Norge: Gode muligheter for at inflasjonsmålet senkes til 2 %

Transkript

1 31 May 2017 Norge: Gode muligheter for at inflasjonsmålet senkes til 2 % Erik Johannes Bruce Kjetil Olsen Regjeringen kan senke inflasjonsmålet i den kommende moderniseringen av den pengepolitiske forskriften. Norges Bank vil neppe endre renteprognosen vesentlig av den grunn, men korte renter kan trekke noe opp og krona styrke seg. Oppsummering Regjeringen vil snart annonsere en modernisering av den pengepolitiske forskriften. Vi regner det som mest sannsynlig at regjeringen i forskriften definerer prisstabilitet som inflasjon på 2 % mot dagens 2,5 %. En slik senkning av inflasjonsmålet vil trolig ha liten e ekt på utøvelsen av pengepolitikken og renteprognosen den nærmeste tiden. Det tilsier også at markedsreaksjonen blir relativt beskjeden. Nedsiderisikoen til styringsrenten blir likevel mindre og tidspunktet for når første renteøkning kommer kan bli fremskyndet. Det vil trolig trekke korte renter noe opp og styrke NOK. E ekten på lange renter er mer usikker. En senkning av inflasjonsmålet kan gi lavere inflasjonsforventninger et argument for lavere lange renter, men vi tror den umiddelbare e ekten blir liten. Siden inflasjonsmålet ble innført i 2001 har inflasjonen i Norge i gjennomsnitt ligget nær 2 %, ikke 2,5 %. På lenger sikt tror vi imidlertid forskjellen mellom norske og euro lange renter skal inn. Men det har mer med at innfasingen av oljepenger i økonomien er over og at behovet for en særnorsk høy realrente faller bort, enn at inflasjonsforventningene i Norge senkes. Ny forskrift kommer mest sannsynlig i slutten av juni I slutten av juni legger et utvalg ledet av tidligere sentralbanksjef Svein Gjedrem fram forslag til en ny sentralbanklov og ny styringsstruktur for Statens pensjonsfond utland. Lovforslaget vil, som dagens lov, neppe ha noe konkret å si om målsettingen for pengepolitikken. Men parallelt med lovforslaget arbeider Finansdepartementet med det de kaller en modernisering av forskriften for pengepolitikken. Det er forskriften som konkretiserer målene for pengepolitikken. Tidspunktet for publisering av ny forskrift er ikke kjent. Vi ser det som naturlig at ny forskrift publiseres samtidig med eller i etterkant av lovforslaget så de to kan sees i sammenheng. Men det er så vidt vi vet ingenting i veien for at ny forskrift publiseres i forkant. I prinsippet kan den derfor komme når som helst. Forskriften tilpasses praksis nexus.nordea.com/article/38348/norge-gode-muligheter-for-at-inflasjonsmaletsenkes-til-2

2 Den gjeldende forskriften er klar på at det operative målet for pengepolitikken er «en årsvekst i konsumprisene som over tid er nær 2,5 pst». Men den inneholder også henvisning til stabilitet i kronens internasjonale verdi som i dag framstår som pussig. Formuleringen passer ikke inn i et regime med inflasjonsstyring og flytende kurs, og den vil nok ernes. Langt viktigere enn å rydde opp i uklare formuleringer, er å tilpasse forskriften til pengepolitikken slik den utøves i dag. Siden introduksjonen av inflasjonsmålet i 2001 har utøvelsen av pengepolitikken utviklet seg i en stadig mer fleksibel retning. En ny og modernisert forskrift for pengepolitikken vil trolig ha en ordlyd som reflekterer den økte fleksibiliteten. Gradvis har hensynet til makroøkonomisk stabilitet fått større plass i pengepolitikken. De siste årene har også hensynet til finansiell stabilitet fått en sentral plass i avveiningene sentralbanken gjør. Den økte fleksibiliteten illustreres ved dagens pengepolitikk. I siste prognose ender inflasjon på 1,5 % ved prognoseperiodens slutt, utgangen av Samtidig er kapasitetsutnyttingen under et anslått normalt nivå i nesten hele prognoseperioden, se figur 1. Faren for finansielle ubalanser og usikkerheten knyttet til lave renter er ifølge Norges Bank grunnen til at de ikke opererer med en lavere rentebane, og dermed en høyere inflasjonsbane, enn de gjør. Figur 1: Inflasjonsstyringen er fleksibel En slik fleksibilitet er bare svært indirekte reflektert i dagens forskrift. En ny forskrift vil nok derfor ha med formuleringer om at hensynet til både makroøkonomisk og finansiell stabilitet skal tillegges vekt. Det vil være en godkjenning og en formalisering av sentralbankens tolkning av dagens forskrift. En slik vektlegging av fleksibilitet i en ny forskrift vil kunne redusere eventuell tvil i sentralbankens styre om legitimiteten ved dagens politikk, men vil neppe ha noen vesentlig betydning for utøvelsen av pengepolitikken.

