Norske'Skogindustrier'ASA' En'strategisk'regnskapsanalyse'og'verdsettelse'

Transkript

1 NORGES'HANDLESHØYSKOLE' Bergen,'Våren'2015' ' ' ' Norske'Skogindustrier'ASA' En'strategisk'regnskapsanalyse'og'verdsettelse' ' ' Kristoffer'Blindheim'og'Jørgen'Simonsen' ' ' ' ' ' ' ' Selvstendig'arbeid'innen'masterstudiet'i'regnskap'og'revisjon' Veileder:'Gunnar'Dahl' ' NORGES'HANDELSHØYSKOLE' "Dette%selvstendige%arbeidet%er%gjennomført%som%ledd%i%masterstudiet%i%økonomi7%og% administrasjon%ved%norges%handelshøyskole%og%godkjent%som%sådan.%%godkjenningen% innebærer%ikke%at%høyskolen%eller%sensorer%innestår%for%de%metoder%som%er%anvendt,% resultater%som%er%fremkommet%eller%konklusjoner%som%er%trukket%i%arbeidet."'

2 Sammendrag' Idennemasterutredningenutførervienfundamentalverdianalyseav papirkonsernetnorskeskogindustrierasa.utredningenbyggerpåoffentlig tilgjengeliginformasjon,ogharsomformålåanalysereunderliggendeverdieri selskapet,ogforventningertilfremtidigekontantstrømmer.basertpådenne analysen,presenterervienfundamentalverdipåkonsernetper ,og sammenlignerdennemedgjeldendemarkedsverdi. UtredningenfølgerrammeverketutvikletavKjellHenryKnivsflå,professorved NorgesHandelshøgskole.Vistartermedenpresentasjonavselskapetog bransjen,førvigjennomføreenstrategiskanalyseaveksterneoginterne forhold,ogenhistoriskregnskapsanalyse,somgirossetgrunnlagforåutarbeide etfremtidsregnskapogtilhørendefremtidskrav.basertpådefremtidige kontantstrømmenevilviderettergjennomføreenfundamentalverdivurdering, vedatkontantstrømmeneneddiskonteresmeddeestimertekrav. Ivårtilnærmingopererervimedtoscenarioerfordenfremtidigeutviklingenav selskapet,etkonkursscenario,somvivurderersommestsannsynlig,oget scenariohvorviforutsettervideredrift.detendeligefundamentale verdiestimatetbyggerpåetvektetsnittavdissescenarioene,hvorhvert alternativervektetmeddenrelativesannsynligheten.detteresultererien fundamentalaksjeprispå2,5nok. Underveisharviforsøktåillustrereusikkerhetenknyttettildeulike vekstfaktorenesomerlagttilgrunnforfremtidsregnskapet,ettersomdissetilen vissgradalltidvilværebeheftetmedsubjektivitet. AvslutningsvisharviogsåvurdertNorskeSkogutifrasupplerende verdsettelsesmetoder,forslikåkunneunderbyggedenfundamentaleanalysen. Ulikemultiplikatormodellerogsubstansverdimodellergirestimatermellom 15,22NOKog1,84NOK,noesomsetterlyspådenfundamentaleverdsettelsen. 2

3 Basertpåenaksjekursper på3,84NOKerdetdermedmest nærliggendeåkonkluderemedatselskapetidagerovervurdert,særligmed tankepåennoeanstrengtsituasjon,hvorenkonkurserdenmestnærliggende utgangen. 3

4 Forord' Dennemasterutredningenutgjørdetselvstendigearbeidetimastergraden regnskapogrevisjonvednorgeshandelshøgskole. Ioppgavenutføresenstrategiskregnskapsanalyseogenverdivurderingav NorskeSkogindustrierASA,etnorskpapirindustrikonsern,notertpåOsloBørs. Selskapeterdelavenindustrisomermidtienteknologiskomveltning,oghar tattstrategiskevalg,somgjørsituasjonenmegetutfordrende.itilleggtil fagområdersomregnskap,strategiogfinans,harvidermedfåttmulighetentilå benyttemyeavdenkunnskapenogforståelsenviharopparbeidetossiløpetav bachelornogmasterutdanninger.oppgavenhardermedværtspennendeog krevende,oggjortatviofteharmåttetanalysereoggripesitasjonerannfralitt andrevinkler,endetdetanvendterammeverkettilsier. Detmesteavinformasjonogforutsetningersomertatt,byggerpåoffentlig tilgjengeligekilder,ihovedsakpubliserteårsrapporterfranorskeskogog bransjeselskaper.analysenhardermedeteksterntpreg,ogkunneselvsagtvært merkomplettogpresismedtilgangtilinternekilder. Rasjonaleblirlikevelateneksterninvestorikkehartilgangtilintern informasjon,slikatvårfremstillingkangietbildeavhvordaneneksternpartvil gjennomføreenstrategiskanalyseogverdsettelse,basertpådenfaktisk tilgjengeligeinformasjonen. VivilretteenspesielltakktilvårveilederGunnarA.Dahlforkonstruktive tilbakemeldingeroginnspillunderveisiarbeidet. Bergen,juni2015. KristofferBlindheim JørgenSimonsen 4

5 Innholdsfortegnelse' 1.'Innledning' 7 1.'Innledning' 8 1.1#Formål#og#valg#av#selskap# 8 1.2#Valg#av#bransjeselskap# 8 1.3#Struktur# 9 1.4#Utfordringer# 10 2.'Presentasjon'av'Norske'Skog' #Historie# #Organisering# #Produkter# #Salg# #Markeder# #Eierstruktur# #Aksjekursen# 20 3.'Bransjen' #Avgrensing#av#bransjen# #Presentasjon#av#bransjen# 22 4.'Valg'av'metode' #Oversikt#over#metoder# #Fundamental#verdivurdering# Egenkapitalmetoden Selskapskapitalmetoden #Komparativ#verdivurdering# Rammeverkformultiplikatormodeller Rammeverkforsubstansverdimodellen Multiplikatormodeller Substansverdimodellen #Opsjonsbasert#verdivurdering# #Valg#av#metode# 53 5.'Kvalitativ'strategisk'analyse' #Rammeverk#for#den#strategiske#analysen# #Strategiske#fordeler# Analyseaveksternestrategiskefordeler Analyseavinternestrategiskefordeler #Oppsummering#av#den#strategisk#analysen# Internekilder Eksternekilder SWOTNmatrisen 89 6.'Kvantitativ'regnskapsanalyse' #Rammeverk# #Presentasjon#av#regnskapet# Resultatregnskap #Omgruppering#av#regnskapstallene# Omgrupperingavresultatregnskapet Omgrupperingavbalansen #Målefeil#og#justering# Justertogomgruppertregnskap Justertogomgruppertbalanse 114 5

6 7.'Analyse'av'forholdstall' #Rammeverk# Risiko Vekting #Likviditet# Likviditetsgrad Likviditetsgrad Kontantstrømanalyse Omløpsmidlerogkortsiktiggjeld Rentedekningsgrad #Soliditet# Egenkapitalprosent Kapitalstruktur: #Syntetisk#rating# 'Analyse'av'historiske'avkastningskrav' #Rammeverk# Beregningavkapitalkravet #Kapitalverdimodellen# Komponenteneikapitalverdimodellen #Historiske#avkastningskrav# Betaverdier Historiskegenkapitalkrav Historiskkravtilnettofinansiellgjeld Historiskminoritetskrav Historisktotalkapitalkrav Historiskkravtilsysselsattkapital 'Analyse'av'rentabilitet' #Rammeverk# #Egenkapitalrentabilitet# #Dekomponering#av#strategisk#fordel# Analyseavdriftsfordeler Strategiskfinansieringsanalyse #Oppsummering#strategisk#fordel# 'Framtidsregnskap' #Rammeverk# #Scenario#1#Q#Konkurs# Budsjettdrivere Framtidsregnskap,NbalanseogNkontantstrøm #Scenario#2# #Videre#drift# Budsjettdrivere Framtidsregnskap,NbalanseogNkontantstrøm 'Framtidskrav' #Egenkapitalkravet# Vektetgjennomsnittligkapitalkostnadogkapitalverdimodellen Egenkapitalkravet #Minoritetskrav# #Krav#til#netto#finansiell#gjeld# Finansieltgjeldskrav Finansielteiendelskrav Nettofinansieltgjeldskrav #Totalkapitalkravet# #Krav#til#sysselsatt#kapital# 208 6

7 11.6#Framtidig#strategisk#fordel# 'Fundamental'verdivurdering' #Fundamental#verdsettelse,#forutsatt#videre#drift# #Egenkapitalmetoden# #Selskapskapitalmetoden# #Oppsummert#fundamental#verdivurdering# #Konvergering#av#estimerte#verdier# #Usikkerhet#i#verdiestimat# #Verdiestimat#Norske#Skog# 'Supplerende'verdivurdering' #Grunnlag#for#valg#av#supplerende#metoder# #Multiplikatormodeller# PENmultiplikatoren ImplisittPENmultippel EV/EBITDANmultiplikatoren ImplisittEV/EBITDANmultippel PBNmultiplikatoren ImplisittPBNmultippel Oppsummering #Substansverdimodellen# Nøkkelforverdsettelse Substansverdi Oppsummering #Oppsummering#av#relativ#verdsettelse# 'Oppsummering'og'konklusjon' 'Referanselister' #Forkortelser# #Figurer# #Formler# #Tabeller# #Kildeliste# 'Appendix' #Bransjedata# #Betaregresjon# 266 ' ' ' ' ' 1.'Innledning' 7

8 1.'Innledning' 1.1Formålogvalgavselskap Hovedformåletmeddenneutredningeneråforetaenfundamental verdivurderingavetselskapnotertpåoslobørs.denneverdivurderingenvilgi enaksjepris,somderetterkansammenlignesmedmarkedetsprisingavdet sammeselskapet,ogdermedmunneutienmulighandlingsanbefaling.somledd idennesammenligningenvilogsåkobleinnkomparativemetoderfor verdivurdering,forslikåkunneunderbyggevårkonklusjon. SomutgangspunktforutredningenharvivalgtselskapetNorskeSkogindustrier ASA,idetfølgenderefererttilsomNorskeSkog.Utensærligkjennskaptilverken skogsnellerpapirindustrien,vardettevalgetikkeåpenbart,men skogsindustrienshistoriskerolle,ogikkeminstnorskeskogssolideposisjon somennorskindustrileder,virketforlokkendepåoss. SærligspennendeervalgetavNorskeSkogmedtankepådeteknologiskeog sosiokulturelleendringerviharsettgjennomdesistetiår.nårpapirkonsumgår ned,ogstadigstørremarkedsandelerbevegersegoverpådigitaleflater,skaper detteutfordringerforetselskap,somharsatsettungtpåpubliseringspapir. Denneutfordrendesituasjonenforsterkesavandrefaktorer,somøkende råvarepriser,ogstadigstørrepressfraomgivelserpå grønn utvikling,noesom rammerenenergiintensivpapirbransjehardt. 1.2Valgavbransjeselskap Papirbransjenvarrelativttilandrebransjersentutmedkonsolideringog samlingimultinasjonaleselskaper.dettefaktumharværtutnyttetavnordiske selskaper,somharutnyttetenposisjonmedgodtilgangpåråvarerogteknologi, tilåblimarkedsledendepåetglobaltnivå. SelskapenesomdeternaturligåsammenligneNorskeSkogmed,ogsomogså benyttesiselskapetsegnesammenligninger,erderforstore,globaleselskaper 8

9 somsca,upmogstoraenso,somharsittutspringisverigeogfinland.at selskapeneharetsliktutspring,betyrogsåatendelmarkedsfaktorerogandre makroøkonomiskeforholdvilværesamsvarende,noesomerenfordelfor sammenligningensskyld. Atbransjeselskapeneerstorekanimidlertidtaleimotendirektesammenligning mednorskeskog,ogviharderforvalgtogogsåtrekkeinnetnoemindre selskap,detsørafrikanskemondi,somharenstørrelsetilsvarendenorskeskog. Isummenerviatdefireselskapeneviharvalgt,fremstillerpapirbransjenpåen godmåte,bådeigeografiskspredning,markedssammensetning,ogikkeminst produktdiversitet.foretfaktumviikkekommerunna,eratbransjensomhelhet istorgradharvirksomhetifleresegmenterinnenforpapirindustrien. SliksetthardekomparativeselskapeneflerebenåståpåennNorskeSkog,som utelukkendeharsatsetpåpubliseringspapir.mankankanskjesiatdetteeren svakhetforsammenligningsgrunnlaget,menisummenerviatdenkomparative bransjenharengodsammensetning. 1.3Struktur UtredningenstartermedenpresentasjonavNorskeSkogogbransjen,førvi diskutererulikemetoderforverdivurderingogderetterpresentererdet rammeverketvivilbenytteidenvidereanalysen. Hovedformåletmedoppgavenersomsagtenfundamentalverdivurdering,og hervelgerviåbenytteossavkjellhenryknivsflåsrammeverk,undervistved NorgesHandelshøgskoleikursetBUS440 Regnskapsanalyseog verdivurdering. Etterdetterammeverketvilvigjennomføreenkvalitativstrategiskanalyseav eksterneoginternestrategiskefordeler,førvigjennomførerenkvantitativ 9

10 analyseavregnskapettilnorskeskog.vivilderetteranalysereetutvalgav forholdstall,somgirossensyntetiskrating. Basertpådeninnsiktendisseanalysenegiross,vilvividereanalyserede historiskeavkastningskravene,ogrentabiliteteniselskapetogbransjen,ogpå dettegrunnlagetbudsjettereetfremtidigregnskapogfremtidige avkastningskrav.debudsjettertefremtidigekontantstrømmeneer utgangspunktetfordenfundamentaleverdivurderingen. Etterdenfundamentaleverdivurderingengjennomførerviensupplerende verdivurdering;hvorvibenyttertremyebruktemultiplikatormodeller,ogtil sluttgjennomførerensubstansverdivurdering.fordennerelative verdivurderingenerdetihovedsakrammeverkettilaswathdamodaran,som fremstiltiilæreverketinvestment#valuation:#tools#and#techiques#for#determining# the#value#of#any#asset,#sombenyttes. Avslutningsvissammenlignerviresultatenefradenfundamentaleogrelative verdivurderingenmedmarkedsprisenfornorskeskog,ogavgjøromvår vurderingkangienhandlingsanbefalingiforholddenneprisen.utgangspunktet forsammenligningenerfundamentalverdiogmarkedsprisper Utfordringer SomsagtvarkjennskapentilNorskeSkogogpapirbransjenbegrensetførvisatte igangmedvårutredning.atdagenssituasjonvarutfordrendevarviklarover, menunderarbeidetmeddenstrategiskeregnskapsanalysenblevi oppmerksommepåatsituasjonenersværtutfordrendefornorskeskog.så vanskeligersituasjonen,atvårtopprinneligeanslagpektemotkonkursiløpetav fåår. Medetsliktutgangspunktbledenvidereanalysenvanskelig,ettersomKnivsflås rammeverkforfundamentalverdivurderingigrunnenpasserbestforselskaperi vekst.nårnorskeskogerdelavenbransjesomslitermedoverkapasitetog 10

11 redusertetterspørsel,fallerfortvekstelementetbort,ogvistårovenforen utviklingogresultatersomgirlitemeningsfullesammenhengeridet rammeverketviharvalgt. Foråkunnefåmeningsfulleverdiestimatutavrammeverketharviderforsett ossnødttilåopereremedto#separate#scenarioerforfremtiden. Idetførsteharvilagtvåreopprinnelige,forsiktigoptimistisketankerom fremtidentilgrunn,noesometteraltådømmegirenkonkursiløpetavfåår, meddenhistoriskeutviklingenviharsett,ogdetankervigjørossomfremtiden. Idetalternativescenarioetharviforutsattvideredrift,ogtilpassetvekstdrivere etterdette.ensliktilpassinggirimangetilfelleroveroptimistiskeforholdstall,og sammenhengersomvirkerlitesannsynligefradagensståsted. Etrasjonaleforåtilpasseforholdstalleneidetalternativescenarioettilvidere drift,eratsannsynlighetenforatdrivernefaktiskutviklersegideretningenevi harpresentert,innarbeidesidetendeligeverdiestimatet.detendeligeverdien vilnemligutgjøresummenavsannsynlighetenforhvertavdeulikescenarioene, somutgjørhversinekstremidettetilfellet. Viharfortløpendekommentertområderhvorvimenerrammeverketikke passerforanalysenfornorskeskog,mendeterlikevelnyttigåværeklaroverat viopererermeddissetoscenarioene,førenbegynnerålesevidere. ' 2.'Presentasjon'av'Norske'Skog' IvårutredningtarviutgangspunktiNorskeSkogindustrierASA.Selskapetsom erbedrekjentsomnorskeskog,eretnorskallmennaksjeselskapregistrertpå OsloBørsundertickerenNSG.UtgangspunktetforselskapetvarNordenfjeldske Treforedling,stiftet1.mars1962påSkogniLevanger,hvordriftstartetoppfire årsenere,i1966,idetsomidagernorskeskogskogn. 11

12 Idagerselskapetorganisertsometkonsern,hvorNorskeSkogindustrierASA opptrersommorselskap,mensfabrikkerogsalgsorganisasjoneninngårsomheln ellerdeleidedatterselskap.morselskapetfungerersomprimusmotor,og organisererogkoordinerer,samtidigsommålogstrategierutformes. Gjennomover50årsdriftharselskapetværtigjennomoppturerognedtureri markedet,somhartillattselskapetåekspanderestortpåverdensbasisog investereienrekketilknyttedeindustrier.densistetidsoverkapasitetibransjen harimidlertidførttilnødvendigkonsolideringavkapasitet,noesomharrammet NorskeSkoghardt. Driftenidagerkonsentrerttilpubliseringspapir,somipraksisbetyravispapir ogmagasinpapir,medproduksjonskapasitetidagensdefinertekjernemarkeder EuropaogAustralasia. Selskapetsvisjonerå være#et#ledende#internasjonalt#selskap#innen# treforedelingsindustrien,meddethovedformåletåmaksimereaksjeeiernes verdigjennomdriftinnenpubliseringspapiroginvesteringiandrerelaterte industrier.selskapetsambisjonomåblienverdenslederreflektererledelsens tropåindustrien,ogselskapetsevnetilåfølgeogtilpassesegendringeri markedet. 2.1Historie NorskeSkogshistoriestartermedetableringenavNordenfjeldskeTreforedling påskognilevangeri1962.selskapetbleetablertavskogseiere,somsåat betydeligetømmerressurserbledårligutnyttet.baredennederstetykkedelen avtømmeretbleutnyttettiltrelast,mensmanmangletforedlingsindustriforden tynnedelenavtømmeret,særligimidtnnorge.selveproduksjonenstartetopppå Skogni

13 Iårenesomfulgtebleselskapetutvidetihovedsakeligtoretninger.Skogeiereog landbruksorganisasjonersomutgjordeoppimot70%avaksjekapitalen,og dominerteledelsen,ønsketåinkorporereannenrelatertindustri,mensden øvrigeledelsenønsketåfølgeenmerspesialisertlinje,medfokuspååsamle norskproduksjonavpapir. Beggelinjerblefulgt,ogi1989drevNorskeSkogendiversifisertproduksjonav finpapir,emballasje,papirmasse,itilleggtildriftavfleresagbruk,ogproduksjon avparkett,laminatoginnredning.samlingstankenfikkgjennomslagvedat fabrikkenpåskognfikkfølgeavfabrikkerpåfollum,tofteogsaugbrugsi Halden.ItilleggvarUnioniSkientilknyttetNorskeSkoggjennomfelleskjøpNog salgsorganisasjon,noesomgjordeatnorskpapirproduksjonpådettetidspunkti praksisvarsamletiettselskap. Gjennom1990NtalletutvidetNorskeSkogilikhetmedrestenavbransjen kapasitetenstort.overkapasitetbleistorgraddemmetoppavøkningi etterspørsel,ogfra1995gikkbransjeninnienhøykonjunktur,somvartehelt fremtil2002. Idenneperiodenansåendetnorskemarkedetsommettet,ogstrategienble endretmotmerinternasjonalisering,medfortsattdiversifisertproduksjon,i formavbådepapir,papirmasseogbyggevarer.dennestrategiengav startskuddetforenomfattendeoppkjøpsbølge.fraførhaddenorskeskog produksjonsanleggienglandogfrankrike.organisasjonenblenåutvidetved kjøpavproduksjonsanleggiøsterrikeogtsjekkia,ogsentpå90ntallet salgsorganisasjonibrasilogfabrikkerisørnkorea,thailandogkina. Disseoppkjøpenebleistorgradfinansiertgjennomegnemidler,opparbeidet gjennomstoreoverskuddunderhøykonjunkturenpåtidligpå90ntallet.sliksett vargjeldenmoderatvedinngangentil2000ntallet,menarbeidvarsattigangfor salgavvirksomheteninnenforbyggevarerogspesialpapir,forslikåspisse virksomheten. 13

14 Inngangentil2000NtalletstartetmedetoppkjøpavFletcherChallengePaperpå NewZealand.Medentransaksjonsverdipåomlag21mrd.NOK,vardetdet størsteutenlandsoppkjøpetforetattavetnorskselskappådettetidspunkt.det oppkjøpteselskapetvarpåoppkjøpstidspunktetenestepapirprodusenti AustraliaogNewZealand,størsteprodusentiSørNAmerika,ogvaritillegg majoritetseierietselskapicanada.norskeskogvardermedforalvorblittet globaltselskap,ilikhetmedmangeavdeandrenordiskepapirselskapene,som UPM,SCAogStoraEnso,somutnyttetatpapirbransjenvarkommetsentigang medglobalisering. ImotsetningtiltidligerekjøpvarFletcherfinansiertvedgjeld,menselskapet, somfortsattvarinneienhøykonjunkturansåikkedettesometproblempå tidspunktet.gjennomtidlig2000ntallbleproduksjonskapasitetieuropautvidet vedkjøpavfabrikkerinederlandogtyskland,samtidigsomvirksomheter utenforkjernevirksomheten,blantannetpapirmassefabrikker,skogeiendommer ogkraftverk,blesolgt,ogi2000fusjonertebyggevarevirksomhetenmeddagens Moelven. Salgeneblebådegjennomførtforåkonsentreredriftenrundtkjernevirksomhet, somnåvardefinertsompubliseringspapir,menogsåforåfinansiereoppkjøpog vekst,sominntil2004varetuttaltmål. Densisteekspansjonenienglobalstorsatsingpåavispapir,komi2005,med oppstartavennymaskinikina,ogøkteierandelidenøvrigeasiatiske virksomheten.dissekjøpeneblefinansiertgjennomenaksjeemisjon,dasterkt reduserteresultatgjordedetumuligåfinansierepånoenannenmåte. Resultatnedgangenfraogmed2001markerteforalvorstartenpådedigitale medierseffektpåpapirindustrien.betydningfikkogsåstoroveretableringog kapasitetsøkningunderhøykonjunkturen.medutflatingognedgangi etterspørsel,samtidigsområvarepriserøkteutover2000ntallet,bledettydeligat NorskeSkoghaddebetaltenhøyprisforekspansjonen,ogdenfokuserte 14

15 satsningenpåavisnogmagasinpapir.prisensommåttebetales,varstore nedskrivninger,samtidigsomdriftsmarginensankfra28%i2001til9%i2011. Finansieringenblemerogmerenutfordring.I2005bledetgjennomførten emisjon.itilleggbledetigangsattrestruktureringavvirksomhetensomleddien konsolideringavkapasitet,forådrivepriserogmargineropp.inorgehar produksjonblittnedlagtvedunionogfollum,itilleggtilatproduksjondelviser stansetvedandreproduksjonsanlegg.irestenavverdenerfabrikkeriengland ogcanadasolgtvedtidligereanledninger.etter2006erfabrikkeneibrasil,sørn Korea,Thailand,Kina,TsjekkiaogNederlandsolgt.Per2015harNorskeSkog dermedproduksjonsanleggpåfølgendelokaliteter: Tabell#1:#Produksjonskapasitet#i#Norske#Skog#ultimo#2014#(tonn).# (NorskeSkogindustrierASA,2015) Tabell#2:#Kapasitetsutnyttelse#(produksjon/kapasitet).# (NorskeSkogindustrierASA,2013)(NorskeSkogindustrierASA,2015) 15

16 Betydeligeinnsatserdesenesteårlagtieffektiviseringavdriften,ogstrategien erendretfraåskapelønnsomhetgjennominternasjonalvekst,tilåværetuftet pålokaltilstedeværelseikjernemarkederoglavkostproduksjon.samtidig bevaresetgjennomgåendefokuspåbærekraftigutvikling,bådemiljømessig gjennområvareforbrukogproduksjon,ogorganisasjonsmessiggjennomblant annethmsq(helse,miljø,sikkerhetogkvalitet).samtidigforventerselskapet selvatenbalanseringavproduksjonskapasitetimarkedetviløkesalgspriser, slikatlønnsomhetenblirbedre.deteringenhemmelighetatnorskeskogde sisteåreneharoperertmedbetydeligeunderskudd,ikkeminstforårsaketav storefinanskostnader.sliksettervirksomhetenavhengigavatkapasiteteni bransjenreduseresiethøyeretempoennnedgangenietterspørselen.(norske SkogindustrierASA,2015)(NorskeSkogindustrierASA,2013). 2.2Organisering Somsagterdenjuridiskeorganiseringenlagtoppslikathverenkeltfabrikk,og deenkeltelandssalgskontor,representereretselvstendigaksjeselskap,hvor NorskeSkogindustrierASAfungerersomeierogmorselskap.Frahovedkontoret iosloforegårdenoverordnedestyringenogkoordinering,samtatmålog strategierblirsatt. Denoperasjonelleorganiseringenfølgerimidlertidikkedenjuridiske,oghar endretsegovertid.mensentidligeredelteoperasjoneltinnisegmenteretter typepapirelleraktivitet,harenfra2014lagtengeografiskinndelingtilgrunn, hvorsegmenteneinnbefatteralletyperpapirprodusertietgeografiskområde. Idagerderfordrifteninndeltitosegmenter:Publication#Paper#Europeog Publication#Paper#Australasia.#Hvertavdetosegmenteneinnbefatteralle fabrikkeridetgeografiskeområdet.segmenteneopererertilenvissgrad uavhengigavhverandre,idengradatf&uerdesentraliserttildeenkelte enheter,ogproduksjonogproduktutvalgvarierer. 16

17 2.3Produkter Vedutgangenav2014erproduktutvalgetbegrensettilpubliseringspapir,som innbefatteravispapirogmagasinpapir. Størstkapasitetfinnesinnenforavispapir,hvorNorskeSkogmarkedsførerto standarder: StandardavispapirmarkedsføresundermerkenavnetNornews,medaviser, løspapir,kataloger,reklameinnleggoglignendesombruksområde. ForbedretavispapirmarkedsføresundermerkenavneneNorbright,#NorX#og# Norstar,medforbedredeegenskaperiforholdtilNornews,ogertilpassertflere metoderfortrykk.bruksområdeneeraviser,reklame,kataloger,magasinerog bøker. Papirtypeneviltypiskbæredenenkeltefabrikksnavn,fulgtavmerkenavnetog egenskapervedpapiret,foreksempel#boyer#newsprint#74,sombetyratpapiret erprodusertvedboyernanlegget,erstandardavispapirmedenlysstyrkepå 74%. Innenformagasinpapirerutvalgetmervariert.Detproduseresihovedsakto typermagasinpapir:ubelagt(uncoated)ellersuper#calandered#(sc)ogbelagt (coated)ellerlight#weight#coated#(lwc).## # SCmarkedsføresundermerkenavnetNorsc,ogharbruksområdersom magasiner,katalogerogreklamemateriell.dennemerkevarenproduseresbare vedsaugbrugsnanlegget. LWCmarkedsføresundermerkenavnetNorcoteiEuropa,ogVantagei Australasia.Belagtpapirkommerimangeutgaver,medulikgradavlysstyrke,og mattellerblankoverflate.bruksområdeneermagasiner,kataloger, 17

18 reklamematerielloglignende.somsagternorskeskogenestetilbyderav lokalprodusertlwcnpapiriaustralasia. Itilleggtilavispapirogmagasinpapir,erdetnoeproduksjonavdedikert bokpapirogkatalogpapirvedanleggeneiboyerogtasman,produktersom markedsføresundermerkenavnenenorbookogdirectory.#produkteneerment forinnbundnebøker,telefonkatalogeroglignende.(norskeskogindustrierasa, 2015) 2.4Salg NorskeSkoghar22salgskontor,somkoordinerersalgi85land.Itilleggtilen rekkekontorerieuropa,styressalginordnogsørnamerikafratokontoriusa, AfrikaogMidtøstenstyresfraKypros,AsiastyresfraSingapore,ogAustralasia styresfraetkontoriaustralia. Salgsinntektene(mill.NOK)for2014fordelersegsomfølger: Tabell#3:#Salgsinntekter,#2014#(millioner#NOK).# (NorskeSkogindustrierASA,2015). Denstørsteenkeltkundenstårforca tonnavettotaltsalgsvolumpå tonn.DefemstørsteenkeltkundeneiEuropaogAustralasiastårtil sammenforhenholdsvis og tonn. 2.4Markeder Deteuropeiskemarkedeteransettsommodent,utenstoreutsiktertilvekst. Overkapasitetoglavutnyttelsesgradharpregetmarkedet,samtidigsom etterspørselenhargåttned.særligietterkantavfinanskrisen,medvanskelige 18

19 arbeidsmarkederoglavkonjunktur,haretterspørselenetterpapirgåttned ettersomreklamenogmarkedsføringskostnaderhosmangebedriftererredusert. NorskeSkogregnermedatetterspørseleniEuropaviltasegoppnoe,nården økonomiskesituasjonenbedres.konsolideringavkapasitetgjennomdensiste tidensamtidigmedkostnadsreduksjonerharbedretprissituasjonenog marginen,tiltrossforenreduksjonietterspørsel. IAustralasiaharnedgangenietterspørseletteravispapirværtstordesiste årenegrunnetomleggingavpapirbrukhosstrategiskestorkunder.nedgangener ventetåværemoderatfremover.etterspørselenettermagasinpapirharpåden andresidenvistenforsiktigøkning,noesomstillernorskeskogiengod situasjon,somenestelokaleprodusentfra Eierstruktur TradisjoneltsettharNorskeSkogværtdominertavskogeiereogtildels landbruksorganisasjoner,somtilåbegynnemedrepresenterteover70%av selskapskapitalen.dennesituasjoneneridagendret,medetdiversifisert eierskap.detistørsteaksjonærenekontrollereridagtilsammen28,3%av aksjene: Tabell#4:#Aksjonærer#per# # (NorskeSkogindustrierASA,2015). 19

20 2.6Aksjekursen Figur#1:#Kursutvikling#Norske#Skog#på#Oslo#Børs#( Q# ).# (NorskeSkogindustrierASA,2015) Figur#2:#Kursutviklingen#Norske#Skog#på#Oslo#Børs#gjennom#2014.## (NorskeSkogindustrierASA,2015) 20

21 Figur#3:#Aksjekurs#for#Norske#skog#sammenlignet#med#utvalgte#bransjeselskap#i#tidsrommet#2007Q2014.# (UPMNKymmeneOyj,2015) SCA(blå),UPM(grønn),StoraEnso(sort),NorskeSkog(brun). GrafeneoverviserutviklingeniaksjekursentilNorskeSkogfra2005N2014,oget utvalgavbransjen,ivåranalyseperiodefra2007n2014.fornorskeskogsdelser manutviklingenfraetglobaltselskapi2005,hvorsatsingenpåavispapirvar stor,tileffekteneavdestrukturelleendringeneimedievanersetterinn,med påfølgendeoverkapasitetogsynkendepriser,ogglobalfinanskrise.dystre utsikterforpapirbransjen,ogenproblematiskgjeldssituasjonharpregetnorske Skogdesisteårene,ogaksjeprisenharliggetrelativtstabilt. Forbransjenersituasjonennoeannerledes.Destørsteaktørenefulgte hverandretettinntil2010,hvorutviklingensomfølgeavfinanskrisenbegynteå snu,noesomogsågjaldtnorskeskog.itidenetterharenmerdiversifisert produksjonogbedregjeldssituasjon,sørgetforatbransjenidagliggerbedreann ennnorskeskog,mendetskaligjenpåpekesatmensnorskeskogeret rendyrketpapirselskap,erdeandreaktøreneibransjenistørregrad diversifiserte,ogikkelikesensitiveforprisogkostnaderinnen publiseringspapir. 21

22 3.'Bransjen' ' Førvigirenlitenpresentasjonavbransjenvilvidefinereogavgrensebransjen NorskeSkogbefinnersegi. 3.1Avgrensingavbransjen UtgangspunktetforenavgrensingavbransjenerproduktporteføljentilNorske Skog.UtifraatNorskeSkogkunprodusererfintpapir,somihovedsakbrukestil avisnogmagasinpapir,vilbransjenbegrensesegtilprodusenteravdennetypen papir. NorskeSkogerspesiellepådenmåtenatdekunprodusererpubliseringspapir, noesomgjørvårtsammenlikningsgrunnlaglittskjevt,medtankepåatandre selskaperibransjenharenvariertproduktportefølje,somforeksempel innbefattertoalettpapir,biodrivstoff,kartongogetiketter.papirbransjensom helhethardermedandrelønnsomhetsdrivereogandremakroforholdsom påvirkerlønnsomheteniforholdtilnorskeskog. 3.2Presentasjonavbransjen Papirbransjenerkapitalintensiv,ogkjennetegnesvedstoreproduksjonsanlegg, medtilhørendestoreinvesteringskostnader.atbransjengjernebetegnessom syklisk,betyrdermedatdenersensitivfordenmakroøkonomiskeutviklingeni dobbelforstand. Selskapeneibransjenerbådepåvirketavstoreinvesteringskostnaderforbundet meddriften,menogsåfølsommeforsvingningerietterspørsel,fordideter kostbartogtidkrevendeåendreproduksjonskapasitet.lønnsomhetenibransjen erderforsterktpåvirketavetterspørselenimarkedet,noevikanseavtabellen under,hvorsærligfinanskrisenav2008gjørseggjeldende. 22

23 Tabell#5:#Endring#i#etterspørsel#etter#papir.# Bransjerogselskapkangjernekarakteriseresutifrafasenilivssyklusen. Papirbransjenkangjernetidfestestilentilbakegangsfase.Typiskfordennefasen eretmarkediubalanse.dennetilstandenkommerofteavatdetharvært optimismeibransjeitidligereår,noesomharførttilstoreinvesteringer,som vedmarkedsendringerførertiloverkapasitet.dettekarakteriserer papirbransjengodt,hvorhøykonjunkturførtetilstoreinvesteringi produksjonskapasitetrundtårtusenskiftet.overkapasitetenføreridagtillavere margineribransjen. Itilleggtilåkarakteriseressomenkapitalintensivbransje,kallermanitillegg gjernepapirbransjenenlavvekstbransje.slikebransjererpregetavlavvekst, fordibransjenleverervarerogtjenestersomeroppfunnetogtattibrukforlang tidsiden.detsomerutfordrendemedåværeienslikbransje,eratdersomnye produkter,somkanfungeresomsubstitutterdukkeropp,vilvekstenog lønnsomhetenkunnesynkedrastisk.sliksettkrevesdetgjerneatenslikbransje finnerulikenisjeprodukter,somgjøratdeulikeselskapeneoverlevertross inntogavslikesubstitutter. Forpapirbransjenharinntogetavnyteknologi,sominntogetavraske internettforbindelserogfremvekstenmobiltelefonermedgodeskjermerog databrett.,værtmedpååreduserevekstoglønnsomheten.denne etterspørselstrenden,somvisærligharsettdesisteårene,viltroligfortsette. Fordekapitalintensiveselskapeneipapirbransjen,vildettatidåtilpasseseg dennereduksjonenietterspørselen.dettesammenmedennedgangi etterspørsel,eruheldig,ogspiseravmarginene.redaktøreriflerepublikasjoner, bådeinnenlandsogutenlands,trorpapiraviservilværenærmestborteinnenen tintiltyveårsperiode. 23

24 4.'Valg'av'metode' ' 4.1Oversiktovermetoder Detfinnesetknippeavforskjelligemetoderforåverdsetteetselskap.Detre vanligstemetodenesomblirbrukter N% Fundamentalverdivurdering N% Komparativverdivurdering N% Opsjonsbasertverdivurdering Detremetodeneblirbruktlittforskjelligdadeegnersegbesttilforskjellige formål.dettegjøratmetodeneofteikkebrukeshverforseg,mensnareresom supplementforåkommeframtiletsamletverdiestimat. Fundamentalverdsettelsebyggerpåenbudsjetteringavfremtidige kontantstrømmer,basertpåfundamentalestrategiskeanalyseravunderliggende forholdiselskapet,somgjøratkontantstrømmerogkravkanberegnes.denne metodenerdermedtidnogressurskrevende. Komparativverdsettelseerverdivurderingbasertpåensammenligningav selskapet,ellerdetseiendeler,medtilsvarendeselskapellereiendeler. Sammenligningenbaserersegoftepåforholdstall,somforeksempelaksjeprisi forholdtilfortjenesteellerbokførtkapital.pådennemåtenerenkomparativ verdsettelseenklereograskere,ogdermedmerkostnadseffektivennen fundamentalverdsettelse,noesomogsåforklareratkomparativverdsettelseer detsomipraksisermestvanlig,nårselskaperskalverdsettes.enulempeerat metodenkanblimindrepresisennfundamentalverdsettelse,ogdessutenåpner for tilpasning,vedatdensomverdsetterkanpåvirkeanalysenvedåvelgede selskapersominngårimultippelen,ogdenbasismultippelenbyggerpå. Komparativverdsettelsevilogsåtilenvissgradovervurdereselskapernår markedeterpositivt,ogtilsvarendeundervurderedemnårmarkedeter 24

