Markedsrapport. Enda bedre utsikter. Resultatene avgjør honorarene. Ærverdig og undervurdert

Transkript

1 Tilbake til førstesiden Markedsrapport Desember Innhold Klikk på pil for å komme direkte til siden du ønsker å lese. Bruk piltaster opp/ned for å bla frem og tilbake. 2 Kommentar adm. direktør Kommentar fagredaktør 3 Makrokommentaren: Hvor går kronen 4 Tid for skatt Vi støtter Kirkens Bymisjon 5 Resultatene avgjør SKAGEN-honorarer 6 Rask passord-hjelp 7 SKAGENs Nyttårskonferanse Velkommen til informasjonsmøter vinteren Hva gjør jeg med livrenten min? 10 Nett-TV: Snakk til dem! Litt smartere med SKAGEN 11 Kvartalsregnskap 12 Ungarske Gedeon Richter: Sterkt vekst - fortsatt undervurdert 13 Avkastnings- og risikomålinger 14 Porteføljeforvalternes beretning 22 Portefølje SKAGEN Vekst 25 Portefølje SKAGEN Global 28 Portefølje SKAGEN Kon-Tiki 30 Portefølje rentefondene 35 Fondsrangering Enda bedre utsikter Ved inngangen til 2007 ser utsiktene for de globale aksjemarkedene bedre ut enn de gjorde på samme tid i fjor. Global vekst er bedre balansert og inflasjonspresset fra stigende råvare- og energipriser er mindre. Økte styringsrenter har ikke satt kjepper i hjulene for de gode konjunkturene. Les mer i porteføljeforvalternes beretning på side 14. Klikk her! Resultatene avgjør honorarene Er det dyrt å spare i SKAGEN Fondene? Siden våre honorarer er resultatbaserte må den gode avkastningen i fondene ta en del av skylden. Sett i forhold til de historiske resultatene er SKAGEN blant de billigste forvalterne, skriver Harald Haukås. Klikk her! Ærverdig og undervurdert Aksjekursen til det ungarske medisinselskapet Gedeon Richter har firedoblet seg de siste fire årene. Til tross for den sterke kursoppgangen er det over 100 år gamle selskapet fortsatt undervurdert, mener investeringsdirektør Kristoffer Stensrud. Klikk her! 36 Fondsdoktoren 37 Skjema for kjøp av andeler i SKAGEN Fondene Redaksjonen Tore Bang fagredaktør Ole-Christian Tronstad redaktør Trygve Meyer journalist Magrethe Vika journalist SKAGEN Fondene Stavanger Fondsforvaltning AS Telefon Kundeservice Telefaks E-post kundeservice@skagenfondene.no NB! Medarbeiderne på våre kontorer utenfor Stavanger er ofte på kundebesøk. Det betyr at kontorene ikke alltid er betjent. Det kan være fornuftig å avtale møte på forhånd. Stavanger Skagen 3, Torgterrassen (5. etasje), Postboks 160, 4001 Stavanger Bergen Øvre Ole Bulls plass 5, 5012 Bergen Oslo Klingenberggt. 5, 0161 Oslo Ålesund Notenesgt. 3, 6002 Ålesund Trondheim Kongensgate 8, Merkursenteret, 7011 Trondheim Stockholm Drottninggatan Stockholm, Sverige

2 Fokuser på langsiktig avkastning Tilbake til førstesiden er snart historie og så langt har dette vært et bra år for andelseierne i SKAGEN. Avkastningen hittil i år er litt over eller under 20 prosent i aksjefondene. Alle fondene ligger foran referanseindeksen de har som mål å slå. SKAGEN Global har steget 18,3 prosent og ligger 11,1 prosent foran verdensindeksen ved utgangen av november. Fondet har slått verdensindeksen hvert år siden SKAGEN Vekst har steget 25,7 prosent hittil i år og ligger 1,5 prosent foran rekordsterke Oslo Børs med kun halvparten av midlene investert der takket være sterke investeringsresultater både fra den norske og internasjonale porteføljen. SKAGEN Kon-Tiki har steget 16,2 prosent i årets 11 første måneder og ligger 0,9 prosent foran vekstmarkedsindeksen. Meravkastningen så langt i år er ikke like stor som vi er vant med. Til gjengjeld har fondet slått referanseindeksen hvert år siden oppstart i Det er også hyggelig at alle de som holdt hodet kaldt under korreksjonen i mai/juni har tjent på det spesielt de som benyttet anledningen til å kjøpe billig. Honorarer er alltid et aktuelt tema. Våre kunder betaler honorar etter hvor god avkastning de får. Kundene beholder 90 prosent av meravkastningen vi oppnår. De resterende 10 prosentene betaler kunden i honorar som blant annet går til bonus til ansatte. I SKAGEN Vekst må avkastningen være høyere enn 6 prosent per år for å utløse variabelt honorar. I SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki må avkastningen være høyere enn fondenes respektive referanseindekser for at det skal utløse variabelt honorar. Som analytiker Harald Haukås skriver i denne markedsrapporten på side fire er det viktig å vurdere honorarer etter hvor stor andel disse utgjør av avkastningen du oppnår. Vi har gjort sammenligningen for SKAGEN Global siden oppstart og da er Global blant de billigste fondene. Harald Espedal administrerende direktør Finanskomiteen på Stortinget har lagt frem innstilling om at livrentemidlene skal frigis etter årsskiftet. Midler plassert i livrente vil fra 2007 bli underlagt formuesbeskatning. Har du livrente bør du vurdere hvor gunstig dette er etter regelendringene. Bortfall av skattefordelen ved livrente kan langt på vei kompenseres ved valg av en spareform som gir god avkastning. Les mer om dette i egen artikkel i denne markedsrapporten. Det nærmer seg jul. Mangler du ideer til julegaver, så er gavebrev i fond en julegave som varer. God jul! Etter fire år med børsoppgang smeller det i 2007? Tore Bang fagredaktør Etter en historisk nedtur på tre år snudde verdens aksjebørser opp våren Siden den gang har vi opplevd nesten fire år med til dels sterk opptur på verdens aksjebørser, med energi og råvaretunge Oslo Børs i spissen. Mange spør seg derfor om det ikke skal ned snart nå. De mest overtroiske viser til at årstall som slutter på syv er skumle, med nedturene i 1987 og 1997 vondt i minne. Nå er det imidlertid ikke slik at det som går opp må gå ned igjen. I hvert fall ikke i aksjemarkedene. Riktignok svinger markedets prising av de børsnoterte selskapene fra dag til dag og fra måned til måned. På sikt skal imidlertid selskapenes aksjekurser gjenspeile den langsiktige verdiskapningen som finner sted i selskapene. Noen ganger priser markedet denne inntjeningen eller manglende sådan - alt for høyt, som i Andre ganger alt for lavt, som vinteren For å sette siste års oppgang litt i perspektiv: Mens Oslo Børs nå er langt over forrige topp fra 2000 (lav andel IT-relaterte aksjer den gang) så har verdensindeksen målt i norske kroner i skrivende stund ca. 20 prosent igjen til toppen. Målt i dollar gikk verdensindeksen nylig i ny all time high etter over seks år uten avkastning for investorene som kom inn på forrige topp. Våre aksjefond passerte toppen fra sensommeren 2000 allerede i slutten av De økte aksjekursene vi har sett de siste årene reflekterer i stor grad bare den økte inntjeningen til selskapene. Sterkt vekst i produktiviteten og avkastningen på egenkapitalen har ført til en kraftig inntjeningsvekst i selskapene. Til tross for denne veksten har vi ikke sett noen generell økning i forholdet mellom kurs og inntjening. P/E-nivået til de globale selskapene ligger nå nede på nivåer som vi må tilbake til midten av og 90-tallet for å finne like attraktive. Inntjeningen fra selskapene slår i dag avkastningen fra globale obligasjoner med god margin. Vi tror ikke på noen oppgang av betydning i de lange obligasjonsrentene som kan forringe dette forholdet i nærmeste fremtid.

3 Tilbake til førstesiden 3 Skeptikerne i aksjemarkedet viser til at selskapene nå har skvist sitronen hva gjelder produktivitetsøkninger. Høyere press på lønninger og andre kostnader kan slå andre veien. Likeledes fører en svakere verdensøkonomi, med USA i førersete, til en svakere utvikling i selskapenes inntjening fremover. Vi tror fortsatt på en pen global vekst i Selv om USA faller ned fra en historisk høy økonomisk vekst til en mer normal vekst (vi tror med andre ord på en myk landing), kommer resten av verden til å fortsette ufortrødent videre med en pen vekst. Inntjeningen til selskapene kommer også til å fortsette å vokse. Selv med en lavere veksttakt er globale aksjer attraktivt priset (spesielt de i våre porteføljer). Dette har private Equity-selskaper oppdaget for lenge siden. Disse kommer også til å sette sitt preg på aksjemarkedet i det året vi går inn i. I motsetning til hva som var tilfellet ved årtusenskiftet har vi i dag en god bransjebalanse, uten synlige spekulasjoner. Kortsiktig vil det alltid være risikomomenter som geopolitiske hendelser, fugleinfluensa, kolera og pest. Hendelser som ofte gir en god kjøpsmilighet. Av mer substansrike risikofaktorer i 2007 er utviklingen i oljeprisen samt om Kina fortsatt klarer å kontrollere den fantastiske veksten sentrale - slik de også var i Hvor går kronen? hypersensitivt for ny informasjon. Og når man ikke i forkant vet hva morgendagen vil bringe av ny informasjon, kan man heller ikke ha noen velbegrunnet oppfatning om kronen. Empiriske studier har også vist at det ikke er mye man kan lese ut av forventet kursutvikling basert på løpende korttidsstatistikk. Det er ikke slik at handelsoverskudd gir sterkere valuta og handelsunderskudd gir svakere valuta. Heller ikke konjunktursvingninger gir opphav til systematiske endringer i valutakursene. Det er den store usikkerheten om valutakursen på kort sikt, som gjør at vi anbefaler en investeringshorisont på minst 12 måneder i SKAGEN Tellus. Lettere å spå valutaen på lengre sikt På lengre sikt og her snakker vi om en tidshorisont på minst ett år er det i større grad rom for å ha en velbegrunnet formening om valutabevegelser. Økonomer har funnet frem til to sammenhenger som erfaringsmessig viser seg å holde på lang sikt: Torgeir Høien makrokommentaren Andelseiere som har investert i vårt nye globale obligasjonsfond SKAGEN Tellus merker at fondskursen er sensitiv for valutakursen. Når kronen styrker seg, som i de første ukene i oktober, gir dette et løft i fondskursen. Når kronen styrker seg, som i ukene etter, svekkes fondskursen. At det er slik, skyldes at SKAGEN Tellus sin portefølje består av obligasjoner denominert i valuta. Gitt alt annet vil kroneverdien av porteføljen avhenge av hvor mange kroner man får for en gitt mengde valuta. Og fra dag til dag vil ofte endringer i valutakursen overskygge underliggende verdiutvikling i fondet, som er de løpende renteinntektene og kursgevinstene/tap på obligasjonene. I forvaltningen er fokuset på avkastningen målt i euro, både fordi euroen er mer stabil enn kronen og fordi fondets korte plasseringer er i europapirer. Hva vil så skje med kronen fremover? Skal den opp eller ned? Ingen vet hvor kronen hopper Kortsiktige bevegelser i kronen er upredikerbare. Analytikere som hevder noe annet, taler mot bedre vitende. Valutamarkedet er Et lands valuta vil svekke seg over tid hvis inflasjonen er relativ høy i forhold til i land med omtrent tilsvarende velstandutvikling, og styrke seg hvis inflasjonen er den samme og landet har en bedre velstandutvikling enn handelspartnerene. Basert på dette er det grunn til å tro at kronen på lang sikt vil svekke seg overfor euroen. Mens den europeiske sentralbanken sikter mot en inflasjon som over tid ligger på i underkant av to prosent per år, har Norges Bank fått i oppdrag å sørge for en inflasjon på cirka 2,5 prosent per år. Som kjent bommer ofte sentralbankene på målet. Det er en av grunnene til at valutakursen er upredikerbar på kort sikt. Over tid er det imidlertid grunn til å tro at inflasjonen i Norge vil ligge litt høyere enn inflasjonen i Eurosonen. Gitt alt annet fører dette til at kronen tenderer til å svekke seg med cirka 0,5 prosent per år mot euro. Svekkelsen er nødvendig for at kjøpekraften til norske kroner skal være den samme enten pengene anvendes innenlands eller utenlands. Velstanden påvirker prisene Noen ganger vil imidlertid kjøpekraftsutviklingen være forskjellig hjemme og ute. Det kan medføre at valutakursene over tid endrer seg mer enn forskjellene i inflasjon skulle tilsi. Prisnivået har en tendens til å stige i land hvor velstandutviklinger er relativt kraftig. Trolig er den formidable veksten i norsk inntekt de siste årene en viktig grunn til at kronen reelt sett, det vil si etter at det er korrigert for inflasjonsforskjeller, har styrket seg og for tiden ligger på et relativt høyt nivå.

