Rentebestemmelser for beskatning av kraftforetak

Størrelse: px
Begynne med side:

Download "Rentebestemmelser for beskatning av kraftforetak"

Transkript

1 Offentlig ISBN nr Rentebestemmelser for beskatning av kraftforetak På oppdrag fra Energi Norge 5. september 2013 THEMA Rapport

2 Side 2

3 Om prosjektet Om rapporten: Prosjektnummer: ENO Rapportnavn: Rentebestemmelser for beskatning av kraftforetak Prosjektnavn: Rentebestemmelser for beskatning av kraftforetak Rapportnummer: Oppdragsgiver: Energi Norge ISBN-nummer Prosjektleder: Åsmund Jenssen Tilgjengelighet: Offentlig Prosjektdeltakere: Eivind Magnus Ferdigstilt: 5. september 2013 Brief summary in English The norm risk-free interest rate in the Norwegian hydropower taxation is important for investment incentives and tax revenues as it is used as a basis for the uplift in the special tax on hydropower. We find that the norm rate should be based on a fixed real rate adjusted for actual inflation, rather than short-term treasury bills as in the current system. One should also consider including a risk premium to reflect the risk of possible changes to the tax system, which is particularly relevant for hydropower assets with a tax depreciation time of up to 67 years. Om Øvre Vollgate Oslo Foretaksnummer: NO tilbyr spesialistkompetanse innenfor markedsanalyse, markedsdesign og strategirådgivning for energi- og kraftbransjen. Side 3

4 INNHOLD SAMMENDRAG OG KONKLUSJONER INNLEDNING Bakgrunn og problemstilling Om rapporten UTVIKLINGEN I RENTEBESTEMMELSENE I KRAFTBESKATNINGEN Kraftskattereformen Senere endringer i rentebestemmelsene Utviklingen i normert risikofri rente og friinntektsrenten KRITERIER FOR VALG AV NORMRENTER Samfunnsøkonomisk effektivitet og normrenter Investors avkastningskrav i praksis Hva bestemmer risikofri rente og eventuelt risikopåslag? Bare en helt sikker kontantstrøm kan neddiskonteres med risikofri rente Er fradrag i grunnrenteinntekten en sikker inntekt? Implikasjonen av å legge til grunn komponentvis diskontering ULIKE MODELLER FOR BEREGNING AV NORMRENTER Kortsiktig statsrente som normrente Den langsiktige obligasjonsrenten Normalisert realrente pluss løpende inflasjon Andre renter Egenskaper ved alternative modeller for normert risikofri rente Risikopåslag i friinntektsrenten Risikopremie ved delkontantstrømsdiskontering Risikopremie ved nettokontantstrømsdiskontering Praktiske konsekvenser av alternative normrenter ANBEFALINGER OM NORMRENTER REFERANSER VEDLEGG: NORMRENTER PÅ ANDRE OMRÅDER Side 4

5 SAMMENDRAG OG KONKLUSJONER Bakgrunn og problemstilling Den normerte risikofrie renten er sentral i det norske skattesystemet for vannkraftproduksjon, ikke minst fordi fradraget for friinntekt i grunnrenteinntekten beregnes direkte på grunnlag av denne renten. Den normerte risikofrie renten settes med dagens regler lik årsgjennomsnittet av renten på statskasseveksler med 12 måneders gjenstående løpetid. For vannkraftprodusenter er nivået på den normerte risikofrie renten viktig både for den samlede skattebelastningen og incentivene til å investere i vannkraftverk. Ulike modeller for valg av normert risikofri rente og friinntektsrenten kan ha svært forskjellig samfunnsøkonomiske konsekvenser. Vi drøfter følgende problemstillinger: Hva har vært utviklingen i regelverket for rentefastsettelsen i kraftskattesystemet? Hva er de samfunnsøkonomiske konsekvensene av ulike modeller for normert risikofri rente og friinntektsrenten? Hovedvekten i analysen ligger på de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten, som består av friinntekt og avskrivninger. Vi drøfter friinntektsrenten primært under forutsetning av at investorer i grunnrenteskattepliktige vannkraftverk behandler disse som en separat inntektsstrøm, Vi drøfter imidlertid også kort implikasjonene for friinntektsrenten av å legge til grunn en nettokontantstrømstilnærming. Vi vurderer ikke hva som er den riktige metoden (her finnes det ulike synspunkter), men peker på konsekvensene av å benytte alternative metoder. Betydelige endringer i regelverket for normrentene over tid Normrenter har vært benyttet i en rekke sammenhenger siden kraftskattereformen ble iverksatt i Normert risikofri rente har vært særlig sentral, ettersom den har ligget til grunn for andre normrenter, deriblant friinntektsrenten. Opprinnelig ble friinntektsrenten fastsatt som summen av normert risikofri rente pluss et risikopåslag på 4 prosentpoeng (nominelt før skatt). Normert risikofri rente ble fastsatt som gjennomsnittet av renten på statsobligasjoner med 3 års løpetid for inntektsåret og de to foregående år. Begrunnelsen for risikopåslaget var at normalavkastningen skulle skjermes for grunnrenteskatt. Med virkning fra inntektsåret 2007 ble risikopåslaget i friinntektsrenten fjernet. Fjerningen ble fra myndighetenes side begrunnet med at de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten var å betrakte som en sikker inntekt etter endringer i regelverket. Endringene innebar blant annet muligheter for samordning av grunnrenteinntekt på selskapsnivå og utbetaling av skatteverdien av negativ grunnrenteinntekt. Samtidig ble normert risikofri rente endret til gjennomsnittlig rente på statskasseveksler med 12 måneders gjenstående løpetid. Denne endringen ble begrunnet med at statsobligasjonsrenter inneholdt en risikopremie knyttet til fremtidig inflasjon og var et dårligere mål på risikofri rente. Normert risikofri rente bør baseres på fast realrente justert for løpende inflasjon Friinntektsrenten skal sikre at nåverdien av de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten er lik investeringskostnaden (begge deler justert med skattesatsen for grunnrente). Om vi legger til grunn at friinntektsrenten er lik normert risikofri rente, bør den være mest mulig stabil og reflektere investors avkastningskrav til en langsiktig sikker investering. I tillegg må renten kunne observeres og fastsettes på et nøytralt og transparent grunnlag. Disse kriteriene gjelder for øvrig uavhengig av om fradragene vurderes som sikre eller ikke. Normert risikofri rente vil uansett være gulvet for friinntektsrenten (og andre normrenter i kraftskattesystemet). Både statsobligasjoner, statskasseveksler og modeller basert på realrenter er aktuelle kandidater for normert risikofri rente i praksis. Kraftselskapenes lånekostnader er ikke relevante, ettersom Side 5

6 lånekostnadene reflekterer samlet risiko i kraftproduksjon og ikke en vannkraftinvestors alternativavkastning av en sikker plassering. Det beste valget er å bruke et velbegrunnet anslag på langsiktig nøytral realrente og kompensere for løpende inflasjon målt ved konsumprisindeksen. Med langsiktig nøytral realrente mener vi litt forenklet den renten som medfører at pengepolitikken verken er ekspansiv eller kontraktiv. Statsobligasjonsrenter må antas å inneholde en risikopremie knyttet til fremtidig inflasjon, mens statskasseveksler i stor grad er drevet av kortsiktige konjunkturer. Fra et investorperspektiv gir en realrentebasert modell en mer stabil kompensasjon for at friinntekt og avskrivninger gis over hele levetiden. Andre rentevalg fører i større grad til risiko og oppfyller ikke kriteriene for en samfunnsøkonomisk effektiv normert risikofri rente. Det skyldes blant annet at andre rentevalg ikke er konsistent med kravet om at de reelle fradragene er sikre. Langsiktig nøytral realrente er for øvrig også i tråd med hvordan NVE fastsetter referanserenten for nettselskapenes inntektsrammer, samt anbefalingene i NOU 2012:16 om kalkulasjonsrenten i samfunnsøkonomiske analyser. Både NVE og NOU 2012:16 baserer seg for øvrig på en langsiktig risikofri realrente på 2,5 prosent. Norges Banks forskning har tidligere vist at den langsiktige nøytrale realrenten ligger i intervallet 2,5-3,5 prosent. Samlet tilsier dette at realrenten bør settes minimum lik 2,5 prosent. Et risikopåslag bør vurderes innført i friinntektsrenten Normert risikofri rente som diskutert ovenfor utgjør et gulv for friinntektsrenten. Selv om friinntekt og avskrivninger i prinsippet utgjør sikre inntekter for en vannkraftinvestor, gjelder det bare innenfor rammen av dagens skattesystem. Både enkeltparametre i skattesystemet og den grunnleggende utformingen kan endres. Det bør derfor vurderes innført et påslag i friinntektsrenten for å reflektere regulatorisk risiko knyttet til mulige fremtidige endringer i skattesystemet. Med en levetid på 67 år skattemessig er det grunn til å anta at en vannkraftinvestor vil ta hensyn til slik risiko, ettersom det er en betydelig sannsynlighet for at skattesystemet vil komme til å endres i løpet av en så lang periode. Størrelsen på påslaget er imidlertid vanskelig å anslå. Dersom normert risikofri rente baseres på statskasseveksler (eller statsobligasjoner), bør det kompenseres særskilt for risikoen knyttet til konjunkturdrevne variasjoner i statsrentene i friinntektsrenten. Dette kommer i tillegg til et eventuelt påslag for risikoen for endringer i skattesystemet. Resonnementene ovenfor bygger på at de investeringsbaserte fradragene utgjør en sikker inntekt (med forbehold om rentevalg og risiko knyttet til endringer i skattesystemet) som diskonteres separat med et eget avkastningskrav. Dersom en i stedet legger til grunn et nettokontantstrømsperspektiv, som i den opprinnelige modellen fra 1997, bør friinntektsrenten inneholde et risikopåslag som reflekterer gjennomsnittlig risiko i vannkraftproduksjon (nominelt totalavkastningskrav før skatt). En vurdering av hva som er riktig metode, er imidlertid et spørsmål som krever en grundigere samfunnsøkonomisk analyse. Side 6

7 1 INNLEDNING 1.1 Bakgrunn og problemstilling Normrenter inngår i flere deler av kraftverksbeskatningen i Norge, blant annet ved beregning av fradrag for friinntekt i grunnrenteinntekten og formuesverdien som ligger til grunn for eiendomsskatten for store vannkraftverk. Den normerte risikofrie renten er sentral i dette regelverket, ettersom friinntekten beregnes direkte på grunnlag av denne renten. Den normerte risikofrie renten settes med dagens regler lik årsgjennomsnittet av renten på statskasseveksler med 12 måneders gjenstående løpetid i henhold til forskrift til skatteloven (Forskrift til utfylling og gjennomføring mv. av skatteloven av 26. mars 1999 nr. 14, FOR ). Regelverket for rentefastsettelsen og kraftskattesystemet er endret flere ganger etter innføringen av kraftskattereformen i Blant annet ble risikopåslaget i friinntektsrenten fjernet med virkning fra inntektsåret Over tid er det også blitt et økende avvik mellom rentene i finansmarkedene og kraftselskapenes lånekostnader. Videre har NVE nylig endret regelverket for referanserenten i nettselskapenes inntektsrammer og gått over til en konstant langsiktig realrente som grunnlag for risikofri rente. For vannkraftprodusenter er nivået på den normerte risikofrie renten viktig både for den samlede skattebelastningen og incentivene til å investere i vannkraftverk, både nyinvesteringer og opprusting og utvidelser i eksisterende kraftverk. Ulike modeller for valg av normert risikofri rente og friinntektsrenten kan ha svært forskjellig samfunnsøkonomiske konsekvenser. Vi drøfter følgende problemstillinger i rapporten: Hva har vært utviklingen i regelverket for rentefastsettelsen i kraftskattesystemet? Hva er de samfunnsøkonomiske konsekvensene av ulike modeller for normert risikofri rente og friinntektsrenten? Hovedvekten i analysen ligger på de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten, som består av friinntekt og avskrivninger. Vi drøfter friinntektsrenten primært under forutsetning av at investorer i grunnrenteskattepliktige vannkraftverk behandler disse som en separat inntektsstrøm, det vil si at vi i likhet med Finansdepartementet legger delkontantstrømsdiskontering (komponentvis diskontering) til grunn. Drøftingen av et eventuelt risikopåslag har også dette utgangspunktet. Det vil si at vi legger til grunn at den relevante risikoen knyttet til fradragene for friinntekt og avskrivninger i grunnrenteinntekten er forskjellig fra den generelle risikoen knyttet til vannkraftproduksjon. Vi drøfter imidlertid også kort implikasjonene for frinntektsrenten av å legge til grunn en nettokontantstrømstilnæring, i tråd med den opprinnelige modellen for beregning av friinntekten. Vi vurderer ikke om Finansdepartementets tilnærming er riktig eller ikke, men peker på konsekvensene av å benytte alternative metoder. Den prinsipielle analysen av normert risikofri rente er uansett uavhengig av hvorvidt delkontantstrømsdiskontering legges til grunn eller ikke. 1.2 Om rapporten Rapporten er utarbeidet på oppdrag fra Energi Norge, og har følgende innhold: I kapittel 2 beskriver vi utviklingen i regelverket for normrentene i kraftverksbeskatningen, med vekt på risikofri normrente. I kapittel 3 drøfter vi kriterier for valg av normrenter på grunnlag av samfunnsøkonomisk teori. I kapittel 4 analyserer vi konkrete forslag til modeller for den risikofrie nomrenten og friinntektsrenten i detalj. I kapittel 5 oppsummerer vi analysen og anbefaler en konkret modell for valg av normrente og friinntektsrente. Side 7

