Hugin & Munin. Special Report. ODIN om bank

Transkript

1 Hugin & Munin Special Report ODIN om bank

2 Innhold Innledning 3 Sammendrag 3 Hva er en bank? 4 - Hvordan oppstod banker? 4 - De første bankene 5 - Den enkle bank 5 Type banker 6 Bankene og finanskrisen 7 Hva er spesielt med bank? 8 - Banker produserer penger 8 - Kredittrasjonering Tilleggstjenester 11 Avkastning i bank og finans 12 - Hva har avkastningen vært? 12 - Bankens inntjening 13 Konklusjon Vedlegg I Hvor kommer avkastningen fra? Vedlegg II 20 - Å ri rentekurven April 2013

3 Innledning Banker er svært viktige institusjoner og representerer på sett og vis blodomløpet i en moderne økonomi. En stans i blodomløpet, slik verden holdt på å oppleve under konkursen til den store investeringsbanken Lehman Brothers, kunne ført til tilfrysing av kreditt og betalinger over hele verden. Bankene måtte derfor reddes i mange land. Fordi banker utgjør så stor del av investeringsuniverset og spiller så stor rolle i økonomien, har vi valgt å lage en egen rapport om bank og finans. I denne rapporten viser vi ODINs unike modell for å analysere bankene. Selv om banker på mange måter skiller seg ut fra andre virksomheter, forsøker modellen å isolere og analysere den delen av inntjeningen som representerer bankenes fundamentale virksomhet, litt som andre bedrifters regnskaper. Bare på den måten tror vi at vi kan identifisere sunne banker fra aggressive banker. Herværende rapport gir den interesserte leser detaljene. Jon Mjølhus er senior økonom II i ODIN. Carl Erik Sando er senior porteføljeforvalter for ODIN Norge og ODIN Eiendom. Sammendrag Banker er ikke helt som andre bedrifter. Ikke bare kan de velte hele økonomier ved at betalingssystemet kan bryte sammen. Bankenes betydning for konjunkturene, ved løssluppen kreditt i gode tider og tilstramning i dårlige, er blitt stadig mer forstått. Bankene skaper penger utover det sentralbanken trykker opp - og de kan finne det rasjonelt å låne ut mindre enn det er etterspørsel etter, selv til en høy rente. Uttrykket sikker som banken gjelder for de aller fleste av oss her i Norge, men det samme gjelder ikke for aksjonærene. Aksjonærene vil gjerne at bankene låner ut så mye som mulig med minst mulig av deres egenkapital eksponert. Men lite egenkapital øker også risikoen. Med lite egenkapital skal det ikke så mange dårligere betalere (låntagere) til før egenkapitalen fordufter og banken går konkurs. Det opplevde vi i Norge for 20 år siden (dårlige betalere) og nå internasjonalt under finanskrisen (både liten egenkapital og dårlige betalere). Når vi skal vurdere banker må vi først forstå inntjeningsmodellen deres, og så må vi forsøke å analysere regnskapene slik at vi kan lete etter god og dårlig inntjening. Like viktig, og som en del av dette, må vi forsøke å vurdere bankens balanse, som primært består av utlån. Men som utenforstående kan man aldri få fullgod oversikt over kvaliteten på bankenes låneportefølje. Vi har valgt å vise ODINs unike analysemodell i vedlegg 1. I 3 I

4 Hva er bank? Hvordan oppsto banker? Vi vet ikke hvor og når banker egentlig oppstod. Telling og oppbevaring av verdier har eksistert i tusener av år, men akkurat når dette gikk over til å bli banker slik vi kjenner dem i dag, vet vi ikke. Viktigere enn når de oppstod, er hvorfor og hvordan de oppstod. Den enkleste måten å betrakte en bank på er en situasjon der bare ett betalingsmiddel er akseptert, for eksempel gull. Slik det var i en del sivilisasjoner, og kan ha vært opprinnelsen til banker. Men det var tungt og upraktisk å bære med seg gull - og det kunne være utrygt. Det oppstod dermed etterspørsel etter trygg lagring av gull. Gullsmedene kunne oppbevare gull mot en avgift. Eieren av gull fikk da en lapp av gullsmeden som viste mengden gull som var oppbevart. Da kunne eieren til enhver tid gå til gullsmeden og ta ut den mengden han eller hun trengte. Dette ble etter hvert også tungvint, slik at ettersom tiltroen til gullsmedene og lappene steg, trengte eierne av slike lapper bare overdra lappen til andre som betaling. Da kunne gullet forbli i hvelvet mens lappene skiftet eiere med kjøp av salg av varer og tjenester. Systemet kunne forbli stabilt så lenge alle hadde tiltro til at lappene når som helst kunne innløses i gull og at det ikke kom masse nytt gull inn i markedet som gjorde lappene mindre verd. (Nettopp fordi gull forekommer sjelden og i små mengder ble det et naturlig betalingsmiddel). Dermed oppsto et system der folk stolte på verdien av lappene. Varer og tjenester som ble utført kunne dermed betales med lapper i stedet for gull eller bytte av varer og tjenester. Så lenge ingen faktisk tok ut gullet fra gullsmeden, behøvde det ikke være et én-til-én forhold mellom lapper og gullbeholdning. Og slik fikk lappene en verdi i seg selv. Ved at gullet ikke trengte å tas inn og ut av hvelvet, så trengte man egentlig ikke tilsvarende mye gull som lapper i systemet. Denne frekke muligheten til å trykke ekstra lapper ble som oppdagelsen av hjulet for betalingssystemet. De nye lappene kunne ikke skilles fra de opprinnelige lappene, og slike lapper kunne da lånes ut for en rente. Så i stedet for at gullets verdi ble liggende i hvelvet, kunne gullsmeden utstede lapper der låntagere lovet I 4 I

