Aktuell kommentar. Hva er nivået på den normale renten?

Transkript

1 Nr. Aktuell kommentar Hva er nivået på den normale renten? av Tom Bernhardsen, spesialrådgiver i Markedsoperasjons- og analyseavdelingen, og Arne Kloster, assisterende direktør i Markedsoperasjons- og analyseavdelingen, Norges Bank * * Synspunktene i denne kommentaren representerer forfatternes syn og kan ikke nødvendigvis tillegges Norges Bank.

2 Hva er nivået på den normale renten? Det normale nivået på realrenten i Norge anslås å ligge i intervallet - prosent. Med et inflasjonsmål på, prosent er intervallet for den normale nominelle renten ½-½ prosent (tremåneders pengemarkedsrente). Dette innebærer en nedjustering av intervallet på ½ prosentpoeng i forhold til tidligere anslått intervall. Nedjusteringen er i tråd med markedets renteforventninger og anslag på potensiell vekst. I PPR / fra Norges Bank er det lagt til grunn en normal realrente på ½ prosent og dermed en normal nominell rente på prosent. Det er samme anslag som har vært lagt til grunn i bankens analyser de siste årene, men anslaget er nå midtpunktet i intervallet. Både for Norge og andre land ser det ut til at markedsaktørene forventer om lag det samme langsiktige nivået på nominelle renter som før finanskrisen brøt ut, målt ved implisitte terminrenter. Den normale renten kan ses på som det nivået på renten som på lang sikt er konsistent med at inflasjonen holder seg på målet og at realøkonomien er i likevekt, definert som at produksjonen er lik potensiell produksjon. Pengepolitikken er da verken ekspansiv eller kontraktiv. Anslaget på den normale renten har betydning for Norges Banks prognoser. Den normale nominelle renten bestemmes av anslaget på den normale realrenten pluss inflasjonsmålet. Den normale renten er ikke direkte observerbar i markedet, og beregninger er usikre. Blinder () sier at den er difficult to estimate and impossible to know with precision. It is therefore most usefully thought of as a concept rather than as a number, as a way of thinking about monetary policy rather than as the basis for a mechanical rule... Sentralbanker må likevel ha en oppfatning av den i rentesettingen. Norges Bank har tidligere anslått at normal reell tremåneders pengemarkedsrente har ligget i intervallet ½-½ prosent. Med et inflasjonsmål på ½ prosent har den normale nominelle renten da ligget Begrepene normal rente, naturlig rente, nøytral rente og langsiktig likevektsrente brukes noe om hverandre i litteraturen. Særlig to innfallsvinkler er utbredt. Den ene assosierer alle disse rentebegrepene med det nivået renten vil gå mot over tid i fravær av nye sjokk og når økonomien er kommet i balanse. Et anslag på dette nivået vil være til hjelp når sentralbanker skal beregne en bane for den fremtidige renteutviklingen. I ny-keynesiansk teori og generelle likevektsmodeller skilles det derimot klart mellom nøytral realrente og langsiktig likevektsrealrente. I slike modeller er lønninger og priser stive på kort sikt, men fleksible på lang sikt. Dersom antagelsen om stive nominelle lønninger og priser løses opp, fremkommer fleksibel-pris -løsningen av modellen, det vil si den utviklingen en ville hatt i de økonomiske størrelsene dersom alle priser hadde vært fleksible. Den nøytrale realrenten tolkes i slike modeller som den realrenten som gjelder i fleksibel-pris -løsningen. Anslaget på den nøytrale realrenten målt ved denne metoden er følsomt overfor valg av modell. Litteraturen er stor, men se for eksempel Bjørnland et. al () for detaljer og referanser. i intervallet - prosent. De siste årene har en normal realrente på ½ prosent vært lagt til grunn. I PPR / er den normale realrenten fortsatt antatt å være rundt, prosent slik at den normale