8 2 UTVIKLINGEN I RENTEBESTEMMELSENE I KRAFTBESKATNINGEN Som nevnt i innledningen er rentebestemmelsene i kraftverksbeskatningen endret flere ganger siden kraftskattereformen trådte i kraft i Vi går i dette kapitlet kort gjennom utviklingen i rentebestemmelsene i kraftverksbeskatningen, både de formelle regelendringene og begrunnelsene. 2.1 Kraftskattereformen Kraftskattereformen av 1997 inneholdt følgende normrenter: 1 Normert risikofri rente Normrente for friinntekt, for fremføring av negativ grunnrenteinntekt og tilbakeføring av negativt skattegrunnlag ved realisasjon Normrente for gjeldsrentebegrensning Normrente for fremføring av overskytende naturressursskatt Normrente ved kapitalisering (beregning av formuesverdi som grunnlag for eiendomsskatt) Den normerte risikofrie renten ble fastsatt som gjennomsnitt av renten på statsobligasjoner med 3 års løpetid for inntektsåret og de 2 foregående år. Rentene for friinntekt og fremføring av negativ grunnrenteinntekt inneholdt risikopåslag på 4 prosentpoeng nominelt før skatt. Tilsvarende ble kapitaliseringsrenten for formuesverdien beregnet som en realrente på grunnlag av nominell normert risikofri rente før skatt pluss et risikopåslag på 4 prosentpoeng (det vil si samme påslag som normrentene ved beregning av grunnrenteinntekten). Normrenten for fremføring av overskytende naturressursskatt ble definert som normert risikofri rente pluss 0,5 prosentpoeng, fratrukket 28 prosent skatt. Normrenten for gjeldsrentebegrensning ble beregnet på samme måte som renten for fremføring av overskytende naturressursskatt, men uten fradrag for skatt. Den overordnede begrunnelsen for valg av de ulike normrentene var at de skulle bidra til en nøytral grunnrenteskatt og et riktig nivå på markedsverdien av vannkraftproduksjon som grunnlag for eiendomsskatten. Det het blant annet i Ot.prp. nr. 23 ( ) følgende: «Som utgangspunkt skal normrenten være tilnærmet lik den forventede avkastning kapitalmarkedet ellers tilbyr på tilsvarende kapitalplasseringer med samme risiko. Av dette følger blant annet at normrenten for lånekostnader skal være tilnærmet lik en markedsbasert lånerente.» «Ved fastsettelse av en risikofri rente bør det tas utgangspunkt i renten på statspapirer, mens en ved fastsettelsen av risikotillegget kan ta utgangspunkt i et markedsbasert gjennomsnittlig risikotillegg.» For at en skatt på grunnrenten skal virke nøytralt på investeringsbeslutningene, må skattereglene ta hensyn til at en investor har alternative plasseringsmuligheter for kapitalen. Departementet legger derfor vekt på at en skatt på grunnrente kun skal legges på den ekstraordinære avkastningen som følger av at det kan oppstå grunnrente. Det innebærer at en må kunne trekke fra den avkastningen som investeringene alternativt kunne oppnådd dersom de var plassert i en virksomhet som ikke gir grunnrente. Denne alternativavkastningen kalles normalavkastning på kapitalen. Departementet foreslår, i tråd med flertallet i Rødseth-utvalget, at normalavkastningen skjermes gjennom å definere en friinntekt som kommer til fradrag ved beregning av grunnrenteinntekten. 1 Viktige forarbeider er blant annet NOU 1992:34, Ot.prp. nr. 23 ( ) og Innst. O. nr. 62 ( ). Side 8

9 2.2 Senere endringer i rentebestemmelsene Det har siden 1997 skjedd flere endringer i rentebestemmelsene: Risikopåslag i kapitaliseringsrenten for formuesverdi ble redusert til 3 prosentpoeng med virkning fra inntektsåret 2000 (Ot.prp. nr. 47, ). Med virkning fra inntektsåret 2005 ble renten for fremføring av negativ grunnrenteinntekt endret til en rente etter skatt (Ot.prp. nr. 1, ). For øvrig var renten uendret, det vil si at den ble beregnet på grunnlag av normert risikofri rente pluss 4 prosentpoeng risikotillegg før skatt. Fra 2007 ble det gjennomført to sentrale endringer: Normert risikofri rente ble endret til å beregnes som årsgjennomsnittet av renten på statskasseveksler med 12 måneders gjenstående løpetid, og risikopåslaget i friinntektsrenten ble fjernet. 2 Fra 2012 er kapitaliseringsrenten ikke lenger basert på normert risikofri rente og en eksplisitt risikopremie, men fastsettes direkte i forbindelse med statsbudsjettet hvert år. Reduksjonen i risikopåslaget i normrenten for kapitalisering i 2000 er tidligere drøftet i THEMA (2011a), der vi konkluderer med at reduksjonen savner en faglig begrunnelse og at endringen primært måtte anses som provenymotivert. Når det gjelder endringen fra 2012, er det vanskelig å vurdere det faglige grunnlaget ettersom det ikke er dokumentert utover en generell diskusjon av risikopåslag og nivået på risikofri rente. Det er imidlertid klart at den årlige fastsettelsen uten referanse til et underliggende formelverk eller andre eksplisitte forutsetninger fører til økt usikkerhet om fremtidig eiendomsskatt. 3 Omleggingen av fremføringsrenten for negativ grunnrenteinntekt til en rente etter skatt skyldes at rentepåslaget for ubenyttet negativ grunnrenteinntekt ikke er en skattepliktig inntekt. Det er da alternativavkastningen etter skatt som er det relevante avkastningskravet for en investor (jf. Ot.prp. nr. 1, ). Prinsipielt er det etter Finansdepartementets vurdering da riktig å bruke en fremføringsrente etter skatt. Begrunnelsen for fjerningen av risikopåslaget er at fradragene i grunnrenteinntekten anses å være en sikker fremtidig inntekt for kraftselskapene. Finansdepartementet har i sin argumentasjon for at inntekten er sikre, vektlagt følgende: Det gis adgang til å samordne positiv og negativ grunnrenteinntekt på konsernnivå. I tillegg kan negativ grunnrenteinntekt overføres til nye eiere som har nytte av inntekten gjennom salg av verk, eller skatteverdien kan komme til utbetaling på visse betalingelser. Dette betyr i sin tur at de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten i form av friinntekt og avskrivninger er å betrakte som fullstendig sikre fra investors side, i hvert fall etter Finansdepartementets vurdering. De investeringsbaserte fradragene kan derfor også ses på som en sikker inntekt som investor bør diskontere separat fra de andre kontantstrømmene (salgsinntekter, driftskostnader, overskuddsskatt osv.). Fordi fradragene er sikre, skal risikofri rente brukes som diskonteringsrente. Øvrige deler av kontantstrømmen er derimot beheftet med usikkerhet, og diskonteres derfor på samme måte som før med et risikojustert avkastningskrav. 2 Fjerningen av risikopåslaget gjaldt også rentene for fremføring av negativ grunnrenteinntekt og tilbakeføring av negativt skattegrunnlag ved realisasjon. 3 I tillegg er det en svakhet at fradraget for grunnrenteskatt i formuesverdiberegningen diskonteres med en rente før skatt. Ettersom grunnrenteskatten ikke er fradragsberettiget i alminnelig inntekt, bør det brukes en rente etter skatt for dette kostnadselementet. Dette er drøftet nærmere i THEMA (2011b). Dersom en legger Finansdepartementets syn om separat diskontering til grunn, bør dessuten skatteverdien av de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten diskonteres separat med risikofri rente etter skatt i formuesverdiberegningen. Side 9

10 Når det gjelder overgangen til statskasseveksler som grunnlag for normert risikofri rente, peker Finansdepartementet i statsbudsjettet for 2008 (Ot. prp. nr. 1, ) på følgende: «Den risikofrie renten beregnes i dag som gjennomsnittet av siste tre års statsobligasjonsrente med tre års løpetid. Valget av denne metoden savner en begrunnelse. Departementet viser til omtale i St. prp. nr. 1 ( ) avsnitt for en vurdering av hvordan den risikofrie renten bør fastsettes.» «Rentesatsen i grunnrentebeskatningen for kraftverk, renten i skjermingsmetoden for aksjeinntekter mv. og fremføringsrenten i petroleumsbeskatningen har i stor grad samme prinsipielle utgangspunkt. Ut fra hensynet til likebehandling er det ønskelig at disse rentesatsene fastsettes med samme metode.» Begrunnelsen for valg av statskasseveksler er altså todelt. Renten på statskasseveksler ble introdusert som en del av skattesystemet i forbindelse med aksjonærmodellen for beskatning av aksjeinntekter, som grunnlag for skjermingsrenten. Skjermingsrenten ble opprinnelig fastsatt på grunnlag av renten på 5-årige statsobligasjoner, men ble endret fra I St.prp. nr. 1 Tillegg nr. 1 ( ) peker Finansdepartementet på at 5-årige statsobligasjoner inneholder en viss grad av risikokompensasjon, mens renten på statskasseveksler anses som tilnærmet risikofri og derfor et bedre valg enn statsobligasjonsrenter. Som følge av endringene i skjermingsrenten og fremføringsrenten i petroleumsskatten, har Finansdepartementet funnet det ønskelig å endre den risikofrie normrenten i kraftverksbeskatningen ut fra hensynet til likebehandling (jf. igjen St.prp. nr. 1, ). 2.3 Utviklingen i normert risikofri rente og friinntektsrenten Figuren nedenfor viser utviklingen i normert risikofri rente og frinntektsrenten i perioden Frem til og med 2006 inkluderte friinntektsrenten et risikopåslag på 4 prosentpoeng. Som vi ser, har normert risikofri rente vist en avtakende trend i perioden. Figur 2-1: Normert risikofri rente og friinntektsrente Nominelle renter før skatt 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Normert risikofri rente Friinntektsrente Kilde: Finansdepartementet Side 10

