HØRING UTKAST TIL GJENNOMFØRING AV MARKEDSMISBRUKSFORORDNINGEN I NORSK RETT (NOU 2017:14)

Transkript

1 Finansdepartementet Postboks 8008 Dep 0030 Oslo Vår referanse: /1 Oslo, 31. oktober 2017 Ansvarlig advokat: Tore Mydske HØRING UTKAST TIL GJENNOMFØRING AV MARKEDSMISBRUKSFORORDNINGEN I NORSK RETT (NOU 2017:14) INNLEDNING Det vises til Finansdepartementets høringsbrev 18. juli 2017 om gjennomføringen av EØSregler som svarer til EUs forordning (EU) nr. 596/2014 om markedsmisbruk ("MAR") i norsk rett. Advokatfirmaet Thommessen AS er ikke oppført som høringsinstans i saken, men vi ønsker likevel å komme med et innspill knyttet til gjennomføringen av MAR i norsk rett. Innledningsvis kan det kort slås fast at vi støtter verdipapirlovutvalgets lovforslag i NOU 2017: 14. Vi mener imidlertid at det er enkelte spørsmål som verdipapirlovutvalget ikke adresserte i sin utredning og som bør adresseres av Finansdepartementet før gjennomføringen av regelverket i norsk rett. Formålene med dette høringsinnspillet er å belyse disse uavklarte spørsmålene i punkt 2-6 nedenfor. INNSIDELISTER 2.1 Forslag vedrørende krav om én konsolidert innsideliste til enhver tid Etter verdipapirhandelloven 3-5 skal utstedere "sørge for at det føres en liste over personer som gis tilgang til innsideinformasjon". Plikten til å sørge for at det føres innsidelister, påhviler utstederen av de finansielle instrumentene. Etter gjeldende rett er det imidlertid ikke noe krav om at utstederselskapet selv må føre liste over samtlige som får tilgang til den aktuelle innsideinformasjonen. Det kan være naturlig å la selskapets rådgivere (for eksempel advokater, verdipapirforetak og revisorer) påta seg listeføringen på vegne av utstederforetaket så langt det gjelder rådgivernes ansatte og andre som rådgiverne videreformidler innsideinformasjon til. Det er imidlertid utstederselskapet som er ansvarlig

2 for at pliktene blir overholdt og at en fullstendig oversikt kan utleveres til Finanstilsynet på forespørsel. I NOU 2017: 14 synes verdipapirlovutvalget å legge til grunn at det etter gjennomføringen av MAR artikkel 18 i norsk rett ikke er anledning til å la rådgiverne til utstederen føre egne lister i tillegg til listene som utstederforetaket og andre rådgivere fører. Verdipapirlovutvalget synes å mene at det til enhver tid skal holdes én ajourført og konsolidert innsideliste, som føres av enten utstederforetaket eller én av deres rådgivere. Under punkt på side 16 fremgår det blant annet: Kravet til føring av innsidelister endres. Det legges opp til at utsteder, eller en som opptrer på utsteders vegne, skal føre en konsolidert liste som omfatter alle som jobber for eller er engasjert av utsteder og som får tilgang til innsideinformasjon. Det samme fremgår under punkt på side 127: Videre vil kravet til føring av innsidelister endres. Alle utstederforetak som har finansielle instrumenter notert på regulert marked, MHF eller OHF, vil ha plikt til å holde en ajourført, konsolidert liste som omfatter alle ansatte hos utsteder selv og eksterne rådgivere som har tilgang til informasjonen. I den grad verdipapirlovutvalget mener at MAR ikke gir anledning til å videreføre gjeldende praksis hvor utsteder fører egne lister i tillegg til rådgivernes lister, bør dette adresseres og drøftes i større utstrekning. Vi stiller spørsmål ved om MAR faktisk skal forstås på denne måten. En slik forståelse kan vanskelig utledes av ordlyden i artikkel 19 eller fortalen til forordningen. ESMA synes også å forutsette at utsteders rådgivere kan føre egne innsidelister i tillegg til innsidelistene som utsteder og andre rådgivere eventuelt fører. I en oppdatert Q&A (ESMA Version 7) av 1. september 2017 fremgår følgende under punkt 10.1 på side 22-23: Are persons acting on behalf or account of the issuer (e.g. advisors and consultants) subject to the obligation to draw up, update and provide to the NCA upon request their own insider list under Article 18(1) of MAR? Yes, the legislative aim of the