Handlingsregel og aksjeandel

Transkript

1 Handlingsregel og aksjeandel Regjeringens oppfølging av Thøgersen- og Mork-utvalgene Espen Henriksen Torsdag 14. desember 2017

2 Mork-utvalget: enighet og uenighet Enighet: 1. Eiendelssiden av nasjonens balanse: formuesoverføringen fra petroleumsreserver til finansielle eiendeler har redusert risikoen knyttet til den samlede nasjonalformuen. Det er et argument for å øke aksjeandelen. 2. Utgiftssiden av nasjonens balanse: En større andel av offentlige utgifter finansieres i dag med overføringer fra det finansielle fondet og tilflyten er mindre. Begge er argumenter for å redusere aksjeandelen. 3. Forvalter har begrensete muligheter til forsøk på finansiell næringsvirksomhet, som investeringer i unoterte, ikke-transparente markeder, hvilket tillater mer systematisk risikoeksponering enn det som ellers ville vært tilrådelig 4. Jag etter avkastning er en farlig feilslutning

3 Mork-utvalget: enighet og uenighet Enighet: 1. Eiendelssiden av nasjonens balanse: formuesoverføringen fra petroleumsreserver til finansielle eiendeler har redusert risikoen knyttet til den samlede nasjonalformuen. Det er et argument for å øke aksjeandelen. 2. Utgiftssiden av nasjonens balanse: En større andel av offentlige utgifter finansieres i dag med overføringer fra det finansielle fondet og tilflyten er mindre. Begge er argumenter for å redusere aksjeandelen. 3. Forvalter har begrensete muligheter til forsøk på finansiell næringsvirksomhet, som investeringer i unoterte, ikke-transparente markeder, hvilket tillater mer systematisk risikoeksponering enn det som ellers ville vært tilrådelig 4. Jag etter avkastning er en farlig feilslutning Uenighet: Vektleggingen av behovet for stabile offentlige utgifter og hvorvidt det er økonomisk og politisk mulig å gjennomføre strukturelle endringer i finanspolitikken for bedre å håndtere finansiell risiko

4 Disposisjon 1. Innledning Moderne finans og grunnlag for porteføljevalg Handlingsregelen som koordineringsmekanisme 2. Mork-utvalgets analytiske tilnærming Aktivasiden av nasjonens balanse Passivasiden av nasjonens balanse 3. To forhold bidrar til at finansiell risiko har større betydning Oljeinntektene stadig mindre relativt til fondet Stadig større andel av statens utgifter finansieres ved overføringen fra fondet 4. Finansiell risiko er betydelig 5. Erfaringene fra finanskrisen har begrenset relevans fremover 6. Endringer av handlingsregelen som kanskje kan vurderes 7. Konklusjoner

5 Grunnlag for porteføljevalg Analytisk grunnlag for porteføljevalg for SPU hittil: Forskningsfronten fra andre halvdel av 1960-tallet Risikopremier og avkastning på finansielle eiendeler frikoblet fra økonomien forøvrig Finansielle porteføljevalg frikoblet fra øvrige eiendeler og utestående forpliktelser Moderne finans: Forventete risikopremier og avkastning på finansielle eiendeler er funksjoner av økonomien forøvrig, herunder risiko er høyst reell Finansielle porteføljevalg sees i sammenheng med øvrige, ikke-finansielle eiendeler, herunder risikobærende evne er en funksjon av fleksbilitet i utestående fordringer

6 Handlingsregelen Koordineringsmekanisme etablert av framsynte, velmenende politikere Sikre fordeling av inntektene av oljeressursene over tid og mellom generasjoner Først etablere rammer for samlede utgifter, deretter prioritere innenfor disse rammene Unngå en utgiftsspiral som ingen ønsker

7 Mork-utvalgets analytiske tilnærming Nasjonens balanse : Stilisert oversikt Totale eiendeler Realkapital Humankapital Naturressurser Finansiell kapital Totale forpliktelser Konsum Privat konsum Offentlig konsum Diskresjonære utgifter Lovpålagte forpliktelser

