ØKONOMISKE UTSIKTER AUGUST 2013

Transkript

1 ØKONOMISKE UTSIKTER AUGUST 213 Globalt: Gjenvinner balansen, med USA tilbake i førersetet USA: Mindre budsjettkutt øker farten neste år Eurosonen: Rekordlang nedtur endelig over, men oppturen blir vissen UK: Overrasker positivt Sverige: I motvind fra utlandet Japan: Abenomics gir fornyet optimisme Kina: Veksten avtar mens krisen unngås Norge: Norsk medvind løyer Olje: Venter fortsatt en moderat nedgang i oljeprisen Renter: Lange renter priser inn Feds nedtrapping av obligasjonskjøp Valuta: Pengepolitikk driver utviklingen i valutamarkedet

2 BNP. Prosentvis endring fra året før Land/område PPP-vekt Verden USA Canada Brasil Eurosonen Tyskland Frankrike Italia Spania Finland Storbritannia Sverige Danmark Fastl.-Norge Sveits Polen Estland Latvia Litauen Russland Kina India Japan Sør-Korea Øvrige land Industriland Fremvoksende Norges handelsp Kilde: DNB Markets Konsumpriser. Prosentvis endring fra året før Land/område USA Canada Brasil Eurosonen Storbritannia Sverige Danmark Norge Sveits Polen Estland Latvia Litauen Russland Kina India Japan Sør-Korea Industriland Kilde: DNB Markets 2 August 213

3 Innhold 1 Sammendrag Nedsidescenario Industriland USA Eurosonen UK Sveits Sverige Japan Fremvoksende økonomier Kina India Brasil Russland Baltikum Polen Norsk økonomi Konjunkturbildet Lønninger og priser Budsjettpolitikken Pengepolitikken Råvare- og finansmarkedene Oljemarkedet Rentemarkedene Valuta Anslagstabell Norge Rente- og valutaprognoser Utdypninger Boks 1: Risiko for oppgang i japanske lange renter 42 Boks 2: Lange renter og QE...79 Boks 3: Vekstfremmende tiltak, ikke valutakrig.85 Boks 4: Oppdatert ordrestrømsmodell..91 Boks 5: Den norske kronen på lang sikt..92 Redaksjonen avsluttet 2. august 213 August 213 3

4 1 Sammendrag Verdensøkonomien har de siste seks årene vært i en nærmest vedvarende krisetilstand. Verst var situasjonen åpenbart vinteren 28/9, men så sent som i fjor sommer fremsto et nytt sammenbrudd sannsynlig. Vendepunktet kom med ESBs løfte om å gjøre alt for å holde eurosonen sammen, og i år har pilene stort sett pekt riktig vei. Krisen kommer gradvis på avstand. Men veksten tynges av private og offentlige gjeldsberg, budsjettkutt og svak etterspørsel. Samlet venter vi nå en global vekst på vel 3 prosent i år og 3¾-4 prosent i årene Kapasitetsutnyttingen og prisveksten er fortsatt lav. Pengepolitikken vil forbli ekspansiv. Risikoen for tilbakeslag er fortsatt ganske høy. Vi er mindre bekymret for eurosonen enn før. Til gjengjeld øker faren for en hard landing i Kina. Globalt vendepunkt høsten 212 Etter tilbakeslaget i 29 hentet verdensøkonomien seg godt inn igjen, med en vekst på over 5 prosent i 21. Men året etter avtok veksten til 4 prosent, og i fjor endte veksten ned mot 3 prosent. Mens 21 ble trukket opp av store budsjett- og pengepolitiske stimulanser og lagergjenoppbygging, ble årene som fulgte dels dratt ned av at budsjettpolitikken ble lagt om i kontraktiv retning, og dels av sjokk, som den japanske trippelkatastrofen og oljeprisøkningen som følge av den arabiske våren. I tillegg avtok farten i vekstøkonomiene, med Kina i spissen, både fordi industrilandene bremset, men også fordi flere av landene stanget mot kapasitetstaket. Viktigst var likevel at den europeiske gjeldskrisen gjennom 211 og 212 gikk fra vondt til verre, med betydelig risiko for at ett eller flere medlemsland kunne bli presset ut av euroen og at fellesvalutaen kunne bryte sammen, med økonomisk kollaps til følge. Frykten for en slik kollaps drev risikoviljen ned og risikopåslagene opp, og bidro til strammere utlånsvilkår. Det er først og fremst i industrilandene at krisen har dominert. Mens vekstøkonomiene la på seg 6 prosent årlig fra 29 til 212, økte BNP i industrilandene med under tredjeparten. Uttrykt på en annen måte: De siste tre årene har vekstøkonomiene stått for tre firedeler av den globale veksten. I fjor sommer blusset krisen i eurosonen opp på ny. Bakgrunnen var blant annet ny usikkerhet om Hellas statsfinanser og euromedlemsskap i kjølvannet av parlamentsvalget, nye spanske banktap, og avtakende vekst. I midten av juli nådde forskjellen mellom spanske og tyske statslånsrenter rekordhøye nivåer. Eurosonen sto igjen på randen av sammenbrudd. Vendepunktet kom med ESB-sjef Mario Draghis løfte i et foredrag 26. juli om at ESB ville gjøre alt som var nødvendig ( whatever it takes ) for å holde eurosonen sammen, og lanseringen av Outright Monetary Transactions (OMT) halvannen måned senere. Gjennom OMT forpliktet ESB seg til å kjøpe ubegrenset med korte statslån utstedt av medlemslandene, dersom et land ikke fikk finansiering i markedet, søkte nødlån i EUs krisefond (ESM), og tilfredsstilte og etterlevde kriteriene for slike nødlån. Etableringen av OMT som ennå ikke har vært benyttet reduserte i vesentlig grad risikoen for sammenbrudd i eurosonen. Dermed avtok også risikopåslagene. Eksempelvis er forskjellen mellom spanske og tyske tiårige statsrenter mer enn halvert siden i fjor sommer. Økt risikovilje påvirker finansieringstilgangen for bankene og dermed tilgangen på lån til bedrifter og husholdninger. Dette er med på å legge grunnlaget for høyere økonomisk vekst fremover. I fjerde kvartal i fjor hadde den globale veksttakten avtatt til 2¼ prosent årlig rate, og i industrilandene var det nærmest stillstand. Utover våren har aktiviteten tatt seg opp igjen, til en annualisert vekst rundt 2¾ prosent i første kvartal og basert på foreløpige tall i overkant av 3 prosent i tredje kvartal. Ikke minst kunne eurosonen i andre kvartal legge bak seg seks sammenhengende kvartaler med BNP-fall, den lengste nedturen i eurosonens historie. Utviklingen bekreftes av ulike korttidsindikatorer, som også viser at farten har tiltatt i det siste. Dermed kan tredje kvartal bli enda noe bedre vekstmessig. Oppsvinget i industrilandene fortsetter Vi tror oppsvinget i industrilandene vil fortsette. For det første vil den gradvise bedringen i finans- og kredittmarkedene lette tilgangen på lån til bedrifter og husholdninger. For det annet har den langvarige krisen presset forbruk og investeringer ned til svært lave nivåer. Tilbakevending til normale nivåer innebærer positive vekstimpulser herfra. I tillegg har nivåene vært lave lenge, slik at det kan være mye såkalt oppdemmet etterspørsel, dvs. at det i tillegg til en tilbakevending også må tas igjen mye av det som ikke ble investert i kriseårene. For det tredje planlegges det noe mindre budsjettkutt fremover enn de siste årene. Endelig kommer de selvforsterkende effektene: Flere får jobb og inntekt, og stemningen og etterspørselen bedres. Men noe kraftig oppsving blir det ikke. Særlig tre faktorer vil holde veksten tilbake. For det første vil den offentlige gjelden forbli tett på historisk høye nivåer. IMF anslår at den offentlige gjelden i industrilandene, som tilsvarte 79 4 August 213