nominelle renten er anslått til rundt prosent. Intervallet for den normale realrenten er imidlertid nedjustert til - prosent. Tilsvarende er intervallet for den normale nominelle renten nedjustert til ½-½ prosent slik at punktanslaget nå ligger midt i intervallet. Det er stor usikkerhet om nivået på den normale renten. Det kan ikke utelukkes at vi i fremtiden får ny informasjon som tilsier at bankens prognoser bør baseres på en normal rente lavere enn nedre grense eller høyere enn øvre grense i intervallet vi nå legger til grunn. Et sentralt spørsmål er om finanskrisen de siste årene har påvirket nivået på den normale renten. Nyere forskning om virkningene av finansielle kriser kan tyde på at de kan påvirke vekstpotensialet i verdensøkonomien. I så fall kan den normale realrenten ha falt. Generelt faller metodene for å anslå normalrenten i to hovedkategorier, (i) markedets vurderinger av fremtidig rente og (ii) vurderinger av potensiell vekst. Markedets vurdering av rentenivået fremover Langsiktige renter har vært på en fallende trend det siste tiåret, se figur som viser -års swaprenter for utvalgte land. Etter at de steg fram mot midten av, falt de betydelig fram mot årsskiftet -. Etter dette har de langsiktige rentene igjen steget, men de er fortsatt på et lavt nivå. Langsiktige renter påvirkes av kortsiktige renter i dag og forventede kortsiktige renter fremover. Kortsiktige renter i dag og den nærmeste tiden fremover bestemmes av den konjunkturelle situasjonen og innretningen av pengepolitikken, mens forventede kortsiktige renter langt fram i tid i større grad reflekterer forventninger om potensiell vekst og inflasjon. I tillegg kan langsiktige renter påvirkes av ulike premier i markedet. Et sentralt spørsmål er om de lave langsiktige rentene vi observerer i dag, innebærer at markedet har nedjustert sitt anslag på den normale renten, det vil si den renten som forventes i framtiden når økonomien er i balanse. Se utdypningen Hvorfor er de langsiktige rentene så lave? i Inflasjonsrapport / og Bernhardsen og Gerdrup (). See Reinhart and Rogoff (). NORGES BANK Aktuell kommentar /

3 De langsiktige rentene slik de fremkommer i figur er ikke egnet til å vurdere markedets anslag på den normale renten. Markedsaktørenes vurdering av det fremtidige rentenivået kommer bedre til uttrykk ved de implisitte terminrentene. I fravær av løpetidspremier og andre risikopremier kan de implisitte terminrentene tolkes som markedets fremtidige renteforventninger. Til forskjell fra spotrentene vil disse være lite påvirket av dagens konjunkturelle situasjon og i større grad reflektere fremtidige vekst- og inflasjonsforventninger. De vil dermed ligge nærmere det nivået på renten som forventes når økonomien er i balanse, og de gir et bedre grunnlag enn spotrentene for å anslå normalnivået på renten. Vi har beregnet implisitte renter for Norge, Sverige, USA, euroområdet, Storbritannia, Canada, New Zealand og Australia. Figurene - viser implisitt femårsrente om fem år beregnet alternativt med utgangspunkt i statsrenter og swaprenter, samt implisitt ettårsrente om ni år basert på swaprenter. Både statsrenter og swaprenter kan påvirkes av ulike premier i tillegg til forventninger om realrenten og inflasjonen. Særlig gjennom finanskrisen har statsgjelden økt i mange land, noe som kan ha presset opp statsrentene. I så fall vil trolig de implisitte terminrentene basert på swaprenter gi et bedre uttrykk for markedets forventninger om fremtidige pengemarkedsrenter. For Norge falt de implisitte rentene fram mot slutten av. Det var en periode med lave internasjonale renter. Etter dette har terminrentene steget, og i perioden - har terminrentene basert på swaprenter ligget i området fra til i