Avkastningskrav. Utviklingsprosjekter. hbconsult, harald bøvre - EIE 311

Transkript

1 Avkastningskrav Utviklingsprosjekter

2 Utviklingseiendom Hvordan finne riktig avkastningskrav for selve prosjektperioden? Tomteverdi i dagens pris? Hva er riktig diskonteringsfaktor? Vanskelig å observere gjennom kapitalmarkedet» Husk: Det er kapitalmarkedet som allokerer kapital» Eiendom er bare en av aktivaklassene som «kjemper om» kapitalen.

3 Risiko For alle modeller gjelder at risiko begrenses til muligheten for at avkastningen kan variere rundt en forventiningsverdi Spredning i avkastning Hvordan måles den?

4 Risiko Pris pr kvm 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 - Oslo Oslo - alle boligtyper 25,0 % 20,0 % 15,0 % 10,0 % 5,0 % 0,0 % ,0% -10,0% -15,0% Alle Enebolig Delt bolig Leilighet Verdiendring/år Snitt Risiko er her alle avvik fra snittet både positive og negative avvik er risiko Her: Årlig endring i verdier fra 1985 til 2010 Snitt: 7,1% (aritmetisk) Kilde: NEF

5 Risiko Risiko måles gjennom «varians» og «standardavvik» Varians: Summen av kvadratet av hvert årlig avvik mot snittet dividert med «antall observasjoner minus 1» Standardavvik: Kvadratroten av variansen

6 Normalfordelingen Normalfordelingen legges til grunn Hvordan er risikoprofilen illustrert? Ranger risikoprofilen på fordelingene i figuren til høyre

7 Risiko For oss (dvs vårt tallmateriale) er det iht normalfordelingen 68,2% sannsynlighet for at årlig verdiendring vil ligge i intervallet 2,3% til 16,5% når Snittet er 7,1% og std.avvik er 9,4% Reelt iht tallmaterialet: 62,5% ligger innenfor

8 Risiko og avkastning Kjernen i det hele: Forventet avkastning skal være høyere for investeringer med høyere risiko Jo mer det «svinger», jo høyere forventet avkastning Avkastningskrav: Risikofri rente pluss en risikopremie Den risikofrie renten gir deg en kompensasjon for selve tidsverdien.

9 Utviklingseiendom (Kilde: Geltner, Miller m. fl.)

10 Et lite eksempel Risk Premium per Unit of Risk Verdi (nåverdi) av prosjekt om 1 år/periode frem i tid: /50%, 90/50% tilsv. forventningsverdi 108 (NV ved 8%=100) OCC 8%, risikofri rente 5% Risikopremie pr. risikoenhet (8%-5%) / ((116-90)/100) = 3% / 26% = 0,1154 Tomteverdi, meglerbasert: 5, byggekost: 90 (Nåverdi) Avkastningsforventing på tomt som opsjon: (50% x 21) + (50% x 0) = 10,5 tilsv 210% avkastning Risikopremie pr. risikoenhet (210%-5%) / ((26-0)/5) = 205% / 520% = 0,394 Over tid må risikopremien pr risikoenhet i alle aktivaklasser være lik

11 Utviklingseiendom For å realisere det fulle verdipotensialet må et byggeprosjektgjennomføres. Den latente forpliktelsen som ligger i dette representerer en slags gjeldsforpliktelse. Gjennom at byggekostnader generelt tenderer til å være lite korrelert med utvikling i underliggende eiendomspriser (prisen på gjelden er relativt stabil) oppstår et forhold mellom avkastning på tomt og ferdig bygg lignende forholdet mellom avkastning på egenkapital og totalkapital i en bedrift. Det oppstår en gearingeffekt

12 «Gearingeffekten» 500,00 450,00 400,00 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50, Byggekostindeks Prisindeks Oslo Når boligverdiene («totalkapitalen») stiger mer enn byggekostnadene («gjelden») så stiger/svinger tomteverdien («egenkapitalen») mer enn boligverdiene.