8 Nasjonens balanse Aktivasiden Totale eiendeler Realkapital Humankapital Naturressurser Finansiell kapital Totale forpliktelser Konsum Privat konsum Offentlig konsum Diskresjonære utgifter Lovpålagte forpliktelser

9 Nasjonens balanse Aktivasiden Totale eiendeler Realkapital Humankapital Naturressurser Finansiell kapital Totale forpliktelser Konsum Privat konsum Offentlig konsum Diskresjonære utgifter Lovpålagte forpliktelser

10 Aktivasiden av nasjonens balanse Nasjonalformuen i 2007 Fysisk kapital Petroleumsreserver 9% 7% Finansielt fond 2% 82% NV Humankapital Kilde: Finansdepartementet

11 Aktivasiden av nasjonens balanse Nasjonalformuen i % Fysisk kapital Petroleumsreserver 3.1% 4.9% Finansielt fond 81.4% NV Humankapital Kilde: Finansdepartementet

12 Aktivasiden av nasjonens balanse Nasjonalformuen i 2016 Fysisk kapital 13.7% 2.6% 8.6% Petroleumsreserver Finansielt fond 75.0% NV Humankapital Kilde: Finansdepartementet

13 Nasjonens balanse Passivasiden og risikobærende evne Totale eiendeler Realkapital Humankapital Naturressurser Finansiell kapital Totale forpliktelser Konsum Privat konsum Offentlig konsum Diskresjonære utgifter Lovpålagte forpliktelser

14 Nasjonens balanse Passivasiden og risikobærende evne Totale eiendeler Realkapital Humankapital Naturressurser Finansiell kapital Totale forpliktelser Konsum Privat konsum Offentlig konsum Diskresjonære utgifter Lovpålagte forpliktelser

15 Fondsmekanismen Offentliges petroleumsinntekter Alle andre offentlige inntekter Oljefondet (SPU) Handlingsregelen 3% av fondsverdien Statsbudsjettet Avkastning på fondet Offentlige utgifter

16 Statens årlige budsjettbalanse Statens utgifter Statens utgifter: konstante eller motsykliske

17 Statens årlige budsjettbalanse Statens utgifter Statens inntekter Andre inntekter Statens utgifter: konstante eller motsykliske Statens andre inntekter: konstante eller medsykliske

18 Statens årlige budsjettbalanse Statens utgifter Statens inntekter Overføring fra SPU Andre inntekter Statens utgifter: konstante eller motsykliske Statens andre inntekter: konstante eller medsykliske Differansen mellom statens utgifter og statens inntekter ex. overføring fra SPU: konstant eller motsyklisk

19 Statens årlige budsjettbalanse Statens utgifter Statens inntekter Overføring fra SPU Andre inntekter Statens utgifter: konstante eller motsykliske Statens andre inntekter: konstante eller medsykliske Differansen mellom statens utgifter og statens inntekter ex. overføring fra SPU: konstant eller motsyklisk Utfordring: forene denne konstante eller motsykliske differansen ved å bruke en fast prosentandel av en volatil (og potensielt medsyklisk) finansiell formue

20 Fast prosentregel har hittil gitt økte overføringer Dels store oljeinntekter relativt til fondet, dels børs- og valutakursutvikling

21 Finansiell risiko har stadig større betydning To forhold som særlig bidrar til at finansiell risiko har større betydning og en fast-prosent-regel er stadig mindre egnet: 1. Oljeinntektene stadig mindre relativt til fondet Tidligere har endringer i fondsverdi som skyldes prisendringer på finansielle aktiva delvis druknet i innflyten til fondet. Det vil ikke være tilfelle fremover. 2. Stadig større andel av statens utgifter finansieres ved overføringen fra fondet Om fondet er lite, vil endringer i bruk gitt en fast-prosent-regel også være små. Jo større fondet er, desto større vil endringene i bruk gitt en fast-prosent-regel også være

