Gjeldskrisen bremser renteoppgang i Norge

Transkript

1 Gjeldskrisen bremser renteoppgang i Norge Gjeldskrisen kan det utvikle seg til en bankkrise? De store statsgjeldsproblemene i USA og Europa og lite styringsdyktig politisk ledelse skaper mistillit og usikkerhet i markedene. Regjeringer i flere land blir presset til å stramme til finanspolitikken for å unngå en gjeldskrise. Strammere finanspolitikk i dagens situasjon vil ytterligere svekke veksten og det er en klar risiko for at USA vil oppleve en ny nedgangsperiode. Gjeldskrisen og økte reguleringskrav vil redusere bankers vilje og evne til å yte lån. Vi venter derfor at styringsrentene vil bli holdt på lave nivåer lenge, at veksten vil bli lav og at det er en stor fare for en mistillit i banksektoren i Europa. Uro i banksektoren i Europa vil smitte over på Norge via vårt eget banksystems behov for å låne i utlandet. Høsten 2008 tilførte den amerikanske sentralbanken massivt med likviditet til europeiske banker. Spørsmålet er hvordan de vil agere på en ny runde med bankuro med utspring i Europa når USA selv er i dyp krise. Den europeiske sentralbanken har som kjent mindre vilje til ekstraordinære tiltak enn den amerikanske, noe som kan forverre en europeisk bankkrise. Siste renteheving fra Norges Bank på lenge! I en uavklart og nervøs situasjon skal Norges Bank neste uke levere en renteheving de signaliserte med 100% sannsynlighet på forrige rentemøte. Igjen ser det ut til at Norges Bank blir fanget i sin egen retorikk og iver etter å være forutsigbar. Sentralbanken i Sveits senket denne uken renten for å unngå en for sterk valutakurs, og sentralbanken i Japan intervenerte for å hindre en rekordsterk valutakurs. Den norske kronen har også styrket seg kraftig og blir av mange sett på som en trygg havn siden vi er et av få land i verden med penger på bok. Hvis Norges Bank hever renten som lovet vil det trolig være siste renteheving på en lang stund. Veksten i norsk økonomi vil bli preget av en ny runde av uro globalt. Det vi har sett de siste årene er en økt forsiktighet blant både bedrifter og husholdninger. En ny runde med uro og økt fokus på staters enorme utfordringer i møte med den kommende eldrebølgen kan forsterke denne tendensen også her hjemme. Vi ser for oss en mer moderat vekst i norsk økonomi og et lavere inflasjonspress fremover, noe som reduserer behovet for økte renter. USA: Økende statsgjeld og høy arbeidsledighet Elisabeth Holvik Sjeføkonom Sparebank 1 Gruppen elisabeth.holvik@sparebank1.no Kilde: Sparebank 1 & Macrobonds Se viktige opplysninger på siste side.

2 Svak vekst i USA Den raskt voksende statsgjelden og den politiske kranglingen om å heve det selvpålagte gjeldstaket i USA førte nesten til at USA ikke greide å betjene sine låneforpliktelser. Avtalen innebærer at gjeldstaket blir hevet mot at det kuttes i offentlig sektor over de neste 10 årene. Konkrete kuttforslag vil bli lagt frem av en felles komité med medlemmer fra både republikanere og demokrater i november. Det meste av kuttene vil først iverksettes om noen år slik at økonomien blir lite berørt av kuttene på kort sikt. En skal allikevel ikke undervurdere den psykologiske effekten av den politiske kranglingen og det klare budskapet om at gjelden er for høy og at det må strammes til på sikt. Denne usikkerheten kan føre til økt sparing og trolig vil både husholdninger og bedrifter bli mer tilbakeholdne med å foreta større investeringer. Banker og investorer tar nå høyde for at den amerikanske statsgjelden kan bli nedgradert av kredittratingbyråene, noe som gjør at de øker kontantbeholdningen og reduserer utlån. Dette vil igjen få negativ effekt på veksten. Vi frykter derfor at avtalen inneholder for få strukturelle grep til å monne med hensyn til å få kontroll på den raskt voksende statsgjelden. Å innføre en generell moms som mange har trukket frem vil også kunne være problematisk i og med at det vil kunne dempe et allerede svakt privatkonsum i USA. Vi frykter at USA vil oppleve en meget svak vekst de neste årene ettersom det ikke er rom for nye finanspolitiske stimuleringer og renten allerede er på rekordlave