13 Eiendom Tomt En opsjon på fremtidig utnyttelse/potensial Formål Utnyttelsesgrad Tidsaspekt Bebyggelse Realisering av potensial Gjennomføring av plan Over tid synker bebyggelsens verdi grunnet slit og elde. Over tid vil den langsiktige eiendomsinvestor (teoretisk) kun sitte igjen med økning i tomteverdi som verdistigningselement.

14 Eiendom Hva vi egentlig står igjen med er at tomteverdi er den viktigste faktoren for eiendomsverdier, og hvilke verktøy kan vi nytte for best å forstå (eller for best å analysere og forklare) utviklingen i tomteverdier?

15 Verdsetting tomt Praksis: Utgangspunkt i et konkret anslag for fremtidig verdi av en fullt utbygget eiendom. En tomteeier sitter imidlertid på en fleksibilitet som en generell eiendomsbesitter ikke besitter Muligheten til å benytte seg av muligheten til å bygge kan forskyves i tid for å oppnå maksimalt resultat.

16 Verdsetting tomt Opsjonsteori kan være med på å forklare hvordan tomtepriser endrer seg i forhold til endringer i faktorer som påvirker en eiendomsutviklingsprosess. Risiko knytter seg egentlig til forventet pris på ferdig produkt. Med større mulighet for ekstragevinst (positiv risiko) hensyntar markedet dette og det implisitte avkastningskravet synker idet tomteprisene stiger.

17 Verdsetting tomt Negativ risiko er uten betydning for en opsjonseier idet opsjonen aldri får en lavere verdi enn null. Negativ risiko i denne sammenheng er at verdien på sluttproduktet skulle være lavere enn byggekostnadene, men da venter man heller med å bygge. En tomteeier (sett bort fra eventuell gjeldsfinansiering av tomtekjøpet) kan få et godt eller dårlig prosjekt, men så lenge verdien av sluttproduktet over tid stiger mer enn stigningen i byggekostnadene vil det alltid være en avkastning på tomten.

18 Opsjonsverdi Exercise Price For eiendom tilsvarende total prosjektpris/byggekostnader Tidshorisont For eiendom vil denne ikke fastsettes endelig Men du gir avkall på opsjonsverdien når tomten bebygges Risiko Svingninger i markedet Store svingninger i eiendomsverdi gir desto større svingninger i tomteverdi Rente Diskontering

19 Opsjonens verdi Desto høyere exercise price desto lavere verdi på en kjøpsopsjon For en gitt exercise price, verdien av en kjøpsopsjon stiger om verdien av det underliggende aktiva stiger (elastisitet) Ved høyere voliatilitet (risiko) og annet likt, verdien av kjøpsopsjonen stiger Desto lenger tidshorisont før utløp, desto høyere verdi på kjøpsopsjonen. Desto høyere rentenivå, desto høyere kjøpsopsjonsverdi

20 Opsjonens verdi Intrinsic value: Forskjellen mellom verdien på underliggende aktiva og exercise price Om positiv: Opsjonen er in the money Time value: Forskjellen mellom opsjonens verdi og intrinsic value

21 Opsjonsteori Opsjonsteori kan anvendes for vurdering av tomteverdier (utviklingsverdier) Karakteristikk: Eieren av en tomt har en rett, men ingen plikt, til på et tidspunkt til å gjennomføre et byggeprosjekt. Byggekostnadene tilsvarer exercise price. I likhet med finansielle opsjoner oppgis opsjonen når bygging starter, irreversibilitet.

22 Tomt som opsjon vs finansielle opsjoner Tomteopsjonen er evigvarende Det tar tid å bygge, exercise skjer ikke umiddelbart Den nøyaktige verdien av det underliggende aktiva (den bebygde eiendommen) er vanskelig direkte observerbar

23 Samuelson-McKean

24 Samuelson-McKean Den enkleste (og opprinnelige ) formelen for beregning av opsjonsverdier Baserer seg på en evigvarende amerikansk opsjon Forutsetninger Friksjonsløse markeder Random walk markedsverdi på underliggende aktiva Normalfordelt distribusjon på avkasnting på underliggende aktiva Kjent volatilitet på underliggende aktiva

25 «Construction cost yield» Differansen mellom risikofri rente og årlig endring i byggekostnadene. Utgjør diskonteringssatsen for kostnadssiden i prosjektet Husk: Desto lavere diskonteringsfaktor, desto mer «teller verdien» lav construction cost yield medfører lavere opsjonsverdi, dvs lavere tomteverdi.

