Navigatøren: Når man minst venter det

Transkript

1 Navigatøren: Når man minst venter det Ole Håkon Eek-Nielsen Gaute Langeland Joachim Bernhardsen

2 Når man minst venter det Vi har nå en forholdsvis lang periode bak oss med høy risikoappetitt. Det er ikke første gang. Som oftest avløses denne typen markeder av det stikk motsatte. Antakelsene man nå gjør om alt som ikke skal eller kan skje og om hvilke posisjoner man derfor bør sitte med, danner gjerne grunnlaget for retningen i de store markedsbevegelsene som kommer før eller siden. Sommeren 2007 kunne ikke daværende SSB-sjef Øystein Olsen skimte en eneste sky på himmelen for norsk økonomi. Da som nå var risikoappetitten ekstremt høy. Det betyr ikke at 2018 byr på en ny finanskrise. Men det er verdt å minne om at risikoen for store markedsutslag kanskje er høyere nå enn vanlig nettopp som følge av antakelsen mange gjør om at det meste ser ufarlig ut. Så hva skulle det være denne gangen som skulle utløse store markedsutslag? Det ligger på et vis i krisens natur å handle om noe uventet, eller som daværende forsvarsminister Donald Rumsfeldt uttrykte det: «unknown unknowns». Man kan godt hevde at Kinas gjeldsmengde og Nord Koreas atomtrusler er risikofaktorer, men de faller ikke inn i kategorien ukjente akkurat. Figur 1: Store markedsutslag kommer når man forventer små Unimaginable event USD 6m volatility VIX (Implied EQ volatility) Oct-87 Black Monday, aksjer ned 35% Aug-90 Irak invaderer Kuwait Sep-92 GBP tvinges ut av ERM Feb-95 G7 enes om en redningspakke til Mexico Dec-96 Thailandske Baht angripes og Asia krisen er i gang Aug-98 Russland devaluerer og LTCM kollapser Apr-02 Argentina stenger bankene i frykt for kollaps Mar-03 Irak invaderes Aug-07 Hedgefond med subprime assets i problemer er starten på finanskrisen Apr-10 Gresk stat nedgradert og ubrukelig som sikkerhet i ECB May-11 Hellas benekter behov for restrukturering og gjeldskrisen sprer seg Mar-13 Markedet begynner å tenke på nedtrapping fra Fed Aug-14 Oljeprisen halveres og inflasjonsforventninger faller

3 Hvilke implisitte forventninger finner vi da i finansmarkedene som kan komme til å være feil? Implisitt volatilitet er lav i de fleste markeder, men i sær i aksjemarkedet. Dette er på et vis selve kjernen i antakelsen om at ingenting vil gå galt. Det samme gjelder lave kredittspreader. Høyere lønnsvekst i USA vil kunne rokke kraftig ved antakelsen i markedet om relativt få renteøkninger. Prisingen i det amerikanske rentemarkedet har trolig også bidratt til å sende USD svakere gjennom året USD blir gjerne omtalt som en trygg havn i perioder med turbulens i finansmarkedene. Dette er imidlertid en sannhet med modifikasjoner. I mange av tilfellene med stigende volatilitet har USD styrket seg som følge av at spekulanter i forkant av hendelsen hadde solgt USD. Kjøpene av USD er egentlig bare et ledd i prosessen med å avhende risiko. I 2016 hadde vi det motsatte eksemplet: Spekulantene hadde kjøpt USD i forkant av en periode med risikoaversjon og USD svekket seg i denne perioden. Det er naivt å anta at den ekstreme risikoappetitten vil vare. Det er omtrent like naivt å tro at man vet når den opphører eller hvorfor. I mellomtiden er risikohåndtering minst like viktig som i perioder med høy volatilitet. Det er nå prisen på å ta ned risiko er lav. Figur 2: Fallende risikoappetitt betyr nedbygging av posisjoner Net long non commercial USD (ra) USD Trade Weighted index VIX