25 pessimistisk,ettersomprisingenavdekomparativeselskapenepåvirkesav markedsstemningen. Mankangjernesiatdenfundamentaleverdsettelsenforutsetteratmarkedeter imperfekt,atdeteksistererinformasjonsforskjellersomkangifeilaktige verdsettelser,bådeforenkeltselskapogbransjer,menatdissefeilenevilrettes oppovertid.denrelativeverdsettelsenforutsetterimotsetningatmarkedetkan gjørefeilaktigeverdsettelserpåselskapsnivå,menatverdieneigjennomsnittvil værekorrekte,slikatmarkedeneisumereffisiente,ellertilnærmetperfekte. Innenforkomparativverdsettelseeksistererdetiutgangspunktettometoder: Multiplikatormetoden#ogSubstansverdimetoden. Multiplikatormetodenerdenmetodensomergrovtskissertovenfor,ogdensom ermestbrukt.hvilkenmetodesombestegnersegforverdsettelseimidlertid somoftestavhengeavhvorilivssyklusenetselskapbefinnerseg,ogselvsagt ogsåhvordanforholdeneibransjenellerser. Figur#4:#Det#typiske#selskaps#livssyklus.# (Damodaran,MusingsonMarkets,2013) Istartfasene(Stage1og2)vilmultiplikatormodellerværehensiktsmessig ettersomhistoriskedatavilværebegrensede,ogomsetningenkanværelaveller negativ. 25

26 Ivekstfasene(Stage3og4)vilnormaltsetthistoriskedataværemer tilgjengelige,slikatfundamentalverdsettelseermeraktuelt.denfundamentale modellenbruktidenneoppgavenertilpassetvekstforetak,ogvilsåledespasse fintforselskapidisselivsfasene.multiplikatormodellervilimidlertidogsåkunne brukesidissefasene,ogblirsomsagtmyebruktipraksis. Inedgangsfasen(Stage5)blirsituasjonenmerutfordrendeettersompilene begynneråpekenedover.ienmodenbransjekanbådefundamental verdsettelseogordinæremultiplikatorerbrukes,menmodellersombyggerpå vekst,bliroftemindrepassende,ogdeterislikesammenhengerat substansverdimodellenkommerinn,vedatensetterenprispåsubstansen,den oppnåeligeprisenforalleeiendeler,fratrukketnettogjeld.dennemetodener dermedaktuellitilfellerhvoretsalgellernedleggelsekanværeaktuelt,mener ogsåavhengigavbransjen,idenbetydningatdetbørforeliggekomparative priserellermarkedspriserpåeiendelenesomsøkesverdsatt.(knivsflå,u,2015) IogmedsituasjonentilNorskeSkog,vilvigjennomgåbåde multiplikatormodellerogsubstansverdimodellen,sometsupplementtilden fundamentaleverdivurderingen. 4.2Fundamentalverdivurdering Fundamentalverdivurderingerbasertpåanalyseavfundamentale,eller underliggendeforholdiselskapet,gjennomstrategiskregnskapsanalyseog utarbeidelseavframtidsregnskapogfremtidkrav.dissestørrelseneleggessåtil grunnforåfinneverdienavegenkapitaleniselskapet.verdienavegenkapitalen erfremtidsverdiendiskontertvedhjelpavdetrisikojustertekravet.estimatet finnesgjennomegenkapitalmetodenogselskapskapitalmetoden.(knivsflå,p, 2015) Fordelenmedenfundamentalanalyseeratmetodenerveldiggrundigogtar hensyntilalltilgjengeliginformasjonimarkedet.sidenmetodenerså omfattendeerdenofteipraksisfortidkrevende. 26

27 4.2.1Egenkapitalmetoden Egenkapitalmetodeninnebærerendirekteverdsettingavkontantstrømmentil egenkapitalen,vedatdenfremtidigestrømmenavverdierblirdiskontertmed detfremtidigeegenkapitalkravet. Detfinnesipraksisfiremodellerfordirekteverdsettelse,somallegirdetsamme verdiestimatet,forutsattkonsistentbruk.defiremodelleneerutbyttemodellen, fri#kontantstrømqmodellen,superprofittmodellenogsuperprofittvekstmodellen.i detrammeverketvibrukererfremtidignettobetaltutbytte,nbu,budsjettertlik frikontantstrømtilegenkapital,fke,slikatdissetomodelleneipraksiserlike. AvdengrunnvilbarefrikontantstrømNmodellengjennomgåsidetfølgende FrikontantstrømNmodellen FrikontantstrømNmodellenverdsetterverdienavegenkapitalsomnåverdienav fremtidigkontantstrømtilegenkapital.denfriekontantstrømmentil egenkapitalenerdenkapitalensomerigjenetteratkostnaderertrukketfra,og allereinvesteringerergjort,ogersliksettdenkapitalsomtilfallereierne. Utregningengjøresetterdenneformelen: Formel#1:#Egenkapitalmetoden,#Fri#kontantstrømQmodellen.# "# $ = 0 '5, VEK=Estimertverdiegenkapital &#" ' 1 + *++, (1 + *++ ' ) + &#" 01, 1 + *++, 1 + *++ 0 (*++ 01, *+4) ekk=egenkapitalkravet ekv=egenkapitalvekst Modellensummererdenneddiskontertefriekontantstrømmenforhvertåri fremtidsbudsjettet,noesomfremgåravdetførsteleddetiformelen.detandre leddetutgjørenhorisontverdi,somrepresenterersummenavallefremtidige 27

28 kontantstrømmer,underforutsetningenavkonstantvekst.frahorisontårett,er dermedstørrelsenekvkonstant,ogensieratselskapetgårinni steadystate. FrikontantstrømNmodellenerenkelåbruke,ogkontantstrømmeneroftegreiå estimere.problemetmedmodelleneratkontantstrømmeneretter# reinvesteringer,slikatdenikkevilfåmedverdiskapningsomskjergjennom nyligeinvesteringer.dettekanskapeinsentivertilåikkegjøreinvesteringerfor åfåenhøyereverdsettelseavegenkapitalen Superprofittmodellen Superprofittmodellenverdsetterverdienavegenkapitalensomverdienav egenkapitalenidag,tillagtnåverdienavfremtidigsuperprofitttilegenkapitalen. Superprofitten,ellerdenstrategiskefordelen,ermeravkastningenselskapet skaperutoverkravettilkapitalensomerbrukt.dettekravetberegnesutifra meravkastningiforholdtilalternativplassering.utregningenavverdienav egenkapitalenskjervedbrukavformelen: # Formel#2:#Egenkapitalmetoden,#Superprofittmodellen.# "# $ = "# $ + 0 '5, VEK=Estimertverdiegenkapital ekk=egenkapitalkrav # Formel#3:#Superprofitt#til#egenkapitalen.# 67" ' (1 + *++, ) (1 + *++ ' ) + 67" 01, ' 1 + *++, 1 + *++ ' (*++ 01, *+4) SPE=Superprofitttilegenkapitalen ekv=egenkapitalvekst 67" ' = 89" ' *++ ' "# ':, Utgangspunkteteraltsåverdienavegenkapitalenidag,sompåsammemåtesom ifrikontantstrømnmodellentilleggesdenneddiskonterteverdienavsuperprofitt forhvertåribudsjettperioden,hvoretterethorisontledd,somsummerer 28

29 verdienavallfremtidigsuperprofittunderforutsetningenomkonstantvekstfra årt,tillegges. TilforskjellfrafriNkontantstrømNmodellen,somfokusererpåfrie kontantstrømmer,fokusereraltsåsuperprofittmodellenpåresultatnog balansestørrelserforåkommefremtilenverdivurderingavselskapet EndringisuperprofittNmodellen Densistemodellensomblirbruktvedfundamentalverdsettelseerendringi superprofittnmodellen.dennemodellenfinnerverdienpåegenkapitalenvedå kapitalisereverdienavnettoresultatetdetkommendeåretogleggetilnåverdien avfremtidigvekst.fremtidigveksterjustertsuperprofittvekst,slikatvekstbare girverdidersomvekstenførertiløktsuperprofitt.verdienavegenkapitalen regnesutvedformelen: # Formel#4:#Egenkapitalmetoden,#Endring#i#superprofittQmodellen.# 01, "# $ = 89", + 1 *++, *++ 67", 1 + *++, (1 + *++ '1, ) + 67" 01< 1 + *++, 1 + *++ 01, (*++ *+4) '5< VEK=Estimertverdiegenkapital ekk=egenkapitalkrav # Formel#5:#Vekst#i#superprofitt#til#egenkapitalen.# ΔSPE=Vekstisuperprofitttilegenkapitalen ekv=egenkapitalvekst 67" ' = 1 + *++, 67" ' 1 + *++ ' 67" ':, 1 + *++ ' EndringisuperprofittNmodellentaraltsåutgangspunktinettoresultattil egenkapital,hvoretterendringenisuperprofitt,neddiskontertmedkapitalkravet forhvertenkeltåribudsjettperiodentillegges.påsammemåtesomiforegående ' 29

30 modeller,leggesdettilslutttilethorisontledd,somutgjørverdienavallvekst etterhorisontårett.fraogmedhorisontåretforutsettesdetkonstantvekst. EndringisuperprofittNmodellentarpåsammemåtesomsuperprofittmodellen utgangspunktiresultatnogbalansestørrelser,tilfordelforkontantstrømmer, somfrikontantstrømnmodellen Selskapskapitalmetoden Selskapskapitalmetoden,somogsåkallestotalkapitalmetoden,innebæreren indirekteverdsettelseavegenkapitalen.idennemetodenberegnesverdienav egenkapitalenvedatverdienavselskapskapitalenfratrekkesverdienavnetto finansiellgjeldogminoritetsinteresser. Verdienavselskapskapitalenfinnesvedådiskonterefremtidigeverdiertil selskapetmedfremtidignettodriftskravellerfremtidigselskapskapitalkrav. Tilsvarendeegenkapitalmetodenkanfiremodellerbrukesforåfinneverdienav egenkapitalengjennomselskapskapitalmetoden.defiremodellenerdesamme somiegenkapitalmetoden;utbyttemodellen,fri#kontantstrømqmodellen, superprofittmodellenogsuperprofittvekstmodellen. Determuligåbrukeselskapskapitalmetodenulikekapitalnivåer,som nettodriftskapitalogsysselsattkapital.ettersomdetoftesterstørstfokuspå verdierskaptavdrift,velgerviåbrukenettodriftskapitalognettodriftskrav. # Formel#6:#Selskapskapitalmetoden.# VEK=Estimertverdiegenkapital VNFG=Estimertverdinettofinansiellgjeld "# $ = 8=# $ 8&> $?@ $ VNDK=Estimertverdinettodriftskapital VMI=Estimertverdiminoritetsinteresser Modelleneiselskapskapitalmetodenfølgersammeoppbyggingsomi egenkapitalmetoden,menmedannenkapital,ogkravtilkapital.forskjellenerat 30

31 verdienavnettofinansiellgjeldmåtrekkesfra,foråkommefremtiletestimat påegenkapitalverdien.ettersommodelleneerlike,velgerviåkunpresentere formleneidetfølgende: FrikontantstrømNmodellen # Formel#7:#Selskapskapitalmetoden,#Fri#kontantstrømQmodellen.# 8=# $ = 0 '5, &#= ' 1 + AB+, (1 + AB+ ' ) + &#= 01, 1 + AB+, 1 + AB+ 0 (AB+ AB4) VNDK=Estimertverdinettodriftskapital ndk=nettodriftskrav # Formel#8:#Fri#kontantstrøm#til#drift.# Superprofittmodellen &#= ' = 8=9 ' 8=# ' Formel#9:#Selskapskapitalmetoden,#Superprofittmodellen.# 8=# $ = 8=# $ + 0 '5, VNDK=Estimertverdinettodriftskapital ndk=nettodriftskrav # Formel#10:#Superprofitt#til#drift.# FKD=Frikontantstrømtildrift ndv=nettodriftsvekst 67= ' 1 + AB+, (1 + AB+ ' ) + 67= 01, 1 + AB+, 1 + AB+ 0 (AB+ AB4) SPD=Superprofitttildrift ndv=nettodriftsvekst 67= ' = 8=9 ' AB+ ' 8=" ':, = ABC ' AB+ ' 8=" ':, 31

32 EndringisuperprofittNmodellen Formel#11:#Selskapskapitalmetoden,#Endring#i#superprofittQmodellen.# 8=# $ = 8=9, AB+, + 1 AB+, 01, '5< 67= ' 1 + AB+, (1 + AB+ ':,) + 67= 01< 1 + AB+, 1 + AB+ 01, (AB+ AB4) VNDK=Estimertverdinettodriftskapital ndk=nettodriftskrav # SPD=Endringisuperprofitttildrift ndv=nettodriftsvekst Formel#12:#Endring#i#superprofitt#til#drift.# 67= ' = 1 + AB+, 67= ' 1 + AB+ ' 67= ':, 1 + AB+ ' Verdienavnettofinansiellgjeld Verdienavnettofinansiellgjeldkanfinnesgjennomdesammemodellenesom blirbruktunderegenkapitalmetodenogselskapskapitalmetoden;fri# kontantstrøm#til#driftqmodellen,superprofittmodellenogendring#i#superprofittq modellen.vedkonsistentbrukgirmodellenedetsammeestimatetpåverdienav nettofinansiellgjeld,ogbrukavflereavmodellenetrengskunforåsikreatman gjørutregningenriktig. VivelgeråbrukefrikontantstrømtildriftNmodellenivåreutregninger.Dablir verdienavnettofinansiellgjeld,nåverdienavdenfriekontantstrømmentilnetto finansiellgjelddiskontertmedkravettilnettofinansiellgjeld.dettevisesi følgendeformel: # 32

33 Formel#13:#Selskapskapitalmetoden,#Verdien#av#netto#finansiell#gjeld#ved#fri#kontantstrømQmodellen.# 8&> $ = 0 '5, &#8&> ' 1 + ADE+, (1 + ADE+ ' ) + &#8&> 01, 1 + ADE+, 1 + ADE+, (ADE+ ADE4) VNFG=Estimertverdinettofinansiellgjeld nfgk=nettofinansieltgjeldskrav # Formel#14:#Fri#kontantstrøm#til#netto#finansiell#gjeld.# NFK=Nettofinanskostnader NFI=Nettofinansinntekter 4.3Komparativverdivurdering FKNFG=Frikontantstrømnettofinansiellgjeld nfgv=nettofinansiellgjeldsvekst &#8&> ' = 8&# ' &> ' (8&@ ' &" ' ) 4.3.1Rammeverkformultiplikatormodeller FG=Endringfinansiellgjeld FE=Endringfinensielleeiendeler Pågenerellformeroppbyggingenavallemultiplikatormodellerlik,vedatengitt kapitalverdsettesmedutgangspunktienbasis,sommultipliseresmeden passendemultiplikator. Formel#15:#Generell#multiplikatormodell.# O P =Komparativmultiplikator #JKLMJN4*CBL = O P QJRLR Basis=foreksempelbokførtverdi,fortjeneste osv. Detfinnesiutgangspunktettotilnærmingerforverdsettelsevedhjelpav multiplikatorer.somvedfundamentalverdsettelsekanenentenverdsette egenkapitalendirektevedhjelpavegenkapitalmetoden,ellerindirektevedhjelp avselskapskapitalmetoden.direkteverdsettelsefårformsomdengenerelle formelen: 33

34 Formel#16:#Direkte#verdsettelse#av#EK#ved#hjelp#av#multiplikatormodell.# *CBLS"# = O P QJRLR Denindirekteverdsettelsenskjerimidlertidvedatselskapskapitalenførst verdsettes,hvoretternettofinansiellgjeldtrekkesut: Formel#17:#Indirekte#verdsettelse#av#EK#ved#hjelp#av#multiplikatormodell.# *CBLS"# = *CBLS8=# 8&> = O P QJRLR S8&> Multiplikatorene,sombyggerpåkapitalverdieneitilsvarendeselskaperisamme bransje,medføreratkapitalenverdsettesrelativttildetilsvarendeselskapet. Rammeverketforverdivurderingvedhjelpavmultiplikatorfølgerfemsteg: 1.% Finneenpassendebasis,ogdermedmultiplikatormodell. 2.% Finnekomparativeselskaper. 3.% a.% Beregnedenkomparativemultiplikatorenbasertpåkomparative virksomheter. b.% Eventuellejusteringeravmultiplikatorenforforskjellermellom selskapeneibransjenog/ellerkapitalstruktur. 4.% Beregnedetkomparativeverdiestimatet. 5.% Eventuellhandlingbasertpåestimatet. (Knivsflå,u,2015) 4.3.2Rammeverkforsubstansverdimodellen Substansverdimodellenforutsetterenindirektevurderingavegenkapitalenved atsumsalgsverdiavaksjer/eiendeleriselskapetsesisammenhengmed salgsverdienavtilsvarendeeiendeleritilsvarendeselskap,hvoretternetto finansiellgjeldtrekkesut. 34

35 Dettekangjøresveden sumnofnthenparts Ntilnærminghvorkomparativverdipå deenkelteeiendelerbenyttesogsummeres,ellerendelvisbrukav multiplikatorer,hvordeenkelteeiendelerverdsettesutifraenbasisog multiplikator,foreksempelvedatbygningervedsettesutifrabasisen kvadratmetermultiplisertmedkomparativkvadratmeterpris,ev.justertfor kvalitetsforskjeller.dengenerelleformelenfordetotilnærmingeneblirsom følger: Formel#18:#Generell#substansverdimodell,# sumqofqtheqparts Qtilnærming.# *CBLS"# =SΣSR4 T 8&> Formel#19:#Generell#substansverdimodell,# basisqmultiplikator Qtilnærming.# *CBLS"# =SΣS(O P QJRLR) U 8&> R4 T =Komparativverdipådeenkelteeiendeler (O P QJRLR) U =Deenkelteeiendeler verdiberegnetutifrabasisogmultiplikator. Rammeverketforsubstansverdivurderingerfølgerogsåfemsteg: 1.% Identifisereiendelerogderes kvalitet. 2.% Finnkomparativeeiendeler,feks.ikomparativevirksomheter. 3.% a.% Beregnekomparativepriserpåeiendeler. b.% Justerprisenforeventuelleforskjellerikvalitet. 4.% Regnutsubstansverdientileiendelenevedåsummereverdienpåde enkelteeiendelene.trekkutnettofinansiellgjeldforåfinne substansverdientilek. 5.% Eventuellhandlingbasertpåsubstansverdien. (Knivsflå,u,2015;Knivsflå,v,2015) 35

36 4.3.3Multiplikatormodeller ' Pågenerellformkanverdsettelsevedhjelpavmultiplikatorer,somsagt, beskrivessomfølger: #JKLMJN4*CBL = O P QJRLR Kapitalverdienersåledesavhengigavdenvalgtebasisenogtilhørende multippel,somtilsammenutgjørdenenkeltemultiplikatormodell.multippelen hardengenerelleformen: Formel#20:#Den#generelle#multippel.# O P = 7 QJRLR P=Verdi/pris Basiserogmultiplikatormodeller Valgavbasisogdermedmultiplikatormodelleravhengigavhvordanenbestkan standardiserekapitalverdienidetgitteselskapetellerbransjen.selvom kapitalverdiengjernedefineresgjennomaksjepris,kanaksjeprisikke sammenlignespåtversavselskap,forditalletpåuteståendeaksjersomregel ikkeerlikt.prisenstandardiseresderforvedådividerekapitalverdienpåen basis,somkanværeresultatstørrelsersomfortjeneste(nreellerebitda)eller enbalansestørrelsesombokførtverdi. Foratmodellenskalblimeningsfull,erdetetkravatbasiserkonsistentmed kapitalverdien,vedatfortjenestefeks.oppgissomresultatperaksjedersom kapitalverdieneroppgittperaksje,ogetkravatbasiserpositiv,ettersom multippelverdienikkegirmeningnårpdivideresmedennegativverdi.som eksempelkannevnesatfortjeneste(nre)ikkekanbrukessombasisdersom 36

37 selskapetgårmedtap.isliketilfellermåenholdesegtilandre multippelmodeller,hvorbasiserpositiv Tester Damodaranbeskriverfiretestersomskalgjørebrukavmultiplerkonsistent: 1.% Definisjonstester Definisjonstestenegårblantannetpååfastslåatverdierdefinerespå sammemåtevedbrukavmultiplikatorer.foreksempelkandetherske konsensusrundtbrukavpenmultiplikatoren,menaksjeprisen(p)kan væredefinertforskjelligmellomulikebrukere,hvorenkeltebruker dagenskurs,andregjennomsnittetgjennomdesisteseksmåneder.videre kanbasisværedefinertforskjellig,vedatfortjenesten(e)defineressom fortjenesteisistefinansielleår,noesomgircurrentqpe,mensandre brukerfortjenesteisistefirekvartaler,somgirtrailingqpe,ognoen brukerforventetfortjenesteinestefinansielleår,somgirforwardqpe.# Etannetkravforågienmeningsfullmultiplikatormodell,eratbasis,som utgjørnevnerenimultippelbrøken,erkonsistentmedtelleren.dette betyratdersompsettestilaksjepris(equityvalue),måbasisutgjøreet resultatnellerbalansemålper#aksje,menspsatttilnettodriftskapitaleller enterprisevalue(firmvalue)fordrerenbasisliketresultatneller balansemåltil#netto#driftskapital. Detsiersegselvatdefinisjoneneisegselvmåværekonsistentedersom denkomparativeverdsettelsenskalblimeningsfull,ogdeterselvsagt ogsåetkravatdeterdensammemultiplikatormodellensombrukespå tversavdekomparativevirksomhetenesominngåribransjemultippelen. Sliksettbidrardefinisjonstestenetilkonsistensoguniformitet,somer kravformeningsfulleresultat. 37

38 2.% Beskrivendetester Foråkunnedranytteavmultipler,erdetenfordelåkjennetil multiplenesstandardfordeling,forslikåkunneavgjøreometselskapeter overnellerunderpriset,rentrelativtsett. Detkandermedværenyttigåvitehvordanmultippelverdiervarierer innendenbransjendetaktuelleselskapetoperereri,menogsåhvordan densammemultippelverdienvariererpåtversavbransjen,ettersomdet kanværeetpoengåsammenligneulikebransjer,foråkunneavgjøreom bransjensomhelheterovernellerundervurdertiforholdtilandre. Iberegningenavbransjemultiplererdetviktigåværeklaroverat selskapermedikkenmeningsfullemultiplerikkeinngåribransjesnittet. Ettersomselskapermednegativfortjenestevilbliutelattfra bransjesnittet,somutgjørdenkomparativemultippelen,vilverdsettelse medslikemultiplersystematiskovervurdereverdienav selskapskapitalen,gittatdetikkehensyntasogkorrigeresfor,entenved atbransjemultippeljusteresned,atmultippelenberegnesvedhjelpav aggregerteverdier,elleratdetbrukesmultiplersomikkeutelukker enkelteselskaper. 3.% Analytisketester Enavårsakenetilmultiplenespopularitetiverdsettelsesmiljøeratdeer enkleåbruke,ogkreverfærreforutsetningerforåkunnebrukes.detteer imidlertidikkehelesannheten,daforutsetningersomgjerneer eksplisitteienfundamentalverdsettelseerimplisitteienrelativ verdsettelse. Detavgjørendeforvalgavenmultippelmodellergjernehvilke fundamentaleverdiersomdrivermultippelen,ogdermedhvilken multippelmodellsombørbrukesiverdsettelsen. 38

39 Detergjernetrevariablersomavgjørenfundamentalverdsettelse:evnen# til#å#generere#kontantstrømmer,#veksten#i#disse#kontantstrømmene#og# usikkerheten#til#disse#kontantstrømmene.deteripraksisdesamme variablenesomdrivermultippelmodellene,ogsliksettsnakkerviomde sammeforutsetningene,selvomdeereksplisitteidenenemodellen,som ergrundigere,ogimplisitteidenandremodellen. Ettersomdeterdesammefundamentalevariablenesomdriverbådeen fundamentalverdsettelseogenrelativverdsettelse,erdetdermednyttig åkjennetilhvilkenvirkingenendringavdefundamentaleverdienevilha påmultiplene. 4.% Applikasjonstester Vedbrukavmultipler,blirmultiplerofteberegnetpågrunnlagav komparativevirksomheter.etaktueltspørsmålerisåmåtehva#en# komparativ#virksomhet#er? Somgrunnlagforenmultippelvildetiutgangspunktetværeønskeligat dekomparativevirksomheteneeridentiskemedselskapetsomer utgangspunktforverdsettelse,særligmedtankepådeverdidrivende faktorenekontantstrøm,#vekst#og#risiko.realitetenerselvfølgeligat identiskeselskapersjeldeneksisterer. Ennaturligmålsetningerderforatdekomparativeselskapenesom velges,erlikest#muligiforholdtildenevnteverdidriverne.praksiser imidlertidatdekomparativeselskapenevelgesutifradenaktuelle bransjen,noesomgjøratdriftentilenvissgradersammenfallende,men utengarantierforatverdidriverneerlike. Ienstorbransjekanverdidriverekorrigeresfor,slikatstørrelse, diversifisertdrift,risiko,vekstosv.matches.imindrebransjererdette vanskeligere,ogkonsekvensenkanbliatenblirnødttilåutvide bransjebegrepetforåinnbefattetilstrekkeligmedselskaper.dettekangi 39

40 mindrepåliteligebransjemultipler,medmindredetkorrigeresfor forskjelleririsiko,vekstogkontantstrømmer Korrigeringforforskjeller Damodaranlisteropptreuliketilnærmingertilkorrigeringforforskjeller: 1.% Subjektivekorrigeringer: Nårselskapogkomparativeselskaperervalgt,beregnesmultippelenfor hvertselskap,oghvertavselskapenekanderettersammenlignesmot bransjesnittet.hvordandetenkelteselskapplasserersegiforholdtil dettesnittetbørkunneforklaresutifradegrunnleggendeverdidriverne. Dersomdetteikkelarseggjøre,kanenkonkluderemedatselskapeter entenovernellerunderpriset. 2.% Modifisertemultipler: Enannentilnærmingtilkorrigeringeråmodifiseredenvalgte multippelen.foreksempelkanpenmultippelenkorrigeresforvekst,som erenavdeviktigsteverdidriverne.vedådividerepenmultippelenpå forventetvekst,fårmanpegnmultippelen,somimplisittforutsetteratde komparativeselskapeneerlikemedtankepåverdidrivere,unntatt forventetvekst. 3.% Regresjonsanalyserinnensektorogmotmarkedet: Dersomdekomparativeselskapeneavvikerimerennenverdidriverkan modifiseringsomforklartovenforblivanskelig,ogenregresjonsanalyse blirmertreffende,særlignårantalletkomparativeselskapererhøyt,og datamengdeneravenvissstørrelseogstrekkersegoverenvisstid,slik atstandardavvikianalysenkanbegrenses. Nårselskapstalleterstort,ogselskapeneharrelativtlikdriftinnenfor dennesektoren,kanregresjonenkjøresinnenensektor,vedat multippelenanalyseresmotdeulikevariablene.itilfellermedfå 40

41 selskaper,elleritilfellerhvorselskapenedriverinnenforflerebransjer, kanverdidriverenanalyseresmotmarkedet. Modifisertemultiplerogregresjonsanalyserhardenfordelenat sammenligningsgrunnlagetblirmindresubjektivt,ennnårkorrigeringen foretaspåetrentsubjektivtgrunnlag.videreblirsammenligningenmer meningsfullmedenmarkedsregresjon,hvorselskapetirealiteten sammenlignesmothelemarkedet,særligdersomantalletkomparative selskapererlavtiutgangspunktet.regresjonsanalysermotmarkedetgir ogsådenfordelenathelebransjenkansammenlignesmedandre bransjer,slikatmankanavgjøreombransjensomhelheteroverneller underprisetiforholdtilrestenavmarkedet. (Damodaran,InvestmentValuationNToolsandTechiquesforDetermining thevalueofanyasset,2012) PENmultippelen PENmultippelenerdenmestbruktemultippeleninnenforrelativverdsettelse.En vanligdefinisjoner: Formel#21:#PEQmultippelen.# 7" = 7 " =?JC+*BRKCLRSK*CSJ+RV* &WCMV*RM*SK*CSJ+RV* HerfungererE(EPS)ellerEarnings,sombasis,ogPellerPrice,erkonsistentmed basis,vedatbådeprisogbasiserverdierper#aksje. Dersommanhensyntarataksjepriseneravhengigavnettoutbetaltutbytteog fortjenesteperaksje,kanpenmultippelenomformestilfølgendeformelforpris, slikatparallellentildenfundamentaleverdsettelsen,ogsentraleverdidrivere kantrekkes. 41

42 Formel#22:#Beregning#av#aksjepris#ved#hjelp#av#fundamentale#drivere.# (1 + *+4)U "76 $ XMB*NLAERECJB 1 + *+4 S 1 S (1 + *++ 7 $ = S U ) U *++ U S*+4 +S "76 $ XMB*NLAERECJB U S 1 + *+4 U (1 +S*+4 U ) *++ U S*+4 U (1 + *++) U Pådenneformenhensyntasforskjellerikapitalkravogvekstiframtiden.Prisen beregnesvedatmanforutsetterulikvekstietgittantallperioder,forderetterå forutsettekonstantvekstnårselskapetnårsteadystate,somforklarerdetandre leddet,somogsåkanbetegnesterminalleddet,jf.detfundamentalerammeverket. Dennemåtenåberegneprispåkanbrukesnårprisenerukjent,ogmanhar kjennskaptildefundamentaledriverne,menipraksisforutsettermangjerneat markedetgireffisientepriser,hvorframtidigeveksthendelserogforholder byggetinniprisen.utgangspunktetforperdermedsomoftestdentilenhvertid gjeldendeaksjekursen. DetstørsteproblemetmedPENmultippelenersomtidligereomtaltinkonsistensi definisjonenavfortjenesteperaksje.ettersomfortjenestenkandefineresbasert påsisteregnskapsår,current#pe,basertpåsistefirekvartal,trailing#pe,#eller nesteregnskapsår,forward#pe.## # Formel#23:#CurrentQPE.# # YZCC*AMS7" = 7 $ " $ # Formel#24:#TrailingQPE.# [CJLNLAES7" = 7 $ " 0 # Formel#25:#ForwardQPE.# &WC\JCBS7" = 7 $ ", # Forågienmeningsfullverdsettelseoganalyse,erdetviktigatPENmultippelen defineresogbrukespåsammemåteforalleselskapenesominngårianalysen, ettersomfortjenestenkanvarierestortmellomcurrentearningsogforward earningsforetselskapistorvekst. 42

43 Figur#5:#Distribusjon#av#PEQmultippelen#for#amerikanske#selskaper,#januar#2011.# (Damodaran,InvestmentValuationNToolsandTechiquesforDeterminingtheValueofAny Asset,2012) SomfigurenviserforeliggerdetvisseforskyvningeridistribusjonenavPEN multippelen,altetterhvordanendefinererfortjeneste.ettersommani utgangspunktetforventerstørrefortjenesteiframtidenforselskaperivekst,er detnaturligatforwardqpe#harenvissforskyvningmothøyreitabellen. ViktigedrivereforPENmultippelenerdriveresomermedpååavgjøreprisog, ikkeminstbasisen,fortjeneste: Pris: N% Retensjonsgrad/utdelingsgrad N% Vekst Fortjeneste: N% Avkastningskrav N% Vekst 43

44 BrukavPENmultippelen PENmultippelenformarkedetsomhelhetblirgjernesammenlignetmed markedetshistoriskegjennomsnittforåavgjøreommarkedetidag,relativtsett, erovernellerunderpriset. Meanreversion,somomtalttidligere,gjørsegofte gjeldendeiøkonomiskemarkeder,mendennetrendenforutsetteratde økonomiskedriverneikkeendres.endredeavkastningskrav,risikopreferanser ellerforventingeromvekstellerretensjonsn/utdelingsgradervilimidlertid kunneendredenrelativemålestokken,slikatdagensmultippelsammenlignet meddethistoriskegjennomsnittet,ikkenødvendigvissiernoeomoverneller underpris. ForåavgjøreometenkeltselskaperunderNelleroverprisetiforholdtil bransjen,blirsomsagtgjerneetutvalgavkomparativeselskapervalgt,hvorfra enkomparativmultippelberegnes.selvomensliksammenligningkanvære nyttig,vilutvelgelsenavkomparativeselskapetalltidværesubjektiv,ogsom omtalttidligerevilselskapermednegativfortjenestealltidsorteresut,slikat multippelenkanblikunstighøy EV/EBITDANmultippelen EV/EBITDANmultippelenerenannenmyebruktmultippel,sombyggerpå forholdetmellomenterprise#value,#hvorebitdafungerersombasis: Formel#26:#EV/EBITDAQmultippelen.# " = S "AM*CKCLR*S4JNZ* "]@[=^ (?JC+*BR4*CBLS"# +?JC+*BR4*CBLSEV*NB #WAMJAM*C) = S "]@[=^S(9*RZNMJMSDøCSC*AM*+WRM, R+JMM, J4R+CL4LAESWESJOWCMLR*CLAE) Enterprisevaluekanbetegnessompåfleremåter,menessenseneratverdiener markedetsprisingavselskapetsegenkapital,inkludertvekstpotensialeti 44

45 selskapet.mankandermedogsåsepåenterprisevaluesomfrikontantstrømfra driftdividertpånettodriftskravfratrukketvekstrate,foråknytteverdientilde fundamentaledriverne: Formel#27:#Enterprise#value#beregnet#ved#hjelp#av#fundamentale#drivere.# &#=, " = S AB+ AB4 Pådenneformenermultippelenforenkletvedatdeterforutsattetkonstant kapitalkrav,samtidigmedatdeterforutsattkonstantvekst.påsammemåtesom forpipenmultippelen,kanevbyggesuttilåforutsetteulikvekstogkapitalkravi framtiden.detvanligstevilnoklikevelværeåforutsetteatmarkedetpriserek oggjeldpåeneffisientmåte,slikataksjekursogbokførtverdiavgjeldog kontanterbrukesiberegningenaventerprisevalue. ForholdetmellomEVogEBITDAeranvendeligfordimangeavdeselskapene somharnegativfortjenestelikevelharpositivebitda,slikatdeikkeutelukkes fraetkomparativtbransjesnitt. Viderevilikkeforholdetpåvirkesavulikepraksiserforavskrivningereller finansiellrisiko,ettersomebitdaerfortjenesteføravskrivning,amortiseringog finansiellekostnader,imotsetningtilebit(resultatførrentekostogskatt),som riktignokerfortjenesteførrentekostogskatt,menhvoravskrivingerog amortiseringmedregnes.dermedvilforholdetev/ebit,somernærtknyttettil EV/EBITDA,væremindreegnettilåsammenligneselskaperpåtversavulike bransjer,ettersombareforholdetev/ebitdakorrigererforavskrivningerog amortisering,somvilværevesensforskjelligmellombransjersomermereller mindrekapitalintensive. Somtidligerenevnterdetviktigattellerenognevnerenimultippelforholdeneer konsistente.dermederdetnaturligatkontantertrekkesutaventerprisevalue ettersomrenteinntektfrakontantbeholdningenikkemedregnesiebitda.på 45

46 sammemåteerdetnaturligatenterprisevalueerennettostørrelse(verdi fratrukketgjeld),ettersomrentekostikkeermedregnetiebitda. Figur#6:#Distribusjon#av#EV/EBITDAQmultippelen#(og#EV/EBIT)#for#amerikanske#selskaper,#januar#2011.# (Damodaran,InvestmentValuationNToolsandTechiquesforDeterminingtheValueofAny Asset,2012) ViktigedrivereforEV/EBITDANmultippelenerfaktorersompåvirkerenterprise# value#ogebitda: N% Skattekostnad(påvirkerfrikontantstrømtildrift) N% Avskrivningerogamortisering(påvirkerfrikontantstrømtildrift) N% Retensjonsgrad/utdelingsgrad N% Kapitalkrav N% Forventetvekst EttersomEV/EBITDANmultippelenkorrigererforkapitalstrukturvedatnetto gjeld,rentekostnader,avskrivningerogamortiseringtrekkesutfraforholdet,er 46