5 prosent av BNP ved utgangen av 27, og hadde steget til 118 prosent ved utgangen av fjoråret, bare vil avta til 112 prosent om fem år. Japan trekker gjennomsnittet betydelig opp, men om fem år ventes eurosonen fortsatt å ha en offentlig bruttogjeld på 9 prosent av BNP, og USA en gjeld på 17 prosent av BNP. Så høy gjeld innebærer både en høy risiko for nye runder med mistillit til statsfinansene, finansieringsproblemer og ringvirkninger til resten av økonomien, og behov for å føre en fortsatt stram budsjettpolitikk. For industrilandene samlet sett ventes det således en fortsatt innstramning i budsjettene fremover, om enn mildere enn de siste årene. I tillegg kan det ikke utelukkes at privat sektor vil spare mer om det er usikkerhet om statens muligheter til å innfri sine pensjons- og velferdsforpliktelser. Dette forsterkes av den pågående aldringen av industrilandenes befolkning. For det annet er den private gjelden, som økte betydelig i forkant av krisen, fortsatt høy. Historiske erfaringer tyder på at en periode med sterk gjeldsoppbygging vanligvis følges av en periode med om lag like sterk gjeldsnedbygging tilbake til bærekraftige nivåer, og at nedbyggingen går hånd i hånd med høy sparing og svak etterspørsel. Stram budsjettpolitikk og relativt lav inflasjon bidrar også til at gjeldsnedbyggingen går tregere enn tidligere. På dette området er imidlertid forskjellene mellom landene større. I USA har husholdninger og bedrifter etter fem år kommet svært langt i sin gjeldsreduksjon, i Europa har gjeldsnedbyggingen i husholdningene knapt begynt. Forskjellen skyldes både at amerikanske husholdninger har kunnet kvitte seg med gjeld gjennom personlige konkurser, og at veksten har vært høyere i USA. I europeiske bedrifter er gjeldsreduksjonen imidlertid kommet godt i gang. Selv om utviklingen definitivt går i riktig retning, er det altså et stykke vei frem før den private gjelden er brakt ned igjen. For det tredje er kapasitetsutnyttingen som nevnt lav, og ledigheten høy. Høy ledighet holder lønnsvekst, forbrukertillit og kjøpelyst nede. Lav kapasitetsutnytting holder marginer og investeringsbehov nede. Dette forsterkes av at globaliseringen og lavkostkonkurransen tvinger frem effektivisering og omstilling i de rike landene. I eurosonen er investeringsraten i bedriftene den laveste i eurosonens historie, til tross for at inntjeningen ikke er rekordlav. Denne tredje faktoren må imidlertid nyanseres noe. For den lave lønnsveksten i industrilandene innebærer også at de rike landene nå vinner konkurransekraft på bekostning av de fremvoksende. Gapet mellom amerikanske og kinesiske industrilønninger er vesentlig redusert de siste 1-15 årene. Dermed finner det også i noen grad sted reshoring, dvs. at produksjon tas hjem igjen. For USAs del forsterkes dette av skifergassrevolusjonen, som har senket USAs relative energikostnader. Vi regner nå med en BNP-vekst i industrilandene på1¼ prosent årlig rate i andre halvår, som gir en vekst for året som helhet på knapt 1 prosent, mot 1¼ prosent vekst i 212. For neste år venter vi at veksten tar seg opp til 2 prosent, mens kan gi en vekst på 2 prosent pr. år i gjennomsnitt. med USA i tet Fem år etter finanskrisen er amerikansk økonomi i rimelig godt gjenge. Det siste året har 2,3 millioner flere fått jobb, og ledighetsraten har falt med,8 prosentenheter. Veksten er likevel ganske moderat, og svakere enn de 2,5 prosent vi ventet ved inngangen til året. Nå ligger det an til en BNP-vekst i år på 1,7 prosent. Oppsvinget i næringslivets investeringer har uteblitt. I tillegg har de automatiske budsjettkuttene («sequester») gitt et uventet kraftig fall i offentlig etterspørsel. Budsjettpolitikken strammes til tilsvarende 1¾ prosent av BNP i år. Uten dette, ville USA trolig hatt vekst på 3-tallet. I blir innstramningene det halve av dette. I tillegg venter vi friskere forbruksvekst og videre løft i private investeringer. Dermed kan BNPveksten havne rundt 3 prosent i Ledigheten vil fortsette å avta, og kan allerede mot slutten av neste år nå de 6½ prosent som Fed har indikert som terskelverdi for når renten kan heves. Derfor venter vi at første renteheving kommer i slutten av 214, mens Fed vil begynne å trappe ned sine aktivakjøp allerede denne høsten. Til tross for et sterkt tredje kvartal, løftet av London-OL, sto britisk BNP i praksis på stedet hvil i fjor. Men i år synes også britisk økonomi å ha fått brukbar fyr på kjelen. En vekst på vel 1 prosent i første kvartal ble avløst av overraskende sterke 2½ prosent i andre kvartal. Bedringen kommer tross budsjettkutt og svak utvikling i eurosonen. Det er særlig tjenesteytende sektorer som melder om bedring, som kan relateres til et moderat oppsving i det private forbruket. I tillegg har industriproduksjonen og eksporten tatt seg opp. Dette tyder på at det svake pundet og den svært stimulerende pengepolitikken virker. Men lav fart inn i året betyr at veksten fra 212 til 213 bare blir på vel 1 prosent. Også de kommende årene vil budsjettkutt trekke aktiviteten ned, og vi anslår nå en vekst på 1¾ prosent i 214 og noe over 2 prosent deretter. Først sent i 215 vil ledighetsraten ventelig nå de 7 prosent som Bank of August 213 5

6 England har satt som vilkår for å begynne å heve renten så sant ikke inflasjonen overstiger målet på 2 prosent i vesentlig grad. Faren for det synes ikke så stor. Eurosonens hittil lengste nedtur synes nå å gå mot slutten. Vi venter forsiktig vekst i andre halvår i år. Oppsvinget er imidlertid både senere og svakere enn vi antok ved inngangen til året, og BNP ser nå ut til å avta med,4 prosent i år. I 214 vil fravær av nye budsjettkutt, fortsatt bedring i kredittmarkedene og forsiktig vekst i privat etterspørsel kunne løfte veksten til 1½ prosent. Risikoen er primært på nedsiden, knyttet til nye runder med politisk og finansiell uro, eventuelt også sterkere virkninger av den gjeldsnedbygging som fortsatt må finne sted. Uansett vil eurosonen de nærmeste årene preges av moderat vekst, høy ledighet og lav lønns- og prisvekst. Derfor vil også pengepolitikken forbli svært ekspansiv. Vi venter nok et rentekutt i høst, og utelukker ikke andre, nye tiltak fra ESBs side. Den svært åpne svenske økonomien møter motvind fra utlandet. Eksport og investeringer faller, noe som først og fremst rammer industrien. Solid innenlandsk etterspørsel har hindret en ny resesjon. Med fortsatt vekst i boligpriser og gjeldsvekst i husholdningene vegrer Riksbanken seg for flere rentekutt. Imidlertid ser renteoppgangen ut til å kunne komme senere enn planlagt, med mindre eksporten eller investeringene henter seg raskt opp i de neste årene. I lys av den svake utviklingen for mange av landets viktigste handelspartnere, har veksten i Sveits vært relativt sterk. I første kvartal i år hadde BNP steget 1½ prosent fra samme kvartal året før, bare ¼ prosentenhet under gjennomsnittsveksten de siste tre tiår. Men konsumprisene fortsetter å falle, og sentralbanken viderefører derfor sin ekspansive pengepolitikk med nullrente og et gulv for EURCHF på 1,2. Vi venter et forsiktig oppsving og en gradvis økning i inflasjonen, men regner med at sentralbanken viderefører dagens pengepolitikk i lang tid fremover. Japan har vært den største positive overraskelsen blant industrilandene i år. Så sent som i januar anslo vi en BNP-vekst på,6 prosent i år. Nå ligger det an til en vekst på det tredobbelte. Oppsvinget reflekterer en kraftig omlegging av den økonomiske politikken og nyvunnet optimisme. Fjorårets valgvinner Shinzo Abe, har sammen med sentralbanken gradvis gitt innhold til Abenomics programmet. Første trinn var en mer ekspansiv budsjettpolitikk, det neste innføring av inflasjonsmål (2 prosent om to år) i kombinasjon med svært omfattende kvantitative lettelser, og det tredje strukturelle reformer som skal løfte vekstevnen. Sistnevnte er viktigst, men økonomien har allerede fått drahjelp gjennom en kraftig svekkelse av yenkursen som følge av all pengetrykkingen. Siden i fjor sommer er den handelsveide yenen svekket med rundt 25 prosent, og i første halvår har nettoeksporten alene løftet BNP med 1½ prosentenhet årlig rate. Vi venter ganske store bidrag fra utenriksøkonomien også fremover, samt brukbar investeringsvekst, men budsjettinnstramning gjennom momsøkning vil ventelig stanse veksten i det private forbruket, slik at BNP-veksten ender på 1½ prosent i 214 og halvparten av dette året etter. Men fremvoksende økonomier bremser Oppbremsingen i industrilandene har også bidratt til å dempe farten i vekstøkonomiene. I 21 steg BNP i den fremvoksende halvdel av verdensøkonomien med 7½ prosent, i 211 hadde veksten avtatt til 6¼ prosent, i fjor til under 5 prosent. Tall fra de største vekstøkonomiene (BRIC-landene) tyder på at veksten var enda lavere enn dette i første halvår i år. En sammenveid PMI-indeks for industrien i BRIC-landene viser nær sammenhengende nedgang siden januar i år, og nivået i juli var det laveste siden mars 29. Vi venter ingen ytterligere oppbremsing i vekstøkonomiene samlet sett fremover, men at vekstratene holder seg på 5-tallet. Kina er verdens neststørste økonomi, og står alene for en snau tredel av produksjonen i vekstøkonomiene. Etter en BNP-økning på moderate 7,8 prosent i fjor, har veksten dempet seg ytterligere noen tideler så langt i år, og vi anslår nå en vekst på 7,5 prosent i år. Lavere vekst skyldes både sykliske og strukturelle forhold. Syklisk bidrar svak vekst i industrilandene og overkapasitet i det innenlandske boligmarkedet til lavere produksjonsvekst. Strukturelt er kinesisk økonomi tvunget til å rebalansere, vekk fra kapitaltunge investeringer og over mot mer tjenestedominert forbruk. I denne prosessen vil trendveksten avta. Vi anslår en BNP-vekst på 7 prosent neste år, og rundt 6 prosent ved utgangen av anslagsperioden. De store ubalansene i Kina innebærer imidlertid en stor fare for en hard landing, og en betydelig svakere utvikling enn i hovedscenariet. Risikoen for dette synes dessuten å ha økt. Dette drøftes nærmere nedenunder. Etter en BNP-vekst på nesten 7 prosent årlig de siste 2 årene, avtok farten i India i fjor til omtrent det halve. Som i Kina, er det både sykliske og strukturelle forhold som spiller inn. Som følge av tiltakende press og stigende inflasjon satte sentralbanken opp renten fra 4¾ prosent høsten 29 til 8½ prosent to år senere. Sammen med oppbremsingen utenlands, dempet dette Indias vekst. På toppen rammes Indias vekst av 6 August 213