4 Korte renter: Forankret inntil videre I en situasjon der markedet ikke venter noen renteendringer fra Norges Bank, vil korte swapper i stor grad følge utviklingen i NIBOR. Med en utflating i pengemarkedsrentene gjennom høsten har også korte swapper flatet ut, se Figur 3. 2 års swaprente ligger nå 25bp over NIBOR. Vi mener dette reflekterer en viss terminpremie og at markedsprisingen er konsistent med Norges Bank på hold. Flere av kreftene som trakk påslaget ned i første halvår vil utover høsten og inn i neste år trekke i motsatt retning. Dette gjelder først og fremst svakere dollarlikviditet knyttet til en reversering av Quantitative Easing (QE) i USA. Reversering av QE gjør at bankenes innskudd i den amerikanske sentralbanken faller: Når det blir mindre dollar tilgjengelig i pengemarkedet drives renten på kortsiktig dollarfunding opp. Det pleier å slå over i norske pengemarkedsrente, se Figur 4. Reverseringen er gradvis. Den store effekten på Nibor kommer derfor trolig først til neste år. Figur 3: Pengemarkedsrenter er en viktig driver for første del av rentekurven Figur 4: Strammere dollarlikviditet trekker i retning av høyere påslag I sum: den korte delen av swapkurven er forankret av en styringsrente som vil bli liggende uendret en god stund fremover. Endringer i påslaget og internasjonale renter vil stå for bevegelsene, men vi venter ikke store endringer på denne siden av nyttår. 4

5 Lange renter: Pengepolitikken normaliseres gradvis Amerikanske renter har vært driveren i rentemarkedet siden forrige Navigatør. Siden begynnelsen av september har rentene kommet opp langs hele kurven i takt med at markedet inntar en litt mindre ufornuftig prising av Fed. Figur 5: 10år swaprenter har kommet opp i det siste I det siste har også større optimisme rundt Trumps skattereform bidratt til å løfte lange renter. Oppgangen i USA slår over i lange renter i Norge, men oppgangen er mindre enn i USA (Figur 5). Gjennomslaget på korte renter er lite ettersom denne delen av kurven er forankret av Norges Bank. Årsaken til reprisingen i det amerikanske rentemarkedet har blant annet vært signaler fra Fed om at de i stor grad vil se gjennom at inflasjonen løper litt under målet på 2%. Med en fortsatt tilstramming i arbeidsmarkedet legger de til grunn at inflasjonen vil ta seg opp igjen. Neste renteøkning kommer trolig i desember, og det er rimelig i tråd med markedets prising. Markedsprisingen har som sagt blitt mer fornuftig fremover, men er fortsatt beskjeden. Til sammen priser markedet i underkant av 3 renteøkninger innen utgangen av 2019, mens Fed selv signaliserer 7 renteøkninger i samme periode (Figur 6). Figur 6: Markedet priser mer, men fortsatt lite fra Fed 5,50 5,00 4, ,00 Fed funds target 3,50 Median Fed Member Forecast 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,

6 Lange renter: Pengepolitikken normaliseres gradvis Fed har kommet lengst i normaliseringen av pengepolitikken, men stadig flere sentralbanker følger etter. Bank of Canada har begynt å sette opp renten, Bank of England er ventet å sette opp renten i november og ECB vil i høst annonsere en nedtrapping av obligasjonskjøpene fra nyttår. Figur 7: ECB må nedjustere QE enten de vil eller ikke ECB kjøper for øyeblikket verdipapirer i markedet for 60mrd euro i måneden. Både den gode økonomiske utviklingen i eurosonen og det faktum at ECB begynner å gå tom for statsobligasjoner å kjøpe, innebærer at programmet ikke kan forlenges i sin nåværende form. Det nåværende kjøpsprogrammet utløper ved nyttår. Det er bredt ventet at programmet forlenges, men at månedskjøpene reduseres betydelig. Som figur 7 viser vil en fortsettelse med 60mrd per måned innebære at ECB overgår den selvpålagte grensen for hvor mye statsgjeld den kan eie fra blant annet Tyskland. Figur 8: Lavere månedskjøp trekker i retning av høyere renter Figur 8 viser at det er en tydelig link mellom hvor mye verdipapirer ECB kjøper i markedet og nivået på lange renter. Da ECB økte månedskjøpene fra 60 til 80mrd våren 2016, falt rentene. Rentene steg tilbake da kjøpene ble justert tilbake til 60mrd. Når kjøpene nå halveres fra nyttår er det derfor ikke urimelig å tenke seg at rentene kan trekke opp. 6

