Rentebestemmelser for beskatning av kraftforetak

Transkript

1 Offentlig ISBN nr Rentebestemmelser for beskatning av kraftforetak På oppdrag fra Energi Norge 5. september 2013 THEMA Rapport

2 Side 2

3 Om prosjektet Om rapporten: Prosjektnummer: ENO Rapportnavn: Rentebestemmelser for beskatning av kraftforetak Prosjektnavn: Rentebestemmelser for beskatning av kraftforetak Rapportnummer: Oppdragsgiver: Energi Norge ISBN-nummer Prosjektleder: Åsmund Jenssen Tilgjengelighet: Offentlig Prosjektdeltakere: Eivind Magnus Ferdigstilt: 5. september 2013 Brief summary in English The norm risk-free interest rate in the Norwegian hydropower taxation is important for investment incentives and tax revenues as it is used as a basis for the uplift in the special tax on hydropower. We find that the norm rate should be based on a fixed real rate adjusted for actual inflation, rather than short-term treasury bills as in the current system. One should also consider including a risk premium to reflect the risk of possible changes to the tax system, which is particularly relevant for hydropower assets with a tax depreciation time of up to 67 years. Om Øvre Vollgate Oslo Foretaksnummer: NO tilbyr spesialistkompetanse innenfor markedsanalyse, markedsdesign og strategirådgivning for energi- og kraftbransjen. Side 3

4 INNHOLD SAMMENDRAG OG KONKLUSJONER INNLEDNING Bakgrunn og problemstilling Om rapporten UTVIKLINGEN I RENTEBESTEMMELSENE I KRAFTBESKATNINGEN Kraftskattereformen Senere endringer i rentebestemmelsene Utviklingen i normert risikofri rente og friinntektsrenten KRITERIER FOR VALG AV NORMRENTER Samfunnsøkonomisk effektivitet og normrenter Investors avkastningskrav i praksis Hva bestemmer risikofri rente og eventuelt risikopåslag? Bare en helt sikker kontantstrøm kan neddiskonteres med risikofri rente Er fradrag i grunnrenteinntekten en sikker inntekt? Implikasjonen av å legge til grunn komponentvis diskontering ULIKE MODELLER FOR BEREGNING AV NORMRENTER Kortsiktig statsrente som normrente Den langsiktige obligasjonsrenten Normalisert realrente pluss løpende inflasjon Andre renter Egenskaper ved alternative modeller for normert risikofri rente Risikopåslag i friinntektsrenten Risikopremie ved delkontantstrømsdiskontering Risikopremie ved nettokontantstrømsdiskontering Praktiske konsekvenser av alternative normrenter ANBEFALINGER OM NORMRENTER REFERANSER VEDLEGG: NORMRENTER PÅ ANDRE OMRÅDER Side 4

5 SAMMENDRAG OG KONKLUSJONER Bakgrunn og problemstilling Den normerte risikofrie renten er sentral i det norske skattesystemet for vannkraftproduksjon, ikke minst fordi fradraget for friinntekt i grunnrenteinntekten beregnes direkte på grunnlag av denne renten. Den normerte risikofrie renten settes med dagens regler lik årsgjennomsnittet av renten på statskasseveksler med 12 måneders gjenstående løpetid. For vannkraftprodusenter er nivået på den normerte risikofrie renten viktig både for den samlede skattebelastningen og incentivene til å investere i vannkraftverk. Ulike modeller for valg av normert risikofri rente og friinntektsrenten kan ha svært forskjellig samfunnsøkonomiske konsekvenser. Vi drøfter følgende problemstillinger: Hva har vært utviklingen i regelverket for rentefastsettelsen i kraftskattesystemet? Hva er de samfunnsøkonomiske konsekvensene av ulike modeller for normert risikofri rente og friinntektsrenten? Hovedvekten i analysen ligger på de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten, som består av friinntekt og avskrivninger. Vi drøfter friinntektsrenten primært under forutsetning av at investorer i grunnrenteskattepliktige vannkraftverk behandler disse som en separat inntektsstrøm, Vi drøfter imidlertid også kort implikasjonene for friinntektsrenten av å legge til grunn en nettokontantstrømstilnærming. Vi vurderer ikke hva som er den riktige metoden (her finnes det ulike synspunkter), men peker på konsekvensene av å benytte alternative metoder. Betydelige endringer i regelverket for normrentene over tid Normrenter har vært benyttet i en rekke sammenhenger siden kraftskattereformen ble iverksatt i Normert risikofri rente har vært særlig sentral, ettersom den har ligget til grunn for andre normrenter, deriblant friinntektsrenten. Opprinnelig ble friinntektsrenten fastsatt som summen av normert risikofri rente pluss et risikopåslag på 4 prosentpoeng (nominelt før skatt). Normert risikofri rente ble fastsatt som gjennomsnittet av renten på statsobligasjoner med 3 års løpetid for inntektsåret og de to foregående år. Begrunnelsen for risikopåslaget var at normalavkastningen skulle skjermes for grunnrenteskatt. Med virkning fra inntektsåret 2007 ble risikopåslaget i friinntektsrenten fjernet. Fjerningen ble fra myndighetenes side begrunnet med at de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten var å betrakte som en sikker inntekt etter endringer i regelverket. Endringene innebar blant annet muligheter for samordning av grunnrenteinntekt på selskapsnivå og utbetaling av skatteverdien av negativ grunnrenteinntekt. Samtidig ble normert risikofri rente endret til gjennomsnittlig rente på statskasseveksler med 12 måneders gjenstående løpetid. Denne endringen ble begrunnet med at statsobligasjonsrenter inneholdt en risikopremie knyttet til fremtidig inflasjon og var et dårligere mål på risikofri rente. Normert risikofri rente bør baseres på fast realrente justert for løpende inflasjon Friinntektsrenten skal sikre at nåverdien av de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten er lik investeringskostnaden (begge deler justert med skattesatsen for grunnrente). Om vi legger til grunn at friinntektsrenten er lik normert risikofri rente, bør den være mest mulig stabil og reflektere investors avkastningskrav til en langsiktig sikker investering. I tillegg må renten kunne observeres og fastsettes på et nøytralt og transparent grunnlag. Disse kriteriene gjelder for øvrig uavhengig av om fradragene vurderes som sikre eller ikke. Normert risikofri rente vil uansett være gulvet for friinntektsrenten (og andre normrenter i kraftskattesystemet). Både statsobligasjoner, statskasseveksler og modeller basert på realrenter er aktuelle kandidater for normert risikofri rente i praksis. Kraftselskapenes lånekostnader er ikke relevante, ettersom Side 5

