersom planen gjennomføres, vil kjøpene kunne stoppe helt opp i fjerde kvartal i år. Fed valgte trolig denne forsiktige tilnærmingen for å hindre at rentene skulle stige for mye og dermed bremse konjunkturoppsvinget. Dersom det viser seg at veksten tar seg ytterligere opp, kan det ligge an til en noe raskere nedtrapping utover året. Vi legger til grunn at Fed avslutter kjøpene i tredje kvartal. Første renteheving tidlig i 215 Feds signaler peker i retning av at det vil kunne ta noe tid fra nedtrappingen er ferdig til første heving av Fedfundsrenten kommer. Et stort flertall i FOMC venter at første heving vil bli foretatt i 215. Forward guidance kan være et nyttig virkemiddel i pengepolitikken når renten er nær null og sentralbanken ikke ønsker å benytte eller øke bruken av kvantitative lettelser. Ideen er at sentralbanken ved å overbevise markedene om at styringsrenten vil bli holdt lav lenge, vil kunne presse hele rentekurven ned og dermed stimulere økonomien. Utfordringen er (på en troverdig måte) å overbevise markedene om at renten vil bli holdt lav i lang tid fremover USA: Fed funds target FOMCs gjennomsnittsanslag for 4. kvartal Kilde: FOMC/DNB Markets Lang sikt Jun-13 Sep-13 Dec-13 Fed innførte i desember 212 såkalt forward guidance. Dette ble implementert ved å si at renten ikke vil heves før arbeidsledigheten har falt under 6½ prosent. Senere har det blitt presisert at dette nivået på ledigheten ikke skal oppfattes som en trigger, dvs. at det ikke er slik at renten automatisk settes opp når ledigheten faller under 6½ prosent. På rentemøtet i desember i fjor ble det i pressemeldingen sagt eksplisitt at renten vil kunne holdes nær null i en lengre periode etter at ledigheten har falt under 6½ prosent. Dette må ses i sammenheng med at nedtrapping av de kvantitative lettelsene ble annonsert samtidig. Vi holder fast ved vår prognose om at Fed vil begynne å heve rentene i første kvartal 215, selv om dette kan være relativt kort tid etter at nedtrappingen er avsluttet. Fed har signalisert at renten vil bli satt opp gradvis og forsiktig. Renteforventningene til FOMC indikerer at Fedfunds renten vil stige til drøye 1 prosent i slutten av 215 og til drøye 2 prosent i slutten av 216. Dette innebærer tre rentehevinger på 25 basispunkter i løpet av 215 og fire i 216. Oppgangen kan synes forsiktig i lys av at veksten i økonomien anslås å ligge over 3 prosent i slutten av 215 og at ledigheten anslås å komme ned i rundt 5,5 prosent i slutten av 216. knut.magnussen@dnb.no 16 Januar 214

17 2.2 Eurosonen Endelig har oppsvinget også nådd eurosonen. BNP økte både i andre og tredje kvartal i fjor, og vokste trolig videre etter det. Samlet sett falt likevel BNP med,4 prosent i fjor, og selv om veksten er på vei opp, borger høy gjeld, stramme budsjetter, mye ledig kapasitet og stram kreditt for at veksten blir beskjeden. Vi venter at BNP øker med 1,3 prosent i år og i gjennomsnitt noe mindre enn dette i årene deretter. Ledigheten vil gå ned, men svært sakte, og lønns- og prisveksten vil ventelig holde seg lav. Derfor vil også ESB videreføre sin svært ekspansive pengepolitikk en god stund fremover. Første renteheving kommer tidligst sommeren 216. Svært høy offentlig gjeld betyr at en ny statsgjeldskrise ikke kan utelukkes, men faren for dette er vesentlig lavere enn for 1-2 år siden. Det gryr av dag Siden høsten 212 har nøkkeltallene for eurosonen blitt stadig bedre, og på vårparten