7 Oppsummering rentemarkedet Markedssyn: Norges Bank vil sannsynligvis ligge på hold en god stund til. Dette tilsier at flytende rente vil forbli lav og at korte swaprenter er forankret rundt dagens nivå i tiden fremover. Fed signaliserer at renteoppgangen vil fortsette tross noe lavere inflasjon. Som vi omtalte i forrige Navigatør har Fed nå kunngjort at de vil begynne å reversere QE. ECB er neste sentralbank som vil normalisere pengepolitikken. På rentemøtet 26. oktober venter vi at de vil signalisere en betydelig reduksjon i obligasjonskjøpene. Det vil trolig gradvis trekke i retning av høyere lange renter. Strategisk vurdering Låntagere bør ha en høy andel flytende rente / lav sikringsgrad for å dra nytte av at flytende rente er og vil forbli lav en god stund til. Låntagere bør konsentrere sikringene i den lange delen av kurven fordi en renteoppgang etter alt å dømme vil være drevet av internasjonale forhold og være størst i den lange delen av kurven. Dette kan gjøres ved nye lange sikringer eller forlengelse av eksisterende sikringer. Sistnevnte ser ekstra gunstig ut i dagens marked da midtsegmentet på kurven har blitt relativt høyt. Figur 10 viser at 5- åringen er relativ høy sammenlignet med 2- og 10- åringen 7 Figur 9: Norske renteswapper Figur 10: Rentekurven favoriserer forlengelser

8 Bemerkelsesverdig svak NOK EURNOK holder seg høy Til tross for at arbeidsledigheten snart tilsier at økonomien er normalisert Til tross for at oljeprisen har steget Til tross for at oljeprisen nå er høy nok til å forsvare økt aktivitet i oljenæringen og økte forventninger til oljeinvesteringer Til tross for at Norges Bank oppjusterer utsiktene for økonomien og rentebanen Dels som en følge av at EUR generelt sett er sterk med et fremvoksende syn på normalisering av europeisk pengepolitikk Kanskje som følge av frykt for vedvarende fallende boligpriser og lavere boliginvesteringer Kanskje som følge av frykt for at lav inflasjon skal skremme Norges Bank til å kutte renten Figur 11: EURNOK holder seg høy Apr14 Aug14 Dec14 Apr15 Aug15 Dec15 Apr16 Aug16 Dec16 Apr17 Aug17 +/- 1 stdev EURNOK Model: oil price & ir dif Figur 12: Vil Norges Bank oppjustere synet på norsk økonomi? Vi tror fremdeles NOK kan styrke seg, men det ser ut til å ta tid Svakere USD-likviditet kan slå inn i høyere Nibor og virke på nedsiden for EURNOK Norges Bank kan fortsatt oppjustere synet på økonomien og med dagens kronekurs er renteøkning neste år innen rekkevidde. 8

9 USDNOK fallet har stoppet og oppgangen kan ha lenger å gå Fallet i USDNOK ser ut til å ha stoppet opp Amerikanske renter har steget noe og man forventer nå ca. tre økninger fra FED de nærmeste årene Utstedelsen av amerikanske statspapirer har tatt ned USD-likviditeten noe Lav inflasjon i USA holder noe av USDoppgangen tilbake Nordea ser for seg sterkere USD på kort sikt Amerikansk inflasjon er lav delvis på grunn av midlertidige effekter. Arbeidsmarkedet i USA er også konsistent med tiltakende lønnsvekst, /- 1 stdev USDNOK Model: oil prce & IR dif dermed også høyere inflasjon Amerikansk rentenivå kan komme til å se for lavt Figur 14: Sterkere USD på sikt ut dersom inflasjonen tar seg opp og FED kan komme til å måtte sette opp renten mer enn markedet tror Likviditeten i det amerikanske banksystemet vil bli betydelig dårligere utover neste år både med et høyere gjeldstak og med nedbygging av balansen Spekulanter har solgt USD og satser på et fall, 1.10 overraskelsen kan komme til å gi store utslag På lenger sikt vil trolig NOK-styrken overta og -600 trekke USDNOK videre ned Figur 13: Fallet i USDNOK har stoppet opp /- 1 stdev EURUSD FED bank reserves 6m chg