11 3 KRITERIER FOR VALG AV NORMRENTER Normrentene i kraftverksbeskatningen har som vist i forrige kapitlet vært gjenstand for en rekke endringer over tid. I dette kapitlet drøfter vi kravene til samfunnsøkonomisk effektive normrenter. 3.1 Samfunnsøkonomisk effektivitet og normrenter Utgangspunktet for våre analyser er som nevnt innledningsvis at investor behandler skatteverdien av investeringsbaserte fradrag i grunnrenteinntekten separat. 4 Det vil si at skatteverdien av de investeringsbaserte fradragene (skattesatsen ganget med friinntekt og avskrivninger) håndteres som en egen inntekt i investeringskalkylen for et vannkraftprosjekt. Kriteriet for en nøytral rente er i henhold til denne teorien at Nåverdi av skatteverdien av fradrag = skattesats x investeringskostnad Det vil si at investor skal få et fradrag i grunnrenteinntekten som er lik skattesatsen (30 prosent i dag, foreslått økt til 31 prosent fra 2014) ganget med investeringskostnaden. Dette er åpenbart oppfylt dersom investor får en tilsvarende utbetaling på investeringstidspunktet (kontantstrømsskatt). Dersom investor skal være indifferent mellom en direkte utbetaling og en serie utbetalinger over levetiden, må han kompenseres med en rente som tilsvarer avkastningen på en investering med tilsvarende risiko. I den sammenhengen er det særlig viktig at vannkraftinvesteringer har svært lang levetid, opp mot 67 år skattemessig. Videre er det fra et praktisk reguleringsmessig perspektiv ønskelig at renten kan fastsettes med utgangspunkt i observerbare størrelser som det ikke er heftet tvil ved. På dette grunnlaget vil vi benytte følgende vurderingskriterier i analysen av ulike normrenter: Samsvar med investors avkastningskrav. Valgt modell for risikofri normrente og friinntektsrenten må være i samsvar med en (teoretisk) investors avkastningskrav til de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten. Observerbarhet. Det må mulig å observere og fastsette risikofri rente og et eventuelt risikopåslag i friinntektsrenten på en nøytral måte. Stabilitet og forutsigbarhet. For anlegg med svært lang levetid, som vannkraftverk, er det ønskelig at den risikofrie normrenten og frinntektsrenten er stabil og forutsigbar. 3.2 Investors avkastningskrav i praksis Hva bestemmer risikofri rente og eventuelt risikopåslag? Renter er generelt et mål på kostnaden ved å avstå fra forbruk i dag. Renten er da lik kompensasjonen som kreves for at en investor skal ha samme nytte av forbruk i dag som i morgen. Risikofri rente kan på teoretisk grunnlag antas å avhenge av følgende parametre (se NOU 2012:16 for en nærmere drøfting og oversikt over litteraturen): Tidspreferanseraten, som er et mål på investors utålmodighet. Grensenytteelastisiteten, som sier noe om investors preferanse for utjevning av forbruk mellom ulike tidsperioder. Konsumveksten, det vil si hvor mye økonomien vokser. I praksis betyr dette at høy økonomisk vekst, høy grad av utålmodighet og en sterk preferanse for utjevning av forbruk over tid alle trekker i retning av en høy rente. 4 Se avsnitt nedenfor der vi diskuterer betydningen av denne forutsetningen nærmere. Side 11

12 Spørsmålet om risikopåslag avhenger av hvorvidt verdien av de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten oppfattes som sikre eller ikke. Dette er i prinsippet et spørsmål om den systematiske risikoen knyttet til fradragene, det vil si risiko som ikke kan diversifiseres gjennom en bred portefølje. Det er i tillegg noen mer grunnleggende spørsmål knyttet til stabiliteten av regulatoriske og politiske systemer som kan ha relevans for vurderingen av risikopåslaget. Vi kommer tilbake til spørsmålet om konsekvensene for risikopåslaget dersom vi fjerner forutsetningen om delkontantstrømsdiskontering Bare en helt sikker kontantstrøm kan neddiskonteres med risikofri rente Finansdepartementets utgangspunkt for et nøytralt skattesystem er at staten skal ta en symmetrisk andel av oppsiden og nedsiden i prosjekter. Det oppnås ved å gi investor et garantert fradrag for investeringskostnaden. Det kan skje via en utbetaling på investeringstidspunktet (kontantstrømskatt) eller gjennom summen av de foreslåtte endringene knyttet til samordning og realisasjon av negativ grunnrenteinntekt. I praksis er dette ekvivalent med at staten blir å betrakte som en medeier i nye vannkraftprosjekter: Staten tar sin andel av investeringen gjennom garanterte fradrag for friinntekt og avskrivninger, men forbeholder seg retten til å ta inn 30 prosent av alle løpende kontantstrømmer. 5 Et spørsmål som Finansdepartementet ikke har drøftet i samme detalj etter hva vi kan se, er at full sikkerhet også krever at de fremtidige reelle fradragene må være robuste for endringer i fremtidige reguleringer og uventede endringer i inflasjon. Forutsetningene for nøytralitet er da at den renten som anvendes for å beregne de fremtidige fradragene, samsvarer med det avkastningskravet en kan forvente at selskapene i gjennomsnitt legger til grunn for å neddiskontere den sikre langsiktige reelle kontantstrømmen. Vi legger med andre ord til grunn at komponentvis diskontering gjelder. Gitt komponentvis diskontering antar vi at selskapene vil benytte et anslag for risikofri (real)rente når de skal neddiskontere en fremtidig sikker reell kontantstrøm. Men for at selskapene skal kunne betrakte kontantstrømmen som sikker, kan det heller ikke være usikkerhet om den realrenten som benyttes for å beregne de fremtidige fradragene. For hvis så er tilfellet, holder ikke lenger forutsetningene om en sikker kontantstrøm. Vi kan videre legge til grunn at selskapene opererer i et konkurranseutsatt marked der selskapenes inntektsside er beskyttet mot inflasjon. Høy inflasjon betyr tilsvarende høye produktpriser og vice versa. Det bør også gjelde det fremtidige fradraget. Det betyr at selskapene må få kompensert for løpende inflasjon når de fremtidige nominelle fradragene skal beregnes. Spørsmålet blir videre hvilken modell for beregning av fradragene som gjør at usikkerheten om realprisutviklingen for fradragene blir så liten at det er relevant å bruke en risikofri realrente når en skal beregne nåverdien Er fradrag i grunnrenteinntekten en sikker inntekt? Premisset for å kunne anvende en risikofri rente er at verdien av fradraget i grunnrenteinntekten faktisk er sikker. For et gitt regulerings- og skatteopplegg med en fast reell normrente holder sannsynligvis dette premisset. Men myndighetene kan vanskelig argumentere for at det ikke kan skje fremtidige endringer i reguleringsopplegg eller skatteregler som faktisk endrer verdien av fradragene. Fradragene kan altså være sikre innenfor dagens skatte- og reguleringsregime, men aktørene har ingen garanti for at ikke selve modellen blir endret på en måte som gjør at verdien av fradragene faller. Denne reguleringsrisikoen kan ikke fjernes, uansett hvor godt myndighetene argumenter. Historien viser at skatte- og reguleringsregimet endrer seg fra tid til annen. Og enkelte av endringene kan komme svært overraskende på aktørene, slik det for eksempel ble erfart i forbindelse med forslaget om å redusere tariffene i Gassled tidligere i år. 5 Det teoretiske grunnlaget for Finansdepartementets modell er beskrevet i detalj i NOU 2000:18, Skattlegging av petroleumsvirksomhet, og NOU 2003:9, Skatteutvalget. Se også Mirrlees et al. (2011). Side 12

13 Reguleringsrisikoen er særlig stor for prosjekter med lang levetid slik tilfellet er for kraftprosjekter. Basert på empiri kan en hevde at sannsynligheten er ganske stor for at en i løpet av en periode på over 60 år kan få endringer i skatteregimet som potensielt endrer verdien av fradragene, både opp og ned. Det kan derfor argumenteres for at premisset om sikre kontantstrømmer ikke holder på grunn av reguleringsrisiko, altså risiko for at selve regulerings- og skattemodellen endres. Rent praktisk kan en tenke seg endringer i skatteregimet som innebærer lavere marginalskatt på grunnrenteinntekt sammen med at andre skatter øker. En ikke utenkelig omlegging kunne være en økning i den kommunale eiendomsskatten mot en reduksjon i grunnrenteskattesatsen. Det ville i så fall redusere verdien av fradragene uten at den totale skattebelastningen går ned. Det kan finnes andre skatteendringer som de facto endrer verdien av grunnrentefradragene. Reguleringsrisiko er med andre ord en faktor som bidrar til at grunnrentefradragene ikke kan betraktes som helt sikre. Neste spørsmål blir da hvor betydningsfull reguleringsrisikoen er og hvor stort risikopåslaget bør være for å kompensere for en slik reguleringsrisiko. Dette kommer vi tilbake til i neste kapittel Implikasjonen av å legge til grunn komponentvis diskontering Vi har så langt lagt til grunn Finansdepartementets premiss om at komponentvis diskontering er den riktige metoden å bruke. Finansdepartementet har gående en diskusjon med Thore Johnsen og Petter Osmundsen om riktigheten av å legge til grunn komponentvis diskontering. Johnsen og Osmundsens syn er at så lenge selskapene bruker et felles avkastningskrav på netto kontantstrøm som beregningsmetode, blir det feil å legge deldiskontering til grunn (se Johnsen og Osmundsen, 2013, og Finansdepartementet, 2013). Finansdepartementet avviser kritikken og argumenterer blant annet med at skattefradragene i Norge er sikre i motsetning til skattefradrag i andre petroleumsprovinser. Det betyr ifølge departementet at risikoen i norske petroleumsprosjekter etter skatt er lavere enn for et gjennomsnittlig internasjonalt petroleumsprosjekt. Da blir det ifølge departementet riktig å trekke ut grunnrentefradragene som en sikker delkontantstrøm og diskontere den med en risikofri rente. Det vises også til at internasjonal forskning som støtter departementets syn om at det er riktig å legge til grunn risikofri rente ved vurdering av skattefradragene. Av det følger at man også må bruke komponentvis diskontering for denne delen av kontantstrømmen. Slik vi oppfatter departementet er det ikke først og fremst komponentvis diskontering de er talmann for, men at skattefradragene skal neddiskonteres med en særskilt risikofri rente. Og det er jo ikke mulig uten en form for komponentvis diskontering. Det springende punktet er med andre ord om skattefradragene kan betraktes som sikre eller ikke, noe vi under foregående punkt argumenterer for at de ikke er. Vi kan altså slå fast at departementets fremgangsmåte for å beregne nåverdien av skattefradragene har skapt faglig debatt. Implikasjonen av å bruke en lav normrente ved beregningen av grunnrentefradragene er at den fremtidige netto kontantstrømmen faller. For at en lavere fremtidig kontantstrøm ikke skal føre til et avvik mellom samfunnsøkonomisk og bedriftsøkonomisk lønnsomhet av marginale kraftprosjekter, må avkastningskravene for beregning av nåverdier basert på netto kontantstrøm også reduseres. Hvis det ikke foretas en slik justering blant investorene, er det en fare for at samfunnsøkonomisk lønnsomme prosjekter ikke blir gjennomført. Hvis premisset om komponentvis diskontering settes til side, noe som Johnsen og Osmundsen argumenterer for, bør normrenten reflektere den gjennomsnittlige kapitalkostnaden for normale kraftprosjekter, det vil si at man bør benytte et risikopåslag som speiler den relevante risikoen som er knyttet til netto kontantstrømmen i vanlige kraftprosjekter. Side 13