26 Byggekostindeks (Kilde: SSB) 500,00 450,00 400,00 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50, Byggekostindeks Prisindeks Oslo KPI Årlig differanse ift KPI utgjør i perioden 1985 til 2010 ca 1%

27 Samuelson-McKean Samuelson-McKean (tilpasset eiendomsmarkedet) Standardavvik σ 20,00 % - Standardavviket for den underliggende eiendommen Direkteavkastning yₐ 6,00 % - Netto direkteavkastning ved vurdering "Construction cost yield" yₑ 1,00 % - Differansen mellom risikofri rente og årlig stigning i byggekostnader Elastisitet η 3,64 - Elastistiten definerer forholdet mellom risikopremien for utviklet eiendom og tomt Stigning i tomteverdi for hver 1% stigning i eiendomsverdi Risikofri rente r 3 % - Risikofri rente (statsobligasjon nominelt) OCC OCC 9 % - Avkastningskrav for utviklet eiendom (nominelt) Avkastningskrav tomt 24,82 % - Risikofri rente pluss risikopremie utviklet eiendom x elastisitet 3% + (9% -3% ) x 3,64 Elastisiteten: η = {yₐ-yₑ+σ 2 /2 + [(yₑ-yₐ- σ 2 /2) 2 + 2yₑ σ 2 ] 1/2 }/ σ 2

28 Samuelson-McKean Tre forhold spesielt å merke seg: Desto høyere risiko, desto lavere avkastningskrav (men høyere verdi på «opsjonen») Desto høyere direkteavkastning, desto høyere avkastningskrav Desto høyere construction cost yield, desto lavere avkastningskrav

29 WACC Weighted Average Cost of Capital (Andel gjeld x lånerente) + (Andel Ek x ek rentabilitet) = Totalrentabilitet Totalrentabilitet: 8,5% Gjeldsgrad: 50%, rente 6,5% Egenkapitalrentabilitet:

30 WACC Egenkapitalrentabilitet r=r+(r-i)g/e Egenkapitalrentabilitet r 10,50 % Totalrentabilitet R 8,50 % Lånerente i 6,50 % Gjeld G 100 Egenkapital E 100

31 WACC WACC gir en god tilnærming til bestemmelse av avkastningskrav for prosjekter som ikke er flerfasede, eller greit kan behandles som om de ikke er flerfasede. Gearingeffekten oppstår som en følge av at det kan argumenteres for forskjellig avkastningskrav på den underliggende eiendommen som ferdig utviklet og selve byggeriet. «Operational leverage»

32 WACC Avkastningskrav (OCC) på den underliggende eiendommen kan utledes fra det utledete avkastningskravet i gjennomførte transaksjoner Avkastningskrav for byggeriet kan utledes ift risikofri rente Byggefeil lite korrelert med kapitalmarkedet Justert for konkursrisiko er avkastning for byggelån tilsvarende risikofritt

33 WACC Gjeldsgraden (LR*) blir V 0 / ( V 0 K 0 ) V 0 : Dagsverdi utviklet eiendom Fremtidig verdi diskonteres med observert OCC for utviklet eiendom K 0 : Dagsverdi for byggekostnadene (byggeriet) Totalkostnader diskontert med risikofri rente (* Leverage Ratio)

34 WACC OCC d = OCC k + LR ( OCC e OCC k ) OCC d : Avkastningskrav utviklingsfase OCC k : Avkastningskrav byggeri OCC e : Avkastningskrav utviklet eiendom NB: Obs om realverdier eller nominelle verdier

35 The real world Hvordan er egentlig strukturen på eiendomsutviklingsprosjekter? Bolig (og fritid) Kjennetegn? Næring Kjennetegn? Bør man følge teorien «slavisk»? Hvordan justere? Hvor i prosessen skjer verdiskapingen, og hva er de største risikoeliminerende elementene?