i fjor slapp endelig regionens hittil lengste nedtur taket. Etter seks kvartaler med nedgang i aktivitetsnivået, steg BNP med overraskende sterke,3 prosent i andre kvartal. Og selv om veksten skuffet på nedsiden i tredje kvartal, med en kvartalsøkning på visne,1 prosent, tyder andre tall på at dette mer reflekterte tilfeldigheter enn begynnelsen på en ny oppbremsing. Tilsvarende tyder ulike stemningsindekser på en BNP-vekst på,2-,3 prosent i fjerde kvartal, og enda noe mer i inneværende kvartal. Eksempelvis er industri-pmiene for eurosonen nå på sitt høyeste nivå siden mai 211, før den europeiske gjeldskrisen slo ut i full blomst ØMU: Stemningsindikator Standardavvik fra gjennomsnitt siste 2 år -4 Jan-4 Jan-9 Jan-14 I alt Kjerne Periferi (PGS) Bak bedringen ligger offensive tiltak fra den europeiske sentralbanken (ESB), bedring i finansmarkedene, og noe sterkere vekst globalt. ESB har bidratt gjennom kutt i signalrentene til stadig lavere nivåer, to store langsiktige likviditetstilførsler vinteren 211/12 og, viktigst, lanseringen av markedsoperasjonstiltaket Outright Monetary Transactions (OMT) september 212. Gjennom OMT garanterer ESB for «ubegrenset» tilgang på korte lån til medlemsland i finansieringstrøbbel, så sant landene har søkt EUs permanente krisefond (ESM) om nødlån, og tilfredsstiller og etterlever kriteriene for slike nødlån. I korte trekk; fører en bærekraftig budsjettpolitikk. Med OMT ble konkursrisikoen for medlemslandene, og dermed oppbruddsrisikoen for eurosonen, vesentlig redusert. Dette har gradvis bidratt til mindre stress i finansmarkedene, og lettere tilgang på finansiering til bankene. I neste runde letter det tilgangen på lån til bedrifter og husholdninger. ESBs politikk omtales nærmere under. Mindre stress i finansmarkedene. Men! Etter Mario Draghis løfte om å gjøre alt som sto i ESBs makt for å holde eurosonen flytende og den etterfølgende lanseringen av OMT, har risikopåslagene tendert ned, jf. figuren under. Mot slutten av juli 212 lå den italienske tiårige statsrenten godt over 5 prosentenheter over den tyske, nå ligger den bare 2 prosentenheter over. Tilsvarende har prisen på forsikring mot konkurs i en gjennomsnittlig EU-bank (CDS) avtatt til omtrent tredjeparten av nivåene for halvannet år siden. Styrket tiltro til at nasjonalstater ikke vil gå konkurs har senket statsrentene, men også økt tryggheten for at euroen vil bestå med alle dagens medlemmer. Mindre fare for sammenbrudd i eurosonen reduserer sannsynligheten for økonomisk tilbakeslag, konkurser og tap i bankene. I tillegg styrkes tilliten til bankene av at sterkere stater i større grad kan bistå bankene om de skulle få problemer ØMU: Rentedifferanser 1 år stat og 3m. Basispunkter Jan-8 Jan-1 Jan-12 Jan-14 Italia-Tyskl. Spania-Tyskl. 3m euribor-ois Kilde: Thomson Også EUs arbeid med å stable på beina en såkalt bankunion har trolig bidratt. ESB har overtatt tilsynsansvaret for de største bankene. I tillegg vil Januar