14 4 ULIKE MODELLER FOR BEREGNING AV NORMRENTER I dette kapitlet diskuterer vi ulike modeller for beregning av Hovedmodellene som diskuteres som et anslag for normrenten er i første rekke en kortsiktig statsrente (Statskasseveksler med 12 måneders løpetid), en langsiktig statsrente (10-årig statsobligasjon) og en fast normalisert realrente i størrelsesorden 2-3 prosent. 4.1 Kortsiktig statsrente som normrente Den kortsiktige renten er svært variabel. Når en justerer for inflasjon, har den kortsiktige realrenten målt ved kortsiktige statsrenter svingt mellom -1 og 7 prosent bare de siste 30 årene. Det er grunn til å tro at det også vil være tilfellet i fremtiden. Å bruke en kortsiktig rente som normrente betyr dermed at den reelle utviklingen i fradragene i grunnrenteinntekten vil svinge tilsvarende. Når selskapene skal foreta en neddiskontering for å beregne nåverdien, kjenner de ikke den fremtidige utviklingen av den kortsiktige realrenten. Men de vet at den kommer til å svinge. Selskapene vil måtte velge en realrente som antas å være noenlunde stabil over tid. For en risikofri kontantstrøm vil de legge til grunn sin forventning om den fremtidige risikofrie renten. Den usikre kortsiktige statsrenten vil imidlertid svinge og kan komme til å avvike fra forventningsbanen for den fremtidige kortsiktige realrenten. Denne risikoen vil en risikoavers investor kreve en kompensasjon for i avkastningskravet. Velger en å bruke en kortsiktig statsrente som utgangspunkt, bør en i så fall legge på en risikopremie for å kompensere for usikkerheten i realverdien av de fremtidige fradragene som en slik modell representerer. Uten et slikt risikopåslag vil ikke den kortsiktige statsrenten være en modell som tilfredsstiller kravet om nøytralitet. 4.2 Den langsiktige obligasjonsrenten Statsobligasjonsrenter svinger en del over tid, spesielt 3-årige statsobligasjoner. På den andre siden reflekterer statsobligasjonsrentene også en risikopremie knyttet til fremtidig inflasjon (jf. Gjølberg og Johnsen, 2007, og St.prp. nr.1 Tillegg ). Jo lengre renter, desto større er det grunn til å anta at risikopremien er. Det er ønskelig at markedspremiekomponenten i avkastningskravet i størst mulig grad gjenspeiler en genuin risikofri rente og ikke en rente som inneholder noen form for risikokompensasjon. Den langsiktige obligasjonsrenten vil normalt inneholde en risikopremie for å kompensere investorene for inflasjonsoverraskelser i forhold til forventet inflasjon. Denne risikopremien er relevant for en obligasjonsinvestor (nominelt risikofri investering), men mindre relevant for en egenkapitalinvestor i realprosjekter, hvor inntektene i prinsippet er inflasjonsbeskyttet. Ifølge Johnsen er derfor den langsiktige obligasjonsrenten ikke noe godt utgangspunkt som et anslag på risiko rente. Den langsiktige obligasjonsrenten vil også svinge over tid og dermed i tillegg ha noen av de samme utfordringene som den kortsiktige statsrenten. Vi tror derfor at å gå over til den langsiktige obligasjonsrenten ikke er den riktige veien å gå for normrenten. Figur 4-1 viser utviklingen i kortsiktig og langsiktige statsrenter for perioden 1985 til Figuren viser naturlig nok en betydelig grad av samvariasjon, men at de kortere rentene ligger vesentlig under den langsiktige rentene i perioder med nedgangskonjunkturer. Jo kortere rentene er desto mer følsom er renten for konjunkturutviklingen. Side 14

15 Figur 4-1: Kortsiktige og langsiktige statsrenter Årlig gjennomsnitt 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Statsobligasjoner 3 år Statsobligasjoner 5 år Statsobligasjoner 10 år Statskasseveksler 12 mnd Kilde: Norges Bank 4.3 Normalisert realrente pluss løpende inflasjon Den langsiktige nøytrale realrenten kan litt forenklet defineres som den renten som medfører at pengepolitikken verken er kontraktiv eller ekspansiv (se Bernhardsen og Gerdrup, 2006). Den nøytrale realrenten kan utledes på flere måter, men for Norges del kan renten anslås å ligge på 2,5-3,5 prosent (jf. igjen Bernhardsen og Gerdrup, 2006). Om vi antar at en pengepolitikk som verken er kontraktiv eller ekspansiv går sammen med en stabil inflasjon på 2,5 prosent pr. år, tilsier dette nominelle nøytrale renter i størrelsesorden 5-6 prosent. En langsiktig nøytral realrente vil oppfylle kravet til stabilitet og forutsigbarhet, og det finnes også flere eksempler på markedsaktører som legger en langsiktig nøytral realrente til grunn for risikofri rente i sine avkastningskrav. Renten er ikke direkte observerbar, men kan utledes på grunnlag av faglitteratur og det fastsatte inflasjonsmålet for pengepolitikken. Renten samsvarer heller ikke nødvendigvis med selskapenes lånekostnader. NVEs modell går ut på å bruke en normalisert realrente som risikofri rente, jf. beskrivelse i vedlegget. I tillegg kompenseres det løpende for inflasjon. Bygger man på NVE-modellen, vil usikkerheten i den fremtidige realprisutviklingen for grunnrentefradragene forsvinne gitt at vi kan være sikre på at ikke selve modellen endrer seg, jf. diskusjonen i kapittel Selskapene står foran en helt sikker reell fremtidig inntektsstrøm. Selskapene vet da at realrenten, som brukes for å beregne fremtidig grunnrentefradrag, korresponderer med den risikofrie realrenten. Og man oppnår nøytralitet på en elegant måte. Etter vår vurdering er denne modellen uovertruffen når det gjelder å sikre nøytralitet. Det kan tenkes at en risikoavers aktør er indifferent mellom en normrente basert på en kortsiktig satsrente pluss et risikopåslag eller en modell basert på normert realrente pluss løpende inflasjon. Det vil blant annet avhenge av hvilket risikopåslag som i så fall vil bli benyttet. Det ligger utenfor rammen av dette prosjektet å estimere størrelsen på et slikt risikopåslag. Side 15

16 THEMA-Rapport Rentebestemmelser for beskatning av kraftforetak Figur 4-2 viser realrenteutviklingen i Norge for perioden 1921 til Realrenten fremkommer som differansen mellom nominell rente på femårige statsobligasjoner og faktisk inflasjon pr. år, dividert med 1 pluss inflasjonsraten. 6 Den blå kurven er utviklingen i den korte realrenten, mens den røde viser det glidende 10-års gjennomsnittet for den samme renten. Den gjennomsnittlige realrenten over denne perioden viser en realrente på 2,6 prosent, som stemmer godt overens med anslagene for den normaliserte realrenten. Figuren viser også tydelig at et grunnrentefradrag som er knyttet til utviklingen i den korte realrenten, vil gi en svært variabel utvikling i grunnrentefradragene. Det er ellers verdt å merke seg at realrenten er positiv også i de siste 5 årene, selv med svært lave nominelle rentenivåer. Figur 4-2: Realrente i Norge % 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Løpende realrente 10-års gjennomsnittlig realrente (glidende) Gjennomsnittlig realrente Kilde: Norges Bank, Statistisk sentralbyrå 4.4 Andre renter Det er verdt å merke seg at kraftselskapenes lånekostnader ikke er relevante som grunnlag for risikofri rente. Observerte lånekostnader relativt til statsobligasjoner har økt de seneste årene, jf. utviklingen for kraftselskapers obligasjonslån. Dette har imidlertid ikke betydning for normert risikofri rente innenfor rammeverket vi benytter her. Normert risikofri rente skal tilsvare investors avkastningskrav til en risikofri kontantstrøm, ikke lånekostnaden selskapene står overfor. Observerte kredittpremier reflekterer dessuten samlet risiko i kraftproduksjon. En separat vurdering av lånekostnaden for de investeringsbaserte fradragene tilsier en lavere premie enn gjennomsnittlig lånekostnad. Det er imidlertid andre renter som kan tenkes å utgjøre grunnlaget for normert risikofri rente. NIBOR (Norwegian Interbank Offered Rate) er en samlebetegnelse for norske pengemarkeds- 6 Bildet blir relativt likt om vi velger andre nominelle renter som grunnlag for realrenteberegningene. Inflasjonen er målt med utgangspunkt i gjennomsnittlig konsumprisindeks pr. år. Side 16

17 renter med ulike løpetider og brukes gjerne som referanse for lånerenter og innskuddsrenter, også for kraftselskaper. Historisk ligger NIBOR i snitt høyere enn rentene på både statskasseveksler og statsobligasjoner (utenom 10-årige). NIBOR følger i stor grad statsobligasjonsrenter, men påvirkes samtidig av en rekke kortsiktige faktorer i norske og internasjonale finansmarkeder. Den er derfor mindre relevant som mål på avkastningen til en langsiktig sikker plassering for en egenkapitalinvestor. Realrenteobligasjoner utstedes i enkelte markeder, blant annet av den amerikanske staten. Amerikanske realrenteobligasjoner (såkalte Treasury Inflation-Protected Securities) er tilgjengelige med løpetider på 5, 10 eller 30 år, og gir en fast realrente som justeres for løpende inflasjon målt ved konsumprisindeksen. Slike obligasjoner har åpenbart teoretisk interessante egenskaper og har mye til felles med vårt forslag, men det er enkelte praktiske spørsmål om hvordan observerte renter på slike obligasjoner i internasjonale markeder skal overføres til en referanserente for investeringer i norsk vannkraft. 4.5 Egenskaper ved alternative modeller for normert risikofri rente I tabellen nedenfor oppsummerer vi egenskapene ved alternative modeller for normert risikofri rente: Tabell 4-1: Egenskaper ved alternative modeller for normert risikofri rente Rente Egenskaper Statskasseveksler Statsobligasjoner 3 år Statsobligasjoner 5 år Statsobligasjoner 10 år Nøytral rente pluss løpende inflasjon Realrenteobligasjoner Observerbar, svært lite stabil Observerbar, middels stabil. Inneholder en ekstra risikopremie knyttet til avvik fra forventet inflasjon Observerbar, middels stabil. Inneholder en ekstra risikopremie knyttet til avvik fra forventet inflasjon Observerbar, relativt stabil. Inneholder en ekstra risikopremie knyttet til avvik fra forventet inflasjon Ikke direkte observerbar, men analyser fra Norges Bank tilsier en nøytral realrente på 2,5-3,5 prosent Bra samsvar med observerte avkastningskrav og underliggende teori. Gir i prinsippet en helt sikker reell fremtidig inntekt normrente = risikofri realrente Observerbare internasjonalt Ikke klart at det er et godt mål på reell risikofri rente for en vannkraftinvestor I figuren nedenfor viser vi den historiske utviklingen i alternative normrenter slik den ville ha vært med ulike modeller siden Den heltrukne svarte kurven viser utviklingen med konstant realrente pluss faktisk inflasjon. Tidlig i perioden ville denne modellen ha gitt store svingninger sammenlignet med modeller basert på statsobligasjoner (den heltrukne røde kurven), som følge av store variasjoner i inflasjonen. De siste 20 årene er imidlertid forholdet motsatt, det vil si at realrentemodellen gir mindre variasjoner i den årlige normrenten. De stiplede kurvene viser utviklingen i normrentene dersom vi legger til grunn 10-årige glidende gjennomsnitt i stedet for årlige verdier. Side 17

18 Figur 4-3: Alternative normrenter 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Nøytral rente 2,5% + løpende inflasjon 10-årsgjennomsnitt nøytral rente 2,5% + løpende inflasjon 5-årig statsobligasjon 10-års gjennomsnitt 5-årig statsobligasjon Kilde: Norges Bank, Statistisk sentralbyrå, I figuren nedenfor viser vi utviklingen i risikofri normrente i henhold til modellen med fast realrente og statskasseveksler historisk og frem mot Før 2003 har vi benyttet femårige statsobligasjoner. Disse rentene er trolig noe høyere enn tilsvarende renter for statskasseveksler (jf. utviklingen i de to rentene etter 2003), men det illustrerer likevel at statskasseveksler i perioder kan ligge over en normrente lik nøytral rente pluss faktisk inflasjon. I andre perioder vil rentene på statskasseveksler ligge lavere enn nøytral rente pluss faktisk inflasjon. De estimerte rentene for er beregnet med utgangspunkt i observerte statsobligasjonsrenter pr. juni 2013, Statistisk sentralbyrås inflasjonsprognose for og et langsiktig inflasjonsmål på 2,5 prosent. 7 prognose datert 20. august Side 18

19 Figur 4-4: Utvikling i risikofri normrente Fast realrente vs. statskasseveksler 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Statsobligasjoner 5 år Statskasseveksler Nøytral rente 2,5% + inflasjon Kilde: Norges Bank, 4.6 Risikopåslag i friinntektsrenten Vi har ovenfor drøftet normert risikofri rente på generelt grunnlag. Et annet spørsmål er om det bør være et risikopåslag i friinntektsrenten i tillegg til normert risikofri rente. Dette spørsmålet drøfter vi under to forutsetninger: 1. Delkontantstrømsdiskontering 2. Nettokontantstrømsdiskontering Risikopremie ved delkontantstrømsdiskontering Som diskutert i kapittel 3 er det grunnlag for å hevde at de investeringsbaserte fradragene i grunnrenteinntekten er eksponert for reguleringsrisiko som følge av usikkerhet om det fremtidige skattesystemet. En måte å kompensere for dette på, er å inkludere et eksplisitt påslag for reguleringsrisiko i friinntektsrenten. Sammenhengen mellom reguleringsrisiko og avkastningskrav er et internasjonalt forskningstema. Forskningen rettes hovedsakelig mot den reguleringsrisikoen som monopolregulerte er eksponert for. Felles for de fleste er at de med ulike metodiske tilnærminger gjør anslag på risikopremiene for å kompensere for reguleringsrisiko. Men utgangspunktet er at endringer i reguleringsregime påvirker de regulerte bedriftenes kontantstrøm både før og etter skatt. Det samme er jo tilfellet for endringer i skatteregimer. Vi har gjennomgått noen studier som vi refererer til i Tabell 4-2. Viktige grunner til at reguleringsrisiko bidrar til høyere avkastningskrav er at de forventede endringer i reguleringen er asymmetrisk, det vil si at det er større sannsynlighet for at fremtidige endringer svekker kontantstrømmen etter skatt enn at de vil øke kontantstrømmen. Et annen grunn er at ustabilitet i regulering øker volatiliteten i kontantrømmen som i seg bidrar til høyere kapitalkostnad. Som vi Side 19