4 Indeks Indeks Tilbake til førstesiden 4 I figuren vises dette ved at en bred indeks for reell kronekurs styrket seg med cirka 27 prosent fra juni 2000 til mai i år. Hovedårsaken til høy norsk velstandvekst har vært en bedring i bytteforholdet overfor utlandet. Generelt har eksportprisene steget mye mer enn importprisen, og spesielt har bytteforholdet blitt dratt opp av oljeprisen. Erfaringsmessig vokser ingen priser til himmels. Over tid vil trolig bytteforholdet vende tilbake til mer normale nivåer. Når dette skjer, kommer inntektsveksten i Norge til å dempes. Og i etterkant blir det i hovedsak BNP-veksten som bestemmer inntektsveksten. Kronen svekkes når? Poenget er at den reelt sett sterke kronen trolig ikke er opprettholdbar over tid. Den reele kronekursen vender over tid tilbake til sin langsiktige trend. Gitt inflasjonsmålet i Norge og Eurosonen betyr dette at nominell kronekurs svekkes. Hvordan den langsiktige trenden spiller seg ut i praksis er det svært vanskelig å ha noen formening om. Kronekursen kan endre seg som en svak trend gjennom volatile dag til dag endringer, eller den kan brått endre seg mye og legge seg på et lavere nivå. Men så lenge vi holder fast ved et relativt høyt inflasjonsmål, og om ikke det skulle bli et nytt positivt sjokk i oljeprisen, er det grunn til å anta kronen om noen år vil ligge svakere i forhold til euroen enn den gjør i dag. Kronekursen Nominell handelsvektet kronekurs Reell handelsvektet kronekurs Gjennomsnittlig reell kronekurs siden * Kilde: EcoWin - IMF, Exane BNP Pairbas Tid for skatt Årets siste måned går mot slutten, det betyr at selvangivelsen nærmer seg. For andelseiere i SKAGENs rente - og obligasjonsfond innebærer dette to typer beskatning: Skatt på rente/avkastning På samme måte som i banken, skal årets opptjente renter beskattes i pengemarkeds- og obligasjonsfond. Gjennom året vil rentefond tjene renter/avkastning på sine investeringer. Ved årets slutt blir disse rentene oppgjort (kursen faller) og lagt til din fondsbeholdning (du får flere andeler). Årets renteavkastning får du oppgitt i post i årsoppgaven du får fra VPS på vegne av oss pr post eller e-post i løpet av januar Kursgevinster eller tap kommer først til beskatning eller til fradrag når du innløser/reinvestert. Har du innløst/reinvesterer andeler i ett eller flere av våre rentefond i 2006 vil du få tilsendt en egen realisasjonsoppgave hvor denne gevinsten/tapet fremkommer. Realisasjonsoppgaven skal være deg i hende pr post eller e-post i løpet av februar Formueskatt For ligningsåret 2006 er ligningsverdien den samme som markedsverdien pr All informasjon til utfylling av eller kontroll mot selvangivelsen blir beregnet av SKAGEN Fondene og vil fremkomme på årsoppgaven du får pr post eller e-post i løpet av januar Verdipapirsentralen sender kopi av alle ligningsdata til Skattedirektoratet. Vi støtter Kirkens Bymisjon SKAGEN Fondene vil i år gi en pengegave til organisasjonen Kirkens Bymisjon i stedet for å sende ut julekort til sine kontakter. Blant Kirkens Bymisjons viktigste oppgaver er å arbeide for, med og blant byens mennesker, særlig de svakest stilte, samt å avdekke og bekjempe krenkelser av enkeltmennesker og grupper. Organisasjonen har i dag1750 ansatte og rundt 1850 frivillige. De er representert med egne stiftelser i de fleste store byene i Norge. Med dette ønsker vi alle våre kunder og forbindelser en riktig god jul og et godt nyttår! Kilde

5 Tilbake til førstesiden 5 Resultatene avgjør SKAGEN-honorarer Honorarene i våre fond er resultatbaserte. På grunn av svært gode resultater er vi ofte blitt beskyldt for høye honorarer. bli verken i forhold til totalkapital eller avkastning. Historisk har honorarene vært som angitt i tabellen nedenfor: Fond Honorar (p.a.) beregnet i forhold til Totalkapital Bruttoavkastning SKAGEN Global 2.89 % 13.4 % SKAGEN Kon Tiki 3.50 % 13.3 % SKAGEN Vekst 3.20 % 15.9 % Alle tall er siden oppstart per 31/ Målt i forhold til totalkapital er honoraret svært høyt og langt over de fleste av våre konkurrenter. Samtidig ser vi at for hver 100 lapp vi har tjent har du betalt mellom 13 og 16 kroner i honorar. For å avgjøre om dette er dyrt eller billig kan vi sammenlikne honoraret til SKAGEN Global med noen globale konkurrenter. Honoraret i SKAGEN Global sammenliknet med konkurrentene. SKAGEN Global har et fast årlig honorar på 1,0 prosent av totalkapitalen. I tillegg beregnes et resultatbasert honorar på 10 prosent av avkastningen som oppnås utover markedets avkastning (verdensindeksen). I figuren nedenfor har vi sammenliknet SKAGEN Global med 8 globale fond med 10 års historikk i Norge. Harald Haukås Basert på historiske resultater er SKAGEN Fondenes honorarer blant de billigste. Men dette er avhengig av hvordan honoraret måles. Tradisjonelt blir honoraret målt i forhold til totalkapitalen. Det betyr at honoraret måles i prosent av investert beløp og bruttoavkastning. Et alternativ er å måle honoraret i forhold til kun brutto avkastning. Vi ser fra grafen at SKAGEN Global er blant de billigste målt i forhold til brutto avkastning samtidig som det er det desidert dyreste i forhold til totalkapitalen. En av de viktigste egenskapene ved honorarmodellen til SKAGEN Global er imidlertid at honoraret reduseres i forhold til totalkapitalen hvis den historiske prestasjonen ikke gjentas. I tabellen nedenfor har vi beregnet hvor stort honoraret ville blitt hvis våre konkurrenter brukte vår honorarmodell: Honorar i forhold til totalkapital eller brutto avkastning? De to metodene kan kort illustreres med et eksempel. Anta at du investerer 100 kroner i et fond. I løpet av ett år er bruttoavkastningen 50 kroner. Du betaler 3 kroner i honorar slik at netto avkastning blir 47 kroner etter honorar. I forhold til bruttoavkastningen utgjør honoraret 6,0 prosent. I forhold til totalkapitalen blir imidlertid honoraret 2,0 prosent (3/150). Anta at fondet i stedet for 50 kroner tjener bare 10 kroner. Du betaler deretter 2,20 kroner i honorar, som fremdeles utgjør 2,0 prosent av totalkapitalen - men hele 22 prosent av bruttoavkastningen. Et lavt honorar i forhold til totalkapitalen kan med andre ord bli svært dyrt målt i forhold til brutto avkastning. SKAGEN Fondenes honorarer siden oppstart Når SKAGEN Fondene beregner sitt honorar er en del basert på totalkapitalen, mens en annen del er basert på avkastningen. Våre tre aksjefond har litt forskjellige modeller for beregning av honorar, men har til felles at den ekstra avkastningen fondene oppnår deles 90/10 på årlig basis mellom andelseier og forvaltningsselskap. Det betyr at 90 prosent av meravkastningen går til andelseierne og 10 prosent til SKAGEN (Stavanger Fondsforvaltning A/S). Siden honoraret er sammensatt vet vi ikke på forhånd hvor stort det vil

6 Tilbake til førstesiden 6 Fond Honorar Honorar med tegning/innløsning Faktisk Vår modell Faktisk Vår modell Fond % 1.69 % 1.79 % 1.76 % Fond % 1.42 % 1.40 % 1.49 % Fond % 1.20 % 1.99 % 1.27 % Fond % 1.19 % 1.81 % 1.25 % Fond % 1 % 1.84 % 1.07 % Fond % 1 % 1.73 % 1.07 % Fond % 1 % 2.03 % 1.07 % Fond % 1 % 2.31 % 1.07 % Tallene viser at to av våre konkurrenter ville blitt dyrere, mens de øvrige 6 ville blitt billigere siste 10 år. Hvis vi inkluderer tegningsog innløsningsgebyret fordelt over disse 10 årene er bare ett fond billigere. Hvis vi i stedet ser på de siste 5 årene blir resultatet enda bedre til vår fordel. Blant 29 konkurrerende globale fond (med eller lavere minstetegning) ville alle blitt billigere med vår honorarmodell enn det du faktisk betalte siste 5 år! Dette viser at vår honorarmodell er blant de billigste i markedet. Og, hvis vår avkastning i fremtiden skulle bli lavere enn den har vært historisk, så blir det honoraret du betaler også lavere - garantert. En forutsetning for at du skal betale høyt honorar (målt på tradisjonelt vis) er at du får høy avkastning. Når vi sier at den historiske avkastningen ikke er noen garanti for fremtidig avkastning, gjelder dette selvfølgelig også i forhold til fremtidige honorarer. Forventet honorar i forhold til fremtidig avkastning I stedet for å fokusere på historiske resultater kan en gjøre beregninger i forhold til fremtidige forventninger. De fleste globale fond som er åpne for folk flest har faste honorarer i størrelsesorden 1.4 til 2 prosent av totalkapitalen. Basert på forventet markedsavkastning på 8 10 prosent tilsvarer honoraret 15 til 27 prosent av avkastningen. Hvis vi presterer resultater på linje med markedet vil honoraret hos oss utgjøre mellom 11 og 13 prosent av avkastningen. På den avkastningen vi oppnår utover det markedet gir belastes våre andelseiere med et honorar på 10 prosent. På lang sikt kan du forvente at honoraret i SKAGEN Global utgjør mindre enn 13 prosent av brutto avkastning. Dette er blant de laveste honorarene for globale aksjefond som er tilgjengelig for alle. Det er forventet at honoraret i SKAGEN Kon Tiki vil være noe høyere enn hva vi har sett historisk, mens det for SKAGEN Vekst forventes å ligge på linje med hva fondets historiebok viser. Alltid faste lave kostnader Hvis ikke SKAGEN Fondene klarer å levere ekstra god avkastning skal våre andelseiere bare betale faste lave kostnader. I forhold til alternativet, som er et høyere fast honorar av totalkapitalen, tilbyr vi et svært konkurransedyktig alternativ. Du kan forvente at honoraret utgjør mellom 10 og 20 prosent av brutto avkastning. Når du investerer hos oss bør du være opptatt av at honoraret målt i forhold til avkastningen er lavest mulig, og høyest mulig i forhold til totalkapitalen. Et høyest mulig honorar i forhold til totalkapital betyr høy avkastning og er derfor ønskelig både for deg som kunde og oss som forvaltningsselskap. Samtidig ønsker vi ikke å hindre noen å selge fondene hvis de er misfornøyd med avkastningen eller betingelsene. Tegnings og innløsningsgebyrene er derfor svært lave, kun maksimalt 0,7 prosent ved tegning og ingen gebyrer ved innløsning. Andre forvaltningsselskaper har tegningsgebyrer på opp til 5 prosent noe som gjør det vanskelig å selge fondet selv om det leverer dårlig avkastning. Totalt sett har derfor andelseierne i våre aksjefond gode betingelser for en profesjonell forvaltning av sine midler i de globale aksjemarkedene. Rask passord-hjelp Det er ikke så lett å holde orden på alle passord og pin-koder du skal huske. Nå kan du få tilsendt passord til nettjenesten Min konto på e-post. Du har kanskje opplevd det allerede du kommer ikke inn på eposten, nettbanken eller vps-kontoen din fordi passordet du taster inn er feil. Stadig flere passordbeskyttete nettjenester stiller stadig større krav til hukommelsen. Skulle glemselen ha slått til slipper du nå å vente flere dager på passord til kontoopplysningene dine i Min konto. Verdipapirsentralen (VPS) tilbyr nå en løsning hvor investorer som har glemt passordet sitt kan bestille et nytt via e-post. Løsningen fungerer slik at investor får tilsendt en e-post med en link. Ved å klikke på denne linken kommer investor til en registreringsside hvor nytt passord kan lages. Sikkerheten er ivaretatt ved at e-postadressen som mottar linken er den investor selv har registrert inn i Investor-tjenestene, og ved at linken kun kan benyttes en gang og er gyldig i 30 minutter. Slik gjør du: Klikk Logg inn oppe til høyre på Velg Passord Skriv inn fødselsnummer og VPS-kontonummer og merk av for e-post. Klikk Bestill passord Dagens løsning med utsendelse av nytt passord pr. post beholdes som før for de som ønsker å motta passord på papir, og for de som logger seg på Investortjenestene for første gang.