insider list regime under MAR is to cover any person that, by virtue of its action on behalf or account of the issuer, has access to inside information. Therefore, not only the issuer but also all the persons acting on behalf or account of the issuer that have access to inside information relating to the issuer (e.g. advisors and consultants) are subject to the obligation to draw up, update and provide to the NCA upon request their respective insider list under Article 18 of MAR. Utover å fastslå at rådgiverne til utstederforetaket er forpliktet til å føre og oversende innsidelister til tilsynsmyndighetene på forespørsel, fremgår det at ikke bare utstederen, men /1 2

3 rådigverne (i flertall) som opptrer på utsteders vegne er pålagt en plikt til å føre innsidelister og sende de respektive innsidelistene (i flertall) på forespørsel til tilsynsmyndighetene. I neste spørsmål under punkt 10.2 på side 23 i samme dokument fremgår det enda tydeligere at ESMA forutsetter at rådgiverne fortsatt kan føre egne innsidelister i tillegg til utstederens egen liste: When does the issuer remain fully responsible under the second subparagraph of Article 18(2) of MAR for the compliance with the insider list requirements by persons acting on behalf or account of the issuer? The issuer remains fully responsible under the second subparagraph of Article 18(2) of MAR only where a service provider "assumes the task of drawing up and updating the insider list of the issuer, on the basis of a specific delegation to that purpose. The issuer is not responsible for the fulfilment of the insider list requirements of the persons acting on its behalf or account mentioned in Article 18(1) of MAR and first subparagraph of Article 18(2) (e.g. advisors and consultants) who are personally responsible for the obligation to draw up, update and provide to the NCA upon request their own insider list. Where the person that "assumes the task of drawing up and updating the insider list of the issuer under the second subparagraph of Article 18(2) of MAR is also a person acting on behalf or account of the issuer under Article 18(1) of MAR (e.g. advisors and consultants), that person will be responsible for the obligation to draw up, update and provide to the NCA upon request its own insider list. The issuer will remain responsible for complying with the insider list requirements in relation to its own insider list, the drawing up and updating of which has been delegated to the same person as part of a separate agreement. ESMA slår uttrykkelig fast at utsteder kun har det totale ansvaret for rådgiveres innsidelister dersom en rådgiver påtar seg ansvaret med å føre innsidelisten på vegne av utsteder etter en eksplisitt delegasjon fra utsteder. Rådgivere som opptrer på utsteders vegne, f.eks. advokater, verdipapirforetak og revisorer, som videreformidler innsideinformasjonen til egne ansatte på eget initiativ, er derimot personlig ansvarlig for å føre egne lister over disse. I dette ligger det en klar forutsetning om at utsteder og deres rådgivere fortsatt kan føre egne innsidelister som først konsolideres ved oversendelse til tilsynsmyndigheten, og det fremgår videre at utsteder ikke er ansvarlig for listeføringen til rådgivere som opptrer på vegne av utsteder, f.eks. advokater, verdipapirforetak og revisorer, men som ikke har en separat avtale om å føre innsideliste på vegne av utsteder. Selv om dette kanskje vil kunne effektivisere oversendelsen til Finanstilsynet på forespørsel, vil et krav om å holde én konsolidert liste til enhver tid være byrdefullt, lite hensiktsmessig og i ytterste konsekvens føre til at innsidelisten er mindre oppdatert enn hva som vil være tilfelle dersom man aksepterer at rådgivere kan føre egne lister. Dette kan illustreres med at utstederforetak som gjennomgår en restrukturering gjerne kan ha flere titalls rådgivere, som hver og en fører innsidelister som kan inneholde flere hundre navn /1 3