5 å betale for å kunne bruke lappene som betalingsmiddel, mot at de leverte lappene tilbake når lånet gikk ut. Innskyternes penger er da lånt videre ut til lån som er illikvide. Hva da om innskyterne henter ut sin beholdning? Da har gullsmeden et problem. Så lenge alle innskuddene ligger i hvelvet, er det ingen problemer, men så snart de er lånt ut til andre som ikke skal eller kan betale tilbake på timen, så står banken overfor en likviditetskrise og dermed en mulig konkurs. Det er også en risiko for at ikke alle lappene kommer tilbake («utlånstap»), og det kan også gi innskyterne incentiv til å være tidlig ute med å ta ut gullet. Bare et rykte om dette kan være nok til å velte gullsmedens virksomhet. Gullsmedenes «etterfølgerne», bankene, har derfor gått sammen som et eget fond som skal garantere for innskuddene. I Norge har vi Banksikringsfondet. De første bankene? Sporene av det som er det moderne banksystemet finner vi i Nord-Italia på 1300-tallet. Etter at desimal-systemet ble i introdusert til Europa av Pisa-matematikeren Fibonacci, kunne bokføring innføres og holde rede på hvem som hadde betalt og hvem som skyldte penger etc. Handelsbyer som Pisa, Firenze og ikke minst Venezia fikk betalingssystemer. Et lite innblikk i datidens bankvirksomhet får vi i Shakespeares «Kjøpmannen av Venedig», som igjen var basert på en samling av historier og noveller på slutten av 1300-tallet. I boken beskrives utlån fra jøden Shylock til den unge, giftesyke Bassanio, der Shylock krever pant fra Bassanios venn, kjøpmannen Antionois, i form av et stykke kjøtt fra kjøpmannens kropp. Utlånet til skipsfart som det her var snakk om, var usikkert og det var ikke rart utlånerne krevde både god betaling for å låne ut pengene (rente) og incentiv for låntager å gjøre opp for seg (som pant i livet til Antonio i realiteten ville være). De første som drev utlån i Nord-Italia satt gjerne på benker bak bord i gatene, og derav navnet bank; fra «banchieri». Den enkle bank Vi skal nå forsøke å forstå hva en bank egentlig er. Vi starter derfor med bank i sin enkleste form. En bank er et selskap som låner inn penger til én rentesats og låner dem ut videre til en annen og høyere rentesats. Forskjellen kalles rentemarginen og er da bankens inntjening. Det kan minne om en handelsbedrift som kjøper inn til én pris for å selge videre til en annen. Penger er altså bankenes «råvare». Når banker tar opp gjeld, så er det innkjøp av deres «råvarer». Gjelden «bearbeides» i banken for utlån. Det gjelder å låne pengene ut videre til høyest mulig rente og lavest mulig risiko (se likevel eget avsnitt om «kredittrasjonering» på side 9). Låner du kroner av en kamerat til 5 prosent rente og låner dem videre til en annen kamerat til 10 prosent, har du tjent x (10%-5%) = kroner. Siden du ikke har puttet noen egne penger inn her, har du prosentvis tjent uendelig mye. Nå vil det være en grunn til at du får låne til 5 prosent, mens du kan låne ut videre til 10 prosent. Hvis du og din låntager hadde vært like pålitelige betalere, skulle det ikke være noen grunn til at din kunde (låntageren) ikke selv kunne låne til 5 prosent. Grunnen til at du kan kreve 10 prosent rente er nettopp fordi det er en fare for at du ikke får pengene dine igjen. Den høyere renten som du eller banken får ved utlån i forhold til innlån er altså et resultat av at det er risiko forbundet med å låne ut. Det er ikke sikkert alt du låner ut blir tilbakebetalt - med renter. Bankens funksjon er å ta slik risiko, men banken må ta hensyn til dette når den setter sine priser (renten). Fordi det er risiko forbundet med slik inn- og utlånsvirksomhet, krever myndighetene at bankene har en del penger i reserve for å kunne dekke opp for eventuelle tap. Dette kalles gjerne kapitaldekning og forteller hvor mye egenkapital (reserver) banken må ha i forhold til utlånene. Dersom du ikke får tilbake pengene dine, så kan du jo heller ikke betale tilbake fra dem du lånte av. Finanskrisen gjorde at mange banker kom i en slik situasjon, og måtte da bli reddet av staten for at de som lånte bankene penger (innskyterne og obligasjonseierne) ikke skulle tape pengene sine. En bank bør heller ikke låne for mye ut til én låntager. Denne risikoen bør derfor spres (diversifiseres) og kontrolleres. Dette er bankvirksomhet i sin elementære og opprinnelige form. Penger er penger, og derfor er det vanskelig for en slik enkel bank å skille seg ut fra konkurrentene utelukkende på utlån av penger. For å tiltrekke seg kunder og innskudd må banken enten tilby andre attraktive tjenester eller tilby en høyere rente på innskudd eller lavere rente på utlån. En høyere innskuddsrente går imidlertid utover bankens inntjeningsmargin ettersom råvarekostnadene i bank, det vil si renten, i stor grad er bestemt av sentralbanken eller obligasjonsmarkedet. Banker vil derfor forsøke å skille seg ut gjennom å tilby ulike tilleggstjenester som ikke krever råvarer (kapital). Dette vil typisk være meglingstjenester eller kapitalforvaltning. I 5 I

6 Type banker Banker kommer i flere former, men vi kan grovt dele dem inn i: Forretningsbanker Dette var banker som i utgangspunktet var forbeholdt bedrifter og næringsliv, men som etter hvert har blitt likere sparebankene. Sparebanker Sparebankene var opprinnelig et sted hvor vanlige folk kunne oppbevare sine sparepenger og som lånte dette videre ut til den samme målgruppen for at de skulle få kjøpe seg sin egen bolig. Investeringsbanker/meglerhus I USA har banker som har drevet kapitalmarkedsaktiviteter, dvs. med aksjer og obligasjoner, tidligere måttet operere utenfor tradisjonelle forretningsbanker. Fra årtusenskiftet fikk de lov til å være i samme hus for første gang siden 1930-årene. Hypotekinstitutt/Boliglånsinstitutter/ kredittforeninger Selskaper som utelukkende gir sikrede lån (lån med pant) I tillegg har vi en rekke finansielle foretak som ikke driver med inn- og utlån, men som tilbyr finansielle tjenester av ulike varianter: Forsikringsselskaper (liv- og skade) Forvaltningsselskaper (aksjefond, etc) Antall finansforetak etter kategori i Norge Forvaltning 998 Forsikring 611 Megling og finansiell rådgivning 222 Bank 159 Inkasso, leasing og andre kredittforetak 93 Finansiell informasjon og kommunikasjon 18 Markedsplasser, betalingsformidling og infrastruktur Kilde: Menon Business Economics I 6 I