10 GBPNOK: Høy inflajon gir (én) renteøkning i UK GBP har styrket seg bredt siden forrige Navigatør etter signaler om at Bank of England (BoE) snart vil heve renten, trolig i november Det har tatt GBPNOK opp omkring 50 øre siden slutten av august til 10,45. Figur 15: Markedet har justert opp forventningene til BoE I referatet fra BoE-møtet i september stod det at some withdrawal of monetary stimulus is likely to be appropriate over the coming months in order to return inflation sustainably to target. En renteøkning i november skal ikke bli sett på som starten av en sykel med renteøkninger, men snarere en reversering av tiltakene fra sommeren Lenger ut vil en smertefull Brexit-prosess dempe veksten og BoE holde renten uendret. Gjennom høsten har markedet begynt å bli long GBP. Posisjoneringen er ikke ekstrem enda, men den begynner å bli strukket i et historisk perspektiv. Det kan begrense den videre GBP-styrkingen. Figur 16: Markedet begynner å bli long GBP GBPNOK har beveget seg mot taket i en sidevies range på 10-10,50. Fremover venter vi at GBPNOK stabiliserer seg i nedre del av denne rangen. 10

11 SEKNOK: Skeptiske til SEK NOK-styrking mot SEK har ikke slått til slik vi skrev i forrige Navigatør. Krysset har holdt seg relativt stabilt rundt Vi mener det fortsatt er gode argumenter for nedsiden i SEKNOK. Figur 17: Korte rentedifferanser bør trekke i NOK-favør For det første peker erfaringen mot at det norske pengemarkedet reagerer mer på endringer i USDlikviditet enn det svenske pengemarkedet. Strammere USD-likviditet rundt årsskiftet og Quantitative tightening fra Fed (den største effekten kommer først i Q og fremover) kan derfor trekke Nibor opp relativt til Stibor. Det bør støtte nedsiden i SEKNOK. For det andre venter vi at inflasjonen blir svakere enn Riksbankens prognose neste år, noe som utgjør en risk for en flatere repo-renteprognose og en forlengelse av aktivakjøpene. Figur 18: Riksbanken vil bli skuffet over inflasjonsutviklingen Endringen i målvariabel fra KPI til KPIF (fast rente) og introduksjonen av et variasjonsbånd på 1-3% har lite å si på Riksbankens utøvelse av pengepolitikken. Endringene i pengepolitikken må heller ses på som en tilpassing av rammeverket til den faktiske utførelsen av pengepolitikken. 11

12 CHFNOK: CHF trender svakere Trenden med svakere CHF har fortsatt gjennom høsten, og EURCHF har kommet opp til 1,16. NOK holder seg imidlertid svak så CHFNOK er lite endret. Figur 19: CHF trender svakere, men NOK-benet mangler Det nærmer seg en tapering-avgjørelse fra ECB og det kan bidra til trenden med svakere CHF. Vi minner om at forestående QE fra ECB etter alt å dømme var det som fikk SNB til å gi opp 1,20-gulvet i EURCHF i starten av Nå vil ECB trolig redusere de månedlige kjøpene til omkring 30mrd fra dagens nivå på 60mrd. Lange renter i eurosonen trender svakt opp, og en nedtrapping av QE burde gi mindre press på europeiske renter og dermed på CHF også. I tillegg venter vi på NOK-benet. Det har vi gjort en stund, så vi skal være forsiktig med å konkludere her. I sum er vi smått optimistiske på at NOK kan styrke seg mer mot CHF. Figur 20: Ingen tegn i innskuddsstatistikken på at SNB driver CHF svakere 12

13 JPYNOK: JPY følsom for lange renter og risikoappetitt Lange renter fortsetter som en viktig driver for JPY. Lange amerikanske renter kom litt opp i september, men holder seg stor sett innenfor en sideveis range. Det samme gjelder for USDJPY. Figur 21: Rentedifferansen vil etter hvert trekke JPY svakere JPYNOK har falt noe og svever rett over 7,0. Det er vanskelig å «pin pointe» når neste risk-off i markedet skal inntreffe. Men som vi skriver i topstoryen, så er markedet rigget for å bli overrasket på den negative siden. Det vil være dårlig nytt for nedsiden i JPYNOK da JPY typisk styrker seg på risk off. Dette forblir en risikofaktor for JPY, men i dagens markeder er det en risikofaktor som er verdt å holde øye med. Figur 22: Ofte sterkere JPY med risk off 13