4 2.2 Personkretsen som skal listeføres Mens verdipapirhandelloven 3-5 krever at alle og enhver som gis tilgang til innsideinformasjon, skal føres på innsidelisten, legger verdipapirlovutvalget til grunn at personkretsen som skal listeføres er snevrere etter MAR artikkel 18. Følgende fremgår under punkt på side 61: Sammenlignet med gjeldende norsk rett er personkretsen som skal føres på innsidelisten etter artikkel 18 begrenset til de som har tilgang til innsideinformasjon og som jobber for utsteder i henhold til en arbeidsavtale eller på annen måte utfører oppgaver hvoretter de har tilgang til innsideinformasjon. Utvalget legger til grunn at personer som er engasjert av utsteder også må omfatte underleverandører til personer som er engasjert av utsteder. Gjennomføringen av MAR vil således medføre noe innsnevring av personkretsen som skal føres på innsidelisten. Imidlertid vil listeføringsplikten også suppleres av reglene om listeføring i forbindelse med markedssonderinger som behandlet i kapittel 3.4 over. I den grad ordlyden i MAR skal tolkes så snevert, er det behov for en nærmere redegjørelse for hvordan denne grensen skal trekkes og hvilke praktiske konsekvenser dette vil ha for utstedere og andre som fører liste på vegne av utsteder. Selv om det er nærliggende å lese ordlyden som at det er to kumulative vilkår for at personer skal føres på innsidelisten; personene må ha tilgang til innsideinformasjonen, og de må være ansatte eller oppdragstakere hos utstederen eller et foretak som opptrer på utsteders vegne eller regning, stiller vi spørsmål ved om MAR faktisk skal forstås på denne måten. Det er vanskelig å forene en slik tolkning av ordlyden med listeføringspliktens formål om å forebygge misbruk og forenkle tilsynsmyndighetenes arbeid. Dette kan for eksempel illustreres med situasjonen hvor det pågår samtaler mellom utsteder og en forhandlingsmotpart. Det er etablert praksis i Norge at utstedere må listeføre kontraktsmotparter som gis tilgang til innsideinformasjon om utstederen som har oppstått uavhengig av kontraktsforhandlingene. Det er ingen tvil om at dette er aktører som oppfyller verdipapirhandellovens krav om at de "gis tilgang til innsideinformasjon". Motparten er imidlertid sjelden en ansatt eller oppdragstaker hos utstederen. I den grad verdipapirlovutvalgets tolkning av bestemmelsen tiltres av Finansdepartementet, bør grensen for når noen jobber for utsteder i henhold til en arbeidsavtale eller på annen måte utfører oppgaver hvoretter de har tilgang til innsideinformasjon adresseres og drøftes. Plikten til å føre innsideliste er viktig og hensiktsmessig, og brudd på pliktregelen kan medføre alvorlige sanksjoner og konsekvenser for utsteder og deres rådgivere. Det er derfor helt nødvendig at lovgiver avklarer tolkningstvil og oppstiller en klar regel. 2.3 Krav om skriftlig bekreftelse fra personene på innsidelisten for hver liste Etter verdipapirhandelloven 3-5 (3) skal utsteder sørge for at personer som gis tilgang til innsideinformasjon er kjent med de plikter og ansvar dette innebærer, samt straffeansvaret som er forbundet med misbruk eller uberettiget distribusjon av slike opplysninger. Utsteder av finansielle instrumenter skal kunne dokumentere overfor Finanstilsynet at personer som gis tilgang til innsideinformasjon er kjent med sine plikter /1 4

5 MAR skiller seg videre fra gjeldende rett ved at personer som føres på innsidelisten skriftlig må bekrefte å være kjent med pliktene som følger med å få tilgang til innsideinformasjon, herunder sanksjoner knyttet til disse. Utvalget berører ikke spørsmålet om den skriftlige bekreftelsen fra hver enkelt person på innsidelisten skal sendes for hver innsideliste vedkommende føres på, eller om det er tilstrekkelig at en slik skriftlig bekreftelse er avgitt én gang. Spørsmålet kommer særlig på spissen i tre situasjoner: (i) om ansatte hos utsteder må sende en skriftlig bekreftelse til den som er ansvarlig for listeføringen på vegne av utsteder mer enn én gang (for hver innsideliste vedrørende den aktuelle utstederen), (ii) om utsteders rådgivere, f.eks. advokater, må sende en bekreftelse til den samme utstederen mer enn én gang (for hver innsideliste vedrørende den aktuelle utstederen), og (iii) dersom det er tilstrekkelig å sende én skriftlig bekreftelse til den aktuelle utstederen, om en slik bekreftelse må sendes dersom vedkommende føres på innsideliste vedrørende en annen utsteder. Det vil være nyttig for markedsaktørene med en nærmere avklaring rundt disse spørsmålene. 