7 Bankene og finanskrisen Den store økonomiske nedturen som mange land i skrivende stund er inne i, har fått navnet Finanskrisen. Det skyldes at omslaget i konjunkturene kom sammen med eller, som de fleste mener, som følge av kollapsen i amerikanske finansinstitusjoner i 2008 og banker i andre land kort tid etter. Det globale finansielle nettverket viste seg å være mye mer sammenvevd enn myndighetene trodde. Det ble tydelig da amerikanske myndigheter unnlot å redde investeringsbanken Lehman Brothers høsten Ved konkursen frøs hele det internasjonale kredittmarkedet til fordi ingen torde å gjøre handel med hverandre i frykt for at motparten gikk konkurs. Da stanset også alle kredittlinjer, og hele finansvesenet måtte garanteres av myndighetene. Hvis ikke, fortalte USAs sentralbanksjef Ben Bernanke den amerikanske kongressen; «we may not have an economy on Monday.» Også daværende finansminister Hank Paulson advarte politikerne: Unless you act, the financial system of this country and the world will melt down in a matter of days. De store bankene var rett og slett blitt for store til ikke å bli reddet. De var blitt «too big to fail», og vissheten hos bankene om dette kan ha påvirket dem til å ta større risiko enn de burde. Høy avkastning vil normalt komme fra høy risiko, men feilen var at bankene fortalte, eller innbilte myndighetene, at den høye avkastningen kom uten høy risiko. Men risikoen var der likevel. Bare godt gjemt i sofistikerte risikomodeller basert på statistiske forutsetninger eller dårlig forstått. Resultatet av dette har blitt massive pålegg og svært strenge reguleringer av bankene. Det viktigste er at bankene må bli mye mer solide slik at eierne, snarere enn skattebetalerne, må ta regningen for dårlig bankdrift eller høy risiko. Denne oppkapitaliseringen kan da enten skje gjennom ny egenkapital fra eierne eller mindre utlån. Det første har vist seg vanskelig eller lite ønskelig blant eierne, slik at vi i stedet har sett reduksjon i utlån, i en tid hvor mange mindre bedrifter sliter med finansieringen. Løsningen for banksektoren er dermed samtidig en hemsko for økonomien i en slik oppbyggingsfase for bankene. På den annen side faller bankenes behov for å konsolidere balansene godt sammen med husholdningers og bedrifters behov for også å redusere sin gjeld. I Norge slapp bankene billig unna finanskrisen, dels som følge av mer robust norsk økonomi, dels fordi vårt banksystem var mer robust i utgangspunktet. Krisen på tidlig 90-tallet hadde lært oss en lekse. Hvem har så skylden for krisen vi kom opp i? Temaet er for stort til å diskutere i denne sammenheng, men hva gjelder bankene, så kan mye oppsummeres i den svært høye avkastningen bankene hadde i årene frem til I 7 I

8 Hva er spesielt med bank? Banker er spesielle og ikke helt sammenlignbare med andre selskaper. Ikke bare er noen av dem blitt så store at de setter økonomien i fare, men de har også en helt spesiell funksjon som gjør dem viktige: Da skaper kreditt. La oss se litt hvordan det gjøres. Banker produserer penger Det er ikke bare sentralbankene som «produserer» penger. De produserer bare den såkalte monetære basen. Bankene kan «produsere» enda mer penger gjennom den såkalte pengemultiplikatoren. Hvor mye mer de kan produsere, er avhengig av kapitaldekningskravet, som omtalt tidligere. La oss si at kravet er 10 prosent reserve av innskuddene. Dette kan enten stå i banken i kontanter eller plasseres til en relativt lav rente i sentralbanken. Du skyter inn 1000 kroner i banken. Banken låner noe av dette ut videre som en del av sin virksomhet, men må beholde 10 prosent, altså 10 av 100, som sikkerhet. De øvrige 90 lånes ut og går tilbake i økonomien, der de kan ende opp i en annen bank. Denne banken kan da ta 90 prosent av disse pengene og låne ut videre. Dermed går 90 % x 900 = 810 tilbake i økonomien, som igjen kan bli innskudd og etc. Hvis myndighetene senker kravet til reserve til 5 prosent, øker tilbudet av kreditt ytterligere; 950 kan lånes ut i første runde, 95 % x 950 = 902,5 i andre etc. Myndighetenes krav til soliditet vil derfor være svært viktig for bankenes utlånsmuligheter. Strammer man inn kravene i nedgangstider, kan det gjøre vondt verre da bankene kan være tvunget til å inndra eller ikke fornye lån. Kredittrasjonering Et spesielt trekk ved banker er såkalt kredittrasjonering. Bankene bestemmer hvem som skal få kreditt og ikke. I de fleste andre frie markeder vil tilbud og etterspørsel danne en pris som sikrer at kjøpere og selger møtes til en såkalt markedspris. Stiger etterspørselen, vil prisen presses opp slik at etterspørselen faller og/eller tilbudet øker til en ny likevektspris. Prisene sikrer altså at alle skal kunne få det de ønsker bare de betaler den prisen som klarerer tilbudet. Når priser ikke settes fritt, men lavere enn den ville være i like- I 8 I