6 lånekostnadene reflekterer samlet risiko i kraftproduksjon og ikke en vannkraftinvestors alternativavkastning av en sikker plassering. Det beste valget er å bruke et velbegrunnet anslag på langsiktig nøytral realrente og kompensere for løpende inflasjon målt ved konsumprisindeksen. Med langsiktig nøytral realrente mener vi litt forenklet den renten som medfører at pengepolitikken verken er ekspansiv eller kontraktiv. Statsobligasjonsrenter må antas å inneholde en risikopremie knyttet til fremtidig inflasjon, mens statskasseveksler i stor grad er drevet av kortsiktige konjunkturer. Fra et investorperspektiv gir en realrentebasert modell en mer stabil kompensasjon for at friinntekt og avskrivninger gis over hele levetiden. Andre rentevalg fører i større grad til risiko og oppfyller ikke kriteriene for en samfunnsøkonomisk effektiv normert risikofri rente. Det skyldes blant annet at andre rentevalg ikke er konsistent med kravet om at de reelle fradragene er sikre. Langsiktig nøytral realrente er for øvrig også i tråd med hvordan NVE fastsetter referanserenten for nettselskapenes inntektsrammer, samt anbefalingene i NOU 2012:16 om kalkulasjonsrenten i samfunnsøkonomiske analyser. Både NVE og NOU 2012:16 baserer seg for øvrig på en langsiktig risikofri realrente på 2,5 prosent. Norges Banks forskning har tidligere vist at den langsiktige nøytrale realrenten ligger i intervallet 2,5-3,5 prosent. Samlet tilsier dette at realrenten bør settes minimum lik 2,5 prosent. Et risikopåslag bør vurderes innført i friinntektsrenten Normert risikofri rente som diskutert ovenfor utgjør et gulv for friinntektsrenten. Selv om friinntekt og avskrivninger i prinsippet utgjør sikre inntekter for en vannkraftinvestor, gjelder det bare innenfor rammen av dagens skattesystem. Både enkeltparametre i skattesystemet og den grunnleggende utformingen kan endres. Det bør derfor vurderes innført et påslag i friinntektsrenten for å reflektere regulatorisk risiko knyttet til mulige fremtidige endringer i skattesystemet. Med en levetid på 67 år skattemessig er det grunn til å anta at en vannkraftinvestor vil ta hensyn til slik risiko, ettersom det er en betydelig sannsynlighet for at skattesystemet vil komme til å endres i løpet av en så lang periode. Størrelsen på påslaget er imidlertid vanskelig å anslå. Dersom normert risikofri rente baseres på statskasseveksler (eller statsobligasjoner), bør det kompenseres særskilt for risikoen knyttet til konjunkturdrevne variasjoner i statsrentene i friinntektsrenten. Dette kommer i tillegg til et eventuelt påslag for risikoen for endringer i skattesystemet. Resonnementene ovenfor bygger på at de investeringsbaserte fradragene utgjør en sikker inntekt (med forbehold om rentevalg og risiko knyttet til endringer i skattesystemet) som diskonteres separat med et eget avkastningskrav. Dersom en i stedet legger til grunn et nettokontantstrømsperspektiv, som i den opprinnelige modellen fra 1997, bør friinntektsrenten inneholde et risikopåslag som reflekterer gjennomsnittlig risiko i vannkraftproduksjon (nominelt totalavkastningskrav før skatt). En vurdering av hva som er riktig metode, er imidlertid et spørsmål som krever en grundigere samfunnsøkonomisk analyse. Side 6

7 1 INNLEDNING 1.1 Bakgrunn og problemstilling Normrenter inngår i flere deler av kraftverksbeskatningen i Norge, blant annet ved beregning av fradrag for friinntekt i grunnrenteinntekten og formuesverdien som ligger til grunn for eiendomsskatten for store vannkraftverk. Den normerte risikofrie renten er sentral i dette regelverket, ettersom friinntekten beregnes direkte på grunnlag av denne renten. Den normerte risikofrie renten settes med dagens regler lik årsgjennomsnittet av renten på statskasseveksler med 12 måneders gjenstående løpetid i henhold til forskrift til skatteloven (Forskrift til utfylling og gjennomføring mv. av skatteloven av 26. mars 1999 nr. 14, FOR ). Regelverket for rentefastsettelsen og kraftskattesystemet er endret flere ganger etter innføringen av kraftskattereformen i Blant annet ble risikopåslaget i friinntektsrenten fjernet med virkning fra inntektsåret Over tid er det også blitt et økende avvik mellom rentene i finansmarkedene og kraftselskapenes lånekostnader. Videre har NVE nylig endret regelverket for referanserenten i nettselskapenes inntektsrammer og gått over til en konstant langsiktig realrente som grunnlag for risikofri rente. For vannkraftprodusenter er nivået på den normerte risikofrie renten viktig både for den samlede skattebelastningen og incentivene til å investere i vannkraftverk, både nyinvesteringer og opprusting og utvidelser i eksisterende kraftverk. Ulike modeller for valg av normert risikofri rente og friinntektsrenten kan ha svært forskjellig samfunnsøkonomiske konsekvenser. Vi drøfter følgende problemstillinger i rapporten: Hva har vært utviklingen i regelverket for rentefastsettelsen i kraftskattesystemet? Hva er de samfunnsøkonomiske konsekvensene av ulike modeller for normert risikofri rente og friinntektsrenten? Hovedvekten i analysen ligger på de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten, som består av friinntekt og avskrivninger. Vi drøfter friinntektsrenten primært under forutsetning av at investorer i grunnrenteskattepliktige vannkraftverk behandler disse som en separat inntektsstrøm, det vil si at vi i likhet med Finansdepartementet legger delkontantstrømsdiskontering (komponentvis diskontering) til grunn. Drøftingen av et eventuelt risikopåslag har også dette utgangspunktet. Det vil si at vi legger til grunn at den relevante risikoen knyttet til fradragene for friinntekt og avskrivninger i grunnrenteinntekten er forskjellig fra den generelle risikoen knyttet til vannkraftproduksjon. Vi drøfter imidlertid også kort implikasjonene for frinntektsrenten av å legge til grunn en nettokontantstrømstilnæring, i tråd med den opprinnelige modellen for beregning av friinntekten. Vi vurderer ikke om Finansdepartementets tilnærming er riktig eller ikke, men peker på konsekvensene av å benytte alternative metoder. Den prinsipielle analysen av normert risikofri rente er uansett uavhengig av hvorvidt delkontantstrømsdiskontering legges til grunn eller ikke. 1.2 Om rapporten Rapporten er utarbeidet på oppdrag fra Energi Norge, og har følgende innhold: I kapittel 2 beskriver vi utviklingen i regelverket for normrentene i kraftverksbeskatningen, med vekt på risikofri normrente. I kapittel 3 drøfter vi kriterier for valg av normrenter på grunnlag av samfunnsøkonomisk teori. I kapittel 4 analyserer vi konkrete forslag til modeller for den risikofrie nomrenten og friinntektsrenten i detalj. I kapittel 5 oppsummerer vi analysen og anbefaler en konkret modell for valg av normrente og friinntektsrente. Side 7

