Rente og pengepolitikk 1. Innhold. Forelesningsnotat 9, februar 2015

Transkript

1 Forelesningsnotat 9, februar 2015 Rente og pengepolitikk 1 Innhold Rente og pengepolitikk...1 Hvordan virker Norges Banks styringsrente?...3 Pengemarkedet...3 Etterspørselskanalen...4 Valutakurskanalen...4 Forventningskanalen...5 IS-RR modellen...6 Renteregelen Økt optimisme gir økt konsum og økte investeringer Finanspolitikk Strammere pengepolitikk grense for styringsrenten (likviditetsfellen) Finansielle friksjoner i IS-RR-modellen Hva har du lært? Litteratur I Norge er lav og stabil inflasjon det operative målet for pengepolitikken, fastsatt av regjeringen til en årlig inflasjonsrate som er nær 2,5 prosent i årlig rate. Inflasjonsmålet er fleksibelt, dvs. at sentralbanken ikke bare skal fokusere på inflasjonen, men skal også forsøke å stabilisere produksjonen og sysselsettingen. Også mange andre land, som Sverige, Storbritannia og USA, har et fleksibelt inflasjonsmål for pengepolitikken. I dette kapitlet skal vi se nærmere på pengepolitikkens rolle i økonomien. Vi vil se på hvordan pengepolitikken påvirker økonomien, og hvordan sentralbanken vil reagere på ulike sjokk og forstyrrelser som kan inntreffe. Her vil vi også se på samspillet mellom pengepolitikk og finanspolitikk. Hvem er sjefen er det finansministeren eller sentralbanksjefen? I økonomisk faglitteratur har en tradisjonelt analysert pengepolitikken med utgangspunkt i sentralbankens beslutning om pengemengdens størrelse. De fleste lærebøker bruker fortsatt 1 Takk til Jon Reiersen og Asbjørn Rødseth for gode kommentarer til et tidligere utkast. Notatet er under bearbeidelse, og kommentarer er velkomne til steinar.holden@econ.uio.no 1

2 denne tilnærmingen. Dette er imidlertid en tungvint og delvis misvisende fremstilling av moderne pengepolitikk, der det er det kortsiktige rentenivået som er sentralbankens viktigste virkemiddel. For å få en fremstilling som både er enklere og som ligger nærmere hvordan pengepolitikken faktisk gjennomføres, vil vi derfor gjennom hele drøftingen bygge på at styringsrenten er sentralbankens viktigste virkemiddel. 2 Vi vil først se bredt på virkningene av en endring i sentralbankens styringsrente, og drøfte de tre hovedkanalene som renten virker gjennom, dvs. etterspørselskanalen, valutakurskanalen og forventningskanalen. Deretter vil vi studere virkningene av pengepolitikk innen Keynesmodellen fra kapittel 5. Dette innebærer to viktige begrensninger sammenlignet med den bredere drøftingen. For det første ser vi på en lukket økonomi, slik at handel og ikke minst valutakursen ikke kommer med i analysen. Dermed lukkes en viktig kanal for virkningen av pengepolitikken. De viktigste sammenhengene er likevel med, og begrensningen til en lukket økonomi innebærer en betydelig forenkling av analysen. For det andre er lønns- og prisveksten eksogen, slik den også var i Keynes-modellen. Dermed får vi ikke sett hvordan inflasjonen blir påvirket av de økonomiske sjokkene vi studerer. I kapittel 10 vil vi utvide modellen til også å inkludere Phillipskurven fra kapittel 7. Dermed vil også inflasjonen bli inkludert som endogen variabel i modellen, sammen med BNP og det nominelle rentenivået. I mesteparten av modell-analysen vil sentralbankens atferd være representert ved en renteregel, som viser hvordan styringsrenten avhenger av andre økonomiske variabler. En slik renteregel blir ofte brukt i økonomisk faglitteratur, fordi styringsrenten i stor grad følge faste reaksjonsmønstre under et fleksibelt inflasjonsmål for pengepolitikken. Hvis f.eks. det blir mindre fart i økonomien slik at den økonomiske veksten faller, vil sentralbanken vanligvis senke renten for å stimulere økonomien. Renteregelen representerer slike faste handlingsmønstre, og gir oss dermed et redskap til å studere hvordan økonomien fungerer under et inflasjonsmål for pengepolitikken. I all hovedsak vil vi analysere modellen ved hjelp av et diagram med to kurver, IS- og RRkurven. IS-kurven viser likevekten i varemarkedet slik den ble analysert i Keynes-modellen i kapittel 5, og RR-kurven viser sentralbankens rentesetting (RenteRegel). Vi vil kalle denne modellen for IS-RR- modellen. 3 2 Romer (1999, 2013) argumenterer også for at lærebøker bør ta utgangspunkt i sentralbankens rentesetting, og formuleringen der har en del likheter med den som blir brukt i denne boka. 3 IS-RR-modellen tilsvarer den såkalte IS-LM-modellen, som brukes under den tradisjonelle tilnærmingen der pengemengden regnes som sentralbankens virkemiddel i pengepolitikken. IS-kurven er den samme, mens vi altså erstatter LM-kurven, som viser likevekten i pengemarkedet, med renteregel-kurven. 2