7 strømbrudd, byråkrati og ineffektivitet. Nå er renten på vei ned, mens det løsner litt utenlands. Veksten kan derfor havne rundt 5 prosent i år, og 6 prosent i 214, det siste noe under antatt potensiell vekst. Inflasjonen ser ut til å forbli høy. Det globale tilbakeslaget i 29 rammet også Russland, som i de foregående ti årene i gjennomsnitt hadde vokst med 7 prosent årlig. Siden da har veksten mistet fart. I fjor økte BNP bare med 3,4 prosent, og i første kvartal i år var BNP puslete 1,6 prosent høyere enn ett år før. Bak ligger fall i vareeksporten, stagnasjon i industrien og nedgang i bruttoinvesteringene. I motsatt retning trekker forbausende solid vekst i privat forbruk, som særlig har bidratt til å holde oppe innenlandsk orienterte virksomheter som varehandel, finansiell tjenesteyting og eiendomsdrift. Energivarer står for to tredeler av Russlands eksport, og vekstavmatningen har kommet tross ennå høye olje- og gasspriser. Den lavere veksten har heller ikke frigjort arbeidskraft- eller kapitalressurser. Det tyder på at svekkelsen i russisk økonomi er av strukturell art og vil kunne vedvare. Forverring utenlands, særlig i Russland og eurosonen, bidro i begynnelsen av året til å dempe oppsvinget i Baltikum. BNP-veksten avtok fra 4,1 prosent i fjor til 2,8 prosent i første halvår i år. Svekkelsen har vært mest markert for Estland. Vi anslår likevel at veksten vil ta seg noe opp igjen for hele regionen neste år, ettersom veksten i eurosonen ventelig vil ta seg opp, og en bedring i arbeidsmarkedet vil styrke forbrukertilliten og det private forbruket. Etter en vekst for de tre landene på 2,6 prosent i år, anslår vi 4, prosent vekst neste år. Den polske økonomien har unngått alvorlige ubalanser i løpet av de siste par årene, og vist seg ganske robust i urolige tider. Landet var ett av få i EU som oppviste BNP-vekst i 29. Men nedgang i eurosonen og svak vekst i innenlandsk etterspørsel ser ut til å trekke BNPveksten ned til 1 prosent i år, det laveste siden Solide fundamentale forhold og et europeisk oppsving ventes å løfte BNP-veksten til 2-3 prosent fremover. Brasiliansk økonomi stoppet nærmest helt opp i fjor, etter mange år med rask oppgang på ryggen av gode råvaremarkeder. For fjoråret under ett, økte BNP bare med snaut 1 prosent, men tallene indikerer at veksten tok seg litt opp gjennom året. I første kvartal i år hadde BNP lagt på seg 2 prosent fra samme kvartal året før, og vi venter samme vekst for hele 213. Mens signalrenten ble kuttet med 5 prosentenheter fra sommeren 211 til sommeren 212, har renten hittil i år blitt hevet tre ganger. I tillegg strammes budsjettpolitikken til. Tross den svake veksten, holder arbeidsledigheten seg lav. Dette bidrar til at inflasjonen har steget og nå ligger over øvre grense i sentralbankens målsone på 2,5-6,5 prosent. Realen har svekket seg i år tross høyere rente. Brasil skal arrangere fotball-vm i 214 og sommer-ol i 216. Investeringene her vil trekke veksten opp. Vi anslår nå 2½ -3½ prosent vekst i årene Norsk myklanding Nøkkeltallene det siste året levner liten tvil: Det har skjedd et taktskifte i norsk økonomi. Etter en vekst i Fastlands-BNP på solide 3½ prosent i fjor, ligger det an til en vekst på mer nøkterne 2 prosent i år, litt lavere enn vi la til grunn for ett år siden. Bak oppbremsingen ligger svakere vekst i oljeinvesteringene, eksporten og fastlandsbedriftenes investeringer. Også forbruket og boliginvesteringene har utviklet seg svakere. Oppbremsingen kommer til uttrykk gjennom en mye mer dempet jobbvekst, og forsiktig stigende arbeidsledighet. Årets hovedoppgjør ser ut til å gi en lønnsvekst på rundt 3½ prosent, som er lavt etter norske forhold. Også boligmarkedet går mye tråere enn før. Fremover vil dette bidra til lavere nybygging, og vekstimpulsene fra boliginvesteringene kan forsvinne. Lavere oljepriser, press på kapasiteten og høyt kostnadsnivå, tilsier at det samme vil skje med oljeinvesteringene. Samtidig kan den tradisjonelle eksporten øke noe sterkere fremover. Samlet gir dette en utvikling som best kan karakteriseres som en «myklanding» for norsk økonomi, med vekstrater rundt 2-tallet de tre nærmeste årene. Dette vil ikke være nok til å ta unna veksten i arbeidstilbudet. Dermed vil flere stå uten jobb, og ledighetsraten kan nå 4¼ prosent i 216. Lav prisvekst utenlands og lav lønnsog kostnadsvekst her hjemme vil holde prisstigningen lav, ventelig rundt 2 prosent de kommende årene. I kombinasjon med lave renter utenlands innebærer dette at Norges Bank vil heve foliorenten meget varsomt fremover. Vi ser nå for oss første renteheving våren 215, og et rentenivå om tre år på fortsatt svært beskjedne 2½ prosent. Oljeprisen har passert toppen Vi fastholder vårt syn om at prisen på råolje vil avta fremover. Bakom ligger en lavere etterspørselsvekst enn de siste ti årene, takket være svakere økonomisk vekst, større innslag av tjenesteproduksjon, og fortsatt effektivisering av energibruken, blant annet som følge av høyere energistandarder for den amerikanske bilparken. Oljens andel av den globale energimiksen vil trolig fortsette å falle de kommende årene. I tillegg har skiferoljerevolusjonen i vesentlig grad endret tilbudssiden i oljemarkedet. Vi tror tilbudet av olje lettere August 213 7

8 vil kunne økes fremover enn hva som har vært tilfelle i nyere tid. Samlet endrer dette balansen i oljemarkedet. Samtidig tror vi ikke at bunnen vil falle ut av markedet. Kostnaden ved å bringe den nye oljen til markedet vil være høy. Det ser ut til at den geopolitiske risikoen knyttet til Nord-Afrika/Midtøsten vil holde seg høyere fremover enn i forrige tiår. Oljeprisen må trolig være relativt høy for å holde avmatningstakten i modne oljefelt under kontroll. Og oljeprodusentene, med Saudi-Arabia i tet, er avhengig av å holde sine inntekter (pris*volum) oppe for å balansere budsjettene. Samlet anslås en oljepris på 12 dollar fatet i 214 og 1 dollar fatet i 215, og deretter et gradvis fall til 9 dollar mot slutten av tiåret. Lave renter lenge Siden forrige rapport i januar har risikopremiene vært relativt moderate, men det har likevel vært store endringer i markedsrentene. Utslagene skyldes for en stor del endringer i pengepolitikken i flere land. I USA ligger det an til at sentralbanken vil trappe ned kjøpene av verdipapirer. Det har gitt seg utslag i en markert oppgang i lange amerikanske renter. Denne oppgangen har smittet over på europeiske renter. For å motvirke det har den europeiske og den britiske sentralbanken tatt i bruk «forward guidance» for å skape forventninger i markedene om at styringsrentene vil bli holdt lave lenge. Det har likevel vært en oppgang i lange swaprenter siden januar, mens korte renter er lite endret. Det har gitt brattere rentekurver i flere markeder. En positiv utvikling i finansmarkedene har vendt oppmerksomheten i valutamarkedet bort fra risikoappetitt og over mot relative vekstforventninger og innretningen av pengepolitikken i de enkelte landene. Særlig har japansk og amerikansk pengepolitikk fått mye oppmerksomhet de siste månedene. Fremover synes det store spørsmålet i valutamarkedet å være når og hvor raskt den amerikanske sentralbanken vil begynne å redusere sine aktivakjøp, og etter hvert heve renten. Over de neste tolv månedene venter vi at økt risikovilje, gradvis reduksjon av amerikanske aktivakjøp og utsikter til amerikansk renteheving, samtidig som ESB kutter sin rente og ventelig lanserer nye tiltak, vil styrke dollaren mot euro. Om ett år venter vi at EURUSD handles på 1,26. Utsikter til mer carry trade og videreføring av den japanske sentralbankens meget ekspansive pengepolitikk tilsier videre yenfall, og vi venter USDJPY på 15 ett år frem i tid. I denne perioden vil også pundet styrke seg mot euro, på bakgrunn av tiltakende britisk vekst og dermed ingen ytterligere pengetrykking. EURCHF vil ventelig handle i overkant av gulvet på 1,2, ettersom flere investorer vil søke avkastning andre steder. Vi tror likevel ikke at gulvet vil bli fjernet ennå. Pengepolitikken er også viktig for den norske kronen. Sammen med tegn til svakere vekst har nye og lavere rentebaner fra sentralbanken bidratt til svekkelse av den norske kronen så langt i år, fra nivåer til rundt 7,3 mot euro ved årsskiftet, til 6 øre svakere nå. Selv om de fundamentale forholdene er gode, vil lavere oljepriser og norsk vekstoppbremsing dra kronekursen svakere, og vi venter EURNOK på 7,9 om ett år. Alltid noe som kan gå gærent Halvveis ut i 213 er våre bekymringer stort sett de samme som de har vært de siste årene. Men vektleggingen av dem har endret seg. En gammel kjenning har nå igjen inntatt førsteplassen på hodepinelisten. Frykten for en hard landing i Kina er tilbake. Bakteppet er gjenkjennelig, og urovekkende. Forut for finanskrisen hadde kinesiske myndigheter klare ambisjoner om å rebalansere, vekk fra investeringer som vekstdriver, og over mot forbruk. Da krisen traff industrilandene, og Kinas eksport og aktivitet tok telling, ble planene skrinlagt til fordel for å stimulere der man evnet å stimulere. Bankdørene ble satt på vid gap, statsbedriftene brukte tilbakeholdte overskudd på å bygge ny kapasitet, og staten bidro direkte gjennom store infrastrukturprosjekter. Resultatet var en investeringsboom uten historisk sidestykke. I årene som fulgte har investeringsaktiviteten svingt noe, men fortsatt å øke sterkere enn samlet verdiskaping. Nå går nesten halvparten av Kinas verdiskaping med til investeringer. Dette er det høyeste i Kinas historie, og også noe av det høyeste sett i noe land på noe tidspunkt i historien. Verre, slike investeringsboomer har nærmest uten unntak endt med investeringskollaps og aktivitetsfall. Frykten for dette forsterkes av en del andre trekk som tyder på sterke bobletendenser: Sterk kredittvekst, ikke minst utenom de ordinære bankene, boligbygging i utakt med etterspørsel og omsetning, lokale myndigheter som henter mye av inntektene sine fra eiendomssalg, og således er svært utsatt om etterspørselen skulle stanse. I makro synes dessuten avkastningen av investeringene å avta, som er en mulig indikasjon på overinvestering. Når en hard landing i Kina ikke inngår i vårt hovedscenario er det fordi kinesiske myndigheter ikke ønsker dette. Derfor vil de gjøre alt som står i deres makt for å hindre dette. Sterk statlig styring, store finansielle reserver og mange ennå udekkede behov er argumenter for at de vil lykkes. Andres erfaringer med å 8 August 213