8 2 UTVIKLINGEN I RENTEBESTEMMELSENE I KRAFTBESKATNINGEN Som nevnt i innledningen er rentebestemmelsene i kraftverksbeskatningen endret flere ganger siden kraftskattereformen trådte i kraft i Vi går i dette kapitlet kort gjennom utviklingen i rentebestemmelsene i kraftverksbeskatningen, både de formelle regelendringene og begrunnelsene. 2.1 Kraftskattereformen Kraftskattereformen av 1997 inneholdt følgende normrenter: 1 Normert risikofri rente Normrente for friinntekt, for fremføring av negativ grunnrenteinntekt og tilbakeføring av negativt skattegrunnlag ved realisasjon Normrente for gjeldsrentebegrensning Normrente for fremføring av overskytende naturressursskatt Normrente ved kapitalisering (beregning av formuesverdi som grunnlag for eiendomsskatt) Den normerte risikofrie renten ble fastsatt som gjennomsnitt av renten på statsobligasjoner med 3 års løpetid for inntektsåret og de 2 foregående år. Rentene for friinntekt og fremføring av negativ grunnrenteinntekt inneholdt risikopåslag på 4 prosentpoeng nominelt før skatt. Tilsvarende ble kapitaliseringsrenten for formuesverdien beregnet som en realrente på grunnlag av nominell normert risikofri rente før skatt pluss et risikopåslag på 4 prosentpoeng (det vil si samme påslag som normrentene ved beregning av grunnrenteinntekten). Normrenten for fremføring av overskytende naturressursskatt ble definert som normert risikofri rente pluss 0,5 prosentpoeng, fratrukket 28 prosent skatt. Normrenten for gjeldsrentebegrensning ble beregnet på samme måte som renten for fremføring av overskytende naturressursskatt, men uten fradrag for skatt. Den overordnede begrunnelsen for valg av de ulike normrentene var at de skulle bidra til en nøytral grunnrenteskatt og et riktig nivå på markedsverdien av vannkraftproduksjon som grunnlag for eiendomsskatten. Det het blant annet i Ot.prp. nr. 23 ( ) følgende: «Som utgangspunkt skal normrenten være tilnærmet lik den forventede avkastning kapitalmarkedet ellers tilbyr på tilsvarende kapitalplasseringer med samme risiko. Av dette følger blant annet at normrenten for lånekostnader skal være tilnærmet lik en markedsbasert lånerente.» «Ved fastsettelse av en risikofri rente bør det tas utgangspunkt i renten på statspapirer, mens en ved fastsettelsen av risikotillegget kan ta utgangspunkt i et markedsbasert gjennomsnittlig risikotillegg.» For at en skatt på grunnrenten skal virke nøytralt på investeringsbeslutningene, må skattereglene ta hensyn til at en investor har alternative plasseringsmuligheter for kapitalen. Departementet legger derfor vekt på at en skatt på grunnrente kun skal legges på den ekstraordinære avkastningen som følger av at det kan oppstå grunnrente. Det innebærer at en må kunne trekke fra den avkastningen som investeringene alternativt kunne oppnådd dersom de var plassert i en virksomhet som ikke gir grunnrente. Denne alternativavkastningen kalles normalavkastning på kapitalen. Departementet foreslår, i tråd med flertallet i Rødseth-utvalget, at normalavkastningen skjermes gjennom å definere en friinntekt som kommer til fradrag ved beregning av grunnrenteinntekten. 1 Viktige forarbeider er blant annet NOU 1992:34, Ot.prp. nr. 23 ( ) og Innst. O. nr. 62 ( ). Side 8

9 2.2 Senere endringer i rentebestemmelsene Det har siden 1997 skjedd flere endringer i rentebestemmelsene: Risikopåslag i kapitaliseringsrenten for formuesverdi ble redusert til 3 prosentpoeng med virkning fra inntektsåret 2000 (Ot.prp. nr. 47, ). Med virkning fra inntektsåret 2005 ble renten for fremføring av negativ grunnrenteinntekt endret til en rente etter skatt (Ot.prp. nr. 1, ). For øvrig var renten uendret, det vil si at den ble beregnet på grunnlag av normert risikofri rente pluss 4 prosentpoeng risikotillegg før skatt. Fra 2007 ble det gjennomført to sentrale endringer: Normert risikofri rente ble endret til å beregnes som årsgjennomsnittet av renten på statskasseveksler med 12 måneders gjenstående løpetid, og risikopåslaget i friinntektsrenten ble fjernet. 2 Fra 2012 er kapitaliseringsrenten ikke lenger basert på normert risikofri rente og en eksplisitt risikopremie, men fastsettes direkte i forbindelse med statsbudsjettet hvert år. Reduksjonen i risikopåslaget i normrenten for kapitalisering i 2000 er tidligere drøftet i THEMA (2011a), der vi konkluderer med at reduksjonen savner en faglig begrunnelse og at endringen primært måtte anses som provenymotivert. Når det gjelder endringen fra 2012, er det vanskelig å vurdere det faglige grunnlaget ettersom det ikke er dokumentert utover en generell diskusjon av risikopåslag og nivået på risikofri rente. Det er imidlertid klart at den årlige fastsettelsen uten referanse til et underliggende formelverk eller andre eksplisitte forutsetninger fører til økt usikkerhet om fremtidig eiendomsskatt. 3 Omleggingen av fremføringsrenten for negativ grunnrenteinntekt til en rente etter skatt skyldes at rentepåslaget for ubenyttet negativ grunnrenteinntekt ikke er en skattepliktig inntekt. Det er da alternativavkastningen etter skatt som er det relevante avkastningskravet for en investor (jf. Ot.prp. nr. 1, ). Prinsipielt er det etter Finansdepartementets vurdering da riktig å bruke en fremføringsrente etter skatt. Begrunnelsen for fjerningen av risikopåslaget er at fradragene i grunnrenteinntekten anses å være en sikker fremtidig inntekt for kraftselskapene. Finansdepartementet har i sin argumentasjon for at inntekten er sikre, vektlagt følgende: Det gis adgang til å samordne positiv og negativ grunnrenteinntekt på konsernnivå. I tillegg kan negativ grunnrenteinntekt overføres til nye eiere som har nytte av inntekten gjennom salg av verk, eller skatteverdien kan komme til utbetaling på visse betalingelser. Dette betyr i sin tur at de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten i form av friinntekt og avskrivninger er å betrakte som fullstendig sikre fra investors side, i hvert fall etter Finansdepartementets vurdering. De investeringsbaserte fradragene kan derfor også ses på som en sikker inntekt som investor bør diskontere separat fra de andre kontantstrømmene (salgsinntekter, driftskostnader, overskuddsskatt osv.). Fordi fradragene er sikre, skal risikofri rente brukes som diskonteringsrente. Øvrige deler av kontantstrømmen er derimot beheftet med usikkerhet, og diskonteres derfor på samme måte som før med et risikojustert avkastningskrav. 2 Fjerningen av risikopåslaget gjaldt også rentene for fremføring av negativ grunnrenteinntekt og tilbakeføring av negativt skattegrunnlag ved realisasjon. 3 I tillegg er det en svakhet at fradraget for grunnrenteskatt i formuesverdiberegningen diskonteres med en rente før skatt. Ettersom grunnrenteskatten ikke er fradragsberettiget i alminnelig inntekt, bør det brukes en rente etter skatt for dette kostnadselementet. Dette er drøftet nærmere i THEMA (2011b). Dersom en legger Finansdepartementets syn om separat diskontering til grunn, bør dessuten skatteverdien av de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten diskonteres separat med risikofri rente etter skatt i formuesverdiberegningen. Side 9