20 ser av tabellen ligger anslagene for innvirkningen på WACC etter skatt fra 1,5 prosent og oppover til 5 prosent nominelt etter skatt. Det er imidlertid en uensartet gruppe med reguleringsforhold som studeres, slik at tallanslagene neppe er direkte anvendbare for vårt formål. I tillegg er det slik at noen av studiene tar for seg den samlede effekten av reguleringen og ikke bare risikoen knyttet til usikkerheten i reguleringen. For eksempel vil en stabil regulering med høy incentivstyrke gi opphav til risiko fordi avkastningen kan variere avhengig av det regulerte selskapets effektivitet. Det interessante er at internasjonal forskning etablererer en sammenheng mellom reguleringsrisiko og kapitalkostnader. Tabell 4-2. Studier om sammenhengen mellom regulering og kapitalkostnad Risikofaktor Estimat på risikopremie Kilde Lavere forventet kontantstrøm pga. forventninger om asymmetriske endringer i reguleringen Ustabil regulering øker volatilitet i kontantstrøm Høy incentivstyrke i reguleringen 1,5 % nominell effekt på totalavkastningskrav etter skatt, reguleringsrisiko isolert Opp til 5 % nominell effekt på totalavkastningskrav etter skatt, samlet effekt av regulering Solchaga Recio & Asociados (2011) The Brattle Group/Bazelon (2011) SNF/Skjeret (2001) Norton (1985) Alexander et al. (1996) Thore Johnsen (2012) I denne sammenhengen er det også verdt å merke seg at norske myndigheter før innføringen av inntektsrammereguleringen i 1997 opererte med en referanserente for regulert nettvirksomhet som var lik statsobligasjonsrente pluss ett prosentpoeng, til tross for at nettselskapenes inntekter i prinsippet er fullstendig sikre under en avkastningsregulering. 8 Det er ikke urimelig å tolke dette påslaget som en kompensasjon for risiko knyttet til fundamentale endringer i reguleringen (som ble gjennomført i 1997) Risikopremie ved nettokontantstrømsdiskontering Dersom vi antar at selskapene bare diskonterer nettokontantstrømmer og ikke tar hensyn til at fradragene i grunnrenteinntekten er sikre (teoretisk), skal friinntektsrenten i stedet reflektere et rimelig avkastningskrav til nettokontantstrømmen. Spørsmålet er hvor stort et slikt risikopåslag bør være. Et estimat på risikopåslaget i totalavkastningskravet til vannkraftinvesteringer er drøftet i THEMA (2011) i forbindelse med diskusjonen om kapitaliseringsrenten for formuesverdiberegningen. Der konkluderte vi med at påslaget bør reflektere markedsbaserte avkastningskrav til norsk vannkraftproduksjon. Resonnementet er gyldig også for friinntektsrenten under en forutsetning om nettokontantstrømsdiskontering. Basert på tilgjengelig litteratur og markedsdata anslo vi at risikopremien bør være i størrelsesorden 5-5,5 prosentpoeng nominelt før skatt (jf. også Gjølberg og Johnsen, 2007). Denne premien reflekterer både en risikopremie for egenkapital og tapspremien i selskapenes lånekostnader. Anslaget bygger på en forutsetning om at risikoen i vannkraftproduksjon er om lag på nivå med representativ børsnotert virksomhet eller noe lavere, samt lave lånekostnader utover risikofri rente (0,5-1 prosentpoeng). I lys av utviklingen i finansmarkedene de siste to årene og endringer i reguleringen av bankene er det grunn til å tro at fremtidige kredittpremier vil ligge over historiske nivåer. Det tilsier isolert sett en risikopremie i øvre ende av intervallet vi konkluderte med i 2011, kanskje også i overkant. På den andre siden bør det gjøres en nærmere vurdering av hvordan skattesystemet påvirker totalavkastningskravet 8 Gitt at reguleringen gjør det mulig for selskapene å utjevne inntekter over tid med rentekompensasjon (ved avvik mellom prognostiserte og faktiske tariffer), et krav den norske nettreguleringen i all hovedsak har oppfylt. Side 20

Sertifikatkraft og skatt - oppdatering

Sertifikatkraft og skatt - oppdatering Sertifikatkraft og skatt - oppdatering På oppdrag fra Energi Norge mai 2014 THEMA Rapport 2014-26 - Sammendrag SAMMENDRAG OG KONKLUSJONER I denne rapporten analyserer vi hvordan fordelingen av sertifikatkraft

Detaljer

Notat 2008-023. incentivene til å investere i vannkraft

Notat 2008-023. incentivene til å investere i vannkraft Notat 2008-023 Revidert nasjonalbudsjett for 2008 og incentivene til å investere i vannkraft Econ-notat nr. 2008-023, Prosjekt nr. 37428 ÅJE, 30. mai 2008 Offentlig Revidert nasjonalbudsjett for 2008 og

Detaljer

Høring NOU 2014: 13 Kapitalbeskatning i en internasjonal økonomi

Høring NOU 2014: 13 Kapitalbeskatning i en internasjonal økonomi Deres referanse Vår referanse Dato IS/ 10.04.2015 Finansdepartementet postmottak@finans.dep.no Høring NOU 2014: 13 Kapitalbeskatning i en internasjonal økonomi Det vises til Finansdepartementets høringsbrev

Detaljer

Tilgodeses investeringer i nett med nødvendig avkastning?

Tilgodeses investeringer i nett med nødvendig avkastning? Deals Tilgodeses investeringer i nett med nødvendig avkastning? Deals Norway Assurance/ RISK Consulting Deals Tax & legal services Valuation & Modelling M&A Commercial due diligence Financial due diligence

Detaljer

Oppbygging av diskonteringsrenten og betydning for beregnet markedsvedi av vannkraftverk

Oppbygging av diskonteringsrenten og betydning for beregnet markedsvedi av vannkraftverk Oslo, 21.03.2011 Fra Professor Bjarne Jensen DISKONTERINGSRENTEN MV. I BEREGNINGSGRUNNLAGET FOR ElENDOMSSKATT PÅ VANNKRAFTVERK Problemstilling Eiendomsskattegrunnlaget for vannkraftverk skal i henhold

Detaljer

FORSLAG TIL STATSBUDSJETT FOR 2008

FORSLAG TIL STATSBUDSJETT FOR 2008 FORSLAG TIL STATSBUDSJETT FOR 2008 KONSEKVENSER FOR SATSING PÅ UTVIKLING AV SMÅKRAFTVERK I NORGE Utarbeidet av Småkraftforeningen i Norge BA Fjellkraft AS Småkraft AS Norsk Grønnkraft AS HydroPool Gruppen

Detaljer

Endringer i avskrivningsreglene for vindkraft samfunnsøkonomiske konsekvenser

Endringer i avskrivningsreglene for vindkraft samfunnsøkonomiske konsekvenser Til: Småkraftforeninga v/knut Olav Tveit Fra: Dato: 27. mars 2015 Referanse: THEMA-notat 2015-05/SKF-15-01 Endringer i avskrivningsreglene for vindkraft samfunnsøkonomiske konsekvenser Innledning Norske

Detaljer

Nr. 05 2012. Staff Memo. Dokumentasjon av enkelte beregninger til årstalen 2012. Norges Bank Pengepolitikk

Nr. 05 2012. Staff Memo. Dokumentasjon av enkelte beregninger til årstalen 2012. Norges Bank Pengepolitikk Nr. 05 2012 Staff Memo Dokumentasjon av enkelte beregninger til årstalen 2012 Norges Bank Pengepolitikk Staff Memos present reports and documentation written by staff members and affiliates of Norges Bank,

Detaljer

NOU 21012: 16 Samfunnsøkonomiske analyser:

NOU 21012: 16 Samfunnsøkonomiske analyser: www.nhh.no 1 NOU 21012: 16 Samfunnsøkonomiske analyser: Fokus på tilrådninger og virkninger for langsiktige investeringer innenfor samferdsel DFØ-seminar 12. desember 2012 Kåre P. Hagen Professor em. NHH

Detaljer

Vi viser til Finansdepartementets brev av 15. april med vedlagt høringsnotat om maksimums- og minimumsreglene i eiendomsskatten for kraftverk.

Vi viser til Finansdepartementets brev av 15. april med vedlagt høringsnotat om maksimums- og minimumsreglene i eiendomsskatten for kraftverk. k.4 EnergiNorge Deres referanse Vår referanse Dato 11/82 ILB 14.07.2011 Finansdepartementet Postboks 8008 Dep 0030 Oslo Høring om eiendomsskatten for kraftverk Vi viser til Finansdepartementets brev av

Detaljer

Grunnrenteskatt. Ragnar Nesdal 95 88 01 05. 8. desember 2010. rnesdal@deloitte.no. 2003 Firm Name/Legal Entity

Grunnrenteskatt. Ragnar Nesdal 95 88 01 05. 8. desember 2010. rnesdal@deloitte.no. 2003 Firm Name/Legal Entity Grunnrenteskatt. Ragnar Nesdal 95 88 01 05 rnesdal@deloitte.no 8. desember 2010 1 2003 Firm Name/Legal Entity Innledning Definisjon (fra Rødseth-utvalget): Den avkastning ut over avkastningen i andre næringer

Detaljer

Aktuell kommentar. Hvordan påvirker markedsuroen finansieringskostnadene for norske bankkonsern?

Aktuell kommentar. Hvordan påvirker markedsuroen finansieringskostnadene for norske bankkonsern? Nr. Aktuell kommentar Hvordan påvirker markedsuroen finansieringskostnadene for norske bankkonsern? Av Jermund Molland og Monique Erard, Avdeling for Likviditetsovervåking, Norges Bank Finansiell stabilitet*

Detaljer

Høringsnotat om maksimums- og minimumsreglene i eiendomsskatten for kraftverk

Høringsnotat om maksimums- og minimumsreglene i eiendomsskatten for kraftverk Høringsnotat om maksimums- og minimumsreglene i eiendomsskatten for kraftverk 1. Innledning og bakgrunn I Prop. 1 LS (2010-2011) Skatter og avgifter 2011 ble virkningene av å fjerne maksimums- og minimumsreglene

Detaljer

DOM OM KAPITALISERINGSRENTEN KREUTZER-SAKEN

DOM OM KAPITALISERINGSRENTEN KREUTZER-SAKEN DOM OM KAPITALISERINGSRENTEN KREUTZER-SAKEN Oslo, 4. februar 2015 Advokat Jarl R. Henstein, Advokatfirmaet Riisa & Co 1 Problemstillinger for HR 1. Størrelsen på den generelle kapitaliseringsrenten 2.

Detaljer

Framtidige endringer i nettreguleringen

Framtidige endringer i nettreguleringen Framtidige endringer i nettreguleringen Svein Sandbakken 02.02.2012 2 Innhold Signaliserte endringer fra 2013 Risikopremie i NVE-renten Effektivitetsberegningen Kompensasjon for fusjonstap Andre fornuftige

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport for september 2013 4 oktober 2013

SKAGEN Avkastning Statusrapport for september 2013 4 oktober 2013 SKAGEN Avkastning Statusrapport for september 2013 4 oktober 2013 Jane S. Tvedt Sammen for bedre renter Hva er SKAGEN Avkastning? SKAGEN Avkastning er et unikt norsk rentefond. Det er aktivt forvaltet

Detaljer

Nøytral skattlegging av finansielle instrument?