9 forsøke å oppheve de økonomiske tyngdelovene trekker motsatt vei. Hva som kan skje om det går galt, er nærmere beskrevet under. Vi har ikke avskrevet muligheten for en kollaps i eurosonen. Men sannsynligheten avtar dag for dag, ettersom bankene, statsfinansene og økonomien får bedre fotfeste, og det institusjonelle byggverket styrkes. Samtidig er det åpenbart at mange av risikofaktorene fortsatt er med oss. Den offentlige gjelden vil i mange land forbli på svært høye nivåer. Sammen med aldrende befolkninger og lav vekst tilsier dette fortsatt stramme budsjetter og kutt i velferdsytelsene, og dermed politisk uro i for noen lands vedkommende mindre stabile politiske systemer. Alternativet kan være nye runder med offentlig gjeldssanering, gjennom nye gjeldsrestruktureringer eller høyere inflasjon. Det siste synes uaktuelt innenfor eurosamarbeidet, det første vil ikke overraske oss så mye. Spesielt er vi ganske sikre på at Hellas vil måtte restrukturere statsgjelden minst en gang til. Dersom landene ikke lykkes med å gjennomføre vekstfremmende reformer, vil situasjonen i mange av eurolandene forbli begredelig i årene som kommer. Derfor vil spørsmålet om utmelding kunne komme opp på ny, og trigge nye runder med finansiell uro. Brannveggene blir stadig sterkere, men vil alltid forutsette politisk vilje for å kunne brukes. ESB kan ikke iverksette storstilte kjøp av sydeuropeiske statslån uten Tysklands godkjenning. Tilsvarende bør det heller ikke utelukkes nye runder med ødeleggende stillingskrig i den splittede amerikanske kongressen. Dette kan både føre til utilsiktet stram budsjettpolitikk, og usikkerhet om den amerikanske statens kredittverdighet, og dermed nedgradering, økte renter og svakere vekst. Spenningsnivået i Midt-Østen har økt de siste årene. Regionens betydning for oljemarkedet er redusert, men om konfliktene spres til en eller flere store oljeprodusenter og oljemarkedet havner i en skvis, har økte oljepriser fortsatt stort potensial for å dempe veksten i importlandene. Norge særlig utsatt ved hard Kina-landing Vårt alternativscenario for Kina tar utgangspunkt i at investeringsraten avtar til 35 prosent av BNP. Dette vil kunne gi et fall i BNP på opp mot fem prosent per år i to år på rad, først og fremst som følge av fallet i investeringene. Økonomien klarer ikke å ta igjen det tapte produksjonsbortfallet, og krisen vil dermed ha en varig effekt på BNP. Etter krisens to første år vil veksttakten komme tilbake til 5-6 prosent. Det er omtrent samme veksttakt som vi anslår i et scenario uten en hard landing. Myndighetene er i stand til å avverge en krise, hvis de handler på et tidlig tidspunkt. Imidlertid vil enhver intervensjon fra myndighetenes side redusere handlingsrommet i finanspolitikken i fremtiden. Finansielle ubalanser vil øke, og overkapasitet vil bli mer utbredt. Det vil gi lavere produktivitetsvekst. På svært usikkert grunnlag anser vi sannsynligheten for et slikt scenario til rundt 1 prosent I vårt alternativscenario vil oljeprisen falle til 5 dollar per fat og bli liggende på dette nivået i to år. Deretter øker prisen gradvis tilbake til referansebanen, slik at gjennomsnittsprisen for 216 blir 7 dollar per fat. Eksporten fra vestlige økonomier rammes i betydelig grad. Effektene forsterkes av at kinesiske myndigheter intervenerer for å svekke yuanen. De negative effektene blir imidlertid dempet av at oljeprisen faller. Svekkelsen av konjunkturene fører til at pengepolitikken vris i ekspansiv retning, med mer bruk av kvantitative lettelser. Lange renter trekker ned, mens aksjemarkedene faller. På grunn av fallet i oljeprisen rammes norsk økonomi hardere enn øvrige industriland. I vårt nedsidescenario avtar veksten i fastlands-bnp fra 2 prosent i år, til,6 prosent i 214. I de to neste årene faller verdiskapningen med henholdsvis 1½ og ¼ prosent. Forbrukerne og bedriftene trekker økonomien ned, mens offentlig etterspørsel og overskudd i utenrikshandelen bidrar til å dempe fallet. oystein.dorum@dnb.no På noe lengre sikt er det en viss risiko for at inflasjonen kan tilta, ikke fordi sentralbankene mister kontrollen med pengemengden, men snarere fordi litt inflasjon kan være opportunt for industriland som drukner i privat og offentlig gjeld. Mer bekymringsfullt er faren for at langvarig lav vekst og høy arbeidsledighet, og tilhørende store og økende ulikheter, fører til krav om at grensene stenges for å beskytte egne jobber. Sannsynligheten for dette synes likevel lav, mest fordi konsekvensene vil være så ødeleggende for verdensøkonomien. August 213 9

10 2 Nedsidescenario Vårt alternativscenario for den globale økonomien tar utgangspunkt i en hard landing i Kina som inntreffer i slutten av inneværende år. Utgangspunktet for krisen er en kraftig innstramming i kreditten, som kombinert med betydelig overkapasitet bidrar til at investeringsraten avtar til 35 prosent av BNP. Det vil kunne gi et fall i BNP på opp mot fem prosent per år i På svært usikkert grunnlag anser vi sannsynligheten for et slikt scenario til rundt 1 prosent. Andre økonomier vil rammes kraftig av en slik krise. I USA anslår vi at veksten mer enn halveres fra 213 til 214, mens eurosonen går tilbake i resesjon. Imidlertid dempes de negative effektene i industrilandene av at oljeprisen faller til 5 dollar per fat. Vi anslår at oljeprisen vil bli liggende der i to år, før den gradvis øker til 7 dollar per fat igjen. Konjunktursvekkelsen fører til at pengepolitikken vris i en mer ekspansiv retning, med mer bruk av kvantitative lettelser. Lange renter avtar, mens aksjemarkedene faller. Den oljesmurte norske økonomien vil rammes hardere enn øvrige industriland. I vårt scenario anslår vi at veksten i fastlands-bnp avtar fra 2prosent i år, til,6 prosent i 214 og deretter faller med til sammen 1¾ prosent i Forbruk og bedriftsinvesteringer avtar markert, mens en ekspansiv finans- og pengepolitikk, samt en svakere krone, bidrar til å dempe fallet. Arbeidsledigheten stiger til 6 prosent, og boligprisene faller med 15-2 prosent. 2.1 Hard landing i Kina I første del av dette kapittelet ser vi nærmere på hvordan en krise i Kina vil utarte seg. Hva skjer hvis økonomien går inn for en hard landing? Hvilke konsekvenser vil det gi for samlet produksjon og trendvekst? Disse spørsmålene er ikke trivielle, og svarene vil selvsagt avhenge av hva slags forutsetninger vi legger til grunn for et slikt scenario. Likevel vil vi driste oss til å konkludere med følgende: Sannsynligheten for at økonomien går inn for en hard landing er om lag 1 prosent. Vi legger vi til grunn at krisen inntreffer ved utgangen av 213. Vi anslår at BNP vil kunne falle med opp mot fem prosent per år i , først og fremst som følge av et stort fall i investeringene Økonomien klarer ikke å ta igjen det tapte produksjonsbortfallet, og krisen vil dermed ha en varig effekt på BNP. I perioden etter krisen, det vil si i anslår vi at veksten i BNP vil bli noe høyere enn trendveksten. Deretter avtar veksttakten til 5-6 prosent. Det er omtrent samme veksttakt som vi anslår i vårt hovedscenario. Myndighetene er i stand til å avverge en krise, hvis de handler på et tidlig tidspunkt. Imidlertid vil enhver intervensjon fra myndighetenes side redusere handlingsrommet i finanspolitikken i fremtiden. Finansielle ubalanser vil øke, og overkapasitet vil bli mer utbredt. Det vil gi lavere produktivitetsvekst. Kina: BNP Prosentvis endring fra året før Hovedscenario Bakgrunn: Sårbar situasjon Nedsidescenario Kinas høye kreditt- og investeringsvekst de siste årene er bekymringsverdig. Utestående kreditt til ikke-finansiell sektor anslås til 194 prosent av BNP, noe som er meget høyt sammenlignet med andre fremvoksende økonomer. At Kina fremstår som et ekstremtilfelle blir bekreftet ved å sammenligne M2 i prosent av BNP mellom land (i mangel på gode tall for utestående kreditt i mange land brukes M2 som en indikator på kreditten). Normalt er det en positiv sammenheng mellom M2 i prosent av BNP og BNP per capita, noe som indikerer at rike land, som normalt har et mer velutviklet kredittmarked, gjerne har høyere gjeldsbelastning enn fattige land. I land der BNP per capita er omtrent på samme nivå som i Kina, er M2 normalt mellom 4 og 8 prosent av BNP. Kina ligger skyhøyt over dette, med M2 på nesten to ganger BNP. Tatt i betraktning inntektsnivået i befolkningen fremstår derfor den kinesiske økonomien som svært høyt giret. 1 August 213