10 Når det gjelder overgangen til statskasseveksler som grunnlag for normert risikofri rente, peker Finansdepartementet i statsbudsjettet for 2008 (Ot. prp. nr. 1, ) på følgende: «Den risikofrie renten beregnes i dag som gjennomsnittet av siste tre års statsobligasjonsrente med tre års løpetid. Valget av denne metoden savner en begrunnelse. Departementet viser til omtale i St. prp. nr. 1 ( ) avsnitt for en vurdering av hvordan den risikofrie renten bør fastsettes.» «Rentesatsen i grunnrentebeskatningen for kraftverk, renten i skjermingsmetoden for aksjeinntekter mv. og fremføringsrenten i petroleumsbeskatningen har i stor grad samme prinsipielle utgangspunkt. Ut fra hensynet til likebehandling er det ønskelig at disse rentesatsene fastsettes med samme metode.» Begrunnelsen for valg av statskasseveksler er altså todelt. Renten på statskasseveksler ble introdusert som en del av skattesystemet i forbindelse med aksjonærmodellen for beskatning av aksjeinntekter, som grunnlag for skjermingsrenten. Skjermingsrenten ble opprinnelig fastsatt på grunnlag av renten på 5-årige statsobligasjoner, men ble endret fra I St.prp. nr. 1 Tillegg nr. 1 ( ) peker Finansdepartementet på at 5-årige statsobligasjoner inneholder en viss grad av risikokompensasjon, mens renten på statskasseveksler anses som tilnærmet risikofri og derfor et bedre valg enn statsobligasjonsrenter. Som følge av endringene i skjermingsrenten og fremføringsrenten i petroleumsskatten, har Finansdepartementet funnet det ønskelig å endre den risikofrie normrenten i kraftverksbeskatningen ut fra hensynet til likebehandling (jf. igjen St.prp. nr. 1, ). 2.3 Utviklingen i normert risikofri rente og friinntektsrenten Figuren nedenfor viser utviklingen i normert risikofri rente og frinntektsrenten i perioden Frem til og med 2006 inkluderte friinntektsrenten et risikopåslag på 4 prosentpoeng. Som vi ser, har normert risikofri rente vist en avtakende trend i perioden. Figur 2-1: Normert risikofri rente og friinntektsrente Nominelle renter før skatt 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Normert risikofri rente Friinntektsrente Kilde: Finansdepartementet Side 10

11 3 KRITERIER FOR VALG AV NORMRENTER Normrentene i kraftverksbeskatningen har som vist i forrige kapitlet vært gjenstand for en rekke endringer over tid. I dette kapitlet drøfter vi kravene til samfunnsøkonomisk effektive normrenter. 3.1 Samfunnsøkonomisk effektivitet og normrenter Utgangspunktet for våre analyser er som nevnt innledningsvis at investor behandler skatteverdien av investeringsbaserte fradrag i grunnrenteinntekten separat. 4 Det vil si at skatteverdien av de investeringsbaserte fradragene (skattesatsen ganget med friinntekt og avskrivninger) håndteres som en egen inntekt i investeringskalkylen for et vannkraftprosjekt. Kriteriet for en nøytral rente er i henhold til denne teorien at Nåverdi av skatteverdien av fradrag = skattesats x investeringskostnad Det vil si at investor skal få et fradrag i grunnrenteinntekten som er lik skattesatsen (30 prosent i dag, foreslått økt til 31 prosent fra 2014) ganget med investeringskostnaden. Dette er åpenbart oppfylt dersom investor får en tilsvarende utbetaling på investeringstidspunktet (kontantstrømsskatt). Dersom investor skal være indifferent mellom en direkte utbetaling og en serie utbetalinger over levetiden, må han kompenseres med en rente som tilsvarer avkastningen på en investering med tilsvarende risiko. I den sammenhengen er det særlig viktig at vannkraftinvesteringer har svært lang levetid, opp mot 67 år skattemessig. Videre er det fra et praktisk reguleringsmessig perspektiv ønskelig at renten kan fastsettes med utgangspunkt i observerbare størrelser som det ikke er heftet tvil ved. På dette grunnlaget vil vi benytte følgende vurderingskriterier i analysen av ulike normrenter: Samsvar med investors avkastningskrav. Valgt modell for risikofri normrente og friinntektsrenten må være i samsvar med en (teoretisk) investors avkastningskrav til de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten. Observerbarhet. Det må mulig å observere og fastsette risikofri rente og et eventuelt risikopåslag i friinntektsrenten på en nøytral måte. Stabilitet og forutsigbarhet. For anlegg med svært lang levetid, som vannkraftverk, er det ønskelig at den risikofrie normrenten og frinntektsrenten er stabil og forutsigbar. 3.2 Investors avkastningskrav i praksis Hva bestemmer risikofri rente og eventuelt risikopåslag? Renter er generelt et mål på kostnaden ved å avstå fra forbruk i dag. Renten er da lik kompensasjonen som kreves for at en investor skal ha samme nytte av forbruk i dag som i morgen. Risikofri rente kan på teoretisk grunnlag antas å avhenge av følgende parametre (se NOU 2012:16 for en nærmere drøfting og oversikt over litteraturen): Tidspreferanseraten, som er et mål på investors utålmodighet. Grensenytteelastisiteten, som sier noe om investors preferanse for utjevning av forbruk mellom ulike tidsperioder. Konsumveksten, det vil si hvor mye økonomien vokser. I praksis betyr dette at høy økonomisk vekst, høy grad av utålmodighet og en sterk preferanse for utjevning av forbruk over tid alle trekker i retning av en høy rente. 4 Se avsnitt nedenfor der vi diskuterer betydningen av denne forutsetningen nærmere. Side 11