underkant av prosent, mens terminrentene beregnet med utgangspunkt i statsrenter har ligget noe lavere, det siste året rundt prosent. Det ser ikke ut til at finanskrisen har ført til at markedsaktørene har nedjustert sine langsiktige renteforventninger. Utviklingen de siste årene gir støtte til antagelsen om at markedet på sikt forventer nominelle renter i området ½-½ prosent, i tråd med vårt nye intervall for normalrenten. Midtpunktet i intervallet er konsistent med et inflasjonsmål på ½ prosent og en realrente på ½ prosent. Med utgangspunkt i dagens femårs- og tiårsrente kan en beregne den implisitte femårsrenten om fem år. Det er den renten som er slik at når avkastningen på en femårsinvestering om fem år reinvesteres i ytterligere fem år, så blir den totale avkastningen lik avkastningen på dagens tiårsinvestering. Tilsvarende kan en med utgangspunkt i dagens ni- og tiårsrente beregne den implisitte ettårsrenten om ni år. Dette er den såkalte forventningshypotesen for rentedannelse. Se utdypning Hvorfor er de langsiktige rentene så lave? i Norges Banks Inflasjonsrapport / for en analyse av de lave langsiktige rentene i denne perioden. Den aller siste tiden har terminrentene i Norge basert på statsrenter falt betydelig. Det skyldes imidlertid særskilte markedsforhold i statspapirmarkedet og kan ikke tolkes som et fall i normalrenten. Dette støttes av at terminrentene beregnet med utgangspunkt i swaprentene har holdt seg uendret. Norges Bank beregner daglig markedets renteforventninger for Norge og andre land. Dette gjøres med utgangspunkt i den såkalte utvidete Nelson-Siegel-metoden, se Kloster () og Myklebust () for detaljer. Metoden baserer seg på pengemarkedsrentene (fram til ett år) og swaprentene (fra ett til ti år). I begynnelsen av mars gir denne metoden en forventet kortsiktig pengemarkedsrente på, prosent for Norge i. Dette er i tråd med vårt anslag over på den normale renten beregnet med utgangspunkt i de implisitte rentene. Figur -års swaprenter for utvalgte land. Januar - februar Norge USA Euroområdet Storbritannia Sverige For andre land varierer utviklingen i terminrentene noe, men det generelle bildet er at terminrentene er om lag på samme nivå som før finanskrisen. Generelt ser det ikke ut til at markedet har nedjustert sine fremtidige renteforventninger og dermed heller ikke oppfatningen av normalnivået på renten fremover. Det kan være risikopremier i de langsiktige rentene, noe som vanskeliggjør tolkningen av terminrentene. På den ene siden kan løpetidspremier føre til høyere langsiktige renter. Da kan de implisitte terminrentene overvurdere markedets forventninger om de kortsiktige rentene langt fram i tid. Når de implisitte terminrentene basert på swaprenter i ligger nærmere prosent (se figur ), kan det være et uttrykk for løpetidspremier i swaprentene. Løpetidspremiene kan imidlertid også være lave, endog negative. For eksempel, i Inflasjonsrapport og i ble det lagt til grunn at terminrentene undervurderte de faktiske renteforventningene. Løpetidspremiene varierer over tid, og det er vanskelig å skille dem fra rente- og inflasjonsforventningene. Samtidig kan andre typer premier vanskeliggjøre tolkningen av terminrentene. Metoder for å justere terminrenter for ulike premier ville være usikre og måtte trolig endres over tid. I avsnittet under viser vi dessuten at rimelige antagelser om potensiell vekst og inflasjon er i tråd med terminrentene. Vi legger derfor terminrentene til grunn når vi anslår markedets renteforventninger på lang sikt. Den historiske utviklingen i den nominelle pengemarkedsrenten og realrenten kan også kaste lys over nivået på den normale renten, se figur og. De store bevegelsene fram til begynnelsen av -tallet skyldes høy