47 multippelensærliganvendeligforkapitalintensivebransjer.varianterav multippelenblirogsåivarierendegradbrukt,hvordevanligsteerdennevnte EV/EBIT,menogsåEV/EBIT(etterskatt)ogEV/FKD(frikontantstrømdrift)er vanligforekommende PBNmultippelen PBNmultippelenbeskriverforholdetmellomprisperaksjeogbokførtverdiav egenkapitalperaksje: Formel#28:#PBQmultippelen.# 7] = S 7 ] = S 7CLRSK*CSJ+RV* ]W+DøCMS4*CBLSJ4S"#SK*CSJ+RV* SommedPENmultippelenogEV/EBITDANmultippelenkanmodellenbyggesut foråvisesammenhengentildefundamentaledriverne.pådenneformen forutsettesdetulikvekstogkravietgittantallår,førdetforutsettessteady state,medkonstantvekstogkravietterminalledd.detlangtvanligsteernok likevelåforutsetteeneffisientmarkedsprising,slikatdeterdengjeldende aksjeprisensombrukessomverdiforp. Formel#29:#PBQmultippelen#beregnet#ved#hjelp#av#fundamentale#drivere.# 7 XMB*NLAERECJB 1 + *+4 S 1 S $ = 89" S ] $ *++ U S* *+4 U 1 + *++ U U + 89" 1 + *+4 XMB*NLAERECJB U 1 + *+4 U S 1 S U 1 + *++ U SS U *++ U S*+4 (1 + *++) U Mensmarkedsprisenperaksjereflekterermarkedetsforventningomfortjeneste ogkontantstrøm,vilbokførtverdiavegenkapitalreflekteredifferansenmellom bokførtverdiaveiendeleroggjeld,somigjeneretresultatavgjeldende bokføringsregler.etnaturligresultatavdetteeratpbnverdienøkermedtiden, 47

48 ettersomavskrivingerredusererverdienavbokførteeiendeler.dermedkan markedsprisenforaksjeravvikebetydeligfradenbokførteverdienavek,og modneselskaperhaethøyerepbnforholdennnyereselskaper,hvorden bokførteverdienaveiendelerikkeerlikemyeavskrevet. EnårsaktilatPBNmultippelenlikevelbrukesmye,eratverdienavbokført egenkapitalrepresentereretrelativtstabiltogintuitivtmålpåselskapsverdien, somkansammenlignesmedmarkedsprisenperaksje.multippelenkanlett sammenlignesmellomselskaperisammebransje,mengittlike avskrivingsregler,kanmultippelenogsåbrukespåtversavulikebransjer.et poengerogsåatmultippelenikkeeravhengigavpositivfortjeneste,slikat selskapersomgårmedtap,ikkeutelukkesfraenkomparativbransjemultippel, sliktilfelletermedpenmultippelen,ogtildelsev/ebitdanmultippelen. Likevelerdetviktigåværeklaroveratulikebokføringsreglermellomselskaper, bransjerogpåkryssavlandegrenserkangjøremultippelenlitemeningsfull.det erogsåetpoengatmultippelenermerhensiktsmessigfor kapitaltunge selskaper,sammenlignetmed kapitallette selskaper,hvorbegrepetbokført verdiavek,gjernekanblilitemeningsfullt.eteksempelisåmåtekanvære teknologiselskaper,hvorpraksisofteeratutgiftertilforskningogutvikling gjernekostnadsføresfortløpende,tiltrossforatresultatetavforskningengjerne utgjøreneiendel,somventesågenerereenpositivkontantstrømiframtiden. Nårslikeeiendelerikkeregnesmediverdienavbokførteeiendeler,blirfølgelig PBNmultippelenliteegnetforsammenligningmedandretyperselskaper. Etsistepoengeratbokførtverdiavegenkapitalkanblinegativvedvedvarende negativfortjeneste,slikatbokførtverdiavgjeldoverstigerbokførtverdiav eiendeler.negativfortjenesteienkelteårerslikikkeetproblem,jf.pen multippelen,menvedvarendedårligeresultaterkangjørepbnmultippelenlite meningsfull. 48

49 Problemermedmultippelenvisersegidistribusjonenavmultippelverdier,som vistigrafennedenfor.tiltrossforenmedianpå1,79,liggergjennomsnittetmye høyere,ogviseratenskalværeforsiktigibrukenavdennemultippelen. Figur#7:#Distribusjon#av#PBQmultippelen#for#amerikanske#selskaper,#januar#2011.# (Damodaran,InvestmentValuationNToolsandTechiquesforDeterminingtheValueofAny Asset,2012) DriverneforPBNmultippelenerdrivereforaksjeprisenogverdiavbokført kapital: N% Retensjonsgrad/utdelingsgrad N% Kapitalkrav N% Avkastning N% Vekst Forskjelleridrivernegjøratmultippelverdienkanvarierestortmellom selskaper,selvomdeerisammebransje.sliksettbørforskjelleriprinsippet korrigeresfor.dettekangjøresvedatmanvelgerutiutgangspunktetlike selskapertilåutgjøredenkomparativebransjen,mendetforeliggeralltiden 49

50 risikoforatselskapeneikkeerlikenok,ogutvelgelsenvilalltidtilenvissgrad væresubjektiv. Enintuitivmåteåidentifiserefeilverdsettelse,eråsammenlignePBNverdimot strategiskfordel(kapitalavkastning kapitalkostnad),ettersomdetbørværeen vissgradavsammenhengmellomverdsettelsenogunderliggendefundamentale forhold.etselskapsomharenpbnverdihøyereennbransjen,vilsannsynligvis ikkekunneforsvaredenneprisen,dersomavkastningenliggerunder bransjesnittet: Figur#8:#Prisingsmatrise.# 4.3.4Substansverdimodellen SomsagtbyggersubstansverdimodellenpåindirekteverdsettelseavEK gjennomen sumnofnthenparts Ntilnærming,hvorsalgsverdienavdeenkelte eiendelersammenlignesmedsalgsverdienavtilsvarendeeiendeleriandre selskaper,ellerhvorendelvisbrukermultiplikatorerforåverdsettedeenkelte eiendelene. 50

51 Etteratverdienaveiendeleneerberegnet,trekkesverdienavgjeldenut,slikat etestimatpåverdienavekkanberegnes. Detervanligatsubstansverdiregnessomsalgsverdiimarkedet.Dermederdet nødvendigåunderstrekeatdetvilværeenforskjellmellomsalgsverdivedstyrt avvikling,sammenlignetmedenkonkurs.underenstyrtutviklingvildet normaltkunneoppnåsbedrepriser,damanharbedretidtilåfinneenkjøper somervilligtilågiriktigpris,iforholdtilenkonkurs,hvorselgererpresset,og kanmåtteakseptereetlaveretilbud. Ettersomsubstansverdimetodenistorgradbaserersegpåatdetfinnes tilgjengeligemarkedspriserfordeeiendelenesomskalverdsettes,passer metodenbestforselskapersomhandlermedeiendelersomjevnligomsettes, slikatdettilenhvertidertilgjengeligmarkedspriserforsammenligning.et typiskeksempelereiendomsforetak,hvorsalgogkjøpaveiendommerforegår påregelmessigbasis. Modellenblirvanskeligtilgjengeligforselskaperhvismarkedspriserfor eiendelerikkeerletteåoppdrive.isliketilfellerblirimidlertidgjerneen prosentandelavbokførtverdibruktsomenbestetilnærming,basertpåerfaring. Nøkkelenforberegningaveiendelsverdibyggerpåatensjeldenviloppnåfull kostprisforeiendelersomselges.selvsagtvilenkunneoppnåkostprispåhelt nyeeiendeler,mendetmotsattevilværetilfelletvedeldreeiendeler.de erfaringsbasertetommelfingerreglenetarinnoversegslikeforskjeller,oggir snittsombrukespåalleeiendeleriengittgruppe. Entypiskberegningaveiendelsverdikanværeat maskinerogutstyr for eksempelverdsettestilbokførtverdi,menstomter,eiendomogbyggverdsettes til30%.utenkomparativemarkedspriserblirdermedsubstansverdimodellen noesjablongmessig,mengirlikefulltetestimatpåenforventetmarkedsprisved enstyrtavvikling. 51

52 4.4Opsjonsbasertverdivurdering Opsjonsbasertverdivurderingerdentredjeavdetreteknikkenefor verdivurderingavselskaper.dennemetodensesgjernepåsomenutvidelseav fundamentalverdivurdering,dautgangspunkteterfundamentalverdienav egenkapitalen.teknikkenbaserersegpååverdsettefleksibilitetensomliggeri risikoen gjernemerpositivtkaltmulighetene iselskapet.meddettemenesat risikoikkealltiderennegativstørrelse.risikokannemliggimuligheter,eller fleksibilitet,somtillateråutvikleetselskapienuventetretning.deterverdien avslikfleksibilitetenopsjonsbasertverdsettelseeksplisitttarhensyntil. Sammenhengenkansettesopppåfølgendemåte: Formel#30:#Verdivurdering#av#opsjoner.# "# = "# + Aå4*CBL*ASJ4SRK*RL*NNSDN*+RLQLNLM*M VEK*=Fundamentalverdiegenkapital Nåverdienavfleksibiliteteneropsjoneneiselskapet,fordeflesteselskap, realopsjoner.opsjonererenrett,menikkeenplikttilåkjøpeellerselgeen underliggendeeiendelinnen,ellerpåetgitttidspunktifremtidentilenprissom eravtaltpåforhånd.(knivsflå,v,2015) Manskillervanligvismellomtotyperunderliggendeeiendeler:finansielleNog driftsrelaterteeiendeler.mensopsjonerbasertpåfinansielleeiendelerkalles finansielle#opsjoner,omtalesgjerneopsjonerbasertpådriftsrelaterteeiendeler somrealopsjoner.definansielleopsjoneneerdermednaturligknyttettilfor eksempelaksjer,indekser,verdipapirerogvaluta,mensrealopsjonererknyttet tilrealøkonomiskeeiendeler,somforeksempeltomter,produksjonsanlegg, patenterosv. Selvomogsådenfundamentalverdivurderingenforsøkeråhensyntaverdienav realopsjonergjennomåendrevekstfaktorerforfremtidsbudsjettet,vilden 52

53 opsjonsbaserteverdivurderingeneksplisitthensyntarealopsjonene,vedåforeta enseparatverdsettelseavdeenkelteopsjonene. Fordelenmedenopsjonsbasertverdsettelseerdermedatdengiretmerkorrekt bildeavmulighetenesomliggeriselskapet,vedåverdsettedissepåenmer korrektmåte. Entilsvarendeulempeeratdetervanskeligåfågodenoktallogdypnokinnsikt ideaktuellemulighetene,tilåkunnegjennomføredeseparate opsjonsvurderingene.metodenerderforlitebruktipraksis,bådefor verdsettelseavselskaper,ellerdeleravselskaper. 4.5Valgavmetode ViharvalgtåtautgangspunktifundamentalanalyseforåverdsetteNorskeSkog. Somsagtbasererdenfundamentalverdsettelsensegpåoffentligtilgjengeligdata oginformasjon,forheleanalyseperioden.teknikkenerikkedenmestbruktei praksis,dadenertidkrevende,mendenanalysererall#tilgjengelig#informasjon, forsliksettåkommeframtiletbestmuligverdiestimat. VårfundamentaleverdsettelsevilbaseresegpårammeverketutarbeidetavKjell HenryKnivsflåvedNorgesHandelshøyskole,ogblirundervistikursetBUS440 Regnskapsanalyseogverdivurdering. Itilleggtilenfundamentalverdsettelsevilviogsåtaibrukdiversemetoder innenkomparativverdsettelse,fordidissemetodeneblirmestbruktipraksis. Førvitrekkerenendeligkonklusjon,vilvisammenligneresultatetfradeulike metodene,forslikåkunnevurdereholdbarhetenavestimatenevåre. Ettersomdetervanskeligåfinnegodnokinformasjontilåkunnegigode estimaterpåopsjonsverdier,velgerviåsebortifradenneteknikken 53

54 5.'Kvalitativ'strategisk'analyse' 5.1Rammeverkfordenstrategiskeanalysen Ågjennomførestrategiskeanalysererviktigforåkartleggeeksterneoginterne faktorersompåvirkernorskeskogslønnsomhetogkontantstrøm.innsiktenden strategiskeanalysengirossgjørdetlettereåforståhvasomskaperfordelerog ulemperfornorskeskogogforbransjen.viderekanvibrukedennekunnskapen foråtreffebedremedfremtidsestimaterogprognosernårviutarbeider fremtidsregnskapersenereioppgaven. VivilførstkartleggedeeksternekreftenevedhjelpavenPESTELNanalyseogen PorterNanalyse.DeretterbrukerviKIKKNanalyseogVRIONanalyseforåfåen oversiktoverinterneforhold.tilsluttoppsummererviforholdeneienswotn analyse. Tabell#6:#Oversikt#over#den#strategiske#analysen.# 5.2Strategiskefordeler 5.2.1Analyseaveksternestrategiskefordeler Makroanalyse PESTEL Rammeverk PESTELNanalyseneretrammeverkforenmakroanalyse,ogskalgiinnsiktiytre faktorersompåvirkerselskapet.analysenbeståravåanalyserepolitisken, 54

55 økonomisken,sosialenogteknologiskefaktorer,itilleggtilarbeidsreguleringerog miljø. Figur#9:#Eksterne#faktorer#som#kan#påvirke#selskapet.# Deterviktigågjennomføreenslikanalyseforåfinneuthvordanomgivelsenetil selskapetskaperfordelerogulemper,oghvordanselskapetbørleggeoppsin strategiforåhåndtereogutnyttedisse.fraetverdivurderingsperspektivvilen PESTELNanalysegiossinnsiktihvilkemakroforholdsomharpåvirketselskapeti analyseperioden,oghvordandisse,ogandrefaktorer,vilværemedådrive lønnsomheteniselskapetifremtiden.analysenerogsåviktigforåstøtteoppom denkvantitativeregnskapsanalysensomgjennomføressenereioppgaven,ogfor åkunneforutsiogbudsjetterefremtidigevekstfaktorerforselskapet. 55

56 Tiltrossforenstorogomfattendeanalyse,vildetlikevelværevanskeligå forutsefremtiden.viharderforvalgtåfokuseremestpådefaktorenevimener ermestekritiskefornorskeskogifremtiden.viharogsåstøttetosspåanalyser fraandreeksperterogorganisasjonersomutarbeidertilsvarendeanalyser,som OECDogVerdensbanken AnalyseavNorskeSkog Politisk Denpolitiskefaktorenhandleromhvordandenpolitiskesituasjonenpåvirker selskapet.detkanværefaktorersompolitiskstabilitet,skattepolitikk, handelsreguleringerogsosialevelferdsgoderpåvirkerselskapet. ForNorskeSkog,somoperereriNorge,EuropaogAustralia,erdetvanskeligå pekepåpolitiskefaktorersomspillerenkritiskrolle.denviktigstefaktorener etteraltådømmeskattepolitikken.betydningenavdennefaktorenbegrenses likevelavatnorskeskogogandreselskaperibransjenermultinasjonale,og gjennomdriftiflereland,overflerekontinent,relativtlettkanutlikneforskjeller iskattepolitikkgjennomåreorganiseredriften Økonomisk Denøkonomiskefaktorenhandleromhvordandengenerelleøkonomien påvirkerselskapet.makroøkonomiskestørrelsersomofteblirbruktsombilder pådengenerelleøkonomiskesituasjonenogfremtidigutviklingavdenne,er BNPNtrender,rentenivå,inflasjonogarbeidsledighet. Flereavdissefaktorenevilpåvirkeselskapetdirekte,somforeksempel finanskostnadersomeravhengigavrentenivå,ogproduktprisersompåvirkesav inflasjonen.vekstenidengenerelleøkonomienpåvirkerdessutendengenerelle etterspørselenimarkedet,ogvilpåvirkebransjermedensykliskeutvikling, drevetavetterspørsel. 56

57 ' ' # Tabell#7:#Prognoser#for#BNPQvekst,#inflasjon#og#arbeidsledighet.# Publikasjonspapirbransjenernettoppensliksykliskbransje,vedatden generelleøkonomiskesituasjonendriverbrukavreklameogmarkedsføring, somigjendriveretterspørselenetteravisnogmagasinpapir.(norske SkogindustrierASA,2015)ForNorskeSkogvildadekommendeårenevære avhengigavomøkonomiengårinnienlavnellerhøykonjunktur,dadetteistor gradvilpåvirkevekstenoglønnsomheteniårenesomkommer. Desistesjuåreneharveksteniverdensøkonomienliggetpårundt3%,somer énprosentlavereenniperiodenfra2000til2007.globalhandelsvekstligger ogsåundertrenden.ioecdnområdeterdet11millionerflerearbeidsledigenå, enndetvari2007.deterforventetatveksteniårenesomkommervilligge underdetsomharværtnormentidligereårogatarbeidsledighetenvilfortsette åliggehøyereennnivåetførfinanskrisen.(oecd,2014) 57

58 Deterrelativtstorenighetblantanalytikereogeksperteromatveksteniverden vilbrukenoenårpååtasegopp,ogatdetidenneperiodenvilværeenlav gjennomsnittligvekst.noendeleravverdenvilnaturligvishahøyerevekstenn andre,ogmanforventerstørstvekstilandsombrasil,indiaogkina.veksteni Europagårtregtogviltroligbrukenoetidpåånormaliseres. ForNorskeSkogerenlavvekstidengenerelleøkonomienuheldigdadetistor gradpåvirkeretterspørselen,ogdermedpriserpåfintpapir.detteer problematiskforbådenorskeskogogpapirbransjenperse. ' Sosial Densosialefaktorenhandleromhvordansosiokulturelleforholdpåvirker selskapet.dettekanværefaktorersominntektsfordeling,konsum, utdanningsnivåogdemografi. EnstudiegjortavVerdensbankenharfunnetutatdeterensignifikant sammenhengmellomutbyggelsenavinternettilknytningietlandogredusert etterspørseletterutskriftspapir(avis/magasin/bok).(andre,zentner,& Zentner,2014)Forbrukertrendengårmotenmerutbredtbrukavinternettog digitalemedierfremforpapiraviser,papirmagasinermm.denneutviklingeneri storgraddrevetavgoogle,facebookogandreaktørersomiøkendegradtilbyr sinetjenesteriwebnbaserteøkosystem. Mansnakkergjerneometparadigmeskifte,hvorlandsomidagerirask utvikling,gjerneikkegårgjennom papirnbasertefaser,sommanharsetti tradisjonellevestligeøkonomier,mendirekteimplementererdigitaleflaterog nyereteknologier.detkanderfortenkesatstoremarkeder,somidagharraskt utvikling,somindia,kinaogbrasil,ikkevilbidrasærligtiløktforbrukavavisn ogmagasinpapir.detredusererfølgeligvekstpotensialetforpapirbransjenog NorskeSkog. 58

59 Teknologi Denteknologiskefaktorengårpåatnyvinningerogfremskrittkanha innvirkningpåetselskapsinntjeningogkostnader.dersomdetforeksempel utviklesnyteknologisomredusererforbruketavinnsatsfaktoreri produksjonen,vildetpåvirkeetselskapslønnsomhet. Denteknologiskeutviklingenipapirbransjenhardesistetiåreneværtfokusert pååforbedreogutvikleeksisterendeteknologi.detharværtmuligåforbedre produksjonslinjermendestoreeffektiviseringeneharmanikkeoppnådd.deter 22årsidendetsistblegjortetstortteknologiskgjennombrudd.Dengangble skonpressenoppfunnet,ogdettevaretveldigstortfremskrittforbransjen. I2014gjordeindustrienetgjennombruddinnenpapirproduksjonensomman trorkanredusererdriftskostnadermedover50%,ogredusere kapitalkostnadenetilproduksjonsanleggmedrundt50%.detteerenteknologi sombransjenhåperåfåindustrialisertiløpetavdeneste15årene.dersom resultatetblirdetmanhåper,ogkanskjebarehalvparten,villønnsomheteni bransjenøkedrastisk.(pfeifer,2014) Ivårttidsperspektiverdettemuligeteknologiskegjennombruddetnoeviikke kantaforstorthensyntil,dadetliggersåmangeårframitidatdettidligstvil kunnetasibrukflereårettervåranalyseperiode Miljø Miljøfaktorenienmakroanalyseharidesenereåreneutvikletsegfraåhaet fokuspåhvordanmiljø,klimaogsamfunnpåvirkeretselskap,tilåhaetfokuspå hvordanselskapetpåvirkermiljøetogsamfunnetrundt.enøkendeinteresseog etøkendefokuspåenbærekraftigutviklingiverdenharførttildenneendringen. Detatsynlighetenavhvordanbedrifterbrukerjordensressurserharøktogat synlighetenavverdensfattigdomogklimautfordringerharøkt,hargjortatflere 59

60 ogfleresettersøkelyspåhvasamfunnetogselskapenekangjøreforåbedre utviklingen.forbrukereverdenoverharblittmerbevistepåatproduktenesom konsumeresskalhaensamfunnsvennligogklimavennligproduksjonskjede,og velgeristørregradprodukterfrabedriftersomtilfredsstillerslikekrav. Etsliktøkendefokuspåatbedrifterogsåharansvarforfattigdomogmiljøhar storinnvirkningpåhvordanenbedriftmåforholdesegtileksternefaktorer. Stadigflerebedriftergirutklimarapporterknyttettilegenproduksjonogblir meropptattavåredusereutslippoginnførebedrearbeidsforholdforansatte, spesieltiunland. Papirbransjenerblantdemestenergiintensiveindustrieneiverden,oghar samtidigetavdestørstedirekteutslippeneavkarbondioksid.nårvivetat størstepartenavenergiproduksjonenskjervedhjelpavfossileenergikilder,med storeutslippavklimagasser,hardennebransjenetsærligansvar. Detvildermedværenødvendigforselskapeneåviseatdekanværemedpåå reduserebådedeindirekte#utslippene,vedåredusereenergiforbruket,ogde direkte#utslippene,somerenfølgeavproduksjonen.#detteerenavklimasakene somharstørstfokusiverden,ogvilfortsetteåværeenviktigfaktorsom påvirkerforbrukernessynpåbransjen.# ForNorskeSkogerdetviktigåmøtekravenefrasamfunnetomenbærekraftig produksjonforåtrekketilsegkundene Loverogreguleringer Denjuridiskefaktorengårpåomdetfinnesspesifikkeloversombransjenmåta hensyntil.detkanværereguleringerinnenforarbeidsmarkedetsompåvirker lønnskostnadeneibransjen,ellerdetkanværemonopollovgivningsomermed pååøkekonkurransenibransjen. 60

61 Påliklinjemedpolitiskefaktorererdetvanskeligåplukkeutlovgivningog reguleringersompapirbransjenmåhensyntaispesiellgrad Oppsummering DeeksternefaktorenesomeravstørstbetydningforNorskeSkogerden generelleøkonomiskeveksteniverden,endringikonsumentadferdog miljøutfordringeneverdenstårovenfor.dissetrefaktorenevilhastor påvirkningpåselskapetsvekstoglønnsomhetiårenesomkommer. DenlaveveksteniverdensøkonomienvilgjøredetvanskeligereforNorskeSkog åøkeinntekter.dettekombinertmedetsosiokultureltparadigmeskifte,som førertilatkonsumentertroligvilfortsetteåflyttefrapapirtilinternettog skjerm,vilgjøredetvanskeligereådrivelønnsomt. Detøkendefokusetpåklimautfordringeneverdenstårovenforførertilat forbrukerekreveratselskapermåfinnegrønneogmiljøvennligemåterådrive produksjonpå.kundenevilvelgeåkjøpeprodukterfraselskapenesomklarerå tilpassesegkravenetilenbærekraftigutvikling.summenavdissefaktorenevil utgjøreenstorutfordringfornorskeskogiårenesomkommer,oggenereltkan visiatdeeksternefaktorenevildrivelønnsomhetentilnorskeskognedover. 61

62 Figur#10:#Viktige#makrofaktorer#for#Norske#Skog.# Bransjeanalyse Portersfemkrefter Rammeverk MichaelM.Porterharutvikletetrammeverkforåanalyse konkurransesituasjonenienbransje.detterammeverketerdetmestebrukte rammeverketfordennetypenanalyser.porterargumentererforatdeter bransjensstruktursomavgjørlønnsomhetenibransjenpålengresikt,oghan hardefinertfemkreftersompåvirkerbransjenslønnsomhet. Kritikkavrammeverkethardreidsegomatdetgiretforstatiskbildeav bransjen,menporterharargumentertforatrammeverketerbradersomman tarhensyntilutviklingenibransjen.defemkreftenesomportermenerer viktigeforlønnsomhetenertrusselen#fra#nye#aktører,leverandørmakt, kundemakt,substitutterogintern#rivalisering#i#bransjen. 62

63 Figur#11:#Porters#5#krefter.# Trusselenfrapotensielleaktører Trusselenfrapotensielleaktørerermedpååleggepresspåpriser,kostnaderog markedsandeleribransjen.dettevilværemedpååreduserelønnsomhetenien bransje.forpotensielleaktørervildetfinnesulikeetableringshindre,somer medpååøkelønnsomhetenibransjen.slikeetableringshindrevileksempelvis værestordriftsfordeler,reguleringer,myndigheterogbyttekostnader.(porter, 2008) Leverandørmakt Ienbransjemedfåleverandørerkanlønnsomhetoverføresfrabransjentil leverandørene.dersomselskapeneibransjenhverforsegstårforenlitendelav leverandørenessalg,vilselskapeneibransjenhalitenmulighettilåpåvirke prisen,ogleverandørmaktenvilfølgeligværestor.andreelementersom påvirkerleverandørmaktenernivåetpåbyttekostnader,ogtilgangenpå substitutter.lavebyttekostnaderoggodesubstitutterreduserer leverandørmakten.(porter,2008) 63

64 Kundemakt Kundemaktenienbransjekanværestordersomdeterfåkundersomstårforen stordelavdettotalesalgetibransjen.standardiserteprodukteroglave byttekostnaderforkundeneerogsåmedpååøkekundemaktenogreduserer dermedlønnsomhetenibransjen.(porter,2008) Substitutter Substitutterermedåreduserelønnsomhetenibransjen.Finnesdetgode substituttergårlønnsomhetenned.substitutteridennesammenhenger produkterellertjenestersomkanoppfyllekundebehovet,mensomikkeeri sammebransje.(porter,2008) Internrivalisering Høyrivaliseringinnadibransjenredusererlønnsomheten.Dersomdetermange aktører,lavvekst,likeprodukteroghøyeutgangsbarrierervildennekraften væresterk.hviskonkurransenforegårpåmerkvalitativesidervedproduktet kandetføretilhøyerelønnsomhet.(porter,2008) Analyseavpapirbransjen Trusselenfranyeaktører Papirbransjenerenkapitalintensivbransje,somkreverstore investeringskostnaderioppstartenforpotensiellenyeaktører. Produksjonsanleggeneibransjenertypiskstoreogdyre ennypapirmaskin kankostemilliarder. 64

65 Destoreproduksjonsanleggeneibransjenleggergrunnlagetfor stordriftsfordeler,ettersomenhetskostnadenegårnedvedstørre produksjonsvolum.flereavaktøreneibransjenhargåttinniandrebransjer somtaribruksammeinnsatsfaktorsompapirbransjen,slikatenogsåkantai brukresterogavfallfrapapirproduksjonen.detteskaperbreddefordeler. Stordriftsfordelerogbreddefordelergjørdetvanskeligereforpotensielleaktører åtreinnimarkedet,oggjørsliksettatdeteksistererstoreinngangsbarriererfor nyeaktører. Sidenproduktutvalgetiutgangspunkteterrelativtkonformt deterlite produktdifferensiering kandettenkesatdeterlavebyttekostnaderfor kundene,noesomførertilatdetvilværelettereforpotensielleaktøreråtreinn imarkedet. Enfaktorsomtroligspillerstorrolleitrusselenfranyeaktørerer produksjonskapasitetenibransjen.papirbransjenerpregetavoverkapasitet somresultatavstoreinvesteringiproduksjonskapasitetfornoenårtilbake.at enbransjeharoverkapasitetermedpååpresseprisenenedoverogredusere marginen.dettegjørpapirbransjentilenlitelukrativbransjefornyeaktører,så velsomeksisterende. Påbakgrunnavfaktoreneoverkarakteriserervitrusselenfranyeaktørersom liten Leverandørmakt Determangeleverandøreråvelgemellomforaktøreripapirbransjen,noesom redusererleverandørenesmakt.deterogsårelativtsmåbyttekostnaderogman kanregnemedatselskapeneipapirbransjenerviktigeforleverandøreneogat leverandørmaktenavdengrunnblirytterligereredusert. Vivilkarakterisereleverandørmaktenforliten. 65

66 Kundemakt BransjenskundegruppeeravisNogmagasinprodusenter.Deterveldigmange forskjelligekunderoghverenkeltkundeharenlitenandelavbransjenstotale salg.detteførertillaverekundemaktibransjen.selvmedetmangfoldav kunder,viloverkapasitetenibransjenlikevelkunnegjøredetletterefor kundeneåpresseprisenenedover,ogeventueltbytteleverandør,dersomde ikkefårdenprisendeønsker.dettevildaøkekundemakten,ogdennemakten viltroligovergådetfaktumatkundeneermange. Mangeavaktøreneibransjenharigangsattprosesserforåredusere produksjonsvolumet,noesomifremtidenkanøkelønnsomhetenibransjen,og ogsåreduserekundemakten.dettevilimidlertidtroligtalangtid.samtidigvil etterspørselenetteravispapirogmagasinpapirtroligreduseresytterligereved atnyegenerasjonerblirmerogmervanttilataviserogmagasinerlesespå datamaskiner,mobilerognettbrett,jf.detsosiokulturelleparadigmeskiftet omtalttidligere. Kundenebliritilleggstadigmeropptattavatprodusenterskalvære klimavennligeog grønne.dettegjelderogsåforpapirbransjen,somallerede nevnt,erenavindustrieneiverdenmedstørstkarbondioksidutslipp.kunder kreveratprodusenterreduserersineutslipp,ogvilfåmermaktsomfølgeav dette. Kundemaktenibransjenkanoppsummeressommiddelstilstor,ogatdentrolig vilforblistor.detteskyldesklimakravfrakunderogoverkapasitetibransjen Substitutter Detharværtennedgangietterspørselenetteravispapirogmagasinpapirde sisteårene.inntogetogutbredelsenavinternettharhattmyeåsifordette.flere 66

67 ogflereharfåtttilgangtilinternett,internettlinjerharfåttbedrekapasitetog merogmerinformasjonblirgjorttilgjengeligpåinternett. Itilleggtilatflereogflerebrukerinternettharogsåflereaviserogmagasiner tilpassetseginternettformatet,ogharbegyntåtabetaltforartiklersomblir publisertpånettet,påsammelinjesompapiravis,barebilligere.nårinternett haddesittstoreinntogfornoenårsidenvardetmangesomtroddeataviserog magasinervillforsvinneraskt.detharsågarværtenreduksjonietterspørselen, menikkeidengradmangespådde. Dettehartroligågjøremedatstørstepartenavbefolkningenharværtvanttilå leseaviser,ogdetåtilvennesegnyeformattartid,ogervanskeligdestoeldre maner.ungeidagermervanttilatallinformasjonfinnespåmobiltelefonerog nettbrett.etterhvertsomdissevoksertilvilvitroligsemangeaviserforsvinne. Denneutviklingenvilfortsattkunnetamangeår,menenreduksjoni etterspørselenettermagasinpapirogavispapirviltroligfortsette. Dennetankenstøttesavatflereavisredaktørerhargåttutogsagtatderegner medataviserpåpapirnærmestvilværeborteiløpetav10til20år.deteret lengertidsperspektivennhvaviharivåranalyse,såvivelgerdermedå konkluderemedattrusselenfrasubstitutterermiddelstilstor Internrivaliseringmellomkonkurrentene Papirbransjenerpregetavfor#mangeaktørerogoverkapasitet.Deterdyrtå leggenedkapasitetdadetersnakkomstoreproduksjonsanleggogomfattende prosesser.summenavdettegjøratprisenepressesnedover,oglønnsomheten reduseres.internrivaliseringfrakonkurrentererdermedenstortrusselfor lønnsomhetenibransjen. ' 67

68 Konklusjon Oppsummerterdetlitentrusselfranyeaktører,litentrusselfraleverandører, middelstilstortrusselfrakundene,middelstilstortrusselfrasubstitutterog stortrusselfrakonkurrenteribransjen. Summenavdissekreftenegirbransjenlavlønnsomhetoglitentilingenvekst,en situasjonsomtroligvilfortsetteogkanskjereduserelønnsomhetendameri årenesomkommer. Figur#12:#Oppsummering#av#bransjeanalysen.# 5.2.2Analyseavinternestrategiskefordeler KIKKNmodellen EtterKIKKNmodellenharstrategiskefordelerfiregeneriskebyggesteiner: Kostnadsstruktur,#Innovasjon,#Kundeorientering#og#Kvalitet.#Envirksomhets sammensetningavdissefirefaktorenegirmulighetfordifferensieringog dermedøktkundeverdi,samtidigsomkostnadsstrukturenkanforbedres. 68

69 Kostnadsstruktur Kostnadsstrukturentilenvirksomhetmålesgjennommengdeninnsatsfaktorer somgårmedforhvertsluttprodukt,ogersåledesenmåteåmåleeffektiviteten tilvirksomheten.envirksomhetenvilforeksempelhaenmereffektiv produksjondersomdetgårmedmindreråvarerellerarbeidstimerfor produksjonenavetgittprodukt,sammenlignetmedproduksjonenavet tilsvarendeprodukt.effektivitetviltypiskmålessomomsetningperansatteller omsetningperinvestertekrone,avhengigavbransje. Bedreeffektivitetvildermedkunnegienbedrekostnadsstruktur,noesomåpner forbådestørremarginer,menogsålaverepriserogøktmarkedsandel.en virksomhetsomermereffektivennbransjen,harenstrategiskfordel Innovasjon Strategiskinnovasjonforegårnormaltlangstoakser:produktinnovasjon#og prosessinnovasjon.produktinnovasjoneninnbefatterutviklingavnyeprodukt ellernyeegenskaperhoseksisterendeprodukt.erutviklingenvellykket,skaper produkteneellerdenyeegenskapeneenetterspørsel,somrettferdiggjørstørre marginerpåpris. Prosessinnovasjongårpåforbedringavprosesserivirksomheten,detværeseg utviklingn,produksjonn,logistikknogdistribusjonn,ellerandreprosesser.et typiskeksempeler justninntime Nlagerstyring,hvorlagerkostnadergårnedfordi kontinuerligetterspørseltilenhvertidstyrerlagerstørrelsen.prosessinnovasjon vilsåledestypiskredusereressursforbruk,oggiopphavtilenstrategiskfordel gjennometlaverekostnadsbilde. Isumerinnovasjonenavdeviktigstebrikkenenårdetkommertilstrategiske fordeler(kim&mauborgne,1997),ettersomkonkurransekanbetraktessomen prosessdrevetavinnovasjon.sålengeenvirksomhetdriverinnovasjon,vilden 69

70 haetfortrinnvedåinnehanoesomkonkurrenteneikkehar,somigjenerkilden tildifferensiering,laverekostnadsbildeoghøyeremarginer Kundeorientering Godkundeorienteringbyggerpåevnetilåidentifisereogtilfredsstillebehovhos kunder.eneffektivkundeorienteringvilskapeøktverdihoskunder,oghjelpe virksomhetentilådifferensieresineprodukterogtjenester.kundeorienteringer såledestettknyttettilbådeinnovasjonogkvalitet,ogbyggerpåselskapetsevne tilålesemarkedet. Kildertiløktkundeorienteringkanværeprogrammerfor feednback,supportn tjenesterosv.øktdifferensiering,ogevnetilåtilpassesegbehovimarkedetkan bidratilåskapeenstrategiskfordel,dersomevnenerbedreutvikletiforholdtil konkurrenter Kvalitet Kvalitetviltypiskmåleslangstoakser:pålitelighetogandre#attributter. Påliteligheterenattributtsomstårisærstilling,fordidenisåstorgradpåvirker denopplevdekvalitetenavetprodukt.pålitelighetengårpåproduktetsytelse, foreksempelomenmaskinbrytersammen,omensømrevnerosv.,sagtpåen annenmåte,omproduktetfungererslikdetertiltenktovertid. Andreattributterkantypiskværeegenskapersomdesign,form,fargeogandre egenskapersomskillerettproduktfraetannet.slikekanvirkeinnpåopplevd kvalitetforeksempelgjennomdesign,hvorgodindustridesignkanskilletoellers identiskeprodukt,oggjøreatkvalitetenopplevesbedrefordeteneproduktet. Kvalitetendefineresaltsålangstoakser,hvorsummeneropplevdkvalitet.Bedre kvalitetgiropphavtilstrategiskefordelergjennomatpålitelighetbidrarat mindretidgårmedtilreparasjoneroglignende,ogsliksettbidrartilbedre effektivitetogetmergunstigkostnadsbilde,mensandreattributterbidrartil 70