3 Definisjonen av prisstabilitet avgjørende Det avgjørende spørsmålet for utøvelsen av pengepolitikken blir derfor ikke formuleringen rundt fleksibilitet, men hva forskriften sier om prisstabilitet. Forskriften vil være klar på at det langsiktige målet for pengepolitikken fortsatt skal være lav og stabil inflasjon (prisstabilitet). Det store spørsmålet er hvordan prisstabilitet defineres. Vi regner det som mest sannsynlig at forskriften enten direkte definerer lav og stabil inflasjon som 2 %, og ikke 2,5 % som i dag, eller mer indirekte ved for eksempel et bånd for prisveksten med 2 % som midtpunkt. Det finnes ingen god, o siell begrunnelse for hvorfor 2,5 % og ikke 2 % ble valgt da inflasjonsmålet ble innført i De fleste andre land hadde 2 % og Norges Bank hadde i noen år allerede i praksis styrt etter et inflasjonsmål på 2 %. Den eneste o sielle argumentasjonen for at 2,5 % ble valgt, var at det var nær gjennomsnittlig inflasjon de siste 10 årene. Men faktisk hadde gjennomsnittlig inflasjon vært 2¼ % prosent, så 2 % kunne like godt vært valgt. Det er trolig to årsaker til at 2,5 % ble valgt. For det første argumenterte antagelig LO for at det ville bli krevende å holde lønnsveksten lav nok til å være konsistent med et inflasjonsmål på 2 %. For det andre ble forskriften for pengepolitikken innført samtidig med handlingsregelen for finanspolitikken. Sistnevnte la opp til en gradvis innfasing av oljepenger i økonomien. Skjermet sektor skulle vokse på bekostning av konkurranseutsatt sektor gjennom en realappresiering (svekkelse av konkurranseevnen). Trolig var det flere i Finansdepartementet som mente det ville være best (og håpet) at det skulle skje gjennom en litt høyere lønns- og prisvekst sammenlignet med handelspartnerne, enn gjennom en sterkere krone. Figur 2: Innfasingen av oljepenger er over