nivåer. Risikoen for at de vil oppleve en ny nedgangsperiode er klart tilstede. Vi tror den amerikanske sentralbanken vil bidra med nok en kvantitativ lettelse i pengepolitikken i løpet av vinteren når det blir åpenbart at veksten er for svak til å redusere arbeidsledigheten. Som figuren på side 1 viser er USA i en meget vanskelig situasjon med økende statsgjeld og en arbeidsledighet på vei opp mot svært høye nivåer. Hva har de blitt enige om? Obama har fått til en avtale om å heve det selvpålagte gjeldstaket i USA fra dagens USD mrd med nye USD 2 400mrd. Offentlige utgifter skal kuttes USD 917mrd over 10 år som første del av sparepakken. Ytterligere USD 1 500mrd i konkrete kutt over 10 år vil bli definert av en felles republikansk og demokratisk komité som skal legge frem forslagene i november. Totalt gir dette kutt i størrelsesorden USD 2 400mrd over de neste 10 årene. Kuttene vil skje enten i form av at komiteen blir enig og forslagene går gjennom både representantenes hus og senatet, alternativt vil det kuttes 1 200mrd de neste ti årene ved at det settes et tak på tillatte utgifter. Dette vil virke som en viktig drivkraft for komiteen til å bli enige om både skattehevinger og utgiftskutt. Det er vedtatt kutt for USD 21mrd i 2012, USD 42mrd i 2013, USD 75mrd i 2015 og en gradvis opptrapping de neste 10 årene. Kuttene er altså svært små, og siden en god del av kuttene er i form av reduserte økninger i forsvarbudsjettet vil det trolig si at en del av innstrammingseffekten vil gå gjennom redusert krigføring i andre land. Hvordan kunne gjelden bli så høy? Statsgjeld er summen av alle år staten har gått med underskudd på statsbudsjettet. Når staten hvert år øker utgiftene uten å øke skatteinntektene tilsvarende vil underskuddet måtte lånefinansieres. I år ligger det an til et budsjettunderskudd i USA på USD 1 300mrd, i 2010 var det USD 1 170mrd, og i 2008 var det USD 1 700mrd. Budsjettunderskuddene har dermed ligget rundt 9% av BNP hvert år de siste årene. De store budsjettunderskuddene de siste årene skyldes både de store redningspakkene under finanskrisen og stimuleringstiltak i etterkant, krigføringen i Irak og Afghanistan og videreføring av midlertidige skatteletter innført av Bush. Budsjettunderskuddene økte særlig under President Reagen som hadde som mål å redusere størrelsen på offentlig sektor under mottoet starve the beast. Tanken var at om en reduserte statens inntekter ville det føre til at utgiftene automatisk ville bli kuttet. Dessverre ble de manglende inntektene i stedet lånt og utgiftene fortsatte å øke jevnt og trutt. Som figuren på side 1 viser så er situasjonen nå dramatisk i og med at den høye arbeidsledigheten gjør at skatteinntektene faller og statens utgifter øker til ledighetstrygd og utgifter til alle de som har krav på nødhjelp siden de ikke har helseforsikring. Statsgjelden er derfor ventet å øke videre i årene fremover. Hvem har lånt penger til USA? Staten kan enten låne penger fra privat sektor eller fra utlandet. I USA er det særlig pensjonsfond og andre fond som kjøper amerikanske statsobligasjoner. I tillegg har USA vært i en meget gunstig demografisk situasjon med et økende antall arbeidere pr pensjonister de siste årene, her inkludert de store etterkrigs- Side 2 av august 2011

3 (baby boom) generasjonene. USA har som Norge et pay-as-you-go pensjonssystem der dagens arbeidere betaler for de som er pensjonister. Dette har gjort at det statlige pensjonsfondet gjennom det som tilsvarer vår trygdeavgift har vært langt større enn det de har betalt ut i løpende pensjoner. Dette spareoverskuddet har blitt plassert i statsobligasjoner. Dermed har spareoverskuddet blitt brukt til å dekke det løpende underskuddet på statsbudsjettet og bidratt til å holde lånerenten nede. Den største utfordringen for USA i dag er at de er helt avhengige av lån fra utlandet siden sparingen i privat sektor i USA er for liten til å dekke statens lånebehov. Utlendingers eierandel av amerikanske statsobligasjoner har økt fra 13% i 1988 til 31% i Under og etter finanskrisen har flere land som Kina og Japan med flere aktivt økt deres beholdning av amerikanske