71 differensiering,oghøyereopplevdkvalitet,sommuliggjørhøyeremarginer.(hill &Jones,2004) KostnadsN struktur Kvalitet Strategisk fordel KundeN oriendtering Innovasjon Figur#13:#KIKKQmodellen. (Knivsflå,b,2015) StrategiskebyggesteineriNorskeSkog Kostnadsstruktur Papirbransjenharsomkjentværtpregetavoverkapasitetbådeinnenfor avispapirogmagasinpapirgrunnetstrukturelleendringerogredusert etterspørseldesenereår,spesieltideteuropeiskemarkedet,menogsåglobalt. Detteharredusertmarginenepåomsetningen,ognødvendiggjorten konsolideringavkapasitetimarkedet. Påkortsikthardettebetyddredusertproduksjon,somhargitthøyeremarginer påsalg,mensamtidigerutnyttelsesgradenpåmaskineneredusert,noesom betyrmindreeffektivproduksjon,ettersomfastekostnaderikkereduseresmed lavereutnyttelsesgrad. 71

72 Pålangsiktharoverkapasitetenmedførtenpermanentreduksjonikapasitetved atproduksjonerlagtnedog/ellersolgt. ForNorskeSkoghardenendredesituasjonenmedførtatproduksjonslinjerog virksomhetvedfabrikkerieuropa,asiaogsørnognordnamerikaerstanseteller solgtsidenkonsolideringenbegyntei2006,noesomgjøratselskapetper2014 ikkelengerertilstedeværendemedproduksjonskapasitetiamerikaellerasia (utoverdelviseierskapimalaysia).enkanspørresegomsalgavvirksomheter hensiktsmessigframfornedleggelseavproduksjon,ettersomsalgetbarevilføre tiletkortsiktigkapitalinnskudd,sammenlignetmedenkapasitetsreduksjoni bransjen,somkangiøktemarginerpålengersikt.enutfordrende gjeldssituasjonkanimidlertidgienforklaringpådettespørsmålet. Virksomhetskonsolideringenhareffektivtredusertproduksjonskapasitetbasert påtypepapiroggeografiskfordelingfra2007n2014: Tabell#8:#Produksjonskapasitet#i#NSG#for#2007#og#2014,#tall#i#tusen#tonn.# Totalkapasiteterredusertmed53%siden2007,hvorav80%erreduksjonav avispapirproduksjon,og57%avdennereduksjonenigjenskyldesatnorskeskog hartrukketsegutavasiaogsørnamerika.noeavnedgangeniavispapirskyldes ogsåenombyggingavenavmaskineneiaustralia,slikatdetproduseres magasinpapirtilfordelforavispapir,noesomgjøratselskapetkanforsyne AustralasiaNmarkedetmedlokaltprodusertmagasinpapir.Ombyggingengjørat selskapetharopplevdenrelativtsettstørrereduksjoniproduksjonskapasitet avavispapir,ennmagasinpapir. 72

73 I2007utgjøravispapir72%avproduksjonen,mensandelenerreduserttil63% i2014,hvorav¾avkapasitetenbefinnersegieuropa,og¼iaustralasia. Gjennomsnittligkapasitetsutnyttelsevedmaskineneeri201488%,enbetydelig forbedringfra2009,hvorutnyttelsenvar79%. Medtankepåforskjellenmellomstansavproduksjonognedleggelseogsalgav anlegg,betyrproduksjonsstansiførsteomgangatendelvariablekostnader reduseres,utenatsalgsvolumeterredusert,mensnedleggelseavproduksjonog salgavvirksomhetitilleggtilåreduserevariablekostnader,nødvendigvisogså reduserersalgogfastekostnader. Tiltrossforbedretkapasitetsutnyttelsedesisteparår,hardetværtnødvendig medytterligerekuttikostnader,noesomharværtetkontinuerligfokusinorske Skog.Bådeproduksjonslinjerog prosesserereffektivisertsiden kostnadseffektiviseringsprogrambleigangsatti2006,etprogramhvis målsetningerkontinuerligforbedringgjennomkostnadskuttogstyrket forbedringskulturblantansatteialleledd. Foråreduserefastekostnaderersomsagtendelkapasitetsolgtognedlagt.I tilleggervirksomhetsomliggerutenfordendefinertekjernevirksomhetenskilt ut.detteomfatterblantanneteneiendomsportefølje,sominnbefatter eiendommerutenomproduksjonslokaler. Ogsåmedtankepåvariablekostnaderereffektiviseringsprogramgjennomført. SliketiltakharførttilenoptimaliseringavråvareNogenergiforbrukvedflereav produksjonsmaskinene,blantannetvedbedrevarmegjenvinningog energikontroll,somharredusertenergikostnaderperprodusertetonnavpapir, etviktigtiltakmedtankepåatenergialeneerdenviktigsteindividuelle kostnadspostenforselskapet,medenandelpåca.20%. Slikeeffektiviseringsprogram,ogsatsningpåtilgangtilegenenergi,som produksjonavbioenergifrapapiravfallellerjordvarmeanleggved produksjonsanleggenepånewzealandvisersegdermedåværelønnsomme. 73

74 Videreharselskapetsikretseglangsiktigeavtalerforbådeleveringavenergiog salgavoverskuddsenergivedflereavanleggene,noesomgiroversiktlige kostnadsbilder. Selskapetharrapportertenårlignedgangifastekostnaderhvertårsiden2007, ogfortsetterarbeidetmedåreduserevariablekostnader. SituasjonenerimidlertidfortsattvanskeligdaNorskeSkogslitermed ettervirkningeravstoreinvesteringerikapasitetsøkninginnenavispapiri forkantavmarkedsnedgangendesisteårene.dettevisesigjenienresultatgrad, somnestenutenunntakliggerunderbransjesnittet.resultatgradenerimidlertid positivdesisteårene,ogresultattilsysselsattkapitalviseretoverskudd. Overskuddetspisesimidlertidoppavtyngendegjeldsrenter,ogpåvirkes dessutenavsvingningerivalutakurser. DetskalbemerkesatNorskeSkogbaserersegpåavispapirogmagasinpapir alene,mensbransjenivarierendegradogsåharandrebenåståpå.selvom NorskeSkogsresultatgradiallhovedsakliggerunderbransjesnittet,er bransjesnittetderfornoefargetavbedremarginerinnenforandresegmenteri papirindustrien. IalletilfellererdetklartatNorskeSkogfortsattstårforanutfordringernårdet gjelderkostnadsbildet.enresultatgradpå0,88%i2014tillaterfåelleringen feilskjær,ogfordrerfokuspåkutt,bådeivariableogfastekostanderifremtiden, forutenatkapasitetsutviklingenibransjenogetterspørselerkritisk. 74

75 10,00% 8,00% Resultatgrad 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% N2,00% N4,00% NorskeSkog 4,20% 1,74% 0,05% N2,61% 0,32% 4,50% 1,45% 0,88% Bransjen 8,13% 3,85% 4,16% 7,14% N1,56% 6,06% 6,29% 8,31% Figur#14:#Resultatgrad#for#Norske#Skog#og#bransjen#(UPM,#SCA,#Stora#Enso,#Mondi)#i#analyseperioden.# Innovasjonsevne Evnetilinnovasjonerviktigettersomeninnovatørharmulighettilåligge et stegforan,ogslikskapesegenstrategiskfordelvedåtilbymarkedetnoeunikt, sombaredenenevirksomhetenhar. Innenforpapirbransjenerproduktenerelativtkonforme,selvomdeteksisterer ulikekvaliteter,somtilenvissgradtillaternyskapinginnenforprodukt.norske Skoguttaleratdetilenhvertidprøveråtilpasseproduktutvalgetetter etterspørselenimarkedet(norskeskogindustrierasa,2011).medrelativt konformeproduktererdetlikevelbegrensethvorstordifferensieringenkan oppnåpåproduktsiden,oginnovasjonsmessigeforsprangvillettkunne etterlignesavdenøvrigebransje. Hovedkildentilnyskaping,differensieringogstrategiskfordelliggerderfor innenforprosessinnovasjon,hvorogsådetmesteavforskningogutviklingi NorskeSkogerkonsentrert(NorskeSkogindustrierASA,2015). EnfordelmedprosessinnovasjonentilNorskeSkogeratdenhovedsakeliger konsentrertrundtmermiljøvennligproduksjonogeffektivisering,altsåmed siktemålpååredusereressursforbruk,ogdermedkostnader.blantanneterdet 75

76 gjennomførttiltaksomskalbidratilåøkeegenselvforsyningavenergi,både gjennomåutnyttejordvarme,egenvannkraftoggjenvinningav produksjonsavfalliproduksjonavbioenergi. Etellersgjennomgåendefokuspåbærekraftogmiljøprofilersåledesmedpåå forsterkedenneinnovasjonen,menspørsmålet,somvedproduktinnovasjon,er omeneventuellstrategiskfordelkanopprettholdespålangsikt.detfaktumat kostnadertilforskingogutviklinggradviserredusertfra18millioneri2007til2 millioneri2014,talerfordetmotsatte Kvalitet Somsagtmåleskvalitetlangsaksenepålitelighetogandreattributter.Ien bransjemedrelativtkonformeproduktererdetlitesomtilsieratenprodusent oppnårhøyerepålitelighetisineprodukterennandre. Pådenmåtenblirdetderforandreattributterelleregenskapersomskillerde ulikeprodusentenefrahverandre.særliggjelderdetteformagasinpapir,noe sombekreftesavatnorskeskogunderstrekeratmangeavprodukteneutvikles spesieltforåtilfredsstillespesifikkekunder,ogmarkedetsbehovogetterspørsel. IsåmåtekanNorskeSkoghaetkonkurransefortrinnbådegjennomfokuspå spesifikkekunder,oggjennomsingjennomførtemiljøprofil,ogfokuspå gjennomførtbærekraftigframferdialleproduksjonstrinn,fraleveranseogbruk avråmateriale,tilproduksjon,avfallshåndteringogdistribusjon.norskeskog harsågarmottattutmerkelserforsinåpenhetogbærekraftigeproduksjon,sist markertvedenprisfradetfranskemiljøverndepartementetvedenav fabrikkeneifrankrike(norskeskogindustrierasa,2015). HåndihåndmeddenbærekraftigeutviklingengårfokuspåHMSQ,ogstorgrad avfokuspålokalmiljøetderhvorvirksomhetenertilstedeværende.norske Skogsfabrikkerharimangetilfellerstatussomhjørnestensbedrifter,og 76

77 virksomhetenharsomuttaltmålåjobbesammenmedlokalsamfunnene,til besteforbådevirksomhetogderespektivelokalsamfunn. Settisumerdettefaktorersomiulikgradpåkortoglangsiktkanbidratilågi NorskeSkogetkonkurransemessigfortrinniforholdtilkonkurrenter,særligi dengradkundenevektleggerbærekraftigutviklingog socialconscience,og dermedervilligtilåbetaleenprisfordengarantiennorskeskogkangi. Påkortsikterdetklartatdetterepresentererenstrategiskfordel,menpålitt lengersiktvilkonkurrenterklareåetterlignemiljønoghmsqnprofilen.dersom detvisersegatetterspørselenetterbærekraftigproduksjonerstoroglønnsom nok,erdetklartatdettevilskje. Medtankepålokaltilstedeværelseerdetklartatfordeleneravmerlangsiktig karakter.kundersomeropptattavåstøtteoppomlokalebedriftervilfordelsvis velgelokaltprodusertpapir,noesomforklareratnorgealeneutgjøretstort marked,ogbekrefterviktighetenavnærhettilmarkedet.selvomlokal tilstedeværelseogdeltakelserepresentererenlangsiktigstrategiskfordelpå lokaltplan,erdetikkesikkertatfordelengjørseggjeldendeienstørre sammenheng,daandreselskapernødvendigvisvilhabedreforutsetningerforå væretilstedeisinelokalmiljø.fordelenvildermedlettkunnekopieres Kundeorientering NorskeSkogerper2014somsagttilstedemedproduksjonskapasitetpåtre kontinent.ieuropaforegårproduksjonenvedtoanlegginorgeogtrepå kontinentet,mensproduksjoniaustralasiaforegårpåtoanleggiaustraliaogett pånewzealand,itilleggtiletanleggimalaysia,hvoreierandelerer34%.med omleggingavproduksjonpåetavanleggeneiaustralia,produseresnåbådeavis ogmagasinpapiribeggekjernemarkeder,nemligeuropaogaustralasia. OmorganiseringeniAustralia,gjørNorskeSkogtilenestelokaleprodusentav LWCNmagasinpapiridettemarkedet. 77

78 Figur#15:#Norske#Skogs#produksjonsanlegg#i#2014. (NorskeSkogindustrierASA,2015) Avettotaltsalgsvolumpå tonni2014,stårdenstørsteenkeltkunden forca tonn,mensdefemstørstekundertilsammenstårforca og tonnihenholdsviseuropaogaustralasia.86%avinntekterkommer frasalgikjerneområdene. OmkundeorienteringentilNorskeSkogerbedreennandrebransjeselskaper tvilsomt,mendeterklartatlokaltilstedeværelseiderespektivemarkederer viktig.nårprodukteritilleggutviklesisamarbeidmedkunder,ogetterderes behov,bådesomleddif&upåanleggene,oggjennomkartleggingav etterspørselimarkedene,erdetklartnorskeskogharensunnstrategisk tilnærmingtilkunder,someritrådmeddengjennomgåendebærekraftige profilentilselskapet Oppsummering KIKKNanalysenviseratNorskeSkogsviktigstekildertilinternestrategiske fordelerliggerinnenforprosessinnovasjonogeffektiviseringavråvareforbruk, produksjonogdistribusjon.dennetankegangengårhåndihåndmedensterk miljøprofil,ogfokuspåbærekraftigproduksjon.fokuspåselskapetsrolleog 78

79 tilstedeværelseilokalsamfunnet,ogikkeminstsamarbeidmedkunder,erogså viktig,særlignårproduksjoneniforegårikjernemarkedene. SpørsmåleteromdenstrategiskeposisjonenNorskeSkogharinntatteren fordelavlangsiktigkarakter.svareteretteraltådømmenei.øktfokuspå miljøprofilviltvingekonkurrentertilåinntaenlignendemiljøprofil,og samarbeidmedlokalsamfunnogkundererenforutsetningforålykkes Ressursorientertstrategiskanalyse VRIONmodellen ' Hvilkeressursersomermedpåådannemidlertidigeogmerlangvarige strategiskefordeleranalyseresidenressursorientertestrategiskanalysen. Fraetressursorientertsyn,vilenvirksomhettilenhvertidkontrollereetutvalg avressurserogegenskaper,materielleogimmaterielle,somdenkanbrukeforå utvikleogiverksettestrategier.hvilkestrategiersomiverksettesavhengerav virksomhetensegenskaper,somstyrerderesevneogmulighettilåutnytte ressurser. Enressursorientertanalysedelergjerneressurserogegenskaperinnifire hovedkategorier:finansielleressurser,fysiskeressurser,individuelleressurser ogorganisatoriskeressurser. Finansielleressurserinnbefatterallekildertilfinansieringsomvirksomheten kontrollerer.defysiskeressursenespennerfrateknologiogpatenter,til fabrikkerogråvaretilgang.individuelleressurseromfatterinnsikt,teftogknown howhosdeenkelteansatte.organisatoriskeressurserpåsinsideomfatter samhandlingsomengruppe. Sammensetningenavressurserogegenskapervilvarieremellomulike virksomheter,ogskaperdermedgrobunnforstrategiskefordelerogulemper, sominesteomgangeravgjørendeforåskapekonkurransefortrinn,eller superrentabilitet.omslikefordelererpermanenteelleravmermidlertidig 79

80 karakter,avhengeravhvorvanskeligdetvilværeforkonkurrenterimarkedetå kopieredefaktorersomgirdenaktuellefordelen. Etrammeverkforåanalysereinternestrategiskestyrkerogsvakheteretteret ressursorientertperspektiv,ervrioqrammeverket#(på#norsk#betegnet#svima), somstillerfiresentralespørsmål: ErressursenverdifullNValuable? Enressurselleregenskaperverdifulldersomdenutnytterenmuligheti omgivelsene,ellereliminererentrussel.sliksettkanressurserogegenskaper betraktesbådesomstyrkerogsvakheter,altetterhvorverdifulledeer.hvasom betraktessomenstyrkeellersvakhetkanvarieremellomulikemarkeder,og overtid,medendretetterspørselogbehov.verdifulleressurservilbidratil strategiskefordelerogbedrerentabilitet,ogkanpåvirkebådekostnaderog inntekter ErressursensjeldenNRare? Enressursverdiavhengerikkebareavressursensegenskaperperse,menogså hvortilgjengeligressursener.enressurssomerallmenttilgjengeligblant konkurrerendevirksomhetervilsjeldenkunnegigrunnlagforenstrategisk fordel,mensnarereenstrategiskulempedersomvirksomhetenikke kontrollererdenneressursen.sliksettertilgjengelighetentilenressursog/eller egenskapogsåmedpååavgjøreomdenskalbetraktessomenstyrkeeller svakhet.ensjeldenressursvilsliksettkunnebidratilenlangvarigstrategisk fordel Erressursenimiterbar CostlytoImitate? Medpåavgjørehvortilgjengeligenressurser,erblantannetdensimiterbarhet. Enkelteressurserogegenskaperkanværekostbareåimitereellerkopiere, entenfordidetinvolvererkostbarf&u,forutsetterhøyeinnstegskostnader,er patentbelagt,ellerrettogslettuklareellerkomplekse,mensandreressurser 80

81 letterelarsegkopiere.pådenmåtenkanvanskeligimiterbareressurserskape enlangsiktigstrategiskfordel. # Erressurseneffektivtorganisert Organized? Tiltrossforatenvirksomhetkontrollererressurserogegenskapersomer verdifulle,sjeldneogvanskeligimiterbare,erdetenforutsetningat virksomhetenerorganisertpåenmåte,somtillatereffektivutnyttelseavdisse ressursene,slikatdespillerensentralrolleiiverksattestrategier.nårenressurs elleregenskaperensentraldelavenstrategi,erdeneffektivtorganisert,ogen sannsynligkildetilenstrategiskfordel. Svarenepådissefirespørsmålenegirimplikasjonerpåomressurseneeller egenskapeneutgjørenstrategiskstyrkeellersvakhet,ogomdedermed representererkonkurransemessigeulemper,fordelerellerbareparitet,ogom disseegenskapeneeravvarigellermidlertidigkarakter. Tabell#9:#Oppsummering#av#VRIOQrammeverket.# (Barney#&#Hesterly,#2012). Rentabilitetsmessigtilsierenkonkurransemessigulempeennettorentabilitet lavereennbransjesnittet,menskonkurransemessigparitettilsierenrentabilitet 81

82 tilnærmetlikbransjesnittet.midlertidigogvarigkonkurransefordeltilsier rentabilitethøyereennbransjesnittetpåhenholdsviskortoglangsikt RessurseriNorskeSkog Finansielle Virksomhetensfinansiellesituasjoneranstrengt.Selvomtotalfinansiellgjelder redusertfra18mrd.noki2007tilioverkantav8mrd.nokvedutgangenav 2014,harlangsiktiggjelddesenesteårværttilnærmetuendret,samtidigsom kortsiktiggjeldharøkt. Tabell#10:#Gjeld#i#Norske#Skog#(mill.#NOK).#Kategorisert#i#kortQ#og#langsiktig,#driftsQ#og#finansiell#gjeld.# Rentedekningsgradliggerpå0,16i2014,motetbransjegjennomsnittpå4,48,og egenkapitalprosentliggerpå9,5%,ennedgangfra36,7%i2007,ienperiode hvorbransjegjennomsnittetharliggetstabiltpå45%. Avtotalgjeldi2014på8mrd.,forfaller6,4mrd.ila.entreårsperiode.Rapportert årsresultattyngesavhøyefinanskostnader,somgjennomgåendehargitt negativtrapportertårsresultativåranalyseperiodefra2007n2014.ogsåandre fullstendigeinntekter(oci)hargjennomgåendeværtnegative,medunntakav 2011og2014,hvorgunstigebevegelserivalutakurserharbidratttilpositiv størrelser,utenattotalresultatetisumharblittpositivtavdengrunn. 82

83 Underskuddetergjennomgåendeførtmotegenkapital,somiperiodener redusertfra16mrd.i2007,til1,2mrd.i2014.finansielleomløpsmidler,dvs. kontanter,utgjør710mill.vedutgangenav2014. Bildetsomhervedtegneskansynesdramatisk,ogerårsakentilenrefinansiering avgjeldpå290mill medforfallfra2015,somblegjennomførtifebruar2015. Nyeforfallpålåneneerfra2019.(NorskeSkogindustrierASA,2015) Selvomrefinansieringengirselskapetnoepusterom,erdetklartatden finansiellesituasjonenfortsatteranstrengt.selskapetharikkerådtilåredusere egenkapitalellerkontantbeholdningensærligmyemer,noesomfordrerat driftenmåbedresbetydelig,elleratdriftsmidlermåselgesforåtaklefremtidig forfallavgjeld Fysiske Papirproduksjonerenkapitalintensivbransje.NorskeSkogsfysiskeressurserer derforihovedsakbundetifabrikkanleggene,somvedutgangenav2014utgjør åtteheleideanlegg,ogettdeleidanlegg,hvornorskeskogsandelutgjør34%. Produksjonsanleggeneerspredtovertogeografiskeområder,Europaog Oceania/Asia.IEuropaertoanlegglokalisertiNorge,menstreøvrigeer plassertityskland,frankrikeogøsterrike.ioceaniabefinnertoanleggsegi Australia,mensdetfinnesettpåNewZealand.Detdeleideanleggetliggeri Malaysia. Dengeografiskespredningenutgjørgrunnlagetforennaturligedelingenito operativesegmenter:publication#paper#europe#ogpublication#paper#australasia. DissesegmentenesignalisererogsåhvilkemarkederNorskeSkogansersomsine kjernemarkeder.henholdsvis62%og23%avomsetningenkommerfradisse markedene. 83

84 Dagenssegmenteringerennaturligkonsekvensavsalgognedleggelseav virksomhet,somtidligereomtalt.itilleggtilatkapasitetenforavispapirer redusertbådebransjemessigoginorskeskog,harselskapetogsålagtom produksjoniaustralia,slikatenfra2014harlokalproduksjonavbådeavisnog magasinpapiribeggekjernemarkeder. NorskeSkogsomsetninghardermedoverdesenereårbevegetsegmotåbli mindreavhengigavavispapir,somtillaterrelativtlaveremarginer,enn magasinpapir,hvormulighetenfordifferensierteproduktertillaterstørre prismargin.omleggingenavproduksjoneniaustraliablefullførtiløpetav2014, ogmedlanseringavenestelokalprodusertelwcnmagasinpapiriaustralasia,er detklartatnorskeskogharinntattenspennendestrategiskposisjonidette markedet.fulluttellingavproduksjonenvilimidlertidselskapetikkefåføretter etparår,nårproduksjonenersementertogproduktetetablertimarkedet Individuelle Deansatteivirksomhetenvilalltidrepresentereenressursiformavunik kjennskaptilproduksjonogprosesserpådenenesiden,deulikemarkedeneog kunderpådenandresiden,ogikkeminstkunnskapopparbeidetgjennomf&u. Sliksetterbådeansatteogselvestyretogledelsenenressursforselskapet Organisatoriske NorskeSkogharsatsetpåentydeligmiljøprofil,ogvektleggerenbærekraftig produksjonogmiljøvennlige,fornybareprodukt.selskapeterflereårpårad kårettildetledendenorskeselskapnårdetkommertilklimarapportering. Miljøprofilenhengernøyesammenmedetkostnadsfokus,hvorenergieffektive løsningeroggjenbrukharværtifokus. SelskapetharinngåttenavtalemedBellona,hvormåleteråredusere produksjonenskarbonavtrykk,gjennomågjøreforsyningskjedermer miljøvennlige.detteharblantannetførttilatutnyttelseavtømmerharblitt bedre,atavfallgjenvinnes(1/3avaltavispapirproduseresavgjenvunnetpapir) 84

85 ellerbrukesiproduksjonavbioenergiogbioavfall,ogatleveranserdelviser overførtfraveitilbane,løsningersomogsåharredusertkostnaderforselskapet. FlereavproduksjonsanleggeneermiljøsertifisertavEU,ogselskapetharmottatt priserforbærekraftigutvikling. HMSQharogsåværtetsatsningsområdeforvirksomhetenietpågåendearbeid foråinvolvereheleorganisasjonen,bådeansatte,systemerogråvarer,i prosessersomskalfremmehmsq,ogdermedinesteomgangredusere kostnader Oppsummering VRIONanalysenviseratNorskeSkogharverdifulleressurserogegenskaper,som erorganisertpåenslikmåteatvirksomhetenfårutnyttetdemtilfordelfor verdiskapning.problemetfornorskeskogeratfordeleneilitengradersjeldne ellervanskeligimiterbare.itilleggkanikkedenlangsiktigefinansieringensieså væreorganisertpåentilfredsstillendemåte,noesomgirenulempeiforholdtil denøvrigebransjen. Endelavressursenekangimidlertidigestrategiskefordeler,somforeksempel effektiveproduksjonslinjer,dyktigeansatte,ellerdengjennomførtemiljøprofilen ogdenlokaletilstedeværelseniderespektivekjernemarkeder.selvomdisse ressursenekanværevanskeligeåimiteregrunnettildelshøye innstegskostnaderienellerskapitalintensivbransje,vildepålangsiktvære muligeåkopiere,ogdermedvilresurseneibestefallginorskeskogdetsamme utgangspunktetsomrestenavbransjennparitet.enoppsummeringavvrion analysenervistifigurennedenfor. 85

86 Tabell#11:#Oppsummering#av#VRIOQanalysen.# 5.3Oppsummeringavdenstrategiskanalysen DenstrategiskeanalysenkanoppsummeresgjennomSWOTNmodellen,somgir enoversiktoverfunnenefradeneksterneoginterneanalysen,gjennomå kategoriseredemifirekategorier: Q Styrker#(Strengths):#EgenskapersomrepresentererfordelerforNorske Skogiforholdtilbransjenogandreselskaper. Q Svakheter#(Weaknesses):#Egenskapersompåsammemåterepresenterer ulemper.# Q Mulighter#(Opportunities):#Elementerimiljøetsomkanrepresentere styrkerdersomdeutnyttespåriktigmåte.# Q Trusler#(Threaths):Elementerimiljøetsomkantruelønnsomhetentil selskapet. 86

87 Figur#16:#SWOTQmodellen#som#matrise.# Sommatrisenviservilstyrkerogsvakhetergjernehaetinterntopphav,vedat slikeegenskaperskapesavselskapetselv,mensmuligheterogtruslerskapesav deteksternemiljøet Internekilder KIKKNanalysenviseratNorskeSkogsbestemulighettilåoppnåstrategiske fordeleriforholdtilbransjen,ergjennomfortsattprosessinnovasjonog effektiviseringavleveringogforbrukavråvarer,samtproduksjonog distribusjonavdeulikeproduktenesine. Ensterkmiljøprofil,ogfokuspåbærekraftigproduksjonspillerpålagmeden økonomiskbærekraftigproduksjon.videreerselskapetsfokuspådetsrolleog tilstedeværelseilokalsamfunnet,ogikkeminstsamarbeidmedkunderogså viktig,særlignårproduksjoneniforegårikjernemarkedene. 87

88 SpørsmåleteromdenstrategiskeposisjonenNorskeSkogharinntatteren fordelavlangsiktigkarakter.vrionanalysenviseratsvaretsannsynligvisernei. SelvomNorskeSkogharverdifulleressurserogegenskaper,somerorganisert påenslikmåteatvirksomhetenfårutnyttetdemtilfordelforverdiskapning,er detetproblemetatfordeleneilitengradersjeldneellervanskeligimiterbare,i allefallpålangsikt.itilleggrepresentererdenvanskeligefinansiellesituasjonen enulempeiforholdtildenøvrigebransjen. Endelavressursenekangimidlertidigestrategiskefordeler,somforeksempel effektiveproduksjonslinjer,dyktigeansatte,gjennomførtmiljøprofiloglokal tilstedeværelse.problemeteratdisseegenskapeneermuligeåkopiere,noeet øktfokuspåmiljøogbærekraftigutviklingetteraltådømmevilføretil,slikat ressurseneibestefallgirnorskeskogdetsammeutgangspunktetsomrestenav bransjennparitet Eksternekilder GjennomPESTELNanalysenfastslåsdethvilkemakroøkonomiskeutfordringer NorskeSkogogpapirbransjenforøvrigstårovenfornåogiframtiden,og hvordandissepotensieltkanpåvirkeselskapeneslønnsomhet. Enavdeviktigstefaktoreneerdengenerelleøkonomiskekonjunkturen. LavkonjunkturogstørrearbeidsledighetikjernemarkederforNorskeSkog,taler ikkeforbedredemargineriårenesomkommer.selvompapirbransjenbærer pregavåværesyklisk,talerikkeanalysersomtilsierlavereøkonomiskveksti årenesomkommer,foratmargineneviltasegopp. Envedvarendebekymringerdessutendetsomkanbetegnesetteknologiskeller sosiokultureltparadigmeskifte.idenvestligeverden,sominkluderernorske Skogskjernemarkeder,harmansettenstadigstørreovergangtildigitaleflater framforpapir.selvomdenneutviklingenhartattlengertidennfryktet,serman 88

89 atframvoksendeøkonomieristørregradimplementererdendigitale teknologien,framforågågjennomen papirfase,noesombegrenserutsiktene tilvekstbådeietablerte,ognyemarkeder. Dettebedrerikkesituasjonenibransjen,somalleredeilangtidharværtpreget avoverkapasitet.porternanalysenviseratmanhellerikkeserpåtrusselenfra nyeaktøreripapirbransjensomenstortrussel,denreelletrusselenliggeride nevntedigitaleflatene,somrepresentereretteknologisksubstitutttilpapir. Dennesituasjonensetterogsåkundeneienmaktposisjon,ettersomutvalgetav levradøreravrelativtkonformeprodukterstor,menskundegrunnlageter synkende. Miljøfokusogteknologiskeutviklingerrepresentererpåenannenside muligheterfornorskeskog,spesieltettersomselskapetalleredeharensterk miljøprofil,ogikkeminstettersomselskapetistorgraderforsyntavfornybare energikilder,ogsamarbeidertettmedlokalmiljø,tilbesteforalleparter.stadig optimaliseringavproduksjonen,ogpotensieltnyenergibesparendeteknologi, kandessutenskapestorebesparelseriframtiden SWOTNmatrisen GjennomdenstrategiskeanalyseneraltsåstyrkerogsvakheteriNorskeSkog forsøktkartlagt,forågiinnsikttilåarbeidetmedframtidigutviklingav selskapetogbransjen,inkludertdemuligheterogtruslersomselskapetog bransjenforøvrigstårovenfor.deviktigstepoengeneersammenfattetiswotn matrisennedenfor. 89

90 Figur#17:#SWOTQmatrise#for#Norske#Skog.#En#sammenfatning#av#de#viktigste#strategiske#poengene#i#den#interne# og#eksterne#analysen.# 6.'Kvantitativ'regnskapsanalyse' 6.1Rammeverk Måletmedenregnskapsanalyseeråavdekkeogklargjøredeunderliggende økonomiskeforholdeneinorskeskogfordenvidereutredningen.dettegir kunnskapomhvilkedriveresomskaperverdi,omdeterfordelerellerulemperi driftogfinansiering,ogomhvilkenrisikosomerknyttettillikviditetogsoliditet iselskapet. Regnskapsanalyseersåledesetgodtverktøyforåfatteøkonomiskebeslutninger rundtselskapet,ogbrukesblantannetavinvestoreriforbindelsemed investeringsbeslutninger,ogavledelsenforåvelgeriktigstrategiforåoppnå størstmuligverdiskapning. Denanalysenviskalgjennomføre,harsommålåtilfredsstillebehovettilbåde investorerogkreditorer.sliksettfårvifremforholdstallogbudsjetter,somviser bådelønnsomhetogkredittverdighetinorskeskog,noesomvilhjelpeossidet viderearbeidetmedåfinneetverdiestimatpåselskapet. 90

91 Førvigårigangmedregnskapsanalysenerdetetparforholdsommåredegjøres for.vimåvelgeethensiktsmessiganalysenivå,enhensiktsmessiganalyseperiode ogfinnekomparative#virksomheter,somgjørsammenlikningenmedbransjenså riktigsommulig. ValgavanalysenivågårpåomviskalanalysereNorskeSkogpåkonsernnivå, ellerforeksempeldeleoppiforskjelligeforretningsområder.enoppdeling kunneværtnaturligdersomselskapethaddeværtbygdoppavsværtulike forretningsområder,hvoritilfelletviburdehaanalyserthvertområdeforseg. NorskeSkogharforholdsvislikeforretningsområder,somgjøratvivelgerå analyserepåkonsernnivå.forøvriginneholderikkeårsrapportenedetaljertnok informasjon,tilatvihaddekunnegjennomførtengodanalysepåetmerdetaljert nivå.ettersomnorskeskogeranalysertpåkonsernnivå,harvivalgtåogså analyseredekomparativeselskapenedettenivået. Hensiktsmessigåanalyseperiodeeravhengigavselskapetsstabilitetovertid,og hvordanselskapetendrersegovertid.norskeskogharværtetstabiltselskap, medlikdriftimangeår.detvilderforværenaturligåvelgeenrelativtlang analyseperiode.vivelgerenanalyseperiodepååtteår,fra2007til2014.etslikt tidsperspektivgirossmangeårianalyseperioden,ogdessutenfinanskriseni 2007/2008,somhaddestorpåvirkningpåetterspørselenimarkedet. NorskeSkogbliriløpetavanalysen,fortløpendesammenlignetmedden komparativebransjen.hvertavbransjeselskapenebliranalysertpåtilsvarende måtesomnorskeskogforåetablereetsammenligningsgrunnlag.deterlikevel barefornorskeskogvipresentererfremgangsmåtenirammeverket.som tidligereforklartbestårvårkomparativebransjeavstoraenso,svenska CellulosaAktiebolaget,UPMNKymmeneogMondi. 6.2Presentasjonavregnskapet Tallenesomerpresentertundererenoppsummeringavresultatogbalansefor NorskeSkogiperioden Konsernregnskapetviserselskapetsomén 91

92 økonomiskenhet,sominkluderermorselskapogdatterselskap.alleselskapenei bransjenharpublisertsineårsrapporterfor2014,slikatviikkeharværtnødttil åbenytteossavtrailing. VidereharalleselskapeneianalysenførtregnskapenesineetterIFRSN standardene.dettegjørsammenlikningenmellomselskapenebedregjennom heleanalyseperioden. Depresentertetalleneeroppgittimillionernorskekroner,ogdettegjelder gjennomgåendeforoppgaven,medmindreanneteroppgitt Resultatregnskap Tabell#12:#Regnskap#Norske#Skog,#2007Q2014.# FratabellenoverkanviseatdriftsinntekteneiNorskeSkogerredusertårlig siden2007.dettekansesisammenhengmedenreduksjonieiendom,fabrikker ogutstyribalansen,somtilsieratdetharværtsolgtutmye produksjonseiendeler. Driftsresultatenegjennomanalyseperiodenharideflesteårværtkraftignegativ. Dettekansesisammenhengmedstorenedskrivingerogstoretapiandre inntekterogutgifter. 92

93 Finansieltresultathartradisjoneltutgjortenstorandelavresultatfør skattekostnadalleårbortsettfra2009og2012. Årsresultatethar,bådemedogutenannenfullstendiginntekt,OCI,værtnegativ alleår. Avslutningsviskandetbemerkesatdetfra2013ikkelengereksisterer minoritetsinteresserinorskeskog Balanse Tabell#13:#Balanse#Norske#Skog,#2007Q2014# Sumeiendelerharblittredusertårligsiden2008.Detharblittgjennomførtsalg avfabrikkerogutstyristorgradmellom2007og2012.isammeperiodehar 93

94 andreomløpsmidlerblittredusertbetraktelig.deterihovedsakdissetopostene somutgjørreduksjonenpåeiendelssiden. Påegenkapitalsidenserviatsumegenkapitalharblittreduserthvertårsiden 2007.Detteskyldesatopptjentegenkapitalharsvekketseghvertår,grunnet negativeårsresultat. Pågjeldssidenharlangsiktigrentebærendegjeldblittredusertkraftigsiden 2007,ogdettekansesisammenhengmedsalgavfabrikker.Midlenefrasalgene harblittbrukttilånedbetalelangsiktiggjeld. 6.3Omgrupperingavregnskapstallene ÅrsrapportenetilNorskeSkog,ogrestenavbransjen,ersomtidligerenevnt, utarbeidetetterinternationalfinancialreportingstandards(ifrs),somgjør årsregnskapetihovedsakkreditororientert.forågjøregrunnlagetvårtmer investororientert,omgruppererviregnskapsoppstillingene. Omgrupperingeninnebærersåledesåutarbeideenoppstillingavregnskapet, someregnetforenanalysesomerbådekreditornoginvestororientert. Omgrupperingenvilmedandreordikkeendreregnskapsinformasjonen,men bareoppstillingenavden.(knivsflå,d,2015) Formåletmedomgrupperingenblirsåledesåetablereetklartskillemellomdrift# ogfinans.dettefordiverdiskapingenskjergjennomdrifteniselskapet,slikatdet erønskeligåskilleutdenneforåkunneanalyserelønnsomhetenher,mensdet tilsvarendeerønskeligåskilleutfinans,forblantannetåkunneanalysere gjeldskostnaden. Forutenetskillemellomdriftogfinans,ønskerviåskillemellomnormaleog unormaleposteriregnskapet.etnormalisertregnskapgiretbedrebildeavhva somerdenvanligelønnsomheteniselskapet.detnormaliserteregnskapetkan sliksespåsomkjerneniselskapet,ogerdetsomvilværemedselskapetvidere 94