Nøytral skattlegging av finansielle instrument? Nøytral skattlegging av finansielle instrument? Benn Folkvord og Bernt Arne Ødegaard Nov 2011 Sammendrag I en artikkel publisert i Praktisk Økonomi og Finans av Bjerksund mfl. (2009) hevder man at det

Detaljer

NOU 2014:13 Kapitalbeskatning i en internasjonal økonomi

NOU 2014:13 Kapitalbeskatning i en internasjonal økonomi NOU 2014:13 Kapitalbeskatning i en internasjonal økonomi Gjennomgang av NOROGs høringsinnspill datert 5. april 2015 mai 15 Oppnevning og mandat Utvalget oppnevnt i mars 2013: Vurdere ulike endringer i

Detaljer

Kommentarer til NVEs forslag til endringer i nettregulering fra 2013. Næringspolitisk Verksted 21.06.2012 Svein Sandbakken

Kommentarer til NVEs forslag til endringer i nettregulering fra 2013. Næringspolitisk Verksted 21.06.2012 Svein Sandbakken Kommentarer til NVEs forslag til endringer i nettregulering fra 2013 Næringspolitisk Verksted 21.06.2012 Svein Sandbakken Innhold Forskriftsendringer Mer-/mindreinntekt NVE-renten Tapspris Kostnadsnorm

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport for februar 2014

SKAGEN Avkastning Statusrapport for februar 2014 SKAGEN Avkastning Statusrapport for februar 2014 Jane S. Tvedt Sammen for bedre renter Hva er SKAGEN Avkastning? SKAGEN Avkastning er et unikt norsk rentefond. Det er aktivt forvaltet og tar også utenlandsk

Detaljer

Saksfremlegg. Saksnr.: 11/1323-1 Arkiv: 232 S1 Sakbeh.: Berit Erdal Sakstittel: EIENDOMSSKATT PÅ VANNKRAFTVERK. Planlagt behandling: Formannskapet

Saksfremlegg. Saksnr.: 11/1323-1 Arkiv: 232 S1 Sakbeh.: Berit Erdal Sakstittel: EIENDOMSSKATT PÅ VANNKRAFTVERK. Planlagt behandling: Formannskapet Saksfremlegg Saksnr.: 11/1323-1 Arkiv: 232 S1 Sakbeh.: Berit Erdal Sakstittel: EIENDOMSSKATT PÅ VANNKRAFTVERK Planlagt behandling: Formannskapet Innstilling: ::: &&& Sett inn innstillingen under IKKE RØR

Detaljer

Nettavkastningen er den blitt som forutsatt? Av Svenn Inge Sigurdsen. Financial Advisory Services

Nettavkastningen er den blitt som forutsatt? Av Svenn Inge Sigurdsen. Financial Advisory Services Nettavkastningen er den blitt som forutsatt? Av Svenn Inge Sigurdsen Innhold 1. Utvikling i reguleringsmodell og referanserente 2. Utvikling i avkastning (stort, medium og lite selskap) 3. Verdivurdering

Detaljer

Toveiskommunikasjon og nettariffen

Toveiskommunikasjon og nettariffen Toveiskommunikasjon og nettariffen EBL drivkraft i utviklingen av Norge som energinasjon Trond Svartsund Rådgiver, EBL Temadag, 21.05.08 Tema Inntektsrammene Tariffnivået Ny tariffprodukter Toveiskommunikasjon

Detaljer

Skattemessige avskrivninger for kraftproduksjon

Skattemessige avskrivninger for kraftproduksjon Offentlig ISBN nr. 978-82-93150-13-8 Skattemessige avskrivninger for kraftproduksjon På oppdrag fra Energi Norge Mai 2012 THEMA Rapport 2012-10 Om prosjektet: Om rapporten: Prosjektnummer: ENO-2012-1 Rapportnavn:

Detaljer

Eierskap til nettvirksomhet

Eierskap til nettvirksomhet Eierskap til nettvirksomhet Er det finansielt attraktivt? Ketil Grasto Røn, Hafslund ASA s.1 Endres i topp-/bunntekst Hvorfor eie nettvirksomhet? Kontroll og styring med viktig infrastruktur Arbeidsplasser

Detaljer

positiv grunnrenteinntekt beregnet for 2009 før samordning samordnet grunnrenteinntekt Ov erf ørt f ra RF-1153 post 153 i f orhold til sum

positiv grunnrenteinntekt beregnet for 2009 før samordning samordnet grunnrenteinntekt Ov erf ørt f ra RF-1153 post 153 i f orhold til sum Skatteetaten Selskapets navn Vedlegg til selvangivelsen 29 Skjema f or kraf tv ekseiere r Organisasjonsnummer Fodselsnummer Gullkraft 9 64 321 Dette v edlegget til selv angiv elsen skal lev eres av alle

Detaljer

Rente i aksjonærmodellen og ACE-modellen

Rente i aksjonærmodellen og ACE-modellen Rente i aksjonærmodellen og ACE-modellen ved ved Professor Diderik Lund Økonomisk institutt, Universitetet i Oslo og forskningssenteret Oslo Fiscal Studies Innledning i Rådgivende Forum for Skatteutvalget,

Detaljer

Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for første kvartal 2012

Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for første kvartal 2012 Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for første kvartal 2012 Valutareservene skal kunne brukes til intervensjoner i valutamarkedet som ledd i gjennomføringen av pengepolitikken eller ut

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport oktober 2015

SKAGEN Avkastning Statusrapport oktober 2015 SKAGEN Avkastning Statusrapport oktober 2015 Utsikter til enda mer lettelser SKAGEN Avkastning økte med 0,16 prosentpoeng i oktober. Indeksen falt med 0,27 prosentpoeng i samme periode. De utenlandske

Detaljer

SKAGEN Tellus Statusrapport for januar 2008. Porteføljeforvalter Torgeir Høien

SKAGEN Tellus Statusrapport for januar 2008. Porteføljeforvalter Torgeir Høien SKAGEN Tellus Statusrapport for januar 2008 Porteføljeforvalter Torgeir Høien Investeringsfilosofien SKAGEN Tellus investerer i kredittsikre obligasjoner utstedt av myndigheter i land med sunn pengepolitikk

Detaljer

Skagen Avkastning Statusrapport september 2015

Skagen Avkastning Statusrapport september 2015 Skagen Avkastning Statusrapport september 2015 Uro i det norske markedet SKAGEN Avkastning hadde en svak måned med ett kursfall på 0,25 prosentpoeng. Indeksen økte med 0,15 prosentpoeng i samme periode.

Detaljer

Marginalkostnaden er den deriverte av totalkostnaden: MC = dtc/dq = 700.

Marginalkostnaden er den deriverte av totalkostnaden: MC = dtc/dq = 700. Oppgaver fra økonomipensumet: Oppgave 11: En bedrift har variable kostnader gitt av VC = 700Q der Q er mengden som produseres. De faste kostnadene er på 2 500 000. Bedriften produserer 10 000 enheter pr

Detaljer

Modum Kraftproduksjon KF

Modum Kraftproduksjon KF Modum Kraftproduksjon KF Org.nr: 971030674 Årsberetning Årsregnskap 2014 Vedtatt i styremøte 14.04.2015 Modum Kraftproduksjon KF Org.nr: 971030674 RESULTATREGNSKAP Resultatregnskap 01.01-31.12. Regnskap

Detaljer

Dato: Torsdag 1. desember 2011

Dato: Torsdag 1. desember 2011 Fakultet for samfunnsfag Økonomiutdanningen Investering og finansiering Bokmål Dato: Torsdag 1. desember 2011 Tid: 5 timer / kl. 9-14 Antall sider (inkl. forside): 9 Antall oppgaver: 4 Tillatte hjelpemidler:

Detaljer

Budsjettrenter 2015 2018

Budsjettrenter 2015 2018 Budsjettrenter 2015 2018 (Oppdatering etter ny pengepolitisk rapport PPR3/14) Kommunalbanken har de siste årene laget forslag til budsjettrente / flytende rente til bruk i kommende budsjett- og økonomiplanperiode.

Detaljer

Sentralnettariffen 2013

Sentralnettariffen 2013 Sentralnettariffen 2013 Statnett har vedtatt å holde et stabilt tariffnivå til våre kunder. På grunn av spesielt høye flaskehalsinntekter Ingress: vil merinntekten i løpet av året komme opp mot 3,5 mrd.

Detaljer

Hvordan komme videre i utviklingen av reguleringen? Einar Westre, Direktør Nett og Marked

Hvordan komme videre i utviklingen av reguleringen? Einar Westre, Direktør Nett og Marked Hvordan komme videre i utviklingen av reguleringen? Einar Westre, Direktør Nett og Marked Driver NVE soft-boksing med bransjen hvor aktørene spilles ut mot hverandre? Nettpolitikk Vi skal frakte mer fornybar

Detaljer

Formuesverdier og eiendomsskatt.

Formuesverdier og eiendomsskatt. Formuesverdier og eiendomsskatt. Rolf-Erik Disch 97 18 02 51 rdisch@deloitte.no 8. desember 2010 2003 Firm Name/Legal Entity Formuesverdier for kraftverk Formuesverdier skal beregnes, jfr. skattelovens

Detaljer

Skagen Avkastning Statusrapport november 2015

Skagen Avkastning Statusrapport november 2015 Skagen Avkastning Statusrapport november 2015 Eurolandinvesteringene løftet kursen SKAGEN Avkastning økte med 0,21 prosentpoeng i november. Indeksen økte med 0,43 prosentpoeng i samme periode. De europeiske

Detaljer

SKAGEN Høyrente Statusrapport april 2015

SKAGEN Høyrente Statusrapport april 2015 SKAGEN Høyrente Statusrapport april 2015 Nøkkeltall pr 30. april Nøkkeltall SKAGEN Høyrente Referanseindeks* Avkastning april 0,14 % 0,05 % 0,12 % Avkastning siste 12 mnd 2,00 % 1,39 % 1,60 % 3 mnd NIBOR

Detaljer

Eiendomsskatt. Rolf-Erik Disch 97 18 02 51. 10. desember 2008. rdisch@deloitte.no. 2003 Firm Name/Legal Entity

Eiendomsskatt. Rolf-Erik Disch 97 18 02 51. 10. desember 2008. rdisch@deloitte.no. 2003 Firm Name/Legal Entity Eiendomsskatt. Rolf-Erik Disch 97 18 02 51 rdisch@deloitte.no 10. desember 2008 2003 Firm Name/Legal Entity Formuesverdier for kraftverk Formuesskatten for de tidligere prosentlignede kraftforetak ble

Detaljer

Høringsnotat om skattlegging av kollektive livrenter mv.

Høringsnotat om skattlegging av kollektive livrenter mv. Høringsnotat om skattlegging av kollektive livrenter mv. Forslag til endringer av Finansdepartementets skattelovforskrift (FSFIN) 5-41 1. INNLEDNING OG SAMMENDRAG 1.1 Innledning Finansdepartementet foreslår

Detaljer

Skagen Avkastning Statusrapport desember 2015

Skagen Avkastning Statusrapport desember 2015 Skagen Avkastning Statusrapport desember 2015 Rentene opp mot slutten av året Desember var en travel måned for flere sentralbanker Den europeiske sentralbanken satte ned styringsrenten med 0,1 prosentpoeng

Detaljer

SKAGENs pengemarkedsfond

SKAGENs pengemarkedsfond SKAGENs pengemarkedsfond Innhold: Nøkkeltall og kommentarer Side 2 SKAGEN Høyrente Side 7 SKAGEN Høyrente Institusjon Side 12 Desember 2012 Nøkkeltall 31 desember 2012 SKAGEN Høyrente SKAGEN Høyrente Institusjon

Detaljer

SKAGEN Høyrente Statusrapport juli 2015

SKAGEN Høyrente Statusrapport juli 2015 SKAGEN Høyrente Statusrapport juli 2015 Nøkkeltall pr 31. juli Nøkkeltall SKAGEN Høyrente Referanseindeks* Avkastning juli 0,13 % 0,08 % 0,11 % Avkastning siste 12 mnd 1,79 % 1,22 % 1,50 % 3 mnd NIBOR

Detaljer

NOTAT Ansvarlig advokat

NOTAT Ansvarlig advokat NOTAT Ansvarlig advokat Jon Vinje TIL TEKNA DATO 15. juli 2005 EMNE VEDR SKATTEREFORMEN VÅR REF. - 1. Innlending Fra 1. januar 2006 innføres det nye regler for beskatning av personlige aksjonærer (aksjonærmodellen),