statsobligasjoner som en måte å holde valutakursen svakere mot USD enn det den ellers ville ha vært. Av de totalt USD 4 490mrd som utlendinger har lånt til den amerikanske stat, har Kina lånt ut USD 1 100mrd, Japan USD 900mrd, England USD 300mrd, og Brasil, Canada, Russland og store oljeeksporterende land mellom USD mrd hver. Hvordan påvirker den høye gjelden amerikansk økonomi? En studie fra IMF har vist at når et lands statsgjeld stiger over 60% av BNP så begynner den høye gjelden å få negativ effekt på veksten i økonomien. Det skyldes at renteutgiftene stiger, og det blir dermed mindre penger igjen over statsbudsjettet til andre formål. I tillegg vil normalt land med høy statsgjeld måtte betale en høyere rente på lån siden det normalt er høyere risiko for mislighold jo høyere gjelden er. Den amerikanske sentralbanksjefen Bernanke har advart om de langsiktige negative konsekvensene av det høye offentlige låneopptaket, nemlig at det vil trekke kapital bort fra investeringer i privat sektor og øke gjelden til utlendinger, noe som begge deler vil være negativt for USAs produksjon, inntekt og levestandard. I tillegg til den offisielle statsgjelda på USD 1 400mrd har staten tatt opp lån for og midlertidig redde de store boliglånskjempene Fannie Mae og Freddie Mac, samt en lang rekke off balance sheet finansiering i etterkant av kapitaltørken høsten 2008 der staten måtte trå inn med lån til blant annet studielån og redningspakker etc. I følge tall fra finansdepartementet har den samlede gjelden medregnet redningspakker kommet opp i USD mrd, altså reelt langt over det offisielle taket satt av kongressen. På toppen av dette har kommuner i USA tatt opp gjeld for til sammen USD 3 000mrd. Lånerenten for de mest utsatte kommunene har økt kraftig i det siste. Med fallende skatteinngang har lånebehovet økt for kommuner, delstater og byer i USA. Når føderale myndigheter må spare for å unngå for stor økning av statsgjelda har statlige overføringer til delstater blitt redusert. I tillegg har fallende boligpriser redusert eiendomsskatten. Enkelte byer og kommuner har stoppet utbetalinger av pensjoner til sine tidligere ansatte siden kassen rett og slett er tom. Svakere vekst i USA Det første anslaget for BNP veksten i Q2 i år i USA viste at økonomien kun vokste 1,3%, noe som gir en årsvekst på kun 2,3%. Videre ble veksten i Q1 nedjustert fra 1,9% til kun 0,4% og Q4 i 2010 ble nedjustert fra 3,1% til 2,35%. Den svakere veksten enn først antatt forklarer hvorfor sysselsetningsveksten har vært så svak. Ledende indikatorer som blant annet den viktige bedriftsundersøkelsen ISM har også indikert at veksten fremover vil bli svakere enn mange har spådd. Vi har et anslag på en årsvekst i USA i år på 2% - og det er for lavt til å redusere arbeidsledigheten i vesentlig grad. Den virkelige utfordringen for USA som for de fleste modne økonomier er eldrebølgen som raskt vil redusere antall arbeidere pr pensjonist i årene fremover. Andelen av befolkningen over 65 år som andel av de som er i arbeidsfør alder vil øke fra 22% i dag til 38% i Det vil si en nær dobling de neste 25 år. Konsekvensen av at det er vanskelig å øke statsgjelden ytterligere vil bli et økt press på å øke skattene eller øke de privates egne kostnader knyttet til eldreomsorg. Dette vil virke som en skatteøkning og ytterligere redusere veksten. Behovet for store reformer knyttet til helse og pensjon for å få kontroll med statsgjelden i møte med eldrebølgen er åpenbare men politisk handlekraft mangler. Svak økonomisk vekst og manglende politisk handlekraft vil være hovedårsaken til en eventuell nedgradering av amerikansk statsgjeld. Side 3 av august 2011