3 Hvordan virker Norges Banks styringsrente? Styringsrenten er sentralbankens viktigste virkemiddel for å nå inflasjonsmålet. Norges Banks styringsrente er foliorenten, som er den renten vanlige banker får på sine innskudd i Norges Bank fra en dag til den neste. En endring i styringsrenten påvirker økonomien gjennom tre kanaler, etterspørselskanalen, valutakurskanalen og forventningskanalen. Felles for disse kanalene er endringen i styringsrenten må slå ut i en endring i markedsrentene, dvs. de renter som husholdninger og vanlige bedrifter står overfor. Denne virkningen skjer gjennom pengemarkedet, og derfor vil vi først se på dette. Pengemarkedet Vanlige banker, som DnB, Nordea og Hønefoss Sparebank, foretar svært mange transaksjoner hver dag. Vanligvis vil det ikke være balanse mellom innskudd og uttak, og bankene er derfor avhengig av å plassere overskytende beløp, eller låne det som mangler. Siden alle banker kan ha konto i Norges Bank, har de muligheten til å plassere eller låne penger der. Innskudd opp til en viss kvote forrentes med Norges Banks styringsrente (foliorenten), mens innskudd utover dette forrentes til reserverenten, som er 1 prosentpoeng lavere enn styringsrenten. For svært kortvarige lån i løpet av en dag kan bankene låne ubegrenset og rentefritt, mens lån over natten, omtalt som D-lån, har rente som ligger 1 prosentpoeng over styringsrenten. Det vanligste er likevel å bruke pengemarkedet, som er markedet for kortsiktige lån mellom banker og andre store institusjoner og foretak. Pengemarkedet for norske kroner kalles NIBOR-markedet, for «Norwegian Interbank Offer Rate», der offer rate er renten for utlån. I pengemarkedet kan deltakerne låne eller plassere penger på ulike løpetider, som over natten (forkortet O/N), 1 uke, 2 uker, 1 måned, osv opp til 12 måneder. Renten avtales på forhånd, og hele lånet med rente betales tilbake ved løpetidens utløp. Siden bankene kan plassere ubegrenset med midler til reserverenten, og låne ubegrenset til D- lån over natten-renten, må pengemarkedsrenten ligge et sted mellom disse to rentenivåene, dvs. mellom ett prosentpoeng under styringsrenten og ett prosentpoeng over styringsrenten. Men som nevnt i kapittel 8, sørger Norges Bank for å styre størrelsen på bankenes reserver slik at pengemarkedsrenten hele tiden ligger nær, men litt over styringsrenten. Dermed blir styringsrenten retningsgivende for rentenivået i pengemarkedet. Dersom Norges Bank setter opp styringsrenten, vil renten i pengemarkedet stige. Da blir det dyrere for bankene å låne penger i dette markedet. Når det koster mer for bankene å låne penger, vil de heve renten på sine utlån til oss låntakere. Samtidig vil de også heve renten på innskuddskontoene, dvs. på de pengene som vanlige kunder har satt i banken. Høyere styringsrente fører altså til at bankenes innskudds- og utlånsrenter øker. Vi kan nå se på de tre kanalene som en renteendring virker gjennom, og vi begynner med etterspørselskanalen. 3

4 Etterspørselskanalen Høyere utlånsrenter betyr at det blir dyrere å låne penger. Da vil færre husholdninger ta opp lån til forbruk og boligkjøp, og færre bedrifter vil gjennomføre dyre investeringer som krever at de låner penger. Samtidig gjør høyere rente på bankinnskudd det mer lønnsomt å spare. Dermed vil husholdningene øke sparingen og på den måten redusere forbruket. Disse effektene er også med konsum- og investeringsfunksjonene som ble brukt i Keynes-modellen i kapittel 5. Redusert forbruk og reduserte investeringer innebærer at den samlede etterspørselen etter produkter fra bedriftene også avtar. Dermed vil bedriftene redusere produksjonen, og de får behov for færre ansatte. Bedriftene ansetter da færre nye arbeidstakere, og kanskje vil noen av dem også si opp folk. Lavere sysselsetting vil føre til at arbeidsledigheten øker. Som nevnt i kapittel 7, fører økt arbeidsledighet vanligvis til at lønnsveksten reduseres. Ved høy arbeidsledighet vil det være lettere for arbeidsgiverne å få tak i nok av kvalifisert arbeidskraft uten at de behøver å øke lønningene. Dermed vil bedriftene være mindre villige til å gå med på høy lønnsvekst enn det de er dersom arbeidsledigheten er lav. Lønninger til arbeidstakerne er en viktig del av bedriftenes kostnader. Når lønnsveksten avtar, innebærer det at disse kostnadene ikke øker så raskt. Lavere kostnadsvekst fører så til at bedriftene ikke behøver å øke prisene så mye. Mindre samlet etterspørsel kan også føre til at bedriftene reduserer sine prismarginer, dvs. at de reduserer fortjenesten per vare for å få solgt flere varer. Dermed blir prisveksten lavere, dvs. at inflasjonen reduseres. Det kan ta lang tid før en renteendring fra Norges Bank får full effekt på inflasjonen, gjerne 1 3 år. Virkningen på bankenes innskudds- og utlånsrenter kommer vanligvis raskt. Derimot tar det lengre tid før en renteendring slår ut i endret forbruk og endrede investeringer, og enda lengre tid før dette fører til at lønns- og prisveksten forandres. Valutakurskanalen Som vi skal se i kapittel x, kan bedrifter og privatpersoner velge hvilken valuta de ønsker ha penger plassert i, og hvilken valuta de vil låne i. Hvis renten på norske kroner øker, blir det mer lønnsomt å ha penger plassert i norske kroner sammenlignet med andre valutaer. En norsk eksportbedrift vil kanskje veksle om penger den har i dollar, til norske kroner, slik at den kan få høyere rente. Dermed øker etterspørselen etter norske kroner. Det fører så til at prisen på kronen stiger, dvs. at kronekursen styrkes. I neste omgang fører sterkere kronekurs til at importprisene reduseres for en gitt europris trenger vi jo da færre kroner enn før for å kunne kjøpe varen. Siden importerte varer utgjør en betydelig del av konsumprisindeksen, vil lavere importpriser føre til lavere inflasjon i Norge. Sterkere kronekurs vil også føre til at utlendingene må betale mer i sin valuta for å kjøpe norske produkter, dvs. at norske produkter blir dyrere for dem. Dermed vil norsk eksport bli redusert. Dette vil føre til lavere produksjon og sysselsetting i eksportbedriftene, noe som igjen vil føre til høyere arbeidsledighet i økonomien. Dette vil også bidra til lavere inflasjon, som beskrevet ovenfor i tilknytning til etterspørselskanalen. 4