9 vekt, må godene rasjoneres, slik man gjorde med mat og en del varer etter andre verdenskrig. I de fleste moderne økonomier lar vi nå tilbud og etterspørsel bestemme prisene. Så ikke i kredittmarkedet. I bankvesenet ser vi at ikke alle får lån, selv om de kan være villige til å betale en høy pris («rente») for det. Bankene rasjonerer altså kreditten. Banker vil være opptatt av prisen de får på utlånene (renten) og sikkerheten for lånet. Investment Grade 5 år margin mot stat Europa Kredittmargin USA Kredittmargin 0 jan. 04 jan. 05 jan. 06 jan. 07 jan. 08 jan. 09 jan. 10 jan. 11 jan. 12 jan. 13 Kilde: Menon Business Economics På den annen side påvirker valg av rentenivå risikoen i utlånene gjennom å sortere potensielle låntagere. Banken vil tillegge ulike låntagere ulike sannsynligheter for tilbakebetaling av lån. En banks resultat vil være avhengig av: Renten ganger sannsynligheten for at pengene kommer tilbake. Problemet for banken er at den vanskelig, på forhånd, kan vite hvilke lånesøkere som er betalingsdyktige og ikke. Den kan bruke ulike metoder for å forsøke å finne ut av dette. Én indikator vil være renten som en potensiell låntager vil være villig til å betale. De som er villige til å betale en høy rente kan nemlig tenkes å være mer tilbøyelige til å låne til risikable prosjekter. Jo mer banken finansierer av en risikabel investering, jo mer risiko har banken på nedsiden, og jo høyere oppside har låntager. Jo høyere den gjennomsnittlige utlånsrenten blir, jo høyere er risikoen hos den gjennomsnittlige låntager, slik at bankens inntjening kan ende opp med å bli lavere (se et tenkt eksempel på dette under «Eksempel på kredittrasjonering»). Dette blir litt som ordtaket om at banken først vil låne deg penger når du er så solid at du ikke trenger dem. Dessuten; hvis renten settes høyt, så vil det påvirke adferden til låntagerne. Jo høyere rentenivå, jo mindre sannsynlighet for at et prosjekt blir lønnsomt. Høyere rente gir da låntagere incentiv til å starte prosjekter med lavere sannsynlighet til å lykkes, men med ditto større avkastning til låntagerne hvis det likevel skulle lykkes. La oss se hvordan dette virker: Hvorfor vil en profittmaksimerende bank unnlate å låne ut til en høy rente selv om renten synes høy nok til å forsvare risikoen? Spørsmålet er om renten er høy nok til å forsvare risikoen, men blir den for høy, så tiltrekker den seg bare de dårligste lånekundene. Banker har nemlig sjelden den informasjonen som skal til for å sette en riktig rente for den enkelte låntager. For det første kan ikke en bank alltid perfekt skille mellom gode og dårlige låntagere. De kan kanskje skille mellom gode og dårlige grupper av låntagere, men ikke individuelle låntagere. Banken vil derfor sette en lik pris for alle lånesøkere i gruppen, noe som gjør at noen betaler mindre enn de skulle og omvendt. For det andre kan det hende at prosjektet er - eller blir - mer risikabelt enn låntager har opplyst eller tenkt. La oss si en bank tilbyr en rente som det er stor etterspørsel etter i denne gruppen. På grunn av stor etterspørsel kan banken øke renten på disse lånene slik at bankens inntjening går opp og tilbudet møter etterspørselen. Til den høyere renten kan imidlertid de sikreste låntagerne være uinteressert i å låne (men banken vet ikke hvem disse er), slik at låntagermassen totalt sett blir mer risikabel. En annen effekt av å øke renten er at de som faktisk låner kan komme til å velge mer risikable prosjekter fordi forventet lønnsomhet må øke for å kunne forsvare den høyere renten. Høyere risiko i seg selv er bare nedside for banken. Banken kan derfor komme frem til at det er bedre å holde renten lavere og heller låne ut mindre. Ergo: kredittrasjonering. Banker kan også la være å låne ut til antatt lønnsomme prosjekter fordi kapitalen som brukes blir dyrere. Tenk deg en bank med kundeinnskudd som må hente inn ekstra penger for å låne ut til et prosjekt. Den ekstrakostnaden som dette eventuelt gir, vil kunne trekke ned gevinsten til banken. Hvis slik kapital er ekstra dyr (som den ble under finanskrisen) kan det være mer lønnsomt for banken å plassere kapitalen i sikre verdipapirer enn å låne dem videre ut. Dette er kjent som kredittørke eller «credit crunch» og ble akutt sent i 2008, begynnelsen av I 9 I

10 Eksempel på kredittrasjonering* Du arbeider som utlånsansvarlig i en bank. Låntagerne kan deles opp i lav-risiko-låntagere og høy-risiko-låntagere, men du kan ikke vite hvem som er hvem. Du tror det er 50 prosent sjanse for at en tilfeldig låntager er i høy-risikogruppen. Det er 1,000 potensielle lånesøkere fra hver av de to risikogruppene. Hver låntager ønsker å låne 100 hver. Lavrisiko-lånerne vil investere lånet i et prosjekt som vil betale tilbake 130 med 90 prosent sannsynlighet og 0 med 10 prosent sannsynlighet. Høy-risikolånerne vil investere i et prosjekt som vil betale tilbake 135 med 80 prosent sannsynlighet og 0 med 20 prosent sannsynlighet. Anta et du er eneste bank de kan låne av og at du bruker renten som prissetting. Du har 100,000 til utlån, og det har kommet inn 2,000 lånesøknader á 100 til en annonsert rente på 29 prosent. Den risikofrie renten (statsrenten) er på 5 prosent. Anta at et selskap minst må ha 1 i overskudd for å få lån. Vi skal se hva som skjer hvis banken låner tilfeldig ut til halvparten av låntagerne til 29 prosent rente. Siden du bare har , men det er søkt om (100 x 2.000), så må kreditt rasjoneres. Det maksimale du kan kreve av rente er 29 prosent uten å miste lav-risikosøkerne. For disse vil netto overskudd nemlig være gevinst på prosjektet (130) minus renter og avdrag i perioden ( x0,29) = 1. For høy-risiko-lånerne vil gevinsten være = 6. Total gevinst for banken blir da: (0,5 x 0,9 x 129+0,5 x 0,8 x 129) x ,000 = 4,428 1,05 Det er 0,5 (50 %) sannsynlighet for at låntageren er lavrisiko-låntager som vil betale tilbake 129 (100 pluss 29 prosent rente) med 90 prosent sannsynlighet, og det er like stor sannsynlighet at låntakeren er en høy-risiko-låntager hvor banken får betalt tilbake 129 med bare 0,8 (80 %) sannsynlighet. Multiplisere med 1,000 søknader og diskontere med risikofri rente fordi banken er risikonøytral (banken har ingen risiko og kan da låne til 5 prosent) Låneetterspørselen oversteg altså tilbudet. Kunne banken ha økt inntjeningen gjennom å øke lånerenten? Dersom du *) Greenbaum, Stuart I., Anjan V. Thakor: Contemporary financial intermediation, 2007 I 10 I