12 Spørsmålet om risikopåslag avhenger av hvorvidt verdien av de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten oppfattes som sikre eller ikke. Dette er i prinsippet et spørsmål om den systematiske risikoen knyttet til fradragene, det vil si risiko som ikke kan diversifiseres gjennom en bred portefølje. Det er i tillegg noen mer grunnleggende spørsmål knyttet til stabiliteten av regulatoriske og politiske systemer som kan ha relevans for vurderingen av risikopåslaget. Vi kommer tilbake til spørsmålet om konsekvensene for risikopåslaget dersom vi fjerner forutsetningen om delkontantstrømsdiskontering Bare en helt sikker kontantstrøm kan neddiskonteres med risikofri rente Finansdepartementets utgangspunkt for et nøytralt skattesystem er at staten skal ta en symmetrisk andel av oppsiden og nedsiden i prosjekter. Det oppnås ved å gi investor et garantert fradrag for investeringskostnaden. Det kan skje via en utbetaling på investeringstidspunktet (kontantstrømskatt) eller gjennom summen av de foreslåtte endringene knyttet til samordning og realisasjon av negativ grunnrenteinntekt. I praksis er dette ekvivalent med at staten blir å betrakte som en medeier i nye vannkraftprosjekter: Staten tar sin andel av investeringen gjennom garanterte fradrag for friinntekt og avskrivninger, men forbeholder seg retten til å ta inn 30 prosent av alle løpende kontantstrømmer. 5 Et spørsmål som Finansdepartementet ikke har drøftet i samme detalj etter hva vi kan se, er at full sikkerhet også krever at de fremtidige reelle fradragene må være robuste for endringer i fremtidige reguleringer og uventede endringer i inflasjon. Forutsetningene for nøytralitet er da at den renten som anvendes for å beregne de fremtidige fradragene, samsvarer med det avkastningskravet en kan forvente at selskapene i gjennomsnitt legger til grunn for å neddiskontere den sikre langsiktige reelle kontantstrømmen. Vi legger med andre ord til grunn at komponentvis diskontering gjelder. Gitt komponentvis diskontering antar vi at selskapene vil benytte et anslag for risikofri (real)rente når de skal neddiskontere en fremtidig sikker reell kontantstrøm. Men for at selskapene skal kunne betrakte kontantstrømmen som sikker, kan det heller ikke være usikkerhet om den realrenten som benyttes for å beregne de fremtidige fradragene. For hvis så er tilfellet, holder ikke lenger forutsetningene om en sikker kontantstrøm. Vi kan videre legge til grunn at selskapene opererer i et konkurranseutsatt marked der selskapenes inntektsside er beskyttet mot inflasjon. Høy inflasjon betyr tilsvarende høye produktpriser og vice versa. Det bør også gjelde det fremtidige fradraget. Det betyr at selskapene må få kompensert for løpende inflasjon når de fremtidige nominelle fradragene skal beregnes. Spørsmålet blir videre hvilken modell for beregning av fradragene som gjør at usikkerheten om realprisutviklingen for fradragene blir så liten at det er relevant å bruke en risikofri realrente når en skal beregne nåverdien Er fradrag i grunnrenteinntekten en sikker inntekt? Premisset for å kunne anvende en risikofri rente er at verdien av fradraget i grunnrenteinntekten faktisk er sikker. For et gitt regulerings- og skatteopplegg med en fast reell normrente holder sannsynligvis dette premisset. Men myndighetene kan vanskelig argumentere for at det ikke kan skje fremtidige endringer i reguleringsopplegg eller skatteregler som faktisk endrer verdien av fradragene. Fradragene kan altså være sikre innenfor dagens skatte- og reguleringsregime, men aktørene har ingen garanti for at ikke selve modellen blir endret på en måte som gjør at verdien av fradragene faller. Denne reguleringsrisikoen kan ikke fjernes, uansett hvor godt myndighetene argumenter. Historien viser at skatte- og reguleringsregimet endrer seg fra tid til annen. Og enkelte av endringene kan komme svært overraskende på aktørene, slik det for eksempel ble erfart i forbindelse med forslaget om å redusere tariffene i Gassled tidligere i år. 5 Det teoretiske grunnlaget for Finansdepartementets modell er beskrevet i detalj i NOU 2000:18, Skattlegging av petroleumsvirksomhet, og NOU 2003:9, Skatteutvalget. Se også Mirrlees et al. (2011). Side 12

13 Reguleringsrisikoen er særlig stor for prosjekter med lang levetid slik tilfellet er for kraftprosjekter. Basert på empiri kan en hevde at sannsynligheten er ganske stor for at en i løpet av en periode på over 60 år kan få endringer i skatteregimet som potensielt endrer verdien av fradragene, både opp og ned. Det kan derfor argumenteres for at premisset om sikre kontantstrømmer ikke holder på grunn av reguleringsrisiko, altså risiko for at selve regulerings- og skattemodellen endres. Rent praktisk kan en tenke seg endringer i skatteregimet som innebærer lavere marginalskatt på grunnrenteinntekt sammen med at andre skatter øker. En ikke utenkelig omlegging kunne være en økning i den kommunale eiendomsskatten mot en reduksjon i grunnrenteskattesatsen. Det ville i så fall redusere verdien av fradragene uten at den totale skattebelastningen går ned. Det kan finnes andre skatteendringer som de facto endrer verdien av grunnrentefradragene. Reguleringsrisiko er med andre ord en faktor som bidrar til at grunnrentefradragene ikke kan betraktes som helt sikre. Neste spørsmål blir da hvor betydningsfull reguleringsrisikoen er og hvor stort risikopåslaget bør være for å kompensere for en slik reguleringsrisiko. Dette kommer vi tilbake til i neste kapittel Implikasjonen av å legge til grunn komponentvis diskontering Vi har så langt lagt til grunn Finansdepartementets premiss om at komponentvis diskontering er den riktige metoden å bruke. Finansdepartementet har gående en diskusjon med Thore Johnsen og Petter Osmundsen om riktigheten av å legge til grunn komponentvis diskontering. Johnsen og Osmundsens syn er at så lenge selskapene bruker et felles avkastningskrav på netto kontantstrøm som beregningsmetode, blir det feil å legge deldiskontering til grunn (se Johnsen og Osmundsen, 2013, og Finansdepartementet, 2013). Finansdepartementet avviser kritikken og argumenterer blant annet med at skattefradragene i Norge er sikre i motsetning til skattefradrag i andre petroleumsprovinser. Det betyr ifølge departementet at risikoen i norske petroleumsprosjekter etter skatt er lavere enn for et gjennomsnittlig internasjonalt petroleumsprosjekt. Da blir det ifølge departementet riktig å trekke ut grunnrentefradragene som en sikker delkontantstrøm og diskontere den med en risikofri rente. Det vises også til at internasjonal forskning som støtter departementets syn om at det er riktig å legge til grunn risikofri rente ved vurdering av skattefradragene. Av det følger at man også må bruke komponentvis diskontering for denne delen av kontantstrømmen. Slik vi oppfatter departementet er det ikke først og fremst komponentvis diskontering de er talmann for, men at skattefradragene skal neddiskonteres med en særskilt risikofri rente. Og det er jo ikke mulig uten en form for komponentvis diskontering. Det springende punktet er med andre ord om skattefradragene kan betraktes som sikre eller ikke, noe vi under foregående punkt argumenterer for at de ikke er. Vi kan altså slå fast at departementets fremgangsmåte for å beregne nåverdien av skattefradragene har skapt faglig debatt. Implikasjonen av å bruke en lav normrente ved beregningen av grunnrentefradragene er at den fremtidige netto kontantstrømmen faller. For at en lavere fremtidig kontantstrøm ikke skal føre til et avvik mellom samfunnsøkonomisk og bedriftsøkonomisk lønnsomhet av marginale kraftprosjekter, må avkastningskravene for beregning av nåverdier basert på netto kontantstrøm også reduseres. Hvis det ikke foretas en slik justering blant investorene, er det en fare for at samfunnsøkonomisk lønnsomme prosjekter ikke blir gjennomført. Hvis premisset om komponentvis diskontering settes til side, noe som Johnsen og Osmundsen argumenterer for, bør normrenten reflektere den gjennomsnittlige kapitalkostnaden for normale kraftprosjekter, det vil si at man bør benytte et risikopåslag som speiler den relevante risikoen som er knyttet til netto kontantstrømmen i vanlige kraftprosjekter. Side 13