4 Ingen av disse argumentene er lenger gyldige. Endringen i handlingsregelen fra å bruke 4 % av oljefondet til 3 % av fondet innebærer etter alt å dømme at innfasingen av oljepenger er over. Vi skal ikke lenger realappresiere, vi er ikke lenger annerledeslandet. Blant partene i arbeidslivet er samtidig forståelsen for at vi ikke kan ha høyere lønnsvekst enn hos handelspartnerne, godt forankret. Det finnes derfor ikke lenger noen argumenter for at Norge skal ha et høyere inflasjonsmål enn det handelspartnerne har. For at vi gjennomgående skal ha høyere inflasjon enn ute, som dagens inflasjonsmål innebærer, må kronen svekkes kontinuerlig dersom vi ikke skal realappresiere. Teorien sier rett nok at høyere prisvekst i et land enn et annet reflekteres i valutakursen. Men det er over tid, over lang tid. I den praktiske gjennomføringen er et høyere inflasjonsmål i Norge enn ute bare kompliserende. Og det øker risikoen for at renta blir satt lavere enn det som er fornuftig. Det er en erfaring vi tror også Finansdepartementet vil legge vekt på. Derfor regner vi det som mest sannsynlig at målet senkes til nivået de fleste andre land har, 2 %. Et argument mot en endring i målet er at det kan svekke tilliten til et inflasjonsmål. Men for det første har inflasjonen i gjennomsnitt vært 2 % siden inflasjonsmålet ble innført, ikke 2,5 %. For det andre er endringen av målet en tilpasning til nye rammevilkår for norsk økonomi. For det tredje er det regjeringen som endrer målet, ikke sentralbanken. Det bør tilsi at en endring ikke vil svekke tilliten vesentlig. Norges Bank endrer ikke rentesyn Intuitivt skulle en tro at Norges Bank vil føre en strammere pengepolitikk dersom avstanden mellom faktisk inflasjon og inflasjonsmålet senkes. Men en endring av inflasjonsmålet til 2 % vil i stor grad være en tilpasning til dagens politikk. Inflasjonen er i dag 1 ½ % og vil ifølge Norges Banks prognoser holde seg der til prognoseperiodens slutt i 2020, se figur 1. Det er lav lønnsvekst som er hovedårsaken til at inflasjonen blir liggende lavt. Sentralbanken har tatt inn over seg at norske lønninger vil stige i takt med lønningene hos handelspartnerne og at det betyr en lønnsvekst som er lavere enn det som er forenlig med en inflasjon på 2,5 %. Å forsøke å løfte inflasjonen gjennom en særnorsk kostnadsvekst er neppe noe Norges Bank mener er fornuftig («kan ikke være veien å gå» som Olsen sa i årstalen 2012). Både Finansdepartementet og Norges Bank vil derfor understreke at en senkning av målet ikke vil ha noen vesentlig betydning for den løpende utøvelsen av pengepolitikken på tross av at avstanden mellom faktisk inflasjon og målet reduseres. De vil nok også argumentere for at et lavere inflasjonsmål via lavere inflasjonsforventninger, og dermed høyere forventet realrente, faktisk kan bety en viss innstramning. Isolert sett er det et argument for lavere nominelle renter. Alt annet likt vil derfor den første renteprognosen etter en eventuell senkning av inflasjonsmålet ikke være vesentlig forskjellig fra den forrige. I den siste prognosen anslår Norges Bank at rentene mest sannsynlig blir liggende på dagens nivå til sent 2019 før de sakte heves. Prognosen sier imidlertid at det er 40 % sjanse for at rentene kuttes i løpet av Det er uklart hvordan denne sannsynligheten skal tolkes, men det kan være at styret vil signalisere at en inflasjonsprognose så langt fra målet er et diskusjonstema. Noen medlemmer kan være av den oppfatning at en inflasjon så langt fra målet kan svekke bankens troverdighet. En senkning av målet kan lette denne bekymringen. I så fall kan det bety at nedsiderisikoen reduseres eller ernes. Men det er langt fra opplagt. Figur 3: Norges Bank har nedsidebias i sin renteprognose

5 Korte renter trekker likevel noe opp Markedet vil nok i stor grad akseptere at den løpende utformingen av pengepolitikken ikke endres vesentlig. Inflasjonen er med dagens rentprognose godt under 2 %. Sannsynligheten for at enda lavere inflasjon enn anslått skal trigge rentekutt vil riktignok reduseres med et lavere inflasjonsmål. Men markedet priser allerede inn Norges Bank på hold og har lagt liten vekt på nedsiderisken i renteprognosen. Det tilsier at e ekten av lavere nedsiderisk også blir forsiktig. Men når avstanden til målet minker burde første renteøkning komme nærmere. Mest sannsynlig skjer det trolig lite med de aller korteste FRA rentene, men forventningene til første økning flyttes antagelig noe nærmere i tid. Det kan bidra til at de litt lenger FRA rentene løftes noe. Figur 4: Markedet priser Norges Bank på hold.

6 Lange renter endres neppe vesentlig Mens korte renter kan stige, vil den langsiktige e ekten av en endring i målet og e ekten på lange renter avhenge kritisk av hvordan inflasjonsforventningene påvirkes. I følge teorien skal et lavere inflasjonsmål føre til en lavere nominell rente over tid. Inflasjonsmålet skal på sikt ikke ha noen betydning for realrenten. Dette resonnementet baserer seg imidlertid på at inflasjonsforventningene flytter seg i takt med inflasjonsmålet. Vi tviler på at inflasjonsforventningene er konsistente med dagens inflasjonsmål på 2,5 % og at de flyttes i takt med et eventuelt nytt mål. Vi har ikke noe godt mål på markedets inflasjonsforventninger i Norge. Siden inflasjonsmålet ble innført i 2001 har inflasjonen i Norge i gjennomsnitt ligget nær 2 %, ikke 2,5 %. Inflasjonen har med det vært nær inflasjonen blant våre handelspartnere. Det tilsier at de langsiktige inflasjonsforventningene er nærmere 2 % enn 2,5 %. I så fall skal ikke en reduksjon av inflasjonsmålet i seg selv ikke føre til noen endringer i langsiktige renter. Figur 5 Inflasjonen har ligget nær 2 %

