Vendepunkt ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 OVERBLIKK 04 NORGE 08. Overblikk VENDEPUNKT

Transkript

1 Overblikk ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 Vendepunkt Gradvis oppgang For første gang på flere år er det tegn til klar økonomisk oppgang i de gamle industrilandene. Veksten i Kina blir lavere, men ikke lav, og det butter for andre fremvoksende økonomier Langsommere i Norge Gullalderen i norsk økonomi går mot slutten. Oljeprisen stagnerer, oljeinvesteringene vokser langsommere, samtidig som boligprisene og boliginvesteringene har begynt å falle. Veksten i norsk økonomi vil ikke lenger være særegent høy OVERBLIKK 04 VENDEPUNKT NORGE 08 HØYERE INFLASJON, MEN SVAKERE VEKST BOLIGBYGGING FRA VEKSTDRIVER TIL BREMS USA 18 BRIGHT FUTURE AHEAD EUROSONEN 20 PROGRESS ON A LONG HARD ROAD RUSSLAND 27 PREPARE TO FIGHT SLOWDOWN KINA 31 NOT A CYCLICAL SLOWDOWN OLJE 35 THE TRIPLE DIGIT BARREL IS HERE TO STAY 2 ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

2 Overblikk Oversiktstabeller Makro nøkkeltall... 6 Renter... 7 Valutakurser... 7 OVERBLIKK Vendepunkt... 4 NORGE Høyere inflation, men noe svakere vekst... 8 NORGE spesialtema Boligbygging fra vekstdriver til vekstbrems Redaktør Steinar Juel Sjeføkonom steinar.juel@nordea.com Tel Redaksjonen avsluttet 30. august 2013 Besøk oss på: Datakilder: Data er hentet fra Reuters Ecowin og nasjonale statistikkbyråer og egne beregninger dersom ikke annet er angitt. Nordic economies SWEDEN Brighter outlook DENMARK Sudden thaw FINLAND Down to the last card Major economies USA Bright future ahead EURO AREA Progress on a long hard road GERMANY Rebalancing towards private consumption FRANCE Some structural and cyclical progress UK Broadening recovery JAPAN Decision time Emerging Markets POLAND On recovery path RUSSIA Prepare to fight slowdown ESTONIA Export-based (gradual) recovery in sight LATVIA Domestic demand unseats exports as key growth driver LITHUANIA Baltic tiger is showing its teeth CHINA Not a cyclical slowdown INDIA Glass half empty BRAZIL Gradual but bumpy recovery on track Commodities OIL The Triple Digit barrel is here to stay METALS Glimpse of optimism ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

3 Overblikk Vendepunkt For første gang siden finanskrisen ble utløst i 2008 fikk vi i år en vår og sommer uten eskalerende finansuro og krisemøter mellom EU-lederne. I 2. kvartal kom også den økonomiske veksten tilbake til Eurosonen, og fremoverskuende indikatorer tyder på at dette ikke blir et enkeltstående kvartal. I Norge festner inntrykket seg at den økonomiske veksten blir mer moderat. Oljeprisen stagnerer og perioden med sterk bedring i Norges bytteforhold overfor utlandet synes å være over. Det vil etter hvert føre til at de norske reallønningene vil stige mindre, og at veksten i oljeinvesteringene avdempes. Usikkerheten om utviklingen i oljeprisen er imidlertid stor. Økt uro i ME- NA-regionen kan gi et mer varig løft i oljeprisen, mens faren for svakere vekst i Kina vil kunne trekke prisen ned. Bedring i de gamle industrilandene E 2014E 2015E Verden (PPP) 4,0 3,3 3,1 3,8 4,0 - USA 1,8 2,8 1,7 2,9 3,2 - Eurosonen 1,5-0,5-0,5 1,0 1,5 - Kina 9,3 7,8 7,5 7,3 7,0 - Japan -0,6 2,0 1,6 1,3 1,0 - Nordiske land 2,5 1,0 1,0 1,9 2,1 - Danmark 1,1-0,4 0,3 1,3 1,7 - Finland 2,7-0,8-0,5 1,5 2,3 - Fastlands-Norge 2,5 3,4 2,0 2,3 2,4 - Sverige 3,7 0,7 1,3 2,5 2,5 Norsk gullalder på hell Våre vekstanslag for fastlands-norge er ikke vesentlig endret fra prognosene i Nordisk Økonomisk Oversikt, publisert i begynnelsen av juni. Men oppbremsingen i 2. kvartal var overraskende. Den skyldes i hovedsak store lagerbevegelser eller statistiske feil, faktorer som normalt helt eller delvis blir reversert i etterfølgende kvartaler. Veksten i fastlandsøkonomien ventes derfor å bli noe høyere fremover, men lavere enn i de siste par årene og i årene før finanskrisen. Veksten i fastlands-økonomien anslås til 2-2½ prosent i 2014 og 2015 og arbeidsledigheten ventes å stige til opp 4 prosent. Oppgangen i oljeprisen de siste 10 årene har gitt en eventyrlig sterk inntektsvekst for Norge. Investeringene i oljesektoren har økt med om lag 150 prosent og arbeidstakere har kunnet ta hjem en høy vekst i reallønnen uten at «forverret konkurranseevne» har rammet produksjonsveksten. Tvert imot, produksjonsveksten har vært sterk. Høy vekst i forbrukernes kjøpekraft har ført til høy forbruksvekst og sterk oppgang i boligprisene og i boliginvesteringene. Boomen i norsk økonomi er nå trolig over. Veksten i oljeinvesteringene og forbrukernes realinntekter blir lavere. Underliggende forbruksvekst blir da også mer moderat, mens boligprisene og boliginvesteringene ventes å falle de neste par årene. Det er lite som tyder på et krakk i boligprisene, men et gradvis fall på 2-3 prosent i året. I våre prognoser har vi ikke lagt til grunn at et eventuelt regjeringsskifte vil føre til større endringer i hvordan den økonomiske politikken legges opp de neste par årene. Svakere vekst i privat sektor antas uansett regjering å ville føre til en noe sterkere opptrapping i oljepengebruken. Anslagene for vekst i offentlig forbruk og investeringer er derfor justert noe opp. Skattelettelsene en eventuell borgerlig regjering synes å ville prioritere er nedtrapping av formueskatten og arveavgiften. Endringer i disse skatteformer antas å ha liten kortsiktig etterspørselseffekt på økonomien. Endret inflasjonsbilde tidligere renteøkning Vi er ikke alene over å ha vært forundret over den vedvarende lave inflasjonen i Norge samtidig som lønnsveksten har ligget rundt 4 prosent i året. Stor arbeidsinnvandring og høy etterspørsel etter utleieboliger har gitt små utslag i delindeksen for husleie i konsumprisindeksen. Konsumprisindeksen har i tillegg vist et fall i prisene på matvarer de siste årene. Det har fremstått som en gåte. Hva som skjer med matprisene og husleie har stor betydning for inflasjonen, fordi matvareprisene og husleie til sammen utgjør om lag 30 prosent av konsumprisindeksen. De siste månedene har delindeksen for husleie begynt å stige kraftigere og i juli fant det sted en bred oppjustering av prisene på matvarer. Resultatet ble at underliggende inflasjon bykset til et nivå Norges Bank så sent som i juni anslo først ville nås høsten Det er lite som tyder på at juli-inflasjonen var et tilfeldig utslag. Vi har derfor foretatt en vesentlig oppjustering av våre anslag for utviklingen i underliggende prisstigning. Til tross for et svakere vekstbilde og at vi venter at NOK vil styrkes noe fra dagens nivå, tilsier høyere underliggende inflasjon at Norges Bank vil heve styringsrenten tidligere enn det vi til nå har trodd. Renteoppgangen ligger an til å bli beskjeden og gradvis, med én renteøkning i 2. kvartal neste år og to renteøkninger i Eurosonen har rundet et hjørne, men... Det er svært positivt at produksjonen ikke lenger faller i Eurosonen. Riktignok var det høy vekst i Tyskland som bidro sterkt at det ble en positiv vekst i Eurosonen i 2. kvartal, sammen med en litt overraskende høy vekst i fransk økonomi. Kriselandene Hellas, Spania og Italia opplever fortsatt nedgang, men tempoet avtar. Kriselandenes underskudd overfor utlandet har falt kraftig fordi eksporten har økt og importen falt. I de fleste av landene er det gjennomført, og det pågår fortsatt, et omfattende reformarbeid hvor målet er å bedre økonomienes underliggende vekstevne. Så rebalanseringen av økonomiene er i gang. Men det vil enda ta flere år boligsektoren i Spania og Irland er friskmeldt, og alle periferilandene vil i mange år fremover slite med høy gjeld i offentlig sektor. Ja, for flere av dem er det vanskelig å se en løsning uten gjeldssaneringer på et visst tidspunkt. Høy offentlig 4 ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