7 Tilbake til førstesiden 7 SKAGENs Nyttårskonferanse 2007 For mange er god avkastning den viktigste grunnen til å spare i fond. En skatterabatt som du ikke får ved å sitte med sparepengene i banken - er heller ikke å forakte Etter at 2006-konferansen nærmest sprengte speilsalen på Grand Hotel, har vi nå flyttet den over til Radisson SAS Plaza Hotel hold av 11. januar allerede nå! Jim Rogers 4100 prosent på ti år Vi har vært så heldige å få Jim Rogers fra USA som foredragholder. I en alder av 27 år startet Rogers opp Quantum Fondene sammen med den mer kjente og profilerte George Soros. Året var Ti år og 4100 prosents avkastning senere takket Rogers for seg og startet opp som privat investor og rådgiver. Han jobbet også som professor i finans ved Colombia University. I årene fullførte Rogers sin drøm: Å kjøre verden rundt gjennom seks kontinenter på motorsykkel med en samlet kjørelengde på miles. En prestasjon som førte ham inn i Guinness rekordbok. Som privat investor analyserte han landene han passerte for å finne nye investeringsideer. Turen resulterte i boken Investment biker. Rogers har de senere årene spesialisert seg innen råvarer, som også er temaet for hans innlegg på Nyttårskonferansen. Erik Lie nordmannen som avslørte opsjonsskandalene i USA Den norske professoren i finans ved The University of Iowa, Erik Lie, publiserte for to år siden en forskningsartikkel rundt opsjoner i amerikanske børsnoterte selskaper. Hans konklusjon var både overraskende og skremmende: Flere amerikanske selskaper hadde tilbakedatert opsjoner til ledelse og styremedlemmer til datoer hvor aksjekursen var spesielt lav. Undersøkelsene til Lie ble sendt over til de amerikanske børsmyndighetene, som startet sin gransking. Disse fant fort ut at det var grunn til å gå videre med saken. I minst 140 selskaper er det nå satt i gang interne eller offentlige granskninger. En av de som etterforskes er giganten Apple, hvor toppsjefen Steve Jobs har gått ut med offentlig beklagelse. Hvor mye tilbakedateringene har kostet aksjonærene i de berørte selskapene er det ingen som vet ennå. Erik Lie skal på konferansen fortelle hvordan han oppdaget opsjonsjukset, og ta frem aktuelle eksempler som har kommet frem i offentlighetens lys. Knut Kjær om etikk i Statens pensjonsfond Direktør Knut Kjær tar på Nyttårskonferansen for seg de etiske retningslinjene som ligger til grunn for forvaltningen av Staten pensjonsfond Utland, tidligere Petroleumsfondet. Med formidable milliarder kroner til forvaltning ved utgangen av tredje kvartal i år er pensjonsfondet en gigant, også i internasjonal målestokk. Med mange eksterne forvaltere spredd rundt om i verden, hvordan klarer Kjær & Co å holde kontrollen på at de etiske retningslinjene opprettholdes til enhver tid? Hvordan blir Kjær & Co påvirket av påtrykk fra politikere og medieoppslag? Svarene får du på Nyttårskonferansen. Hva skjer i verdens kapitalmarkeder i 2007 Hva kan vi forvente oss av de globale aksje- og rentemarkedene i 2007? Managing Editor David L. Abramson i det anerkjente analysebyrået BCA gir deg svaret. Vår egen investeringsdirektør og forvalter av SKAGEN Kon-Tiki tar som seg hør og bør for seg sitt marked, de globale vekstmarkedene. Professor i petroleumsøkonomi på Bedriftsøkonomisk Institutt, Øystein Noreng, ser inn i krystallkulen og spår hvor oljeprisen tar veien i Hans prognose på forrige Nyttårskonferanse var en oljepris på dollar fatet i Noe som i dagens marked er så godt som en innertier. Fire år med opptur på Oslo Børs hva nå? Nyttårskonferansen avsluttes med en paneldiskusjon ledet av Christian Vennerød. Temaet er som tidligere år, hva kan investorene forvente i avkastning på Oslo Børs i det året vi nettopp har gått inn i. Paneldeltakere i år er: Analysesjef i Kaupthing, Kim Evjenth. Analysesjef i Pareto Securities, Tormod Høiby. Sjefstrateg i First Securities, Peter Hermanrud. Investeringsdirektør i Carnegie Kapitalforvaltning, Pernille Christensen og porteføljeforvalter av SKAGEN Vekst, Kristian Falnes. Tid: Torsdag 11. januar 2007 Sted: Radisson SAS Plaza Hotel Påmelding: nyttaar@skagenfondene.no Tlf Pris: kroner, inkludert lunsj, kroner for andelseiere i SKAGEN Fondene NB! For fullstendig program, se våre nettsider,

8 Tilbake til førstesiden 8 Velkommen til informasjonsmøter vinteren 2007 Vi starter det nye året med informasjonsmøter over hele landet, fra nord til sør. Kunder og andre interesserte er som alltid hjertelig velkomne har vært et svært godt år for SKAGEN Fondene, men hvordan blir 2007? I tillegg til informasjon om hva som vil skje i rente- og aksjemarkedene fremover forteller vi hva vi gjør for å oppnå vår overordnete målsetting: Å gi våre andelseiere høyest mulig avkastning til den risikoen de vil ta. Agenda for møtene Status for SKAGEN Fondenes aksje- og rentefond Hvilke forventninger har vi for 2007? Gode spareråd Spørsmål og svar I tabellene kan du se hvor og når informasjonsmøtene finner sted. Påmelding På grunn av servering ønskes bindende påmelding innen dagen før møtet på telefon eller e-post kundeservice@skagenfondene.no. Møtene er åpne for alle. Arrangeres av SKAGEN Fondene i Stavanger Dato Sted Lokaler Tid 23-Jan Sola Quality Airport Hotel Stavanger Jan Ålgård Gjesdal Gjestgiveri Jan Strand Lilland Hotel Arrangeres i samarbeid med Hjelmeland Sparebank 30-Jan Sandnes Hotel Residence Jan Bryne Jæren Hotel Feb Egersund Grand Hotel Feb Hjelmeland Spa Hotel Velvære Arrangeres i samarbeid med Hjelmeland Sparebank 06-Feb Flekkefjord Maritim Fjordhotel Arrangeres i samarbeid med Flekkefjord Sparebank 06-Feb Åkrehamn Skudenes & Aakra Sparebank Arrangeres i samarbeid med Skudenes og Aakra Sparebank 07-Feb Kristiansand SAS Radison Caledonien Hotel Arrangeres i samarbeid med Spareskillingsbanken og Sparebanken Sør 07-Feb Etne Etne Sparebank Arrangeres i samarbeid med Etne Sparebank 08-Feb Haugesund Haugesund Sparebank Arrangeres i samarbeid med Haugesund Sparebank 14-Feb Stavanger Stavanger Konserthus Arrangeres av SKAGEN Fondene i Tønsberg Dato Sted Lokaler Tid 30-Jan Tønsberg Quality Hotel Tønsberg Feb Porsgunn Hotel Vic Feb Sandefjord Comfort Hotel Atlantic Arrangeres av SKAGEN Fondene i Bergen Dato Sted Lokaler Tid 30-Jan Bergen SAS Raddisson Hotell Norge Feb Voss Park Hotell Vossevangen Arrangeres i samarbeid med Voss Veksel- og Landmandsbank 13-Feb Stord Stord Hotell Feb Bømlo Langevåg Bygdatun, Langevåg Feb Norheimsund Sandven Hotel Arrangeres i samarbeid med Sparebank 1 Hardanger 21-Feb Os Bjørnefjorden Gjestetun Arrangeres av SKAGEN Fondene i Ålesund Dato Sted Lokaler Tid 13-Feb Molde Rica Seilet Feb Volda Banksalen i Volda (3. etasje) Arrangeres i samarbeid med Sparebanken 1 Volda Ørsta 27-Feb Førde Sparebanken Sogn og Fjordane, Langebruv Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sogn og Fjordane 05-Mar Ålesund Radisson SAS Hotel Arrangeres av SKAGEN Fondene i Trondheim Dato Sted Lokaler Tid 30-Jan Steinkjer Dampsaga Feb Oppdal Quality Hotel Oppdal Feb Bodø Radison SAS Feb Tromsø Rica Ishavshotell Feb Mosjøen Helgeland Sparebank Arrangeres i samarbeid med Helgeland Sparebank 13-Feb Brekstad Ørland Kysthotell Feb Trondheim Britannia Hotel Arrangeres av SKAGEN Fondene i Oslo Dato Sted Lokaler Tid 25-Jan Fredrikstad Hotell Victoria Jan Sarpsborg Rica Saga Hotell Jan Risør Sparebanken Sør, Risør Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Sør 31-Jan Bærum Thon Hotel Oslofjord Feb Arendal Bystyresalen Feb Oslo Radisson SAS hotell, Holbergsgate Feb Hamar Vikingkipet Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Hedmark 06-Feb Moss Hotell Refsnes Gods Feb Lillestrøm Quality Hotel Olavsgaard Feb Gjøvik Quality Hotel Grand Feb Ski Thon hotel Ski Feb Lillehammer Mølla Hotell Feb Drammen Børsen Festlokaler v/magasinet Storsenter Arrangeres i samarbeid med Sparebanken Øst SKAGEN ønsker å bidra til at flere kvinner sparer langsiktig i fond. Derfor er det svært gledelig at over 1000 kvinner i løpet av høsten har deltatt på våre møter for kvinner om sparing. - Vi mener kvinner har minst like stort behov for fondsparing som menn. Vi er overveldet over at så mange i løpet av høsten fant veien til våre møter. De fleste kundene har i etterkant sagt at de var svært fornøyd med opplegget, men det er selvsagt noen punkter vi skal forbedre før vi inviterer til nye møter i mars 2007, Marit Bjørsvik, prosjektleder for kvinner og sparing i SKAGEN Fondene. Kvinner har ofte lavere inntekt enn menn og tjener dermed opp mindre pensjon enn menn. Samtidig velger kvinner ofte spareprodukter med lav risiko og får dermed liten avkastning på sine sparemidler. Datoer og tema for nye møter vil bli kunngjort på og i Markedsrapporten på nyåret.