5 Forventningskanalen Renteendringer kan også påvirke lønns- og prisdannelsen gjennom forventningene til de som bestemmer lønninger og priser. Denne effekten kalles forventningskanalen. Når fagforeninger og arbeidsgivere forhandler om lønnstillegg, vil det resultatet de kommer fram til, være avhengig av hvor høy de tror inflasjonen vil bli i løpet av året. Dersom de tror at inflasjonen vil bli høy, blir det nødvendig med høy lønnsvekst slik at ikke kjøpekraften til arbeidstakerne, dvs. reallønnen, svekkes. Motsatt vil partene kunne bli enige om små tillegg dersom de tror at inflasjonen blir lav, fordi kjøpekraften da kan øke selv med små lønnstillegg. Hvis Norges Bank hever renten, vet partene at det vanligvis fører til lavere inflasjon. Dermed kan en rentehevning bidra til at lønnsforhandlerne blir enige om en lavere lønnsvekst enn det de ellers ville blitt. Lavere lønnsvekst betyr lavere kostnadsvekst for bedriftene, slik at inflasjonen også blir lavere. En renteøkning kan dermed føre til lavere inflasjon ved å påvirke hva lønnsforhandlerne tror eller forventer når det gjelder den framtidige inflasjonen. Det kan imidlertid også være en effekt i motsatt retning hvis høyere rente fører til at arbeidstakerne krever kompensasjon i form av større lønnstillegg. Bedrifter som sjelden endrer prisene, for eksempel de som lager kataloger med produkter og priser, vil også fastsette prisene sine ut fra hva de tror om hvordan andre priser vil øke i tiden framover. Hvis de venter lav inflasjon, vil de øke sine egne priser mindre enn dersom de regner med at inflasjonen blir høy. Lavere forventet inflasjon vil også innebære at forventet realrente, dvs. nominell rente minus forventet inflasjon, øker. Det kan dermed bli mer attraktivt å utsette konsum og investeringer, slik at konsum- og investeringsetterspørselen reduseres. Figur 9.1 viser hvordan renten virker på inflasjonen gjennom etterspørselskanalen, valutakurskanalen og forventningskanalen. 5

6 Figur 9.1 Virkningen av renten på inflasjonen IS-RR modellen Vi skal nå drøfte pengepolitikkens rolle med utgangspunkt i Keynes-modellen fra kapittel 5. Vi skal se på hvordan sentralbankens styringsrente virker i modellen, og vi skal se på hva som bestemmer sentralbankens rentesetting. Siden sentralbanken ved et inflasjonsmål har fått et klart mandat for hvilke mål den skal nå, vil vi representere sentralbankens vanlige handlingsmønster ved en regel for rentesettingen. I tillegg vil vi se på virkningene av et sjokk i økonomien, og hvordan sentralbankens respons vil påvirke virkningene av sjokket. Foreløpig antar vi at lønns- og prisveksten er eksogen, men i neste kapittel vil vi som nevnt utvide modellen til også å inkludere Phillipskurven fra kapittel 7. Sammenlignet med den bredere drøftingen over, innebærer IS-RR-modellen en analyse av etterspørselskanalen for pengepolitikken, mens de andre kanalene, knyttet til valutakurs og forventninger, ikke fanges opp. Keynes-modellen er som nevnt en statisk modell, dvs. uten tidsdimensjon. Det innebærer at hvis det skjer en endring i økonomien ved at en av parameterne endres, eller at sentralbanken endrer styringsrenten, så får dette umiddelbart full virkning i modellen. Videre antar vi at sentralbanken kjenner verdiene på de andre variablene og parameterne i modellen når den setter renten. I modellen får vi dermed ikke tatt hensyn til en viktig utfordring i praktisk pengepolitikk ved at det tar tid, gjerne 1-2 år, før en renteendring får full effekt. Når Norges Bank eller andre sentralbanker setter renten, må banken legge stor vekt på hvordan den tror økonomien vil se ut fremover, slik at renten også vil være velegnet for hvordan økonomien etter hvert utvikler seg. Heldigvis endres konjunkturbildet i økonomien vanligvis gradvis, og sentralbankene bruker mye ressurser på å analysere hva som skjer. I de 6

7 fleste tilfeller vil det derfor i stor grad være mulig å tilpasse pengepolitikken til tilstanden i økonomien, slik vi forutsetter i modellen. Men når det er stor usikkerhet om fremtidig utvikling i økonomien, vil det også være vanskelig for sentralbanken å vite hva som er riktig pengepolitikk. Keynes-modellen fra kapittel 5 besto av fire ligninger (9.1) Y = C + I + G C E (9.2) C = z + c1 ( Y T ) c2 ( i π ), der 0 < c 1 < 1 og c 2 > 0, I (9.3) ( E I = z + b ) 1Y b2 i π der 0 < b 1 < 1 og b 2 > 0, (9.4) T T = z + ty der 0 < t < 1 Siden vi skal se på sentralbankens beslutning om den nominelle renten, erstatter vi nå realrenten med nominell rente minus forventet inflasjon, r = i π E. De endogene variablene er Y, C, I og T. Likevektsløsningen for Y som vi fant i kapittel 5, er 1 1 c (1 t) b C T E I E (9.5) Y = ( z c1 z c2( i π ) + z b2 ( i π ) + G) 1 1 (9.5) blir gjerne omtalt som likevekten i varemarkedet, for å skille dette fra likevekten i pengemarkedet, som bestemmer renten. Vi skal nå utvide modellen slik at vi kan drøfte rollen til pengepolitikken. Derfor vil vi først se på hvordan en endring i renten påvirker likevekten i varemarkedet, representert ved ligning (9.5). Vi ser at den nominelle renten inngår i to av leddene på høyresiden, i både konsumetterspørselen og investeringsetterspørselen. En økning i det nominelle rentenivået, i > 0, vil føre til høyere avkastning på å spare, samtidig som det blir dyrere å låne. Det vil føre til en reduksjon både i privat konsum og i private investeringer. Virkningen på BNP av en økning i renten, i>0, finner vi ved å bruke regnereglen for tilvekstform på (9.5). Vi får (9.6) c b c + b 1 c (1 t) b 1 c (1 t) b 1 c (1 t) b Y = i i = i < Vi ser at BNP reduseres. Den direkte negative virkningen på samlet etterspørsel ved at privat konsum og private investeringer reduseres fører til at BNP går ned. Det gir lavere disponibel inntekt for husholdningene, selv om lavere skatteinnbetalinger demper inntektsnedgangen, slik at de reduserer sitt konsum ytterligere. Dette forsterker nedgangen i BNP, slik at disponibel inntekt og privat konsum faller enda mer, osv. Nedgangen i BNP fører også til at investeringene reduseres ytterligere. Vi får dermed den vanlige multiplikatorvirkningen, som forsterker den initiale negative effekten. For senere analyse er det hensiktsmessig å vise grafisk sammenhengen mellom nominell rente og BNP som følger av ligning (9.5), se figur 9.2. Denne sammenhengen kalles IS-kurven 0 7