14 Prognoser Finansielle data Prognoser Valuta spot 1W chg 2Y avg 3M 6M 1Y 2Y USDNOK 7,96 1,07 % 7,27 7,91 7,42 6,75 6,75 EURNOK 9,40 0,66 % 8,68 9,10 8,90 8,50 8,50 JPYNOK 0,0703-0,04 % 0,0666 0,0700 0,0645 0,0577 0,0562 SEKNOK 0,98 0,27 % 0,94 0,96 0,96 0,93 0,94 DKKNOK 1,26 0,66 % 1,17 1,22 1,20 1,14 1,14 CHFNOK 8,11 0,24 % 7,62 7,84 7,61 7,20 7,08 GBPNOK 10,43-0,41 % 10,78 10,00 10,23 10,00 10,00 EURUSD 1,18-0,41 % 1,21 1,15 1,20 1,26 1,26 USDJPY 113,14 1,11 % 108,82 113,00 115,00 117,00 120,00 EURSEK 9,63 0,38 % 9,20 9,50 9,25 9,15 9,00 Prognoser Renter spot 1W chg 2Y avg 3M 6M 1Y 2Y NOK Leading rate* 0,50 0,0 bp 1,139 0,500 0,50 0,50 0,750 NOK 3M Nibor 0,83-1,0 bp 1,384 0,850 0,85 0,85 1,100 NOK 2Y Sw ap 1,08-0,2 bp 1,446 1,150 1,25 1,45 2,000 NOK 10Y Sw ap 1,92-2,0 bp 2,355 2,100 2,30 2,50 3,000 EUR Leading rate* -0,40 0,0 bp 0,195-0,400-0,40-0,40-0,050 EUR 3M Euribor -0,33 0,0 bp -0,004-0,350-0,35-0,30 0,100 EUR 2Y Sw ap -0,18 0,1 bp 0,180-0,050-0,05 0,20 0,750 EUR 10Y Sw ap 0,85-1,0 bp 1,161 1,050 1,20 1,40 1,900 USD Leading rate* 1,25 0,0 bp 0,401 1,500 1,75 2,25 3,000 USD 3M Libor 1,36 0,9 bp 0,496 1,600 1,85 2,35 3,100 USD 2Y Sw ap 1,78 3,6 bp 0,837 1,900 2,30 2,80 3,450 USD 10Y Sw ap 2,26 2,0 bp 2,255 2,550 3,05 3,45 3,800 SEK Leading rate* -0,50 10,0 bp 0,198-0,500-0,50-0,25 0,250 SEK 3M Stibor -0,53-0,9 bp 0,216-0,500-0,40-0,15 0,350 SEK 2Y Sw ap -0,23-0,6 bp 0,357-0,150-0,05 0,50 1,150 SEK10Y Sw ap 1,16-5,5 bp 1,648 1,250 1,70 1,80 2,400 14

15 Nordea Markets er det kommersielle navnet på Nordeas internasjonale kapitalmarkedsaktiviteter. Opplysningene her er bare for diskusjonsformål og for bruk av mottakere som materialet er rettet mot. Opplysningene er utarbeidet av og gjenspeiler Nordea Markets nåværende vurdering. Dette dokumentet er ikke en utfyllende beskrivelse av produktet eller dets risiki. Det gis ingen garanti for at opplysningene er nøyaktig eller komplette. Opplysningene er ikke ment å være og er ingen råd om investering og skal heller ikke ses på som et tilbud eller en oppfordring til kjøp eller salg av et finansielt instrument. Opplysningene her tar ikke høyde for mottakerens økonomiske situasjon eller investeringsbehov. Det må alltid innhentes relevante og profesjonelle råd før man tar en investerings- eller kredittbeslutning. Tidligere resultater gir ingen garanti for fremtidige resultater. Nordea Markets er ikke og skal ikke ses på som rådgiver for så vidt angår juridiske, skattemessige, regnskapsmessige eller lovbestemte forhold i et rettsområde. Dette dokumentet skal ikke gjengis, distribueres eller offentliggjøres uten skriftlig forhåndsgodkjennelse av Nordea Markets.