11 øker renten over 29 prosent, vil du miste alle lav-risikolåntagerne siden de ikke tjener penger på rente over 29 prosent. Høy-risikolåntagerne tåler opp til 34 prosent før de heller ikke tjener penger. Da vil det bare være slike søkere igjen, og alle de 1000 høy-risiko-søkerne får innvilget lån. Men er det lønnsomt? La oss se hva inntjeningen blir om renten økes til 34 prosent. Da vil banken bare har høy-risikolåntagere og få denne gevinsten: (0,8 x 134 x 1000)/1,05-100,000 = 2,095 Ergo: Banken vil tjene mer på å ta 29 prosent fra alle og rasjonere kreditt enn å låne ut like mye til 34 prosent rente. Usikkerheten om kvaliteten på låntagerne gjør at banken altså velger å rasjonere kreditt. Høyere rente kan drive bort de beste kundene og banken kan samlet sett tape på det. Tillit Som beskrevet er det altså bare en liten del av innskuddene som faktisk forblir i banken. Det meste er lånt ut videre. Moderne bankdrift er derfor helt avhengig av tillit. Du må ha tro på at banken alltid kan betale tilbake innskuddet ditt. Hvis den tilliten minker, og mange nok begynner å ta ut pengene samtidig, får vi såkalt bankpanikk («run on the bank»). de ikke kan hente inn sine utlån på kort tid. Bankpanikken etter det store krakket i 1929 gjorde at myndighetene i de fleste land innførte en eller annen form for innskuddsgaranti. Alle bankinnskudd opp til et visst beløp (hele 2 millioner kroner i Norge) er garantert av et såkalt banksikringsfond. Under den store bankkrisen i Norge på begynnelsen av 1990-tallet var selv ikke dette fondet stort nok slik at staten til slutt måtte garantere. For de aller fleste av oss vil det derfor fortsatt være mulig å bruke uttrykket «sikkert som banken». Tilleggstjenester De fleste banker driver nå med et bredt spekter av aktiviteter. Fordi en banks suksess og aksjonærenes avkastning måles på hvor mye banken tjener i forhold til kapitalkravet (primært egenkapitalen), er bankenes målsetning å tjene mest mulig på minst mulig bundet kapital. Her kommer tilleggsaktivitetene inn, fordi mange av disse ikke binder opp egenkapital. Noen av aktivitetene kan betegnes som ekstratjenester for kunder (megling, forvaltning), mens andre bare har som mål å tjene mest mulig med bankens egne penger. Dette siste kalles egenhandel og har vært svært lønnsomt for mange banker. Men det har også representert stor risiko, som bankene opplevde under finanskrisen. Denne aktiviteten var i seg selv en av årsakene til krisen. Men innskyterne kan ikke vite hvilke banker som er solide eller ikke, og «et løp» mot en bank vil fort smitte over på andre banker. Da kan selv solide banker gå konkurs siden I 11 I

12 Avkastning i bank og finans Hva har avkastningen vært? Det er flere måter å beregne avkastningen i bankaksjer på. Vi kan enten måle hvilken avkastning bankaksjer har gitt, eller vi kan se hva avkastningen på egenkapitalen er. Under har vi gjengitt to grafer for dette. Avkastning på egenkapital 20% En årlig avkastning på 15% er meget høyt. Det innebærer at pengene dine dobler seg i verdi hvert 5. år. En så høy avkastning over lang tid er unormalt uten stort innslag av risiko. Avkastning på finansaksjer 250 Verdens finansaksjer (MSCI World Finance Index) 15% % 150 5% 100 0% Gjennomsnitt totalt Avkastning på egenkapitalen for et større utvalg av nordiske og internasjonale banker (ikke rene investeringsbanker) siden Avkastning på finansaksjer siden 1994 målt ved MSCI World Finance Index. Kilde: ODIN Forvaltning Kilde: ODIN Forvaltning I 12 I

13 Bankens inntjening Vi har allerede vært inne på hva bankene i utgangspunktet tjener på, nemlig forskjellen på inn- og utlånsrenten. La oss nå se nærmere på dette. Vi begynner med en tenkt banks balanse og resultat: Balanse Aktiva Passiva: Kontanter 100 Kundeinnskudd 900 Utlån 900 Egenkapital 100 Sum eiendeler 1000 Sum gjeld og egenkapital 1000 Resultatregnskap Renteinntekter (10% x 900) 90 Rentekostnader (5 % x 900) 45 Andre kostnader 35 Resultat før skatt 10 Skatt (30%) 3 Resultat etter skatt 7 Med en egenkapital på 100 gir det en egenkapitalavkastning på 7 prosent. Hvis banken kan klare seg med 50 i egenkapital, enten ved at utlånsvolumene øker eller egenkapitalen deles ut, så vil avkastningen, alt annet like, øke til 14 prosent. Det kan derfor være fristende å drive med minst mulig egenkapital. Denne enkle banken har altså all inntjening fra inn- og utlån. Hvis de langsiktige utlånene har en fast rente mens innskuddene har en varierende rente, vil banken være svært utsatt for endringer i rentenivået. Hvis innskuddsrenten («den korte renten») er lavere enn utlånsrenten ( den lange renten ), vil banken altså tjene både på denne forskjellen og på marginen. Fra midten av 2000-tallet ble rentekurven flat. Det vil si at renten på korte og lange lån var ganske lik. Det gjorde det vanskelig for bankene å tjene penger på forskjellene i renten på kort og lang sikt, populært kalt å «ri yield-kurven», se vedlegg II. Bankene så derfor etter andre måter å tjene penger på. Og da helst måter som ikke innebar binding av kapital. Dermed ble satsning på tilleggsaktiviteter svaret for mange banker. I 13 I