9 Hva gjør jeg med livrenten min? Tilbake til førstesiden 9 Ola leser i Aftenposten at de må betale formuesskatt av verdien av livrenten i 2007 og at bindingstiden på disse pengene samtidig oppheves. Ola foreslår derfor at de flyttes fra forsikringsselskapet og brukes som egenkapital på en leilighet verdt 1,25 million. Ola har regnet ut at leieinntektene er tilstrekkelige til å dekke vedlikehold av inventar, leilighetens felleskostnader, forsikringer og lån på 1 million kroner. Kari har nettopp vært på SKAGENs temakveld Kvinner og sparing. Her lærte hun at det er lurt å ikke legge alle eggene i én kurv og at risikoen reduseres ved at investeringen spres på mange verdipapirer slik det gjøres i verdipapirfond. Kari, som er i 40-årene, husker godt årene rundt 1990 da husprisene falt dramatisk. Selv om hun tror husprisene fortsatt vil holde seg, er hun bekymret for Olas foreslåtte leilighetskjøp. Hun er redd den fantastiske prisoppgangen de har hatt på hus og hytte ikke vil fortsette når renten stiger. Kari sier til Ola at kjøpet av leiligheten vil føre til at familien har plassert 5 millioner i eiendom. Videre spør hun om Ola har tenkt gjennom konsekvensen for dem av at eiendomsprisene faller ti prosent. Ola sier at han ikke tror det vil skje, men Kari forklarer at med 5 millioner plassert i eiendom vil en prisnedgang på 10 prosent føre til et tap på en halv million kroner, tilsvarende en fjerdedel av deres netto formue eller like mye som familien tjener på ett år. Johan Aasen leder pensjon Finanskomitéen i Stortinget støtter regjeringens forslag om å fjerne skattefavoriseringen av livrente neste år. Samtidig fjernes bindingstiden slik at du neste år kan disponere verdien av livrenten slik du selv vil. Blir innstillingen vedtatt av Stortinget må innehaverne av livrente nå ta stilling til hvordan denne sparekapitalen skal plasseres. For mange har livrente vært et instrument for å håndtere utbetaling over tid fra en kapital. Mottak av arv, gave, gevinster og erstatningsbeløp er eksempler på situasjoner hvor kjøp av livrente har vært hensiktsmessig. En annen viktig grunn til å spare i livrente har vært å spare formuesskatt. Spare formuesskatt For en stor gruppe livrentekunder har ønsket om å unngå formuesskatt vært viktigste motivasjon. Denne begrunnelsen for valg av spareform faller nå bort. For disse sparerne vil investering i fast eiendom være et fristende plasseringsalternativ i og med at ligningsverdien for eiendom er langt lavere enn markedsverdien. Men det er noen momenter som du bør vurdere før livrentepengene eventuelt blir plassert i fast eiendom. Vi mener at eiere av livrenter ikke bare bør fokusere på formuesskatten. Før livrentekapitalen eventuelt brukes til kjøp av eiendom bør det gjøres en vurdering av hvor stor andel av nettoformuen som allerede er investert i fast eiendom. Dette poenget illustres av følgende eksempel: Ola og Kari Nordmann har hus og hytte verdt 3,75 millioner kroner som er belånt med 2 millioner. I tillegg har Nordmanns en livrente verdt kroner, familiens netto formue er altså 2 millioner kroner. Temakvelden Kvinner og sparing har gitt Kari vann på mølla: plasserer vi pengene i aksjefond tror jeg vi får samme avkastning som vi kan forvente i eiendomsmarkedet. Faller eiendomsprisene 10 prosent taper vi en halv million, faller aksjekursene 10 prosent, taper vi bare kroner. Etter dette blir Nordmanns enige om å prioritere nattesøvnen og flytte livrentepengene til SKAGEN. Dette lille eksempelet med Ola og Kari Nordmann illustrerer at formuesplasseringen ikke utelukkende bør være motivert av skatt. Skattemessige forhold bør balanseres mot risiko- og avkastningsbetraktninger. Uttaksavtale Mange livrentekunder har gjennom arv, gave, erstatning eller gevinst mottatt et formuesbeløp som de ønsker å få utbetalt over en periode frem i tid. De har behov for en plasseringsform som tar hensyn til at pengene skal brukes over en periode i fremtiden. Peder Ås arvet i en alder av 55 år en million av sin mor. Han har god jobb og trenger ikke pengene i dag, men fripolisene fra tidligere arbeidsforhold vil ikke være tilstrekkelig til at han skal kunne opprettholde livsstilen han ønsker som pensjonist. Peder plasserte derfor arven i livrente med årlig utbetaling over ti å fra fylte 67 år. Peder er klar over at livrente er et spareprodukt. Han har fulgt med på avkastningen forsikringsselskapet har oppnådd og synes den er dårlig sammenlignet med hva han har oppnådd på fondene han har i SKAGEN. Han tar dette opp med rådgiveren i forsikringsselskapet som anbefaler Peder å flytte livrenten til en unit link ordning. Peder er kostnadsbevisst og etter å ha vurdert hva det koster å etablere ordningen, blir Peder usikker. Peder ser på Dagsrevyen at regjeringen fjerner formuesfritaket for livrente, samtidig fjernes bindingstiden. Peder leser om uttaksavtaler i SKAGENs markedsrapport. Når skattefavoriseringen av livrente forsvinner, ser Peder at behovet han har kan ordnes med en uttaksavtale i SKAGEN. Uttaksavtalen utformes slik at utbetalingen skjer månedlig over ti år fra den dagen Peder fyller 67 år. Uttaksavtalen koster ingenting å etablere. Videre liker Peder at han bare skal betale en lav forvaltningskostnad dersom SKAGEN ikke oppnår bedre avkastning enn referanseindeksen for fondet. Tilslutt er Peder fornøyd med at det ikke påløper noe gebyr når pengene utbetales.

10 Tilbake til førstesiden 10 Snakk til dem! Skulle du ønske at porteføljeforvalterne svarer på akkurat det du lurer på? Nå har du sjansen. Annehver måned svarer forvalterne på dine spørsmål på direkten i SKAGEN-TV. Stadig mer av mediebruken vår skjer på internett. Enten du betaler regninger i nettbanken, leser nettaviser eller følger avkastningen på fondsandelene dine på Min konto internett blir stadig viktigere i folks hverdag. Det har SKAGEN tatt konsekvensen av. I løpet av året har vi lansert SKAGEN-TV som er en nettbasert tv-sending hvor kundenes spørsmål står i sentrum. Webcast kalles fenomenet på fagspråket, nettsending på rent norsk. For kundenes del håper vi at anledningen til å få svar fra porteføljeforvalterne gjør det enda enklere å være SKAGEN-sparer. For vår del er dette en god anledning til å effektivt kommunisere med de over kundene våre. Slik fungerer det: I god tid før sending annonseres den på våre nettsider og i utvalgte nettaviser. Du får anledning til å sende inn spørsmål i forkant av sendingen. De fleste av oss har mer enn en gang opplevd at favorittprogrammet på tv sendes på et ugunstig tidspunkt. Med nett-tv er det annerledes. Du kan enten følge sendingen på nettsidene våre på direkten og sende inn spørsmål underveis, eller du kan se opptaket i ro og mak når det måtte passe deg. Sendingene blir lagret på et eget område på og du kan når som helst gå inn og se på dem. Fordelen er åpenbar du slipper å stresse med å passe tiden. Sendingene ligger klar når du er klar for å se dem. Litt smartere med SKAGEN De ansatte i SKAGEN har i flere år sittet på skolebenken for å lære. Nå er det kundenes tur til å ta SKAGEN skolen. Hva vet du egentlig om fondssparing og investeringsfilosofi? Fra januar kan du teste deg selv. Det koster bare litt å bli rikere er ett av SKAGENs motto. Fra januar neste år blir det gratis å bli litt smartere, da åpner vi nemlig SKAGEN skolen for kundene våre. Men glem alt du husker fra innestengte klasserom og lange skoledager. Denne skolen kan du ta når det passer deg, og du slipper å gå fra PC en. Alle SKAGENs 27 partnerbanker skal også sette seg på SKAGEN-skolebenken. Skolen er i første omgang lagt opp som en spørrekonkurranse i fire deler. Hver modul består av 10 til 15 spørsmål hvor du kan velge mellom tre svaralternativer. Den første modulen blir publisert på nettsidene våre i januar, deretter legges en ny modul ut for hvert kvartal. Vi åpner også for å opprette flere moduler i Den første delen av SKAGEN skolen vil dreie seg om selskapets investeringsfilosofi. Hva skiller SKAGEN fra andre fondsforvaltere? Du vil finne alle svarene du trenger på hjemmesidene våre. På den måten lærer du kanskje noe nytt, samtidig som du blir kjent med både nettsider og selskapet. For hver modul blir det trukket ut tre vinnere som har sendt inn riktige besvarelser, og vinnerne blir premiert med gavekort i SKAGEN Fondene på 1000 kroner. Vinnerne kan selv velge hvilke fond de ønsker å plassere premien i. - Vi ønsker at kundene skal få vite hva SKAGEN står for og hva som skiller oss fra andre fond. Andre moduler behøver ikke nødvendigvis være SKAGEN-relaterte, det kan for eksempel dreie seg om hva et aksjefond er, sier formuesforvalter Elisabeth Gausel. Hun er en av pådriverne bak prosjektet. Alle skoleprøvene blir lagt på en samleside, slik at du når som helst kan ta testen på nytt for å se om du har blitt litt lurere. Det er selvfølgelig helt frivillig om du vil ta testene.

11 Tilbake til førstesiden 11 RESULTATREGNSKAP SKAGEN VEKST SKAGEN GLOBAL SKAGEN KON-TIKI SKAGEN AVKASTNING SKAGEN HØYRENTE SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON (ALLE TALL I HELE 1000) 30/09/ /09/ /09/ /09/ /09/ /09/2006 PORTEFØLJEINNTEKTER OG -KOSTNADER RENTEINNTEKTER/-KOSTNADER AKSJEUTBYTTE GEVINST/TAP VED REALISASJON ENDRING UREALISERTE KURSGEVINSTER/TAP GARANTIPROVISJON KURTASJE AGIO/DISAGIO PORTEFØLJERESULTAT FORVALTNINGSINNTEKTER OG -KOSTNADER PROVISJONSINNTEKTER FRA SALG OG INNLØSNING AV ANDELER FORVALTNINGSHONORAR FAST BEREGNET VARIABELT FORVALTNINGSHONORAR * FORVALTNINGSRESULTAT RESULTAT FØR SKATTEKOSTNAD SKATTEKOSTNAD PERIODE RESULTAT BALANSE 30/09/ /09/ /09/ /09/ /09/ /09/2006 EIENDELER NORSKE VERDIPAPIRER TIL KOSTPRIS UTENLANDSKE VERDIPAPIRER TIL KOSTPRIS UREALISERTE KURSGEVINSTER OPPTJENTE RENTER SUM VERDIPAPIRPORTEFØLJE TILGODEHAVENDE AKSJEUTBYTTE TILGODEHAVENDE SKATT PÅ AKSJEUTBYTTE SUM OPPTJENTE, IKKE MOTTATTE INNTEKTER TIL GODE FRA MEGLERE TIL GODE FRA FORVALTNINGSSELSKAPET ANDRE FORDRINGER SUM ANDRE FORDRINGER BANKINNSKUDD SUM EIENDELER EGENKAPITAL ANDELSKAPITAL TIL PÅLYDENDE OVERKURS INNSKUTT EGENKAPITAL OPPTJENT EGENKAPITAL SUM EGENKAPITAL GJELD AVSATT TIL UTBETALING TIL ANDELSEIERNE BANKTREKK SKYLDIG TIL MEGLERE SKYLDIG TIL FORVALTNINGSSELSKAPET ANNEN GJELD SUM GJELD SUM GJELD OG EGENKAPITAL ANTALL UTSTEDTE ANDELER , , , , , ,05 BASISKURS PER ANDEL 1 224,02 682,29 328,21 125,90 102,94 101,80 AVVIK PÅ KURSEN I FORHOLD TIL PORTEFØLJENE SKYLDES PERIODISERINGSAVVIK PR * BEREGNET VARIABELT FORVALTNINGSHONORAR PER : I HENHOLD TIL VEDTEKTENE SKAL ENDELIG AVREGNING SKJE PER BASERT PÅ VERDIUTVIKLINGEN I RESTEN AV ÅRET.