18 bankunionen innebære felles innskuddsgaranti og felles mekanismer for håndtering av bankkriser. Selv om dette arbeidet går så vidt sakte frem at det først og fremst handler om å bygge et rammeverk for å håndtere (eller bedre hindre!) den neste bankkrisen, legger det også føringer for å håndtere dagens krise. Parallelt har også EUs permanente krisefond (ESM) gitt lån til Spania som bidrag til finansiering av myndighetenes overtakelse av spanske bankers problemlån. Ifølge ESBs halvårlige rapport om den finansielle stabiliteten er stresset i det europeiske banksystemet målt ved sannsynligheten for at to eller flere store bankgrupperinger går konkurs på sitt laveste nivå siden våren 211. Parallelt har bankene gjennom kriseårene styrket sin kapitaldekning. I 28 hadde medianbanken blant de store og komplekse en kjernekapitaldekning på 7 prosent. I tredje kvartal var kapitaldekningen nærmere 12 prosent. Kombinasjonen av mindre stress og lavere risikopåslag på den ene siden, og lave styringsrenter på den annen, har bidratt til at europeiske bankers innlånskostnader nå er på rekordlave nivåer. Dette bidrar også til å holde utlånsrentene lave. Europeisk banksektor er imidlertid langt fra friskmeldt. Fortsatt øker andelen dårlige lån (NPL) på bankenes balanser. I første halvår i fjor hadde medianbanken 12 prosent NPL på balansen fire ganger mer enn fem år tidligere. Økningen avspeiler en lang periode med lav vekst, tilstramning av kravene til riktig verdsetting av aktiva på bankenes bøker, men også at nedbygging av balansen reduserer nevneren i regnestykket. Uansett innebærer avskrivninger på fordringene at bankenes inntjening etter tap har holdt seg på meget lave nivåer de siste årene. Mye av NPL-økningen er et periferifenomen, et resultat av at det var i periferien kredittveksten var sterkest før det smalt, og det er i periferien den økonomiske veksten har vært svakest i etterkant. Mens bedriftene i eurosonen sto overfor nesten samme lånerente før 29, må italienske og spanske bedrifter nå betale 1¼- 1½ prosentenhet mer for å låne penger enn tyske bedrifter, og greske nesten 4 prosentenheter mer. Dette er en av ESBs hodepiner: Det hjelper lite å holde styringsrenten på rekordlave nivåer om dette ikke når bedriftene. I tillegg slankes fortsatt bankbalansene, helt i tråd med historiske erfaringer fra tidligere bankkriser. Siden finanskrisen har eurosonens banker nærmest kontinuerlig strammet til sin kredittgivning. Parallelt har utestående lån spesielt til næringslivet blitt redusert. Hvorvidt dette er en kredittskvis er ikke åpenbart. For samtidig med at bankene har hatt et behov for å styrke sin balanse, har husholdninger og bedrifter hatt et behov for så styrke sin, ikke minst i en situasjon med høy gjeld, lav vekst, stigende arbeidsledighet, press på inntjeningen og mer usikre utsikter. Et klart lyspunkt er at bankene, ifølge ESBs siste utlånsundersøkelse, nå ser for seg noe lempeligere kredittgivning fremover ØMU: Kredittvilkår Firkanter angir forventninger for neste kvartal -2 Q4 27 Q4 29 Q4 211 Q4 213 Bedriftslån Boliglån Nedgiring holder investeringene tilbake Slik bankene har måttet slanke sine balanser, har bedrifter og husholdninger måttet slanke sine. Som følge av kredittboomen, nedturen og den alt for svake gjeninnhentingen etterpå, er fortsatt gjeldsratene i privat sektor godt over historiske nivåer. Der bankene har strammet til kreditten, har de samtidig kunnet registrere at låneetterspørselen har vært avtakende, både fra bedrifter og husholdninger ØMU: Ikke-finansielle bedrifter Prosent av næringens bruttoprodukt Q Q3 23 Q3 28 Q3 213 Driftsoverskudd Investeringer (ha) Bedriftene har hatt brukbar inntjening de siste årene, men har valgt å bygge ned gjeld fremfor å investere i ny kapasitet. I første kvartal i fjor var bedriftsinvesteringene Januar 214