4 Gjeldsgraden må ned! De siste tiårs kraftige økning i gjeldsgrad både i stater og i privat sektor har nå bygget seg opp til et kritisk nivå i mange land. For å forstå bakteppet for dagens gjeldskrise i USA og Europa er det nyttig å reflektere litt over hva penger egentlig er og hvorfor det er mulig å bygge opp så mye gjeld. Inntil 1971 var de fleste lands penger knyttet direkte eller indirekte opp mot en gullverdi gjennom Bretton Woods systemet som ble etablert under andre verdenskrig. Etter at dette systemet brøt sammen er det kun tilliten til sentralbanken og den enkelte låntager som garanterer for pengers verdi. Siden USA er verdens største og mektigste land og den amerikanske valutaen er verdens reservevaluta har de meget høy kredittverdighet. Tilsvarende har de gjeldstyngede landene i Europa gjennom sitt euromedlemskap kunne låne kredittverdigheten til de rike naboene anført av Tyskland. Den sterke gjeldsoppbyggingen i både privat og offentlig sektor i mange land har vært en viktig driver av veksten de siste årtiene. En nedjustering av gjeldsnivå vil bidra til svakere vekst. I tillegg kan tap på statsobligasjoner eid av banker gi støtet til en ny bankkrise som igjen vil kunne ramme Norge på tilsvarende måte som det vi så høsten Fra gullstandard til tillitsbaserte penger Bretton Woods systemet ble dannet i 1944 som en viktig brikke i USAs ambisiøse plan for hvordan verden skulle se ut etter andre verdenskrig. Tanken var at en skulle oppmuntre til fri handel mellom land med regulerte valutakurser. Handel med felles kjøreregler ble sett på som det viktigste middel for å oppnå fred. Erfaringene med 30 tallet var at handel mellom land ble kraftig redusert som følge av devalueringer og handelsrestriksjoner for å beskytte egen industri og arbeidsplasser. Målet med Bretton Woods avtalen var nok også egoistisk motivert fra amerikansk side ved at de ønsket å utvide sine eksportmarkeder og få økt politisk innflytelse. Fri handel krevde at en unngikk usikkerhet rundt valutakursvekslinger. USD ble knyttet til gull og andre lands valuta ble knyttet til USD slik at USD ble en reservevaluta. Under en gullstandard ville globale ubalanser justeres automatisk ved at et land med underskudd på driftsbalansen vil øke gullbeholdningen og dermed redusere pengemengden. Fall i etterspørsel ville dempe importen og innenlandske priser slik at prisen på eksportvarer faller noe som vil øke etterspørselen fra andre land (intern devaluering). USD som reservevaluta og ikke gull svekket mekanismen for å balansere utenrikshandelen. Keynes, som ledet den britiske delegasjonen under Bretton Woods forhandlingene fremmet forslag om en verdensreservevaluta administrert av en global sentralbank. Både land med over og underskudd på driftsbalansen ville i et slikt regime bli pålagt å endre kurs for over tid ha balanse i utenrikshandelen. Dette ble nedstemt av USA som fikk gjennom et system med kvoter og reserver deponert i International Monetary Fund (IMF), og at det var kun land med underskudd på driftsbalansen som ville ble oppfordret til å endre politikk. Land som hadde underskudd på driftsbalansen måtte låne i henhold til de reservene de hadde i det nyopprettede IMF. Lånene skulle tilbakebetales innen 5 år og IMF skulle sette opp regler og overvåking for å hindre at land bygget opp for store lån. Det ble en stilletiende avtale mellom USA og Europa at en amerikaner skulle lede Verdensbanken og en Europeer skulle lede IMF. Svakheten i Bretton Woods avtalen viste seg gradvis ettersom USAs store driftsbalanseoverskudd under og etter krigen snudde til underskudd som følge av politiske ambisjoner i form av kriger og dyre velferdsreformer. Budsjettunderskudd og høy inflasjon preget USA. På begynnelsen av 1970 hadde USAs gullbeholdning blitt redusert til 22%, noe som kan tolkes som utlendingers mistillit til at USA ville greie å kutte budsjettunderskuddet og balansere utenrikshandelen. President Nixon annonserte 15. august 1971 at vekslingskursen mellom USD og gull var brutt, en defacto devaluering av USD og en overgang til mer fleksible valutakurser. I perioden fra 1970 tallet har valutaer blitt gradvis mer fritt flytende og en har mistet ankeret for penger som gullet representerte. I stedet er ankeret i form av gull byttet ut med statsgjeld. Når den amerikanske sentralbanken (Fed) i dag øker pengemengden gjør den det ved å kjøpe amerikansk statsgjeld. Gradvis har også de fleste land innført et direkte inflasjonsmål hvor de søker å holde stabil konsumprisvekst over tid med tilhørende fritt flytende valutakurs. Hovedunntaket er Kina som har fast kurs mot USD og Tyskland som frem til eurosamarbeidet hadde et mål om stabil vekst i pengemengden. Side 4 av august 2011