11 M2 i prosent av BNP (211) DNB Markets Økonomiske utsikter M2/BNP og BNP per capita Kina Trend BNP per capita (USD, kjøpekraftsjustert, 211) Asia-Pacific Latin Amerika Øst-Europa og tidl. Sovjet Vest-Europa og USA Det er imidlertid ikke bare gjeldsnivået som er høyt. Også kredittveksten har vært ekstremt høy de siste årene. Ved utgangen av 28, altså like etter at sentralmyndighetene hadde kommet med tiltakspakken på 4 milliarder yuan for å holde veksten oppe under finanskrisen, sto gjeldsraten på nesten 13 prosent av BNP. I 212 hadde kreditten økt til om lag 19 prosent av BNP. Dermed hadde utestående kreditt økt med 6 prosent av BNP på bare fire år. Mye av gjeldsveksten var en følge av at myndighetene økte sin gjeld. Imidlertid sto bedriftene for mesteparten av gjeldsveksten (rundt tre firedeler). Vi mener at begge deler er bekymringsfullt. Dimensjonene er ikke veldig ulike de vi så i de vestlige landene i årene før finanskrisen. Fra 21 til 27 økte eksempelvis privat sektor i USA sin gjeld tilsvarende nesten 4 prosent av BNP, mens økningen i Storbritannia var på om lag 5 prosent av BNP. I begge land endte den høye kredittveksten i en finanskrise som i sin tur førte til en langvarig økonomisk nedgangstid Bruttoinvesteringer i prosent av BNP Sør-Korea Malaysia Thailand Også i Asia finner vi eksempler der høy kredittvekst har resultert i omfattende økonomiske kriser. Fra 1991 til 1997 økte gjelden i privat sektor i Malaysia og Thailand med henholdsvis 85 og 77 prosent av BNP. Den høye kredittveksten sammenfalt med en betydelig investeringsvekst, og i begge land steg investeringsraten til om lag 4 prosent av BNP før den senere kollapset under Asiakrisen i Tilsvarende utvikling ble også observert i Sør-Korea under Asiakrisen. Noe av forskjellen mellom Sør-Korea på den ene siden og Thailand og Indonesia på den andre siden, var imidlertid at Sør-Korea ikke hadde den samme veksten i kreditten som de to andre asiatiske vekstlandene. Det kan være noe av forklaringen på hvorfor avviket mellom veksten før og etter krisen var noe mindre i Sør-Korea enn i de andre landene BNP: Prosentvis endring fra året før Gjennomsnittlig vekst 1 år før og 1 år etter Asiakrisen ( ) Sør-Korea Malaysia Thailand Bankkriser gir normalt varig fall i BNP Normalt vil bankkriser, det vil si kriser som har opphav i kredittbobler som sprekker og forverrer bankenes balanser, ha en mer negativ effekt på økonomien enn andre kriser. Beregninger gjort av IMF i forbindelse med finanskrisen viser blant annet at den påfølgende resesjonen blir lengre (i snitt 6 kvartaler) og at fallet i BNP blir dypere. En IMF-analyse fra 29 basert på 88 ulike bankkriser, viser i tillegg at bankkriser normalt gir et varig fall i produksjonen. 7 år etter krisen anslår man at produksjonen i snitt ligger rundt 1 prosent lavere enn nivået uten en krise. Størrelsen på produksjonstapet vil imidlertid avhenge av hvor høy investeringsraten var før krisen. I land med lav investeringsrate finner man at produksjonstapet etter 7 år var nesten null, mens økonomier med høy investeringsrate, slik som i Kina i dag, i gjennomsnitt fikk et produksjonsbortfall på nesten 2 prosent. August

12 1 BNP etter bankkriser Gjennomsnittlig tap (med standardavvik). År. negative formueseffekter, vil bidra til at forbruksveksten blir betydelig svakere. På denne måten kan de to viktigste vekstpilarene i Kinas økonomi, investeringer og privat forbruk, svekkes på kort tid Kina: Bidrag til vekst i BNP i perioden Prosent av samlet vekst -6-3 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 t Lav investeringsandel Kilde: IMF WEO 2-29/DNB Markets Høy investeringsandel Tilsvarende finner man at land med enten høy inflasjon, lavt driftsbalanseoverskudd eller lavt finansielt overskudd hadde et større produksjonsfall enn andre land. I snitt har Kina de siste tre årene hatt et driftsbalanseoverskudd på 3 prosent av BNP, mens inflasjonen i snitt har vært 3,8 prosent. Det indikerer at man har et pengepolitisk handlingsrom som kan brukes om krisen skulle inntreffe. I tillegg har Kina bygget opp betydelige valutareserver. Imidlertid anslår IMF at det finansielle underskuddet i offentlige sektor var på nesten 1 prosent av BNP i 212 etter å ha trukket fra inntekter fra salg av landområder, noe som begrenser handlingsrommet i finanspolitikken. Samlet sett synes Kina å være svært utsatt for en eventuell krise med opphav i kredittmarkedet. Økonomien er høyt giret, med en tilhørende høy investeringsrate. Handlingsrommet i penge- og finanspolitikken er noe blandet. Overkapasitet gir sårbarhet Uavhengig av hva som utløser krisen vil overkapasitet i industrisektoren, som IMF anslo til 4 prosent i 211, øke betydelig. Det vil gi en forverring av bedriftenes marginer, og videre gi et betydelig fall i overskuddene, som vil ha negativ innvirkning på samlet etterspørsel. Mislighold og arbeidsledighet vil spre seg raskt, som igjen vil kunne føre til finansiell og sosial ustabilitet. Om myndighetene ikke er i stand til å intervenere raskt eller kraftig nok, vil usikkerheten gi en kraftig innstramming i bankenes kredittpraksis. I kombinasjon med lavere vekstforventninger og lavere marginer, vil dette bidra til at bedriftene kutter kostnader. Det er nærliggende å se for seg at det vil ramme sysselsettingen hardt. Under finanskrisen mistet trolig rundt 2 millioner arbeidere jobbene sine. En krise som har opphav i Kina vil trolig føre til en mye verre utvikling enn dette. I tillegg vil lønninger kuttes, som sammen med stigende ledighet og % 36% 51% 34% -27% Off. forbr. Priv. forbr. Invest. Eksport Import* *Høyre akse, invertert Kilde: Thomson Reuters/DNB Markets BNP vil falle Motkonjunkturpolitikk i form av mer ekspansiv pengepolitikk og større underskudd i offentlig sektor, kombinert med at myndighetene intervenerer i valutamarkedet for å svekke yuanen, vil motvirke deler av fallet i BNP. Men slike andrerundeeffekter vil neppe være nok til å forhindre at Kina går inn i en dyp krise. Erfaring fra tilsvarende kriser i andre vekstøkonomier i Asia tilsier at BNP vil kunne falle med mellom og 5 prosent i løpet av de første to årene. Imidlertid tyder Kinas høye investeringsrate på at fallet i BNP kan bli større enn dette BNP Historisk utvikling før og etter krise, med hypotetisk utvikling uten sjokk og uendret vekst 4 t-1 t-5 t t+5 t+1 min/max Snitt JP/KR/MY/TH Ingen sjokk Investeringene rammes hardest Fallet i BNP vil først og fremst følge av en kraftig tilbakegang i investeringene. Vi legger til grunn at en hard landing, som skissert over, vil innebære et fall i investeringsraten til 35 prosent av BNP (fra 47 prosent i August 213

13 212). Et slikt fall vil alene bidra til at BNP faller med til sammen 5 prosent i Skulle fallet i investeringsraten bli mindre, vil det gi mer moderate effekter på BNP. At andre komponenter av BNP ikke rammes av et slikt investeringsfall er urealistisk. Erfaringen fra Asiakrisen på 199-tallet, samt utviklingen i Japan på 197-tallet, tilsier blant annet at privat forbruk vil falle med om lag 3 prosent i løpet av de første to årene. At forbruket ikke faller mer, kan blant annet forklares med at husholdningene reduserer sparingen sin, slik vi for eksempel så i Korea på 199-tallet. Erfaringsmessig vil offentlig forbruk og nettoeksport motvirke deler av fallet i BNP. For Kinas del venter vi at veksten i offentlig forbruk vil akselerere ganske kraftig. Men siden offentlig forbruk kun utgjør en liten andel av BNP vil innvirkningen på den samlede veksten bli liten. Nettoeksporten vil på sin side ha positiv innvirkning på BNP, gjennom to kanaler. For det første er det nærliggende å tro at myndighetene vil intervenere i valutamarkedet for å svekke yuanen. Det vil virke positivt for konkurranseevnen til kinesiske bedrifter og bidra til å stabilisere eksportveksten. Men dette dempes av at internasjonal økonomi, særlig de vestlige økonomiene, vil rammes hardt av krisen i Kina. I tillegg vil trolig importen avta noe som følge av nedgangen i privat forbruk og investeringer. Summerer vi disse effektene kommer vi til et årlig fall i BNP på om lag 5 prosent i løpet av de første to årene av krisen. Utviklingen i BNP og de viktigste BNPkomponentene for de første to årene er gjengitt i tabellen under. Kina BNP: Absolutte størrelser Normalisert til andeler av BNP i år BNP Privat forbruk Offentlig forbruk Investeringer Nettoeksport Lager Kilde: DNB Markets Trendvekst omtrent som i hovedscenarioet Krisen vil ha langsiktige konsekvenser. Erfaringen fra andre asiatiske land som har gjennomgått en tilsvarende prosess tilsier at samlet verdiskapning etter ti år vil være prosent lavere enn i et scenario der krisen unngås og veksten i BNP fortsetter som før. Det er imidlertid mer relevant å sammenligne med et scenario der krisen unngås, men BNP-veksten avtar slik vi forutsetter i vårt hovedscenario. I dette scenariet venter vi at trendveksten de neste 1 årene vil ligge på 5-7 prosent. Ved en eventuell hard landing kan man se for seg at økonomien i årene etter krisen vil vokse saktere enn de siste 35 årene. Trendveksten vil neppe kollapse, men farten blir lavere og økonomien vil være mer balansert. I gjeninnhentingsårene i anslår vi at BNPveksten blir noe høyere enn trendveksten. Deretter vil BNP-veksten avta til 5-6 prosent. Med andre ord vil ikke trendveksten avvike mye fra den anslåtte trendveksten i hovedscenarioet vårt. I denne fasen vil privat forbruk være den viktigste driveren bak veksten i BNP. Investeringsveksten vil ikke kollapse Erfaringsmessig vil investeringsveksten være noe lavere enn veksten i BNP. Imidlertid er det fortsatt et betydelig behov for investeringer innen en rekke sektorer som fortsatt fremstår som underutviklet. Særlig gjelder dette investeringer i tjenestesektoren. I tillegg er urbaniseringsprosessen langt fra ferdig. Om lag halvparten av befolkningen bor fortsatt på landsbygda. Deler av denne gruppen vil trekke til byene i løpet av det neste tiåret, slik tendensen har vært de foregående tiårene. Nye storbyer vil vokse frem. Sammen med utvikling av infrastrukturen i eksisterende storbyer, vil det kunne bidra med betydelig etterspørsel etter investeringer i blant annet samferdsel og bygg og anlegg. Myndighetene kan avverge krisen Vi mener at sannsynligheten for en hard landing, som innebærer fall i BNP på kort sikt, er lav, men signifikant. Vi anslår sannsynligheten for at en krise kan inntreffe de neste tre årene til om lag 1 prosent, men at sannsynligheten er avtakende hvis økonomien fortsetter å rebalanseres som planlagt. Rebalansering innebærer imidlertid at kredittveksten må falle kraftig slik at gjeldsraten etter hvert vil avta. Om kredittveksten ikke avtar, og et sjokk som utløser en kredittkrise skulle inntreffe, mener vi at myndighetene har muligheten til å avverge at dette utvikler seg til en realøkonomisk krise. Myndighetene har stor innflytelse over bankene, som i all hovedsak er statseide, og de store bedriftene. Det betyr at man i praksis kan tvinge bankene til å fortsette å låne ut penger til hverandre og August