og volatil inflasjon. Perioden fra har derimot vært preget av lav og stabil inflasjon og gir et bedre grunnlag for å vurdere normalnivået på renten i et lavinflasjonsregime. Fra midten av -tallet har den nominelle renten i gjennomsnitt vært litt i underkant av prosent, mens den gjen- Fram til og med Inflasjonsrapport / var prognosen for inflasjonen basert på markedets renteforventninger (fra og med IR / har banken beregnet sin egen rentebane). Siden terminrentene ble antatt å undervurdere fremtidige forventninger om kortsikte renter, ble en rentebane høyere enn terminrentene lagt til grunn for analysen i IR og i. NORGES BANK Aktuell kommentar /

4 Figur Implisitte nominelle renter for Norge. Januar - februar Figur Implisitte nominelle renter for Storbritannia. Januar - februar Figur Implisitte nominelle renter for Sverige. Januar - februar Figur Implisitte nominelle renter for Canada. Januar - februar Figur Implisitte nominelle renter for USA. Januar - februar Figur Implisitte nominelle renter for New Zealand. Januar - februar Figur Implisitte nominelle renter for euroområdet. Januar - februar Figur Implisitte nominelle renter for Australia. Januar - februar NORGES BANK Aktuell kommentar /

5 Tabell Gjennomsnittlig nominell og reell rente i Norge Nominell tremånedersrente Reell tremånedersrente (KPI) jan.-feb.,, aug.-feb.,, Kilde: Ecowin og Statistisk sentralbyrå nomsnittlige realrenten har vært i leiet,-, prosent, se tabell. Selv om en skal være forsiktig med å bruke den historiske renteutviklingen for å trekke konklusjoner om normalnivået på renten, er disse gjennomsnittsverdiene i tråd med våre anslag på normal rente. Potensiell vekst og nivået på normalrenten Nivået på terminrentene i figurene over varierer noe mellom landene. Det kan skyldes ulike forventninger om fremtidig vekst og forskjellig inflasjonsmål. Ifølge økonomisk teori er den normale realrenten nært knyttet til potensiell vekst i økonomien. Tabell viser anslag for fremtidig vekst for Norge og andre land slik det fremkommer i Consensus Forecasts (CF). CF kommer månedlig og gir langsiktig anslag to ganger i året, april og oktober. For hvert land viser det øverste tallet i tabellen anslaget fra april, mens det nederste viser anslaget fra oktober. For Norge er vekstanslaget for - i leiet ½-¾ prosent. Dette er i tråd med den historiske vekstutviklingen fra begynnelsen av -tallet. Gjennomsnittlig vekst i Fastlands-Norge var, prosent fra og, prosent fra. Fra til var veksten svært gunstig, rundt prosent, og veksten på siste halvdel av -tallet overvurderer muligens det fremtidige vekstpotensialet. Det kan tilsi en fremtidig potensiell vekst rundt, prosent. Det kan tyde på at den normale realrenten også ligger rundt, prosent, midtpunktet i vårt anslag på intervallet for den normale realrenten. Gjennom -tallet ble norsk økonomi utsatt for sjokk som bidro til å trekke inflasjonen ned. Disse sjokkene gjorde det nødvendig å sette renten lavere enn ellers for å unngå at inflasjonen ble for lav. Det kan forklare at gjennomsnittlig nominell rente i denne perioden er noe under prosent. Trolig er det ikke grunnlag for å vente at disse sjokkene vil fortsette å virke på lang sikt. Den nøyaktige sammenhengen mellom normalrenten og potensiell vekst avhenger av den valgte økonomiske modell. Felles for teoriene er at når potensiell vekst øker, forventer husholdningene høyere inntekt i fremtiden. Husholdningene antas å ønske å glatte ut konsumet over tid slik at de vil ønske å øke forbruket allerede i dag. Det reduserer sparingen til husholdningene og fører til høyere rente. I denne sammenhengen inngår også den såkalte tidspreferanseraten til husholdningene. Jo større tidspreferanseraten er, desto mer utålmodige er