4 Overblikk gjeld, lav underliggende vekstevne, nedgang i den yrkesaktive delen av befolkningen og flere pensjonister er en uheldig kombinasjon. Økonomisk vekst er en nødvendig betingelse for at Eurosonen skal kunne jobbe seg ut av sine problemer. Derfor er det en liten milepæl når veksten nå er tilbake. Vi venter at det vil ble svak vekst også i de gjenværende kvartaler i år, og at veksten vil øke til 1,5 prosent i Høy arbeidsledighet og mye ledig kapasitet i store deler av Eurosonen tilsier at inflasjon vil være lav, og at Den europeiske sentralbanken tidligst vil begynne å heve renten i siste del av Før det er det en risiko for at inflasjonen vil falle så mye at sentralbanken vil kunne sette renten enda mer ned. Det er visse likhetstrekk mellom situasjonen til flere av periferilandene i Eurosonen med den situasjonen som har resultert i en økonomisk hengemyr for Japan de siste 15 årene. 30 års fall i lange renter er over Amerikansk økonomi er kommet klart lenger i gjeninnhentingen etter boligboblen og finanskrisen enn landene i Eurosonen. Amerikanske husholdningers gjeldsgrad er kommet kraftig ned, boligprisene og boligbyggingen øker, og arbeidsledigheten faller. Fortsatt gjør politisk splid i Washington at offentlig sektor bremser på veksten i økonomien. Privat sektor har imidlertid tålt årets budsjettkutt og skatteøkninger noe bedre enn fryktet. Det ligger an til ytterligere budsjettkutt fra nyttår, men innstramningene neste år blir mindre enn i år. Veksten i amerikansk økonomi venter vi vil ta seg opp utover høsten og ligge på rundt 3 prosent i 2014 og Friskmeldingen av amerikansk økonomi gjør at perioden med ultralett pengepolitikk der går mot slutten. Vi venter at den amerikanske sentralbanken på rentemøtet i september vil vedta en gradvis nedtrapping av de omfattende obligasjonskjøpene. Signalene om at et slikt vedtak trolig kommer i høst har allerede ført til en nær dobling av renten på tiårs amerikanske statsobligasjoner, til et nivå noe under 3 prosent. Dette er fortsatt et lavt nivå, men endringen har likevel store effekter på finansmarkedene rundt om i verden. Kombinasjonen av lavere råvarepriser, underskudd på driftsbalansen i mange fremvoksende økonomier, og utsikter til høyere renter i USA har snudd kapitalstrømmene i verden. Investorer trekker seg ut av råvarebaserte fremvoksende økonomier og av fremvoksende økonomier med store underskudd overfor utlandet. Det har blant annet rammet indiske rupi, sørafrikanske rand og brasilianske real. Økt usikkerhet om veksten og gjeldssituasjonen i Kina har forsterket uroen knyttet til utviklingen i de land som i størst grad red på råvareboomen drevet av Kinas fremvekst. Veksten i de såkalte BRICS-landene, Brasil, Russland, India, Kina og Sør- Afrika vil bli lavere. Og det er økt risiko for større finansuro, eller finanskriser i noen av landene. Det er foruroligende at bare signalet fra Federal Reserve om at de veldig forsiktig vil begynne å avvende amerikansk økonomi fra de ekstremt sterke pengepolitiske stimulansene bidrar til så kraftige reaksjoner i finansmarkedene. Etter vår vurdering er trolig det meste at markedseffektene av et første nedtrappingsvedtak nå tatt ut på forhånd. En renteøkning fra den amerikanske sentralbanken ligger fortsatt et stykke frem i tid. Vi venter at første renteøkning i USA vil komme i første del av 2015, og at styringsrenten vil ligge på 1¼ prosent i slutten av det året. Gjeld, gjeld, gjeld.. Finanskrisen oppleves på mange måter som over. Men bortsett fra for amerikanske husholdninger og bedrifter, er ikke gjeldsproblemene. Gjeldsgraden til offentlig sektor i mange euroland er fortsatt økende. Spanske husholdningers gjeldsgrad har bare flatet ut, ikke begynt å komme ned. Gjeldsgraden til offentlig sektor i Japan fortsetter å øke i høyt tempo. Kina sliter med en innenlandsk eiendomsboble og med kraftig gjeldsvekst i regionene. India fortsetter å bygge opp gjeld overfor utlandet. Til tross for innstramningene i det amerikanske statsbudsjettet viser det fortsatt underskudd, og underskuddene vil øke fra om lag 2016 på grunn av den demografiske utviklingen i USA. Slik kan en fortsette å liste land for land.. Hva har gått galt? Gjeldsproblemer kan skyldes uforutsette sjokk, men årsaken er i all hovedsak manglende økonomisk-politisk disiplin og styring over en årrekke. Hva kan så være løsningen? Høyere inflasjon, roper noen, også noen økonomer. Det vises til at den amerikanske staten løste sitt gjeldsproblem etter andre verdenskrig med en kombinasjon av relativt høy inflasjon og lave renter på statsobligasjoner. Det er et stort spørsmål om det ville vært mulig i dag å tvinge investorer til å kjøpe/behold statspapirer med negativ realavkastning. Gjennom historien er inflasjon, mer eller mindre bevisst, brukt til å løse statlige gjeldsproblemer, eller konflikter om fordeling av inntekter og budsjettprioriteringer. Med selvstendige sentralbanker som har som mål å holde inflasjonen lav og stabil forsvinner dette som et «virkemiddel». Da kreves det at politiske myndigheter har mer budsjettdisiplin og evne til å prioritere. Gjeldsproblemene nå illustrerer at myndighetene i mange land åpenbart ikke har vært modne til å leve i en verden der de selv må ta et slikt ansvar. Steinar Juel, sjeføkonom steinar.juel@nordea.com ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