8 (investment-saving). 4 IS-kurven viser de kombinasjoner av rente og BNP som gir en likevekt på varemarkedet. IS-kurven viser dermed hvordan likevektsnivået for BNP avhenger av den nominelle renten. Hvis renten er høy, vil privat konsum og private realinvesteringer være relativt lave, og BNP blir også lav. Ved lavere rente vil privat konsum og realinvesteringer øke, slik at BNP blir høyere. IS- kurven er dermed fallende i diagrammet, som illustrert i figur 9.2. Hvis renten er i 1, er BNP lik Y 1. Hvis renten reduseres til i 2, vil BNP øke til Y 2, som illustrert figuren. Figur 9.2: IS-kurven Rente, i IS-kurven i 1 i 2 Y 1 Y 2 BNP, Y Figurtekst: IS-kurven viser de kombinasjoner av Y og i som gir likevekt i varemarkedet, gitt ved ligning (9.5). Dersom sentralbanken setter rentenivået i 1, blir likevektsnivået for BNP lik Y 1, bestemt ved skjæringspunktet mellom IS-kurven og det fastsatte rentenivået. En reduksjon i renten til i 2 fører til at BNP øker til Y 2. I tråd med vanlig fremstilling tegner vi IS-kurven som krummet, selv om den egentlig er lineær i vår modell med lineære funksjonsformer. IS-kurven kan grovt sett sees på som en fallende etterspørselskurve, tilsvarende etterspørselskurven i et enkelt marked, som f.eks. illustrert for oljemarkedet i kapittel 1. Lavere oljepris innebærer at kundene får råd til å kjøpe mer olje, og at olje blir billigere i forhold til andre produkter, og derfor etterspør de mer olje. Dermed får vi en fallende etterspørselskurve. For IS-kurven er det imidlertid en forskjell ved at etterspørselen er fallende i realrenten, og ikke i prisnivået. Som forklart i kapittel 3 viser realrenten prisen på goder i dag målt i antall goder om et år. Lavere realrente innebærer at goder i dag blir billigere 4 Denne kurven kalles IS-kurven fordi likevekten i varemarkedet Y = C + I + G kan omskrives til Y C C G = I + I G, dvs. en betingelse om at sparingen Y C - C G skal være lik samlet investering I+I G. (Husk at G = C G +I G ). 8

9 sammenlignet med goder om et år, og derfor vil konsum og investering øke. Dermed er ISkurven fallende. En annen viktig forskjell mellom IS-kurven og en etterspørselskurve for et enkelt-marked, er at IS-kurven representerer likevekten i hele økonomien, og dermed blir påvirket av multiplikatoreffekten. En reduksjon i renten fører til at goder nå blir billigere, slik at konsum og investering øker. Dette fører til en produksjons- og inntektsøkning slik at privat konsum øker, og dermed øker BNP ytterligere. Av ligning (9.6) ser vi at helningen på IS-kurven blir påvirket både av hvor følsomme konsum og investering er for en renteendring (dvs. av koeffisientene c 2 og b 2 ), og av størrelsen på multiplikatoreffekten (dvs. av brøken i (9.6)). Hvordan vil endringer i eksogene variablene påvirke IS-kurven? Det følger direkte av den analysen som vi har gjort ovenfor. Vi fant f.eks. at en eksogen økning i investeringene representert ved z I > 0 førte til en økning i BNP. I den analysen holdt vi renten konstant. Dette innebærer at en eksogen økning i investeringene fører til at BNP øker for gitt rente, dvs. et skifte til høyre i IS-kurven. Også andre eksogene endringer som fører til at BNP øker for gitt rente, vil føre til at IS-kurven skifter mot høyre. På matematisk form vil det horisontale skiftet i IS-kurven av en økning i de viktigste parameterne og eksogene variable, z C, z T, π E, z I og G, være gitt ved 1 1 c (1 t) b C T E I (9.7) Y = ( z c1 z + ( c2 + b2 ) π + z + G) 1 1 Figur 9.3 Skifte i IS-kurven. Rente, i IS 0 IS 1 i Y 1 Y 2 BNP, Y Figurtekst: IS-kurven skifter mot høyre ved endringer i eksogene variable som gir økt BNP for gitt rente, dvs. ved en økning i z C, z I, G eller π E, eller en reduksjon i z T. BNP øker fra Y 1 til Y 2. 9