95 innifremtiden.deterdermeddetnormaliserteregnskapet,somgirdetbeste fremtidsregnskapet,somviskalskapesenereianalysen. Ogsåbalansenbliromgruppertforåskillemellomdriftogfinans.Driftsinntekter ogdriftskostnaderblirskaptavdriftseiendelerogdriftsrelatert#gjeld,mens finansinntekterogfinanskostnaderblirskaptavfinansielle#eiendelerogfinansiell# gjeld.deterviktigatdeterkonsistensmellomomgrupperingavregnskapetog omgrupperingenavbalansen,slikatinntekterogkostnaderblirgruppertå sammemåtesomeiendeleneoggjeldensomskaperdem Omgrupperingavresultatregnskapet Omgrupperingenavresultatregnskapetvilskjeoverfiresteg: Steg1:Identifiseringavdetfullstendigenettoresultatet Steg2:Fordelfullstendigresultatpådriftogfinans Steg3:Trekkutdetunormaleforåfinnedetnormale Steg4:Fordelskattekostnadenpåalleresultat IrammeverkettilKnivsflåskalavsattutbyttegjøresomtilegenkapital.Dette gjøresfordiavsattutbytteikkeregnessomkortsiktiggjeld,dadetipraksiser verdiersomtilfallereierne,ogklassifiseresdermedsomegenkapital.etterifrsn standardeneerdetåavsettekapitaltilutbytteikkepraksis,ogvitrengerderfor ikkeåtahensyntildette Steg1NIdentifiseringavdetfullstendigenettoresultatet(FNR) Detfullstendigenettoresultatetbeståravårsresultat,annetfullstendigresultat ogdirtysurplus. Formel#31:#Fullstendig#nettoresultat.# &89S = SSÅ9"S + S^&9S + S=67 95

96 Årsresultatetogannetfullstendigresultatfremkommerdirekteavregnskapet, mensdirtysurplusmåfinnesgjennomnotene.dirtysurpluseretbruddpå kongruensprinsippet,somsieratalleinntekterogkostnaderskalresultatføres. Vedetbruddpåkongruensprisnippetføresinntekterogkostnaderdirektemot egenkapitalen.selskapetsomførerregnskapetetterifrsharpostenannet fullstendigresultat,ogiprinsippetskaldadirtysurplusværenull.deterlikevel noeninntekterogkostnadersomføresdirektemotegenkapitalen,somfor eksempelemisjonskostnader,virkningenavprinsippendringerogjusteringer. Dersomdetforekommerkongruensbruddogdermeddirtysurplus,vildette væremedpååforstyrreenregnskapsanalyse,ogderformåslikeposter identifiseresogkorrigeresfor.(knivsflå,d,2015) IvåranalysefantviénpostsomkankarakteriseressomdirtysurplusforNorske Skog.Postenervirkningenavenendringiregnskapspraksisensombletatti bruki2013,og2012harsåledesfåttenoppføringavn74påegenkapital,som skalbliflyttettilresultatet.detfullstendigenettoresultatettilegenkapitalenblir damedårsresultat,annetfullstendigresultatogdirtysurplusslik: Tabell#14:#Oversikt#over#fullstendig#nettoresultat#til#egenkapital.# Ettersomdirtysurplusharinnvirkningpåfullstendignettoresultattil egenkapital,utarbeiderviennyoversiktoverendringiegenkapitalforselskapet. Visetterførstoppenoversiktovernettobetaltutbytte,sominneholderdirekte overføringertilogfraegenkapitalen.formangeselskaperutgjørutbytteden størstedelenavnettobetaltutbytte,menbegrepetomfatterogså kapitalinnskuddogkapitaluttak,somipraksiseroppkjøpav minoritetsinteresser,ogkjøpogsalgavtreasuryanakjser.fornorskeskog,som ikkeharbetaltututbyttesiden2007,vilnettobetaltutbyttedeflesteårværelav. 96

97 Tabell#15:#Oversikt#over#netto#betalt#utbytte.# Etterendringenifullstendignettoresultatvilendringeniegenkapitalseslikut: Tabell#16:#Oppdatert#oversikt#over#endring#i#egenkapital.# Steg2NFordelingavfullstendignettoresultatpådriftogfinans Ienregnskapsanalyseerdetviktigåfinnekildenetilresultatet,ogfordeledette tildenkapitalensomskaperdet.somforklartinnebærerdetteatvimåfordele inntekterogkostnadermellomdriftogfinans.viønskeråfinneuthvormye driftengiriavkastning,oghvormyefinansieringenavdriftenkoster.det fullstendigenettoresultatettilegenkapitalenfordelespådennemåten: Figur#18:#Fordeling#av#fullstendig#nettoresultat.# Driftsresultatviserhvormyeavverdiskapningsomskjergjennomdriften, hovedaktiviteteniselskapet.nårdriftsresultateterpositivtogfinansieringeneri orden,skaperselskapetverdi. 97

98 Figur#19:#Sammenheng#mellom#poster#i#balansen#og#resultat#før#skatt.# Alleinntekterogkostnadertilknyttetdriftengrupperesforseg,mensinntekter ogkostnadertilknyttetfinansgrupperesforseg Posterkategorisertsomdrift# Tilknytteselskapergjerneinvesteringersomernærtknyttettildrifteni eierselskapet,ogfornorskeskogertilknytteselskapselskapsomogsådriver medproduksjoninnenforpapirproduksjon,ogvivelgerågrupperedettesom drift. Dirtysurplusinneholderendringeninnenforflereregnskapsstandarder,ogdet ervanskeligåskillenøyaktigmellomhvasomerfinansoghvasomerdrift.en stordelavdirtysurplusnpostenerknyttetilenendringiverdsettelsenav pensjonskostnader,såvivelgerderforågrupperehelepostenunderdrift. Annetfullstendigresultatinneholderbådedriftsrelaterteogfinansrelaterte poster.viskillerderfordriftsrelatertannetfullstendigresultatogfinansielt annetfullstendigresultat. Driftsrelaterteresultatersummerestilfullstendigdriftsresultatførskatt: 98

99 Tabell#17:#Resultat#knyttet#til#drift.# Fullstendigdriftsresultatførskattvarierermyegjennomanalyseperioden. Spesieltmellom2007og2009erdetstorevariasjoner.Detteskyldestrolig virkningeravfinanskrisen.deterihovedsakdriftsrelatertannetfullstendig resultatsomstårforvariasjonene.driftsresultatetvariererlitt,menikkepå sammemåtesomfullstendigdriftsresultatførskatt Posterkategorisertsomfinans# Forpostenfinansieltresultatifinansregnskapetfordelerviinntekterog kostnadersågodtdetlarseggjøre,ogfårdefordeltepostenefinansinntekt, finanskostnad#ogandre#gevinster/tap#på#finans.andregevinster/tappåfinanser gevinsterogtappåvaluta,slikatallepostenegrupperesunderfinans. Annetfullstendigresultatharalleredeblittfordeltmellomdriftogfinans,men dirtysurplusikkeinneholdtpostertilknyttetfinans,ogfordelesdermedikketil finans.enoppsummeringavinntekterogkostnaderknyttettilfinanservist under: Tabell#18:#Resultater#tilknyttet#finans.# NorskeSkogharhattnegativtfullstendigfinansresultatførskattalleårbortsett fra2007og2009.deterstoresvingningerifinansieltannetfullstendigresultat, noesomslåruti2008sometveldignegativtfinansresultat,ogi2009somet sterktpositivtfinansresultat. 99

100 Steg3NOmgrupperingforåskillemellomnormaleogunormaleposter Nestestegeråskillemellomnormalekostnaderogunormalekostnaderi regnskapet.ienverdsettelseerdetviktigåkunneskillemellompostersomer varigeogpostersomermidlertidigeforåkunnelageennormalisert fremtidsprediksjonsenereiverdsettelsen Normaledriftskostnader # SalgsinntekterogNkostnaderdirekteknyttettildrift,som distribueringskostnader,materialkostnader,lønnskostnaderogendringi varelagererklartnormaledriftsposter.postenandredriftskostnaderinneholder vedlikehold,markedsføring,administrasjon,tappåfordringer,operasjonellleie, forskningogutvikling,endringimiljøkvoter,ogandrediversekostnaderknyttet tildriften.disseposteneeralleknyttettildrifteniselskapet,ogdeterkostnader sommankanregnemedvilforekommeikommendeår.deerderforogsååanse somnormalekostnader. Avskrivingerregnessomnormalekostnader.Degjenspeilerkostnadeneav anleggsmidleneiselskapetogerrelativtstabileiforholdtilstørrelsenpå anleggsmidlene.deterkostnadersomdefinitivtvilværeiselskapetifremtiden. Resultaterfratilknyttedeselskaperbeståravbådenormaleogunormale kostnader.detteernettoresultat,ogvivelgeråtadettemedetteratvihar regnetutskattefordelingenisteg Unormaledriftskostnader# Unormaledriftskostnadererkostnadersomvarierermyeogsomikkeoftegår igjen.oftehardesittopphaviengangshendelsersomnedleggelser,salgav eiendeler,restruktureringerognedskrivinger. 100

101 NedskrivingeneiNorskeSkogerenblandingavnedskrivingavgoodwillog nedskrivingavanleggsmidler.nedskrivingavgoodwillkunneværtåregnesom normale,ettersomdetikkeerlovåavskrivegoodwilletterifrs.disse nedskrivingenefølgerimidlertidikkeetmønster.nedskrivingenav anleggsmidleneerdefinitivtikkeåregnesomnormalt.vivelgerderforå grupperehelepostenmednedskrivingersomunormal. Restruktureringskostnadererkostnadersomerknyttettilenkelthendelserved forskjelligeproduksjonsanlegg.vedåsepåutviklingenav restruktureringskostnadene,kandetvirkesomomdetteernormalekostnader, somgårigjenforholdsvisstabilthvertår.kostnadeneerimidlertidsummenav flererestruktureringergjortdensistetideninorskeskog,somenkonsekvensav atetterspørselenhargåttned,ogetforsøkpåkostnadsbesparelse.viserderfor pådennepostensomunormal. Andreinntekterogkostnader(kalt Andreunormaledriftskostnader itabellen under)erihovedsakverdiendringerikontrakter,somforeksempelenendringi verdienavenenergikontrakti2007på4729.deterstorevariasjoneridenne posten,noesomogsåindikereratdetteerenunormalpost.vivelgerderforå grupperedenslik. Dirtysurpluserogsåunormalekostnader.Viharbaredriftsrelatertdirty surplus.menettersomposteneroppgittetterskatt,blirdenførstlagttiletter skattekostnadisteg4. Annetfullstendigresultaterogsåunormaleposter,oppgittetterskatt.Vivelgerå ogsåleggedettetiletteratviharregnetutskattefordelingenisteg4. Underfølgerenoppsummeringstabellavdriftsresultat: 101

102 Tabell#19:#Normalt#og#unormalt#driftsresultat#før#skatt.# Tabell#20:#Normale#og##unormale#poster#knyttet#til#drift#etter#skatt.# Normaleogunormalefinanskostnader# Renteinntekterknyttettilfinansielleeiendelerogrentekostnaderknyttettil finansiellgjeldregnervisomnormalefinansposter.detteerpostersom avhengeravstørrelsenpåfinansielleeiendeleroggjeld,ogvariererliteutover dennesammenhengen.detteerinntekterogkostnadersomvilkommeigjeni åreneframover. Gevinstogtappåvalutaerpostersomvariererendel,ogsomermerusikremed tankepåhvordandevilfremståiårenesomkommer.viharvalgtågruppere dissepostenesomunormalefinansposter. Tabell#21:#Normalt#finansresultat.# 102

103 Tabell#22:#Unormalt#finansresultat.# Steg4NFordelingavskattekostnadpåalleresultat Rapportertskattekostnadskalpåsammemåtesomandrekostnaderfordeles mellomdriftogfinans,ogmellomnormaleogunormalekostnader Skattpåfinans# Utgangspunktvårtforfinansskatterenselskapsskattpå27%iNorge.Selvom satsenitidenfør2014var28%,velgerviåbenytte27%ihelevår analyseperiode.detteharliteninnvirkningpåregnskapet,menforenklerendel utregningersomskalgjøres.ifremtidsregnskapetvelgerviogsååbruke27% overheleperioden,selvomdetforeliggerforslagomåredusereskattesatsen nedmot20%iårenesomkommer. Formel#32:#Netto#finanskostnader.# 8&# = 1 0,27 &# FinansinntektenebeståravbådeskattbareogikkeNskattbareinntekter.Dersom finansinntekterinneholdermangepostersomerikkenskattbare,vildetåbruke engenerellsatspå27%blifeil.detkanimidlertidværevanskeligåskille mellomskattbareogikkenskattbareposterbareutfranoteneiregnskapet.iså måtekantommelfingerregelsomgirenfinansinntektsskattesats,fiss,være hensiktsmessig.(knivsflå,d,2015) Formel#33:#Finansskattesats.# DLRR = 2 3 0, = 18S% 103

104 HosNorskeSkogerimidlertidfinansinntekteneomtrentbarerenteinntekter,og vivelgerderforåbruke27%somfiss. Skattesatsenpåunormalefinanspostererogsåvanskeligåregnenøyaktig.Vi kunnebruktdennevntetommelfingerregelen,mendennegangenvelgerviå værekonsistentiforholdtilsatsenfornormalfinansinntektognormal finanskostnad.vibrukerderforensatspå27%ogsåpåunormaltfinansresultat. Skattefordelingenpåfinansinntekt,finanskostnadogunormaltfinansresultater oppsummertitabellenunder. Tabell#23:#Oppsummert#omgruppert#finansresultat.# Skattpådrift# Foråfinnedriftsrelatertskattesatserdetnødvendigåskilleutdriftsrelatert skattekostnadsågodtdetlarseggjøre.vigjørdettevedåtrekkeskattpåfinans utifrasamletskattekostnad.tabellenunderviseroppsettet: Tabell#24:#Utregning#av#driftsskattesats.# Normalisertdriftsskattesatsoveråreneianalyseperiodenerpå26,3%.Forå finneunormaldriftsskattesats,trekkesdennormalisertedriftsskattesatsenutfra driftsskattesatsen.dettevisesogsåitabellenover. 104

105 Nårvinåharberegnetnormalisertdriftsskattesatskanviregneutdriftsrelatert skattekostnadognettodriftsresultat,bådenormaltogunormalt: Tabell#25:#Netto#driftsresultat.# Tabell#26:#Unormalt#netto#driftsresultat.# Omgruppertresultatoppstilling Foråfåenenkeloversiktoveromgrupperingensomergjorti resultatregnskapet,settervialtoppienoversiktligtabell: 105

106 Tabell#27:#Omgruppert#resultatregnskap.# 6.3.2Omgrupperingavbalansen Omgrupperingenavbalansenskjerogsåifiresteg: 1.% Eventueltavsattutbytte=egenkapital 2.% Skillemellomdriftogfinansieringitotalbalansen 3.% Fratotalkapitaltilsysselsattkapital 4.% Frasysselsattkapitaltilnettodriftskapital Steg1 Eventueltavsattutbytte=egenkapital Dersomdeteravsattutbytteibalansenvildenværeåfinneunderkortsiktig gjeld.foråfåkonsistensmellomomgrupperingenavresultatogbalanseskal eventueltutbytteogsåhersettessomegenkapital.norskeskogharikkeavsatt utbytte,såingenomgrupperingerernødvendigidettesteget Steg2 Skillemellomdriftogfinansieringitotalbalansen Istegtogrupperervieiendeleroggjeldmellomdriftogfinansiering. 106

107 Tabell#28:#Fordeling#av#eiendeler#og#gjeld#mellom#drift#og#finansiering.# Driftsrelaterteeiendelerereiendelerknyttettildriften,mensfinansielle eiendelererkortsiktigeinvesteringeroglikvider. Andeleritilknyttedeselskaperersattunderdriftsrelaterteanleggsmidler,da detteerselskapersomernærtknyttettildriften,ogtroligeravstrategisk karakter. Betalingsmidlererkontanterogkontantekvivalenter.Etselskapmåhalikvide midlerforådrive.derforeroftekontanterogkontantekvivalenterdriftsrelaterte eiendeler,medmindreselskapetharformyelikvider,somdablirregnetsom finansielleeiendeler.problemetmedåomgrupperebetalingsmidlerinnenbåde finansielleogdrifteratdetervanskeligåfinnegodinformasjonsomgjør fordelingenmulig,ogatmandastillesovenforproblemstillingenåfordele renteinntekterpådriftogfinans.ipraksisvilderforbetalingsmidlersamlet defineressomfinansielleeiendeler.(knivsflå,e,2015) # 107

108 Ettersomdriftsrelatertgjeldofteerrentefri,elleratrentenbetalesindirekte gjennomprisenpåvarerogtjenester,blirdriftsrelatertgjeldofteregnetsom ikkenrentebærendegjeld.finansiellgjelderoftelånogkreditt,ogrentene betaleseksplisitt.slikgjeldregnesderforsomrentebærendegjeld.(knivsflå,e, 2015) VivelgerderforådeleoppgjeldeniikkeNrentebærende,driftsrelatertgjeld,og rentebærende,finansiellgjeld. Dettegirossfølgendeomgruppertetotalkapital: Tabell#29:#Omgruppert#balanse.# Steg3 Fratotalkapitaltilsysselsattkapital Isteg2omgruppertevibalansenforåvisetotalkapitalen.Problemetmed totalkapitaleneratdeninneholderdriftsrelatertgjeld.driftsrelatertgjelder gjeldharoppståttsomennaturligdelavdriften,oggjørdermedatbegrepet totalkapitalikkeerentydigmedinvestertkapital.viønskeråvisebalansen basertpåinnskuttkapitalfraeierneogkreditorer.dennekapitalenkalles sysselsattkapital.(knivsflå,e,2015) Sysselsattkapital/eiendelereretbegrepsombehandlesnoeuliktirammeverket tilknivsflåogipraksis.knivsflåregnerutsysselsattkapitalsomnetto driftseiendelerplussfinansielleeiendeler,mensdetipraksisoftesetteset 108

109 likhetstegnmellomnettodriftseiendelerogsysselsattkapital.dettegjøratvivil fåetlittannetresultatianalysenvårennhvavivillefåttdersomvibrukteden merbrukedefinisjonenavsysselsattkapital. Foråfinnenettodriftseiendelermåvifinnenettodriftsrelaterteanleggsmidler ogdriftsrelatertarbeidskapital. Tabell#30:#Netto#driftsrelaterte#anleggsmidler#og#driftsrelatert#arbeidskapital.# Driftsrelatertarbeidskapitalerpositiv,noesomviseratNorskeSkogharkapital tilåbetjenedenkortsiktigedriftsrelatertegjeldenselv,ogdermeddendaglige driften. Gjeldogkapitalharikkealltiddennæresammenhengensomfremgåravtabellen over,mendeterdenbestetilnærmingenvikanutarbeidebasertpåtallenei finansregnskapet. Sysselsattkapitalfinnessåvedåleggesammenegenkapital,minoritetsinteresser ogfinansiellgjeld: Tabell#31:#Sysselsatt#kapital.# 109

110 Steg4NFrasysselsattkapitaltilnettodriftskapital Vigjørenomgrupperingfrasysselsattkapitaltilnettodriftskapitalforåfinne denkapitalensomerinvestertiselvedrifteniselskapet,ogsetterderforoppen balanseutendefinansielleeiendelene: Figur#20:#Sysselsatt#kapital#til#netto#driftskapital.# Finansielleeiendelereriprinsippeteiendelersomselskapetharutoverdetsom trengsforådrivevirksomheten.finansielleeiendelererdermedlikvidersom kanbrukestilårasktbetaleneddenfinansiellegjelden.detblirderformer naturligåanalyserenettofinansiellgjeld.(knivsflå,e,2015)dettekan diskuteresdaselskaperoftehardeleravdefinansielleeiendelenebundetogikke enkeltkanreduseregjeld. Tabell#32:#Netto#finansiell#gjeld.# DetfinnesfleremåteråberegnenettodriftsNkapital/eiendelerpå: Formel#34:#Netto#driftskapital.# 1.% 8=#S = S"#S + S?@S + S8&> 2.% NDK# #S8="SS = S="S S=> 3.% 8=#S = S66#S S&"S = S66"S S&" Vedåbrukeformel1fårvidetteoppsettet: 110

111 Tabell#33:#Netto#driftskapital.# Avtabellenoverserviategenkapitalognettofinansiellgjelderkraftigredusert siden2007.dettekommeravavnorskeskogharsolgtutmyevirksomhetforå betjenefinansiellgjeld.viserogsåatdetidagerfinansiellgjeldsomfinansierer mestepartenaveiendeleneinorskeskog.i2007ernettofinansiellgjeldpå51% avnettodriftskapital,mensdeni2014erpå86%avnettodriftskapital,noesom viseratnorskeskogeravhengigeavlånfrakredittinstitusjonerforåholde driftenigang. ' 6.4Målefeilogjustering Finansregnskapetkansespåsometinformasjonssystemsomavbilderde underliggendeøkonomiskeforhold.avbildningenerbasertpågrunnleggende regnskapsprinsipper,ogharsommålåværeeksakt.problemeteratoftevildet eksisteremålestøy,somgjøravbildningenuklarogupresis.manskillergjerne mellomtretypermålefeil: N% Målefeil#av#type#1:#Skyllesavvikmellomvirkeligverdioghistoriskkost. N% Målefeil#av#type#2:Skyllesavvikpga.Regnskapsføringsregler,somgiren dårligføringavhistoriskkost. N% Målfeile#av#type#3:Skyllesavviksomfølgeavkreativregnskapsføring. (Knivsflå,f,2015) 111

112 Målefeilavtype1fremkommernårregnskapeterførttilkost,ogerbraiden forstandatdenfårframunderliggende#rentabilitet,#ellerstrategisk#fordel,over driftsperioden.viønskerderforikkeågjørenoenjusteringenforåendrepå denne. Målefeilavtype2erfeilmålingersomfremkommerfordiregnskapsreglene tillater,ellerkrever,dårligføring.dennetypenfeileruheldigforanalysendaden forringerdefaktiskeverdieneogresultateneiregnskapet.viønskerderforå korrigeredissesågodtdetlarseggjøre. Målefeilavtype3skyldeskreativregnskapsføring,somvilsiatføringenikkehar skjeddettergodregnskapsskikk.dennetypenmålefeilkanværevanskeligå oppdage,menvikanantaatdetikkeeksistererfeilavdennetypendadettrolig villeværtoppdagetavmyndigheter,ellerorganersomslårnedpåslikt. Åfåtilenjusteringavregnskapetsomreduserermålefeilkreverinngående kunnskapomselskapet,ogmankanargumenterebådeforogimotomjustering egentligharnoeforseg.eksterneanalytikerevilhadårligereinformasjonom underliggendeøkonomiskeforhold,enndesomselvutarbeiderregnskapet.det erderforusikkertomenjusteringfaktiskvilbedreregnskapstallenemedtanke påensenereanalyse,slikkostnadenavjusteringkanværestørre#enn#fordelen. Likevelerdetklartatundervurdertebalansestørrelserførertilenovervurdering avrentabiliteten.(knivsflå,g,2015) ForNorskeSkogvelgervilikevelåfølgerammeverkettilKnivsflå,ogdermed gjennomføreenkeltejusteringeriregnskapetvedåkapitaliseremanglende investertkapitalibalansen.demanglendekapitalenevijusterererf&uqkapital, merkevarekapitalogleiekapital. # Tabell#34:#Kostnader#til#F&U,#markedsføring#og#operasjonell#leie.# 112

113 NorskeSkogharlavekostnaderknyttetilmarkedsføringogforskningog utvikling,mensdeharnoehøyerekostnaderknyttettiloperasjonellleie. Justeringenvilderforisumhaliteninnvirkningpåbokførtkapital,menvivelger somsagtåfølgeknivsflåsrammeverk.itabellenunderviservivirkningenav vårejusteringer. Tabell#35:#Virkning#av#kapitalisering#av#utgifter.# Somtabellenviser,viljusteringeneikkefånoeninnvirkningpådetfullstendige nettoresultatettilegenkapitalen,menimidlertidøkeegenkapitalmed90og sysselsattkapitalmed350.dettegirfølgeligenlavererentabilitetennfør justeringen,ettersomresultatetfordelespåenstørrekapital. Avslutningsvisvilviviseregnskapogbalanserpånytt,omgruppertoginklusive justeringer.deterdissetallenevivilbyggedenvidereanalysenpå. 113

114 6.41.Justertogomgruppertregnskap # Tabell#36:#Justert#og#omgruppert#regnskap.# 6.4.2Justertogomgruppertbalanse Tabell#37:#Justert#og#omgruppert#balanse.# Tabell#38:#Justert#og#omgruppert#sysselsatt#kapital.# 114

115 # Tabell#39:#Justert#og#omgruppert#netto#driftskapital.# ' 7.'Analyse'av'forholdstall' 7.1Rammeverk Formåletmedenforholdstallanalyseavetutvalgavnøkkeltall,erågieninnsikti dethistoriskerisikobildet,medvektpålikviditetogsoliditet,forsåledesågi innsiktideunderliggendeøkonomiskerealiteteneinorskeskog.denne innsiktenvilhjelpeossmedåforståselskapetidag,menogsådanneet utgangspunktforenframskrivningavverdidrivereogbudsjetter Risiko Dettotalerisikobildettilenbedriftersummenavrisikoenforbundetmed investeringer,prosjekter,driftosv.dennerisikoenkanforklaressom sammensattavensystematiskogenusystematiskdel.systematiskrisiko betegnesgjernesommarkedsrisiko,ogavhengeravmakroøkonomiskeforhold, somkonjunkturerogrentenivå,somdermedpåvirkerhelemarkedet. Usystematiskrisikoerpådenandresidenbedriftsspesifikk,ogmeravhengigav mikroøkonomiskeforhold,somkonkurranseellerandreforholdidenspesifikke bransjen. Fordidenusystematiskerisikoenerbedriftsspesifikk,vildennetypenrisiko væremuligåreduserevedåspreeninvesteringpåulikeinvesteringsobjekt. Destomerspredtenporteføljeer,destomervilrisikoenkonvergeremot 115

116 systematiskrisiko,somdermederdenenesterelevanterisikoenforen diversifisertinvestor.(knivsflå,h,2015) Denovernevntetankegangentarimidlertidutgangspunktienfinansiell#investors# ståsted.enslikinvestorvilnormaltspresineinvesteringerforkvittesegmed denusystematiskerisikoen.situasjonenblirenannennårentarutgangspunkti enindustriell#investorsståsted.enslikinvestorvilnormaltikkespresine investeringerilikestorgrad,ogmådermedforholdesegtilusystematiskrisiko. Forenindustriellinvestorerderforenanalyseavselskapsspesifikkeforholdstall relevant,noedetikkenødvendigviserforenfinansiellinvestor,ettersom selskapsspesifikkrisikoerusystematisk. Ogsåenkreditorvilanseanalysensomnyttig.Kreditorenvilværeopptattav kredittrisikoeniselskapet.dennerisikoenvilavhengeavenrekke selsapsavhengigefaktorer,somblantannetrisikoforatmisligholdavrenterog gjeld,ogfareforkonkurs.enanalyseavforholdstallkanværenyttigforvurdere kredittrisikoen.(knivsflå,h,2015) Forholdstallanalysengiretbildepådenselskapsspesifikkerisikoen,somineste omgangvilbestemmedetselskapsspesifikkerisikotilleggetiavkastningskravet tilegenkapitalen,altsådetrisikotilleggetkreditoreneoginvestorervilkreve. Analysenblirforetattgjennomenanalyseavforholdstallforlikviditetog soliditet,totaltfirenøkkeltall,somviserenempirisksammenhengmed kredittrisiko,ogsomisumvilgietgrunnlagforensyntetiskrating,hvorfra kredittrisikotilleggetberegnes.analysenforetasbådepåselskapsnivåog bransjenivå,slikatrisikoinorskeskogheletidenkansammenlignesmed bransjen,oggigrunnlagforenstrategiskanalyse.(knivsflå,h,2015) 7.1.2Vekting Ienmodenbransje,hvordetenkelteårerstabiltiforholdtildetneste,vilman oftekunnesiatfortidenerengodindikatorpåfremtiden.ideflestetilfellervil dennærefortidenlikevelværemeraktuellforfremtiden,enndenfjerne 116

117 fortiden.selvomvåranalyseperiodebarestrekkersegtilbaketil2007,menervi derforatdesisteåreneianalysen,ermestbeskrivendefordenutviklingenvihar sett,ogvilse,ikkeminstmeddenteknologiskeutviklingenpapirbransjenstår ovenfor,somforalvorharsattsinesporetterfinanskrisenav2008. Avdennegrunnvelgerviåbruketidsvektedesnittforsammenligningenav NorskeSkogmeddenkomparativebransjen,forslikåkunnevektedesisteårene merenndetidligeårene.enslikpraksismenervivilfremstilleselskapetog bransjenpåenmerreellmåte,ettersomdesisteårsutviklingbedreblirfanget opp. Vårnøkkelforvektingavtidssnitterderforsomfølger: Tabell#40:#Tidsvekter.# 7.2Likviditet Likviditetsanalysenfokusererpådenkortsiktigekredittrisikoen,altsåom virksomhetentilenhvertidharmidlertilådekkerenteroggjeldetterhvertsom denforfaller,oghvorvidtdetersannsynligatselskapetpåkortsiktvilmøte problemermedådekkeslikeforpliktelser. Utgangspunktetforenlikviditetsanalysevildermedgjerneværedemestlikvide midlene,omløpsmidlene,ogdengjeldensomforfallerpåkortsikt,vanligvis definertmedenrammepåettår Likviditetsgrad1 Likviditetsgrad1eretforholdstallsombyggerpånettoppomløpsmidleneogden kortsiktigegjeldenivirksomheten,ogsierdermednoeomevnentilåbetjene gjeldetterhvertsomdenforfaller.tommelfingerregelensieratdette 117

118 forholdstalletbørliggerundt2,mendenbestemålestokkeneralltiddetrelative bransjemålet,daulikebransjespesifikkeforholdgirulikeforutsetningerogkrav tillikviditet.irelativbetydningvilengodlikviditetsgradliggerover bransjesnittetogomvendt. Formel#35:#Likviditetsgrad#1# LG1:Likviditetsgrad1 OM:Omløpsmidler DOM:Driftsrelaterteomløpsmidler 3,00 j>1 = S k? #> = S =k? + &k? #=> + #&> FOM:Finansielleomløpsmidler KDG:Kortsiktigdriftsrelatertgjeld KFG:Kortsiktigfinansiellgjeld Likviditetsgrad'1 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0, NorskeSkog 2,39 2,18 2,48 1,89 1,40 1,64 1,09 0,87 Bransjen 1,18 1,33 1,25 1,27 1,24 1,47 1,42 1,31 Figur#21:#Likviditetsgrad#1.# Tidsvektet#snitt:#Norske#Skog:#1,74,#Bransjen:#1,33.# Mensbransjenharhattetrelativtstabiltforholdmellomomløpsmidlerog kortsiktiggjeld,medenlikviditetsgradpårundt1,25(tidsvektet1,33),har NorskeSkogvistennedadgåendetrend,riktignokharlikviditetsgradenligget godtoverbransjesnittettidligianalyseperioden,mentallenefor2014viseren likviditetsgradpå0,87,sombetyratselskapetikkevilleklartådekkeoppden 118

119 kortsiktigegjeldenmedomløpsmidlenesine,dersomdenforfaltimorgen. Grunnethøyehistoriskeforholdstall,erdettidsvektedesnittet1,74.Detteerikke ioverensstemmelsemeddennedadgåendetrenden,mensierossatnorskeskog historisksettharhattensterkerelikviditetennsinekonkurrenter. DekomponeringavLikviditetsgrad1: Formel#36:#Dekomponering#av#likviditetsgrad#1.# =k? + &k? j>1 = S #=> + #&> = S =k? #=> S #=> #=> + #&> +S&k? #&> S #&> #=> + #&> Formel#37:#Likviditetsgrad#2.# &k? #> = &k? #=> + #&> = j>2 Dekomponeringenviseratlikviditetsgrad1kanseessomsammenhengen mellomdendriftsrelatertelikviditetsgradenogdenfinansiellelikviditetsgraden, hvordissevektesforandelavhenholdsvisdriftsrelatertnogfinansiellkortsiktig gjeldiforholdtiltotalkortsiktiggjeld Likviditetsgrad2 Likviditetsgrad2somerforholdetmellomdemestlikvideomløpsmidlene,de finansielle,ogdenkortsiktigegjelden,giretommuligendamerkortsiktig risikobilde,dadefinansielleomløpsmidlenenormaltvilomfattekontanterog andredirektetilgjengeligelikvider.tommelfingerregelensieratdette forholdstalletbørliggerundt1,menigjenerdetrelativeforholdettilbransjen avgjørende. 119

120 Likviditetsgrad'2 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0, NorskeSkog 0,31 0,72 1,09 0,84 0,27 0,42 0,28 0,19 Bransjen 0,16 0,18 0,23 0,19 0,22 0,29 0,34 0,26 Figur#22:#Likviditetsgrad#2.## Tidsvektet#snitt:#Norske#Skog:#0,52,#Bransjen:#0,24.# Ogsåforlikviditetsgrad2liggerbransjenrelativtstabilt,mensNorskeSkog liggerhøyere,forderetteråviseennegativtrend,somenderoppunder bransjesnitteti Kontantstrømanalyse Fordilikviditetsgradeneviserstatiskeforhold,kandetværenyttigåogså analyserekontantstrømmen,somvilvisedenabsolutteendringeni omløpsmidleneogdeulikekapitalgruppene.frikontantstrømtildeulike kapitaleneerdefinertsomkontantstrømmengenerertavkapitalen,hensyntatt nødvendigreinvesteringogendringerikapitalen. 120

121 Tabell#41:#Kontantstrømoppstilling#med#fokus#på#finansielle#eiendeler.# Denanalysertekontantstrømmenerbasertpåomgruppertogjustert resultatregnskapogbalanse,ogviserdenfriekapitalstrømmentilegenkapitalen fradriften,etteratrentekostnader,endringifinansiellgjeldog minoritetsresultaterhensyntatt. Deterdennekapitalenselskapetvilhadisponibelforutbetalingavutbytteog investering.hensyntattutbetaltutbytte,fårmandermedkontantstrømtil finansiellinvestering,somrepresentererendringenifinansielleeiendeler. KontantmengdeniNorskeSkogermedpååforklaredengunstige likviditetssituasjonenselskapetharhattiforholdtilbransjen,ogunderstreker dennegativeutviklingen.gjennomgåendenegativeårsresultater sammenfallendemedredusertkapitalbeholdning.utviklingenigjelderpositiv, mensomsagterdentotalegjeldsandelenøktdesisteårene,ogrentekostnaden stabil.likviditetssituasjonenerdermedanstrengt,bådemedtankepåforfallav gjeldpåkort,mensærligmellomlangoglangsikt,noedenneanalysenikkeviser Omløpsmidlerogkortsiktiggjeld Forsynsskylderogsåutviklingeniomløpsmidlerogkortsiktiggjeldtattmed: 121

122 Omløpsmidler'og'kortsiktig'gjeld 14000, , ,0 8000,0 6000,0 4000,0 2000,0 0, DOM 7256, , ,0 5367,0 5587,0 4971,0 3457,0 2989,0 2582,0 FOM 397,0 1792,0 6036,0 4241,0 4440,0 1200,0 1194,0 1015,0 710,0 KDG 4764,0 4629,0 5943,0 3468,0 3286,0 3425,0 2598,0 2619,0 2494,0 KFG 2339,0 1198,1 2398,2 410,2 2012,6 976,6 236,6 1068,4 1286,1 Figur#23:#Utvikling#i#omløpsmidler#og#kortsiktig#gjeld#i#Norske#Skog#(mill.#NOK).# 7.2.5Rentedekningsgrad Imotsetningtillikviditetsgraden,somserpåavdragellerforfallavgjeld,ser rentedekningsgradenpådekningavnettofinanskostnaderellerrenter. Rentedekningsgradenbøraltsåseesisammenhengmedlikviditetsgraden,forå kunnegietmerfullstendigbildeavdenkortsiktigekredittrisikoen. Rentedekningsgradenkanberegnesvedåsepåforholdetmellomresultattil sysselsattkapitalognettofinanskostnad,hvorresultattilsysselsattkapitaler nettodriftsresultatmedtilleggavfinansinntekter,altsåresultatandelensomer tilgjengeligforbetjeningavfinanskostnader.rentedekningsgradenblir sammenlignetmedbransjesnittetforåangidenrelativestyrken. Formel#38:#Rentedekningsgrad# CBE = S 96# 8=9 + 8&@ 89" + 8?9 + 8&# 89" + 8?9 = S = S = 1 +S 8&# 8&# 8&# 8&# rdg:rentedekningsgrad NMR:Nettoresultattilminoritet 122