14 Konklusjon En gylden regel ved analyse av banker er ikke å se seg blind på enkeltkomponentene i resultatet men snarere se på helheten og forstå dynamikken mellom parametrene over tid. Er det en komponent som plutselig går kraftig opp, er det ikke uvanlig at man finner en «motpost» med motsatt fortegn et annet sted i regnskapet ofte knyttet opp til såkalt «sikringsbokføring». Bankene søker for eksempel i disse dager å «sikre» de elementene som aksjeinvestorene legger størst vekt på nå og motpostene blir da ofte å finne i sekkeposten for finansielle transaksjoner som erfaringsmessig har blitt tillagt mindre verdi blant investorene. Dette «skuespillet» har foregått i noen tid. Vi foretrekker banker som har høyt kjerneresultat, god kredittkvalitet og lav prising: Figuren viser at de norske sparebankene har det høyeste nivået på kjerneresultat blant de nordiske bankene. Utviklingen i kjerneresultat for norske banker per 3. kvartal ,4 % 1,2 % 1,0 % 0,8 % 0,6 % 0,4 % 0,2 % 0,0 % Spb Vest Spb Møre SB1 SNN SB1 SMN ODIN har i skrivende stund eksponering mot SR-Bank og SpareBank 1 SMN. Disse har større andel av inntjening fra privatkunder og småbedrifter enn de største aktørene og derfor et noe bedre inntjeningsnivå. Når det gjelder kredittkvalitet har norske sparebanker lavere nivå på mislighold enn de store nordiske aktørene. Også her kommer SR-Bank og SpareBank 1 SMN godt ut. SB1 SR-Bank Danske Bank Handelsbanken Swedbank Nordea Kilde: ODIN Forvaltning Utviklingen i misligholdte og tvilsomme lån for norske banker per 3. kvartal ,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % Spb Vest Spb Møre SB1 SNN SB1 SMN Det er som omtalt innledningsvis vanskelig for utenforstående å vite hvor presise tallene for misligholdte eller tvilsomme lån er. Spesielt gjelder dette for banker mellom land. Hvilken praksis har spanske banker for sine eiendomslån i forhold til norske eller svenske? Her er det store forskjeller i regulatorisk praksis mellom landene som selvfølgelig skyldes at nasjonale myndigheter ønsker å beskytte sine lokale banker så langt råd er. Dette er i skarp kontrast til norske myndigheter sin harde linje for 20 år siden. Det gjorde at misligholdte utlån ble overtatt av bankene, ble forholdsvis korrekt nedskrevet og deretter solgt til eksterne. Dette bidro til en forholdsvis rask makroøkonomisk oppgang i etterkant av krisen men bankaksjonærene ble nullet ut av staten etter at de ikke klarte å skaffe nok egenkapital da utlånene ble nedskrevet. Når usikkerheten om og skepsisen til bankenes reelle balanse er stor, får vi mistillit mellom banker. De vil da ikke låne penger til hverandre. Korte lån mellom banker er helt sentralt for en moderne økonomi, og det er derfor vi har sett sentralbankene pumpe inn penger i banksystemet for å hindre at dette markedet fryser til, slik det gjorde i timene etter Lehman Brothers-konkursen. SB1 SR-Bank Danske Bank Handelsbanken Swedbank Nordea Kilde: ODIN Forvaltning I 14 I

15 WYSIWYG, «What you see is what you get», gjelder i stor grad prising av bankaksjer. Sagt på en annen måte spiller den nære inntjeningen en stor rolle. Det finnes mange måter å illustrere dette på - men den mest vanlige er pris i forhold til justert bokført kapital (NAV). Figuren nedenfor viser god sammenheng mellom forventet egenkapitalavkastning (RONAV) og egenkapitalprising (P/ NAV) for nord-europeiske og nord-amerikanske banker. Fremtidsutsikter Bankene er inne i sin største omveltning i nyere tid. De massive statlige redningsaksjonene internasjonalt har medført mye strengere krav til bankenes rapportering og soliditet. Kravene til rapportering er selvsagt en byrde for bankene, men mye viktigere er konsekvensen av de nye kapitalkravene. De internasjonale kravene til bankdrift, de såkalte Basel-reglene, er strammet kraftig til. Kravet til egenkapital er foreslått hevet og i tillegg kommer det krav om ekstra bufferkapital. Hva de endelige kravene blir, og nøyaktig når de blir gjeldende fra, er ikke klart i skrivende stund. Det som er klart er at denne kraftige økningen i egenkapitalkravet vil koste, i form av dyrere banklån og lavere egenkapitalavkastning til investorene. Men høyere soliditet burde i teorien resultere i lavere avkastningskrav fra gjeldsinvestorene. Så selv om bankaksjer ikke lenger kan ventes å gi like høy avkastning som de gjorde (før det smalt), så vil risikoen være lavere og sånn sett kunne gi (minst) samme risikojusterte avkastning som før. Sånn sett ligner det ODINs tilnærming om å se på banker som driver godt og som ikke bare tjener penger på høy risikotagning. Sammenheng mellom forventet egenkapitalavkastning (RONAV) og egenkapitalens pris (P/NAV) ,5 P/NAV mot RONAV (13e) RBC CIBC 2,0 BNS TorDom USBanc 1,5 BMO P/NAV 1,0 PNC WF FTB SEB Nordea SHB SWED HSBC y = 10,606x - 0,1124 R² = 0,7406 0,5 BAC DnBNOR JPM Chase Deut SRBANK Lloyds Danske Jyske Barc MORG MING Citi Reg BNP NONG SVEG Soc Gen SADG SPOG COMM 0,0 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Kilde: Selskapenes årsrapporter, Bloomberg, ODIN RONAV (12E) Kilde: Selskapenes årsrapporter, Bloomberg, ODIN Forvaltning I 15 I