10 Renteregelen Et fleksibelt inflasjonsmål, slik vi har i Norge og mange andre land, innebærer at sentralbanken har fått i oppgave å holde inflasjonen lav og stabil, samt å bidra til stabil produksjon. Inflasjonsmålet er tallfestet, og i Norge er det 2,5 prosent som årlig rate. Målet om stabil produksjon skal forstås som at man ønsker å dempe konjunktursvingningene, dvs. dempe svingningene i BNP rundt sitt potensielle nivå. Hvis BNP er lavere enn potensielt BNP, innebærer det tapt produksjon og for høy arbeidsledighet, mens BNP over potensielt BNP kan innebære en risiko for fremtidig ustabilitet og fall i produksjonen. Sentralbanken vil sette renten for å nå de to målene om lav og stabil inflasjon og stabil produksjon. Vi vil som nevnt over anta at sentralbanken følger et fast handlingsmønster i sin rentesetting, og at dette handlingsmønsteret kan representeres ved følgende ligning. n i Y Y (9.8) i = z + d1π + d2, n Y (9.8) er dermed en atferdsfunksjon for sentralbanken, som viser hvordan sentralbanken normalt endrer renten dersom inflasjonen eller produksjonsgapet endres. Hvis sentralbanken endrer renten av andre årsaker enn endring i inflasjonen eller produksjonsgapet, fanger vi opp det med endring i konstantleddet z i. Renteregelen i ligning (9.8) kan sees som en variant av en Taylor-regel (se boks 9.1), bortsett fra at vi ikke antar den tallfestede formen som Taylor nevnte. Styringsrenten til Norges Bank har i de senere år ligget betydelig lavere enn en standard Taylor-regel, men for våre formål er det uansett ikke nødvendig å velge en konkret tallfesting. I dette kapitlet er som nevnt inflasjonen eksogen og konstant, slik at renteregelen bare vil fange opp hvordan styringsrenten avhenger av produksjonsgapet, dvs. størrelsen på BNP sett i forhold til nivået på potensielt BNP. I kapittel 10 vil vi også få med hvordan styringsrenten reagerer på inflasjonen. Det er ingen sentralbank i verden som følger Taylor-regelen eller andre tilsvarende enkle renteregler. Som vi skal se, bør sentralbankens rentesetting ikke bare avhenge av hva som skjer med inflasjonen og produksjonsgapet, men også avhenge av årsaken til endringene. En optimal renteregel vil derfor være betydelig mer komplisert enn Taylor-regelen. Taylorregelen er likevel mye brukt som en beskrivelse av pengepolitikken ved et inflasjonsmål. En årsak til dette er at Taylor-regelen er enklere enn mer kompliserte og «optimale» regler, noe som ikke minst er viktig i anvendelser der man er interessert i hva som skjer i økonomien samlet sett, og ikke bare konsentrert om hva som vil være riktig pengepolitikk. En annen årsak er at det i praksis ofte vil være vanskelig for sentralbanken å vite hva som er årsaken til at inflasjonen og produksjonen endres, og dermed vanskelig for sentralbanken å ta ordentlig hensyn til en slik årsak i sin rentesetting. En enkel renteregel som Taylor-regelen kan dermed være en god beskrivelse av vanlig handlingsmønster for en sentralbank som fører pengepolitikk under usikkerhet om hvilke sjokk som påvirker økonomien. I modellen nedenfor vil vi som nevnt anta at sentralbanken er kjent med hvilke sjokk som skjer, men bruk 10

11 av en renteregel kan sees som en måte å redusere konsekvensene av den urealistiske forutsetningen om at sentralbanken har full informasjon. Boks 9.1 Taylor-regelen Den amerikanske økonomen John Taylor viste i en artikkel i 1993 at pengepolitikken i USA kunne beskrives bra med en enkel regel for den nominelle renten på følgende form: n Y Y (9.9) i = r + π + d1( π π*) + d2 n Y n n n Her er π er inflasjonen, π* er inflasjonsmålet, ( Y Y ) / Y er produksjonsgapet, og d 1 og d 2 er tall større enn null som viser hvordan rentesettingen avhenger av hhv. inflasjonsgapet og n produksjonsgapet. r et anslag på den nøytrale realrenten, som kan defineres som det realrentenivå på lang sikt fører til at BNP blir lik sitt potensielle nivå (mer om dette i kapittel x). Fra ligning (9.9) ser vi at hvis både inflasjonen og produksjonen ligger på sine målverdier π* og Y n n n, blir styringsrenten i = r + π, slik at realrenten blir lik den nøytrale realrenten, i - π = r. Det betyr at sentralbanken setter renten med sikte på at inflasjonen og produksjonsgapet skal forbli lik sine målverdier. Hvis derimot inflasjonen eller produksjonen avviker fra målverdiene, må sentralbanken bruke renten for å rette opp dette. Hvis inflasjonen er høyere enn inflasjonsmålet, vil sentralbanken vanligvis heve renten. Høyere rente fører til redusert samlet etterspørsel og dermed redusert BNP, slik at arbeidsledigheten stiger, og lønns- og prisveksten går ned mot målet. Tilsvarende vil sentralbanken vanligvis heve renten i en høykonjunktur der BNP ligger over sitt potensielle nivå. Taylor antok at den nøytrale realrenten og inflasjonsmålet kunne settes til 2 prosent hver, og at de to koeffisientene d 1 og d 2 kunne settes lik 0,5. Den tallfestede Taylor-regelen blir da (9.10) i = 0, 02 + π + 0,5( π 0, 02) + 0,5Y. som kan omskrives til (9.11) i = 0, 01+ 1,5 π + 0,5 Y. Vi ser at i den tallfestede Taylor-regelen er koeffisienten foran inflasjonen lik 1,5, slik at hvis inflasjonen øker med 1 prosentpoeng, fører det til at nominell rente øker med 1,5 prosentpoeng. Siden nominell rente øker mer enn inflasjonen, betyr dette at realrenten også øker, og det er denne økningen i realrenten som dermed skal bidra til at inflasjonen reduseres ned mot målet. n Y Y Legg merke til at Taylor-regelen i (9.9) kan omskrives til i = r d1π * + π + d1π + d2 n Y i n at renteregelen i (9.8) sammenfaller med Taylor-regelen dersom z = r d 1 π * og d1 = 1+ d 1. n, slik 11