husholdningene, og desto mer ønsker de å øke forbruket i dag når forventet fremtidig inntekt øker. Tidspreferanseraten er ikke observerbar, og en nøyaktige sammenhengen mellom potensiell vekst og tidspreferanseraten er modellavhengig. I denne analysen antar vi at tidspreferanseraten er liten og at realrenten på sikt derfor er om lag lik potensiell vekst. En annen sammenheng mellom potensiell vekst og realrenten kommer fra investeringssiden i økonomien. Dersom realavkastningen av kapital er større enn realrenten, lønner det seg å låne i markedet og øke investeringene. Det presser realrenten opp og avkastningen på kapital ned. Likevekt oppstår når realrenten er lik avkastningen på kapitalen, som igjen er lik veksten i økonomien. Disse sammenhengene drøftes i teori for økonomisk vekst, se Bernhardsen og Gerdrup () for flere detaljer og referanser. Consensus Forecasts er et gjennomsnitt av mange prognosemakere, se Consensus Economics. Basert på data fra Ecowin, serie ew:nor. First Securities har også anslått den normale realrenten i Norge til, prosent, se rapport. januar. Tabell Vekstanslag fra Consensus Forecasts. Prosent Figur Nominell -måneders pengemarkedsrente i Norge. Januar - februar Figur -måneders realrente i Norge, deflatert med KPI. Januar - februar Apr.,, Norge Okt.,, Apr.,, Sverige Okt.,, Apr.,, USA Okt.,, Apr.,, euroområdet Okt.,, Apr.,, Storbritannia Okt.,, Apr.,, Canada Okt.,, Kilde: Consensus Forecasts - NORGES BANK Aktuell kommentar /

6 Figur -års realrenter om år i USA og euroområdet. Januar - februar,,,,,,, USA,, Source: Thomson Reuters Euroområdet Vekstforventningene fra CF varierer noe mellom land. Sverige ligger om lag på linje med Norge. Et noe lavere inflasjonsmål ( prosent) kan forklare at de nominelle implisitte terminrentene basert på swaprenter ligger noe lavere for Sverige enn for Norge (figur og ). For USA indikerer CF vekstforventninger rundt ½ prosent for perioden -. Dette er i tråd med den implisitte terminrealrenten for denne perioden, slik dette prises i markedet for realrenteobligasjoner. Figur viser at den implisitte femårsrealrenten om fem år for USA har variert rundt ½ prosent de siste årene. For euroområdet kan det se ut til at forventet realrente ligger noe lavere enn for USA, trolig på grunn av noe lavere vekstforventninger. Med utgangspunkt i CF ser det ikke ut til at potensiell vekst ventes å være spesielt lav i perioden -, verken for Norge eller andre land, med et mulig unntak for euroområdet. På bakgrunn av disse anslagene ser det ikke ut til at den normale realrenten har falt. I Penningpolitisk rapport / reduserer Sveriges Riksbank intervallet for den normale reporenten (styringsrenten), fra ½- prosent, til ½-½ prosent. I Norge anslås normal tremåneders pengemarkedsrente å ligge i intervallet ½-½ prosent, slik at styringsrenten ligger i området ¼-¼ prosent (den normale avstanden mellom tremåneder pengemarkedsrente og styringsrenten antas å være i området rundt basispunkter). Normalnivået for styringsrenten i Norge er dermed rundt ¾ prosentpoeng høyere enn normalnivået for styringsrenten i Sverige. Dette er i tråd med at de implisitte terminrentene basert på swaprenter er rundt ½-¾ prosentpoeng høyere i Norge enn i Sverige, noe som igjen korresponderer med at inflasjonsmålet i Norge er ½ prosentpoeng høyere enn i Sverige. Vekstforventningene målt ved CF er noenlunde like i Norge og Sverige, og det kan dermed tyde på at ulike inflasjonsmål kan forklare de noe forskjellige langsiktige renteforventninger i Norge og Sverige. OECD () gir også anslag på potensiell vekst, for perioden -. For Fastlands- Norge er den anslått til, prosent ( prosent produktivitet og, prosent befolkningsvekst). Dette er høyere enn anslaget fra CF og