123 RSK:Resultattilsysselsattkapital NFK:Nettofinanskostnad NDR:Nettodriftsresultat NRE:Nettoresultattilegenkapital NFI:Nettofinansinntekt 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 N1,00 Rentedekningsgrad N2, NorskeSkog 0,38 0,12 N0,56 0,14 1,14 0,34 0,16 Bransjen 1,64 1,89 3,82 N1,31 3,12 3,30 4,48 Figur#24:#Rentedekningsgrad.## Tidsvektet#snitt:#Norske#Skog:#0,38#Bransjen:#2,4# Rentedekningsgradenvilværehøyereenn1sålengenettoresultattilegenkapital ognettoresultattilminoritetenerstørreennnull.enrentedekningsgradover1 betyratvirksomhetenkanbetjenerentekostnadergjennomdriftsoverskuddet, mentommelfingerregelensieratdenoptimaltsettbørliggeover3,sliksett finnesdetbådeetabsoluttogrelativtmålpåstyrkenavrentedekningen. ForNorskeSkogreflektererrentedekningsgradensvakavkastningpåsysselsatt kapital.inntrykketunderstøttesavutviklingen,sombedresitrådmedattotal gjeldogrentekostnadreduseres,menderetterforverresmotsluttenav analyseperioden,hvorgjeldsmengdenigjenøker. Rentedekningsgradenerdermedsvakbådeiabsoluttogrelativforstand. Bransjenharettidsvektetgjennomsnittpå2,4,mendettesnittetødeleggestil delsavsvakeresultateri2011,ogfor2014ergraden4,48,mot0,16fornorske Skog. 123

124 Tabell#42:#Gjeldsforfall#i#Norske#Skog#ved#utgangen#av#2014.# (NorskeSkogindustrierASA,2015) Konsekvenseneavenlavrentedekningsgraderatgjeldsforhandlingerblir vanskelige,noedeførstemånedenei2015harvist.lavrentedekningsgradøker risikoformislighold,ogdermedvelviljenfrakreditorer.settisammenhengmed megetbegrensetegenkapitalogkontantbeholdning,ognegativeårsresultat gjennommangeår,erdetklartatgjeldssituasjonenvedutgangenav2014var prekær.norskeskogfikkimidlertidrefinansiertgjeld,oghardermedklartå utsetteforfallfornoeavgjeldeniperioden2015n2017,mednyeforfallfraog med2019.(norskeskogindustrierasa,2015) Ettenkt worst#case#scenario somforutsetteratkontantsituasjonenforblir uendreti2015,ogennormalisertrenteetterskattpå5%,giretforholdstallfor renteogavdragsdekningi2015på0,42:(tallimill.nok): Finansiellgjeld2014: 8530,3 Finansielleeiendeler2014: 710,0 KFG: 1286,1 Normalisertrentee.s.: 5,0% LFG: 7244,2 Formel#39:#Rente#og#avdragsdekning#ett#år#fram#i#tid.# &"S2014 C *. R. S S &>S2014S #&> = S+ S#&>S S0, ,3 1286,1 2 = 0,42 S+ S1286,1 Denendredeforfallssituasjonenharbedretutsiktenenoe,fordeterklartat likviditetssituasjonenikketillotdenforfallsstrukturensomforelå.likevelerdet klartatdetkrevesenbedringilikviditetenframover,uavhengigavgjeldsforfall, begrunnetidenellersgjennomgåendenegativeutviklingeniselskapet. 124

125 7.3Soliditet Menslikviditetsanalysenfokusererpådenkortsiktigekredittrisikoen,fokuserer soliditetsanalysenpådenlangsiktigekredittrisikoen.dettevilsievnetilå betjenegjeldogløpendeforpliktelserpålengresikt,ogihvilkengradselskapet vilmøteproblemermeddette.soliditetensierdermedogsånoeomevnentilå motståtap,altsåihvilkengradselskapetharen økonomiskbuffer Egenkapitalprosent Egenkapitalprosentengiretutrykkforhvorstorandelavtotalkapitalsomer finansiertgjennomegnemidler,oggirdermedetrelativtbegreppåhvordan virksomhetenerfinansiert,ogihvorstorgraddenvilværeistandåmotståtap, førkonkursfarenblirforstor.isåmåteerhøyeknprosentiutgangspunktetbra, mensomalltiderdetdetrelativeforholdettilbransjensomavgjørden strategiskanalysen. Egenkapitalprosentenkanuttrykkespåforskjelligemåter,altetterhvilken kapitalenseregenkapitaleniforholdtil.ivåranalyseharvivalgtåbruke totalkapitalensomutgangspunkt.totalkapitalensforholdtilsysselsattkapitalog nettodriftskapitaleruttryktiformelenunder. Formel#40:#Egenkapitalprosenten.# ekp:egenkapitalprosent EK:Egenkapital TK:Totalkapital *+K = S "# [# = S "# 66# + => = S "# 8=# + &" + => SSK:Sysselsattkapital DG:Driftsrelatertgjeld NDK:Nettodriftskapital FE:Finansielleeiendeler 125

126 Egenkapitalprosent 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% NorskeSkog 35,9% 29,5% 35,9% 34,4% 33,5% 25,6% 15,0% 9,5% Bransjen 45,8% 42,3% 44,1% 46,7% 46,6% 43,5% 43,5% 44,1% Figur#25:#Egenkapitalprosenten.## Tidsvektet#snitt:#Norske#Skog:#28,4%,#Bransjen:#44,6%.# Oversiktenviseratbransjesnittetliggerstabiltrundt45%,medettidsvektet snittpå44,6%.norskeskoghargjennomgåendeliggetca.10%under bransjesnittetfremtil2011,hvoretternedgangenharværtca.10%årlig. TidsvektetsnittforNorskeSkoger28,4%,menandelenavegenkapitalerhelt nedei9,5%vedutgangenav2014. Nedgangenskyldesnegativeresultat,somgjennomgåendeerførtmot egenkapitalivåranalyseperiode.enoversiktoverabsolutteendringeri egenkapitalogtotalkapitalviservidereatnedgangenitotalkapitalperiodevis harværtrelativtstørreennnedgangeniegenkapital,noesomharbidratttilat forholdetmellomkapitaleneharbedretseg,relativtsettiårene2008n2011.fra 2011N2014erimidlertiddenrelativeendringenitotalkapitalmindreenn nedgangeniegenkapital,slikatforholdetigjensynker. Ialletilfellerkanforholdetmellomegenkapitalogtotalkapitalibestefall beskrivessomsvak,ogdeabsolutteverdieneforegenkapitalen,viserat selskapeteravhengigavåsnudennegativetrenden,ogunderskuddtil 126

127 overskudd,daføringmotegenkapitalikkeermuligpålengresikt.sagtpåen annenmåte,tapsbufferenersnartbruktopp. Figur#26:#Utvikling#i#egenkapital,#totalkapital#og#forholdet#EK%#i#Norske#Skog#(mill.#NOK).# Kapitalstruktur: Egenkapital'og'totalkapital Egenkapital Totalkapital EK% 39,8% 35,9% 29,5% 35,9% 34,4% 33,5% 25,6% 15,0% 9,5% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Basertpåvåromgrupperingoganalyseavdeulikekapitalene,kanvisetteopp følgendefinansieringsmatriser,somgiretbildeavrisikoenifinanseringenav virksomheten,sammenlignetmedbransjen: 127

128 Tabell#43:#Finansieringsmatrise#Norske#Skog#per#2014.# (NorskeSkogindustrierASA,2015) Tabell#44:#Finansieringsmatrise#Bransjen#per#2014.# (SvenskaCellulosaAktiebolaget,2015)(UPMNKymmeneOyj,2015)(StoraEnsoAB,2015) (Mondiplc,2015) DAM:Driftsorienterteanleggsmiddel MI:Minoritetsinteresser FAM:Finansielleanleggsmiddel LDG:Langsiktigdriftsrelatertgjeld DOM:Driftsorienterteomløpsmiddel LFG:Langsiktigfinansiellgjeld FOM:Finansielleomløpsmiddel KDG:Kortsiktigdriftsrelatertgjeld TK:Totalkapital KFG:Kortsiktigfinansiellgjeld EK:Egenkapital 128

129 Matriseneersattoppslikatdriftsmidleneerrangertframinstlikvide(DAM)til mestlikvide(fom),mensfinansieringenerrangertframestlangsiktig(ek)til mestkortsiktig(kfg).langsiktigfinansieringeråforetrekke,særligforde mindrelikvidedriftsmidlene,dadisseerinvolvertidendagligedriften,og vanskeligkanomsettestillikvider. Sliksettblirmatrisenetmålpåhvorsolidfinansieringener,hvordenmest solidefinansieringenerek,mensdenminstsolideerkfg.destostørreandelav driftsmidlenesomerfinansiertmedkortsiktiggjeld,destomindresolid,ogmer risikofyltervirksomheten. NorskeSkogsfinansieringviseratallEKoglangsiktiggjeldgårmedtilå finansieredriftsrelaterteanleggsmidler.itillegggårnoekortsiktiggjeldmedtil disseanleggsmidlene.inesteomgangbetyrdetteatalleomløpsmidlerhar kortsiktiggjeldsfinansiering.detteerisegselvikkeersunttegn,dasomsagt mestmuligkapital,detværeseganleggsmidlerelleromløpsmidler,børvære langsiktigfinansiert. Iforholdtilbransjen,fremstårNorskeSkogsombetydeligmindresolid,nårEKi gjennomsnittfinansierer61%avdam,ogdenlangsiktigegjeldenitilleggtilå dekkerestenavanleggsmidlene,dekkerenbetydeligdelavomløpsmidlene. 7.4Syntetiskrating Enanalyseavkredittrisiko,bådekortsiktiglikviditetsrisikooglangsiktig soliditetsrisiko,blirgjerneoppsummertgjennomågienkarakterpårisikoen ensåkaltkredittnrating.slikevurderingerblirgjernegjennomførtav profesjonellekredittvurderingsselskapersomstandard&poor s,moody seller Fitch. Forselskapersomikkeergjenstandforjevnligevurderinger,erdetmuligå gjennomføreensåkaltsyntetisk#rating.#detvilsiatenmedbakgrunnietutvalg avforholdstall,setterenkarakter. 129

130 Ivåranalyseharvivalgtågjennomføredensyntetiskratingenvedhjelpavfire forholdstall.avlikviditetsmålharvivalgtlikviditetsgrad#1ogrentedekningsgrad, sommålpåsoliditetharvivalgtegenkapitalprosent,ogsomlønnsomhetsmålhar vivalgtnetto#driftsrentabilitet.hvertavdisseforholdstallenefårenkarakter gjennomanalysen,oggjennomsnittetavdissegirossderetteretforslagtilrating, somvivurdereroppimotdenstrategiskerisikoanalysen.ettereventuell justeringavforslagetfraforholdstallene,harvietendeligmålpåkredittrisikoen. (Knivsflå,h,2015) Deterklartatratingselskapenevurdererenlangrekkefaktorernårdesetteren karakterpåkredittrisikoen.ogsåvedsyntetiskratingvilenpraksiskunne argumentereforåbrukeandreogflereforholdstallforåkommefremtilen karakterpåkredittrisikoen.sliksettvilframgangsmåtenviharvalgtderfor kunneavvikefrahvordanenslikanalyseipraksisblirgjennomført,menvil likevelrepresentereentilnærming,oggietbildepåkredittrisikoenbådefor NorskeSkogogbransjenforøvrig. ForvårvurderingharvivalgtåbrukeStandard&Poor skaraktersystem,som strekkersegfratoppkarakterenaaatilbunnkarakterend,mendetskalaltså nokengangunderstrekesatselvomvibrukerdettekaraktersystemet,vilvår ratingikkeværesammenfallendemedenev.ratingfrastandard&poor s. Tabell#45:#Kredittvurdering,#karaktersystem#og#kommentarer.# (Knivsflå,h,2015)(ReedBusinessInformationLimited,2015) 130

131 Forholdstallenelikviditetsgrad1,rentedekningsgradogegenkapitalprosenter alleredegjennomgått.detsisteforholdstallet,nettodriftsrentabilitet,blir nærmeregjennomgåttilønnsomhetsanalysen,menblirforsynsskyldkort presentertidetfølgende: Formel#41:#Netto#driftsrentabilitet.# ndr:nettodriftsrentabilitet NDR:Nettodriftsresultat ABC = S 8=9 8=# pq + 8=# rq 8=# pq 2 NDK tu :Inngåendenettodriftskapital NDK vu :Utgåendenettodriftskapital Nettodriftsrentabiliteteraltsåetmålpåavkastningenpådengjennomsnittlige driftskapitalenbundetiselskapet,ogberegnesvedatnettodriftsresultat dividerespådengjennomsnittligedriftskapitalen,beregnetsominngående driftskapitaljustertforåretsendring(forutsattatendringeninntrermidtiåret). Netto'driftsrentabilitet 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% N1,00% N2,00% N3,00% N4,00% NorskeSkog 0,40% N0,62% N2,02% N0,50% 3,37% 1,46% 0,75% Bransjen 2,96% 2,38% 4,94% N2,88% 4,00% 4,68% 6,15% Figur#27:#Netto#driftsrentabilitet.## Tidsvektet#snitt:#Norske#Skog:#0,82%#Bransjen:#3,74%.# KaraktersettingenutifraStandard&Poor ssystemskjeretterfølgendenøkkel: 131

132 Tabell#46:#Rating#basert#på#fire#forholdstall.# (Knivsflå,h,2015) Tabell#47:#Syntetisk#rating#for#Norske#Skog.# (Plussogminusangirsterkeogsvakekarakterer,hvorenplussliggeridetøvresjiktetmellomto karakterer,mensenminusliggeridetnedresjiktet). TallenetilNorskeSkogviseratselskapetliggernoksåstabiltisjiktetmellomCCC ogb.detsterkesteforholdstalleterlikviditetsgrad1,somhengersammenmed enrelativtstorandelavomløpsmidlertidligianalyseperioden.denneandelen synkerutoverperioden,ogdermedenderselskapetoppmedkarakterenbnpå detteforholdstalleti2014.deøvrigeforholdstalleneermerstabile,menden gjennomgåendenegativetrendenvisersegialleforholdstallene.for2014er derforsamletratingccc,mensdetvektedegjennomsnitteternoebedre,og enderopppåb. 132

133 KarakterenBgirenkonkursrisikopå4,93%,medbetegnelsen More vulnerable,somaltsåvilsiatselskapetermindremotstandsdyktigmotev. utfordringeridriftssituasjonen.gittdesisteårsutviklingerkanskjekarakteren CCCmertreffende,ialletilfellererdettekarakterenselskapetenderoppmedi 2014.Enslikkaraktergirenkonkursrisikopå12,61%,medbetegnelsen Currentlyvulnerable,sombetyratselskapetfortidenersårbartfor utfordringer. Isumstemmerdennesituasjonengodtoverensmeddetinntrykketden strategiskerisikoanalysenhargittoss,mendetvilværenaturligåsammenligne ratingenmedbransjesnittet,førenendeligkonklusjonblirfattet. Tabell#48:#Syntetisk#rating#for#bransjen.# (Plussogminusangirsterkeogsvakekarakterer,hvorenplussliggeridetøvresjiktetmellomto karakterer,mensenminusliggeridetnedresjiktet). Talleneforbransjenviseratbransjengjennomgåendeliggerbedreannenn NorskeSkog.Medunntakavlikviditetsgrad1,ersamtligeforholdstallbedre, medunntakavåret2011,hvorstorkostnadsøkningslårutpåsærlig rentedekningsgradognettodriftsrentabilitet.gjennomsnittligratingfor bransjenerbb+,menenstabiltilsvaktpositivutviklinggirenratingpåbbbfor detosisteårene. 133

134 DermedplassererbransjensegpågjennomsnittetforbedrifterpåOsloBørs.Selv omvårebransjeselskaperikkeernotertpåoslobørs,kanensammenligning medden typiskebedrift her,tydepåatpapirbransjenikkeermerrisikoutsatt ennøvrigebransjer,selvomdenstrategiskebransjeanalysentyderpåetannet svar. ForNorskeSkogbetyrdetteuansettatselskapetbådeiabsolutteogrelative termerermerutsattforkredittrisikoennøvrigebransjeselskaperogdet gjennomsnittligemarkedetforøvrig.dettestemmergodtoverensmedden strategiskeanalysensomergjennomført,somviserutfordringermedbåde likviditetpåkort,mensærliglangsikt,ogsoliditet.meddenrisikoprofilen NorskeSkoggiruttrykkfor,erdetklartatenrefinansieringavgjeldmedforfall påkortogmellomlangsikt,vilkunneværeutfordrende,ogsomanalysenviserer selskapetavhengigavrefinansiering,dalikviditetssituasjonenikketillater innfrielseavgjeldetterforfallsplanenvedutgangenav2014. Somsagtvarrefinansieringetfaktumvedutgangenavfebruar2015.Dette bedrerrisikosituasjonennoe,ogrettferdiggjørenvektetratingforselskapetpå B.Likevelerdetklartatrefinansieringenbareutsetteretproblem,tilsyvendeog sistmådetgjøresnoemedrentabiliteteniselskapet,ogdriftsunderskuddmå snustiloverskudd,dersommanskalunngåatdrifteniframtidenskjerfor kreditorsregning. 8.'Analyse'av'historiske'avkastningskrav' ' 8.1Rammeverk Avkastningen,ellerrentabilitetentileninvesteringereninvestorsmålestokkfor åvurdereinvesteringen.eninvestorvilnormaltkreveenavkastningminst tilsvarendeavkastningenpåtilsvarendeinvesteringer,etteratrisikoprofilener hensyntatt. 134

135 Hvilkenrisikosomerrelevant,eravhengigavinvesteringsporteføljentil investoren.dentotalerisikoenersomnevntsammensattavsystematisk,eller markedsrelatertrisiko,ogusystematiskrisiko,somermervirksomhetsspesifikk. Dersomdentotalerisikoenbeskrivesvedhjelpavvariansentildenrealiserte avkastningentilinvesteringen,ellerinvesteringsporteføljen,kanrisikoen beskrivesvedhjelpavmarkedsmodellen,somerenregresjonsmodellhvor porteføljeavkastningenforklaresmedmarkedsavkastningenpåfølgendemåte: Formel#42:#Totalrisiko#beskrevet#ved#hjelp#av#markedsmodellen# JC C w' = SJC(x w +Sy w SC z' +S{ w' ) = S y w JC C z' + SJC({ w' ) r ~ =Avkastningtilporteføljen/investeringen r Ä =Markedsavkastning α ~ ogβ ~ =Regresjonskoeffisienter ε ~ =Usystematiskavkastningift.forventning Idennemodellenrepresentererdetførsteleddet(y w JC C z' )systematisk risiko,ellerbetarisiko,mensdetandreleddet(jc { w' )representerer usystematiskrisiko. Mensendiversifisertinvestorkuneropptattavsystematiskrisiko,ogdermedvil værefornøydmedenavkastninghøyereennmarkedskravet,vilforholdene kunneværeannerledesforenikkendiversifisertinvestor,somermereller mindrerisikoavers,oggjerneforetarenindustriellinvesteringmermedtanke påetstrategiskeierskap,ennfinansiellavkastning.denusystematiskerisikoen kanogsåbliaktuelliuliketilfelleravmarkedssvikt,hvorimperfekte informasjonsforholdikketillateratenkvittersegmedallusystematiskrisiko.i sliketilfellervilenkreditorellerinvestorvanligviskrevekompensasjoniform avetekstrarisikotillegg,somviheretterkallerillikviditetspremie.(knivsflå,i, 2015) 135

136 Pågenerellbasiskanensiateninvesteringerlønnsomdersomavkastningen ellerrentabilitetenerstørreennkravet,#detinvestorenellerkreditorenkrever. Forholdetkanoppsummerespåfølgendemåte: Formel#43:#Rentabilitet#og#krav# ekr:egenkapitalrentabilitet ekk:egenkapitalkrav *+C > *++ellerabc > AB+ ndr:nettodriftsrentabilitet ndk:nettodriftskrav Hvordanrentabilitetenmålesvilvariereutifrahvilkenkapitaldettas utgangspunkti.foreksempelerresultat#til#egenkapitaldividertpå gjennomsnittlig#egenkapitalutgangspunktforegenkapitalrentabilitet,mensnetto# driftsresultatdividertpågjennomsnittlig#netto#driftskapitalerutgangspunktetfor nettodriftsrentabilitet. Itilleggtilåfungeresomenslikmålestokkforlønnsomhet,fungererogså avkastningskravetsomdiskonteringsfaktorvedverdsettelse,noevikommer tilbaketil Beregningavkapitalkravet Totalkapitalenfinansieresisumavegenkapitalenogfremmedkapitalen(gjeld)i selskapet.ennaturligframgangsmåteforberegningavkapitalkravet,somavgjør rentabiliteten,erdermedåberegneengjennomsnittligvektetkostnadav egenkapitaloggjeld,omtaltsomwacc(weightednaveragecostofcapital). Formel#44:#Vektet#gjennomsnittlig#kapitalkostnad# #WACCQformelen# ndk=nettodriftskapital Ö^YY = AB+ = *++ "#?@ 8&> S+ OL+ S+ SADE+ 8=# 8=# 8=# mik=minoritetskrav 136

137 ekk=kravtilegenkapital EK=Egenkapital NDK=Nettodriftskapital MI=Minoritetsinteresse nfgk=nettofinansieltgjeldskrav NFG=Nettofinansiellgjeld 8.2Kapitalverdimodellen Enmyebruktmodellforberegningenavdengjennomsnittligekapitalkostnaden erkapitalverdimodellen,ellercapm(capitalassetpricingmodel),somkan uttrykkespåfølgendemåte: Formel#45:#Kapitalverdimodellen# E r à S=Forventetrentabilitet r â =Risikofrirente "(C T ) = S C Ü +Sy T ("(C z ) C Ü ) β à =Betaverdi E r Ä S=Forventetmarkedsavkastning' Enforutsetningformodelleneratusystematiskrisikoerdiversifisertbort,altså atinvestorenerveldiversifisert,slikatdennetypenrisikoikkeerrelevant.på denmåtenkjennerviigjenuttrykketikapitalverdimodellensomuttrykketfor systematiskrisikoimarkedsmodellen,vistiformel42. Ettersomusystematiskrisikoikkeinngårimodellen,forutsettesetperfekt marked,medfullinformasjon.videreblirdetlagttilgrunnatallkapitalharet kravlikrisikofrirente.modellenforutsetterogsåateninvestorerrisikoavers, slikatdetkrevesettilleggforallrisikoutovermarkedsrisiko.(damodaran, InvestmentValuationNToolsandTechiquesforDeterminingtheValueofAny Asset,2012)(Penman,2013) 8.2.1Komponenteneikapitalverdimodellen RisikofrirenteNC Ü Utgangspunktetfordeflesteavkastningsmodellererdenrisikofrierenten,som avkastningenmålesmotrelativtsett.iteorienfinnesikkeenslikrente,daen 137

138 risikofrirenteforutsetteratavkastningenerforhåndsbestemt,ellersagtpåen annenmåte,at#all#risiko#kan#fjernes.## Medetlangsiktigperspektivblirsliksettdenbestetilnærmingentilden risikofrierentenlangsiktigestatsobligasjoner.staterhar,iallefallhistorisksett, hattlitenrisikoforkonkurs,ogsliksettminimaltmedrisiko. Deteretpoengatobligasjoneneerlangsiktige,dakortvarigeobligasjonervilha envissreinvesteringsrisiko.harinvesteringsanalysenetperspektivpåfor eksempeltiårframitid,vilrisikofrirenteikkekunnesettestilfemårige statsobligasjoner,dadeteksistererusikkerhet,ellerrisiko,tilhvadenfemårige statsobligasjonsrentenvilværevedutløpetavdenførstefemårsperioden.iet tiårigperspektiv,vilderfordentiårigestatsobligasjonsrentenværedenbeste tilnærmingentildenrisikofrierenten.(damodaran,investmentvaluationntools andtechiquesfordeterminingthevalueofanyasset,2012) Idenmodellenvibrukerforvårfundamentaleverdsettelse,erutgangspunktet fordenrisikofrierenten3mnd.nibor,dennorskeinterbankrenten.fradette utgangspunktettrekkesdetetrisikotilleggbasertpåengjennomsnittlig bankratingpåaa.ettersometlånmellombankerikkeerheltrisikofritt. Medutgangspunktidiskusjonenovenforvelgervilikevelåtautgangspunktiden tiårigenorskestatsobligasjonsrentenivårberegningavdenrisikofrierenten. Fradetteutgangspunktettrekkervietrisikotilleggbasertpåengjennomsnittlig ratingavdennorskestat,somforallepraktiskeformåleraaa,førvitilslutt hensyntarengjennomsnittligforventetskattesatspå27%. Deteripraksisikkevanligåberegnedenrisikofrierentenetterskatt,menmed bakgrunniatalletallstørrelserivårmodellberegnesetterskatt,erdetnaturlig atogsåavkastningskrav,inkludertdenrisikofrierentenberegneskonsistent. 138

139 Tabell#49:#Risikofri#rente#etter#skatt.# EgenkapitalbetaenNy äã Betaverdieneretmålpådensystematiskerisikoen,ogforklarerhvordanen investeringsavkastningvariereriforholdtilmarkedet.sagtpåenannenmåteer betaverdienforholdetmellomkovariansenmellomavkastningentilenspesifikk aksjeogmarkedsporteføljen,ogvariansentilmarkedsporteføljensavkastning: Formel#46:#Den#generelle#betaverdi.# y T = S #W4(C T, C z ) JC(C z ) Enbetaverdipå1vilsåledesbetyatinvesteringenfølgermarkedet,mens betaverdierover1vilværeforbundetmedmerrisiko,ogbetaverdierunder1vil væreforbundetmedmindrerisiko,fordiverdienantydersensitivitetentilny informasjon.vedåfølgesammetankegangvilenrisikofriinvesteringfåen betaverdilik0.sliksettkanbetaverdienogsåværeetrelativtmålpåhvormye enfårbetaltforåtapåsegrisikoutovermarkedsporteføljensrisiko,altsånåren investorøkerellerreduserersineksponeringforsystematiskrisiko. Egenkapitalbetaforbørsnoterteselskaperkanberegnesvedhjelpaven regresjonsanalyse.ienslikanalysesammenligneskursutviklingentilden analyserteaksjenmotutviklingenienrelevantindeks. IvåranalyseharvisettpåaksjekursenforNorskeSkogpåmånedligbasisi analyseperioden(2007n2014),ogsammenlignetdenmedosebxnindeksenpå OsloBørs.OSEBXNindeksen,ellerhovedindeksen,omfatterdemestlikvide 139

140 aksjenepåoslobørs,somsåledeserrelevantealternativeinvesteringerforen investorinorskeskog. Enrelativtlanganalyseperiodeoghyppigeobservasjonerermedpååredusere standardavvikogøkepålitelighetivårtestimat,sammenlignetmedestimater basertpåkorteretidsserierogfærreobservasjoner.(knivsflå,i,2015) Tabell#50:#Regresjonsanalyse#av#aksjen#NSG#mot#OSEBXQindeksen.# Vårtestimatviserenbetaverdipå0,765.Denneverdienjusterervimotsnittetpå 1(markedsindeksen)påfølgendemåte: Formel#47:#Justering#av#beta.# åzrm*cmsy = 9åSQ*MJ , = 0,765 < ç + 1,00, ç =0,

141 Argumentetforåjusteredenråbetaverdienpådennemåten,erempiriskedata somviseratbetaverdierforalleselskapertenderermotkonvergeremotet gjennomsnittovertid.dettegjennomsnitteterbetaverdientilmarkedsindeksen, ogmarkedsindeksensrelativevariasjoniforholdtilavkastningenav markedsindeksen,vilnødvendigvisvære1.(damodaran,investmentvaluationn ToolsandTechiquesforDeterminingtheValueofAnyAsset,2012) Enjustertbetaverdipå0,843tilsieratNorskeSkogharenpositivkorrelasjontil markedsindeksenunder1,altsåatnyinformasjonimindregradpåvirkernorske Skog,ennmarkedetigjennomsnitt.NårrealiteteneratNorskeSkogerenaksje medrelativtbegrensethandel,hvoraksjekursenliggerrelativtstabilttiltrossfor bevegelserimarkedet,erdetimidlertidgrunntilåspørreom regresjonsmodellenviharbrukther,forklarerrisikoeninorskeskog. Figur#28:#Kursutvikling#Oslo#Børs#(OSEBX).# (Netfonds,2015) 141

142 Figur#29:#Kursutvikling#Norske#Skog. (Netfonds,2015) EnrasksammenligningavkursutviklingenforOSEBXNindeksenogNorskeSkog, tilsieratsammenhengenikkeeråpenbar,altsåatregresjonsmodellenikke forklarerrisikoeninorskeskogpåentilfredsstillendemåte.nårvilikevelvelger åbrukeenbetaverdiberegnetvedhjelpavregresjon,erdetfordidet rammeverketvibruker,forutsetterensliksammenheng,ogbyggerviderepå denne.enkanlikevelikkeunngååsesvakhetervedforutsetningen,somlegger tilgrunnsammenhengersompålangtnærertydelige MarkedetsrisikopremieN("(C z ) C Ü ) Somsagterenavforutsetningenesomblirtattikapitalverdimodellen,at investorenerrisikoavers,noesombetyrathanvilkrevehøyereavkastning,som kompensasjonforøktrisiko.detteetablerersammenhengen#økt#risiko#=#høyere# forventet#avkastning. Detfinnesfleremodellerforhvordanrisikotilleggetkanmåles,menetter kapitalverdimodellen,somvivelgeråbrukeher,vilrisikotilleggetfremkomme somdifferansenmellomforventetmarkedsavkastningogrisikofrirente. 142

143 Denforventedeframtidigemarkedsavkastningenkanvanskeligpredikeres,ogen praktisktilnærmingerderforåbrukehistoriskavkastning.hvordanden historiskeavkastningenberegnesvilpåvirkeestimatet,ogpågenerellbasiskan ensiattrefaktorereravgjørende:tidsperspektiv,#valg#av#risikofri#rente#og aritmetisk#eller#geometrisk#gjennomsnittsberegning. Somargumentertiberegningenavbetaverdien,viletlengertidsperspektivog flereobservasjonerbidratilåreduserestandardavvikettilestimatet.dettesynet forutsetterlikevelatfortidenkansinoeomframtiden,mengittstrukturelle endringerimarkedet,blirholdetidenneargumentasjonentynnere.deterderfor naturligatdennærefortidenermerrelevantenndenfjerne,noesom gjenspeilesimåtenviharvalgtåberegnetidsvektede#snittavforholdstall. Valgavrisikofrirenteeralleredediskutert,ogsomsagtertiårig statsobligasjonsrentevalgtsomutgangspunkt.medtankepåberegningav gjennomsnitterogsåtidsperspektivetenfaktor.enaritmetisk gjennomsnittsberegningvilværeåforetrekkevedkortsiktigeperspektiv, spesieltdersomenforutsetteratavkastningfraettårtiletanneterukorrelert. Empirienpekerimidlertidmotennegativkorrelasjonforavkastningenovertid, ogmedtankepålengertidsperspektiv,eraltsåargumentenesterkeforen geometriskgjennomsnittsberegning.(damodaran,investmentvaluationntools andtechiquesfordeterminingthevalueofanyasset,2012) Ivårtilnærmingvelgerviåbrukeettidsvektetgeometriskgjennomsnitt,hvor utgangspunkteterhistoriskmarkedspremieforavkastningenpåoslobørs (OSEAXNindeksen,sominkludererallenoterteaksjer)etterskatt,ietkortsiktig perspektivfra1995ntogetlangsiktigperspektivfra1958nt.vektingenskjer med25%pådetkortsiktigeperspektivet,og75%pådetlangsiktige perspektivet.vekteneervalgt,somtidligereargumentert,medbakgrunniatden nærefortidenermerrelevantforfremtiden,enndenfjernefortiden.(knivsflå,i, 2015) 143

144 Tabell#51:#Løpende#risikopremie,#tidsvektet.# Detergjennomførtstudiersomviseratenestimertmarkedspremiebørliggei områdetrundt5%,noesomstyrkervårtestimat,somviserettidsvektetsnittpå 4, Illikviditetspremie Kapitalverdimodellenleggersomsagtikkeopptilatdeteksistererusystematisk risiko.itilfellemarkedssvikt,uliktilgangpåinformasjon,ikkendiversifiserte investorerellerillikvideaksjer,kandetdermedargumenteresforat egenkapitalkravetbørtilleggesetrisikotilleggiformavenillikviditetspremie. Meddeforutsetningervihartatt,ogmedtankepåatNorskeSkogerenlikvid aksjeomsattpåoslobørs,synesvidetlikevelmestnaturligåikkeleggeen illikviditetspremietilegenkapitalkravet.(oslobørs,2015) 8.3Historiskeavkastningskrav 8.3.1Betaverdier Vedhjelpavdenberegnedejusterteegenkapitalbetaenkanvibergeneet gjennomsnittligegenkapitalkravforanalyseperiodenvår,vedhjelpav kapitalverdimodellen.foråfinnedetårligekravet,erviimidlertidavhengigeav åkjenneårligjustertbetaverdi.dettekangjøresgjennomfølgendesammenheng: 144

145 Formel#48:#Sammenhengen#netto#driftsbeta/#Egenkapitalbeta#og#Netto#finansiell#gjeldsbeta.# y éèã 8=# = S y äã "# + y êp?@ + y éëí 8&> Sammenhengenforutsetteraty êp =Sy äã,somkommeravatdeterrimeligåanta atminoritetskapitalenerutsattfordensammesystematiskerisikoensom egenkapitalen.dettegirfølgendesammenheng: Formel#49:#Netto#driftsbeta.# β ìîï =Nettodriftsbeta NDK=Nettodriftskapital β óï =Egenkapitalbeta EK=Egenkapital "# +?@ y éèã = S y äã S 8=# +Sy éëí S 8&> 8=# β ñt =Minoritetsbeta MI=Minoritetsinteresse β ìòô =Nettofinansiellgjeldsbeta NFG=Nettofinansiellgjeld EttersomMillerNModiglianisførsteproposisjonsieratverdienavetselskaper uavhengigavselskapetsfinansiering,kanmanvidereargumentereforatnetto driftsbetaerkonstant.(damodaran,investmentvaluationntoolsandtechiques fordeterminingthevalueofanyasset,2012)(knivsflå,i,2015) Detteerikkeenuproblematiskforutsetning,ettersomnettodriftsbetanåikke kanendres,ogdeterselvsagtikkegittatnettodriftsbetaerdensammei fremtiden,somdenharværtifortiden.nårvårtrammeverklikevelforutsetter dennesammenhengen,velgerviåbyggeviderepåden. Formedenkonstantnettodriftsbeta,ervinåbareavhengigeavåfinnenetto finansiellgjeldsbeta,foråberegnedenårligeegenkapitalbetaen.detgjørvi gjennomfølgendesammenheng: Formel#50:#Netto#finansiell#gjeldsbeta.# y éëí 8&> = y ëí &> Sy ëä &"=y ëí ëí éëí Sy ëä ëä éëí 145

146 β òô =Finansiellgjeldsbeta FG=Finansiellgjeld β òó =Finansielleiendelsbeta FE=Finansielleeiendeler Finansiellgjeldsbeta Finansiellgjeldsbetakanimplisittberegnesvedåseselskapets kredittrisikopremie,somestimeresutifradensyntetiskeratingen,multiplisert medmarkedsrisikodelen,altsåhvorstordelavgjeldsbetasomforklaresutifra markedsvariasjonen,dividertpåmarkedspremien. Formel#51:#Finansiell#gjeldsbeta.# mrd=markedsrisikodel y ëí = S zöõ Pöw zöw krp=kredittrisikopremie mrp=markedspremie/risikopremie Markedspremienellerrisikopremienergjennomgåtttidligere,ogvilikkebli ytterligerediskuterther.markedsrisikodelen,sombetegnerhvorstordelav kredittrisikoensomvarierermedmarkedet,erpåsettogvisogsågjengitt,vedat egenkapitalensmarkedsrisikodelerberegnetidengjennomførte regresjonsanalysensomadjusted#r#square#=#0, detteestimatetharvi justertnoened,ettersomforventetgjeldsavkastningvilliggenoeunderforventet markedsavkastning,slikatvårtestimatpåmrdblir < ç S9< = 0,084 < ç = 0,056. Dermedgjenstårbarekredittrisikopremien,førfinansiellgjeldsbetakan beregnes.fraførharviberegnetenårligsyntetiskrating.utifradennekan kredittrisikopremienestimeres.estimatetbaserespågjennomsnittlig kredittrisikopremiepåamerikanskeobligasjoner,medtiårsforfallstid,somi dennesammenhengenforutsettesåhasammerisikoprofilsomnorske obligasjoner.(knivsflå,i,2015) # 146