7 10 års swaprenter i Norge har gjennomgående ligget rundt 100bp høyere enn tilsvarende renter i eurosonen siden inflasjonsmålet ble innført. Noen vil kanskje se det som et tegn på høyere inflasjonsforventninger, men vi tror ikke det er årsaken til denne rentedi eransen. Perioden siden 2001 har vært en særegen periode for norsk økonomi. Inntil nylig har vi hatt en nærmest sammenhengende oljeboom som følge av høye oljepriser. Samtidig har finanspolitikken nesten hvert eneste år stimulert norsk økonomi. Kortrentene har som en følge jevnt over ligget vel så høyt over korte eurorenter som de lange rentene. Den nøytrale realrenten i Norge har derfor trolig vært høyere i Norge enn i Europa for øvrig. Vi tror det er den viktigeste årsaken til rentedi eransen i lange renter og ikke høyere inflasjonsmål i Norge. Vi tror derfor ikke vi vil se noe vesentlig fall i lange norske renter når en eventuell senkning av inflasjonsmålet annonseres. På sikt tror vi imidlertid at renteforskjellen i lange renter skal noe inn. At oljeboomen er over tilsier at den økonomiske utviklingen i Norge langs mange dimensjoner blir likere andre land. Det bør over tid føre til at også rentenivået over tid blir mer likt det i andre land. Argumentet for en høyere realrente i Norge over tid er trolig borte. Figur 6: Både korte og lange renter har ligget høyere enn eurorentene

8 Sterkere NOK En senkning av inflasjonsmålet vil kunne ha e ekt på valutakursen av flere grunner. I den grad det senker inflasjonsforventningene skal det i følge teorien gi en sterkere krone over tid. Viktigere for den umiddelbare e ekten er imidlertid hva som skjer med synet på Norges Bank og de korte rentene. Vi har argumentert for at en senkning av inflasjonsmålet kan gi noe høyere kortrenter, men at e ekten trolig blir forsiktig. Det tilsier i utgangspunktet en veldig moderat kronestyrking. Men utslagene i kronekursen kan bli større enn det økningen i kortrentene isolert skulle tilsi. I det siste har NOK vært en god del svakere enn det fundamentale forhold som rentedi eranse og oljepris skulle tilsi. Det er mulig at valutamarkedet priser en større sannsynlighet for rentekutt enn det rentemarkedet gjør. Inflasjonen i Norge har falt kraftig det siste året og så langt har Norges Bank holdt igjen. Men kanskje særlig internasjonale investorer kan være preget av erfaringene fra Sverige. Riksbanken gikk etterhvert svært langt i pengepolitikken da inflasjonen falt langt under målet og la lite skjul på at hensikten var å svekke valutaen slik at inflasjonen tok seg opp. Trolig er rentemarkedet i større grad preget av norske aktører som legger mer vekt på Norges Banks signaler om at rentbunnen er nådd. Dersom valutamarkedet i større grad er priset ut fra en risiko for rentekutt, kan e ekten på krona bli sterkere enn det endringen i de korte rentene tilsier. Figur 7: Frykter valutamarkedet en kopi av Riksbanken?