5 Overblikk BNP reel vekst, % Inflasjon, % E 2014E 2015E E 2014E 2015E Verden 1) Verden 1) USA USA Euroområdet Euroområdet Kina Kina Japan Japan Danmark Danmark Norge Norge Sverige Sverige UK UK Tyskland Tyskland Frankrike Frankrike Italia Italia Spania Spania Finland Finland Estland Estland Polen Polen Russland Russland Latvia Latvia Litauen Litauen India India Brasil Brasil Resten av verden Resten av verden ) Veid gjennomsnitt av 184 land. Vektene f or alle landene og for gruppen av de resterende er hent et fra siste utgave av IM F World Economic Outlook. Vektene er beregnet på bakgrunn av kjøpekraft skorrigert e BNP-nivåer. Offentlig budsjettbalanse, % av BNP Driftsbalanse, % av BNP E 2014E 2015E E 2014E 2015E USA USA Euroområdet Euroområdet Kina Kina Japan Japan Danmark Danmark Norge Norge Sverige Sverige UK UK Tyskland Tyskland Frankrike Frankrike Italia Italia Spania Spania Finland Finland Estland Estland Polen Polen Russland Russland Latvia Latvia Litauen Litauen India India Brasil Brasil ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

6 Overblikk Pengepolitiske styringsrenter Differanse styringsrenter mot Euro-området M M USA USA Japan Japan 1) Euroområdet Euroområdet Danmark Danmark Sverige Sverige Norge Norge UK UK Sveits Sveits Polen Polen Russland Russland Kina Kina India India Brasil Brasil ) M o t USA 3 mdr. renter Differanse 3 mnd. renter mot Euro-området M M USA USA Euroområdet Euroområdet Danmark Danmark Sverige Sverige Norge Norge UK UK Polen Polen Russland Russland Latvia Latvia Litauen Litauen års benchmark statsobligasjonsrenter Differanse 10-års renter mot Euro-området M M USA USA Euroområdet Euroområdet Danmark Danmark Sverige Sverige Norge Norge UK UK Polen Polen Valutakurser mot NOK Valutakurser mot EUR og USD M M EUR/NOK EUR/USD USD/NOK EUR/JPY 1) JPY/NOK EUR/GBP DKK/NOK EUR/CHF SEK/NOK EUR/SEK GBP/NOK EUR/NOK CHF/NOK EUR/PLN PLN/NOK USD/JPY USD/GBP RUB/NOK USD/CHF LVL/NOK USD/SEK LTL/NOK USD/NOK CNY/NOK USD/PLN ) Pr. 100 enheder USD/CNY USD/INR USD/BRL ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

7 Norge Høyere inflasjon, men noe svakere vekst Løftet i inflasjonen kom tidligere enn ventet Men vekstbildet noe svakere Forsiktig renteoppgang fra 2014 Den største overraskelsen siden vår forrige prognose fra juni er den markante oppgangen i underliggende inflasjon. Vi har derfor justert opp inflasjonsprognosen for i år og neste år. Det kan gi en renteøkning i første halvår neste år, noe tidligere enn vi anslo i juni. Vekstutsiktene er imidlertid noe svekket. Fastlands- BNP i 2. kvartal kom inn en del lavere enn ventet samtidig som svakhetene i boligmarkedet er blitt tydeligere. Vi har nedjustert noe veksten for i år og neste år, hovedsakelig som følge av svakere vekst i etterspørselen fra husholdningene. I 2015, som vi nå for første gang har anslag for, anslås finanspolitikken å bli mer ekspansiv og bidra til trekke veksten noe opp. Fastlands-BNP anslås å vokse med 2-2 ½ prosent i 2014 og Mindre drahjelp fra forbrukerne Privat forbruk skuffet i 2. kvartal etter svært sterk vekst i 1. kvartal. Vi tror den underliggende trenden i forbruket fortsatt er positiv og venter at veksten tar seg noe opp igjen i høst. Neste år venter vi noe lavere forbruksvekst som følge av markert lavere reallønnsvekst og litt høyere renter. Et noe svakere arbeidsmarked og et kjøligere boligmarked kan også dempe forbrukernes kjøpelyst. De samme tendensene med moderat vekst i privat forbruk antas å fortsette i Boligprisutviklingen har i sommer vært svakere enn ventet og vi anslår nå en forsiktig nedgang i prisene i høst. Strammere kredittpraksis fra bankene og høyt prisnivå er trolig hovedgrunnene til avdempingen. Vi venter at den moderate nedgangen vil fortsette gjennom 2014 og 2015 og gi et gjennomsnittlig prisfall på 2-3 prosent begge årene. I år anslås prisveksten til om lag 4. Det dempede boligmarkedet vil føre til lavere boligbygging, noe som betyr at boliginvesteringene vil gå fra å ha økt sterkt til å virke moderat negativt på BNPveksten i 2014 og Se også spesialtema s Men bedriftsinvesteringene tar seg opp igjen Mens forbruket skuffet i 2. kvartal tok investeringene til bedriftene i fastlandsøkonomien seg bra opp etter noen svake kvartaler. Både i tjenesteytende sektorer og i industrien er investeringene på et relativt lavt nivå. Det tilsier at bedriftenes investeringer vil ta seg noe mer opp i og med at det vil være en moderat vekst i aktivitetsnivået i økonomien. For oljeinvesteringene er bildet det motsatte. Investeringsveksten er for øyeblikket skyhøy mens oljeselskapenes planer for 2014 tyder på betydelig lavere vekst. I 2015 venter vi at veksten avtar ytterligere noe. Det er stor usikkerhet om investeringene såpass langt fram i tid. Skulle for eksempel oljeprisen falle, kan utviklingen i oljeinvesteringene i 2015 bli mye svakere. Drahjelpen norsk industri har fått fra oljeinvesteringene hjemme og ute vil avta. Det kan i noen grad kompenseres av at veksten i våre tradisjonelle eksportmarkeder ventes å ta seg opp. Men et høyt kostnadsnivå betyr at vi ikke vil dra full ut nytte av oppgangen ute. Ekspansiv finanspolitikk i 2015 Avtagende vekst både i oljeinvesteringene og i privat etterspørsel fra fastlandsøkonomien tilsier at veksten blir relativt moderat framover. Samtidig venter vi at Norge: Makroøkonomiske indikatorer (% årlig vekst hvis ikke annet oppgitt) 2010(NOKbn) E 2014E 2015E Konsum i husholdninger og ideelle org. 1, Konsum i offentlig forvaltning Bruttoinvesteringer i fast kap. i alt Bruttoinvesteringer, Fastlands-Norge Bruttoinvesteringer, olje Lagerinvesteringer* Eksport 1, olje og gass andre varer Import BNP 2, BNP, Fastlands-Norge 2, Arbeidsledighet (AKU), % Konsumpriser, % årsvekst Underliggende inflasjon, % årsvekst Årslønn inkl. pensjonskostnader, % årsvekst Driftsbalanse (mrd. NOK) i % av BNP Handelsbalanse i % av BNP Overskudd offentlige budsjetter i % av BNP * Bidrag til BNP-veksten (%poeng) 8 ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