12 Modellen består nå av fem ligninger, de fire ligningene (9.1)-(9.4) som utgjør IS-kurven, og (9.8) som viser sentralbankens rentesetting. Det er fem endogene variabler i modellen, de fire opprinnelige, Y, C, I og T, og i tillegg er den nominelle renten i blitt endogen. Siden det er fem ligninger og fem endogene variabler, er modellen determinert etter telleregelen. I et (Y,i)-diagram blir renteregelen (9.8) en stigende kurve, der økt Y fører til høyere rente, se figur 9.4. Vi vil kalle den for RR-kurven. Siden ligningene (9.1)-(9.4) blir representert ved ISkurven (9.5), og (9.8) blir representert ved RR-kurven, vil skjæringspunktet mellom kurvene vise likevekten i hele økonomien. Ligningene (9.5) og (9.8) sammenfatter IS-RR-modellen som en modell med to ligninger og to endogene variabler, Y og i. Hensikten med å la den nominelle renten være en endogen variabel, er som nevnt å se hvordan økonomien fungerer når sentralbanken følger sitt faste reaksjonsmønster, gitt ved renteregelen. Dersom vi vil se på virkningen av ulike typer rentesetting, kan vi gjøre dette ved å se på virkningen av endringer i renteregelen. Helningen på RR-kurven avhenger av sentralbankens atferd. En bratt kurve innebærer at sentralbanken hever renten kraftig dersom produksjonsgapet øker, noe som vil være tilfelle hvis parameteren d 2 er stor. Figur 9.4 Likevekt i IS-RR-modellen Rente, i IS-kurven RR (Renteregel) i Y BNP, Y Figurtekst: Sentralbankens renteregel innebærer at renten blir en voksende funksjon av BNP, som vist ved kurven merket RR. Stigningstallet for RR-kurven er lik parameteren d 2, og kurven er brattere, jo større d 2 er. Likevekten i økonomien blir i skjæringspunktet mellom ISkurven og RR-kurven. 12

13 Økt optimisme gir økt konsum og økte investeringer Vi skal drøfte modellen ved hjelp av IS-RR-diagrammet. Dette er enklere enn å løse modellen analytisk, og det er lettere å få fram den økonomiske tolkningen. Til gjengjeld kan en ikke tallfeste virkningene. IS-kurven viser likevekten i varemarkedet, basert på ligning (9.5), som gir likevektsverdien for Y som en funksjon av renten i. Med unntak for renten, vil endringer i variablene på høyresiden i (9.5) føre til et skifte i IS-kurven. Hvis private aktører blir mer optimistiske om fremtiden, slik at z C og z I øker, vil IS-kurven skifte mot høyre, som illustrert i figur 9.5. Endringen i Y for gitt rente, dvs. det horisontale skiftet i IS-kurven, vil være gitt ved 1 1 c (1 t) b C I (9.12) Y = ( z + z ) 1 1 Dersom renten holdes fast, vil den økte etterspørselen føre til en betydelig økning i BNP, til Y 3. De økonomiske mekanismene er som tidligere: Økt etterspørsel gir økt BNP, og dermed økte inntekter til private husholdninger. Det fører til at husholdningene øker sitt konsum, slik at etterspørselsøkningen forsterkes. Dette gir en ytterligere økning i privat disponibel inntekt, slik at konsumetterspørselen øker på nytt, osv. Økt BNP fører også til økte investeringer, som igjen bidrar til økt BNP, osv. Multiplikatorvirkningen forsterker dermed den initiale økningen i etterspørselen. Sentralbanken vil imidlertid heve renten for å dempe økningen i BNP, i tråd med renteregelen. Høyere rente demper økningen i både konsumet og investeringene, slik at BNP bare øker til Y 2. Figur 9.5 viser at skiftet i IS-kurven slår ut i høyere BNP og økt rentenivå. Dersom vi skal finne virkningen på de andre endogene variablene i modellen, dvs. privat konsum, private investeringer og nettoskattebeløpet, må vi sette endringene i de eksogene variablene z C og z I, samt endringene i Y og i, inn i ligning (9.2)-(9.4). Vi ser at det er åpenbart at økt BNP vil slå ut i økt nettoskattebeløp, mens for privat konsum og private investeringer er det motstridende virkninger: Økt konstantledd z C og z I, samt økt BNP, Y, trekker i retning av økt konsum, mens økt rente, i, trekker i retning av redusert konsum og reduserte investeringer. Det mest rimelige er likevel at både privat konsum og private investeringer øker, og vi vet at summen av privat konsum og private investeringer må øke, siden BNP øker og offentlig bruk av varer og tjenester, G, er uendret. 13

14 Figur 9.5 Økt optimisme gir høyere BNP og høyere rentenivå. Rente, i IS 1 IS 2 RR (Rente-regel) i 2 i 1 A C B Y 1 Y 2 Y 3 BNP, Y Figurtekst. Et positivt etterspørselssjokk skifter IS-kurven mot høyre. Ved uendret rente ville økonomien gått fra punkt A til B, og BNP økt fra Y 1 til Y 3. Økningen i BNP fører imidlertid til at sentralbanken hever renten til i 2, i tråd med renteregelen. Ny likevekt blir i punkt C, og BNP blir lik Y 2. Finanspolitikk Vi kan også bruke modellen til å se på virkningene av finanspolitikk. Anta at myndighetene ønsker å kutte offentlige utgifter, f.eks. fordi man er bekymret for at den offentlige gjelden blir for høy. Hvis man kutter i offentlig bruk av varer og tjenester vil dette fanges opp ved en reduksjon i G, G <0, mens en reduksjon i trygder og subsidier vil føre til en økning i nettoskattene T, z T > 0. 5 I begge tilfeller vil IS-kurven skifte mot venstre, som illustrert i figur Husk at nettoskattene er skatter og avgifter minus trygder og subsidier, slik at hvis trygdene reduseres, trekker vi fra et mindre tall, og dermed vil nettoskattebeløpet øke. 14