147 Tabell#52:#Estimert#kredittrisikopremie.# Medalleinndatapåplass,bergenesdenhistoriskebetatilfinansiellgjeld: Tabell#53:#Beregning#av#finansiell#gjeldsbeta.# Finansielleiendelsbeta Forutsattatfinansielleeiendelerkandelesinni#kontanter,#fordringer#og# investeringer,kanbetatilfinansielleeiendelerforklaresavfølgendeuttrykk: Formel#52:#Sammenhengen#Finansiell#eiendelsbeta/#Kontantbeta,#Fordringsbeta#og#Investeringsbeta.# y ëä &" = S y ãúé #k8 +Sy ëúù &k9 +Sy β ïüì =Kontantbeta FOR=Finansiellefordringer KON=Kontanter β tì =Investeringsbeta β òü =Fordringsbeta INV=Finansielleinvesteringer Underforutsetningenavatkontantererrisikofrie,kanuttrykketomformespå følgendemåte: Formel#53:#Finansiell#eiendelsbeta.# y ëä = S y +Sy ëúù &k9 &" 147

148 Medvidereforutsetningeromatinvesteringerharbetalik1,ogatbetatil fordringererutsattforkredittrisiko,slikatetkortrisikotillegg,basertpå syntetiskrating,leggestil,fårvifølgendeuttrykkforfordringsbeta: Formel#54:#Fordringsbeta.# y ëúù = S +CK ëúù OCB OCK krp òü = Kredittrisikopremie, finansiellesfordringer Betaverdiforfinansiellefordringerkandermedregnesut.Markedspremiener beregnetpåsammemåtesomovenfor,menforobligasjonermedforfallstidpå ettår,ettersomgjennomsnittligforfallstidpåfinansiellefordringersomregeler kort. Tabell#54:#Beregning#av#fordringsbeta.# Finansielleiendelsbetakannåregnesut: Tabell#55:#Beregning#av#finansiell#eiendelsbeta.# NorskeSkogeridenspesiellesituasjonenatselskapetettervåromgrupperinger utenfinansiellefordringerogfinansielleinvesteringer,noesomikkeer 148

149 usannsynliggittdensituasjonenselskapeteri.medenkontantbetapå0,blir derfor,somberegningeneviser,finansielleiendelsbeta Nettofinansiellgjeldsbeta Dettegirfølgendeberegningavbetafornettofinansiellgjeld,hvorvekteneer regnetutbasertpågjennomsnittlignettofinansiellgjeld: Tabell#56:#Gjennomsnittlig#netto#finansiell#gjeld.# Tabell#57:#Beregning#av#netto#finansiell#gjeldsbeta.# Derelativtstorefluktuasjoneneenseribetaverdienefornettofinansiellgjeld (ogfinansiellgjeld),harågjøremedkredittrisikopremien,ogdentilhørende syntetiskeratingen.forskjelleriforholdstallogrisikomellomdeulikeårene, gjøratrammeverketvårttilleggerulikerisikotilleggfordeulikeårene,somaltså girutslaginettofinansiellgjeldsbetaher Nettodriftsbetaogegenkapitalbeta MedbakgrunniMillerNModiglianisførsteproporsjon,forutsettessomnevntat drifteneruavhengigavfinansieringsformogendringerikapital,slikatnetto driftsbetablirkonstant. 149

150 Dermedkannettodriftsbetaberegnesutifrasnittverdieneforegenkapitalbeta ognettofinansiellgjeldsbeta.ettersomnettodriftsbetaerkonstantmedvåre forutsetninger,implisererdetteogsåatvikanberegneegenkapitalbetaforhvert enkeltårianalysen.vekteneerigjenbasertpågjennomsnittlignetto driftskapital: Tabell#58:#Gjennomsnittlig#netto#driftskapital.# Tabell#59:#Beregning#av#netto#driftsbeta#og#egenkapitalbeta.# Somoversiktenitabellenviser,ogtidligerekommentert,hardenrelative andelenavegenkapitaloggjeldendretsegianalyseperioden.mensandelenav egenkapitalhargåttned,harandelenavgjeldgåttopp,beggesomenkonsekvens avunderskudd. Dennesituasjonenpåvirkeregenkapitalbetaen,sometterenlitenbedringfram mot2011,stigerjevnttil2014,hvordenliggerpå1,576.dettesignalisereraten investeringinorskeskogrelativtsettermerrisikabelenneninvesteringi markedsporteføljen,ogerioverensstemmelsemedanalysenvårsålangt Historiskegenkapitalkrav Utifraegenkapitalbetaberegnesdetårligeegenkapitalkravet: 150

151 Tabell#60:#Beregning#av#historisk#egenkapitalkrav.# Situasjonenmedenøkendeegenkapitalbetatilsierategenkapitalkravetøkeri trådmedrisikosituasjonen.dettestemmergodtoverensmedvåreberegninger, mensomtabellenviser,utlignesnoeavdenneøkningenavenreduksjoniden risikofrierenten.egenkapitalkravetliggerderforrelativtstabiltrundt5%,føren relativtstorøkningiegenkapitalbetaengiretkravpåhenholdsvis6,35%og8,67 %i2013og Historiskkravtilnettofinansiellgjeld Påsammemåtesomnettofinansiellgjeldsbetaindirekteblirfastsattvedvekting avfinansiellgjeldsbetaogfinansielleiendelsbeta,blirkravtilnettofinansiell gjeldfastsattindirektegjennomvektingavkravtilfinansiellgjeldogfinansielle eiendeler.sammenhengenkanoppsummeressomfølger: Formel#55:#Netto#finansielt#gjeldskrav.# nfgk=nettofinansieltgjeldskrav fgk=finansieltgjeldskrav fek=finansielteiendelskrav Kravtilfinansiellgjeld ADE+ = DE+ &> &" D*+ 8&> 8&> FG=Finansiellgjeld FE=Finansielleeiendeler NFG=Nettofinansiellgjeld 151

152 Kravettilfinansiellgjeldvilfølgedenrisikofrierenten,menkreditorenevil,som tidligereargumentert,kreveetrisikotillegg,somkorresponderermedden syntetiskeratingen.sammenhengenoppsummeressom: Formel#56:#Finansielt#gjeldskrav.# DE+ = S C Ü + +CK Finansiellgjeldvilinneholdebådeenkortsiktigogenlangsiktigdel.Ivår beregningvelgerviåforenklevedåberegnefgkvedhjelpavenlangsiktig kredittrisikopremie,basertpå10nårigeamerikanskeobligasjoner. Tabell#61:#Beregning#av#finansielt#gjeldskrav.# Oversiktenviseratgjeldskravetøkeretterhvertsomdenfinansiellesituasjonen, ogrisikoenassosiertmednorskeskog,øker.nårratingenfallernedpåccci 2013og2014viserdettesegsometrisikotilleggpåhele8,7%,somerhøyt,men reflektererkreditorenesrisikoaversjon,hvortilleggetmåseesisammenheng medatkreditorervanligvisikkeharnoenoppsideiforholdtileninvestering, mensnarerefårigjeninvesteringeniformavfasteavdragogrenter Finansielteiendelskrav Iforholdtilfinansielteiendelskrav,kanogsåherparallellentrekkestilden korresponderendebetaverdien.eiendelskravetkansåledessiesåvære sammensattavdetvektedekravettilhveravdetrekomponentenesomutgjør finansielleeiendeler. Kravettilkontantenefølgerrisikofrirente,ettersomkontantererforutsatt risikofrie. 152

153 Kravettilfordringerfølgerrisikofrirentemedettilleggforkredittrisikopremien forfinansiellefordringer,somerenkortrisikopremie,basertpådensyntetiske ratingen,tilsvarendedensomblediskutertunderbetaverdientilfinansielle fordringer. Kravettilfinansielleinvesteringerfølgerogsådenrisikofrierentenmedtillegg avmarkedsrisikopremienmultiplisertmedbetatilinvesteringer,ogtillagtenev. illikviditetspremie.betaverdientilfinansielleinvesteringerertidligereforutsatt til1,sombetyratfinansielleinvesteringerharenrisikoprofilsomfallersammen medmarkedssnittet.detervidereargumentertforatdetikketilleggesen illikviditetspremie,danorskeskogernotertpåoslobørs,ogerenrelativtlikvid aksje. Sammenhengenfordetfinansielleeiendelskravetkandermedoppsummeres somfølger: Formel#57:#Finansielt#eiendelskrav.# D*+ = S C Ü SS ãúé ëä + C Ü S+ +CK ëúù ëä Tabell#62:#Beregning#av#finansielt#eiendelskrav.# + C Ü S+ β INV SOCK + &" # Somtabellenviserblirdetfinansielleeiendelskravetipraksislikrisikofrirente etterskatt,ettersomnorskeskogivåranalyseerutenfinansiellefordringerog investeringer.detlavekravetreflektererlavrisikoforbundetmedeiendeler. 153

154 Nettofinansieltgjeldskrav Medkravtilfinansiellgjeldogeiendelerkartlagt,kankravettilnettofinansiell gjeldberegnes.vekteneerkonsistentberegnetmedgjennomsnittlignetto finansiellgjeld,slikdeerberegnettidligere. Tabell#63:#Beregning#av#netto#finansielt#gjeldskrav.# # 8.3.4Historiskminoritetskrav Ianalysensålangt,harviargumentertforatminoritetskapitalenharen betaverdilikbetatilegenkapitalen.nårdetgjelderrentabilitetskraveterdet imidlertidnaturligåsnakkeometillikviditetstillegg.tiltrossforatnorskeskog ernotert,oghandlespåoslobørs,vilenminoritetpersekunnehavneien situasjonhvorenipraksissitteruteninnflytelseoverinvesteringen.enslikpost, vilikkenødvendigviskunneselgestilsammeprissomenpostmed#innflytelse,og detkanderforværenaturligforenminoritetsinvestoråkreveetslikttillegg. (Knivsflå,i,2015) ForNorskeSkogharvivalgtåleggetilgrunnetkonstantminoritetstilleggpå3,0 %.Dettetilleggetleggespåegenkapitalkravetforåfinneminoritetskravet.Det skalimidlertidbemerkesatnorskeskoggradvisharkvittetsegmedsine minoritetsinteresserframmot2013. Tabell#64:#Minoritetsinteresser#Norske#Skog#(mill.#NOK).# 154

155 Formel#58:#Minoritetskravet.# mik=minoritetsrentabilitet ekk=egenkapitalrentabilitet Tabell#65:#Beregning#av#minoritetskrav.# OL+ = *++ +SLNN êpé ill ñtì =Minoritetensillikviditetspremie # 8.3.5Historisktotalkapitalkrav Ivåranalysevilvibrukebådeegenkapitalrentabilitetenogtotalkapitalkravet, ellernettodriftsrentabilitet,forverdsettelsenavnorskeskog.detvilderforogså værenaturligåberegnenettodriftsrentabilitet.somnevntkan totalkapitalkravetberegnesvedåvekteavkastningskravenetilegenkapitalen, minoritetsinteressenognettofinansiellgjeld,ettersomdetteerkomponentenei nettodriftskapital: Formel#59:#Netto#driftskapital.# 8=# = "# +?@ + 8&> NettodriftsrentabilitetberegnesderforetterWACCNformelen: Formel#60:#Vektet#gjennomsnittlig#kapitalkostnad# #WACCQformelen# Ö^YY = AB+ = *++ "#?@ 8&> S+ OL+ S+ SADE+ 8=# 8=# 8=# 155

156 Tabell#66:#Beregning#av#netto#driftskrav/#totalkapitalkrav.# Somtabellenviser,ogsomtidligerekommentert,blirdenrelativeandelenav egenkapitallavere,mensgjeldsandelenøkerutoverianalyseperioden.økt gjeldsandelogøktrisikoforklarerdermeddenrelativtstoreøkningeninetto driftskrav.somkommenterterminoritetsandelensååsifraværende,ogbidrar dermedilitengrad Historiskkravtilsysselsattkapital Enalternativmetodeforåanalyseredentotalerentabiliteten,eråsepå avkastningtildensysselsattekapitalen,hvorsysselsattkapitalbetraktessom følger: Formel#61:#Sysselsatt#kapital.# 66# = "# +?@ + &> ForskjellenmellomNDKogSSKblirdaatfinansielleeiendelermedregnesiden sysselsattekapitalen,mensdeniberegningavndktrekkesfrafinansiellgjeld, foråginettofinansiellgjeld.(knivsflå,i,2015;knivsflå,j,2015;knivsflå,k, 2015) WACCNformelenkanbrukesforåberegnedetvektedekravettilsysselsatt kapital: 156

157 Formel#62:#Sysselsatt#kapitalkrav.# ssk=kravtilsysselsattkapital SSK=Sysselsattkapital R++ = *++ "#?@ &> + OL+ + SDE+ 66# 66# 66# fgk=finansieltgjeldskrav FG=Finansiellgjeld Tabell#67:#Gjennomsnittlig#sysselsatt#kapital#i#analyseperioden#(mill.#NOK).# Tabell#68:#Beregning#av#sysselsatt#kapitalkrav.# 9.'Analyse'av'rentabilitet' ' 9.1Rammeverk VikananalyserelønnsomheteniNorskeSkogvedåanalysererentabiliteteri selskapet.rentabilitetersomnevnttidligeredenprosentviseavkastningenpå kapitalen.isolertsettgirrentabilitetenliterelevantinformasjonom lønnsomheten,mendersomvisammenlignerdenmedkapitalkravog rentabilitetenibransjenfinnerviselskapetsrelativelønnsomhet.foren strategiskanalyseerdetinteressantåsehvordannorskeskogprestereri forholdtilkraveneogbransjen. MåletmedrentabilitetsanalysenirammeverkettilKnivsflåeråfinneutom NorskeSkogharenstrategiskfordel.Denstrategiskefordelenerdefinertsom egenkapitalrentabilitetstørreennkravettilegenkapitalen: 157

158 # Formel#63:#Strategisk#fordel.# 6MCJM*ELR+SDWCB*N = *+C *++ Denstrategiskefordelenkanvideredekomponeresforåprøveåfinnehvasom skyldeseneventuellfordel.denførstedekomponeringenskjergjennomådele denstrategiskefordelenidriftogfinans,konsistentmeddetsomharblittgjort tidligereioppgaven. # Formel#64:#Dekomponering#av#strategisk#fordel.# 6MCJM*ELR+SDWCB*N = =CLDMRDWCB*N + &LAJARL*CLAERDWCB*N Viderekanfinansieringsfordelendekomponeresifinansieringsfordeltilnetto finansiellgjeldogfinansieringsfordeltilminoritet,mensdriftsfordelenkan dekomponeresibransjefordel,ressursfordeloggearingfordel.dettegiross innsiktihvilkeområdernorskeskogprestererbest.bransjefordelog ressursfordelenkansesisammenhengmeddenkvalitativestrategiskeanalysen utførttidligere. Nårviregnerutrentabilitetenkanvibrukebåderapporterteognormaliserte regnskapstall.vibrukernormalisertetalliberegningenavrentabilitetensiden determestrelevantforfremtidsregnskapet,sombyggerpå rentabilitetsanalysen.itilleggvilviogsåbrukegjennomsnittskapitalfor periodenogvitrekkerdautdenopptjentekapitaleniperioden,nettoresultatet. Dettegjøratrentabilitetenblirenetterskuddsrentesomsamsvarermedmåten kraveneharblittregnetutpåtidligere.utregningenavrentabilitetblirsom følger: 158

159 Formel#65:#Normalisert#rentabilitet.# + ( +JKLMJNSLSåC*M AWCOJNLR*CMSA*MMWC*RZNMJM)/2 Allerentabilitetervilbliregnetutpådennemåten.Unntaketkommernårviskal setteoppetframtidsregnskap.dettekommervitilbaketil. Deterviktigattellerognevnersamsvarer,somvilsiatdeternettoresultatettil kapitalensomblirbruktinevner,somblirbruktiteller.foreksempelvil nettoresultattilegenkapital,nre,samsvaremedegenkapital,ek.(knivsflå,j, 2015) 9.2Egenkapitalrentabilitet Egenkapitalrentabilitetenviseravkastningenpåkapitalentileierneavselskapet. Detteeravkastningentileierneetterskatter,avgifter,renterogavdrag. Utregningenforegenkapitalrentabilitetenblirsomfølger: # Formel#66:#Egenkapitalrentabilitet.# *+C = NRE=Nettoresultattilegenkapital Tabell#69:#Egenkapitalrentabilitet.# 89" ' "# ':, + ( "# ' 89" ' )/2 EK=Egenkapital SomviseravtabellenharrentabilitetentilNorskeSkogblittdårligereog dårligeresiden2007.detharværttoårmedpositivegenkapitalrentabilitet,i 2007og2012.Spesieltdetosisteårene,2013og2014harrentabilitetenvært 159

160 megetdårlig.dentidsvektederentabilitetenerpåhelen8,73%somerveldig svakt.grunnentildennenegativerentabiliteteneretnegativtnettoresultattil egenkapital,noesomharredusertegenkapitalenhvertårsiden2007. Vedåsammenlignerentabilitetenmedkravetogrentabilitetenibransjenservi omnorskeskogharenstrategiskfordel. Tabell#70:#Strategisk#fordel#og#rentabilitet#sammenlignet#med#bransjen.# SidenNorskeSkogharnegativegenkapitalrentabilitetiomtrentalleår,kanvifør vitrekkerfrakravet,siatnorskeskogikkeinneharenstrategiskfordel,menen strategiskulempe.rentabilitetenisolertsettviseratnorskeskogerulønnsomt, ognårviitilleggtrekkerfrakravetserviatdenstrategiskeulempenerstor,hele N27,4%i2014,ogvekteterdenpåN14,6%somermegetdårlig. Rentabilitetenerogsåveldigdårligiforholdtilbransjen.Bransjenharpositiv rentabilitetalleårogetvektetsnittpå5.1%,motn8,7%inorskeskog. 9.3Dekomponeringavstrategiskfordel NårvinåskalsehvasomskaperdenstrategiskeulempentilNorskeSkog,servi førstpådriftenforsååsepåfinansieringen Analyseavdriftsfordeler Foråanalyseredriftendekomponeresdriftsfordelenvidereiressursfordel, bransjefordeloggearingfordel. # 160

161 Formel#67:#Driftsfordel.# =CLDMRDWCB*N = C*RRZCRDWCB*N + QCJARV*DWCB*N + E*JCLAEDWCB*N RessursfordelenviseromNorskeSkogharenstørreavkastningpåkapitalenenn restenavbransjen,mensbransjefordelenviserombransjenharenstørre avkastningpåkapitalen,enndetsomerkravetibransjen.ressursfordelenog bransjefordelenvilgjenspeilefunnenegjortidenkvalitativestrategiske analysen.summenavressursfordelenogbransjefordelenkallesstrategiskfordel drift. # Formel#68:#Driftsfordel.# =CLDMRDWCB*N = 6MCJM*ELR+SDWCB*NSBCLDM + E*JCLAEDWCB*NSBCLDM Strategiskfordeldrifterdefinertsomnettodriftsrentabilitetutoverkravettil nettodriftskapital: # Formel#69:#Strategisk#fordel#drift.# 6MCJM*ELR+SDWCB*NSBCLDM = ABC AB+ Gearingfordelenerdefinertsomstrategiskfordelmultiplisertmednetto finansiellgjeldsgrad: # Formel#70:#Gearingfordel#drift.# >*JCLAEDWCB*NSBCLDM = ABC AB+ ADEE Gearingfordelenerdaegentligbareenskaleringavstrategiskfordeldriftoger avhengigavhvorstordelavdriftensomfinansieresgjennomfiansiellgjeld, mensstrategiskfordeldrifterenrendriftsfordel. 161

162 Strategiskfordeldrift Dekomponeringenavstrategiskfordeldriftgirossformelen: # Formel#71:#Dekomponering#av#strategisk#fordel#drift.# 6&= = ABC AB+ = ABC q AB+ q + ABC ABC q + AB+ q AB+ ]CJARV*DWCB*N = S ABC q AB+ q 9*RRZCRDWCB*N = ABC ABC q + AB+ q AB+ EnforenklingsomgjøresirammeverkettilKnivsflåeratnettodriftskravtil selskapetognettodriftskravtilbransjensetteslik.dettebegrunnesmedatde komparativeselskapenedrivermedsammevirksomhetogvilderforha tilnærmetliktkravtilselvedriften.nårndksetteslikndkbreduseresuttrykket forressursfordelentil: Formel#72:#Forenklet#uttrykk#for#ressursfordel.# (Knivsflå,k,2015) 9*RRZCRDWCB*N = ABC ABC q PågrunnavNorskeSkogsdårligeøkonomiskesituasjonblirdenneforenklingen værefeil.kravettilnorskeskogvilværebetydelighøyereennkravettilbransjen somenfølgeavhøyerekredittrisikopremieennbransjen. # Tabell#71:#Kredittrisikopremie#for#Norske#Skog#og#bransjen.# Ressursfordelenvildermed,itilleggtilåviseomNorskeSkogharenavkastning høyereennbransjen,blipåvirketavforskjellenmellomkravene.dersomnorske Skogharetkravlavereennbransjenvilressursfordelenøke. 162

163 Formel#73:#Uttrykk#for#ressursfordel.# 9*RRZCRDWCB*N = ABC ABC q + AB+ q AB+ Nettodriftsrentabilitetregnesutpåliklinjesomegenkapitalrentabiliteten,men medbrukavnettodriftsresultatognettodriftskapital. # Tabell#72:#Bransjefordel#drift.# Tabell#73:#Ressursfordel#drift.# Fratabelleneoverserviatbransjenharenulempealleårenebortsettfra2010, ogatnorskeskogharenressursulempealleårbortsettfra2011.ulempeni bransjenharblittredusertsiden2008ogeri2014pån0,81%.ressursulempeni NorskeSkogerbetydeligstørrei2013og2014enntidligereår,ogerpåheleN8,8 %i2014.disseresultatenesamsvarermeddenkvalitativestrategiskeanalysen. Bransjenerinneiendårligtidogklarerikkeåleveregodnokavkastningpå kapitalen.fornorskeskogsindelserdetuttilatressursenenorskeskog inneharerressursersombransjenogsåhar,mensombransjenklareråutnytte påenmyebedremåte.nårkravetitilleggerhøyereennbransjekravetblir ressursulempenstor. 163

164 Nettodriftsrentabiliteternettodriftsresultatdeltpånettodriftskapital: # Formel#74:#Netto#driftsrentabilitet.# ABC = 8=9 8=" Vedådekomponererentabilitetenserviatnettodriftsrentabiliteternetto driftsmargingangetmedomløpettilnettodriftseiendeler: Formel#75:#Dekomponering#av#netto#driftsrentabilitet.# ABC = 8=9 =@ =@ 8=" ABC = ABOS SWAB* Nettodriftsmarginmålerevnentilåskapenettodriftsresultatperkrone driftsinntekt,ogerderforetmålpålønnsomhet.omløpettilnettodriftseiendeler målerevnentilåskapedriftsinntektperkroneinvestertidrift,ogerderforet målpåeffektivitet.vikanaltsåfinneutomdeterdårligeffektivitetellerdårlig lønnsomhetsomskaperressursulempennorskeskoginnehar.(knivsflå,k, 2015) Ressursfordelvardefinertsomndr ndrbogdablirdekomponeringenslik: # Formel#76:#Dekomponering#av#ressursfordelen#steg#1.# ABC ABC q = ABO WAB* ABO q WAB* q + AB+ q AB+ Utvidermed ABO q WAB* + ABO q WAB*somgir Formel#77:#Dekomponering#av#ressursfordelen.# ABC ABC q = ABO ABO q WAB* + ABO q (WAB* WAB* q ) + AB+ q AB+ 164

165 ?JCELADWCB*N = ABO ABO q SWAB* konøkrdwcb*n = ABO q S (WAB* WAB* q ) Avvikfrabransjekravet:AB+ q AB+ Enmarginfordeloppstårnårselskapetharlaveredriftskostnaderperkronei driftsinntektennbransjen,ogdermedenhøyeredriftsmargin.marginfordelener skaptavressursersomgirkostnadsfordelerperkroneomsatt.enomløpsfordel oppstårnåretselskapharhøyeredriftsinntekterperkroneinvestert,ellerlavere kapitalbindingperkroneomsattibransjen.omløpsfordelenerskaptav ressursersomgirenbedreevnetilåskapedriftsinntekterperkroneinvestert. (Knivsflå,k,2015) # Tabell#74:##Netto#driftsmargin.# ViseravtabellenoveratNorskeSkogharlaverenettodriftsmarginennbransjen alleårbortsettfra2011.detvektedesnittetibransjener3,41%,mot0,42%hos NorskeSkog,somviseratbransjenharenhøyerelønnsomhetennNorskeSkog. # Tabell#75:#Omløpet#til#netto#driftseiendeler.# OmløpettilnettodriftseiendelererhøyereiNorskeSkogennibransjendefire sisteåreneianalyseperioden.detvektedesnitteterpå1,12inorskeskogmot 0,96ibransjen.DettetilsieratNorskeSkogharblittmereffektivedesenere åreneognåermereffektivennbransjen. # Tabell#76:#Marginfordel#og#omløpsfordel.# 165

166 DårligerelønnsomhethosNorskeSkogennibransjengirmarginulempehos NorskeSkog.Marginulempenharøktidesenereårettersomdenrelative lønnsomhetenharblittdårligere.norskeskogharderimotenlitenomløpsfordel somkommeraveneffektivitetbedreennbransjen.omløpsfordelenharøktde sisteårene Gearingfordeldrift Gearingfordeldriftkommeravatmangireroppdriftenvedåtaoppgjeldogha minoritetsinteresseriselskapet.gearingersummenavminoritetsgradenog nettofinansiellgjeldsgrad.dersomdriftenharenfordel,vilgearingenforsterke dennefordelen.gearingvilimotsatttilfelle,dersomdetfinnesenstrategisk ulempe,forsterkedenne.framillernmodiglianiharviatgearingenikkevilskape enmerverdiforeiernefordiverdienavåflytteenkronefra egenkapitalfinansieringtilnettofinansiellgjeldsfinansieringeratvekfallermed enkrone.(knivsflå,k,2015) Formel#78:#Gearing.# # >*JCLAE = OLE + ADEE Tabell#77:#Gearingfordel#drift.# ViseratNorskeSkogharengearingulempeidriften,somerspesielthøyi2013 og2014.denvoldsommegjeldsdeleninorskeskoggjøratgeringenerpå 357,3%i2014,ogdermedøkerdenstrategiskeulempenvoldsomt.Ulempener påhelen34,34%i2014. Vikangåendalengeridekomponeringenvedådekomponeremarginulempen ogomløpsfordelenforåsehvasomliggerbakdisseto.problemetforosserat detikkemuligåfinnesammenlignbaretallforbransjenognorskeskogsomgir 166

167 etgodtbildeavenvideredekomponering,såvivelgeråavslutteanalysenav driftsulempenher Strategiskfinansieringsanalyse Finansieringsfordeleroppstårdersometselskaperfinansiertpåenslikmåteat detoppnårenøkningavegenkapitalrentabilitetenvedåtaoppmerlån.detvilsi atselskapetfårlånepengertilenlavererenteennavkastningenpådriften.vi skalderforseviderepåfinansieringeninorskeskogforåfinnede underliggendekildenetileneventuellfinansieringsfordel.(knivsflå,j,2015) # Formel#79:#Finansieringsfordel.# &LAJARL*CLAERDWCB*N = +CJ4 C*AM* ECJB Finansieringsfordelenkandelesoppienfinansieringsfordelfornettofinansiell gjeld,ffnfg,ogfinansieringsfordelforminoritetsinteresser,ffmi. # Formel#80:#Dekomponering#av#finansieringsfordel.# && = &&8&> + &&?@ Vistartermedåfinnefinansieringsfordelenframinoritetsinteresser.En finansieringsfordelframinoritetsinteresseroppstårdersomminoritetskraveter størreennminoritetsrentabiliteten,slikatminoritetenermedpåådeledet økonomisketapetidatterselskap,negativsuperprofitt.mendersom minoritetsrentabilitetenerstørreennminoritetskravetvilminoritetenværeen byrdeformajoriteten,ogdermedskapeenfinansieringsulempe. # Formel#81:#Finansieringsfordel#minoritet.# &&?@ = OL+ OLC OLE 167

168 hvormikerminoritetskravetsomblefunnettidligere,ogmirerrentabilitetenpå minoritetskapitalen,ogregnesutpåliklinjesomannenrentabilitetsutregning. # Formel#82:#Minoritetsrentabilitet.# OLC = 8?9 '?@ ':, + (?@ ' 8?9 ' )/2 migerminoritetsgradsomregnesutvedåtagjennomsnittligminoritetdeltpå gjennomsnittligegenkapital # Formel#83:#Minoritetsgrad.# # OLE =?@ ':, + (?@ ' 8?9 ' )/2 "# ':, + ( "# ' 89" ' )/2 Tabell#78:#Finansieringsfordel#minoritet.# Fratabellenoverserviatdeterenvektetmarginalfinansieringsulempefra minoritetpån0,1%.deterenvektetminoritetsrentabilitetsulempepåhelen11,9 %,mendennefårliteutsalgpågrunnavatdeterveldigliteminoritetsinteresser inorskeskog.detviogsåser,eratdetsisteårethardetværtnull minoritetsinteresser,sombetyratdetipraksiserdettetalletvimåta utgangspunkti.utenminoritetsinteresserkandethellerikkeværenoen finansieringsfordelellerfinansieringsulempeframinoritetsinteressene. Viderevilvifinnefinansieringsfordelenfranettofinansiellgjeld,FFNFG.Netto finansiellgjelderfinansiellgjeldminusfinansielleeiendeler,sombeskrevet underomgrupperingenavbalansen.finansieringsfordelentilnettofinansiell 168

169 gjeldkandermedogsådelespåenfinansieringsfordelfrafinansiellgjeldogen finansieringsfordelfrafinansielleeiendeler.(knivsflå,j,2015) # Formel#84:#Dekomponering#av#finansieringsfordel#netto#finansiell#gjeld.# &&8&> = &&&> + &&&" Finansieringsfordelfinansiellgjeld,FFFG,oppstårdersomkravettilfinansiell gjelderstørreennlånerenten,slikatfinansieringenerbillig. # Formel#85:#Finansieringsfordel#finansiell#gjeld.# &&&> = DE+ DEC DEE hvorfgkerkravetpåfinansiellgjeldsomblefunnettidligere,fgrerrentenpå finansiellgjeld # Formel#86:#Renten#på#finansiell#gjeld.# DEC = 8&# ' &> ':, + ( &> ' 8&# ' )/2 ogfggerandelfinansiellgjeldavegenkapitalen. # Formel#87:#Andel#finansiell#gjeld.# DEE = &> ':, + ( &> ' 8&# ' )/2 "# ':, + ( "# ' 89" ' )/2 169

170 # Tabell#79:#Finansieringsfordel#finansiell#gjeld.# NorskeSkogharhattenfinansieringsfordelfinansiellgjeldpåca.0N3%mellom 2008og2012.I2013og2014økerfordelendrastisk,tilførst6,95%i2013for såånestendoblesi2014til13,38%.viseratdetteskyldesatgjeldskravettil NorskeSkogharøktdesistetoårenesamtidigsomgjeldsgradeniselskapethar økt.fordelenoppstårvedatnorskeskogharfåttbedrebetingelserennhvaden dårligeøkonomiskesituasjoneniselskapertilsier. Denandredelensombyggeroppfinansieringsfordelnettofinansiellgjelder finansieringsfordelfinansielleeiendeler,fffe.finansieringsfordelfrafinansielle eiendeleroppstårdersomrentabilitetenerhøyereennkravet.detvilsiat forvaltningenavdefinansielleeiendeleneskjerpåenlønnsommåte.(knivsflå,j, 2015) # Formel#88:#Finansieringsfordel#finansielle#eiendeler.# &&&" = D*C D*+ D*E hvorfekerkravettilfinansielleeiendeler,fererrentabilitetenpåfinansielle eiendeler # Formel#89:#Rentabiliteten#på#finansielle#eiendeler.# D*C = 8&@ ' &" ':, + ( &" ' 8&@ ' )/2 ogfegerandelfinansielleeiendeleravegenkapitalen. 170

171 # Formel#90:#Andel#finansielle#eiendeler.# # D*E = &" ':, + ( &" ' 8&@ ' )/2 "# ':, + ( "# ' 89" ' )/2 Tabell#80:#Finansieringsfordel#finansielle#eiendeler.# ViserfratabellenatNorskeSkogharenvektetfinansieringsfordelfinansielle eiendelerpå0,98%.dettebetyratselskapetharklartåskapesuperrentabilitet påsinefinansielleeiendeler.detatnorskeskogklareråskapeenslik superrentabiliteterbraforeierne. Summenavfinansieringsfordelfinansiellgjeldogfinansieringsfordelfinansielle eiendelergirfinansieringsfordelnettofinansiellgjeld. # Tabell#81:#Finansieringsfordel#netto#finansiell#gjeld.# ViseratNorskeskogharenvektetfinansieringsfordelnettofinansiellgjeldpå 5,36%.Dennefordelenkommeravfordelenfrafinansiellgjeld,somigjen kommeravatmarkedetkreverhøykredittrisikopremie,menatselskapeter godetilåforvaltefinansielleeiendeler. Nårvinåharfunnetfinansieringsfordelnettofinansiellgjeldog finansieringsfordelminoritetsinteresserkanvisummeredissetoogkomme framtilfinansieringsfordel: 171

172 Tabell#82:#Finansieringsfordel.# NorskeSkogharenvektetfinansieringsfordelpå5,31%.Dennevektedefordelen skyldesfinansieringsfordelenefra2013og2014.viseratfordelenifinansiell gjeldgårmyeoppdissetoårene,ogsomnevnttidligereskyldesdetteatkravet øker. 9.4Oppsummeringstrategiskfordel Dekomponeringenesomergjortkanoppsummeresvedåsummeres,slikatvifår etbildeavstrategiskulempe. # Tabell#83:#Oppsummering#av#rentabilitetsanalysen.# RentabilitetsanalysengirsliksettetmegetmørktbildeforNorskeSkog. Selskapetharenstrategiskulempealleårenegjennomanalyseperioden,en ulempesomøkerdrastiskdetosisteårene,ogtilsluttenderopppåhelen30,46 %i2014.denneulempenskyldesihovedsakenressursulempepån8,8%,som blirforsterketavdenhøyegjeldsgraden.driftsulempenpån43,95%kombinert medenfinansieringsfordelnettofinansiellgjeldpå13,49%girenstrategisk ulempepån30,46%. Deoppsummertetallenefordenstrategiskefordelenernoeuliktallenemanfår vedåregneutdenstrategiskefordelendirektefraegenkapitalrentabiliteten. DissesmåulikheteneskyldesatviikkehargjortforenklingeneKnivsflåleggertil 172

173 grunnirammeverket.selvomtalleneinneholdersmåforskjeller,erbeskrivelsen avdenøkonomiskesituasjoneninorskeskoglik. 10.'Framtidsregnskap' ' 10.1Rammeverk Medutgangspunktetivårstrategiskeanalyseogregnskapsanalysen,vilvinå framskriveetutvalgavbudsjettdrivere,foråkunneutarbeideframtidigresultat, balanseogkontantstrøm.framtidigekontantstrømmervilinesteomgangvære utgangspunktetforenvurderingavframtidigverdiavnorskeskog. Tidsperiodenvibudsjettererdetaljertfor,kallesgjernebudsjettperioden,oggåri vårmodellframtilår#t,#horisontåret,hvorfraviforutsetterkonstantvekst,og foretarenkelframskriving.periodenmedkonstantvekstkallesgjerne steady state,daallebudsjettdrivereforutsettesåværekonstantefradettetidspunktet. Valgavhorisontår,ellerbudsjettperiode,avhengeravflerefaktorersom bransjensmodenhet,forventningomhendelseriframtiden,ogkvalitetenpå regnskapsføringen. Bransjensmodenhetangirpåsettogvishvor mettet markedeter,ibetydning avorganiskvekstforselskapene.imodnebransjervildetværenaturligåantaat deenkeltevirksomheteroperereritilnærmet steadystate,selskapenehar vokstsegmodne,ogvekstmulighetererfå.imotsetningstårvekstbransjer,hvor småselskapergjerneharmer plass tilvekstslikatdetvilværenaturligå forlengeperiodenmedhøyvekst,ogaltsåforlengeperiodenframtil horisontåret.deteridennesammenhengogsånaturligåpåpekeatveksten målesrelativt,slikatdeterlettereforetliteselskapåopprettholdehøyvekst, ennetstørreselskap. Detskalviderenevnesatevnentilåopprettholdestrategiskefordelerogså påvirkerbudsjettperioden.etselskapsomklareråopprettholdeenstrategisk fordeliforholdtilrestenavbransjen,vilhabedreforutsetningerforå 173