8 Norge nettoinnvandringen vil holde seg relativt høy, noe som betyr at arbeidsledigheten kan komme til å øke noe. Kjøligere boligmarked vil dempe boligbyggingen Med avtagende vekst og noe økning i ledigheten regner vi med at finanspolitikken vil dreies i noe mer ekspansiv retning, uansett hvilken regjering vi får. Handlingsregelen vil ikke være til noe hinder for det siden oljepengebruken i utgangspunktet ligger godt under regelen. Særlig i 2015 kan veksten i offentlig forbruk og investeringer bli høy. Høyere, men stabil inflasjon En antatt mer ekspansiv finanspolitikk vil dempe nedgangen i sysselsettingsveksten og gjøre at oppgangen i arbeidsledigheten blir moderat. Lønnsveksten anslås å holde seg i underkant av 4 prosent og underliggende inflasjon venter vi vil holde seg rundt 2 prosent. Vi har da lagt til grunn at NOK holder seg noenlunde stabil slik at veksten i importert prisstigning tar seg ytterligere noe opp. Veksten i husleier, som utgjør nær 20 % av inflasjonen, har tatt seg mye opp i år. Vi regner med at veksten i husleier vil holde seg relativt høy etterhvert som eksisterende leier gradvis justeres opp i takt med den kraftige økningen i nye leier vi har bak oss. Litt tidligere renteøkning At inflasjonen kommer opp tidligere enn ventet tilsier at Norges Bank framskynder første renteøkning til første halvår Avtagende vekst og noe høyere ledighet tilsier at renten etter det økes veldig forsiktig. I stor grad vil renteutviklingen ute styre rentesettingen også i Norge. I annet halvår 2014 ventes det at markedene vil prise inn økende renter ute og i løpet av 2015 anslås styringsrenten å bli satt opp både i USA og i Eurosonen. Det vil bidra til at Norges Bank setter renten ytterligere noe opp her hjemme. Stabil EURNOK på sikt Norske kroner svekket seg mye da Norges Bank i juni signaliserte at det var stor mulighet for rentekutt i september. Kronesvekkelsen og høyere inflasjon tilsier at renten holdes uendret og at Norges Bank justerer opp rentebanen. Det antas å styrke NOK noe. Etter det ventes det en relativt stabil EURNOK. Oljeprisen vil bevege seg sideveis og selv med en tidligere norsk renteøkning enn i eurosonen vil forventet renteforskjell, målt ved f.eks. 2- årig swaprente, ikke endres vesentlig. Endringer i denne rentedifferansen har vanligvis stor betydning for utviklingen i EURNOK. Lave bedriftsinvesteringer - nesten overalt Er prisveksten i butikkene i ferd med å gi etter? Kronen nokså svak Erik Bruce erik.bruce@nordea.com Katrine Godding Boye katrine.boye@nordea.com ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

9 Norge Boligbygging fra vekstdriver til vekstbrems Tydelig omslag i boligmarkedet, men ingen kollaps Prisene ned 2-3 % i året i 2014 og 2015 Igangsettingen av boliger allerede ned 10 % fra i fjor Et kjøligere boligmarked vil gi ytterligere nedgang Det vil trekke ned BNP-veksten i 2014 og 2015 Omslaget i boligmarkedet er blitt enda tydeligere over sommeren og prisutviklingen har vært noe svakere enn vi la til grunn i vår forrige oppdatering om boligmarkedet i mai. Vi må tilbake til sommeren/høsten 2007 for å finne en tilsvarende svekkelse i prisutviklingen på månedsbasis, se figur. Årsveksten i boligprisene var 4,3 % i juli, den laveste siden august Svakeste prisutviklingen siden sommeren 2007 Langt færre venter høyere boligpriser Til tross for svak prisutvikling er det foreløpig ikke klare tegn til at aktiviteten i annenhåndsmarkedet er blitt lavere. For eksempel var omsetningen av boliger høyere i juli i år enn i fjor, men vi ser en tendens til at antall boliger til salgs er i ferd med å øke. Det vil i så fall ha en dempende effekt på prisene. Vanskeligere tilgang på lån en utløsende faktor Retningslinjene fra Finanstilsynet om forsvarlig utlånspraksis og strengere regulering av bankene tror vi har begrenset lånetilgangen for boligkjøpere gradvis mer, se oppdateringen vår om boligmarkedet fra mai. Vi tror det, sammen med et prisnivå som etter hvert er blitt veldig høyt, er det som først og fremst bidrar til å dempe markedet. Rekordhøy byggeaktivitet, men det bremser Markert skift i forventningene Et kjøligere marked kan fort gi utslag i sentimentet og folks forventninger til fremtidig prisutvikling på bolig. Dempes forventningene til prisveksten, vil det i seg selv kunne bidra til at prisene holder seg uendret eller faller. Flere kjøpere kan velge å sitte på gjerdet og mange kan bli mer forsiktige i budrundene. Nordea utfører halvårlig en spørreundersøkelse blant 1000 personer hvor det ene spørsmålet dreier seg om forventningene til boligprisutviklingen de neste 12 månedene. Andelen som svarer at de venter prisoppgang har i de tre foregående undersøkelsene ligget stabilt nær 70 %, mens i den siste undersøkelsen fra august i år falt andelen til bare 32 %, se figur. Andelen som venter prisfall økte fra 6-8 % til 22 %. Denne undersøkelsen tyder på at det har skjedd et markert skift i befolkningens forventninger til boligprisene. Fall i boliginvesteringene i 2014 og 2015 Forsiktig prisfall de neste par årene Vi venter at de dempede pristendensene fortsetter fremover og anslår en prisnedgang på 2-3 % årlig i 2014 og Et høyt overheng fra 2012 gjør at prisveksten trolig ender rundt 4 % i år. Vi venter med andre ord ikke 10 ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