14 4 ULIKE MODELLER FOR BEREGNING AV NORMRENTER I dette kapitlet diskuterer vi ulike modeller for beregning av Hovedmodellene som diskuteres som et anslag for normrenten er i første rekke en kortsiktig statsrente (Statskasseveksler med 12 måneders løpetid), en langsiktig statsrente (10-årig statsobligasjon) og en fast normalisert realrente i størrelsesorden 2-3 prosent. 4.1 Kortsiktig statsrente som normrente Den kortsiktige renten er svært variabel. Når en justerer for inflasjon, har den kortsiktige realrenten målt ved kortsiktige statsrenter svingt mellom -1 og 7 prosent bare de siste 30 årene. Det er grunn til å tro at det også vil være tilfellet i fremtiden. Å bruke en kortsiktig rente som normrente betyr dermed at den reelle utviklingen i fradragene i grunnrenteinntekten vil svinge tilsvarende. Når selskapene skal foreta en neddiskontering for å beregne nåverdien, kjenner de ikke den fremtidige utviklingen av den kortsiktige realrenten. Men de vet at den kommer til å svinge. Selskapene vil måtte velge en realrente som antas å være noenlunde stabil over tid. For en risikofri kontantstrøm vil de legge til grunn sin forventning om den fremtidige risikofrie renten. Den usikre kortsiktige statsrenten vil imidlertid svinge og kan komme til å avvike fra forventningsbanen for den fremtidige kortsiktige realrenten. Denne risikoen vil en risikoavers investor kreve en kompensasjon for i avkastningskravet. Velger en å bruke en kortsiktig statsrente som utgangspunkt, bør en i så fall legge på en risikopremie for å kompensere for usikkerheten i realverdien av de fremtidige fradragene som en slik modell representerer. Uten et slikt risikopåslag vil ikke den kortsiktige statsrenten være en modell som tilfredsstiller kravet om nøytralitet. 4.2 Den langsiktige obligasjonsrenten Statsobligasjonsrenter svinger en del over tid, spesielt 3-årige statsobligasjoner. På den andre siden reflekterer statsobligasjonsrentene også en risikopremie knyttet til fremtidig inflasjon (jf. Gjølberg og Johnsen, 2007, og St.prp. nr.1 Tillegg ). Jo lengre renter, desto større er det grunn til å anta at risikopremien er. Det er ønskelig at markedspremiekomponenten i avkastningskravet i størst mulig grad gjenspeiler en genuin risikofri rente og ikke en rente som inneholder noen form for risikokompensasjon. Den langsiktige obligasjonsrenten vil normalt inneholde en risikopremie for å kompensere investorene for inflasjonsoverraskelser i forhold til forventet inflasjon. Denne risikopremien er relevant for en obligasjonsinvestor (nominelt risikofri investering), men mindre relevant for en egenkapitalinvestor i realprosjekter, hvor inntektene i prinsippet er inflasjonsbeskyttet. Ifølge Johnsen er derfor den langsiktige obligasjonsrenten ikke noe godt utgangspunkt som et anslag på risiko rente. Den langsiktige obligasjonsrenten vil også svinge over tid og dermed i tillegg ha noen av de samme utfordringene som den kortsiktige statsrenten. Vi tror derfor at å gå over til den langsiktige obligasjonsrenten ikke er den riktige veien å gå for normrenten. Figur 4-1 viser utviklingen i kortsiktig og langsiktige statsrenter for perioden 1985 til Figuren viser naturlig nok en betydelig grad av samvariasjon, men at de kortere rentene ligger vesentlig under den langsiktige rentene i perioder med nedgangskonjunkturer. Jo kortere rentene er desto mer følsom er renten for konjunkturutviklingen. Side 14

15 Figur 4-1: Kortsiktige og langsiktige statsrenter Årlig gjennomsnitt 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Statsobligasjoner 3 år Statsobligasjoner 5 år Statsobligasjoner 10 år Statskasseveksler 12 mnd Kilde: Norges Bank 4.3 Normalisert realrente pluss løpende inflasjon Den langsiktige nøytrale realrenten kan litt forenklet defineres som den renten som medfører at pengepolitikken verken er kontraktiv eller ekspansiv (se Bernhardsen og Gerdrup, 2006). Den nøytrale realrenten kan utledes på flere måter, men for Norges del kan renten anslås å ligge på 2,5-3,5 prosent (jf. igjen Bernhardsen og Gerdrup, 2006). Om vi antar at en pengepolitikk som verken er kontraktiv eller ekspansiv går sammen med en stabil inflasjon på 2,5 prosent pr. år, tilsier dette nominelle nøytrale renter i størrelsesorden 5-6 prosent. En langsiktig nøytral realrente vil oppfylle kravet til stabilitet og forutsigbarhet, og det finnes også flere eksempler på markedsaktører som legger en langsiktig nøytral realrente til grunn for risikofri rente i sine avkastningskrav. Renten er ikke direkte observerbar, men kan utledes på grunnlag av faglitteratur og det fastsatte inflasjonsmålet for pengepolitikken. Renten samsvarer heller ikke nødvendigvis med selskapenes lånekostnader. NVEs modell går ut på å bruke en normalisert realrente som risikofri rente, jf. beskrivelse i vedlegget. I tillegg kompenseres det løpende for inflasjon. Bygger man på NVE-modellen, vil usikkerheten i den fremtidige realprisutviklingen for grunnrentefradragene forsvinne gitt at vi kan være sikre på at ikke selve modellen endrer seg, jf. diskusjonen i kapittel Selskapene står foran en helt sikker reell fremtidig inntektsstrøm. Selskapene vet da at realrenten, som brukes for å beregne fremtidig grunnrentefradrag, korresponderer med den risikofrie realrenten. Og man oppnår nøytralitet på en elegant måte. Etter vår vurdering er denne modellen uovertruffen når det gjelder å sikre nøytralitet. Det kan tenkes at en risikoavers aktør er indifferent mellom en normrente basert på en kortsiktig satsrente pluss et risikopåslag eller en modell basert på normert realrente pluss løpende inflasjon. Det vil blant annet avhenge av hvilket risikopåslag som i så fall vil bli benyttet. Det ligger utenfor rammen av dette prosjektet å estimere størrelsen på et slikt risikopåslag. Side 15