5 Lang periode med stabilitet og optimisme Den kraftige økningen i gjeld i perioden etter andre verdenskrig kan forklares med at verden har opplevd en lang periode med stabilitet og optimisme. Handel og teknologisk utvikling har bidratt til optimismen. Jo lenger periode med stabilitet og optimisme jo mer gjeld har både husholdninger, bedrifter og stater tålt. I tillegg fikk en lang periode med fallende renter fra midten av 1980 tallet, i kombinasjon med gunstige skatteordninger for gjeldsrenter i mange land som ytterligere stimulerte til økt belåning. Innen bank og finansmarkedet skjedde det en enorm teknologisk utvikling med økt produktutvikling, økte kapitalstrømmer over landegrenser og ikke minst forståelse av risiko og prising av risiko fra 1960 tallet. Denne utviklingen kan oppsummeres med en kraftig økning i pengers omløpshastighet fra særlig 1980 tallet. Dette gjorde pengepolitikken meget kraftfull. Styringsoptimisme Erfaringene etter den store depresjonen på 1930 tallet førte til en konsensusoppfatning om at myndighetene kunne unngå lignende økonomiske nedturer ved å aktivt bruke motkonjunkturpolitikk. I møte med alle økonomiske tilbakeslag etter dette har myndighetene aktivt brukt både penge- og finanspolitikken for å stimulere økonomien. Dette har gjort at gjelsgraden som i tidligere tider ville blitt slettet ved en rekke konkurser ble opprettholdt eller økt. Det samme reaksjonsmønsteret så vi ved nedgangsperioden etter dot.com nedturen i 2000 og ikke minst etter finanskrisen i 2008 da alle tenkelige virkemiddel ble tatt i bruk. I finansmarkedet ble denne mekanismen kjent som the Greenspan put altså at risikoen ved en investering ble begrenset på nedsiden siden sentralbanken ville trå støttende til og kutte renten kraftig hvis aksjemarkedet falt kraftig. Dette påvirket gradvis investorer og långivere til å ta litt mer risiko enn de ville om de trodde de kunne tape hele det investerte beløpet slik som det normalt er. Ulempen med en slik oppfatning blant markedsaktører er at systemet samlet tar en for stor risiko slik at systemet som helhet blir ubalansert. Resultatet kjenner vi, gjeldsgraden i mange land ble for stor med påfølgende kraftig nedtur fulgt av bankkonkurs og børsfall. Det kritiske nå er at mange privatpersoner og bedrifter har økt sparingen og ikke lenger ønsker å øke belåningen til tross for rekordlave renter. Dermed reduseres veksten. Myndighetene i mange land har derfor aktivt brukt finanspolitikken for å stimulere økonomiene, men har gjennom det økt statsgjelden kraftig. Normalt gjennomskuer privatpersoner at økt statsgjeld må betales via fremtidig skatter, noe som ytterligere vil kunne øke sparingen. Dette er den negative spiralen som er i ferd med å ødelegge for Hellas, Irland, Portugal og kanskje etter hvert også Italia, Spania og USA. Endret økonomisk politikk Jeg tror vi må ta inn over oss at det er en del økonomiske tyngdelover og en del naturlige svingninger i økonomien vi må lære oss å leve med. En viktig innsikt vi kan lære av er erfaringene Tyskland gjorde med hyperinflasjonen i mellomkrigsperioden, og som bidro til at den tyske sentralbank ble gjort helt selvstendig og fri for politisk kontroll. De valgte seg som mål å stabilisere pengemengden. Holdes pengemengden i sjakk vil det hindre en for kraftig vekst i kredittveksten. I tillegg må det vurderes hvor klokt det er å ha incentiver til belåning, selv om det politisk er svært populært. Selv har jeg ved flere anledninger anbefalt Norges Bank å ta direkte hensyn til pengemengdevekst og kredittvekst i deres rentesetting, blant annet i Samfunnsøkonomen nr Ved å øke renten når pengemengden- og kredittveksten øker kraftig vil en bidra til å stabilisere ikke bare fremtidig konsumprisvekst men også alle andre typer aktivapriser herunder spesielt boligmarkedet siden det er så avhengig av kreditt som finansieringskilde. En videre nedbygging av gjeldsgraden i både privat og offentlig sektor vil legge en demper på den økonomiske veksten fremover. Vi venter ingen kraftig resesjon, heller en lengre periode med svak vekst. Det vil trolig gi seg utslag i lavere inflasjonspress og lavere renter. Vi ser heller ikke bort fra at avkastning på aksjeinvesteringer vil bli svakere enn det vi har vært vant til som følge av generelt lavere vekst i økonomien. Side 5 av august 2011