10 Norge noe kollaps i boligmarkedet, men som vi påpekte også i mai er markedet skjørt og de negative prisutslagene kan bli større enn vi legger til grunn. Brems i boligbyggingen allerede Boligbyggingen tok seg kraftig opp i 2011 og 2012 etter lav aktivitet i kjølvannet av finanskrisen. Mens igangsettingen av boliger i 2. halvår 2012 var på nivå med det høyeste under byggeboomen i , har det så langt i år vært en fallende trend i antall påbegynte boliger, se figur. Det synes først og fremst å være kapasitetsproblemer i byggesektoren som har bremset igangsettingen. Et rekordhøyt antall boliger under arbeid viser at det er svært høy aktivitet og ifølge Norges Banks regionale nettverk har sektoren rapportert betydelige kapasitetsproblemer siden begynnelsen av Anekdotisk informasjon tyder på at kapasitetsproblemene har gitt kraftige kostnadsøkninger i byggeprosjekter. Flere utbyggere melder om at enkelte nye boligprosjekter nå fordrer en utsalgspris per m2 som er så høy at kjøperne uteblir. Det fører trolig til at noen planlagte byggeprosjekter skrinlegges. byggeaktiviteten vil være stor. I tillegg vil fall i boligprisene normalt virke bremsende på privat forbruk. På nivå med USA før boblen sprakk Boliginvesteringer som andel av fastlands-bnp er nå over 6 %, ikke langt unna toppnivået i USA rett før boligboblen sprakk. Heldigvis er det fortsatt et godt stykke igjen til nivåene i Irland og Spania, se figur. Likevel må nivået karakteriseres som høyt. Et fall i boliginvesteringene vil gi negative utslag i sysselsettingen. Den moderate økningen i arbeidsledigheten vi ser for oss de neste par årene er blant annet knyttet til svekkelsen i byggesektoren. Som andel av total sysselsetting i Norge har bygg- og anleggssektoren nå kommet opp på 8 %. Det er høyere enn tilsvarende andel i USA før finanskrisen. Den høye sysselsettingsandelen betyr at ledigheten kan øke mye dersom sektoren virkelig får problemer. Nedgangen i 2008/09 viste det tydelig og det var takket være tiltakspakken fra myndighetene at ledigheten i sektoren ikke økte mer enn den gjorde. Boliginvesteringer på høyt nivå Treghet i nyboligsalget Den siste rapporten om salgsutviklingen i nyboligprosjekter fra Samfunnsøkonomisk analyse viste en klar nedgang i antall solgte nye boliger i juli og august sammenlignet med året før. Det er også et tegn på at vi står overfor et omslag i boligmarkedet. En fallende salgstakt i nyboligmarkedet bidrar til å dempe boligbyggingen. Det så vi tydelig da boligmarkedet snudde ned i Vi har lagt til grunn at igangsettingen stabiliseres rundt 2200 boliger per måned. Det er nivået igangsettingen flatet ut på i 2008 før finanskrisen satte inn for fullt og ga bråbrems i boligbyggingen. Byggesektoren sysselsetter mange Boligbyggingen går fra vekstdriver til vekstbrems Den kraftige økningen i byggeaktiviteten har gitt et solid bidrag til veksten i norsk økonomi både i 2011 og I 2011 trakk boliginvesteringer opp veksten i Fastlands- Norge med over 1 %-poeng, mens bidraget i 2012 og 2013 har vært nær 0,5 %-poeng. Med den nedgangen vi venter i antall igangsatte boliger anslås boliginvesteringene å falle med om lag 5 % både i 2014 og i Siden boliginvesteringene etter de siste årenes kraftige vekst utgjør en stadig viktigere del av fastlands-bnp, vil selv en såpass moderat nedgang trekke BNP-veksten ned med anslagsvis 0,3 %-poeng begge årene. De ikke ubetydelige negative utslagene viser hvor sårbar norsk økonomi er for en kraftig korreksjon i boligmarkedet. Den direkte effekten gjennom nedgang i Katrine Godding Boye katrine.boye@nordea.com ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

11 Sweden Brighter outlook More broadly-based growth as exports increase Election budget benefits households The Riksbank set to hike next year SEK firming against the EUR Recovery in sight Trends in the Swedish economy have been weak over the past two years. The dampening was significant in H when GDP rose by a modest 1% on the year earlier. This slowdown is due to weaker international demand resulting from the turbulent situation in Europe. Consequently, exports have contracted and the heightened uncertainty has also held back business investment. Much indicates that growth in the Swedish economy is accelerating. The domestic economy is stimulated by an expansionary economic policy line and households continue to be the main growth engine. At the same time, we see a turnaround in the export industry. Public consumption is rising and next year investment activity should pick up as well as production rises. GDP is thus increasing at a decent pace outstripping the potential growth rate as of H2 this year. Growth will abate in 2015 in step with fading stimulus effects both in Sweden and internationally. Brighter export outlook Market growth for the Swedish export industry declined sharply last year. After a sluggish start to the year it will fall further this year to a 20-year low except for the plunge in The almost 2-year-long slump in the export of goods will now come to an end, as demand in key export markets such as Germany, the US and the UK picks up again. Exports of services have developed much more favourably than goods exports and are becoming an increasingly important driver of economic growth. Over the past ten years, exports of services have grown by an average 6% pa, and comparatively strong growth is also expected in the coming years. Strong households; government budget in the red The favourable conditions for households are intact. The savings ratio is high and rising house prices and share prices have boosted household wealth. In addition, real income will rise by an average of 2.5% pa in Households concern over the economic situation in general and labour market conditions in particular has also started to ease. The conditions for a favourable trend in consumption are thus in place. One of the reasons behind households income gains next year is lower taxes. This year unfunded fiscal policy reforms of SEK 25bn have been launched, equivalent to 0.7% of GDP. We expect additional unfunded reforms of a similar size in the election year 2014, most of them targeting households. The drawback is that the reforms will strain public finances and lead to a shortfall in financial savings of about 1.5% of GDP in both 2013 and In 2015 the deficit will shrink as the economic recovery has then progressed further. Nonetheless, public sector debt will remain close to 40% relative to GDP in all the forecast years. Sweden: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) 2010 (SEKbn) E 2014E 2015E Private consumption 1, Government consumption Fixed investment industry residential investment Stockbuilding* Exports 1, Imports 1, GDP GDP, calendar adjusted Nominal GDP (SEKbn) 3,338 3,500 3,562 3,638 3,783 3,942 Unemployment rate, % Employment grow th Consumer prices, % y/y Underlying inflation (CPIF), % y/y Hourly earnings, % y/y Current account (SEKbn) % of GDP Trade balance, % of GDP General govt budget balance (SEKbn) % of GDP Gross public debt, % of GDP * Contribution to GDP growth (% points) 12 ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

12 Sweden Lower productivity growth Productivity growth has been slow over the past two years. The main reason is probably the subdued economic trends, as weak production growth normally means that capacity utilisation is low. However, it is worth noting that the number of hours worked has risen over the past year despite the low GDP growth. Actual and expected deceleration of wage growth may have contributed to more labour-intensive production and even to a decline in the long-term productivity growth. The number of people employed has risen even more than the number of hours worked over the past two years when average working hours have declined. As a result, employment grew almost as fast as GDP in 2012, which is unusual. The unexpected and seemingly new labour market trends increase uncertainties in the forecast. We expect absence levels to decline somewhat and productivity growth to recover partially during the forecast horizon, which will curb the upturn in employment. The working-age population continues to grow and unemployment therefore declines at a slow pace. Riksbank to hike despite low inflation Continued idle labour resources suggest dampened wage growth and modest domestic cost pressure. Coupled with the persistent decline in import prices, this implies that CPIF inflation will remain below the 2% target during the entire forecast period. Despite low inflation and rising unemployment the Riksbank has left the repo rate unchanged this year. The Riksbank argues that its monetary policy is already expansionary and that its focus is on household indebtedness. As the economic cycle appears to have bottomed and the outlook for the global economy has also brightened, further rate cuts are not likely. Next year the Riksbank will hike rates to counter growing household indebtedness at the same time as signs of rising capacity utilisation will emerge. The subdued inflation speaks in favour of a gradual increase of interest rates during the forecast period. SEK undervalued versus the EUR The SEK has appreciated against most other currencies during the summer, but not against the EUR, which has been surprisingly strong in light of the fragile economic situation in the Euro area. Given the prospect of higher growth and comparatively stable public finances, the Swedish economy is forecast to retain its relative strength during the forecast period. Early rate hikes from the Riksbank will increase the interest rate differential versus the Euro area, which in turn indicates that the SEK will firm against the EUR. On the other hand, the SEK will like most other currencies weaken against the USD in step with the US economy gathering strength. Exports to rebound Some recovery of business productivity Unemployment hard to shake CPIF inflation remains below target Torbjörn Isaksson torbjorn.isaksson@nordea.com ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