12 Ungarske Gedeon Richter: Sterk vekst - fortsatt undervurdert Tilbake til førstesiden 12 For fire år siden dukket det største ungarske medisinselskapet, Gedeon Richter, opp som nykommer i våre aksjefond. Aksjekursen til det mer enn hundre år gamle selskapet har siden den gang nesten firedoblet seg. Etter en slik himmelferd; Hvorfor har Gedeon Richter fortsatt en sentral plass i våre porteføljer? - Rett og slett fordi aksjen fortsatt er undervurdert og har et godt potensial. Selskapet har levert meget gode resultater gjennom disse fire årene og har en meget spennende produktportefølje, svarer investeringsdirektør Kristoffer Stensrud. Lange tradisjoner globalt fokus Gedeon Richter føyer seg inn i en lang tradisjon med medisinforskning. I perioden mellom første og andre verdenskrig utviklet selskapet seg til å bli en av de største medisinselskapene i det tidligere keiserdømmet Østerrike-Ungarn. Selskapet oppnådde også å bli den nest største eksportøren i Ungarn med hele 86 egne patenter i perioden. I dag, som den gang, utvikler selskapet egne generiske medisiner som markedsføres og selges gjennom andre internasjonale selskaper, slik som amerikanske Barr Labs og Johnson & Johnson. Resultatet av at selskapet alltid har søkt utenfor egne landegrenser gjør at det meste av salget foregår utenfor Ungarn. Ved utgangen av tredje kvartal i år utgjorde salget på hjemmemarkedet bare 25 prosent av totalomsetningen. Sterk vekst i gamle Sovjetunionen Gedeon Richter kan vise til en pen vekst både hva gjelder salg og inntjening. I år har målet vært å øke salget, målt i dollar, med rundt 10 prosent sammenlignet med 2005, i følge en artikkel på Bloomberg News. Så langt i år ligger selskapet godt an til å nå denne målsettingen. Etter tredje kvartal var salget opp 16 prosent til 744,6 millioner dollar. I fjor utgjorde salgsveksten 18 prosent. De største bidragsyterne til salgsveksten er land fra tidligere Sovjetunionen, inkludert Russland. - Etter hvert som selskapet forsetter ekspansjonen utenfor hjemlandet vil den sterke veksten og økte inntjeningen slå ut i en videre kursstigning for Gedeon Richter-aksjen. I takt med at vestlig interesse for Øst-Europa fortsetter å øke forventer vi også at aksjen får en mer internasjonal prising, sier Kristoffer Stensrud. Billigere enn konkurrentene Basert på forholdet mellom pris og inntjening (P/E) samt pris og bokført egenkapital (P/B) er Gedeon Richter betydelig billigere enn konkurrenter som Schering-Plough, Eli Lilly og Bristol-Myers Squibb. P/E en til Gedeon Richter ligger i skrivende stund på 12,8, basert på årets forventede inntjening. P/B-forholdet er på 2,7. Selskapet har svært konservativ regnskapspraksis og holder stort sett det de lover. Gjennomsnittlig P/E for verdens seks største medisinselskaper ligger på 16, mens P/B-forholdet ligger på 4,3. At Gedeon Richter både er billigere enn konkurrentene samtidig som bare to av tolv analytikere, ifølge Bloomberg, har kjøpsanbefaling på selskapet bekrefter at aksjen fremdeles kan klassifiseres som en god og undervurdert SKAGEN-aksje. En mulig omprising av selskapet kan komme gjennom et mulig strategisk samarbeid med en av de store vestlige farmasiselskapene.

13 Tilbake til førstesiden 13 AVKASTNINGS- OG RISIKOMÅLINGER Alle avkastningstall utover 12 måneder er annualisert (geometrisk avkastning). AVKASTNING PER HITTIL I ÅR 12 MÅNEDER 24 MÅNEDER 36 MÅNEDER 48 MÅNEDER 60 MÅNEDER SIDEN START SKAGEN VEKST 25,69 % 34,44 % 38,16 % 37,32 % 39,79 % 27,30 % 21,89 % OSLO BØRS HOVEDINDEKS 24,20 % 31,43 % 33,30 % 36,53 % 34,54 % 21,05 % 12,68 % SKAGEN GLOBAL 18,34 % 25,39 % 29,81 % 29,49 % 33,21 % 22,30 % 23,45 % MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS (NOK) 7,28 % 9,82 % 15,85 % 12,36 % 12,03 % 1,81 % 2,96 % SKAGEN KON-TIKI 16,19 % 22,32 % 37,84 % 39,05 % 47,25 % 30,76 % MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 15,31 % 22,30 % 33,50 % 27,25 % 28,13 % 15,60 % SKAGEN AVKASTNING 3,12 % 3,59 % 4,89 % 5,19 % 5,44 % 5,42 % 6,78 % ST4X OBLIGASJONSINDEKS 1,26 % 2,03 % 1,80 % 3,80 % 5,59 % 5,69 % 6,43 % SKAGEN HØYRENTE 2,63 % 2,84 % 2,42 % 2,36 % 3,07 % 3,81 % 4,97 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 2,42 % 2,69 % 2,31 % 2,39 % 3,28 % 3,92 % 4,97 % SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 2,52 % 2,72 % 2,37 % 2,38 % 2,76 % STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 2,48 % 2,71 % 2,32 % 2,26 % 2,69 % DIFFERANSEAVKASTNING PER MÅNEDER 24 MÅNEDER 36 MÅNEDER 48 MÅNEDER 60 MÅNEDER SKAGEN VEKST 3,01 % 4,86 % 0,79 % 5,26 % 6,25 % SKAGEN GLOBAL 15,57 % 13,97 % 17,13 % 21,18 % 20,49 % SKAGEN KON-TIKI 0,01 % 4,34 % 11,80 % 19,12 % SKAGEN AVKASTNING 1,56 % 3,09 % 1,39 % -0,14 % -0,27 % SKAGEN HØYRENTE 0,14 % 0,11 % -0,03 % -0,21 % -0,11 % SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,00 % 0,06 % 0,12 % STANDARDAVVIK PER SKAGEN VEKST 12,76 15,13 15,35 17,05 18,92 OSLO BØRS HOVEDINDEKS 15,85 17,20 17,79 20,06 21,98 SKAGEN GLOBAL 15,43 16,21 16,33 17,21 18,85 MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS (NOK) 10,65 11,27 11,28 13,05 16,04 SKAGEN KON-TIKI 18,68 22,35 21,54 22,57 MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 18,77 18,69 18,07 19,00 SKAGEN AVKASTNING 2,83 2,30 1,99 1,81 1,91 ST4X OBLIGASJONSINDEKS 1,35 1,51 2,36 2,74 2,63 SKAGEN HØYRENTE 0,15 0,17 0,16 0,45 0,59 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5 0,15 0,17 0,26 0,62 0,68 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,13 0,14 0,15 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 0,13 0,15 0,16 RELATIV VOLATILITET PER SKAGEN VEKST 8,9 7,74 7,88 7,87 7,48 SKAGEN GLOBAL 9,16 8,65 8,37 8,54 8,6 SKAGEN KON-TIKI 4,53 7,2 7,62 9,43 SKAGEN AVKASTNING 2,26 2,08 2,29 2,37 SKAGEN HØYRENTE 0,18 0,15 0,2 0,27 0,26 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,07 0,08 0,08 SHARPE-INDEKS PER SKAGEN VEKST 2,37 2,33 2,25 2,16 1,24 OSLO BØRS HOVEDINDEKS 1,65 1,78 1,9 1,57 0,78 SKAGEN GLOBAL 1,34 1,66 1,63 1,75 0,99 MORGAN STANLEY VERDENSINDEKS (NOK) 0,31 0,98 0,68 0,54-0,23 SKAGEN KON-TIKI 0,95 1,57 1,66 1,96 MORGAN STANLEY NYMARKEDSINDEKS (NOK) 0,86 1,52 1,18 1,16 SKAGEN AVKASTNING 0,29 1,09 1,47 1,35 0,89 ST4X OBLIGASJONSINDEKS -0,5-0,35 0,66 0,94 0,73 SKAGEN HØYRENTE 1,01 0,72 0,64 0,18 0,17 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,5-0,18-0,11 0,48 0,44 0,28 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,03 0,45 0,83 STATSSERTIFIKATINDEKS 0,25 0,00 0,00 0,00 INFORMATION RATIO PER SKAGEN VEKST 0,34 0,63 0,10 0,67 0,84 SKAGEN GLOBAL 1,70 1,61 2,05 2,48 2,38 SKAGEN KON-TIKI 0,00 0,60 1,55 2,03 SKAGEN AVKASTNING 0,69 1,48 0,61-0,06 SKAGEN HØYRENTE 0,80 0,75-0,15-0,77-0,42 SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON 0,06 0,81 1,50 Referanseindeksen for SKAGEN Kon-Tiki var verdensindeksen fram til og vekstmarkedsindeksen etter denne dato. Avkastningstallene for referanseindeksen er derfor en kombinasjon av disse indeksene. Standardavviket gir oss et mål på svingningene i fondets/indeksens avkastning gjennom en gitt periode. Hvert månedlige avkastningstall sammenlignes med gjennomsnittlig avkastning i peri oden (siste 12, 24, 36, 48 og 60 måneder). Dess høyere standardavvik, dess høyere gjennom snittlig svingning har fondet/indeksen, noe som indikerer høyere risiko. For deg som andels eier betyr et lavt standardavvik at sannsynligheten for å tape penger på investeringen er lavere. Sharpe-indeksen sammenholder fondets/indeksens avkastning og standardavvik med risikofri avkastning, og gir et bilde av fondets/indeksens risikojusterte avkastning. Ettersom både historisk avkastning og risiko er viktige faktorer som bør hensyntas før en investering i fond foretas, er Sharpe-indeksen et viktig nøkkeltall når forskjellige fond skal sammenlignes. Dess høyere Sharpe-indeks, dess høyere risikojustert avkastning har fondet/ indeksen. Information ratio (IR) er et alternativt mål på risikojustert avkastning. Til forskjell fra Sharpe-indeksen, justeres fondets avkastning fratrukket en referanseindeks avkastning (dette kalles differanseavkastning) med et mål på hvor mye fondet svinger i forhold til referanse indeksen (dette kalles relativ volatilitet). Det er altså ikke fondets utvikling alene som påvirker IR, men også referanse indeksens utvikling. Dess høyere IR, dess høyere relativ risikojustert avkastning har fondet. IR som mål på risikojustert avkastning passer best hvis en er opptatt av relativ risiko (det vil si faren for å oppnå lavere avkastning enn referanseindeksen). Vi i SKAGEN Fondene er mer opptatt av absolutt risiko (det vil si faren for å tape penger), og mener derfor at Sharpe gir et bedre uttrykk for risikojustert avkastning. IR beregnes per definisjon ikke for indekser.

14 Tilbake til førstesiden 14 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING 2007: Året da aksjer endelig blir populært igjen? Forventninger om svakere vekst i USA og noe lavere global inflasjon enn fryktet, var sentrale drivkrefter bak en god utvikling i de globale aksjemarkeder så langt i fjerde kvartal. Det til dels sterke dollarfallet vi har sett er på lengre sikt positivt for balansen i den globale økonomien, men skaper ikke overraskende litt kortsiktig støy i kapitalmarkedene. Etter et kraftig fall for oljeprisen på sensommeren har denne reagert noe opp igjen - godt hjulpet av vedtatte OPEC-kutt. At oljeprisen er avhengig av kunstige tiltak for å holde seg sterk, ser vi på som et svakhetstegn - for oljeprisen men en styrke for verdensøkonomien. Inn i 2007 ser utsiktene for de globale aksjemarkedene bedre ut enn de gjorde for ett år siden. Global vekst er bedre balansert. Inflasjonspresset fra stigende råvare og energipriser er mindre, og konjunkturen ser ut til å ha tålt de stigende styringsrentene vi har sett gjennom Med et mer stabilt globalt rentemarked i 2007 kan dette bli året da vi får en omvurdering av selskapene. Kurspotensialet er betydelig. Jubel og såpeopera: Stor rift etter mais og soyabønner har ført til stor etterspørsel etter Bunge-aksjer, med påfølgende sterk kursstigning for selskapet som nå er inne på 10 på topp i SKAGEN Global. Oljeserviceselskapet Pride International har også fått seg et etterlengtet kursløft. VW-aksjen har gått nesten 100 prosent siste året, og vi har benyttet den kraftige kursoppgangen til å selge oss ned. For tiden foregår det en såpeopera av en maktkamp i og rundt selskapet, hvor ingrediensene er både VW, Porsche, lastebiler fra MAN og Scania samt direktører som går inn den ene døren og ut den andre. Kilde: Bloomberg Så langt i fjerde kvartal er SKAGEN Vekst opp med 7,3 prosent, mot Oslo Børs Hovedindeks 11,1 prosent. SKAGEN Kon-Tiki la på seg 6,3 prosent, på linje med vekstmarkedsindeksens 6,4%. SKAGEN Global var opp 4,4 prosent, mens verdensindeksen var opp marginale 0,3 prosent (i NOK). Hittil i år er aksjefondene SKAGEN Vekst, Global og Kon- Tiki opp med respektive 25,7, 18,3 og 16,2 prosent, mot sine respektive referanseindekser som kan vise til verdistigninger på hhv 24,2, 7,3 og 15,3 prosent. Rentefondene SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon var opp hhv 0,54 og 0,55 prosent, begge på linje med sine referanseindekser. SKAGEN Avkastning kunne notere seg for 1,0 prosent opp, mot referanseindeks 0,07 prosent. Vårt nye globale obligasjonsfond, SKAGEN Tellus, var etter fondets to første måneder opp 0,7 prosent målt i Euro. Hittil i år er avkastningen til SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon respektive 2,63 og 2,52 prosent, som for begge er noe bedre enn sine referanseindekser. SKAGEN Avkastning kan skilte med 3,12 prosent, mot 1,26 prosent for indeks. INTERNASJONAL ØKONOMI Dollarfallet bedrer balansen Temaet internasjonalt har vært et nytt fall i dollarkursen samt fallende obligasjonsrenter globalt. Samtidig er den globale veksten fortsatt høy, og selskapsresultatene overrasker fremdeles på oppsiden. Svakere forventinger til veksten i amerikansk økonomi, både absolutt og relativt til resten av verden, er sannsynligvis hovedårsaken til dollarsvekkelsen. Den svakere dollaren vil bidra til å bedre balansen i verdensøkonomien, samt opprettholde en bra inntjening i de amerikanske internasjonale selskapene. Dessuten forventes det et noe lavere inflasjonspress i Euroområdet. Netto bør derfor en fallende dollar være mildt positive for aksjemarkedene. Det er imidlertid fortsatt usikkerhet om hvor stor svekkelsen i amerikansk økonomi blir, noe som er et usikkerhetsmoment inn i Den bedrede balansen i global økonomisk vekst som vi har sett i 2006, har som forventet stimulert både aksje- og obligasjonsmarkedene i andre halvår. Samtidig har også våre forventinger om mindre press på inflasjon og renter blitt innfridd. Euroområdet overrasket spesielt positivt, dels sett i lys av lave forventninger. Et arbeidsmarked i sterk bedring og vedvarende høy kredittvekst peker mot fortsatt positiv utvikling i dette området. Til tross for at det nå ser ut til at inflasjonen globalt faller fortere enn ventet, spesielt i USA, er flere sentralbanker fortsatt ikke overbevist om at inflasjonsutviklingen er under kontroll.