6 Mot bankkrise i Europa? I likhet med USA har mange land i Europa bygget opp en så stor gjeld at private investorer ikke lenger ønsker å ta risikoen med å låne dem mer penger. Hellas, Irland og Portugal er i realiteten stengt ute fra det private lånemarkedet, mens renten på lån til Italia og Spania nærmer seg 7%. Det ligger dermed an til at både Spania og Italia kan bli tvunget til å be EU og IMF om krisehjelp. Størrelsen på økonomiene og den samlede gjelden i Italia og Spania er så stor at et mislighold av ett eller begge de to landene vil gi støtet til en større krise i Europa som igjen vil smitte over på Norge via banksystemet. Vi tror EU vil bli tvunget til å gjøre dramatiske grep, som enten å overta styringen av finanspolitikken i de kriserammede landene, tillate den europeiske sentralbanken å trykke penger, eller å splitte euroen i to eller flere mindre valutaer. Vi har mest tro på en deling av euroen siden det vil bidra til å løse de fundamentale problemene i euroområdet med at for ulike økonomier har felles rente og valutakurs. Hva skjer i Hellas? Hellas fikk i forrige måned en siste redningspakke fra EU på EUR 109mrd. Pakken kom på plass etter at en del private långivere gikk med på å forlenge lån til Hellas. Hellas har også godtatt videre innstramminger og privatisering og salg av offentlige eide eiendommer og selskaper. Pakken gjør at Hellas får penger frem til 2014, og håpet er at de vil ha gjort nok innstramminger og nedsalg til å få kontroll med gjelden innen det. I så fall er planen at Hellas på nytt kan låne i markedet. I tillegg har EU innført nye regler for å stimulere de svakeste økonomiene. De gamle kravene om at også mottakerland må stille opp med minst 15% av prosjektet for å utløse EU midler. Dette har gjort at nesten ingenting av de tilgjengelige EU midlene rettet mot de svakeste økonomiene har blitt benyttet. De nye kravene er satt til 5%. Hellas har trolig tilgang til EUR 12mrd øremerket til infrastruktur i følge Financial Times. Hvem er neste land som må søke kriselån? Renten på lån til både Spania og Italia er i ferd med å nå 7%, det nivået som ble ansett som uholdbart for de andre tre landene som har søkt kriselån. Italia har en statsgjeld på 120% av BNP, mens Spania har en gjeld på rundt 60% av BNP, under både Tyskland og Frankrike. Det som har drevet renten høyere for statsgjelden i både Italia og Spania er en kombinasjon av dårlig politisk ledelse både i de to landene og i EU, der særlig usikkerhet rundt hvor mye private investorer må bidra med, ved et eventuelt mislighold av gjelden, har gjort at investorene krever stadig høyere risikopremie for å låne penger til de to landene. EU vedtok i forrige måned å utvide fullmaktene til det europeiske krisefondet, EFSF. Det innebærer at fondet både kan kjøpe statsobligasjoner fra kriselandene også i andrehåndsmarkedet, og at fondet kan tilføre banker i kriselandene kapital. Men, avtalen må signeres av alle de 17 medlemslandene og godkjennes i de respektive nasjonalforsamlingene. Med ferietid i Europa kan det ta opptil flere måneder før de nye fullmaktene kan settes ut i live. I mellomtiden er markedene redde for at også Europa skal gli inn i en ny nedgangsperiode, og at det vil forsterke problemene for Italia og Spania. Italia Italias underliggende problem er en meget svak vekstevne. Det har vært nær nullvekst i Italia de siste 10 årene, og fødselsratene er blant de laveste i Europa. Økonomien preges av ineffektivitet og reguleringer. Ser en på primærbalansen for Italia, det vi si statens inntekter minus utgifter, så er den positiv før en regner med renteutgifter på gjelden. Dette er positivt, men om renteutgiftene stiger så svekkes veksten og gjelden vil øke videre. Den italienske sentralbanken har regnet ut at om rentekostnadene øker med 1 %-poeng vil veksten svekkes med 0,2%-poeng første året og 0,4 og 0,5%-poeng de to påfølgende årene. Med en svak politisk ledelse og full krangling mellom stats og finansministeren øker bekymringene fra investorer. Spania Spania har gjort svært mye riktig når det gjelder å innføre reformer i arbeidsmarkedet og andre innstrammingstiltak for å få kontroll på de store budsjettunderskuddene i etterkant av finanskrisen. Det underliggende problemet for Spania er at veksten de siste 10 årene ble drevet av en kraftig gjeldsoppbygging i privat sektor og en boligbyggeboom. Det gjør at spesielt bankene er utsatt for en videre Side 6 av august 2011