13 Denmark Sudden thaw Consumers waking up Tentative improvement in fragile housing market Risk of jobless upswing Investment knot unravelling After more than four years of zero growth, a thaw is underway in the Danish economy. The harbinger of this can mainly be seen in the household sector where the combination of higher disposable incomes and growing optimism paves the way for increased consumption. At the same time we see good chances of consumer spending growth being accompanied by an upturn in investment activity and higher exports in step with rising activity in key export markets. Viewed in this light we reiterate our forecast of accelerating growth in the Danish economy in the years ahead more specifically a growth rate of 0.3% this year, rising to 1.3% next year and 1.7% in Consumers waking up Since the crisis really took hold in late 2008, household consumption has been stagnant. As it makes up about 50% of GDP, this is a crucial reason for recent years zero growth in the Danish economy. However, recent months data for consumer confidence and Dankort debit card sales indicate a renewed increase in activity among Danish households. The reasons are higher disposable incomes thanks to tax cuts and positive real wage growth as well as households stronger confidence in the economic outlook. Coupled with a positive trend in household wealth, the higher disposable incomes and growing optimism mean that consumer spending will once again become the main driver of economic growth. The higher consumer spending will also cause imports to accelerate and viewed in isolation this will put downward pressure on the currently very substantial current account surplus. However, this pressure will partly be offset by a renewed uptick in exports as the economic upswing gathers momentum in key export markets such as Sweden, Germany, the UK and the US. Upswing aided by low inflation During the summer the year-on-year rate of increase in Danish consumer prices has fallen to a 40-year low. The declining rate of inflation is due to several factors coinciding: energy prices have stagnated, lower taxes and duties have curbed increases in food prices and weak demand and low wage growth have made it tougher for businesses to pass price increases on to consumers. The low inflation is definitely good news for the Danish economy; in addition to ensuring positive real wage growth, it also helps boost Denmark s competitiveness. Risk of jobless upswing The paradox in the Danish labour market is growing increasingly larger. For quite some time unemployment has been falling in gross terms, although growth in the Danish economy has been below the level that is normally required for a stable number of unemployed. The deviations in employment and unemployment indicate a significant outflux from the labour market that artificially drives unemployment lower. Given the contracting labour force it is currently very difficult to assess how much damage the long period of falling employment and low number of vacancies has done Denmark: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) 2010 (DKKbn) E 2014E 2015E Private consumption Government consumption Fixed investment government investment residential investment business fixed investment Stockbuilding* Exports Imports GDP Nominal GDP (DKKbn) 1,761 1,792 1,824 1,845 1,895 1,960 Unemployment rate, % Gross unemployment level, '000 persons Consumer prices, % y/y Hourly earnings, % y/y Nominal house prices, one-family, % y/y Current account (DKKbn) % of GDP General govt. budget balance (DKKbn) % of GDP Gross public debt, % of GDP * Contribution to GDP growth (% points) 14 ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

14 Denmark to the Danish labour market. And in turn it is also very difficult to assess the current scope for fiscal policy action in the Danish economy. Given this uncertainty, the growing signs of improvement in consumer spending and the risk of loss of credibility in the financial markets, we still believe that fiscal policy should not be eased further at this point. Not even although we do not expect employment to rise until mid Tentative improvement in fragile housing market The housing market is still undergoing the necessary consolidation following recent years price plunge. Notably in the greater Copenhagen area this has resulted in price increases, led by the market for owner-occupied flats. The rising prices give reason to hope that this positive trend will gradually spread to other parts of the country. A trend that is supported by continued very low mortgage rates, a historically low increase in new homes for sale and prospects of labour market stabilisation. However, the risk of a new setback still lurks beneath the surface. The rising prices are thus based on a very low turnover and the number of unsold homes is very high (both homes currently for sale and homes expected to be put on the market when prices begin to rise). We therefore expect nominal housing prices measured by the national average rate to increase moderately in the coming years. However, we will still see major geographical differences. Improvements will mainly be concentrated in demographically growing areas of the country that support stronger demand. Investment knot unravelling Despite historically low interest rates and the opening of a temporary tax window, business investment activity has stagnated at a very low level. This poses a major problem, as it leaves a vacuum in demand and reduces future growth opportunities. However, going forward we see good chances of business investment shifting into a higher gear. Until the turn of the year this growth will chiefly be driven by activity brought forward before the investment window closes. In 2014 we expect the uptrend in investment activity to continue as a result of the low interest rates, growing demand and a large pent-up need. The prospect of higher investment activity is also supported by a renewed increase in business loan demand concurrently with the banks no longer tightening their credit standards. However, it should be pointed out that Danish investments are often made outside rather than inside the country owing to the high domestic cost level a trend that has been evident over several years by now. Growth returns Prospect of rising household consumption Slow labour market reversal Investment overhang Helge J. Pedersen helge.pedersen@nordea.com Jan Størup Nielsen jan.storup.nielsen@nordea.com ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

15 Finland Down to the last card GDP in 2015 will still be below the 2007 level Economic recovery depends entirely on exports Employment will continue to weaken Households will remain cautious GDP in 2015 will still be below the 2007 level The Finnish economy began to grow moderately in H Initially, recovery will be very slow, gaining momentum in 2014 and 2015 as international demand recovers. The economic recovery will also be slower this year than the decline that preceded it, which continued for most of In light of this information, we estimate overall production to shrink by 0.5% this year, but to hit a growth figure of 1.5% in 2014 and 2.3% in 2015 due to an increase in exports. The growth forecasts for 2013 and 2014 have been maintained. The losses in overall production suffered in recent years have been enormous. Under our forecast scenario, real GDP in 2015 will still be slightly lower than what it was in 2007, for example. Widespread weakness With overall production on a slight upward track, the perception of current economic activity may be too positive, as no clear-cut engine for growth has emerged yet. The latest foreign trade figures indicate that both exports and imports are still declining. Exports are decreasing at a slower rate than imports, so technically foreign trade should accelerate growth. Weak import figures, on the other hand, signal that domestic demand (especially private consumption and investment) has remained lacklustre and, with production shrinking, companies need less and less intermediate products. Domestic production is hamstrung by the difficulties of the manufacturing, retail and construction sectors. There is no quick fix on the horizon, as new orders for the manufacturing industry are still meagre. The lack of economic growth will keep the employment rate low and unemployment high well into next year, putting a damper on growth in households' purchasing power. Economic recovery depends entirely on exports The economic data on Finland is mostly grim, with hardly any bright spots. But we may be experiencing the darkest hour just before dawn, as recent developments in the global economy and a number of leading indicators point to more positive forecasts for exports. The outlook for the global economy as a whole is brighter for a change. The OECD's leading indicator and the global purchasing managers' index have been forecasting a moderate recovery in the world economy and global trade for a while. Now these forecasts are finally gaining traction. Economic activity has clearly started to pick up in markets that are important for Finland, such as the United States, the euro area, Sweden and the United Kingdom. We believe that strengthening international demand will put exports on an upward track towards the end of this year. Initially, however, the recovery will be limited by a slowdown in Russia's economic growth and the considerable proportion of investment goods in exports. Investment across the globe will only start to recover once old capacity is being utilised sufficiently. How big a slice the Finnish export industry will gain from increased global demand will eventually be determined by its competitiveness. The trade balance will remain in a mild surplus, as weak domestic demand continues to slow down the import of goods. The current account remains in a deficit becauseof deficits in the trade in services and income transfers. Finland: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) 2010 (EURbn) E 2014E 2015E Private consumption Government consumption Fixed investment Stockbuilding* Exports Imports GDP Nominal GDP (EURbn) Unemployment rate, % Industrial production (output), % y/y Consumer prices, % y/y Hourly w ages, % y/y Current account (EURbn) % of GDP Trade balance (EURbn) % of GDP General govt budget balance (EURbn) % of GDP Gross public debt (EURbn) % of GDP * Contribution to GDP growth (% points) 16 ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