15 Tilbake til førstesiden 15 Lavere svingninger i global økonomi Stort gap mellom EK-avkastning og Pris/Bok Economic stabilty % % % 3,5 1,6 4 Real GDP growth (LS) 3,0 1,4 2,5 12 Real *return on equity (LS) BIG GAP 3 1,2 8 2,0 1,0 0,8 Consumer prices (RS) Globalization helps depress economic volatility 1,5 1,0 4 Price-to-book ratio (RS) *10-year moving standard deviation Note: oecd data Lavere svingninger i global økonomisk utvikling (reell BNP-vekst, grønn graf venstre Y-akse) og inflasjon (blå graf, høyre Y-akse) gjør at både realøkonomi og pengepolitikk er blitt stadig mer forutsigbar. Risikoen er med andre ord blitt redusert *Return on equity minus G7 inflation rate BCA Research 2006 Historisk har egenkapitalavkastningen til selskapene (grønn graf, venstre Y-akse) og prisen markedet betaler for selskapenes bokførte egenkapital, P/B, (blå graf, høyre Y-akse) fulgt hverandre godt med noen unntak. Vi har nå en situasjon lik midten av og 90-tallet, med et stort gap mellom EK-avkastning og P/B-forholdet. Den gang var klimaet for aksjer meget godt, noe vi mener det også er i dag. RÅVARER Overraskende bra priser Selv om alle snakker om lavere global vekst, holder råvareprisene seg godt oppe. De konjunkturfølsomme metallprisene har i høst stort sett opprettholdt prisnivået fra før sommeren, mens etterspørselen etter matråvarer som mais, sukker og soya har økt. Som beskrevet i forrige markedsrapport er de opprettholdte råvareprisene en indikator på fortsatt høy økonomisk aktivitet, samtidig som det strukturelt er lite overskuddskapasitet i markedet. Dette kan muligens endre seg inn i Kunstig høy oljepris tankratene ned Innen energiråvarer snudde den amerikanske gassprisen kraftig opp. Oljeprisen har også snudd nesen litt oppover, godt hjulpet av vedtatte OPEC-kutt. At oljeprisen er avhengig av kunstige tiltak for å holde seg sterk, ser vi på som et svakhetstegn for oljeprisen men positivt for verdensøkonomien. Høye lagre kombinert med svært høye terminpriser gjør at prisutviklingen utover i 2007 ser svært usikker ut. Vi er mer usikre enn på mange år på hvor oljeprisen vil ta veien. Opec-kuttene fikk høstens gode tankmarked til å bikke ned mot langt lavere territorier, mens tørrlastmarkedet har fortsatt sin sterke utvikling fra i sommer. Containermarkedet viser fremdeles en god volumvekst, men ratenivået er presset. Også i 2007 blir tilbudet av ny kapasitet innen dette segmentet større enn etterspørselen. Fortsatt hett riggmarked Innen oljeservice så vi løpet av høsten en rekke svært gode slutninger, også på lange kontrakter, for både flytere og oppjekkbare rigger. Dette styrker det globale lederskapet norske riggredere tok for ett og et halvt år siden, da de startet kontraheringsboomen vi nå ser innen sektoren. Usikkerheten fremover er knyttet til utførelsesevnen, graden av kostnadsoverskridelser og forsinkelser. Fortsatt ser vi enkelte interessante investeringsmuligheter i sektoren. INVESTERINGSSTRATEGI Går 2007 lyst i møte Inn i 2007 ser utsiktene bedre ut enn for et år siden. Den globale veksten er bedre balansert, inflasjonspresset fra stigende råvare og energipriser er mindre og konjunkturen ser ut til å ha tålt de stigende styringsrentene gjennom Kanskje viktigst for investorene er det imidlertid at den globale produktivitetsveksten - nok et år, har gitt både lavere priser og høyere fortjenestevekst enn ventet. Vi ser liten risiko for at dette endrer seg neste år. Da årets drivkraft i aksjemarkedene har vært den meget gode utviklingen i fortjenesten til selskapene, ser vi ikke alt for mange skyer på himmelen når vi nå går inn i et nytt år. Det er verdt å merke seg at i den syklusen vi er inne i har inntjeningen til selskapene blitt satt mindre pris på av aksjemarkedet for hvert år som har gått. Dette gjelder i stor grad også prisingen av selskapenes bokførte egenkapital. Et bemerkelsesverdig fenomen, gitt det faktum at inntjeningen fra selskapene globalt med konsistens og bred margin har overtruffet forventningene. Slike fenomener inntreffer svært sjeldent i de globale aksjemarkedene. Vi så det sist midt på 1990-tallet. Også den gang var markedet påvirket av en (følt) motvind fra en periode med økte styringsrenter. Og, også den gang var aksjer lavt vurderte og upopulære. Det store oppvurderingsåret? Med utsikter til et mer stabilt globalt rentemarked kan 2007 bli året hvor vi får en omvurdering av selskapene. Kurspotensialet oppover er betydelig. I 1996 og 1997, da både pengepolitikken og de lange rentene globalt var stabile, økte vurderingen av selskapene kraftig. Den gang var stabile makroøkonomiske forhold og et stort gap mellom lånerenter og underliggende avkastning fra selskapene

16 en sentral utløsende faktor for omvurderingen. Pluss forholdsvis lave kredittpremier. Forhold som vi også ser i dagens marked. Korreksjoner eller kursfall som er vesentlig større enn hva vi har sett de siste årene vil etter vårt skjønn enten kunne skje etter kraftig omvurdering av selskapene, eller ved en betydelig skjevhet i vurderingen mellom selskaper i forskjellige bransjer eller geografiske områder. Hvis da ikke de globale økonomiene - av en eller annen mystisk grunn, utvikler seg vesens forkjellig fra det vi vet i dag. Med andre ord: Slik verden ser ut i dag tror vi på et investeringsklima i 2007 som er minst like godt som for det året vi nå er i ferd med å avslutte. SKAGEN Vekst Mot nok et meget godt år Hittil i fjerde kvartal har SKAGEN Vekst hatt en avkastning på 7,3 prosent, mot Oslo Børs Hovedindeks som har steget med 11,1 prosent i samme periode. Morgan Stanleys verdensindeks målt i norske kroner er så langt i kvartalet opp med 0,3 prosent. Fondet hadde ved utgangen av november 54 prosent av sine midler investert i Norge (minimum 50 prosent), resten var godt spredd i de globale aksjemarkedene. Avkastningen for den norske delen av SKAGEN Vekst hittil i fjerde kvartal har vært 10,1 prosent, 1,0 prosentpoeng lavere enn Oslo Børs. Den globale delen av SKAGEN Vekst hadde i samme periode en avkastning på 5,6 prosent, som var 5,3 prosentpoeng høyere enn verdensindeksen. Avkastningen for delporteføljene er bruttotall, og inkluderer dermed ikke forvaltningshonorarer, agio/disagio på bankinnskudd og netto rente. Hittil i år har avkastningen til SKAGEN Vekst vært på 25,7 prosent. I samme periode er Oslo Børs Hovedindeks opp 24,2 prosent, mens verdensindeksen målt i norske kroner har steget med 7,4 prosent. Fondets kontantandel per utgangen av november er 3,9 prosent. De 10 største investeringene representerer 26,4 prosent av fondet, noe som innebærer en litt lavere konsentrasjon enn ved inngangen til kvartalet. Gode bidrag fra Fred Olsen-tvillingene Aksjene som bidro mest til den positive avkastningen så langt i fjerde kvartal var Yara, Dof samt Fred Olsen-tvillingene Bonheur og Ganger Rolf. De største negative bidragsyterne hittil i kvartalet har vært Samsung Electronics, Axis-Shield, DSG International og LG Electronics. Hittil i år har vi hatt størst positivt verdibidrag i fra selskapene Boliden, C G Geophysique, Bonheur og Dof, mens Stolt- Nielsen, Global IP Sound, I.M. Skaugen og Nera/Eltek har vært de største negative bidragsyterne. Oslo Børs tilbake på tronen Etter at Oslo Børs var blant de børsene i verden med dårligst kursutvikling i tredje kvartal har bildet snudd så langt i fjerde kvartal. Godt hjulpet av at oljeprisen har stabilisert seg og steget noen dollar fatet siden bunnen tidligere i høst troner nå Oslo Børs igjen blant verdens beste aksjemarkeder så langt i fjerde kvartal, en posisjon den også beholder hvis en ser på utviklingen fra inngangen til Dårlig bransjebalanse på Oslo Børs Financials IT Industrials/Other Cons Disc Healthcare Energy Cons Staples Utilities Telecom Materials Tilbake til førstesiden S&P 500 and OSEBX Sector Ditribution, July % 10% 20% 30% 40% 50% S&P 500 OSEBX/Synthetic Index Selv om Oslo Børs justeres for statlig eide aksjer viser en indeks som bare inkluderer de aksjene som er i fri flyt at andelen energiaksjer på Oslo Børs utgjør 50 prosent, mens andelen på den brede amerikanske indeksen S&P 500 utgjør bare 10 prosent. Undervektingen på Oslo Børs sammenlignet med S&P 500 er spesielt stor innen medisin, som nesten er fraværende på vår hjemlige børs men utgjør over 10 prosent på S&P 500. Fortsatt høy oppkjøpsaktivitet Aktiviteten innen nye børsnoteringer, emisjoner og selskapsovertakelse har vært rekordhøy så langt i år. Dette tror vi vil være tilfelle også inn i SKAGEN Vekst er posisjonert i flere selskaper som har ambisjoner om børsnotering kommende år. Vi er også investert i en rekke lavt vurderte selskaper som bør være attraktive overtakelseskandidater for både industrielle og finansielle aktører. Høy aktivitet i meglerhusenes corporateavdelinger bør derfor være til glede for andelseierne i SKAGEN Vekst kommende året. Nykommere innen fiskeutstyr og offshore Nykommere i porteføljen i fjerde kvartal er det nylig børsnoterte Akva Group, unoterte MPU Offshore Lift samt det svenske industrikonglomeratet Trelleborg. Akva Group er globalt ledende innen produksjonsutstyr til fiskeoppdrettsnæringen. Selskapet er lønnsomt og vil dra nytte av høy investeringsvilje blant oppdrettselskapene. MPU Offshore Lift skal bygge en tungløfteanretning som skal dra nytte av et voksende marked for fjerning av offshoreinstallasjoner. Investeringen i Trelleborg er basert på at selskapet er blitt lavt vurdert som følge av problemer i bildelsdivisjonen samt marginpress som følge av høye gummipriser. Bildelsproduksjonen er under kraftig restrukturering med blant annet flytting av produksjon til lavkostland. Samtidig har vi siden i sommer sett et kraftig fall i gummiprisen. Vi tror fokus fremover skifter til de lønnsomme delene i selskapet som har hatt en god utvikling i de senere årene, noe vi håper reduserer den økende rabatten som aksjemarkedet har gitt selskapet gjennom Opp i amerikanske landrigger ned i tysk stål I tillegg til ovennevnte har vi de siste to månedene økt vår beholdning i følgende selskaper: Det amerikanske landriggselskapet Nabors Industries, den finske produsenten av rustfritt 16