16 Vedlegg I Hvor kommer avkastningen fra? Verdivurdering av banker Fordi banker er spesielle, må vi bruke litt andre vurderinger enn for andre selskaper. Det er flere forhold som gjør det vanskelig å verdivurdere banker. Det vanskeligste - og viktigste - er å vurdere kvaliteten på låneporteføljen. Selv om en bank har liten forskjell på inn- og utlånsrentene (lav margin), kan den være mye mer verdifull enn en bank med høye marginer. Det avgjørende er hvor mye av lånene som misligholdes (det vil si at ikke alle renter og avdrag tilbakebetales). Et annet vanskelig forhold å vurdere er hvor mye av inntjeningen som kommer fra å «ri rentekurven» (se vedlegg II). Som oftest vil de kortsiktige rentene ligge lavere enn de langsiktige og friste bankene til å låne inn på kortere horisont enn de låner ut. Dette er et større tema i utlandet enn i Norge. ODINs tilnærming Banker er som vi har sett spesielle i mange henseende. Likevel er det gode grunner til å se på banker som øvrige bedrifter hva gjelder drift, finansiering og andre inntekter. ODIN har derfor sin egen modell som forsøker å se på en bank som en bedrift med en hovedvirksomhet, kjerneinntjening («Core Earnings»). Med kjerneinntjening forsøker vi å lage et tilsvarende mål for finanssektoren som resultat før finanskostnader, avskrivninger, amortisering og spesielle hendelser, også som den engelske forkortelsen EBITDA, i andre bransjer. Det gjør det etter vår oppfatning lettere å vurdere den operative driften, og gir oss en målestokk i verdivurderingen. Vi har ikke funnet noen andre enkeltparametere som forklarer aksjekursutviklingen bedre. Vi deler inntjeningen inn i ulike nivåer (se egen boks). Kjerneinntjeningen er relativ stabil fra år til år, selv om den ikke tar hensyn til ulik risiko mellom banker. Tap på lån (kredittrisiko) er den viktigste risikofaktoren, men er for varierende til å bli trukket fra kjerneinntjeningen. Vi har derfor antatt at kredittrisikoen best reflekteres i brutto misligholdte lån og tvilsomme lån («doubtful loans»). Slik finner vi kjerneinntjeningen Rentemargin Resultatmessig dekomponering: Netto renteinntekter: +/- kalkulert rente på Netto funding +/- Justering for engangsposter = Kjernemargin (A) Figuren nedenfor viser at Kjernemarginen for de 7 største bankene i Norge har falt betraktelig i løpet av de siste 20 årene (målt som prosent av utlån og innskudd). Utviklingen i kjernemarginen for norske banker 3,0 % 2,5 % 2,0 % 1,5 % 1,0 % 0,5 % 0,0 % Kilde: ODIN Forvaltning Figuren viser også at marginene har tatt seg noe opp etter siste runde av finanskrisen men nivået er fortsatt langt lavere enn hva marginene var ved begynnelsen av 1990-tallet. Det har historisk sett vært slik at perioder med høye utlånstap og mislighold også har vært perioder med høye marginer og risikable kunder må betale høyere marginer enn mindre risikable kunder. Vi forventer fortsatt økende marginer i sum - også på bakgrunn av at nye kapitaldekningskrav blir implementert. I 16 I

17 Internasjonalt vil man finne banker som har «ridd rentekurven» og bedret sin netto rente på denne måten men i norske banker har ikke dette vært så utbredt siden forrige bankkrise for over 20 år siden. Norske banker har vært forholdsvis godt tilpasset når det gjelder forholdet på forfallene mellom aktiva og passiva (såkalt durasjon). Andre inntekter Andre Driftsinntekter - Kapitalgevinster - Inntekter fra eiendom = Kjernetransaksjoner (B) Kostnader Driftskostnader - Avskrivninger og amortisering - Nedskrivninger - Kostnader fra eiendom = Kjernekostnader (C) Målt som andel av utlån, innskudd og fond til forvaltning viser figuren at kjernekostnadene i norske banker har blitt halvert siden Utviklingen i kjernekostnader for norske banker Fra et analytisk ståsted er Kjernetransaksjonene den mest interessante delen av «Andre Inntekter» selv om de andre størrelsene også må overvåkes og modelleres på en fornuftig måte. Figuren nedenfor viser av Kjernetransaksjonene har holdt seg på mellom 0,6 prosent og 0,75 prosent av sum utlån, innskudd og fond til forvaltning for de største norske bankene. 2,0 % 1,8 % 1,6 % 1,4 % 1,2 % 1,0 % Utviklingen i kjernetransaksjoner for norske banker 0,8 % 0,6 % 0,4 % 0,2 % 0,8 % 0,7 % 0,6 % 0,0 % Kilde: ODIN Forvaltning 0,5 % 0,4 % 0,3 % 0,2 % 0,1 % 0,0 % Kilde: ODIN Forvaltning Kjernetransaksjoner inkluderer provisjons- og gebyrinntekter samt de antatt mest stabile delene av kapitalmarkedsinntektene. Det er ikke alltid lett å se hva som er kunderelaterte kapitalmarkedsinntekter og hva som er bankens egne og mer spekulative kapitalmarkedsinntekter («egenhandel»). Årsaken til reduserte kostnader er overgang til mer internettbaserte distribusjonsløsninger mot privatkunder og bedre IT systemer, men det skal ikke underslås at kraftig volumvekst også har gjort sitt. ODIN er ikke opptatt av forholdstallet mellom kostnader og inntekter i banker (Cost/Income Ratio), men av differansen. ODIN vil, alt annet like, heller eie aksjer i en bank med inntekter på 5 og kostnader på 3 enn i en bank med inntekter på 2 og kostnader på 1, selv om sistnevnte har et «bedre» cost/income-forhold. Dette måltallet er etter vårt skjønn altfor grovt. Banker har i dag mange forskjellige aktiviteter som spenner fra megling (som har høy cost/income) til kredittforetaksvirksomhet (som har lav cost/income). Kjernekostnadene kan belyses på mange måter ut over hva som vises i figuren ovenfor. Kjernekostnader per ansatt er også interessant å følge over tid. I 17 I

18 Resultat Fra forrige krise på slutten av 1980-tallet husker vi at oppfølging av et økende volum av misligholdte engasjementer også gjorde at bankenes kostnadsnivå ble trukket oppover. Med det som bakgrunn ser vi for oss et flatt forløp - i beste fall når det gjelder kjernekostnader i tiden som kommer. Kjernedifferanse (A) + Kjernetransaksjoner (B) - Kjernekostnader (C) = Kjernebankinntjening (D) Kjernebankinntjening (D) + netto forsikringsinntekter = Kjerneresultat Ut over 1990-tallet fikk de fleste norske bankene virksomhet innenfor livsforsikring som krever egne modeller og en spesiell tilnærming. Bidraget fra Livsforsikring blir lagt til kjernebankinntjeningen. Kjerneresultatet i forhold til utlån, innskudd og fond til forvaltning er vist nedenfor. Utviklingen i kjerneresultat for norske banker 2,0 % 1,8 % 1,6 % 1,4 % 1,2 % 1,0 % 0,8 % 0,6 % 0,4 % 0,2 % 0,0 % Kilde: ODIN Forvaltning Utviklingen i utlånstap i prosent av utlån for norske banker -4,0 % -3,5 % -3,0 % -2,5 % -2,0 % -1,5 % -1,0 % -0,5 % 0,0 % 0,5 % Kilde: ODIN Forvaltning Selv om utlånstapene nådde en topp på 0,5 prosent av utlån i 2009, var nivået langt lavere enn under forrige krise på tidlig 90-tall. Så langt har norske banker vært skånet for de problemene som europeiske og amerikanske banker har slitt med siden 2008 takket være høye oljepriser og gode norske statsfinanser. Internasjonalt og i «gamle dager» i Norge var det litt tilfeldig når bankene valgte å gjøre nedskrivninger på misligholdte utlånsengasjementer. Derfor var det i perioder like praktiskt å korrigere kjerneresultatet med en faktor av brutto misligholdte engasjementer, som korrigere med selve utlånstapene. Banker vil i en krisesituasjon som oftest søke å redusere oppmerksomheten rundt sine kredittproblemer - og har ofte myndighetenes stilltiende godkjennelse til dette. Investorer skal imidlertid følge nøye med på behandlingen av misligholdte engasjementer som banker overtar - og hvordan disse regnskapsmessig føres. Det hender at banker fremhever sine «lave utlånstap» - mens den samtidig foretar nedskrivninger på «investeringseiendommer» noe som utrente analytikere lett kan overse. Som en sum av de ovenfor diskuterte parametre har kjerneresultatet i de norske bankene krøpet over 1 prosent igjen hvilket er positivt. Denne utviklingen må selvfølgelig ses opp mot de siste årenes bebudede økning i kapitalkravene, samt risiko for høyere mislighold og utlånstap i årene som kommer. I 18 I