2.4 Krav om skriftlig bekreftelse fra profesjonelle aktører I tillegg er det lagt til grunn som hovedregel i gjeldende norsk rett at utsteder ikke har noen forpliktelse til å gjøre profesjonelle personer som må antas å kjenne til reguleringen av innsideinformasjon (f.eks. advokater og andre profesjonelle rådgivere) oppmerksomme på de plikter og ansvar det medfører å være i besittelse av innsideinformasjon. Vi kan ikke se at MAR artikkel 18 åpner for en tilsvarende begrensning i hvem som må avgi bekreftelsen om at de er kjent med reguleringen av innsideinformasjon. I den grad lovgiver mener at også profesjonelle aktører må avgi en slik bekreftelse, vil dette utgjøre en endring av praksis som eventuelt fortjener å bli adressert og drøftet i lovforarbeidene. 2.5 Lister for dem som arbeider med økonomisk rapportering Et særlig spørsmål er om MAR åpner for å videreføre gjeldende ordning med en standardisert innsideliste for dem som arbeider med periodisk rapportering. Med grunnlag i et børssirkulære fra Oslo Børs tilbake i 2005 og senere rundskriv fra Finanstilsynet har det utviklet seg en praksis hvor utstederne gis anledning til å føre mer standardiserte lister over hvem som listeføres og når innsideinformasjon antas å foreligge. Kjernen i ordningen er at listene kan være ferdig utfylte og at man på egnede tidspunkter vurderer regnskapsinformasjonen opp mot definisjonen av innsideinformasjon. MAR gir slik vi ser det markedsaktørene anledning til å føre informasjonsspesifikke og permanente innsidelister, men ingen egen liste for dem som håndterer den økonomiske rapporteringen. I den grad lovgiver mener at det ikke er anledning til å føre noen egen liste over de som arbeider med økonomisk rapportering, vil dette utgjøre en endring av praksis som eventuelt fortjener å bli adressert og drøftet i lovforarbeidene. BEHANDLING AV ORDRE INNLAGT FØR MOTTAK AV INNSIDEINFORMASJON SÆRLIG OM "NØYTRAL" INNSIDEINFORMASJON. Når det gjelder gjeldende forbud mot innsidehandel i verdipapirhandelloven 3-3, følger det av lovens forarbeider og av Høyesteretts avgjørelse i Rt s. 452 (Elkem) at "det i utgangspunktet foreligger en plikt til å trekke en ordre dersom man får kjennskap til innsideinformasjon som er egnet til å påvirke kursen i positiv retning". Ved gjennomføringen av MAR i norsk rett erstattes gjeldende retts plikt til å trekke en innlagt ordre med et forbud mot å kansellere eller endre en ordre etter mottak av /1 5

6 innsideinformasjon, jf. artikkel 14 og 8 nr. 1. Det er uklart om MAR oppstiller et absolutt forbud mot enhver endring av en innlagt ordre etter mottak av innsideinformasjon eller om forbudet kun gjelder endring av en innlagt ordre til "gunst" for investoren. Utvalget legger til grunn at det følger en rettsstridsreservasjon av MAR, og at en investor ikke vil anses som å "bruke" innsideinformasjon dersom en kjøps- eller salgsordre kanselleres eller reduseres hvis innsideinformasjonen vedkommende har mottatt er henholdsvis positiv eller negativ for kursen for det relevante finansielle instrument. I en slik situasjon vil endringen være til "ugunst" for investoren. Vi er enige i verdipapirlovutvalgets tolkning av MAR. Vurderingen av om vedkommende har begått innsidehandel skal ifølge fortalens avsnitt 24 gjøres i lys av formålene med forordningen, som er å ivareta markedets integritet og investorenes tillit. Dette er avhengig av at investorene deltar på "equal footing" og er beskyttet mot "misuse" av innsideinformasjon. Realiteten er at MAR