16 Finland Employment will weaken further The economic recession will weaken employment with a lag. We expect the labour market to continue to deteriorate, and the unemployment rate, adjusted for seasonal changes, to rise to 8.5% at the end of this year. Unemployment will remain high well into 2014 before brisker activity begins to increase labour demand again. The official statistics are confounding, as they indicate a steep decline in the number of unemployed, the labour force and the unemployment rate in June and July. We believe this to be more of a case of a temporary drop due to higher-than-normal fluctuation in the labour force survey than a permanent exit of the unemployed from the labour market. Observations in the coming months are likely to show a rising unemployment rate once again. Households will remain cautious Households' purchasing power will hardly improve this year and next, as its rise is hampered by several factors. Employment will deteriorate further. In order to improve the competitiveness of Finnish companies, the collective bargaining negotiations this autumn are expected to result in very low wage increases over several years, which will prevent incomes from rising much. Coupled with modest inflation, this will also slow down the rise in pensions in the near future. Tax hikes on income and consumption are also on the agenda. Preliminary decisions by the authorities indicate that income tax brackets will not be adjusted for inflation next year. In addition, many municipalities are expected to raise their tax rate. Commodity taxes will be selectively raised. There are early signs of a recovery Euro area PMI suggests a pick-up in manufacturing Export volumes lack symptoms of recovery The lack of improvement in purchasing power will keep households cautious and growth in private consumption slow. This cautiousness will most likely also curb households' debt appetite and the volume of housing transactions despite the fact that interest rates are estimated to remain exceptionally low. In H1 this year, the number of housing transactions declined by more than 10% compared to the previous year, partly due to higher taxes on such transactions, and there has been no reversal in this trend yet. New housing loans drawn down by households were similarly on a decline of more than 20%. The fall in unemployment is temporary Household cautiousness will keep construction companies on their toes and construction project start-ups below average for the time being. The shortage in the supply of new residences will compensate for weak demand, stabilising prices at a rise parallel to the increase in households' disposable income. Pasi Sorjonen pasi.sorjonen@nordea.com ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

17 USA Bright future ahead Expect stronger growth despite fiscal tightening The US consumer is back deleveraging is over Higher inflation pressures in 2014 and 2015 First Fed rate hike in early 2015 US data releases over the summer have made us even more confident in our optimistic economic outlook for the US. Thus, the stronger-than-expected 2.5% GDP growth rate in Q2 was the fastest pace in three quarters. The fact that the recovery has gained momentum despite sequester-related government spending cuts, higher taxes for high-income earners and the expiration of the payroll tax holiday suggests the economy should accelerate later this year as the drag from fiscal tightening fades. However, downward revisions to GDP over the past quarters arithmetically necessitate reducing our overall 2013 growth forecast by 20 bp to 1.7% even though we still expect 2½-3% growth in H In 2014 and 2015 fiscal policy will continue to act as a drag on growth, but less so than in Moreover, thanks to improved fundamentals in the private sector we expect the recovery to gain even more pace over the next few years as pent-up demand is released, especially in the form of business investment but also stronger consumer spending. GDP growth is therefore projected to strengthen to 2.9% and 3.2% in 2014 and 2015, respectively. We are not concerned that the likely upcoming scaling back and subsequent termination of the Fed s asset purchases (QE) will harm the economy excessively. First, the Fed has clearly communicated that it is only going to start tapering its purchases if a stronger economy does not require such further support. Second, even when the Fed ceases to expand its balance sheet, US banks will remain flush with liquidity, already added to the banking system by the Fed in the form of excess reserves. Finally, rising mortgage rates as imminent QE tapering has been priced into the market should not derail the housing recovery. All else equal, higher mortgage rates will obviously act as a drag on growth. Thus for a mortgage on a median-priced single-family home (around USD 200,000) with a 20% down payment, the recent rise in mortgage rates represents an increase in the monthly mortgage payment of about 3% of median family income. However, in the current environment this negative impact is likely to be at least partly offset by increased incentives for banks to lend because recently rising home prices and employment imply a lower risk that mortgages turn delinquent. Moreover, because of earlier postponed housing demand we see potential for pent-up demand to be released before rates and prices rise even further. The US consumer is back In the absence of new shocks, we believe that the US is facing a strong cyclical recovery over the next few years compared to all other major advanced economies. The main reason is that private-sector deleveraging seems to be over. Households debt-to-disposable income ratio has fallen to a decade low and along with still very low interest rates the sharp debt reduction has reduced the debtservice ratio to the lowest level since records started in National homes price are expected to rise around 5% annually over the next two years following the 10%+ pace observed over the past year. Rising home prices, coupled with gains in stock prices, low interest rates, an improv USA: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) 2010 (USDbn) E 2014E 2015E Private consumption 10, Government consumption and investment 3, Private fixed investment 2, residential investment equipment and softw are non-residential structures intellectual property products Stockbuilding* Exports 1, Imports 2, GDP Nominal GDP (USDbn) 14, , , , , ,465.6 Unemployment rate, % Industrial production, % y/y Consumer prices, % y/y Consumer prices ex. energy and food, % y/y Hourly earnings, % y/y Current account (USDbn) % of GDP Federal budget balance (USDbn) -1, , % of GDP Gross public debt, % of GDP * Contribution to GDP growth (% points) 18 ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