17 Tilbake til førstesiden 17 stål, Outokumpu, den tyske pantelånsbanken Aareal Bank, den finske aksjemegler- og fondsforvalteren Fim Group, Tandberg Television samt i de koreanske elektronikkprodusentene Samsung Electronics og LG Electronics (preferanseaksjer). Vi har så langt i kvartalet fortsatt å redusere vår beholdning i det tyske stålselskapet Salzgitter, det nederlandske dyreforselskapet Nutreco og det franske seismikkselskapet C G Geophysique. Vi har også redusert investeringen vår i Telkom Indonesia og det svenske gruveselskapet Boliden. Begge selskapene har vært gode bidragsytere til fondets avkastning i de senere årene. Den gode kursutviklingen skyldes i første rekke en god fundamental utvikling i selskapene. De stadig bedre økonomiske resultatene har medført at selskapene har kommet på radarskjermen til stadig flere investorer, noe som nok kan være årsaken til at selskapene ikke lenger fremstår som like undervurderte som tidligere. Ganger Rolf og Bonheur fusjonerer? Vi har valgt å selge oss noe ned i Ganger Rolf og Bonheur. Aksjene ble solgt til selskapene selv. Vi håper selskapenes kjøp av aksjer i hverandre kan være et ledd i en prosess som kan føre til sammenslåing. En fusjon med påfølgende sletting av egne aksjer tror vi kan medføre en betydelig reduksjon i den store konglomeratrabatten som dagens aksjekurser impliserer. Til tross for den hyggelige kursutviklingen de siste årene verdsettes fortsatt Ganger Rolf og Bonheur med rabatter på omtrent 40 prosent. Sett under ett er selskapene fortsatt den største investeringen i SKAGEN Vekst. Har ikke høydeskrekk Når vi ser på verdsettelsen av våre porteføljeselskaper ser vi liten grunn til å få høydeskrekk. I forhold til forventet inntjening i 2007 verdsettes fondets 10 største investeringer med en P/E-faktor på 9 og 1,7 ganger bokført egenkapital. Med et fortsatt godt makroøkonomisk klima bør faren for at inntjeningsforventningene skal reduseres betydelig være begrenset. Gode internasjonale konjunkturer kombinert med fortsatt lave obligasjonsrenter samt selskaper som er lavt vurdert i forhold til sin inntjening bør borge for et godt investeringsresultat for andelseierne i SKAGEN Vekst også i kommende år. fulgt av telekommunikasjon og råvarer. De relativt svakeste sektorene var energi, nyttetjenester og forbruksvarer. Opp i rigg og soyabønner Siden forrige markedsrapport har følgende skjedd i porteføljen: Posten i Pride International er blitt økt, på pene nivåer. Til tross for at bransjen sliter med viss grad av kostnadsoverskridelser, spesielt med riggreparasjoner og ombygginger, ser ratenivåene lovende ut. Basert på Prides riggslutninger i perioden, med kontrakter helt frem til 2013, ser de gode tidene innen rigg ut til å vare vesentlig lenger enn hva markedet tror. I hvert fall hvis vi skal dømme etter aksjeprisingen. Som motpost har vi trimmet ned postene i Transocean og Petrobras noe, for med det å beholde en god bransjebalanse. Innen råvarer har vi solgt oss litt ned i SCA, etter en god utvikling for aksjen. Det samme gjelder for Boliden samt kobberprodusenten og togoperatøren Grupo Mexico, hvor beholdningen ble redusert på all-time-high kurser. En del av midlene ble investert i verdens ledende produsent av jernmalm, Vale Rio Doce. Posisjonen i soyabønne- og maisprosesseringsselskapet Bunge ble økt betydelig, og er nå inne blant porteføljens ti på topp selskaper. Denne økningen har vi allerede fått godt betalt for. Med god medvind fra jordbruksaktiviteten i Brasil, samt stadig høyere mais og soyabønnepriser - trukket opp av økt etterspørsel etter etanol og biodiesel, var Bunge en av periodens største bidragsytere. Lettet oss etter en fantastisk flytur Etter en fantastisk flytur oppover med Europas beste flyaksje det siste året, AirFrance-KLM, har vi solgt oss noe ned i selskapet. AirFrance-KLM er veldrevet, og ser ut å oppnå god nettverkseffekt av fusjonen mellom de to selskapene. Selskapet prises fortsatt attraktivt i både absolutte og relative termer. Da det nå er blitt litt mer usikkerhet rundt selskapets rolle i den konsoliderende flyindustrien i Europa valgte vi å redusere posisjonen. Billige aksjer SKAGEN Global % 5 4 Global stocks are cheap Kvalitetsavkastning Så langt i fjerde kvartal har fondet oppnådd gode resultater, både absolutt og relativt. Solide resultat-rapporter fra porteføljeselskapene fikk meget god mottakelse i aksjemarkedet. Til tross for en sterk motvind i valutamarkedet ble avkastningen til fondet på 4,4 prosent. Morgan Stanleys utbyttejusterte verdensindeks steg i samme periode med 0,3 prosent. Så langt i år er fondet opp 18.3 prosent, noe som er mer enn det dobbelte av verdensindeksens 7,3 prosent. SKAGEN Globals beste bidragsytere så langt i fjerde kvartal har vært Pride International, Air France-KLM, Boliden, Bharti Airtel, og Bunge. De største negative bidragsyterne var Samsung Electronics, Pfizer, HSBC, Gideon Richter, og Korean Re GLOBAL: G7 BOND YILDS MINUS GLOBAL EQUITY EARNINGS YIELD* * Source: Morgan Stanley capital international (see last page) Globale aksjer er historisk billige sammenlignet med den avkastningen du får fra obligasjoner. Her illustrert med avkastningen fra globale obligasjoner (G7-land) fratrukket avkastningen du får fra selskapenes inntjening (E/P). I perioden var kapitalvarer den relativt sterkeste sektoren,

18 Midlene fra nedsalget i AirFrance-KLM er blitt reinvestert i Enka Insaat og KWS Saat, samt i nykommeren Tyco International. Sistnevnte er et amerikansk konglomerat med aktiviteter innen sikkerhet, elektronikk, helse og engineered products. Tyco var tidligere kontrollert av en korrupt ledelse, som i 2002 ble avslørt og sparket på hodet ut. Mens den gamle ledelsen benyttet gratis mat og losji som beboere på et av den amerikanske stats sikre institusjoner, har selskapet de siste fire årene gjennomgått en oppryddingsprosess. Over en tredjedel av selskapets gjeld er nedbetalt, mens egenkapitalen har økt med 50 prosent. Den nye ledelsen planlegger å splitte opp selskapet i tre deler da disse divisjonene i dag ikke har strategiske synergier. Dette kan både minske konglomeratrabatten samt stigmaet fra selskapets historie som fremdeles preger aksjevurderingen. Kursrakett og såpeopera i VW Innen forbruksvarer har vi solgt oss ned i Volkswagen, etter at aksjekursen nesten har doblet seg de siste 12 månedene. Den underliggende driften har gjort gode fremskritt, mens den mer generelle utviklingen rundt selskapet minner mer om såpeserien Hotell Cæsar. Porsche har kjøpt seg opp til en betydelig post i VW. Den gamle lederen Mr. Piech, som er medlem av Porsche familien, er styreformann og har tvunget den nye sjefen i VW til å ta sin hatt å gå. Lastebilfabrikanten MAN, hvor Volkswagen nylig har kjøpt en minoritetspost, vil kjøpe Scania hvor Volkswagen og selskapet Investor er store eiere. Investor på sin side har kjøpt seg opp til negativ kontroll i Scania, mens Porsche har økt sitt eierskap i Volkswagen og planlegger en kapitalutvidelse. Vi solgte oss ned på den høyeste noteringen siden Ned i Sainsbury og Pfizer Innen defensive konsumvarer har vi solgt oss noe ned i Sainsbury, etter en god utvikling for aksjen. Selskapets snuoperasjon begynner å ta fart. Ikke bare på topplinjen, også regnskapets bunnlinje begynner å vise fetere takter. Vi har også solgt oss ned i det nylig fusjonerte Aarhus Karlshamn, etter en fantastisk opptur på over 300 prosent. Til tross for en lys fremtid klarer vi ikke å regne hjem selskapet lenger på SKAGEN kalkulatoren. De frigjorte midlene ble investert i det tyrkiske konglomeratet Yazicilar Holdings. Vi har solgt oss helt ut av Alk-Abello, samt kraftig trimmet posisjonen i Pfizer. Det amerikanske farmasiselskapets omstrukturering skjøt fart over sommeren, og den nye ledelsen har tatt et krafttak for å bedre selskapets kostnadsstruktur. Dette var noe av hovedtesen ved vår investering. Pfizers inntjening har vokst bedre enn forventet, samtidig som tilbakekjøp av aksjer har økt. Ved inngangen til desember måned besluttet selskapet meget overraskende å avslutte utviklingen av legemiddelet mot høyt kolesterol, Torcetrapib, som skulle bli etterfølgeren til dagens Lipitor. Innen finans har vi økt postene i HSBC, Banco Do Brasil, Japan Securities og Asya Banki. Wellington Underwriting ble kjøpt opp av Catlin til en premie på 25 prosent over børskurs. Vi har økt postene i Samsung Electronics, Kyocera, og Eletrobras. Inn i Singapores svar på Telenor Innen telekommunikasjon har vi solgt oss ned i Telkom Indonesia, og investert midlene i Singapore Telecommunications (Sing Tel) som er den dominerende telekommunikasjonsoperatøren i hjemlandet. Sing Tel har også eierkontrollen i Optus, Tilbake til førstesiden ett av de ledende teleselskapene i Australia. Investeringsstrategien til Sing Tel er veldig lik Telenors. På et tidlig tidspunkt har de kjøpt seg minoritetsposter i vekstmarkeder, som i det i dagens ledende asiatiske teleselskap, indiske Bharti, Telkomsel i Indonesia, AIS i Thailand og Globe på Filippinene. Verdien av denne porteføljen og potensialet fremover finner vi klart undervurdert. SKAGEN Kon-Tiki På linje med markedet endelig kom Pride SKAGEN Kon-Tiki har oppnådd en avkastning så langt i fjerde kvartal på 6,3 prosent, som er på linje med vekstmarkedsindeksen. Hittil i år er avkastningen 16,2 prosent, mot referanseindeksens 15,4 prosent. Gode bidragsytere var selskaper innen energi, med det amerikanske riggselskapet Pride International i spissen (+ 119 mill.). Selskapet ble etter inngåelser av gode kontrakter, som strekker seg helt frem til 2013, oppgradert av investorene. I tillegg var den løpende driften noe bedre enn ventet. I Bharti Airtel (+ 89 mill.) fortsatte omvurderingen som Asias sannsynligvis mest spennende mobiltelefonselskap. Brasilianske Vale Rio Doce (+ 98 mill.) overtok nylig nikkelselskapet Inco. Etter oppkjøpet har de foreslått å spinne ut virksomheten innen nikkel, sølv og kopper i et eget selskap. Dette blir i så fall ett av verdens største og mest rendyrkede basemetallselskaper. Også Hanmi Pharma (+87mill,), som var ett av de beste selskapene i 2004 og 2005, kom godt tilbake etter et svakt første halvår. På minussiden kom i første rekke LG Electronics (-54mill.), Eletrobras (-34mill.) og Samsung Electronics (-30mill.). Utsiktene til lavere forbruk i USA presset kursene på disse selskapene. Vi reduserte vår valutasikring mot dollar fra 16 til åtte prosent av fondet, med et svært godt resultat. Ut på oppkjøpstilbud Vi solgte oss ut av både Hardmann Resources (oljeleting) og Road Builder Holdings på oppkjøpstilbud. Ute er vi også av Hyundai Heavy Industries og i Aarhus Karlshamn, etter en lang og god reise. Vi reduserte oss vesentlig i Grupo Mexico og Pfizer. Postene i Votorantim Cellulose samt Harmony Gold ble slanket. Generelt er vi nå noe skeptiske til råvareselskapenes evne til å overraske positivt neste år, da kostnadene stiger hurtig og prisene er usikre. I Samsung Heavy Industries og Ship Finance ble vårt innehav solgt litt ned. Polsk raffineri og mexicanske tortillas Nytt selskap i porteføljen er Polski Koncern Naftowy Orlen, Polens største oljeraffineri med mer enn 2000 bensinstasjoner. Aksjekursen er i år presset ned som følge av noe lavere raffinerimarginer, og av prisen som ble betalt for oppkjøpet av Litauens største raffineri. Oppsiden ligger i å bygge ut detaljvirksomheten til en strømlinjeformet snarkjøpskjede, samt det faktum at raffinerikapasiteten globalt er knapp, særlig i Øst- Europa. Prisen vi kjøpte oss inn på er behagelig lav. Et nytt selskap er også China Travel, Kinas største reisebyråkjede. Selskapet driver også fornøyelsesparker og feriesteder. Stikkordene for kjøpet er svært lav vurdering, ny ledelse og selvfølgelig bedre tid til forbruk for ikke å glemme OL i