høyere enn det Norges Bank legger til grunn. Anslaget virker høyt og ville innebære en normalrente ett prosentpoeng høyere enn vårt anslag. For de andre landene i tabell ligger OECDs vekstanslag,-, prosentpoeng lavere enn anslagene til CF. Det kan i seg selv trekke anslaget på normalrenten noe ned i forhold til anslagene som følger av vekstanslagene til CF, men ikke mye. OECD beregner potensiell vekst med utgangspunkt i en modell nærmere beskrevet i Beffy et. al. (). Modellen bygger på en rekke forutsetninger og brukes for alle land, men med landsspesifikke justeringer. OECD påpeker selv usikkerheten i beregningene. I motsetning til OECD er anslagene gitt i Consensus Forecasts et gjennomsnitt av mange prognosemakere.,,,,,,, Kan den normale realrenten være forskjellig mellom land? Vi har over argumentert for at den normale realrenten er nært knyttet til vekstpotensialet i økonomien. I en teoretisk modell med frie kapitalbevegelser, uten transaksjonskostnader og uten usikkerhet, vil kapitalen flyte dit marginalavkastningen på kapital er størst. Det innebærer at avkastningsforskjellene reduseres mellom land. I likevekt har alle landene lik vekst og lik realrente. I praksis er det imidlertid flere forhold som tilsier at kapitalen ikke nødvendigvis vil flyte dit marginalavkastningen av kapital er størst, særlig når forskjellene i marginalavkastning mellom land er små. Utsiktene til å kunne oppnå for eksempel prosent høyere realavkastning oppveies ikke nødvendigvis av ulike kostnader og risiki. Det kan være stor volatilitet i finansielle priser. Det kan være usikkerhet knyttet til politiske og juridiske forhold. Mange investorer kan være mer fortrolig med de økonomiske forholdene i sitt eget land. Selv om investeringer forventes å gi positiv gevinst, trenger ikke denne gevinsten nødvendigvis å materialisere seg ex post. Vi observerer derfor at selv land som i utgangspunktet er på noenlunde samme inntektsnivå, har ulik vekst over tid. Anslag på veksten varierer i leiet - prosent for ulike land, jfr. tabell. Når forskjellene i den økonomiske veksten og i avkastningen på kapital derimot blir store mellom land, kan det være større tendens til at kapitalen flyter dit avkastningen er størst. Det har en særlig sett eksempler på når økonomiske, juridiske og politiske forhold eller er blitt lagt til rette. Eksempler er landene i Sør- og Øst-Europa etter deres inntreden i Den europeiske unionen og Kinas inntreden i verdenshandelen. Flyt av kapital til områder som Øst-Europa og Kina vil over tid redusere kapitalavkastningen i disse områdene, men denne prosessen kan ta lang tid. En kan derfor observere store forskjeller i vekst og kapitalavkastning mellom land over lange perioder. NORGES BANK Aktuell kommentar /

7 Referanser Beffy, P. O., P. Ollivaud, P. Richardson og F. Sedillot () New OECD methods for supply-side and medium-term assessments: A capital services approach, Working Paper /, se Bernharden, T og K. Gerdrup () Den nøytrale realrentren, Penger og Kreditt /, se Bjørnland, H. C., K. Leitemo og J. Maih () Estimating the natural rates in a simple new Keynesian framework, Working paper /, se no Blinder, A. S. (): Central banking in theory and practice, MIT Press Brubakk, L., T.A. Husebø, J. Maih, K. Olsen og M. Østnor () Finding NEMO: Documentation of the Norwegian economy model, Staff Memo /, Norges Bank, se Kloster, A. (): Beregning og tolking av renteforventninger, Penger og Kreditt /, Norges Bank, se OECD () Economic outlook,, November, se Myklebust, G. (): Documentation of the method used by Norges Bank for estimating implied forward rates, Staff Memo, /, se Reinhart, C. M. and K. Rogoff () Growth in a time of debt, NBER Working Paper No.. NORGES BANK Aktuell kommentar /