22 Oljekorrigert underskudd i statsregnskapet Millioner NOK Oljekorrigert underskudd i statsregnskapet, mill. kroner Kilde: SSB og Revidert Nasjonalbudsjett 2017

23 Strukturelt, oljekorrigert underskudd Prosent av trend-bnp for Fastlands-Norge 0 Prosent av trend BNP for Fastlands Norge Kilde: Revidert Nasjonalbudsjett 2017

24 Strukturelt, oljekorrigert underskudd Prosent av statsbudsjettet 0 5 Prosent av statsbudsjettet Kilde: SSB og Revidert Nasjonalbudsjett 2017

25 Statens netto kontantstrøm / SPU Statens netto kontantstrom fra petrovirksomhet / SPU Kilder: NBIM og SSB

26 Petroleumsproduksjon norsk sokkel. Mill. Sm 3 o.e. Petroleumsproduksjon norsk sokkel. Mill. Sm3 o.e Kilde: Perspektivmeldingen 2017, Tabell 5.6a

27 Finansiell risiko er reell: FTSE All World Månedlig, Avkastning i prosent µ = 0, 55%, σ = 4, 45pp µår = 6, 61%, σår = 15, 43pp

28 Finansiell risiko er reell: NOK/USD Månedlig, NOK/USD endring i prosent µ = 0, 03%, σ = 2, 52pp µår = 0, 34%, σår = 8, 73pp

29 Men det gikk jo så bra under finanskrisen... Også benyttet som argument for fleksibel tolkning av handlingsregelen

30 Men det gikk jo så bra under finanskrisen... Også benyttet som argument for fleksibel tolkning av handlingsregelen Fem viktige aspekter ved situasjonen dengang som enten helt sikkert ikke eller antakelig ikke vil gjenta seg: 1. Fondet finansierte en relativ lav andel av statsbudsjettet 2. Store oljeinntekter, både absolutt relativt til størrelsen på fondet dengang 3. Mild innenlands lavkonjunktur 4. Kronesvekkelse 5. Børsoppgang allerede fra våren 2009

31 Potensielt flere praktiske løsninger Med varierende faglig forankring Tre av dem: 1. Bruke direkteavkastningen (utbytte + kuponger) 2. Glattingsmekanisme 3. Fiksere verdien på et gitt tidspunkt og så justere verdien med forventet avkastning og innflyt

32 Avsluttende bemerkninger Finansiell risiko er reell. Det er ikke blott svingninger. Forventet meravkastning er betaling (i forventning) for å være eksponert for reell risiko Handlingsregelen som en fast prosentsats er utdatert. I dag fungerer handlingsregelen de facto asymmetrisk: Utgiftene økes når børsene stiger og/eller kronen svekker seg. Høyst tvilsomt om noen regjering vil være i stand til å kutte utgiftene tilsvarende om børsene faller og/eller kronen styrker seg Langsiktighet og risikobærende evne i finansielle markeder er delvs en funksjon av hvor fleksibel utgiftssiden er. Med dagens handlingsregel er vi ikke langsiktige og den risikobærende evnen er lav. Handlingsmønster/-regel bør analyseres og forankres før et eventuelt børsfall eller kronestyrkelse

33 Vedlegg Lenker Disse lysarkene: «Nye utfordringer krever en enda bedre handlingsregel» Dagbladet 9. september 2017 «Regjeringens forslag holder ikke mål» Finansavisen 28. mars 2017 «The bond-equity allocation of the Norwegian sovereign wealth fund» VoxEU.org 18. oktober 2016

34 Shiller P/E-ratio Shiller P/E ratio Data source: Robert Shiller's webpage

35 Stabile utbytter, volatile priser Change in prices ex. div. Change in dividends Data source: Robert Shiller's webpage

36 P/E-ratio og etterfølgende avkastning Earnings yield Subsequent 8 year return Data source: Robert Shiller's webpage