7 nedgang i boligpriser. I dag er spanske banker i realiteten helt avhengige av den europeiske sentralbanken og andre oppgjørssentraler for å få funding (funding er innlån til banken for å dekke forfall av lån og nye utlån til nye kunder). Når renteforskjellen mellom spansk statsgjeld og tysk statsgjeld øker vil oppgjørsentralene kreve mer sikkerhet for å dekke opp for den økte risikoen. Dette gjør at spanske banker vil få et økt kapitalbehov om rentene fortsetter å øke. Dette kan utløse en bankkrise i Spania som kan føre til at staten må bidra med kapital til bankene. Den spanske stat skal selv hente inn mye penger for å dekke opp for gamle lån som forfaller. Bare det neste året må staten hente inn EUR 90mrd til å dekke forfall. Kombinasjonen av kapitalbehov fra stat og banksektoren kan føre til at Spania blir nødt til å be om kriselån. I Spania er det et politisk vakuum etter at Statsminister Zapatero har skrevet ut nyvalg den 20. november etter at han ikke lenger har flertall i parlamentet. Regjeringen er svært upopulær etter mange reformer og innstramminger i offentlig sektor. Arbeidsledigheten er 20%, og ungdomsarbeidsledigheten nær 50%. Spania sliter med etterdønningene etter den kraftige oppgangperioden drevet av kreditt og boligbygging. Konkurranseevnen er svak og økonomien ubalansert med svært høy importandel. Europa: statsgjeld i % av BNP Europa: 10 års statsobligasjonsrente Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Bankkrise? Det underliggende problemet i Europa er at veksten etter at euroen ble innført har vært kunstig høy i de svakeste økonomiene. Både Hellas, Irland, Portugal, Italia og Spania fikk låne for billig og dermed kunne de lånefinansiere både økt offentlig sektor og en kraftig boligbygging. En for høy statsgjeld og løpende underskudd på statsbudsjettene gjør at private investorer vegrer seg for å låne ut mer penger til de svakeste økonomiene. Den politiske usikkerheten rundt mekanismene ved en krisehåndtering bidrar til at investorer heller setter seg på gjerde og venter. Det som normalt skjer når det hersker så stor usikkerhet som det gjør nå er at alle vil beholde overskuddslikviditet selv i tilfelle de selv ikke skulle få tilbake penger i neste omgang og de selv trenger dem for å betale for låneforfall. Dermed stopper interbankmarkedet opp og kreditt blir dyrt og lite tilgjengelig. Vi ser tegn til at noe er i ferd med å skje også i forhold til Norge i og med at pengene strømmer inn til Norge som ansees som en trygg havn. At det er økt tilstrømming til trygge havner er også de høye gullprisene et tegn på, samt den sterke sveitsiske og japanske valutaen. Vi tror det kan være en reell fare for at vi kan oppleve en form for bankkrise i Europa. I ettertid har det vist seg at europeiske banker fikk massivt med likviditet tilført fra sentralbanken i USA i etterkant av Lehmann konkursen. Om vi får en europeisk bankkrise er det ikke like sannsynlig at den amerikanske sentralbanken vil stille opp på samme måte som de gjorde høsten Dette har blitt antydet av analytikere med godt kjennskap til sentrale politikere i USA og til den amerikanske sentralbanken som bl.a. John Mauldin. Jeg tror det kan være fornuftig å forberede seg på en periode med mindre tilgjengelig og dermed dyrere kreditt i påvente av hva som vil skje i Europa. Side 7 av august 2011