14 til bedriftene, som kan forhindre at produksjonen og sysselsettingen faller mye på kort tid. Intervensjon kommer ikke uten kostnader Det vil imidlertid innebære at de finansielle ubalansene i økonomien vil øke. Kvaliteten på bankenes balanser vil forverres, og høyt belånte industribedrifter vil få enda høyere gjeld. Det er ikke bærekraftig over tid. Trolig vil derfor tiltak som stabiliserer økonomien ved en kredittkrise ha negative langsiktige konsekvenser for økonomiens vekstevne. Overkapasiteten vil bli enda mer utbredt, og produktivitetsveksten vil avta mer enn i hovedscenariet. I tillegg reduseres fleksibiliteten i finanspolitikken, som kan bidra til at den økonomiske veksten blir mer volatil. Det kan slå negativt ut for bedriftenes investeringer. En oppgang i den offentlige gjelden som følge av mer ekspansiv finanspolitikk under krisen vil dessuten bidra til at myndighetene får mindre midler igjen til blant annet sosiale velferdstjenester. Dermed blir det vanskeligere å øke det private forbruket, som i dag dempes av mangel på velferdstjenester. Rebalanseringsprosessen vil gå tregere, og det er mindre trolig at Kina kommer seg opp til levestandarden i mange av de vestlige landene innenfor de nærmeste tiårene. ole.kjennerud@dnb.no 2.2 Globale effekter Vi ser nå nærmere på hvordan en hard landing i Kina vil kunne påvirke den globale økonomien. Hva skjer med prisen på olje og andre viktige råvarer som Kina importerer? Hvilke utslag vil det gi for eksporten fra USA, Japan og Europa? Og hvilken betydning vil en hard kinesisk landing ha for de finansielle markedene? Våre konklusjoner er som følger: Oljeprisen vil umiddelbart falle til 5 dollar per fat og bli liggende på dette nivået i 214 og 215. Deretter øker prisen til 7 dollar per fat igjen i 216. Eksporten fra vestlige økonomier rammes i betydelig grad. Effektene forsterkes av at kinesiske myndigheter intervenerer for å svekke yuanen. De negative effektene blir imidlertid dempet av lavere oljepris. Svekkelsen av konjunkturene fører til at pengepolitikken vris i ekspansiv retning, med mer bruk av kvantitative lettelser. Lange renter trekker ned, mens aksjemarkedene faller. Råvareprisene Kina er verdens viktigste importør av råolje og av andre viktige råvarer som f.eks. jernmalm. Landet har en høy intensitet i bruken av råvarer per hode, også sett i forhold til tradisjonelle industriland. Dette reflekterer at landet importerer store mengder råvarer som benyttes i ferdigvareproduksjon. En hard landing i Kina vil derfor gå hardt utover råvaremarkedene, og prisutslagene vil kunne bli store. IMF anslår at et fall på 3 prosent i kinesisk industriproduksjon (som tilsvarer et fall på 1 prosent av BNP) vil gi et fall i råoljeprisen på 6 prosent. Vi anslår at vårt scenario med hard landing vil kunne sende oljeprisen helt ned 5 dollar per fat. Det er usikkert hvordan oljeprodusentene, spesielt OPEC, vil reagere på en slik markert prisnedgang. OPEC vil kunne ha interesse å begrense sin produksjon for å forsøke å få prisen raskt opp igjen. Spesielt gjelder dette et land som Saudi-Arabia som har blitt avhengig av en høy pris for å balansere sine budsjetter. Vi legger likevel til grunn av kartellet ikke greier å enes om substansielle kutt i produksjonen. Marginalkostnadene ved utvinning i de store landene i Midtøsten er dessuten lav, slik at produksjonen fortsatt vil være lønnsom med en pris på 5 dollar fatet. For produksjon av skifergass- og olje i USA er situasjonen annerledes. Marginalkostnadene er høye, slik at et varig prisfall vil bety at denne type produksjon ikke lenger vil være lønnsom. Det vil likevel ta noe tid, kanskje et par år, før produksjonen skaleres ned. Dette er grunnen til at vår bane for oljeprisen ikke tar seg opp før etter to år. Handelseffekter Kina har siden landet ble medlem av WTO i 21 spilt en stadig viktigere rolle i verdensøkonomien. Landet er nå den viktigste (eller nest viktigste) handelspartneren for svært mange land. Typisk gjelder dette mange land i Asia som leverer innsatsvarer til kinesisk industri. Råvareeksportørene er i økende grad avhengig av kinesisk import. Industrilandene i vesten importerer stadig mer ferdigvarer fra Kina, men forsøker også å øke sin eksport til det store kinesiske markedet. Ifølge IMF er Kina verdens mest «sentrale» handelsnasjon, med flest betydningsfulle relasjoner til andre store land. Dette betyr at Kina vil være i stand til å generere et betydelig realøkonomisk sjokk til resten av verden. I følge IMF antyder en enkel VAR-modell at et fall i kinesisk BNP på 1 prosent vil redusere produksjonen i avanserte økonomier med rundt,1 prosent. Eksporten fra de avanserte økonomiene til Kina har økt mye de siste tjue årene. Den amerikanske eksportandelen steg fra 2 prosent i 1993 til 7 prosent i August 213

15 Eurosonens eksportandel økte om lag det samme, mens den japanske andelen steg fra 5 prosent til 18 prosent. Det indikerer at Japan vil rammes i større grad enn USA og eurosonen av en hard landing i Kina. En IMF-studie finner at effektene er fire ganger større i Japan enn i USA og eurosonen. Dette utjevnes i noen grad ved at Japan er mer avhengig av importert olje enn USA og eurosonen. Amerikansk import av olje har avtatt som følge av den kraftige oppgang i skiferproduksjonen de siste årene. I år har importandelen ligget noe over 2 prosent. USA er dessuten nesten selvforsynt med gass. Dette begrenser de positive virkningene av et prisfall. Eurosonen produserer rundt 2 prosent av sitt oljeforbruk selv og rundt 4 prosent av sitt gassforbruk. I tillegg er avgiftene relativt høye i Europa. Begge deler demper den positive effekten av nedgangen i olje- og gassprisene. Japan har ingen egenproduksjon av olje og gass, og vil dermed i større grad nyte godt av lavere energipriser. Landets importandel for olje ligger rundt 4 prosent av BNP. BNP. Prosentvis endring fra året før Hard landing i Kina Avvik i %-poeng/dollar Kina USA Japan Eurosonen Oljepris, $/fat Kilde: DNB Markets Finansmarkedene Svakere konjunkturer vil føre til en mer ekspansiv pengepolitikk i de industrilandene. Siden styringsrentene allerede er svært nær null, vil det mest sannsynlig innebære større kvantitative lettelser. Spesielt gjelder dette USA, der Fed trolig vil gjenoppta eller øke verdipapirkjøpene sine. I Japan, der sentralbanken allerede fører en svært ekspansiv pengepolitikk, vil man trolig fortsette med det lenger enn planlagt. ECB vil trolig velge andre måter å stimulere økonomien på, f.eks. økt likviditetstilførsel til bankene. Det er rimelig å legge til grunn at kombinasjonen av økt usikkerhet, svakere konjunkturer og økte kjøp av verdipapirer fra sentralbankenes side vil sende de lange rentene ned. Det synes også rimelig å anta at aksjemarkedene vil bli negativt påvirket av en hard landing i Kina. Vekstutsiktene svekkes og det vil oppstå betydelig usikkerhet knyttet til et slikt sjokk. Oppsvinget er skjørt i utgangspunktet, og frykten vil raskt kunne bre om seg. Den umiddelbare reaksjonen vil trolig bli et kraftig fall i aksjekursene. Selv om sentralbankene vil søke å kontre det negative sjokket, har de begrenset med virkemidler. Heller ikke finanspolitikken kan bidra i særlig grad siden gjelden allerede er svært høy både i USA, Europa og i Japan. I valutamarkedene legger vi til grunn at de kinesiske myndighetene vil søke å svekke yuanen. Svakere konjunkturer og en mer ekspansiv pengepolitikk tilsier at andre valutaer også vil svekke seg. Siden Fed og Bank of Japan har mer vilje og evne til å kjøpe verdipapirer enn ECB, kan det tilsi at euroen vil styrke seg i et slikt scenario. I så fall kan det bety at de negative virkningene for eurosonen blir enda større. Vi har i våre anslag lagt til grunn at de negative effektene gjennom finansmarkedene blir relativt kraftige den første tiden, og dette bidrar til at de negative effektene i USA, Japan og eurosonen blir store det første året. Usikkerhetene vil midlertid kunne avta i relativt raskt og vi antar at den negative effekten fra finansmarkedene er uttømt i løpet av det første året. knut.magnussen@dnb.no 2.3 Konsekvenser for Norge Den oljesmurte norske økonomien vil trolig rammes hardere enn det gjennomsnittlige industrilandet, siden prisen på vår viktigste eksportvare blir halvert. Vi ser for oss følgende konsekvenser: Oljeinvesteringene faller med 5 prosent i Privat forbruk og fastlandsinvesteringer faller. Boligprisene faller med 15-2 prosent. Ekspansiv penge- og finanspolitikk, og en svakere krone, demper fallet. Arbeidsledigheten stiger til 6 prosent, og reallønningene avtar. Oljeinvesteringene halveres En forutsetning i vår analyse er at oljeselskapene i 214 og 215 fatter sine (langsiktige) investeringsbeslutninger med utgangspunkt i en oljepris på 5 dollar fatet. Det kan skyldes at de ønsker å være konservative i høyst usikre tider. Gitt dette kan oljeinvesteringene halveres i løpet av 215 og 216, til 25-nivå. Det trekker i seg selv fastlands-bnp ned med til sammen 1¾ prosentenheter i disse to årene. I neste omgang vil etterspørselssvikten fra norsk sokkel føre til redusert aktivitet og lavere investeringer i oljerelaterte fastlandsbedrifter. Med krise i Europa har stadig flere bedrifter rettet seg inn mot etterspørselen fra oljesektoren de siste årene (se kapittel om norsk økonomi). Til investeringsformål leveres seismikk og August