19 Tilbake til førstesiden 19 Vekstmarkedene er i dag blitt en stor kapitaleksportør, og de makroøkonomiske problemer fra 90-årene er historie. Disse markedene vil i tiden fremover by på ekstraordinære fortjenestemuligheter, spesielt for de selskapene som betjener unge markeder med stort potensial for kraftig økning i forbruket (700) (1400) Utlendingene har ikke kommet tilbake til vekstmarkedene US$,mils Global Emerging Markets Founds, Weekly net flows MSCI EMF Index (R) Weekly Net Flows (L) 2-jan sep-02 4-jun feb-04 3-nov jul sep-06 Source: MSCI,Datastream, EmergingPortofolie.com Vi kjøpte oss også inn i den globale markedslederen på tortillas, mexicanske Grupo Grumo. Selskapet eier også mer enn 10 prosent av Mexicos største og eneste børsnoterte bank, som oppelever en meget hurtig vekst. Selskapet er blant de absolutt billigste latinamerikanske forbruksvareselskapene. I perioden økte vi oss betydelig opp i Pride, Samsung Electronics og LG Electronics til lave kurser. Mange flere aksjer ble også ervervet i mexicanske Grupo Elektra, samt i teleselskapene Indosat og Telefonos do Venezuela som etter vår mening er verdens mest undervurderte selskaper innen telesektoren. Absolutt bra men relativt tøffere SKAGEN Kon-Tiki ser også i 2006 ut til å oppfylle den absolutte målsettingen om 20 prosent årlig avkastning. I relative termer har dette året imidlertid vært tøffere enn tidligere. De store selskapene i de store markedene BRIC-landene (Brasil, Russland, India, China) - er blitt investorenes yndlinger. Den gode utviklingen for disse markedene i år har satt sitt preg på vekstmarkedsindeksen. Vi liker best de enkle, billige og gode selskapene som ennå er lavt vurdert og som har lite oppmerksomhet. Disse gir større muligheter for langsiktig verdiskapning for oss. Stor forskjell på 90-tallet og i dag Stabiliseringen av de globale renteforventningene, Kinas overgang til friere kapitalmarked, lave vurderinger av selskapene og økende selskapskvalitet lover godt for neste år. Den kraftige reaksjonen ned i andre kvartal i vekstmarkedene var mye basert på sammenligninger med 1990-årene, da disse markedene falt som følge av lavere vekstforventninger og økende renter. Index Utlendingene (bosatt utenfor vekstmarkedene) kastet seg ut av vekstmarkedene i våres, noe som medvirket til at aksjemarkedene falt rundt 20 prosent, og de har ennå ikke kommet tilbake igjen. Den oppgangen vi har sett i vekstmarkedene siden i sommer skal investorene i vekstmarkedene selv ha æren for. Med andre ord er det et godt potensial for ytterligere kursoppgang når utlendingene kommer tilbake. Det er da også mot slike selskaper vi i stigende grad har rettet vårt fokus. I motsetning til i 2003/04 da vi posisjonerte oss for en svært veltilpasset global konjunkturoppgang, som jo har gitt oss og andelseierne svært gode resultater. Rentemarkedet og rentefondene Hva gjør Ben? Lavere energipriser har ført til at inflasjonen i USA har falt de siste månedene. Årsveksten i KPI var i oktober nede på lave 1,3 prosent. Kjerneinflasjonen, hvor mat- og energivarer holdes utenom, har vist mer standhaftighet mot tilstramningen i pengepolitikken, og dabbet kun av til 2,7 prosent i oktober. Er den amerikanske sentralbanken, Fed, nå komfortable med å begynne å senke styringsrenten på nyåret? Pengemarkedet sier ja, og priser i skrivende stund at renten skal senkes i tre omganger à 25 basispunkter til 4,5 prosent innen utgangen av Vi tror kjerneinflasjonen er litt for høy til at Fed setter ned renten med det første. I de siste talene har sentralbanksjef Ben Bernanke og andre medlemmer i FOMC pekt på muligheten for at det kan komme ytterligere en økning i styringsrenten. At styringsrenten settes opp 0,25 prosentpoeng på nyåret til 5,5 prosent kan derfor ikke utelukkes. Blandet drops Det som eventuelt kan få Fed til å snu er svake tall for den realøkonomiske utviklingen. Disse har i den senere tid vært litt tvetydige. BNP-veksten i tredje kvartal ble nylig opprevidert til habile 2,2 prosent, mot et første anslag på svake 1,6 prosent. Det er ingen tvil om at boligsektoren er svak for tiden i USA. Årsveksten i prisene er negativ, og boligmarkedet preges av lavere omsetning og mindre investeringer. 1. desember kom det en svak aktivitetsindikator fra industrien. For første gang siden 2003 kom ISM for industrien inn lavere enn 50, som viser at flertallet av industribedrifter melder om lavere aktivitet. Lokale industriaktivitetsindikatorer gir et mer blandet bilde. ISM for tjenesteproduserende virksomheter gikk opp fra oktober til november. Arbeidsmarkedet har gått ganske sterkt i det siste, med en netto sysselsettingsvekst på ca personer per måned. I oktober falt sysselsettingsveksten til , men samtidig avtok ledigheten til 4,4, prosent av arbeidsstyrken, det laveste siden Så langt har vi altså ikke sett klare tegn til noen generell nedgangskonjunktur i kjølvannet av det svake boligmarkedet i USA. Inflasjonsmål neste år? Vi tror Bernanke er svært opptatt av å holde de langsiktige inflasjonsforventningene nede. På sikt det kan skje allerede i løpet av 2007 kommer trolig Fed til å innføre et inflasjonsmål på en til to prosent. Langsiktige inflasjonsforventninger ligger langt høyere enn dette. Dette tilsier forsiktighet i eventuelle pengepolitiske lempelser. Selv om vi vurderer det som mest sannsynlig at renten ikke endres nevneverdig neste år, kan man ikke utelukke muligheten for en mer ekspansiv pengepolitikk. Hvis kjerneinflasjonen faller markert de nærmeste månedene, kutter trolig Fed allerede i mars for å bistå realøkonomien. Selv om inflasjonen kun avtar sakte fremover, kan Fed komme til å senke renten i andre halvår gitt at BNP-veksten kommer langt under trend.

20 Lange renter har falt i det siste. Noe vi tror de kommer til å gjøre også fremover, ganske så uavhengig av hva som skjer med de korte rentene. Lavere inflasjonsforventninger og/eller lavere vekst kan begge deler trekke de lange rentene ned. Det er fremdeles en god spread til europeiske lange renter. Trichet hever renten Den europeiske sentralbanken, ECB, har signalisert at det kommer en renteøkning på 25 basispunkter til 3,5 prosent den 7. desember. Usikkerheten er også her knyttet til den videre utviklingen i de korte rentene gjennom I Eurosonen har inflasjonen vært under inflasjonsmålet på to prosent de siste månedene. I oktober var årsveksten i KPI 1,8 prosent. ECB tror at nedgangen i inflasjonen er midlertidig, og at den tar seg opp igjen på nyåret. Blant annet som følge av økt moms i Tyskland. Andre faktorer som ECB mener kan dra opp inflasjonen utover 2007 er den høye veksten i pengemengden, som ligger på ca. 8,5 prosent. Størst bekymring knytter det seg imidlertid til at arbeidsmarkedet begynner å stramme seg til i Eurosonen. Ledigheten er høy i forhold til i USA og UK, men ECBs økonomer mener at den såkalte strukturelle ledigheten, som ikke påvirkes særlig av konjunkturene, er på et mye høyere nivå i Eurosonen enn i de andre store økonomiene. Vi tror derfor at det kan komme ytterligere renteøkninger fra ECB gjennom Men nivået på nøytral rente, dvs. en styringsrente som verken får inflasjonen til å øke eller avta, ligger trolig på 3,75 til 4,0 prosent. Godt driv i Eurosonen Sannsynligvis vil ikke de lange rentene blir nevneverdig påvirket av endringer i den korte renten. De lange rentene blir bestemt av global realrente og forventet langsiktig inflasjon i eurosonen, relativt uavhengig av den kortsiktige pengepolitikken. Historisk høy eurokurs Tilbake til førstesiden Den realøkonomiske utviklingen i eurosonen er god. BNPveksten de siste kvartalene var høyere enn i USA og aktivitetsindikatorene lå på et høyt nivå gjennom oktober og november. Spesielt i Tyskland har den økonomiske veksten tatt seg godt opp. Et nytt moment de siste kvartalene er at produktivitetsveksten nå synes å ha tatt seg opp. Med moderat vekst i lønningene gir dette lav vekst i lønnskostnadene per produsert enhet. Gjedrem føler varmen Norges Bank har signalisert at styringsrenten skal videre opp fremover. I siste inflasjonsrapport indikeres det at renten vil bli satt opp til 4,75 prosent ved utgangen av 2007 og videre til 5,75 prosent i På kort sikt knytter det seg en viss usikkerhet til om styringsrenten vil bli hevet allerede på rentemøtet 13. desember, eller om sentralbanksjef Svein Gjedrem venter til januar. På lengre sikt deler ikke finansmarkedet Norges Banks syn på den mest sannsynlige renteutvikling. Det prises inn en relativt snarlig økning til 4,5 prosent gjennom 2007, men deretter ingen videre renteøkning utover dette. Vi deler dette synet. Med en inflasjon som ligger langt lavere enn inflasjonsmålet og utsikter til at målet kun nås i 2009, har vi liten tro på at Gjedrem tør invertere rentekurven kraftig gjennom De lange rentene fra 2 år og utover til 10 år ligger nå jevnt over litt i overkant av fire prosent. SKAGEN HØYRENTE OG SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON SKAGEN Høyrente Avkastningen i SKAGEN Høyrente har siste 12 måneder vært 2,84 prosent. I november var avkastningen 0,21 prosent. De tilsvarende tallene for Nibor 3 måneder var 3,0 prosent og 0,3 prosent. SKAGEN Høyrente gir en bedre avkastning enn de fleste bankinnskudd og over tid er målsettingen å slå 3 måneders Nibor rente. Den løpende renten til fondet lå ved utgangen av måneden på 3,70 prosent. Dette var ett basispunkt høyere enn Nibor 3 måneder, og indikerer at målsetningen om å gjøre det bedre enn 3 måneders Nibor rente bør være innenfor rekkevidde de kommende kvartalene Nominell eurokurs Reell eurokurs Gjennomsnittlig reell eurokurs siden 1970 SKAGEN Høyrente Institusjon Avkastningen til SKAGEN Høyrente Institusjon har siste 12 måneder vært 2,72 prosent og 0,26 prosent i november. ST1Xindeksens tilsvarene tall var hhv 2,71 og 0,26 prosent. Den løpende renten var ved utgangen av måneden på 3,71 prosent. SKAGEN Avkastning Reell eurokurs ligger nå på et relativt sett høyt nivå, godt over det historiske gjennomsnittet (ref. grønn graf som viser en et såkalt syntetisk gjennomsnitt tilbake til 1970, rød og blå graf viser henholdsvis nominell og reell eurokurs siden innføringen av euroen i 1999). Meget bra i Brasil og Mexico svakt på Island Hittil i fjerde kvartal har SKAGEN Avkastning hatt en avkastning på 1,0 prosent mot 0,6 prosent for det norske pengemarkedet og 0,1 prosent for referanseindeksen, treårig norsk stat (ST4X). Hittil i år er avkastningen 3,1 prosent, mot hhv 2,5 og 1,3 prosent for det norsk pengemarkedet og referanseindeks. Vår brasilianske statsobligasjon har vært vår beste bidragsyter i kvartalet, etter at usikkerheten i landets kapitalmarked la seg ved gjenvalget av Lula som president. Brasil har også fått oppgradert