36 Oooops.. Verdier blir for borte Verdi 100 Avkastningskrav 24,82 % Intervall 3 % Viser dagsverdien av en investering diskontert med div avkastningskrav over div perioder ,82 % 88,63 78,56 69,63 61,71 54,70 48,48 42,97 38,09 33,76 29,92 15,82 % 86,34 74,54 64,36 55,56 47,97 41,42 35,76 30,87 26,66 23,01 18,82 % 84,16 70,82 59,60 50,16 42,21 35,53 29,90 25,16 21,18 17,82 21,82 % 82,09 67,38 55,31 45,40 37,27 30,59 25,11 20,61 16,92 13,89 24,82 % 80,11 64,18 51,42 41,19 33,00 26,44 21,18 16,97 13,59 10,89 27,82 % 78,23 61,20 47,88 37,46 29,30 22,93 17,93 14,03 10,98 8,59 30,82 % 76,44 58,43 44,66 34,14 26,09 19,95 15,25 11,65 8,91 6,81 33,82 % 74,72 55,84 41,72 31,18 23,30 17,41 13,01 9,72 7,26 5,43 36,82 % 73,09 53,42 39,04 28,53 20,85 15,24 11,14 8,14 5,95 4,35

37 The real world Hvilke justeringer gjøres i utviklingaprosjekter? Ofte nyttes WACC, men diskonteringsatsen baseres på et veid gjennomsnitt av krav til avkastning på egenkapital og innlånskostnader et generelt krav til totalrentabilitet Hva medfører dette, jf «risk premium per unit of risk»?

38 Hvor i prosjektet skjer verdiskapingen? Grad av utvikling Verdiskaping Kapitalinnsats Risiko Ingen 0 % 0 % 100 % Ideskisse 10 % 1-2% 90 % Utarbeidet reguleringsplan 30 % 3-5% 70 % Godkjent reguleringsplan/rammetillatelse 50 % 3-5% 50 % Ferdig bygget 80 % 98 % 30 % Ferdig utleid 100 % 100 % 0 % Kapitalinsatsen ved utleie er begrenset, men påvirker sterkt risikobildet I forhold til kapitalinnsatsen tilfaller normalt en beskjeden del av verdiskapingen byggeprosessen Markedsarbeid (utleie) gir både god verdiskaping og stor risikoreduksjon Ift oppsettet av ovenstående matrise bemerkes at mesteparten av utleiearbeidet i de fleste tilfeller er gjort før byggeprosessen starter

39 Hvor i prosjektet skjer verdiskapingen? Grad av utvikling Verdiskaping Kapitalinnsats Risiko Ingen 0 % 0 % 100 % Ideskisse 10 % 1-2% 90 % Utarbeidet reguleringsplan 30 % 3-5% 70 % Godkjent reguleringsplan/rammetillatelse 50 % 3-5% 50 % Ferdig bygget 80 % 98 % 30 % Ferdig utleid 100 % 100 % 0 % Kapitalinsatsen ved utleie er begrenset, men påvirker sterkt risikobildet I forhold til kapitalinnsatsen tilfaller normalt en beskjeden del av verdiskapingen byggeprosessen Markedsarbeid (utleie) gir både god verdiskaping og stor risikoreduksjon Ift oppsettet av ovenstående matrise bemerkes at mesteparten av utleiearbeidet i de fleste tilfeller er gjort før byggeprosessen starter Er scenariet over likt forrige slide ift underliggende volatilitet? Og dermed ift krav til avkastning??

40 The real world Det kan være plausibelt å anta at eiendomsutvikling påvirkes mer av individuelle aktører/utviklere enn av kapitalmarkedet som sådan Modeller basert på studier av kapitalmarkedet (jf opsjonsmodeller) kan dermed ha vesentlige svakheter ift benyttelse i eiendomsmarkedet Uansett er det greit ikke bare «å stikke finger n i lufta» for å finne et svar