Detaljer

Norsk forening for OljeRegnskap og -skatt

Norsk forening for OljeRegnskap og -skatt Norsk forening for OljeRegnskap og -skatt Oslo, 6. april 2006 Selvangivelsen 2005 viktigste nyheter 1 Selvangivelsen 2005 viktigste nyheter Hovedkilder: Ot.prp. nr. 1 2004-2005 Ot.prp. nr. 1 2005-2006

Detaljer

SKAGENs pengemarkedsfond

SKAGENs pengemarkedsfond SKAGENs pengemarkedsfond Innhold: Nøkkeltall og kommentarer Side 2 SKAGEN Høyrente Side 7 SKAGEN Høyrente Institusjon Side 13 Januar 2013 Nøkkeltall 31. januar 2013 SKAGEN Høyrente SKAGEN Høyrente Institusjon

Detaljer

Relativ volatilitet som mål for markedsrisiko

Relativ volatilitet som mål for markedsrisiko 52 Relativ volatilitet som mål for markedsrisiko Finansdepartementet har definert et klart mandat for Norges Banks forvaltning av Statens petroleumsfond. Et viktig styrings- og målingsredskap er en referanseportefølje

Detaljer

SKAGEN Høyrente Statusrapport november 2014

SKAGEN Høyrente Statusrapport november 2014 SKAGEN Høyrente Statusrapport november 2014 Nøkkeltall pr 28. november Nøkkeltall SKAGEN Høyrente Referanseindeks* Avkastning november 0,15 % 0,11 % 0,13 % Avkastning siste 12 mnd 2,31 % 1,52 % 1,71 %

Detaljer

AKTUELL KOMMENTAR. Bankenes marginer NO. 4 2014 FORFATTER: MONIQUE E. ERLANDSEN ERARD

AKTUELL KOMMENTAR. Bankenes marginer NO. 4 2014 FORFATTER: MONIQUE E. ERLANDSEN ERARD AKTUELL KOMMENTAR Bankenes marginer NO. 4 2014 FORFATTER: MONIQUE E. ERLANDSEN ERARD Synspunktene i denne kommentaren representerer forfatternes syn og kan ikke nødvendigvis tillegges Norges Bank Bankenes

Detaljer

Månedsrapport Holberg Likviditet 20 August 2014

Månedsrapport Holberg Likviditet 20 August 2014 Månedsrapport Holberg Likviditet 20 August 2014 1 Forvalterteam renter Holberg OMF Holberg Likviditet 20 Holberg Likviditet Holberg Kreditt Roar Tveit (35) Ansvarlig porteføljeforvalter Gunnar J. Torgersen

Detaljer

Kunsten å bruke sunn fornuft. SKAGEN Avkastning. Statusrapport - juli 2011 Porteføljeforvalter: Jane Tvedt. Aktiv renteforvaltning

Kunsten å bruke sunn fornuft. SKAGEN Avkastning. Statusrapport - juli 2011 Porteføljeforvalter: Jane Tvedt. Aktiv renteforvaltning Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Avkastning Statusrapport - juli 2011 Porteføljeforvalter: Jane Tvedt Aktiv renteforvaltning Hva er SKAGEN Avkastning? SKAGEN Avkastning er et norsk obligasjonsfond med

Detaljer

Skagen Avkastning Statusrapport mars 2015

Skagen Avkastning Statusrapport mars 2015 Skagen Avkastning Statusrapport mars 2015 Blandet i mars SKAGEN Avkastning hadde en moderat positiv avkastning på 0,1 prosent i mars. Indeksen falt med 0,3 prosentpoeng i samme periode. Det var en blandet

Detaljer

Skagen Avkastning Statusrapport mai 2015

Skagen Avkastning Statusrapport mai 2015 Skagen Avkastning Statusrapport mai 2015 Rammet av gresk usikkerhet SKAGEN Avkastning hadde en svak måned med et fall i fondskursen på 0,4 prosent. Indeksen økte med 0,4 prosentpoeng i samme periode. Rentene

Detaljer

Kvotekraft Bodø kommune - Investering i Oldereid

Kvotekraft Bodø kommune - Investering i Oldereid Økonomikontoret Saksframlegg Dato Løpenr Arkivsaksnr Arkiv 08.01.2013 1481/2013 2012/8494 S10 Saksnummer Utvalg Møtedato 13/3 Formannskapet 30.01.2013 13/4 Bystyret 14.02.2013 Kvotekraft Bodø kommune -

Detaljer

AKTUELL KOMMENTAR. Petroleumsfondsmekanismen og Norges Banks tilhørende valutatransaksjoner NR. 02 2014 FORFATTER: ELLEN AAMODT

AKTUELL KOMMENTAR. Petroleumsfondsmekanismen og Norges Banks tilhørende valutatransaksjoner NR. 02 2014 FORFATTER: ELLEN AAMODT AKTUELL KOMMENTAR Petroleumsfondsmekanismen og Norges Banks tilhørende valutatransaksjoner NR. 02 2014 FORFATTER: ELLEN AAMODT Synspunktene i denne kommentaren representerer forfatternes syn og kan ikke

Detaljer

Tilbakeviser Bondelagets påståtte feil i diskusjonsnotat om Høyres jordbrukspolitikk: Detaljert kommentar

Tilbakeviser Bondelagets påståtte feil i diskusjonsnotat om Høyres jordbrukspolitikk: Detaljert kommentar NILF Klaus Mittenzwei 08.05.2013 Tilbakeviser Bondelagets påståtte feil i diskusjonsnotat om Høyres jordbrukspolitikk: Detaljert kommentar Norges Bondelag (NB) retter i et oppslag med tittel «Høyre er

Detaljer

Ot.prp. nr. 1 (2006-2007) - petroleumsbeskatningen. ORS Frokostseminar 11. oktober 2006 Beate Bentzen, Finansdepartementet

Ot.prp. nr. 1 (2006-2007) - petroleumsbeskatningen. ORS Frokostseminar 11. oktober 2006 Beate Bentzen, Finansdepartementet Ot.prp. nr. 1 (2006-2007) - petroleumsbeskatningen ORS Frokostseminar 11. oktober 2006 Beate Bentzen, Finansdepartementet Ot.prp. nr. 1 (2006-2007) Finansielle poster i petroleumsbeskatningen Andre saker

Detaljer

Aktuell kommentar. Sammenhengen mellom styringsrenten og pengemarkedsrentene: 2007-2012. Nr. 2 2012

Aktuell kommentar. Sammenhengen mellom styringsrenten og pengemarkedsrentene: 2007-2012. Nr. 2 2012 Nr. Aktuell kommentar Sammenhengen mellom styringsrenten og pengemarkedsrentene: 7- Av Tom Bernhardsen, Markedsoperasjons- og analyseavdelingen* *Synspunktene i denne kommentaren representerer forfatterens

Detaljer

OPPGAVESETT 5 - LØSNING

OPPGAVESETT 5 - LØSNING 1 OPPGAVESETT 5 - LØSNING OSL05.doc (ajour v14) KOMMANDITTSELSKAP OG SKATT De særskilte skattereglene for shipping i sktl 8-10 til 8-20 er ikke aktuelle for et KS med privatpersoner som eiere. Hvis alle

Detaljer

SKAGEN Høyrente Statusrapport august 2015

SKAGEN Høyrente Statusrapport august 2015 SKAGEN Høyrente Statusrapport august 2015 Nøkkeltall pr 31. august Nøkkeltall SKAGEN Høyrente Referanseindeks* Avkastning august 0,09 % 0,16 % 0,10 % Avkastning siste 12 mnd 1,70 % 1,29 % 1,45 % 3 mnd

Detaljer

d) Stigningen til gjennomsnittskostnadene er negativ når marginalkostnadene er større

d) Stigningen til gjennomsnittskostnadene er negativ når marginalkostnadene er større Oppgave 11: Hva kan vi si om stigningen til gjennomsnittskostnadene? a) Stigningen til gjennomsnittskostnadene er positiv når marginalkostnadene er høyere enn gjennomsnittskostnadene og motsatt. b) Stigningen

Detaljer

Høringsnotat Justering av NOKUS-reglene for å unngå kjedebeskatning av personlige eiere

Høringsnotat Justering av NOKUS-reglene for å unngå kjedebeskatning av personlige eiere Saksnr. 13/2642 06.06.2013 Høringsnotat Justering av NOKUS-reglene for å unngå kjedebeskatning av personlige eiere 1 1 Innledning og sammendrag Det foreslås justeringer i reglene om skattlegging av eiere

Detaljer

SKAGEN Høyrente Statusrapport oktober 2015

SKAGEN Høyrente Statusrapport oktober 2015 SKAGEN Høyrente Statusrapport oktober 2015 Nøkkeltall pr 30. oktober Nøkkeltall SKAGEN Høyrente Referanseindeks* Avkastning oktober 0,14 % 0,02 % 0,09 % Avkastning siste 12 mnd 1,27 % 1,12 % 1,36 % 3 mnd

Detaljer

Pengepolitikken og sentralbanken sin rolle

Pengepolitikken og sentralbanken sin rolle Til diskusjon/øving 6 (del 1): Økonomien på kort sikt: Pengepolitikk og sentralbankene Formål: sentralbankenes rolle i pengepolitikken moderne sentralbanker (er "fristilte") litt om Norges bank (en moderne

Detaljer

SKAGEN Høyrente Statusrapport september 2015

SKAGEN Høyrente Statusrapport september 2015 SKAGEN Høyrente Statusrapport september 2015 Nøkkeltall pr 30. september Nøkkeltall SKAGEN Høyrente Referanseindeks* Avkastning september -0,22 % 0,07 % 0,09 % Avkastning siste 12 mnd 1,27 % 1,25 % 1,41

Detaljer

Selskapsskatt knyttet til private bedriftseiere i Norge

Selskapsskatt knyttet til private bedriftseiere i Norge Selskapsskatt knyttet til private bedriftseiere i Norge Menon publikasjon nr. 21 Av Gjermund Grimsby, Leo A. Grünfeld og Guro Ekrann Mai/Juni 2012 1. Kort om datamaterialet og metode Statistikken som presenteres

Detaljer

OPPGAVESETT 5 - LØSNING

OPPGAVESETT 5 - LØSNING 1 OPPGAVESETT 5 - LØSNING OSL05.doc (ajour v15) KOMMANDITTSELSKAP OG SKATT De særskilte skattereglene for shipping i sktl 8-10 til 8-20 er ikke aktuelle for et KS med privatpersoner som eiere. Hvis alle

Detaljer

ARBEIDSNOTAT. Institutt for økonomi UNIVERSITETET I BERGEN FORMUESKATT PÅ UNOTERTE FORETAK. No. 0115 BJØRN SANDVIK

ARBEIDSNOTAT. Institutt for økonomi UNIVERSITETET I BERGEN FORMUESKATT PÅ UNOTERTE FORETAK. No. 0115 BJØRN SANDVIK ARBEIDSNOTAT No. 0115 BJØRN SANDVIK FORMUESKATT PÅ UNOTERTE FORETAK Institutt for økonomi UNIVERSITETET I BERGEN Formueskatt på unoterte foretak Bjørn Sandvik Institutt for økonomi, UiB August 3, 2015

Detaljer

Skagen Avkastning Statusrapport april 2015

Skagen Avkastning Statusrapport april 2015 Skagen Avkastning Statusrapport april 2015 En svakere måned SKAGEN Avkastning hadde en svak måned med et fall i fondskursen på 0,1 prosent. Indeksen økte med 0,1 prosentpoeng i samme periode. Det var svak

Detaljer

Sertifikatkraft og skatt

Sertifikatkraft og skatt Offentlig ISBN nr. 978-82-93150-21-3 Sertifikatkraft og skatt På oppdrag fra Energi Norge august 2012 THEMA Rapport 2012-18 Side 2 Om prosjektet: Om rapporten: Prosjektnummer: ENO-2012-4 Rapportnavn: Sertifikatkraft

Detaljer

EKSEMPEL. Finansplan. Formålet med finansplanen. Finansplanen omfatter: NAVN NAVNESEN ADRESSEVEIEN 1 1234 STED

EKSEMPEL. Finansplan. Formålet med finansplanen. Finansplanen omfatter: NAVN NAVNESEN ADRESSEVEIEN 1 1234 STED plan Finansplan 1(9) NAVN NAVNESEN ADRESSEVEIEN 1 1234 STED Navn Navnesen xx xx xx xx din.rådgiver@nordea.no Private Banker Tel Fax E-mail Finansplan Formålet med finansplanen Finansplanen er utarbeidet