18 USA ing labour market and continued easing of banks lending conditions are expected to lead to stronger consumption growth going forward. Fiscal drag on growth expected to fade Moreover, with a very high level of corporate profit margins, stronger global growth, improved competitiveness, partly due to a weak USD, easier credit conditions and reduced uncertainty as the nightmares of the Great Recession and Washington politics fade, the prospects for business investments are also quite bright. In addition, household formation growth suggests that housing starts could double over the next few years, reaching an annual pace around 2 million units. First Fed rate hike in early 2015 Very encouragingly, the job market is clearly improving. We expect employment growth to average 200,000 per month in H2 2013, roughly in line with the trend so far this year, and around 225,000 per month in 2014 and With an assumed steady labour force participation rate, unemployment is forecast to reach 7% by end-2013, 6% by end-2014 and 5.2% by end The Fed is expected to start reducing its monthly bond purchases in September this year, with QE ending in Q Given the Fed s numerical rate guidance, the first rate hike is expected in early 2015, and by end-2015 the fed funds rate is projected at 1.25%. Fed Vice Chairman Janet Yellen is our favourite to replace Bernanke as Fed chairman in early The US consumer is back Housing recovery has only just begun With full employment expected to be reached by late 2014 or so, signs of stronger inflation pressures are projected to emerge in the latter part of the forecast horizon. Fiscal risks back in focus in H In addition to continued global downside risks to the US outlook, US fiscal risks are still a concern. The debt ceiling is clearly the most important fiscal issue in H In case of no agreement to raise the debt ceiling, the US government defaults. The final deadline for raising the debt ceiling is most likely in October or early November. Moreover, to avoid a partial government shutdown Congress will have to pass a temporary funding measure before the current authority expires on 30 September. The reason is that Congress once again seems unlikely to pass a budget before the new fiscal year starts on 1 October. Job market improvement expected to continue However, because fighting over the debt ceiling has proven to be a popularity-losing effort, our expectation continues to be that Congress will solve these fiscal issues with relatively little drama this time. Any impact on the economy is believed to be minimal. Johnny Bo Jakobsen johnny.jakobsen@nordea.com ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

19 Euro area Progress on a long hard road Recession is over, the crisis is not Contraction in the periphery easing The policy response has changed just a bit ECB on hold, but low barrier for more easing The good news about the Euro area is that the recession seems to be over. The bad news is that the crisis is not over and that conditions for strong growth in output or employment are not yet in place. The recovery should gradually gain some strength over time but it remains vulnerable to shocks and will need support from a very lenient monetary policy for a long time. After six consecutive quarters of declining output, GDP increased by 0.3% over the quarter in Q2. That was driven by growth in Germany and France but also by Italy and Spain contracting less than before. Construction probably picked up, to a large part due to a catch-up effect after a long winter. Private consumption probably also rose. Many sentiment indicators are compatible with slow growth going forward, but catch-up effects should have run out by now. As GDP increased earlier this year than we expected, we revised up our growth forecast for this year to -0.5% from -0.8%. Actually, we are almost back to our March forecast (-0.4%). We still expect around 1% for next year, mainly driven by domestic demand. Our first glance into 2015 assumes a further healing from the crisis with growth strengthening to 1.5%. We expect the drivers for that to be a less restrictive fiscal policy, further progress on deleveraging and structural reforms and a slightly weaker euro supporting exports. Improvement on the financial side In our view, the relative calm in financial markets in recent months contributed to the stabilisation of the economy. Marked declines of peripheral countries bond yield spreads over German Bunds yields more than compensated the 50 bp increase of 10Y Bund yields this year. Moreover, although banks still tightened lending standards in Q2, they did not do so more than in Q1. So all in all, there is improvement on the financial side that should support growth going forward. but deleveraging still an impediment to growth In contrast to the US, private sector deleveraging is not over. Consequently, private households will remain reluctant to consume more given very high unemployment and falling house prices in several countries and companies will remain reluctant to take on more debt to finance investment. At the same, public debt is still on an unsustainable path in several Euro-area countries. Therefore, there still is a need for growth-enhancing structural reforms and at the same time for restrictive fiscal policy. However, in our view, tax increases and spending cuts will be less of a drag on growth next year than this year which is good news. Political risks and event risks not gone Political stability is especially important for countries that have to implement painful reforms over several years. The risks to stability have not gone. Several governments for example those in Italy, Portugal and Greece look shaky and may fall. Greece may also need more help with its public debt in one way or another. And whether Portugal will be able to return to bond markets next year remains to be seen. Small countries can cause irritation on financial markets. But they can probably not derail the Euro-area recovery if crisis management by the ECB, European governments, the IMF and the European Commission contains the damage which we expect to happen. The policy response has changed just a bit The economic policy response seems to have changed just a bit this year. Austerity, structural reforms and a central bank not doing more than is absolutely needed is still the mantra, but some countries have been allowed a slower pace of budget deficit reduction and the ECB has gone further than most would have expected to help the economy back on a sustainable growth path. What has changed? The significant drop in core inflation Euro area: Macroeconomic indicators (% annual real changes unless otherwise noted) 2010 (EURbn) E 2014E 2015E Private consumption 5, Government consumption 2, Fixed investments 1, Exports 3, Imports 3, Net exports* GDP Nominal GDP, EUR bn 9,425 9,490 9,674 9,761 9,986 10,309 Unemployment rate, % Consumer prices, % y/y Current account, % of GDP General government budget balance, % of GDP General government gross debt, % of GDP * Contribution to GDP growth (% points) 20 ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS

20 Euro area during the early part of the year could be seen as a sign that there is more slack in the economy than policy makers previously assumed. Estimates about the degree of slack in the economy the output gap differ widely, ranging from around 1% when using a simple trend model to 4% as estimated by the OECD. It is very difficult to know what the structural rate of unemployment actually is when unemployment rates differ hugely, from above 25% in Spain to a 25-year low of 6.8% in Germany. Still, if the recent decline in price pressures is interpreted as a sign of a slightly higher output gap, say about 2%, it would explain why the economic policy response has changed just a bit, with slightly more emphasis on fiscal and monetary easing. Looking ahead, more slack in the economy means that it will take more time for inflation to return to target (slightly below 2%) and hence that the first ECB rate hike could come later. We have revised our inflation forecast down for next year and now believe the ECB s first policy rate hike could come in the second half of It also means that core inflation and labour market indicators will be even more important going forward. If inflation falls too much the ECB should start to seriously worry about the risk of deflation and being too far behind the curve. Low barrier for more monetary easing We expect the ECB to keep its key interest rates unchanged until the second half of However, we also believe that the barrier for more monetary easing is fairly low at least for the remainder of this year. One last refi rate cut to 25 bp could be sanctioned if key figures surprise on the downside and put to question the sustainability of the recovery. It would also be the ECB s likely first response if market rates rise too fast. ECB President Mario Draghi introduced forward guidance in July. The ECB now intends to keep policy rates at current or lower levels for an extended period. The Frankfurt version of forward guidance is fairly soft compared with other big central banks and is more about trying to talk market rates down than about making any hard commitments, in our view. Still, forward guidance is in place and can easily be expanded. The easiest expansion would probably be to indicate a time frame, where policy rates are intended to be kept at low levels. Unemployment thresholds like the Fed and the Bank of England have introduced are less likely, but could happen, especially if the ECB really starts worrying about deflation. We believe that a dovish ECB with all tools in place will limit the pace at which market rates will rise over the forecast horizon. Gradual recovery No turnaround yet in bank lending Low inflation for some time One last interest rate cut still possible Holger Sandte holger.sandte@nordea.com Anders Svendsen anders.svendsen@nordea.com ØKONOMISK OVERSIKT SEPTEMBER 2013 NORDEA MARKETS