16 THEMA-Rapport Rentebestemmelser for beskatning av kraftforetak Figur 4-2 viser realrenteutviklingen i Norge for perioden 1921 til Realrenten fremkommer som differansen mellom nominell rente på femårige statsobligasjoner og faktisk inflasjon pr. år, dividert med 1 pluss inflasjonsraten. 6 Den blå kurven er utviklingen i den korte realrenten, mens den røde viser det glidende 10-års gjennomsnittet for den samme renten. Den gjennomsnittlige realrenten over denne perioden viser en realrente på 2,6 prosent, som stemmer godt overens med anslagene for den normaliserte realrenten. Figuren viser også tydelig at et grunnrentefradrag som er knyttet til utviklingen i den korte realrenten, vil gi en svært variabel utvikling i grunnrentefradragene. Det er ellers verdt å merke seg at realrenten er positiv også i de siste 5 årene, selv med svært lave nominelle rentenivåer. Figur 4-2: Realrente i Norge % 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Løpende realrente 10-års gjennomsnittlig realrente (glidende) Gjennomsnittlig realrente Kilde: Norges Bank, Statistisk sentralbyrå 4.4 Andre renter Det er verdt å merke seg at kraftselskapenes lånekostnader ikke er relevante som grunnlag for risikofri rente. Observerte lånekostnader relativt til statsobligasjoner har økt de seneste årene, jf. utviklingen for kraftselskapers obligasjonslån. Dette har imidlertid ikke betydning for normert risikofri rente innenfor rammeverket vi benytter her. Normert risikofri rente skal tilsvare investors avkastningskrav til en risikofri kontantstrøm, ikke lånekostnaden selskapene står overfor. Observerte kredittpremier reflekterer dessuten samlet risiko i kraftproduksjon. En separat vurdering av lånekostnaden for de investeringsbaserte fradragene tilsier en lavere premie enn gjennomsnittlig lånekostnad. Det er imidlertid andre renter som kan tenkes å utgjøre grunnlaget for normert risikofri rente. NIBOR (Norwegian Interbank Offered Rate) er en samlebetegnelse for norske pengemarkeds- 6 Bildet blir relativt likt om vi velger andre nominelle renter som grunnlag for realrenteberegningene. Inflasjonen er målt med utgangspunkt i gjennomsnittlig konsumprisindeks pr. år. Side 16

17 renter med ulike løpetider og brukes gjerne som referanse for lånerenter og innskuddsrenter, også for kraftselskaper. Historisk ligger NIBOR i snitt høyere enn rentene på både statskasseveksler og statsobligasjoner (utenom 10-årige). NIBOR følger i stor grad statsobligasjonsrenter, men påvirkes samtidig av en rekke kortsiktige faktorer i norske og internasjonale finansmarkeder. Den er derfor mindre relevant som mål på avkastningen til en langsiktig sikker plassering for en egenkapitalinvestor. Realrenteobligasjoner utstedes i enkelte markeder, blant annet av den amerikanske staten. Amerikanske realrenteobligasjoner (såkalte Treasury Inflation-Protected Securities) er tilgjengelige med løpetider på 5, 10 eller 30 år, og gir en fast realrente som justeres for løpende inflasjon målt ved konsumprisindeksen. Slike obligasjoner har åpenbart teoretisk interessante egenskaper og har mye til felles med vårt forslag, men det er enkelte praktiske spørsmål om hvordan observerte renter på slike obligasjoner i internasjonale markeder skal overføres til en referanserente for investeringer i norsk vannkraft. 4.5 Egenskaper ved alternative modeller for normert risikofri rente I tabellen nedenfor oppsummerer vi egenskapene ved alternative modeller for normert risikofri rente: Tabell 4-1: Egenskaper ved alternative modeller for normert risikofri rente Rente Egenskaper Statskasseveksler Statsobligasjoner 3 år Statsobligasjoner 5 år Statsobligasjoner 10 år Nøytral rente pluss løpende inflasjon Realrenteobligasjoner Observerbar, svært lite stabil Observerbar, middels stabil. Inneholder en ekstra risikopremie knyttet til avvik fra forventet inflasjon Observerbar, middels stabil. Inneholder en ekstra risikopremie knyttet til avvik fra forventet inflasjon Observerbar, relativt stabil. Inneholder en ekstra risikopremie knyttet til avvik fra forventet inflasjon Ikke direkte observerbar, men analyser fra Norges Bank tilsier en nøytral realrente på 2,5-3,5 prosent Bra samsvar med observerte avkastningskrav og underliggende teori. Gir i prinsippet en helt sikker reell fremtidig inntekt normrente = risikofri realrente Observerbare internasjonalt Ikke klart at det er et godt mål på reell risikofri rente for en vannkraftinvestor I figuren nedenfor viser vi den historiske utviklingen i alternative normrenter slik den ville ha vært med ulike modeller siden Den heltrukne svarte kurven viser utviklingen med konstant realrente pluss faktisk inflasjon. Tidlig i perioden ville denne modellen ha gitt store svingninger sammenlignet med modeller basert på statsobligasjoner (den heltrukne røde kurven), som følge av store variasjoner i inflasjonen. De siste 20 årene er imidlertid forholdet motsatt, det vil si at realrentemodellen gir mindre variasjoner i den årlige normrenten. De stiplede kurvene viser utviklingen i normrentene dersom vi legger til grunn 10-årige glidende gjennomsnitt i stedet for årlige verdier. Side 17