krever at investoren har brukt innsideinformasjonen i strid med de bærende formålene bak reguleringen. For alle praktiske formål kan vi omtale dette som "misuse" i betydningen misbruk. Utvalget legger, etter vår mening korrekt, til grunn at det ikke vil være forbudt å endre innlagte ordre, dersom endringen er til "ugunst" for investoren. Utvalget behandler imidlertid ikke spørsmålet om hvordan investorer skal forholde seg til innlagte, men ikke gjennomførte, ordre når investorer mottar innsideinformasjon som det ikke er mulig å vite hvilken retning opplysningen er egnet til å påvirke kursen. I lys av EU-domstolens avgjørelse i sak C-628/13 (Lafonta) vil slike opplysninger kunne utgjøre innsideinformasjon. I praksis er det ofte vanskelig å vite hvilken retning en opplysning er egnet til å påvirke kursen, og det er uklart om en trekking av en ordre i lys av slik "nøytral" innsideinformasjon vil utgjøre misbruk. Problemstillingen bør adresseres, all den tid overtredelse kan straffes med flere års fengsel. LØPENDE INFORMASJONSPLIKT OG UTSATT OFFENTLIGGJØRING Etter verdipapirhandelloven 5-2 skal utstedere "uoppfordret og umiddelbart offentliggjøre innsideinformasjon som direkte angår utsteder". Plikten til å offentliggjøre innsideinformasjon videreføres i MAR artikkel 17. MAR artikkel 17 nr. 3 til nr. 7 regulerer adgangen til utsatt offentliggjøring. Etter MAR artikkel 17 nr. 4 tredje ledd skal en utsteder som har utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon, informere tilsynsmyndigheten om at offentliggjøring av informasjonen ble utsatt samt gi en skriftlig redegjørelse for hvorfor vilkårene for slik utsettelse var oppfylt. Meldingen og redegjørelsen skal sendes tilsynsmyndigheten straks etter at innsideinformasjonen er offentliggjort. Alternativt kan nasjonale myndigheter fastsette at redegjørelsen for hvordan vilkårene var oppfylt først skal oversendes tilsynsmyndigheten på forespørsel. Lovutvalget foreslår at begrunnelsen for utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon først skal oversendes tilsynsmyndigheten på forespørsel. Vi er enig i lovutvalgets vurdering. Det er imidlertid uklart om utstederen plikter å nedfelle den skriftlige begrunnelsen for hvordan vilkårene for utsatt offentliggjøring er oppfylt allerede ved beslutningen om utsatt offentliggjøring, eller om dette kan gjøres etterfølgende ved offentliggjøringen av innsideinformasjonen eller etter forespørsel fra tilsynsmyndighetene. Dette er en praktisk viktig forskjell som bør adresseres og drøftes i lovforarbeidene. I forlengelsen av dette bør også spørsmålet om regulerte markedsplasser (Oslo Børs) kan videreføre gjeldende praksis med underhåndsmeldinger til markedsplassen umiddelbart etter /1 6

7 beslutningen om utsatt offentliggjøring, eller om dette ikke er mulig etter den totalharmoniserte reguleringen i MAR. PRIMÆRINNSIDERES MELDEPLIKT Primærinnsideres meldeplikt er regulert i verdipapirhandelloven 4-2. Bestemmelsen pålegger nærmere bestemte personer med særlig kunnskap om foretaket å orientere tilsynsmyndighetene dersom de kjøper eller selger aksjer som er utstedt av selskapet. Meldingen skal sendes til tilsynsmyndigheten "straks", og senest innen åpningen av det regulerte markedet dagen etter kjøpet eller salget. MAR artikkel 19 viderefører primærinnsideres meldeplikt, men med enkelte justeringer. Sentralt i denne forbindelse er blant annet at den absolutte meldefristen utvides fra én til tre virkedager etter den meldepliktige transaksjonen. Spørsmålet om når meldingen må sendes, er av stor praktisk betydning. Det er uklart hvilken betydning fristen om å sende meldepliktige handler foretatt av primærinnsidere "straks" skal ha ved siden av den absolutte fristen om å sende meldingen innen tre virkedager. Dette er et praktisk spørsmål som bør adresseres og drøftes i lovforarbeidene. OPPFØLGING Vi kan stille på et møte hos Finansdepartementet på kort varsel dersom det er ønskelig for å diskutere høringsinnspillet nærmere. *** /1 7