8 En siste renteheving fra Norges Bank på lenge I forbindelse med forrige rentemøte fra Norges Bank varslet de at de ville øke renten i august med 100% sikkerhet! Det er en lite heldig formulering ettersom det låser sentralbanken fast uavhengig av hva som måtte skje. Med tanke på at Norges Bank er svært opptatt av å holde ord og ikke overraske markedet ligger det derfor an til en renteheving fra Norges Bank den 11. august slik som de varslet på forrige rentemøte. Utsiktene globalt med gjeldsproblemer i både USA og Europa, svak vekstutsikter, rentekutt fra den sveitsiske sentralbanken og fare for en europeisk bankkrise taler for at Norges Bank burde holde renten i ro neste uke. Hever de renten som lovet vil de deretter trolig måtte holde renten uendret resten av året og kanskje også hele neste år. Hva har Norges Bank sagt I forrige rapport la Norges Bank frem sin egen renteprognose. I den anslo de med 100% sannsynlighet at renten skulle settes opp i august. Deretter varslet Norges Bank at styringsrenten vil bli satt opp 2-3 ganger til i år slik at styringsrenten ved utgangen av året vil være enten 2,75 eller 3%. I tillegg varslet de ytterligere fire rentehevinger i løpet av 2012 slik at renten ved utgangen av 2012 vil være 4%. Finansuroen smitter via banksektoren I Norge er det staten som sparer på vegne av deg og meg og denne sparingen skjer utelukkende i utlandet gjennom oljefondet. Privat sektor er i netto låneposisjon, det vil si at folk og bedrifter i sum trenger å låne for å finansiere investeringer. Dette lånebehovet låner bankene fra utlandet og låner videre ut til norske bedrifter og husholdninger. Det vi så høsten 2008 var at bankene ikke fikk låne i utlandet som følge av tillitskrisen etter at Lehmann Brothers gikk konkurs. Kredittpåslaget i pengemarkedet steg kraftig som følge av kapitaltørken, se figur under. Dermed steg renten i pengemarkedet uten at Norges Bank hadde hevet renten. For å hindre at bankene sluttet å låne ut til kunder tilførte Norges Bank bankene kortsiktig likviditet og reduserte renten til et rekordlavt nivå. Regjeringen løste de norske bankenes mer langsiktige fundingproblem gjennom byttelånsavtalen, det såkalte gullkortet. Midlertidig ble det da brukt av oljefondet til å låne ut til bankene som igjen lånte dette videre ut til husholdninger og bedrifter. Så lenge vi har et stort oljefond er vi rimelig skjermet fra alvorlige virkninger av finanskrisen, siden regjeringen kan gjeninnføre byttelånavtalen. Men, da tærer vi i realiteten på oljefondet. I tillegg vil vi trolig oppleve en videre kronestyrking på kort sikt, noe som ytterligere vil dempe inflasjonspresset i norsk økonomi. Eksportsektoren vil også bli negativt rammet av en sterkere kronekurs. Målt ved en egen indeks over de største valutaer i vår import, importindeksen I-44, er kronen nær de rekordsterke nivåene fra 2002 og De uavklarte utsiktene globalt og den økte risikoen for en ny runde med finansuro taler for at Norges Bank burde holde renten uendret. Men, for å unngå å miste troverdighet vil de trolig velge å levere den lovede rentehevingen. Det blir trolig siste renteheving på svært lenge. Rekordsterk krone målt ved importindeksen I-44 Norge: finansuro smitter kredittpåslaget øker Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Side 8 av august 2011

9 Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 1999 Norge Oslo børs siden årskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 1999 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Side 9 av august 2011

10 Prognoser E (%) Estimater BNP USA 0,0-2,6 2,8 2,0 2,5 Eurosonen 0,5-4,0 1,7 1,7 1,6 Tyskland 1,0-4,7 3,6 3,5 2,5 Sverige -0,2-5,1 5,5 4,5 3,0 Norge - Fastland 2,4-1,4 0,0 2,1 2,5 Styringsrente ved årets slutt E 2012E USA 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0-0,25 Eurosonen 2,50 1,00 1,00 1,25 1,00 Norge 3,00 1,75 2,00 2,50 2,50 Valutakurs mot NOK ved årets slutt E 2012E US dollar 6,97 5,78 6 5,2 5 Euro 9,72 8,3 8 7,6 7,4 Britisk Pund 10,17 9,37 9,4 8,8 8,8 Inflasjon E 2012E USA 3,8-0,3 1,1 0,9 1,2 Eurosonen 3,3 0,3 1,9 1,5 1,5 Tyskland 2,8 0,2 1,8 1,4 1,4 Norge - KPI-JAE 2,6 2,6 1,1 1,3 1,8 Arbeidsledighet E 2012E USA 5,8 9,3 9,7 9,6 9,5 Eurosonen 7,6 9,4 10,0 10,0 10,0 Tyskland 7,3 7,5 7,5 7,1 7,0 Norge 2,6 3,2 3,5 3,5 3,4 Side 10 av august 2011