16 leteboringstjenester, utvikling, produksjon og utbedring av installasjoner, landanlegg, rigger og fartøyer. I tillegg utgjør produktinnsats i form av drift og vedlikehold av eksisterende felt en stadig større del av etterspørselen. Denne delen er spesielt viktig for tjenesteytende sektor Nedsidescenario: Oljeinvesteringer Prosentvis endring år/år År/år Kilde: Statistisk sentralbyrå/dnb Markets Andel av Fastlands-BNP (ha) I Norges Banks undersøkelse blant bedrifter i regionalt nettverk (se Norges Banks Aktuell Kommentar 4/213) svarte et flertall av bedriftene med oljerelatert omsetning at en del av deres omsetning vil bli påvirket om oljeprisen faller under 9 dollar fatet. Et prisfall til 7 dollar eller lavere ville, ifølge bedriftene, få «store negative konsekvenser». En slik effekt ble antatt å komme etter tre-fire kvartaler, siden det ville være for sent å stanse allerede vedtatte kortsiktige planer. Et flertall av de oljerelaterte bedriftene i Norges Banks undersøkelse mente at bare en femtedel av bortfallet vil kunne dekkes opp i ikke-petroleumsrelaterte markeder på 1-2 års sikt. Jo mer spesialisert en næring er mot oljesektoren, jo større blir effekten. Følgelig vil investeringene i vårt scenario falle mest i leverandørindustrien, men også en del i tjenesteytende sektor. I 29 og 21 ble industriinvesteringene mer enn halvert, vel å merke etter sterk oppgang de foregående to årene. I tjenesteytende sektor falt investeringene med 25 prosent over samme tidsrom. Vi legger til grunn et tilsvarende fall i 215 og 216. Vanskeligere tilgang til kreditt vil også bidra til å trekke investeringene ned. Norske banker vil trolig møte høyere markedsfinansieringskostnader med sin eksponering mot oljerelatert virksomhet. Ledigheten stiger, reallønnen avtar Fra 23 til 213 økte prisene på norsk eksport med 75 prosent, mens prisene på norske importvarer bare økte med 22 prosent. Vårt bytteforhold med utlandet bedret seg kraftig Den svært gunstige prisutviklingen har gitt økt lønnsevne for bedriftene. Fastlandsbedriftenes lønnskostnader som andel av summen av lønnskostnader og driftsresultat, var i 212 på 74 prosent, en andel i tråd med snittet de siste tjue årene Dette til tross for at lønnsveksten på 2-tallet gjennomgående har vært høyere enn i utlandet. Nå er timelønnskostnaden i norsk industri 6 prosent høyere enn hos våre viktigste handelspartnere i EU. I år 2 var den «bare» 2 prosent høyere Norge: Bytteforhold og oljepris : DNB Markets' nedsidesceniario 6 Q Q3 2 Q3 25 Q3 21 Q3 215 Bytteforhold (eksport/importpriser. Indeks Q1 1995=1) Oljepris ($/fat, h.a) Om oljeprisen halveres vil bytteforholdet mot utlandet gå i revers, som illustrert i grafen ovenfor. Da vil bedriftenes lønnsevne svekkes markert, og gapet mellom norske og utenlandske lønnskostnader må krympe. Vi ser for oss at lønnsveksten avtar fra 3½ prosent i år, til 2 prosent i 214 og videre til 1½ prosent i 215/216, årene der nedturen er tydeligst. Med våre anslag på inflasjonen betyr det at reallønningene reduseres med om lag 2 prosent i løpet av tre år. Det har ikke skjedd siden slutten av 198-tallet. Reallønnsnedgangen skjer parallelt med et fall i sysselsettingen på fire prosent fra 214 til 216. Sist vi opplevde et tilsvarende jobbtap var i årene , i forbindelse med bankkrisen. Da valgte mange å melde seg ut av arbeidsstyrken, noe som dempet ledighetsoppgangen. Erfaringene fra 29 viste dessuten at tilstrømningen av utenlandsk arbeidskraft, som har vært sterk de siste årene, bremser uten tilgang på ledige jobber. Vi anslår derfor at arbeidsstyrken avtar med til sammen to prosent over disse årene. I vårt nedsidescenario stiger arbeidsledigheten til 6 prosent, eller 16 personer, i August 213

17 Nedsidescenario: Lønn og ledighet Prosentvis endring år/år Reallønn Konsumpriser Ledighetsrate Kilde: Statistisk sentralbyrå/dnb Markets Tre faktorer demper nedturen Finanspolitikken ble brukt da finanskrisen traff Norge, og vil brukes igjen i dette scenarioet. Verdien av oljefondet vil trolig falle, men handlingsregelen tilsier at man bruker mer enn 4 prosent av fondet i nedgangstider. Det er derfor rom til å legge finanspolitikken om i ekspansiv retning i 215 og 216, slik at offentlig etterspørsel bidrar med til sammen 3 prosentpoeng til den økonomiske veksten over disse to årene. I tillegg ser vi for oss at regjeringen vil redusere skattenivået noe fra 215 for å dempe nedgangen i forbruk og investeringer. Norges Bank vil trolig sette renten så langt ned som mulig, vi antar,25 prosent. Handlingsrommet nå er vesentlig mindre enn under finanskrisen, da styringsrenten ble satt ned med 4½ prosentpoeng fra 28 til 29. Fornyet uro i markedene vil trolig øke risikopåslagene i penge-markedene fra dagens 3 til om lag 5 basispunkter. Derfor legger vi til grunn en pengemarkedsrente på,75 prosent i 214 til 216, en nedgang på 1,2 prosentpoeng fra 213. Det er dessuten rimelig å anta at økte utlånstap får bankene til å øke sine marginer. Nedgangen i bankenes gjennomsnittlige utlånsrente blir da mindre, fra 4,4 til 4,2 prosent. Kronen vil, både på grunn av rentekutt og svakere og mer usikre utsikter for norsk økonomi, svekke seg. Vi ser for oss at kursen mot euro i 215 og 216 kommer opp til 9, mens kursen mot dollar kommer opp i 7. Dette vil, sammen med reallønnsnedgangen, føre til en forbedring i bedriftenes konkurransesituasjon. Det vil isolert sett bidra til økt vekst i tradisjonell eksport. På den andre siden vil nedturen i Kina føre med seg lavere internasjonal etterspørsel, som bidrar til å trekke ned eksportveksten. Oljerelatert eksport, som har blitt viktigere de siste årene, vil naturlig nok også rammes av oljeprisnedgangen. Vi legger til grunn at den negative effekten dominerer på kort sikt, mens bedring i konkurranseevnen bidrar til ny eksportvekst i 216. I vårt scenario bidrar utenrikshandelen positivt til fastlandsøkonomien i 215 og 216, men det er hovedsakelig fordi importen faller. En markert kronesvekkelse kan løfte inflasjonen over Norges Banks mål på 2,5 prosent. Vi ser for oss at importprisene kan øke med 2-3 prosent årlig i vår prognosehorisont. Innenlandsk prisvekst vil dessuten påvirkes av høyere kostnader når produktiviteten ventelig faller. Etter hvert vil trolig reallønnsnedgang og lavere marginer i bedriftene motvirke disse effektene, slik at kjerneprisveksten kommer ned igjen under inflasjonsmålet i 216. Forbruk og boligpriser faller I 212 sto privat forbruk for 55 prosent av fastlands- BNP. Hvor sterkt forbrukerne reagerer på omslaget er dermed helt avgjørende for hvor bratt nedturen blir. Lavere inntektsvekst og økt jobbusikkerhet vil dempe forbrukenes vilje og evne til å forbruke og investere. Renteutgiftene vil gå ned, men med færre i jobb og reallønnsnedgang vil veksten i husholdningenes realdisponible inntekt gå ned. Vi ser for oss en nedgang fra om lag 2½ prosent i år til i gjennomsnitt ½ prosent i 215 og i 216. Nedsidescenario: Husholdninger Prosentvis endring fra året før Forbruk Inntekt Sparerate (nivå) Kilde: Statistisk sentralbyrå/dnb Markets I motsetning til i 28, er norske husholdningers sparerate nå høy, på 8 prosent av disponibel inntekt. Det betyr at forbrukerne kan velge å holde oppe forbruksveksten ved å redusere sin sparing. Vi tror likevel at det er urealistisk å vente redusert sparing i en slik situasjon. Tvert i mot venter vi at økt usikkerhet fører til forsiktighetsmotivert sparing. Vi legger til grunn at forbruket avtar i midten av 215, og faller med til August