Detaljer

Finansielle utviklingstrekk 2011

Finansielle utviklingstrekk 2011 Pressekonferanse 28. september 2011 Finansielle utviklingstrekk 2011 Finanstilsynsdirektør Morten Baltzersen Økonomi og markeder Uro i internasjonale finansmarkeder Risiko for kraftig økonomisk tilbakeslag

Detaljer

Nr. 1 2010. Staff Memo. Dokumentasjon av enkelte beregninger til årstalen 2010. Norges Bank Pengepolitikk

Nr. 1 2010. Staff Memo. Dokumentasjon av enkelte beregninger til årstalen 2010. Norges Bank Pengepolitikk Nr. 1 2010 Staff Memo Dokumentasjon av enkelte beregninger til årstalen 2010 Norges Bank Pengepolitikk Staff Memos present reports and documentation written by staff members and affiliates of Norges Bank,

Detaljer

Kunsten å bruke sunn fornuft. SKAGEN Avkastning. Statusrapport 2. mars 2010 Porteføljeforvalter Torgeir Høien. Aktiv renteforvaltning

Kunsten å bruke sunn fornuft. SKAGEN Avkastning. Statusrapport 2. mars 2010 Porteføljeforvalter Torgeir Høien. Aktiv renteforvaltning Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Avkastning Statusrapport 2. mars 2010 Porteføljeforvalter Torgeir Høien Aktiv renteforvaltning Hovedpunktene SKAGEN Avkastning steg 0,3 prosent i februar, mens referanseindeksen,

Detaljer

Høringsuttalelse. Avtale om elsertifikater mellom Norge og Sverige

Høringsuttalelse. Avtale om elsertifikater mellom Norge og Sverige Høringsuttalelse Avtale om elsertifikater mellom Norge og Sverige Notatet inneholder Småkraftforeningas høringssvar i forbindelse med Olje og energidepartementets «Høringsnotat Avtale mellom Kongeriket

Detaljer

Lønnsomhet av investeringer i regionalnettet

Lønnsomhet av investeringer i regionalnettet Lønnsomhet av investeringer i regionalnettet Næringspolitisk verksted 25. september 2008 Svein Sandbakken Innhold Analyse av 4 selskap med regionalnettsinvesteringer Økonomisk utvikling selskap A Økonomisk

Detaljer

Makrokommentar. Oktober 2014

Makrokommentar. Oktober 2014 Makrokommentar Oktober 2014 Turbulent oktober Finansmarkedene hadde en svak utvikling i oktober, og spesielt Oslo Børs falt mye i første del av måneden. Fallet i oljeprisen bidro i stor grad til den norske

Detaljer

STATSBUDSJETTET. Forslag til statsbudsjett 2016 og skattereform. Oktober 2015

STATSBUDSJETTET. Forslag til statsbudsjett 2016 og skattereform. Oktober 2015 Oktober 2015 STATSBUDSJETTET Forslag til statsbudsjett 2016 og skattereform Regjeringen Solberg la i dag frem forslag til Statsbudsjett for 2016 og Skattemeldingen Bedre skatt En skattereform for omstilling

Detaljer

Rapport 2005-060. Økonomiske virkninger av hjemfall

Rapport 2005-060. Økonomiske virkninger av hjemfall Rapport 2005-060 Økonomiske virkninger av hjemfall ECON-rapport nr. 2005-060, Prosjekt nr. 36432 ISSN: 0803-5113, ISBN 82-7645-817-3 ÅJE/EBL/cjo, EMA, 14. oktober 2005 Offentlig Økonomiske virkninger av

Detaljer

Du kan tape mye på å starte uttak av alderspensjon tidlig

Du kan tape mye på å starte uttak av alderspensjon tidlig Side: 1 av 5 Du kan tape mye på å starte uttak av alderspensjon tidlig Det er blitt skapt et inntrykk av at det generelt er fornuftig å starte utbetaling av folketrygd fra 62 år selv om man planlegger

Detaljer

Hvordan fastsetter bankene sine utlånsrenter?

Hvordan fastsetter bankene sine utlånsrenter? Hvordan fastsetter bankene sine utlånsrenter? Hvorfor blir ikke boliglånsrenten satt ned tilsvarende reduksjonen pengemarkedsrenten? Forklaringen er at bankenes finansiering også består av andre kilder

Detaljer

Fremtidens finansmarked hva kan vi vente i avkastning? NHO Forsikringskonferansen 8 november 2005

Fremtidens finansmarked hva kan vi vente i avkastning? NHO Forsikringskonferansen 8 november 2005 Fremtidens finansmarked hva kan vi vente i avkastning? NHO Forsikringskonferansen 8 november 2005 SKAGEN Fondene i kortversjon Største aksjefondsforvalter i Norge, stiftet i 1993 Fjerde største rentefondsforvalter

Detaljer

Innst. S. nr. 152. (1998-99) Innstilling fra kirke-, utdannings- og forskningskomiteen om innføring av fastrente i Statens lånekasse for utdanning.

Innst. S. nr. 152. (1998-99) Innstilling fra kirke-, utdannings- og forskningskomiteen om innføring av fastrente i Statens lånekasse for utdanning. Innst. S. nr. 152. (1998-99) Innstilling fra kirke-, utdannings- og forskningskomiteen om innføring av fastrente i Statens lånekasse for utdanning. St.meld. nr. 27 (1998-99). Til Stortinget. SAMMENDRAG

Detaljer

SKAGEN Høyrente Statusrapport november 2015

SKAGEN Høyrente Statusrapport november 2015 SKAGEN Høyrente Statusrapport november 2015 Nøkkeltall pr 30. november Nøkkeltall SKAGEN Høyrente Referanseindeks* Avkastning november 0,00 % 0,08 % 0,09 % Avkastning siste 12 mnd 1,12 % 1,09 % 1,32 %

Detaljer

Verdivurdering av nettselskaper Kjetil Ingeberg 27. mai 2009

Verdivurdering av nettselskaper Kjetil Ingeberg 27. mai 2009 Verdivurdering av nettselskaper Kjetil Ingeberg 27. mai 2009 29. mai. 2009 www.xrgia.no post@xrgia.no Innhold Prinsipper hva verdsettes? Datagrunnlag og forutsetninger Praktisk eksempel 2 2 Hvorfor verdsetter

Detaljer

AKTUELL KOMMENTAR. En dekomponering av Nibor NR. 3 2015 KRISTIAN TAFJORD MARKEDSOPERASJONER OG ANALYSE

AKTUELL KOMMENTAR. En dekomponering av Nibor NR. 3 2015 KRISTIAN TAFJORD MARKEDSOPERASJONER OG ANALYSE En dekomponering av Nibor NR. 3 2015 KRISTIAN TAFJORD MARKEDSOPERASJONER OG ANALYSE Synspunktene i denne kommentaren representerer forfatternes syn og kan ikke nødvendigvis tillegges Norges Bank I denne

Detaljer

Skagen Avkastning Statusrapport august 2015

Skagen Avkastning Statusrapport august 2015 Skagen Avkastning Statusrapport august 2015 Tilbake i periferien SKAGEN Avkastning hadde en svak måned med en avkastning på 0 prosent. Indeksen økte med 0,4 prosentpoeng i samme periode. Det var en blandet

Detaljer

ELSERTIFIKATINVESTERINGER EKSTRAORDINÆRE AVSKRIVNINGSREGLER

ELSERTIFIKATINVESTERINGER EKSTRAORDINÆRE AVSKRIVNINGSREGLER Deres referanse Vår referanse Dato IS 14.08.2012 Finansdepartementet Postboks 8008 0030 OSLO ELSERTIFIKATINVESTERINGER EKSTRAORDINÆRE AVSKRIVNINGSREGLER Likeverdige konkurranseforhold er viktig for å realisere

Detaljer

SKAGEN Tellus. Døråpner til globale renter. Statusrapport for august 1. september 2008 Porteføljeforvalter Torgeir Høien. Kunsten å bruke sunn fornuft

SKAGEN Tellus. Døråpner til globale renter. Statusrapport for august 1. september 2008 Porteføljeforvalter Torgeir Høien. Kunsten å bruke sunn fornuft Interiør. Brøndums anneks. Ca. 1920. Utsnitt. Anna Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Tellus Statusrapport for august 1. september 2008 Porteføljeforvalter

Detaljer

Tomtefeste Svært lønnsomt for bortfester Lite attraktivt for fester av Professor Terje Rein Hansen, Norges Handelshøyskole 1

Tomtefeste Svært lønnsomt for bortfester Lite attraktivt for fester av Professor Terje Rein Hansen, Norges Handelshøyskole 1 Bakgrunn Tomtefeste Svært lønnsomt for bortfester Lite attraktivt for fester av Professor Terje Rein Hansen, Norges Handelshøyskole 1 Vi har i overkant av 200.000 tomtefesteforhold i Norge, hvorav omlag

Detaljer

SKAGEN Høyrente august 2005

SKAGEN Høyrente august 2005 SKAGEN Høyrente august 2005 Målsettingen til SKAGEN Høyrente SKAGEN Høyrente skal gi bedre avkastning enn de beste høyrentetilbudene i bank, og samtidig være like trygt som bankinnskudd. Over tid skal

Detaljer

Temaartikkel. Folketrygdfondets aksjeforvaltning

Temaartikkel. Folketrygdfondets aksjeforvaltning Temaartikkel Folketrygdfondets aksjeforvaltning Denne temaartikkelen er hentet fra Folketrygdfondets årsrapport for 2008 Haakon VIIs gate 2 Pb. 1845 Vika, 0123 Oslo Tlf: 23 11 72 00 Faks: 23 11 72 10 e-post:

Detaljer

Etter omdanningen til obligasjonsfond vil Fondet utdele skattepliktig overskudd til andelshaverne hvert år.

Etter omdanningen til obligasjonsfond vil Fondet utdele skattepliktig overskudd til andelshaverne hvert år. Bindende forhåndsuttalelse fra Skattedirektoratet BFU 19/12. Avgitt 11.07.2012 Endring fra aksjefond til obligasjonsfond realisasjon? (skatteloven 9-2) Saken gjaldt spørsmål om endring av vedtektene i

Detaljer

Økonomiske resultater

Økonomiske resultater Økonomiske resultater * Sammenlignbare tall for 2010 vises i parentes. Regnskapsprinsipper og forutsetning om fortsatt drift I samsvar med regnskapslovens 3-3a bekrefter styret at regnskapet er avlagt

Detaljer

Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Avkastning Aktiv renteforvaltning

Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Avkastning Aktiv renteforvaltning Hjemvendende fiskere, 1879. Utsnitt. Av Frits Thaulow, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Avkastning Statusrapport for september 13. oktober 2009 Porteføljeforvalter

Detaljer

Drammen kommunes lånefond Økonomiplan 2012 2015

Drammen kommunes lånefond Økonomiplan 2012 2015 Drammen kommunes lånefond Økonomiplan 2012 2015 1. Innledning Bystyret vedtok i 2004 etableringen av Drammen kommunes lånefond. Opprettelsen av Lånefondet må bl. a ses i sammenheng med etablering av Drammen

Detaljer

Rettslige rammer for den økonomiske reguleringen av nettvirksomhet. advokat Gunnar Martinsen, Advokatfirmaet Thommessen AS

Rettslige rammer for den økonomiske reguleringen av nettvirksomhet. advokat Gunnar Martinsen, Advokatfirmaet Thommessen AS Rettslige rammer for den økonomiske reguleringen av nettvirksomhet advokat Gunnar Martinsen, Advokatfirmaet Thommessen AS Rammer for den økonomiske reguleringen Internasjonalt regelverk Alminnelig forvaltningsrett

Detaljer

Eksempelbedriften AS KNYTTET TIL ETABLERING AV VERDIVURDERING AV. Org.nr: 987 654 321. Verdiberegningen er utført av: Lederkilden.

Eksempelbedriften AS KNYTTET TIL ETABLERING AV VERDIVURDERING AV. Org.nr: 987 654 321. Verdiberegningen er utført av: Lederkilden. Lim inn logo nendefor: VERDIVURDERING AV KNYTTET TIL ETABLERING AV Eksempelbedriften AS Org.nr: 987 654 321 Verdiberegningen er utført av: Lederkilden.no Verditidspunktet er satt til: 1. januar 2014 Utarbeidet

Detaljer