15 Figur 9.6 Strammere finanspolitikk gir lavere BNP og lavere rente. Rente, i IS 2 IS 1 RR i 1 i 2 B C A Y 3 Y 2 Y 1 BNP, Y Figurtekst. Et kutt i offentlige utgifter skifter IS-kurven mot venstre. Ved uendret rente ville økonomien beveget seg fra A til B, og BNP ville falt fra Y 1 til Y 3. Reduksjonen i BNP fører imidlertid til at sentralbanken senker renten til i 2, slik at nedgangen i BNP dempes. BNP blir lik Y 2. Ny likevekt blir i punkt C. Vi ser at strammere finanspolitikk fører til redusert BNP fordi samlet etterspørsel reduseres. Nedgangen i BNP blir likevel dempet fordi sentralbanken reagerer med å senke rente, noe som isolert sett vil bidra til økt privat konsum og økte private investeringer. Sentralbankens renterespons demper dermed de negative virkningene på realøkonomien av strammere finanspolitikk. Vi ser også at størrelsen på endringen i BNP avhenger av helningen på RRkurven. Jo sterkere renteresponsen er, dvs. jo større d 2 er, og jo brattere RR-kurven er, jo mindre virkning blir det av finanspolitikken på BNP. I ekstremtilfellet der RR-kurven er loddrett, vil strammere finanspolitikk ikke påvirke BNP, fordi sentralbanken vil svare med å senke renten så mye at BNP ikke reduseres. Analysen av ekspansiv finanspolitikk gjennom økte offentlige utgifter eller reduserte skatter og avgifter kan gjøres på samme måte. Dette vil føre til at IS-kurven skifter mot høyre, og vi ser fra figuren at dette vil bli møtt med høyere rente fra sentralbanken, som vil dempe oppgangen i økonomien. For norsk virkelighet betyr dette f.eks. at hvis regjeringen ønsker å bruke mer oljepenger over statsbudsjettet, og dermed føre en mer ekspansiv finanspolitikk, må vi regne med at dette innebærer en høyere rente fra Norges Bank enn vi ellers ville hatt. 15

16 Strammere pengepolitikk Dersom sentralbanken endrer sin atferd, og gjennomgående setter høyere rente enn tidligere, kan dette fanges opp ved en økning i konstantleddet z i i (9.8). I (9.8) kan en slik endring skyldes at inflasjonen er høyere, eller at sentralbanken hever sitt anslag på den nøytrale realrenten. Mer generelt kan endringen også skyldes andre faktorer, som f.eks. at sentralbanken er bekymret for at høy gjeldsvekst kan føre til finansiell ustabilitet, og derfor ønsker å heve renten for å dempe gjeldsveksten. En økning i konstantleddet i renteregelen vil føre til at RR-kurven skifter opp i diagrammet, som vist i figur 9.7. Figur 9.7 Strammere pengepolitikk gir lavere BNP og høyere rente. Rente, i IS RR 2 RR 1 i 3 i 2 i 1 C B A Y 2 Y 1 BNP, Y Figurtekst. Strammere pengepolitikk fører til at RR-kurven skifter opp. Dersom BNP ikke hadde blitt påvirket, ville sentralbanken hevet renten til i 3 og økonomien beveget seg fra punkt A til B. Men reduksjonen i BNP fører til at sentralbanken hever renten noe mindre enn politikkendringen isolert sett ville innebåret, og ny likevekt blir i punkt C. Renteøkningen innebærer dermed at BNP faller fra Y 1 til Y 2. 0-grense for styringsrenten (likviditetsfellen) Så langt har vi sett at sentralbanken i stor grad kan styre økonomien gjennom sin rentesetting. Negative etterspørselssjokk kan motvirkes ved å sette lav rente, og en kraftig konjunkturoppgang kan dempes ved å heve renten. Sentralbankens oppgave er å få inflasjonen nær målet, og BNP nær det potensielle nivået. Det rentenivået som bidrar til at BNP blir lik sitt potensielle nivå, blir gjerne definert som det nøytrale rentenivået, se boks 9.2. Som du ser i figur 9.8, kan sentralbanken sørge for at BNP blir lik sitt potensielle nivå Y n ved å sette den nominelle renten lik summen av den nøytrale realrenten og forventet fremtidig inflasjon, dvs. 16

17 i = r n + π E. Hvis det ikke er andre hensyn som spiller inn, særlig hensynet til inflasjonen, vil sentralbanken vanligvis sette renten lik den nøytrale renten. BOKS 9.2 Den nøytrale realrenten Den nøytrale realrenten er det nivå på realrenten som fører til at samlet etterspørsel er lik nivået på potensielt BNP. Vi bruker r n som symbol på den nøytrale realrenten. Hvis realrenten er høyere enn den nøytrale realrenten, blir samlet etterspørsel gitt ved IS-kurven mindre enn potensielt BNP, mens lavere realrente fører til at samlet etterspørsel blir større enn det potensielle BNP-nivået. Dette er illustrert i figur 9.8. Med forventet inflasjon π E er den nøytrale nominelle renten i n = r n + π E. Hvis nominell rente er større enn i n, blir realrenten høyere enn den nøytrale realrenten, og BNP blir mindre enn det potensielle nivået Y n. Figur 9.8 IS-kurven og den nøytrale realrenten. Rente, i IS-kurven i n = r n +π E Y n BNP, Y Figurtekst. Hvis nominell rente er lik summen av den nøytrale realrenten og forventet inflasjon, i = r n π E, vil samlet etterspørsel, gitt ved IS-kurven, være lik potensielt BNP, Y n. BOKS SLUTT Men som antydet i kapittel 8, er det en viktig begrensning på sentralbankens rentesetting, som er at den nominelle renten ikke kan settes lavere enn 0. Selv om noen sentralbanker i perioder har satt en styringsrente så vidt under null 6, antar man at en betydelig lavere styringsrente 6 Blant annet har den danske sentralbanken, Danmarks Nationalbank, hatt en negativ styringsrente, og Den europeiske sentralbanken ECB satte i juni 2014 renten på innskudd over 17