19 i eurosonen, målt som andel av bedriftenes verdiskaping, på sitt laveste nivå i eurosonens historie. Men også her er det tilløp til lysning. I andre kvartal var det en riktig nok liten oppgang i investeringsraten. Og i siste utlånsundersøkelse var det en liten overvekst av banker som rapporterte at de ventet høyere låneetterspørsel fra bedriftene i neste kvartal, blant annet pga. mindre nedgang i investeringene. Vi tror bedret konkurranseevne for mange av landene i eurosonen, høyere vekst globalt, bedre inntjening, litt lysere utsikter, lavere gjeldsnivå, men fortsatt lave lånekostnader etter hvert kommer til å gi et forsiktig oppsving i bedriftsinvesteringene fra sitt historisk lave nivå. Med nokså svak underliggende vekst og fortsatt høyt kostnadsnivå og et stort omstillingsbehov tilsier at veksten neppe blir sterk ØMU: Ledighet og forbrukertillit Personer og standardavvik fra gjennomsnitt 4-4 Dec-7 Dec-9 Dec-11 Dec-13 Endring ledighet (å/å, inv) Forbrukertillit (ha) Oppdemmet husholdningsetterspørsel? Det private forbruket falt noe under finanskrisen, hentet seg inn igjen i 21, men falt så fra slutten av 211 og inn i 213, på et bakteppe av fallende sysselsetting, stigende ledighet, vissen inntektsvekst og svekket fremtidstro. Ikke minst har forbruket av varige forbruksgoder vært svakt. Fra 27 til sommeren i fjor ble bilsalget i eurosonen redusert med en drøy firedel. I Italia ble bilsalget halvert, i Irland og Spania redusert med rundt 6 prosent, mens bilsalget i Hellas nå er en femdel av hva det var før krisen. For vel ett år siden var forbrukertilliten i eurosonen nesten to standardavvik lavere enn gjennomsnittet de siste 15 årene. Siden da har synet på egen og landets økonomi tatt seg opp, i takt med det forsiktige oppsvinget i økonomien og mindre økning i arbeidsledigheten. I desember i fjor lå forbrukertilliten bare ½ standardavvik under det historiske gjennomsnittet. Faktisk forbruk samvarierer ganske godt med forbrukertilliten. Slik sett er det ikke så overraskende at forbruket tok seg forsiktig opp i andre og tredje kvartal i fjor, og trolig økte videre i fjerde ØMU: Bilsalg 12m sum. t-5 år = 1 Dec-3 Dec-8 Dec-13 Tyskland Spania Frankrike Irland Italia Hellas Vi tror arbeidsledigheten vil toppe ut i løpet av året. Dermed vil ventelig forbrukertilliten bedres ytterligere. Men inntektsveksten blir ikke høy, trolig i området ¾-1¼ prosent, takket være lav jobbvekst, og mye slakk (ledighet godt over likevektsledigheten) og følgelig lav nominell lønnsvekst. De siste årene har husholdningenes sparing holdt seg nokså stabil rundt 8 prosent av inntekten. Dette har bidratt til lavere gjeldsrate. Men fortsatt er gjeldsnivået høyt. Dermed synes det ikke så sannsynlig at lavere sparing og økt opplåning skal løfte forbruket. Samtidig har bilsalget i mange land vært lavt i flere år nå. Dette betyr at gjennomsnittsalderen på bilparken har økt. Når forholdene først bedres, kan det derfor være betydelig oppdemmet etterspørsel, som kan gi sterkere forbruksvekst enn det inntektsveksten alene gir grunnlag for. Fortsatt tregt boligmarked Boligmarkedet i eurosonen er heterogent. I landene med sterk prisvekst forut for krisen har prisene falt betydelig i etterkant. I Spania har boligprisene så langt falt nesten 3 prosent fra toppen, i Irland og Hellas er de mer enn halvert. I kjernelandene har boligprisene steget. Det er foreløpig ingen klare tegn til at boligmarkedet har snudd på bred basis. Tilsvarende viser statistikk fra Eurostat at antallet byggetillatelser for nye boliger, som har falt med 7 prosent fra toppen i 27, fortsetter å falle. Dermed er det ingen grunn til å vente noe snarlig oppsving i boliginvesteringene. Men i og med at igangsettingen nå ligger på rundt tredjeparten av nivåene før kreditt- og byggeboomen, vil overhenget av tomme, og usolgte, Januar