18 Figur 4-3: Alternative normrenter 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Nøytral rente 2,5% + løpende inflasjon 10-årsgjennomsnitt nøytral rente 2,5% + løpende inflasjon 5-årig statsobligasjon 10-års gjennomsnitt 5-årig statsobligasjon Kilde: Norges Bank, Statistisk sentralbyrå, I figuren nedenfor viser vi utviklingen i risikofri normrente i henhold til modellen med fast realrente og statskasseveksler historisk og frem mot Før 2003 har vi benyttet femårige statsobligasjoner. Disse rentene er trolig noe høyere enn tilsvarende renter for statskasseveksler (jf. utviklingen i de to rentene etter 2003), men det illustrerer likevel at statskasseveksler i perioder kan ligge over en normrente lik nøytral rente pluss faktisk inflasjon. I andre perioder vil rentene på statskasseveksler ligge lavere enn nøytral rente pluss faktisk inflasjon. De estimerte rentene for er beregnet med utgangspunkt i observerte statsobligasjonsrenter pr. juni 2013, Statistisk sentralbyrås inflasjonsprognose for og et langsiktig inflasjonsmål på 2,5 prosent. 7 prognose datert 20. august Side 18

19 Figur 4-4: Utvikling i risikofri normrente Fast realrente vs. statskasseveksler 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Statsobligasjoner 5 år Statskasseveksler Nøytral rente 2,5% + inflasjon Kilde: Norges Bank, 4.6 Risikopåslag i friinntektsrenten Vi har ovenfor drøftet normert risikofri rente på generelt grunnlag. Et annet spørsmål er om det bør være et risikopåslag i friinntektsrenten i tillegg til normert risikofri rente. Dette spørsmålet drøfter vi under to forutsetninger: 1. Delkontantstrømsdiskontering 2. Nettokontantstrømsdiskontering Risikopremie ved delkontantstrømsdiskontering Som diskutert i kapittel 3 er det grunnlag for å hevde at de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten er eksponert for reguleringsrisiko som følge av usikkerhet om det fremtidige skattesystemet. En måte å kompensere for dette på, er å inkludere et eksplisitt påslag for reguleringsrisiko i friinntektsrenten. Sammenhengen mellom reguleringsrisiko og avkastningskrav er et internasjonalt forskningstema. Forskningen rettes hovedsakelig mot den reguleringsrisikoen som monopolregulerte er eksponert for. Felles for de fleste er at de med ulike metodiske tilnærminger gjør anslag på risikopremiene for å kompensere for reguleringsrisiko. Men utgangspunktet er at endringer i reguleringsregime påvirker de regulerte bedriftenes kontantstrøm både før og etter skatt. Det samme er jo tilfellet for endringer i skatteregimer. Vi har gjennomgått noen studier som vi refererer til i Tabell 4-2. Viktige grunner til at reguleringsrisiko bidrar til høyere avkastningskrav er at de forventede endringer i reguleringen er asymmetrisk, det vil si at det er større sannsynlighet for at fremtidige endringer svekker kontantstrømmen etter skatt enn at de vil øke kontantstrømmen. Et annen grunn er at ustabilitet i regulering øker volatiliteten i kontantrømmen som i seg bidrar til høyere kapitalkostnad. Som vi Side 19

20 ser av tabellen ligger anslagene for innvirkningen på WACC etter skatt fra 1,5 prosent og oppover til 5 prosent nominelt etter skatt. Det er imidlertid en uensartet gruppe med reguleringsforhold som studeres, slik at tallanslagene neppe er direkte anvendbare for vårt formål. I tillegg er det slik at noen av studiene tar for seg den samlede effekten av reguleringen og ikke bare risikoen knyttet til usikkerheten i reguleringen. For eksempel vil en stabil regulering med høy incentivstyrke gi opphav til risiko fordi avkastningen kan variere avhengig av det regulerte selskapets effektivitet. Det interessante er at internasjonal forskning etablererer en sammenheng mellom reguleringsrisiko og kapitalkostnader. Tabell 4-2. Studier om sammenhengen mellom regulering og kapitalkostnad Risikofaktor Estimat på risikopremie Kilde Lavere forventet kontantstrøm pga. forventninger om asymmetriske endringer i reguleringen Ustabil regulering øker volatilitet i kontantstrøm Høy incentivstyrke i reguleringen 1,5 % nominell effekt på totalavkastningskrav etter skatt, reguleringsrisiko isolert Opp til 5 % nominell effekt på totalavkastningskrav etter skatt, samlet effekt av regulering Solchaga Recio & Asociados (2011) The Brattle Group/Bazelon (2011) SNF/Skjeret (2001) Norton (1985) Alexander et al. (1996) Thore Johnsen (2012) I denne sammenhengen er det også verdt å merke seg at norske myndigheter før innføringen av inntektsrammereguleringen i 1997 opererte med en referanserente for regulert nettvirksomhet som var lik statsobligasjonsrente pluss ett prosentpoeng, til tross for at nettselskapenes inntekter i prinsippet er fullstendig sikre under en avkastningsregulering. 8 Det er ikke urimelig å tolke dette påslaget som en kompensasjon for risiko knyttet til fundamentale endringer i reguleringen (som ble gjennomført i 1997) Risikopremie ved nettokontantstrømsdiskontering Dersom vi antar at selskapene bare diskonterer nettokontantstrømmer og ikke tar hensyn til at fradragene i grunnrenteinntekten er sikre (teoretisk), skal friinntektsrenten i stedet reflektere et rimelig avkastningskrav til nettokontantstrømmen. Spørsmålet er hvor stort et slikt risikopåslag bør være. Et estimat på risikopåslaget i totalavkastningskravet til vannkraftinvesteringer er drøftet i THEMA (2011) i forbindelse med diskusjonen om kapitaliseringsrenten for formuesverdiberegningen. Der konkluderte vi med at påslaget bør reflektere markedsbaserte avkastningskrav til norsk vannkraftproduksjon. Resonnementet er gyldig også for friinntektsrenten under en forutsetning om nettokontantstrømsdiskontering. Basert på tilgjengelig litteratur og markedsdata anslo vi at risikopremien bør være i størrelsesorden 5-5,5 prosentpoeng nominelt før skatt (jf. også Gjølberg og Johnsen, 2007). Denne premien reflekterer både en risikopremie for egenkapital og tapspremien i selskapenes lånekostnader. Anslaget bygger på en forutsetning om at risikoen i vannkraftproduksjon er om lag på nivå med representativ børsnotert virksomhet eller noe lavere, samt lave lånekostnader utover risikofri rente (0,5-1 prosentpoeng). I lys av utviklingen i finansmarkedene de siste to årene og endringer i reguleringen av bankene er det grunn til å tro at fremtidige kredittpremier vil ligge over historiske nivåer. Det tilsier isolert sett en risikopremie i øvre ende av intervallet vi konkluderte med i 2011, kanskje også i overkant. På den andre siden bør det gjøres en nærmere vurdering av hvordan skattesystemet påvirker totalavkastningskravet 8 Gitt at reguleringen gjør det mulig for selskapene å utjevne inntekter over tid med rentekompensasjon (ved avvik mellom prognostiserte og faktiske tariffer), et krav den norske nettreguleringen i all hovedsak har oppfylt. Side 20