18 sammen 2 prosent i 215 og 216. Spareraten faller først noe, men øker så opp igjen, til 8½ prosent i 216. En nedtur i boligprisene vil også bidra til økt forsiktighet. Med nedgang i inntektsveksten, økt arbeidsledighet og en ventet innstramning i bankenes utlånspraksis, vil ikke rentenedgangen eller et 3 prosent fall i boligbyggingen være nok til å hindre et markert fall i boligprisene. Vi tror nedgangen kan bli på 15-2 prosent i dette scenariet. Justert for utviklingen i konsumprisene tilsvarer dette en nedgang i boligprisene på 2-25 prosent i Nedsidescenario: Bruktboligpriser Prosentvis endring fra året før Faktisk Kilde: EFF/Eiendomsverdi/Finn.no/DNB Markets Modell Nedsidescenario, Norge. %-poeng avvik fra ref.bane Privat forbruk Offentlig forbruk Oljeinvesteringer Fastlandsinvesteringer Trad. vareeksport Trad. vareimport BNP Fastlands-Norge Sysselsetting Arbeidsledighet (AKU) Årslønn Konsumpriser KPI-JAE Sparerate Boligpris m NIBOR Oljepris (USD/fat) Oljepris (NOK/fat) Kilde: Statistisk sentralbyrå/dnb Markets Aug 213 kjersti.haugland@dnb.no kyrre aamdal@dnb.no Sum: Verre enn finanskrisen for Norge I vårt nedsidescenario avtar veksten i fastlands-bnp fra 2 prosent i år, til,6 prosent i 214. I de to neste årene faller verdiskapningen med henholdsvis 1½ og ¼ prosent. Til sammenligning falt BNP med 1,6 prosent i 29. Det er forbrukerne og bedriftene som trekker økonomien ned, mens ekspansiv penge- og finanspolitikk og en svakere krone bidrar til å dempe fallet. 1 Nedsidescenario: Hovedtall Prosentvis endring fra året før Fastlands-BNP KPI Ledighet Kilde: Statistisk sentralbyrå/dnb Markets 18 August 213

19 3 Industriland 3.1 USA Veksten ble svakere enn ventet i første halvår. Dette hadde sammenheng med to forhold. For det første et kraftig fall i offentlig etterspørsel og dernest at oppsvinget i næringslivets investeringer sviktet. Det ser likevel ut til at privat sektor vil kunne levere sterkere oppgang fremover, samtidig som innstrammingene blir vesentlig mindre de to kommende årene. Vi anslår derfor at BNP-veksten tar seg opp fra 1¾ prosent i år til rundt 3 prosent i 214 og 215. Bedringen i arbeidsmarkedet har vært solid, og vi legger til grunn at Fed starter nedtrappingen av QE denne høsten. Første renteheving ventes mot slutten av neste år. Et litt skuffende første halvår I vår forrige rapport la vi til grunn at BNP ville øke med rundt 2½ prosent i år, løftet av et kraftig oppsving i de private investeringene. Vi ventet dessuten at de offentlige innstrammingene ville bli relativt moderate. Begge premisser sviktet og BNP-veksten ble svak i første halvår. Etter nullvekst i fjerde kvartal, økte produksjonen med rundt 1 prosent i første kvartal og med 1,7 prosent i andre. Oppgangen i andre kvartal vil antakelig bli revidert noe opp. skyldes lav kapasitetsutnyttelse og fortsatt høy gjeld i foretakssektoren. Vår makroscore, som tar pulsen på økonomien fra måned til måned basert på de løpende nøkkeltallene, viser imidlertid at det har vært en viss bedring i løpet av første halvår. Samlet score steg fra -,375 i desember i fjor til,125 i august i år (skalaen går fra -2 til +2). Bedringen har vært mest markert for husholdningene, men næringslivet har bidratt til en klar bedring i sommer. Det er særlig oppgangen for ordre og ISM-indeksene som har ført til det. Samlet score tilsier trendvekst i økonomien, anslagvis rundt 2½ prosent. En vektet indikator av ISM for industri og tjenesteyting er imidlertid konsistent med en BNP-vekst på i overkant av 3 prosent. De finansielle forholdene i økonomien har også bedret seg gjennom første halvår. Vår indikator for de finansielle betingelsene i økonomien (FTI) indikerte nullvekst for et år siden, men indikerer nå en vekst på rundt 1½ prosent. Bedringen skyldes positive impulser fra oppgangen i aksjemarkedene, noe lettere kredittvilkår og at de negative effektene av en sterkere realvalutakurs og høyere korte realrenter (som følge av lavere inflasjon) har avtatt. Dette antyder at forholdene ligger godt til rette for at oppsvinget i privat sektor vil kunne bli sterkere i tiden fremover Q USA: ISM og BNP Q2 Q ISM, vektet indeks Q Q2 Q BNP, % å/å (ha) Den offentlige etterspørselen avtok kraftig både i fjerde og i første kvartal, særlig som følge av kutt i forsvarsutgiftene. I tillegg ble de automatiske budsjettkuttene implementert uavkortet fra 1. mars. Privat forbruk utviklet seg svakt i begynnelsen av året. Dette var en følge av skatteøkningene fra årsskiftet, som rammet husholdningens inntekter. Dessuten har det ventede oppsvinget i bedriftenes investeringer latt vente på seg. Usikkerhet rundt finanspolitikken kan være en del av årsaken til dette, men forklaringen kan også Makroøkonomiske nøkkeltall. USA Privat forbruk Offentlig etterspørsel Bruttoinvesteringer Eksport Import BNP Arbeidsledighet Konsumpriser Lønn m pengemarked år swap USD/JPY EUR/USD Kilde: DNB Markets Som følge av at utviklingen ble svakere enn ventet i første halvår har vi nedjustert anslaget for BNP-veksten i år til 1¾ prosent. Gjennomsnittsanslaget fra Consensus Economics var i august 1,5 prosent. Vi holder likevel fast på at BNP vil kunne øke med rundt 3 prosent neste år og i 215. For 214 er dette høyere enn anslaget fra Consensus Economics som i august var 2,6 prosent. Som følge av noe strammere pengepolitikk har vi lagt til grunn en viss oppbremsing av veksten i 216. August

20 Offentlig sektor demper veksten Innstrammingene i offentlig sektor tiltok markert i år. I fjor avtok i følge IMF den syklisk justerte budsjettbalansen med 1,3 prosent. I år er nedgangen hele 1,7 prosent. Dette innebærer at uten noen innstramminger ville BNP antakelig ha økt med rundt 3 prosent i år. Det er i hovedsak to forhold som har bidratt til de sterke innstrammingene. For det første økte skattene fra årsskiftet. Den midlertidige nedgangen i trygdeavgiften fra 6,5 prosent til 4,5 prosent (som varte i to år) opphørte. I tillegg ble Kongressen enige om å øke skattene for dem med særlig høye inntekter. Effekten av skatteøkningene er av Congressional Budget Office (CBO) anslått til rundt,8 prosent av BNP. Dette er en engangseffekt som ikke vil bli gjentatt neste år. I tillegg trådte de automatiske kuttene av utgiftene i budsjettet i kraft fra 1. mars. Dette var en konsekvens at de to partiene i Kongressen ikke ble enige om en langsiktig innstrammingsplan. Kuttene er relativt kraftige og vil ifølge CBO kunne dempe BNP-veksten med rundt 1 prosent i år. I nasjonalregnskapstallene for andre kvartal er det vanskelig å spore klare effekter av innstrammingene. Beregninger fra Macroeconomic Advisors viser imidlertid at effektene trolig vil bli en god del sterkere i tredje kvartal USA: Offentlige finanser Prosent av BNP Budsjettunderskudd Kilde: Thomson Datastream/IMF/DNB Markets Bruttogjeld (ha) IMF anslår at innstrammingseffekten blir omtrent halvert fra i år til 214 og 215, og at finanspolitikken kan bli svakt stimulerende fra 216. Dette forutsetter at de automatiske kuttene fortsetter, noe som åpenbart er usikkert. IMF er av to grunner kritiske til kuttene i sin siste evaluering av amerikansk økonomi. For det første fordi innstrammingene i år er spesielt sterke. For det andre fordi ostehøvelprinsippet gjør at kuttene rammer viktige vekstfremmende områder som utdanning og forskning. Kuttene bidrar til at budsjettunderskuddet fortsetter å avta. IMF anslår at underskuddet avtar til 4 prosent av BNP i 215. Til sammenligning utgjorde underskuddet 13,3 prosent i 29. Nedgangen innebærer likevel ikke at de langsiktige finansielle utfordringer for den amerikanske staten forsvinner. Utgiftene knyttet til aldring (helse og trygd) vil øke markert i et litt lenge perspektiv. I tillegg vil en normalisering av rentenivået bidra til at rentekostnadene vil øke betydelig. Det er derfor fortsatt behov for en langsiktig plan som adresserer disse utfordringene. Boligmarkedet i klar oppgang Oppgangen i boligmarkedet har blitt forsterket i 213. Prisene har steget siden begynnelsen av fjoråret og veksttakten ser ut til å akselerere. I følge Case Shillerindeksen er prisene 12 prosent høyere enn for et år siden. De regionale variasjonene er imidlertid store. Mens prisene i New York har steget rundt 3 prosent, er prisoppgangen i San Fransisco 25 prosent. Variasjonen speiler blant annet at nedgangen rammet enkelte områder betydelig hardere enn andre. USA: Boligpriser Prosent m/m Jun-7 Jun-8 Jun-9 Jun-1 Jun-11 Jun-12 Jun-13 FHFA S&P Case Shiller Tross den markerte oppgangen er prisnivået fortsatt lavt i et historisk perspektiv. «Affordability»-indeksen måler dette ved å ta hensyn til prisene, husholdningenes inntekter og lånekostnader. Indeksen har falt noe som følge av høyere priser, men ligger fortsatt langt over det historiske gjennomsnittet. Vi legger derfor til grunn at prisoppgangen vil fortsette i årene som kommer. Høyere priser har en positiv selvforsterkende effekt, og bidrar til at stadig flere husholdninger får bedret sin finansielle situasjon. Høyere egenkapital i forhold til størrelsen på boliglånet gjør at flere vil kunne refinansiere sine lån. Om de gjør det, avhenger av rentenivået. Inntil for få 2 August 213