19 Beregning av Netto Funding Egenkapital +Uspesifiserte reserver - Anleggsmidler (inkl. immaterielle verdier) - Anleggsaksjer - Misligholdte lån = Netto funding I ordinære industrier går det vesentligste skillet i balansepostene mellom rentebærende og ikke-rentebærende elementer. Beregningen av «netto funding» ovenfor er en tilsvarende eksersis men uten å inkludere arbeidskapital, som er vanskelig å identifisere. Innenfor finans er det like viktig å skille mellom balanseposter med høy eller lav rentebelastning på resultatet, som for eksempel utlån, obligasjoner, sertifikater og innskudd. Metodisk belaster vi bankene gjennomsnittlige «netto funding» med gjennomsnittlig 3 måneders pengemarkedsrente i beregningen av Kjernemargin. Vi forutsetter også at marginen ved å eie obligasjoner og sertifikater - som er finansiert ved egne utstedte obligasjoner og sertifikater - er så vidt lav at vi ser bort fra den. Derfor gjør vi forenklingen å sammenligne de ovenfor nevnte resultatparametre med utlån, innskudd og fond til forvaltning uten å inkludere sertifikater og obligasjoner. Grunnen til denne alternative inndelingen er ønsket om å skille ut driftsmessige forhold fra finansieringsmessige forhold i en bank slik man gjør i ordinær industri. I vanlig rapportering fra bankene blandes disse elementene. For en aksjonær er det markedsverdien av egenkapitalen (aksjekursen) som er interessant, men det bør være mer interessant å vite hvordan endringen i egenkapitalen (overskuddet) oppstår: Er det risikable posisjoner eller spesielle forhold som ikke har med bankdrift å gjøre, som genererer inntjeningen? Kjerneresultatet er et nominelt beløp som kan sammenlignes med balansestørrelser som vist i figuren ovenfor - eller mot egenkapital-, per ansatt-, per kunde, osv. Kjerneresultatet er en tilnærming til det vi i andre bransjer kjenner som resultat før renter og skatt («EBITDA») og muliggjør en sammenligning av bank mot andre næringer på flere parametre enn bare egenkapitalavkastning. I 19 I

20 ODIN OM BANK OG FINANS Vedlegg II Å ri rentekurven En bank som låner ut penger for 5 år og som låner inn de samme pengene for ett år, vil kunne tjene differensen som måtte være mellom 5 årsrenten og ett-årsrenten. La oss si femårsrenten er 5 prosent og ettårsrenten 2 prosent. En bank låner inn 1000 til ett-årsrente 2 prosent og låner 90 prosent av dette videre ut til 5 prosent rente. Neste års inntjening blir da slik: Inntekter 1000 x 0,9 x 5% = 45 Kostnader 1000 x 2% = 20 Gevinst = 25 Neste års inntekter vil fortsatt være 45 (fordi de 900 er lånt ut til 5 prosent over fem år), men hva med kostnadene? Gitt at ingen misligholder lånene sine, så blir inntjeningen 45 det første året. Men om ett år må banken innfri sitt lån og ta opp et nytt. Hvis renten da fortsatt er 2 prosent, så vil inntjeningen også påfølgende år bli 45. Det kan altså se ut til at en slik strategi om å låne inn til lave kortsiktige renter og låne ut til høyere langsiktige renter er en enkel måte å tjene penger på, nesten som en pengemaskin. Og det er klart dette kan være fristende for banken: Men intet kommer gratis her i verden og i alle fall ikke i finansmarkedene. Her er årsaken til at denne (i teorien) ikke vil lønne seg i lengden: La oss ta det enkleste eksempelet: Toårsrenten er 6 prosent. Ettårsrenten er 5 prosent. Hva må ettårsrenten - om ett år - da være? Hvis rentene utelukkende bestemmes av forventninger, må det gi det samme å plassere/låne penger til årlig 6 prosent rente over to år som først å plassere/låne til 5 prosent og deretter x prosent det andre året. Ligningen blir altså slik: (1 + r 2 )x(1 + r 2 ) = (1 + r 1 )x(1 + 1 f 1 ), der r 2 = toårsrenten (her 6%) r 1 = ettårsrenten (her 5%) 1 f 1 = ett årsrenten om ett år (forward-renten) Løser mht 1 f 1, som er ukjent, så får vi ca 7%. Hvis du velger flytende rente på 5 prosent i stedet for å binde til 6 prosent på to år, så må du altså være klar over at markedet forventer en rente på 7 prosent om ett år! Som utenforstående kan det være vanskelig å se hvor mye av inntjeningen i en bank som kommer fra en slik mismatch av rentetider. Jo, mer avvik mellom inn- og utlånstiden, jo større risiko har banken. Norske banker har i stadig mindre grad ønsket eller kunnet tjene penger på denne måten, men i en del andre land er dette vanlig blant bankene. Når ettårsrenten er 2 prosent og femårsrenten er 5 prosent, så ligger det en forventning om at renten i løpet av de fem årene kommer over 5 prosent. Hvis ikke, er det mulig å tjene penger risikofritt. Rentekurven, den kurven som viser rentene for de ulike løpetidene (ett-årsrenten, tre-årsrenten, fem-årsrenten etc), er nemlig satt sammen av flere kortsiktige renter. I 20 I