20 boliger etter hvert spises opp. Derfor regner vi med et visst oppsving i boliginvesteringene på mellomlang sikt ØMU: Byggetillatelser Sesongjustert Sep-83 Sep-88 Sep-93 Sep-98 Sep-3 Sep-8 Sep-13 OECD MEI Kilde: Thomson Datastream / DNB Markets Eurostat, DS-sj. (ha) Noe drahjelp fra (netto)eksporten Oppsvinget i eurosonen etter krisen fikk god drahjelp fra utenriksøkonomien. Nettoeksporten bidro i gjennomsnitt med vel 1 prosentenhet til BNP-veksten i årene Dette skyldtes det internasjonale oppsvinget, ikke minst i vekstøkonomiene, i kombinasjon med en markant svekkelse av den handelsveide eurokursen, men også e etterspørselssvikt og stillstand i importen. 5 Selv om euroen har styrket seg, har lønnsveksten i eurosonen vært lav i kriseårene. Flere av landene i periferien har bedret sin konkurransekraft. Et land som Spania har reversert mange år med markedsandelstap på eksportmarkedene. Store underskudd på driftsbalansen er snudd til små, men økende overskudd. Ikke bare takket være sterkere eksport, men også grunnet sviktende innenlandsk etterspørsel og svakere importvekst. Vi fastholder vår tro på global vekst på 3½-4 prosent fremover, som bør gi grunnlag for en europeisk eksportvekst i overkant av dette. Ordreinngangen i innkjøpssjefindeksen som er tett korrelert med den faktiske eksportutviklingen tyder da også på et oppsving i eksporten. Vi legger derfor til grunn en volumvekst i eksporten på 4-4½ prosent fremover. Konsolidering i budsjettpolitikken Budsjettpolitikken har vært en av de viktigste bidragsyterne til endringene i aktiviteten de siste årene. I årene 28-1 var budsjettpolitikken ekspansiv. I gjennomsnitt svekket landene i eurosonen i disse årene sin syklisk justerte primærbalanse tilsvarende 1 prosent av BNP årlig. Uten disse stimulansene ville nedturen i 28/9 blitt vesentlig dypere, trolig også mer langvarig ØMU: PMI eksportordre og eksportverdi å/å (4m lag, glattet) Dec-3 Dec-8 Dec-13 PMI Eksportverdi (ha) De siste kvartalene har eksporten på ny avtatt. En sterkere euro kan ha noe av skylden, men hovedårsaken er den globale oppbremsingen, ikke minst i vekstøkonomiene. Eksempelvis har eurosonens eksport til Kina vært mer eller mindre uendret de siste årene. Også eksporten til Europa utenom eurosonen har ikke overraskende vokst svakt det siste året. De største vekstbidragene til eksporten har kommet fra Asia utenom Kina og andre vekstøkonomier ØMU: Off. utgifter og inntekter Prosent av BNP Utgifter Inntekter Kilde: IMF/Thomson Datastream/DNB Markets Mot slutten av 29 skiftet oppmerksomheten i markedene over mot den langsiktige bærekraften i statsfinansene, og i tur og orden måtte Hellas, Irland og Portugal innvilges kriselån av den såkalte troikaen IMF, ESB og EU-Kommisjonen. Nødlånene var betinget av at landene strammet til i budsjettene og gjennomførte reformer. I tillegg la andre land politikken om i kontraktiv retning, for å holde gjeldsveksten nede, og unngå å havne i samme krise som de tre nevnte. Dermed ble budsjettpolitikken samlet sett strammet til tilsvarende 1¼ prosent av BNP årlig i årene I fjor tilsvarte 2 Januar 214