9 Erik Johannes Bruce Chief analyst Kjetil Olsen Chief economist

10 Disclaimer and legal disclosures Origin of the publication or report This publication or report originates from: Nordea Bank AB (publ), including its branches Nordea Danmark, filial af Nordea Bank AB (publ), Sverige, Nordea Bank AB (publ), filial i Finland and Nordea Bank AB (publ), filial i Norge (together Nordea ) acting through their unit Nordea Markets. Nordea Bank AB (publ) is supervised by the Swedish Financial Supervisory Authority and the branches are supervised by the Swedish Financial Supervisory Authority and the Financial Supervisory Authorities in their respective countries. Content of the publication or report This publication or report has been prepared solely by Nordea Markets. Opinions or suggestions from Nordea Markets may deviate from recommendations or opinions presented by other departments in Nordea. The reason may typically be the result of differing time horizons, methodologies, contexts or other factors. Opinions and price targets are based on one or more methods of valuation, for instance cash flow analysis, use of multiples, behavioural technical analyses of underlying market movements in combination with considerations of the market situation and the time horizon. Key assumptions of forecasts, price targets and projections in research cited or reproduced appear in the research material from the named sources. The date of publication appears from the research material cited or reproduced. Opinions and estimates may be updated in subsequent versions of the publication or report, provided that the relevant company/issuer is treated anew in such later versions of the publication or report. Validity of the publication or report All opinions and estimates in this publication or report are, regardless of source, given in good faith, and may only be valid as of the stated date of this publication or report and are subject to change without notice. No individual investment or tax advice The publication or report is intended only to provide general and preliminary information to investors and shall not be construed as the basis for any investment decision. This publication or report has been prepared by Nordea Markets as general information for private use of investors to whom the publication or report has been distributed, but it is not intended as a personal recommendation of particular financial instruments or strategies and thus it does not provide individually tailored investment advice, and does not take into account the individual investor s particular financial situation, existing holdings or liabilities, investment knowledge and experience, investment objective and horizon or risk profile and preferences. The investor must particularly ensure the suitability of an investment as regards his/her financial and fiscal situation and investment objectives. The investor bears the risk of losses in connection with an investment. Before acting on any information in this publication or report, it is recommendable to consult one s financial advisor. The information contained in this publication or report does not constitute advice on the tax consequences of making any particular investment decision. Each investor shall make his/her own appraisal of the tax and other financial merits of his/her investment. Sources This publication or report may be based on or contain information, such as opinions, recommendations, estimates, price targets and valuations which emanate from: Nordea Markets analysts or representatives, Publicly available information, Information from other units of Nordea, or Other named sources. To the extent this publication or report is based on or contain information emanating from other sources ( Other Sources ) than Nordea Markets ( External Information ), Nordea Markets has deemed the Other Sources to be reliable but neither Nordea, others associated or affiliated with Nordea nor any other person, do guarantee the accuracy, adequacy or completeness of the External Information. The perception of opinions or recommendations such as Buy or Sell or similar expressions may vary and the definition is therefore shown in the research material or on the website of each named source. Limitation of liability Nordea or other associated and affiliated companies assume no liability as regards to any investment, divestment or retention decision taken by the investor on the basis of this publication or report. In no event will Nordea or other associated and affiliated companies be liable for direct, indirect or incidental, special or consequential damages resulting from the information in this publication or report. Risk information The risk of investing in certain financial instruments, including those mentioned in this document, is generally high, as their market value is exposed to a lot of different factors such as the operational and financial conditions of the relevant company, growth prospects, change in interest rates, the economic and political environment, foreign exchange rates, shifts in market sentiments etc. Where an investment or security is denominated in a different currency to the investor s currency of reference, changes in rates of exchange may have an adverse effect on the value, price or income of or from that investment to the investor. Past performance is not a guide to future performance. Estimates of future performance are based on assumptions that may not be realized. When investing in individual shares, the investor may lose all or part of the investments. Conflicts of interest Nordea, affiliates or staff in Nordea, may perform services for, solicit business from, hold long or short positions in, or otherwise be interested in the investments (including derivatives) of any company mentioned in the publication or report. To limit possible conflicts of interest and counter the abuse of inside knowledge, the analysts of Nordea Markets are subject to internal rules on sound ethical conduct, the management of inside information, handling of unpublished research material, contact with other units of Nordea and personal account dealing. The internal rules have been prepared in accordance with applicable legislation and relevant industry standards. The object of the internal rules is for example to ensure that no analyst will abuse or cause others to abuse confidential information. It is the policy of Nordea Markets that no link exists between revenues from capital markets activities and individual analyst remuneration. Nordea and the branches are members of national stockbrokers associations in each of the countries in which Nordea has head offices. Internal rules have been developed in accordance with recommendations issued by the stockbrokers associations. This material has been prepared following the Nordea Conflict of Interest Policy, which may be viewed at Important disclosures of interests regarding this research material are available at: Distribution restriction The securities referred to in this publication of report may not be eligible for sale in some jurisdictions. This research report is not intended for, and must not be distributed to private customers in Great Britain or the US. This research report is intended only for, and may be distributed only to, accredited investors, expert investors or institutional investors in Singapore who may contact Nordea Bank, Singapore Branch of 3 Anson Road, #22-01, Springleaf Tower, Singapore This publication or report may be distributed by Nordea Bank Luxembourg S.A., 562 rue de Neudorf, L-2015 Luxembourg which is subject to the supervision of the Commission de Surveillance du Secteur Financier. This publication or report may be distributed by Nordea Bank, Singapore Branch, which is subject to the supervision of the Monetary Authority of Singapore. This publication or report may not be mechanically duplicated, photocopied or otherwise reproduced, in full or in part, under applicable copyright laws. 1