18 ville kunne føre til problemer f.eks. knyttet til at private banker velger å holde kontanter istedenfor innskudd i sentralbanken, siden kontanter gir 0 rente. Hvis det skjer en kraftig reduksjon i samlet etterspørsel, slik at den nøytrale renten blir negativ, og inflasjonen samtidig er lav, kan denne begrensningen innebære at sentralbanken ikke greier å stimulere økonomien tilstrekkelig. En slik situasjon blir gjerne kalt likviditetsfellen, fordi selv om sentralbanken tilbyr stadig mer likviditet (dvs. øker pengemengden), kan sentralbanken i denne situasjonen likevel ikke få rentenivået lavt nok til å stimulere økonomien tilstrekkelig. I figur 9.9 ser du at når summen av den nøytrale realrenten r n og forventet inflasjon π E er mindre enn null, kan sentralbanken ikke stimulere økonomien tilstrekkelig til å få BNP opp til det potensielle nivået Y n. Figur 9.9 Likviditetsfellen Rente, i IS-kurven Y n π E 0 i n r n Y 1 BNP, Y Figurtekst: Et kraftig negativt etterspørselssjokk, som skifter IS-kurven langt mot venstre, kan føre til at den nøytrale realrenten blir betydelig under null. Hvis dette kombineres med lav forventet inflasjon, må den nominelle renten være negativ, lik i n, for at BNP skal bli lik det potensielle nivået Y n. Hvis den nominelle renten settes så lavt som mulig, lik 0, blir BNP i dette tilfellet lik Y 1 som er lavere enn Y n. Flere økonomer, bl.a. Robert E. Hall, har argumentert for at dette var en god beskrivelse av situasjonen i USA, Eurosonen og Storbritannia etter finanskrisen i Private konsum og private investeringer var på lave nivåer bl.a. på grunn av fallende boligpriser, høy privat natten til minus 0,1 prosent, målt som årlig rate, og i september 2014 ble den senket ytterligere til minus 0,2 prosent. 18

19 gjeld, svak utvikling i arbeidsmarkedet og generell pessimisme. Samlet etterspørsel hadde dermed falt kraftig. Selv om sentralbankene senket renten til nær 0, var BNP likevel betydelig lavere enn potensielle nivåer, og ledigheten betydelig høyere enn før krisen. For USA trakk Hall særlig fram tre momenter, (i) husholdningene hadde kjøpt for mange boliger og varige konsumgoder i oppgangstidene i årene før finanskrisen (som Hall beskrev som «the building and buying frenzy»), (ii) husholdningene hadde for høy gjeld som måtte betjenes, og (iii) finansielle friksjoner etter krisen. De to første punktene kan i vår modell beskrives ved en kraftig reduksjon i z C, som skifter IS-kurven til venstre. Det siste momentet om finansielle friksjoner kan vi håndtere ved å ta eksplisitt hensyn til at konsum og investering ikke avhenger av nivået på styringsrenten, men av lånemuligheter og nivået på utlånsrentene. Dette er tema i neste avsnitt. Der skal vi også kort nevne hva sentralbanken kan gjøre dersom økonomien er i en likviditetsfelle. Finansielle friksjoner i IS-RR-modellen Som nevnt i kapittel 4 er det mange ulike rentenivåer i økonomien. Generelt er utlånsrentene høyere enn pengemarkedsrenten og sentralbankens styringsrente, og som vi skal drøfte nærmere i kapittel x, er renten høyere, jo større risiko det er for at låntakeren ikke greier å betale tilbake lånet. Før finanskrisen var likevel utlånsrentene relativt lave, og differansen mellom styringsrenten og utlånsrentene var relativt stabil. Finanskrisen førte imidlertid til at det ble mye vanskeligere og dyrere å låne. Dels skyldes dette at banker og andre finansinstitusjoner selv hadde problemer med å få tak i kapital, og dermed ikke kunne låne ut så mye, og dels skyldes det at aktørene i markedet oppfattet risikoen som mye større enn tidligere. Etter finanskrisen har det også kommet strengere kapitalkrav til bankene (se nærmere drøfting i kapittel x), noe som også førte til at bankene økte sine rentemarginer. Som du ser i figur 9.10, steg differansen mellom styringsrenten og vanlig utlånsrente for boliglån med om lag ett prosentpoeng fra 2010 til

20 Figur 9.10 Utlånsrente og finansieringskostnader for boliglån Figurtekst: Den estimerte finansieringskostnaden er Norges Banks anslag på hvor mye bankene betaler i renter på de pengene de låner videre ut som boliglån. Kilde Norges Bank, Pengepolitisk rapport 2/14. I vår modell har vi for enkelhets skyld ikke skjelnet mellom sentralbankens styringsrente og markedsrentene, men brukt i som symbol for begge. For å se på en endring som gjør det dyrere og vanskeligere å låne, vil vi i dette avsnittet innføre en slik forskjell, og dermed skjelne mellom sentralbankens styringsrente i og den nominelle lånekostnad som private husholdninger og bedrifter står overfor, i L (L for lån), der vi antar at i L = i + ρ, der den greske bokstaven rho, ρ > 0, representerer hvor mye dyrere og vanskeligere det reelt sett er for private låntakere å låne. (Selv om ρ i vår modell bare innebærer høyere rente, vil vi tolke påslaget som også å fange opp at det blir vanskeligere å få lån). Konsum- og investeringsfunksjonene kan da skrives som C E (9.13) C = z + c1( Y T ) c2 ( i + ρ π ), I E (9.14) I = z + b1y b2( i + ρ π ) IS-kurven blir dermed gitt ved 20