174 opprettholdehøyvekstennsinekonkurrenter,uavhengigavstørrelse. (Damodaran,InvestmentValuationNToolsandTechiquesforDeterminingthe ValueofAnyAsset,2012) Kvalitetenpåregnskapsføringen,vilsomsagtogsåpåvirkelengdenav budsjettperioden.dettehengersammenmedatformåletmedbudsjetteringener åfangeoppverdiutviklingenframtil steadystate.dersomregnskapsføringen ermerverdibasert,ennpregetavhistoriskkost,vilverdieristørregradvære fangetoppavregnskapsføringen,ogfølgeligerdetikkenødvendigmedlikelang budsjettperiode. Regnskapsføringogforslagtilnødvendigbudsjetteringsperiodekan oppsummeressomfølger: Tabell#84:#Regnskapsprinsipp#og#budsjettperioder.# (Knivsflå,m,2015) Frahorisontårettiltreraltsåkonstantvekst.Denneforutsetningenkan begrunnesutifraflereforhold.fordetførstevilstrategiskefordelersomregel utviskesovertid,vedatdeipraksislarsegkopiere,særligoverlangtid.påden måtenvildetinntreparitetmellombransjeselskapene,somgjøratvekstnaturlig gårmotetbransjesnittnensieratvekstenkonvergerermot steadystate. Denneprosessenkallesogså meanreversion. Hvasomdefinerersteadystateforenbransje,eravhengigavbransjespesifikke faktorer,menialletilfellererdetklartatkonstantvekstpåsiktikkekanvære størreenndengenerelleveksteniøkonomien(realveksttillagtinflasjon).dette tilsieratvekstenpålangsiktikkeoverstiger3,3%tillagteninflasjonpå1,8% 174

175 (10Nårsløpendegjennomsnitt),somtilsvarer5,1%,medmindreenregnermed spesiellehendelser,somkantillatestørrevekst.(knivsflå,m,2015). 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% N1,00% Global'realvekst'i'BNP Figur#30:#Global#vekst#i#BNP,#prognose#for#framtidig#vekst#og#årlig#gjennomsnitt.# (IMF,2015) VåranalyseavNorskeSkogogtilhørendebransje,viseratselskapetoperereri enmodenbransje,hvorutsiktenesnareretalerfornegativ,framforpositivvekst. Videretalerverkendenfinansiellesituasjonen,ellerstrategientilselskapetforat detskalinntreffespesiellehendelser,somoppkjøp,salgellernedleggelser. SelskapetrapportereretterIFRS,somaltsåinkorporererbådehistoriskkostog verdibasertevurderinger. Isumhardettegjortatviharsattvårbudsjettperiodetilsjuår,noesomvilsiat horisontåretblir2021,slikatsteadystatemedkonstantvekstbliroppnåddfra ogmed Scenario1NKonkurs Budsjettdrivere 175

176 Utgangspunktetforvårframskrivingersjubudsjettdrivere.Iutarbeidelsener detforutsattatallekontantstrømmerrealiseresvedutgangenavåret.dettetil forskjellfradenhistoriskeregnskapsanalysen,hvorkontantstrømmer gjennomgåendeerantattrealisertmidtiåret. Tabell#85:#Budsjettdrivere# (Knivsflå,m,2015) Driftsinntekstvekstogdriftsinntekter Vekstidriftsinntekteneberegnesetterfølgendeformel: Formel#91:#Driftsinntekstvekst.# div=driftsinntekstvekst BL4 ' = S =@ ' =@ ':, = S =@ ' S=@ ':, =@ ':, DI=Driftsinntekter Tabell#86:#Driftsinntekter#og#prosentvis#vekst#i#analyseperioden,#Norske#Skog#og#bransjen.# # 176

177 DriftsinntektsvekstenforNorskeSkogerkonsistentnegativihele analyseperioden.detteerselvfølgeligensituasjonsomikkekanvedvare,og vitneromenutfordrendemarkedssituasjon.endelavnedgangenkanskyldes salgognedleggelseavvirksomhet,somredusererkontantstrømmentil selskapet,mennoeforklaresogsåavatdetharværtetugunstigforholdmellom tilbudogetterspørselipapirbransjen,somharbidratttillavepriser.det tidsvektedesnittetfordriftsinntekstvekstfornorskeskogern10,8%. Mangeavdesammefaktorenegjørseggjeldendeforbransjen,menimotsetning tilnorskeskog,erdeflestebransjeselskapeneistørreellermindregrad diversifiserte,noesomgjøratdriftsinntekteneogsåpåvirkesavandre produktkategorierhvormargineneharværthøyere.dessutenhardenne diversifiseringenmuliggjortvekstienperiodehvordetmotsatteharvært tilfelletfornorskeskog.dettegjenspeilesidenhistoriskedriftsinntekstveksten, somgenereltsettliggermarkanthøyereennfornorskeskog,medettidsvektet snittpå3,41%. MedNorskeSkogssituasjonidag,menervidetersannsynligatden ressursulempensomselskapethistorisksettharhattiforholdtilbransjen fortsetter.imidlertidforventerviåseenvissbedring,ettersom omstruktureringstiltakerferdigstilt,kostnadskuttfortsetter,ogresultaterav åpningavnyfabrikkformagasinpapiriaustraliasetterinnforfullt. Bransjemessigtrorvipåenforsiktignedgangiveksten,dapapirmarkedeter modent,ogsnarerevisernedgangennvekst. Påsiktharviderforforutsattendriftsinntekstvekstpå0,5%forNorskeSkog,og 3,0%fordendiversifisertebransjenihorisontåret2021.EttersomNorskeSkogs finansiellesituasjonikketilsierspesiellehendelserivårbudsjettperiode,legger vilineærutviklingtilgrunniperioden. 177

178 Tabell#87:#Prosentvis#budsjettert#driftsinntekstvekst,#Norske#Skog#og#bransjen.# Driftsinntektsvekst 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% N1,00% N2,00% NorskeSkog N1,60% N1,25% N0,90% N0,55% N0,20% 0,15% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% Bransjen 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% 3,00% Figur#31:#Budsjetterte#driftsinntekter#Norske#Skog.# Denbudsjettertedriftsinntektsvekstengirfølgendedriftsinntekteri framtidsregnskapet: Tabell#88:#Budsjetterte#driftsinntekter#Norske#Skog.# Omløpettilnettodriftseiendeler Omløpettilnettodriftseiendelerberegnesetterfølgendeformel: Formel#92:#Omløpet#til#netto#driftseiendeler.# ' WAB* ' = S 8=" ':, 178

179 onde=omløpettilnettodriftseiendeler DI=Driftsinntekter NDE=Nettodriftseiendeler Detteforholdstalletfortellerhvoreffektivtdriftseiendeleneiforetaketgenererer driftsinntekter,ellersagtpåenannenmåte,hvormyekapitalsomkreves investertforågenererehverkroneidriftsinntekter. HistorisksettviservåretallatNorskeSkogharenomløpsfordeliforholdtil bransjen,somdelviskanforklaresmedhøygjeldsandel. Tabell#89:#Omløp#netto#driftseiendeler,#Norske#Skog#og#bransjen.# Medbakgrunnienmodenbransje,trorvibådeforNorskeSkogsogbransjens del,atvekstenidriftseiendelerholdersegstabil,ogpånivåmeddriftsinntekter, slikatforholdetmellomdriftsinntekterognettodriftseiendelerholderseg stabilt. Tabell#90:#Budsjettert#omløp#til#netto#driftseiendeler,#Norske#Skog#og#bransjen.# # Nårdriftsinntekterogomløpettilnettodriftseiendelererbudsjettert,kannetto driftseiendelerframskrivesetterfølgendesammenheng: # 179

180 Formel#93:#Netto#driftseiendeler.# ' 8=" ':, = S WAB* ' Tabell#91:#Budsjetterte#netto#driftseiendeler#Norske#Skog.# Nettodriftsmarginognettodriftsresultat Nettodriftsmarginbeskriverforholdetmellomnettodriftsresultatog driftsinntekterpåfølgendemåte: Formel#94:#Netto#driftsmargin#(NDR/DI).# ndm=nettodriftsmargin ABO ' = S 8=9 ' =@ ' NDR=Nettodriftsresultat Tabell#92:#Historisk#netto#driftsmargin,#Norske#Skog#og#bransjen.# DI=Driftsinntekter DehistorisketalleneviseratdriftsmarginentilNorskeSkogharliggetet betydeligstykkeunderbransjesnittet,ogbevegersegrundt0ntallet,noesom antyderdenanstrengtesituasjonennorskeskogbefinnersegi.ogsåbransjen harstorvariasjonidriftsmarginen,menmedunntakavetenkeltår,hvor kostnadsvekstenvarstor,liggerbransjentrygtpårettsideav0ntallet. 180

181 Detvektedesnittettilbransjener3,41%,motenmargini2014på6,11%.Itråd medbransjeanalysenerdetvanskeligåtropåensærligvekstidriftsmarginen, rentbransjemessig,menfornorskeskogtrorviatdetkankommeenforbedring fradettidsvektedesnittetpå0,42%,ettersomdennegativetrendensnuriløpet avdenærmesteårene,itrådmedfortsattkostnadsreduksjonogprisveksti enkeltmarkeder. Totaltsetttrorviderforpåenreduksjonibransjensmargin,ogenvekstiNorske Skogsmargin,somgirenlineærkonvergeringmotenfellesmarginpå4,84%. Dennemargineneritrådmedhorisontverdierfornettodriftskravogstrategisk fordeldrift,somkommenteressenere. Tabell#93:#Budsjettert#prosentvis#netto#driftsmargin,#Norske#Skog#og#bransjen.# Netto'driftsmargin 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% NorskeSkog 0,30% 0,20% 1,13% 2,06% 2,98% 3,91% 4,84% 4,84% 4,84% 4,84% Bransjen 4,84% 4,84% 4,84% 4,84% 4,84% 4,84% 4,84% 4,84% 4,84% 4,84% Figur#32:#Budsjettert#prosentvis#netto#driftsmargin,#Norske#Skog#og#bransjen.# Medbakgrunninettodriftsmarginbergenesresultatpostennettodriftsresultat: 181

182 Formel#95:#Netto#driftsresultat.# 8=9 ' = S ABO ' S=@ ' Tabell#94:#Budsjettert#netto#driftsresultat#Norske#Skog.# FinansiellgjeldsNogeiendelsdel,ogfinansiellgjeldogeiendeler DenfinansiellegjeldsNogeinendelsdelenbeskriverdenrelativeandelenav finansiellgjeldogfinansielleeiendeleriforholdtilnettodriftseiendeler: Formel#96:#Finansiell#gjeldsdel.# Formel#97:#Finansiell#eiendelsdel.# &> ' &" ' DEB ' = S SSS D*B 8=" ' = S ' 8=" ' fgd=finansiellgjeldsdel fed=finansielleiendelsdel Tabell#95:#Historisk#finansiell#gjeldsQ#og#eiendelsdel,#Norske#Skog#og#bransjen.# NorskeSkogshistoriskegjeldsdelreflektererenanstrengtfinansiellsituasjon, hvordelenliggerbetydeligoverbransjesnittet,medenandelpå0,93mot0,44i 2014.Tiltrossforetbetydeliglaverebransjesnitt,ogengjennomsnittlig gjeldsdelpåoslobørsistørrelsesorden0,5,trorvi,basertpådenstrategiske regnskapsanalysen,atnorskeskoglitetroligvilhakapasitettilåredusere gjeldsandelennoesærligoverdenesteparårene.bedreresultaterpåsiktvil 182

183 imidlertidkunnegienforsiktigforbedringførselskapetgårinni steadystate. Viharderforvalgtåsetteenhorisontverdiforfinansiellgjeldsdelpå0,9. MedtankepåhistoriskfinansielleiendelsdelertalleneforNorskeSkogmer optimistiskeiforholdtilbransjen,mendetkanherbemerkesatbransjenligger underdengjennomsnittligeandelpåoslobørspåca.0,2. HistoriskstorkontantbeholdninggjøratNorskeSkogharliggetrettrundt,eller overbransjesnittet.utviklingenikontantbeholdningen,ognegativeresultater gjørimidlertidatviikketrordennetrendenvilfortsette,ogviserforossatmens selskapetjobbermedågjøredriftenlønnsom,vilandelenreduseresnoe,forsåå gåinnisteadystatepå0,05. UnderdisseforutsetningenevilbudsjettertfinansiellgjeldsNogeiendelsdelved lineærutviklingseslikut: Tabell#96:#Budsjettert#finansiell#gjeldsQ#og#eiendelsdel#Norske#Skog.# MedbakgrunnigjeldsNogeiendelsdelerkanfinansiellgjeldogfinansielle eiendeleribudsjettperiodenberegnes: Formel#98:#Finansiell#gjeld.# Formel#99:#Finansielle#eiendeler.# Formel#100:#Netto#finansiell#gjeld.# &> ' = S DEB ' S8=" ' &" ' = S D*B ' S8=" ' 8&> = &> &" Tabell#97:#Budsjettert#finansiell#gjeld#og#finansielle#eiendeler.#Beregnet#netto#finansiell#gjeld.# 183

184 FinansiellgjeldsrenteogNeiendelsrentabilitet,nettofinanskostnadogN inntekt Finansiellgjeldsrenteogfinansielleiendelsrentabilitetbeskriverfinansielle gjeldskostnader,ogavkastningpåfinansielleeiendeler. Underforutsetningenavatkapitalmarkedetereffisient,ogatnettofinansiell gjelderbalanseførttilvirkeligverdi,vilrentabilitetogkravsammenfalle. (Knivsflå,n,2015) VårregnskapsanalyseviserimidlertidatNorskeSkogharenfinansieringsfordel, somgjøratdenneforutsetningenikkeholdermål,daselskapetoppnårbedre rentebetingelserennrisikoenskulletilsi. Deterimidlertidtroligatdennefinansieringsfordelenvilavtamedtiden, ettersombankenevilkonkurreresegimellomieteffisientfinansmarked,og dermedelimineremulighetenforåoppnåstoremarginforskjellerforenkelte selskap. DennetankegangenstyrkesavenforventningomatNorskeSkogvilforbedre sineresultater,ogdermedværemindreavhengigavstøttefrakreditorer. Basertpådennetankegangentrorvipåetsammenfallavfinansiellgjeldsrente ogfinansieltgjeldskravihorisontåret2021.beregningavframtidiggjeldskrav kommenteressenere.basertpåetsammenfalli2021,girenlineærutvikling følgendefinansiellgjeldsrenteibudsjettperioden: Tabell#98:#Budsjettert#prosentvis#finansiell#gjeldsrente.# Densammetankegangengjørdeggjeldendefordenfinansielle eiendelsrentabiliteten: 184

185 Tabell#99:#Budsjettert#prosentvis#finansiell#eiendelsrentabilitet.# Gjeldsrente'og'eiendelsrentabilitet 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% fer 1,51% 1,58% 1,64% 1,70% 1,76% 1,83% 1,89% 1,89% 1,89% 1,89% fgr 6,99% 7,59% 8,19% 8,79% 9,39% 9,99% 10,59%10,59%10,59%10,59% Figur#33:#Budsjettert#prosentvis#finansiell#gjeldsrente#og#eiendelsrentabilitet.# Finansiellgjeldsrenteogeiendelsrentabilitetgjørossistandtilåberegne resultatstørrelsenefinanskostnaderogfinansinntekter: # Formel#101:#Netto#finanskostnader.# Formel#102:#Netto#finansinntekter.# # 8&# ' = S DEC ' S&> ':, 8&@ ' = S D*C ' S&" ':, NFK=Nettofinanskostnader fgr=finansiellgjeldsrente FG=Finansiellgjeld NFI=Nettofinansinntekter fer=finansielleiendelsrentabilitet FE=Finansielleeiendeler 185

186 Tabell#100:#Budsjetterte#finanskostnader#og#finansinntekter#(mill.#NOK).# Debudsjetterteresultatstørrelsenereflektererrelativtstabileandeleravgjeldog eiendeler.endringenekommeravatfinansieringsfordelengradvisforsvinner, slikatgjeldsrenteogeiendelsrentabilitetbevegersegmotberegnetkrav Minoritetsdelogminoritetsrentabilitet SomtidligerekommenterterminoritetsandeleniNorskeSkoggradvisredusert frammot2013,hvordenerhelteliminert.viharikketropåatdetvilskjenoen endringidette,ogbudsjettererderformedenminoritetsdelpå0,med tilhørenderentabilitetpå0. Tabell#101:#Budsjettert#minoritetsandel#og#netto#minoritetsresultat#Norske#Skog.# MI=Minoritetsandel NMR=Nettominoritetsresultat Framtidsregnskap,NbalanseogNkontantstrøm Medbakgrunnidebudsjettertebudsjettdrivereogtilhørenderesultatstørrelser kanvinåutarbeideetbudsjettertframtidsregnskap.idetteregnskapetblir egenkapitalognettobetaltutbytteberegnetresidualtetterfølgendeformler: # Formel#103:#Residual#beregning#av#egenkapital.# Formel#104:#Residual#beregning#av#netto#betalt# utbytte.# # "# = 8=# 8&>?@ 8]X = &89 S "# 186

187 NBU=Nettobetaltutbytte/kapitalinnskudd FNR=Fullstendignettoresultat ΔEK=Endringiegenkapital Dettegirfølgendeberegningavegenkapital: Tabell#102:#Residual#budsjettering#av#egenkapital#Norske#Skog.# Modellenvibrukerleggeropptilatnettobetaltutbytteogsåberegnesresidualt, foratbalansestørrelseneskalgåopp.nettobetaltutbyttesammenfatter kapitalendringersomikkegåroverresultatet,ogvilderforvedpositive tallstørrelserrepresentereutbytte,ogvednegativestørrelserkapitalinnskudd. Deterklartatdennesammenhengenertvilsom.Nårrammeverketvibruker leggeropptildennepraksisenforåbalansereregnskapstallene,tarenikkei betraktningatmangeselskapergjennomførerenpolitikkmednullutbytte. Dessutenleggermodellenopptilatnegativtutbytteformaliseressom kapitalinnskudd,ogimangetilfellererdetlitetroligatkreditorereller investorervilskyteinnfriskkapital. Sliksettblirmodellenvårnoeurealistiskpådetteområdet.Sammenhengenblir imidlertidenkonsekvensavdetrammeverketvibruker,ogettersomdetbygges viderepåtallstørrelsennetto#betalt#utbytte,#velgerviågåvideremeddet tallmaterialetvinåhar.detskallikevelunderstrekesatdetteerensammenheng somikkepasserfornorskeskog. Tabell#103:#Residual#budsjettering#av#netto#betalt#utbytte#Norske#Skog.# 187

188 Fremtidsregnskap Meddesammenhengervitilnåharpresentert,blirdetbudsjetterte fremtidsregnskapetsomfølger: Tabell#104:#Budsjettert#fremtidsregnskap#Norske#Skog.# Regnskapetviseratdetikkebudsjetteresmedunormaleposter,dadetliggeri dissepostenesnaturatdeer unormale.forøvrigviserresultatetengradvis forbedringavresultattilsysselsattkapital,mensamtidigenøkninginetto finanskostnaderiforbindelsemedatfinansieringsfordelenforsvinner,slikat gjeldsrentenøker.nettoresultattilegenkapitalblirdermednegativihele budsjettperioden,selvomunderskuddetbedresnoeutoveriperioden. Ettersomdetikkebudsjetteresmedunormaleposter,blirfullstendig nettoresultatsammenfallendemednettoresultattilegenkapital.etfullstendig nettoresultatsomernegativtbetyrettervårmodell,somsagtatselskapeter avhengigavkapitalinnskuddforatbalansenskalgåopp.viharallerede kommentertatdennesammenhengenisegselverurealistisk. SettmedNorskeSkogsøyne,erdetogsåenurealistiskforutsetning.Historisk settharselskapetmottattmarginalekapitalinnskudd,ogharikkedeltututbytte 188

189 siden2007.idensituasjonennorskeskogerivedutgangenav2014,seviingen grunntilatselskapetskulleendreutbyttepolitikken.nåviserikke fremtidsregnskapetatselskapetdelerututbytte,menparallellenkantrekkestil kapitalinnskudd.norskeskogharingentradisjonforateierejevnligskyterinn kapital,ogviseringengrunntilåantaatdettevilendreseg. Tattibetraktningdenanstrengtefinansiellesituasjonenselskapetbefinnersegi, ogikkeminstutfordrendebransjeforhold,servidetsomlitetroligatkreditorer vilgåmedpååskyteinnkapitalistørrelsesorden300n500millionerpåenårlig basis,forslikåkunneåfinansierelangvarigeunderskudd.detteharhellerikke blittgjorthistorisksett,noesomforklarerdengradvisereduksjonenav finansielleeiendelerogegenkapital. Isummenerviderforatpostennetto#betalt#utbytte#representererenurealistisk forutsetning.underskuddetinorskeskogvillitetroligvildekkesavkreditorer, ogselskapetblirderforipraksisnødttilådekkedetgjennomåtærepå finansielleeiendelerogegenkapital,slikdethistorisksetthargjort Fremtidsbalanse Basertpåmodellensomviserkapitalinnskuddfårvifølgendefremtidsbalanseog kontantstrømoversikt: Tabell#105:#Budsjettert#fremtidsbalanse#Norske#Skog.# 189

190 Fremtidskontantstrøm Tabell#106:#Budsjettert#fremtidig#kontantstrøm#Norske#Skog.# Sombalanseogkontantstrømviser,vilkontantstrømmenfradriftogtil sysselsattkapitalbedresgjennombudsjettperioden,menhøyeogøkende finanskostnadervilginegativkontantstrømtilegenkapitalen.dekkesdette underskuddetinnvedkapitalinnskudd,vilselskapetopprettholdeenegenkapital utenstoreendringerfra2014nnivå,ogseenmindrereduksjonifinansielle eiendeler,somopprettholderenvissnødvendigarbeidskapital. Tarviibetraktningatselskapetmestsannsynligikkevilkunneregnemed kapitalinnskuddidensituasjonendetbefinnersegi,blirkonklusjonenat selskapetikkevilværeistandtilådekkedekumulativeunderskuddene,gittat driftenfortsettersomidag. Nårselskapetikkeharoffentliggjortplaneromviderestrukturelleendringeri formavreduksjonavkapasitetellersalgavvirksomhet,ogvisamtidigharlagt innrelativtoptimistiskeforutsetningersomenpositivdriftsinntekstvekstogen driftsmarginpåtilnærmet5%,erdetklartatselskapeteravhengigavenform forkapitalinnskudd.nårdetteikkekansiesåværeenrealistiskmulighet,erdet mestnærliggendeåtrekkekonklusjonenkonkursiløpetavfåår. 190

191 10.3Scenario2 Videredrift MedbakgrunniatdeopprinneligeforutsetningenevåregavutslagietkonkursN scenario,harvivalgtålageetalternativhvorvileggertilgrunnforutsetninger, somvimenervilgjøredetmuligforselskapetåoverleve. Utgangspunktetfordetalternativescenarioeterdensammemodellensombrukt over,ogvivilidetfølgendegåigjennomdesammebudsjettdriverne,føret alternativtfremtidsresultat, balanseog kontantstrømblirpresentert Budsjettdrivere Driftsinntekstvekst Iutgangspunktetharvietoptimistisksynpådriftsinntekstveksten.Dennegative utviklingennorskeskogharhatthistorisksett,kansomsagtforklaresutifra salgognedleggelseavvirksomhet,menogsåetmisforholdmellomtilbudog etterspørselimarkedet.nårnorskeskogsignalisereratdereskonsolideringer over,forventerviikkelengerenstornedgangidriftsinntektene,menbasertpå markedsutviklingentrorvifortsattdetviltanoetidførvekstenblirpositiv. Totaltsettvelgerviåleggeosspåsammenivåsomidetopprinneligeforslaget, medenhorisontvekstpå0,5%,somliggernoeunderbransjesnittetpå3%. Forskjellenkommeravatbransjenermerdiversifisert,ogdermedharmarginer, somskriversegfraandremarkedssegmenterennpubliseringspapir.vitror dessutenatnorskeskogmedsinfinansiellestilling,ikkevilmakteå gjennomføreev.nødvendigestrukturelleendringerforåkommeheltopppånivå medrestenavbransjen Omløpettilnettodriftseiendeler 191

192 Ogsåforomløpettilnettodriftseiendelerleggervitilgrunndesammeverdiene somidetopprinneligeforslaget,daviikkeserforossstoreendringeri kapitalsammensetningen Nettodriftsmarginognettodriftsresultat Iberegningenavnettodriftsmarginharvitattutgangspunktienstrategisk fordelsompålangsikter1,0%,dadetteerennødvendighetforlønnsomdrift pålangsikt. Medetnettodriftskravihorisontåretpå10,70%betyrdetatnetto driftsrentabilitetidetsammeåretblir11,70%.sammenhengenkan oppsummeresslik: Formel#105:#Strategisk#fordel#drift.# SFD=Strategiskfordeldrift 6&= = ABC AB+ ndk=nettodriftskrav ndr=nettodriftsrentabiliet Ennettodriftsrentabilitetpå11,70%girmedenomløpshastighetpånetto driftseiendelerpå1,3ennettodriftsmarginpå9,0%,etterfølgende sammenheng: Formel#106:#Netto#driftsmargin#(ndr/onde).# ndm=nettodriftsmargin ABO = ABC WAB* S onde=omløpnettodriftseiendeler Ennettodriftsmarginpå9,0%erhøyt,spesieltmedtankepåentidsvektet snittmarginpå0,42%fornorskeskog,menblirenkonsekvensnården langsiktigestrategiskefordelenforutsettespositiv. 192

193 Deendredeforutsetningenegirendriftsmargin,somvedlineærutviklingtil horisontåretblirsomfølger: Tabell#107:#Alternativt#budsjettert#netto#driftsmargin#Norske#Skog.# Netto'driftsmargin 10,00% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% NorskeSkog 1,80% 3,01% 4,23% 5,45% 6,67% 7,89% 9,11% 9,11% 9,11% 9,11% Figur#34:#Alternativt#budsjettert#netto#driftsmargin#Norske#Skog.# Denendrededriftsmarginengiropphavtilendredeverdierfornetto driftsresultat: Tabell#108:#Alternativt#budsjettert#netto#driftsresultat#Norske#Skog#(mill.#NOK).# FinansiellgjeldsNogeiendelsdelogfinansiellgjeldogeiendeler Medtankepåfinansiellgjeldsdel,serviikkeforossatselskapetvilhakapasitet tilåendredennenevneverdig.idetopprinneligebudsjettetlavitilgrunnen forsiktigreduksjon,vivelgernååopprettholdegjeldsdelenpå2014nnivå.denne 193

194 forutsetningenstyrkesnårvivetatselskapetperfebruar2015forhandletseg framtilutsattforfallpågjeldmedforfalldetrenesteårene. Medtankepåfinansielleiendelsdelservidetsomnødvendigatselskapet forbedrersegnoe,bådeforåbedrelikviditetogforåhaenvissbuffer.vilegger derfortilgrunneneiendelsdelihorisontåretpå0,12,somerenforbedringfra detopprinneligeforslaget,hvordenlåpå0,05. DeendredeforutsetningenegirfølgendeutviklingibudsjettertfinansiellgjeldsN ogeiendelsdelogtilhørendebalanseverdier: Tabell#109:#Alternativt#budsjettert#finansiell#gjeldsQ#og#eiendelsdel#Norske#Skog.# Tabell#110:#Alternativt#budsjetterte#finansiell#gjeld#og#finansielle#eiendeler.#Beregnet#netto#finansiell#gjeld.# Vedførsteøyekastkandissetalleneoveroptimistiske.Mendetskalnevnesatvii dettescenarioetleggeretoptimistisksyntilgrunn.enøkningifinansielle eiendeler,medsamtidigreduksjonifinansiellgjeldblirderformuliggjort gjennometpositivtfullstendignettoresultatogkapitalinnskudd,somvisti fortsettelsen FinansiellgjeldsrenteogNeiendelsrentabilitet,nettofinanskostnadogN inntekt Nårdetgjelderfinansiellgjeldsrenteogeiendelsrentabilitettarvii utgangspunktetdensammeforutsetningensomidetopprinneligebudsjettet, 194

195 nemligatrentabilitetogkravikkekanforutsetteslikt,ettersomnorskeskoghar enfinansieringsfordel. Idetopprinneligebudsjettetforutsattevividereatfinansieringsfordelenpåsikt villeforsvinne,slikatkravogrentabilitetvarsammenfallendeihorisontåret. Idettescenarioetforutsetterviatenev.fordelpåeiendelssidenforsvinner,men vileggertilgrunnatselskapetklareråforhandlesegframtilenbedre gjeldsrente,slikatfinansieringsfordelenopprettholdes.ettervårtsynvildet væreikreditorsinteresseåginoeetterpårentekravet,dersomdettekansikre videredrift.fornorskeskogbetyrenlaveregjeldsrenteatnetto finanskostnaderikkespiseroppenrelativtlikestordelavmarginen,noesomer tilstorhjelpienanstrengtperiode,hvorrisikoprofilentilsierethøytgjeldskrav. Enforutsetningpåenfinansiellgjeldsrentepå6,0%ihorisontåretbetyrensvak nedgangigjeldsrente.forutsetningengirfølgendeprofilforrente/ rentabilitetsutviklingogtilhørenderesultatposter: Tabell#111:#Alternativt#budsjettert#prosentvis#utvikling#finansiell#gjeldsrente#og#eiendelsrentabilitet.# 195

196 Gjeldsrente'og'eiendelsrentabilitet 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% fer 1,51% 1,58% 1,64% 1,70% 1,76% 1,83% 1,89% 1,89% 1,89% 1,89% fgr 6,34% 6,28% 6,23% 6,17% 6,11% 6,06% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% Figur#35:#Alternativt#budsjettert#prosentvis#utvikling#finansiell#gjeldsrente#og#eiendelsrentabilitet.# Tabell#112:#Alternativt#budsjetterte#finanskostnader#og#finansinntekter#(mill.#NOK).# Minoritetsdelogminoritetsrentabilitet Forminoritetsandelenserviingengrunntilåendreforutsetningenefradet opprinneligebudsjettet.minoritetsandelenfortsetterdermedåliggepå0,med tilhørenderentabilitetpå Fremtidsregnskap,NbalanseogNkontantstrøm Meddeendredebudsjettdriverneogresultatstørrelsene,blirberegnet egenkapitalognettobetaltutbyttesomfølger: 196

197 Tabell#113:#Alternativ#residual#budsjettering#av#egenkapital#Norske#Skog.# Tabell#114:#Alternativ#residual#budsjettering#av#netto#betalt#utbytte#Norske#Skog.# Idetopprinneligebudsjettetvårtbledetargumentertforatdenmodellenviher brukertarenurealistiskforutsetningnårpostennetto#betalt#utbytte/# kapitalinnskuddberegnesresidualt,spesieltmedtankepåatnorskeskogikke harnoentradisjonforenpraksismedkapitalinnskudd,ogikkehardeltut utbyttesiden2007.vivalgteimidlertidågåvideremeddenneforutsetningen. Idettealternativescenarioetleggesdensammeforutsetningentilgrunn,noe sombetyratvibudsjetterermedkapitalinnskuddi2015n2017.idetteforslaget kankapitalinnskuddetforsvaresmedatdevilbetalestilbakeiformavutbyttei årenesomkommer,nårdriftenerkommetpårettkjøl.detkanviderenevnesat selskapetunderdegitteforutsetningennåharkapasitettilådekke underskuddeneutenatkapitalskytesinn,menavhensyntildenvidere verdsettelsen,velgerviågåvideremedforutsetningenomatselskapetfaktisk mottarkapitalinnskuddi2015n

198 Fremtidsregnskap Tabell#115:#Alternativt#budsjettert#fremtidsregnskap#Norske#Skog.# Fremtidsbalanse Tabell#116:#Alternativt#budsjettert#fremtidsbalanse#Norske#Skog.# Fremtidskontantstrøm 198

199 Tabell#117:#Alternativt#budsjettert#fremtidig#kontantstrøm#Norske#Skog.# Detalternativebudsjettetviserenbetydeligbedringinettoresultattilsysselsatt kapitalogegenkapital,somkommeravbedredriftsmarginogenbedre kostnadssituasjoniforholdtilfinansiellgjeld.nettoresultattilegenkapitalsnur franegativttilpositivtiløpetavtreår,ogtillaterdermedutbetalingavutbytte. Denpositivetrendenreflekteresvidereibalansenogkontantstrømmen,hvorvi serengradvisøkningavfinansielleeiendeler,mensegenkapitalenliggerrimelig stabilt,ogkontantstrømmeneidetstoreogheleerpositive. Nåskaldetigjenbemerkesatforutsetningenefordetopprinneligebudsjettetvar positive,ogdettealternativescenarioetstrekkerforutsetningeneendalenger, foråkunnefåetutgangspunktfordenviderefundamentaleverdsettelsensom ikkeharkonkurssomutfall. 11.'Fremtidskrav' Sålangtharviberegnetkontantstrømmerogsattoppbudsjettertregnskapog balansebasertpåenfremskrivingavbudsjettdrivere,somipraksiserdeulike kapitalenesrentabilitet.deulikeverdsettelsesmodellenevibrukererimidlertidi tilleggavhengigavenfremskrivingavkapitaleneskrav,ettersomverdsettelsen avdefremtidigekontantstrømmeneistorgradbaserersegpåfremtidig 199

200 superrentabilitetellerstrategiskfordeliformen#rentabilitet# #krav#=# superrentabilitet,#hvorfremtidigsuperrentabilitetneddiskonteresmeddet aktuellekapitalkravetforåoppnånåverdien.#etnaturlignestestegianalysener dermedåberegneframtidigekapitalkrav. Tabell#118:#Kapitalkrav.# 11.1Egenkapitalkravet Vektetgjennomsnittligkapitalkostnadogkapitalverdimodellen Iberegningenavdethistoriskekapitalkravetbenyttetviossavdetvektede gjennomsnittetavgjeldogegenkapital(wacc)etterfølgendeformel: Formel#107:#Vektet#gjennomsnittlig#kapitalkrav#Q#WACCQformelen.# Ö^YY = AB+ = *++ "#?@ 8&> S+ OL+ S+ SADE+ 8=# 8=# 8=# Viviltautgangspunktidensammefremgangsmåteniberegningenavfremtidige krav,ogbegynnerderformedkapitalverdimodellen(capm)iberegningenav egenkapitalkravet: Formel#108:#Kapitalverdimodellen.# E r à S=Forventetrentabilitet r â =Risikofrirente "(C T ) = S C Ü +Sy T ("(C z ) C Ü ) β à =Betaverdi E r Ä S=Forventetmarkedsavkastning' 200

201 RisikofrirenteNC Ü Utgangspunktetvårtfordenrisikofrierentenersomtidligereargumentertden tiårigestatsobligasjonsrenten. 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% 10Zårig'statsobligasjonsrente Figur#36:#Historisk#10Qårig#norsk#statsobligasjonsrente.# 10Nårigstatsobl. Snitt Snittsiste10år (NorgesBank,2015) Denhistoriskeutviklingenviseratden10Nårigestatsobligasjonsrentenharen klarnedadgåendetrenddesiste25år.våranalyseviseretsnittgjennomdisse årenepå6,52%,medetsnittgjennomdesiste10årpå3,49%. NorgesBankharpublisertprognosersomviseratstyringsrenten,somogsåsier noeomstatsobligasjonsrenten,forventesåholdesegstabiltlavitidenframover, menmuligensøkeoppmotettprosentpoengpåsikt.(norgesbank,2015)dette samsvarermedenforutsetningomatrisikofrirentetenderermotåvende tilbaketilet10nåriggjennomsnitt.(knivsflå,o,2015)vedutgangenav2014er nemligden10nårigestatsobligasjonsrenten2,52%,mensdet10nårige gjennomsnittet,somsagt,er3,49%. 201

202 Basertpådettevelgerviåsettehorisontverdienforstatsobligasjonsrententil 3,49%,noesomgirfølgendeutvikling,basertpålineærvekst: Tabell#119:#Budsjettert#tiårig#statsobligasjonsrente.# Fradetteutgangspunktettrekkervirisikotilleggetbasertpåengjennomsnittlig ratingpådennorskestatpåaaa.viforventeringenendringidennorskestats gjennomsnittligerating,ogrisikotilleggeterderforuforandretiforholdtil historisktillegg.beregningenavframtidigrisikofrirenteblirdermedsomfølger: Tabell#120:#Budsjettert#risikofri#rente.# 3,000% Risikofri'rente # 2,500% 2,000% 1,500% 1,000% 0,500% 0,000% Figur#37:#Utvikling#i#risikofri#rente#i#analyseperioden.# 202

203 EgenkapitalbetaenNy äã Somdiskuterttidligereersammenhengenmellomdeulikekapitalenesbetaverdi følgende: Formel#109:#Sammenhengen#Netto#driftsbeta/#egenkapitalbeta,#minoritetsbeta#og#netto#finansiell#gjeldsbeta.# y éèã 8=# = S y äã "# + y êp?@ + y éëí 8&> somunderforutsetningomaty êp =Sy äã gir: Formel#110:#Netto#driftsbeta.# "# +?@ y éèã = S y äã S 8=# +Sy éëí S 8&> 8=# Detnaturligeutgangspunktetforberegningenavegenkapitalbetaenblirdermed nettodriftsbeta,somogsåvarutgangspunktetidenhistoriskeberegningen.den historiskeberegningenstartetmedenregresjonsanalyseavkursutviklingenfor NorskeskogmotutviklingenavOSEBXNindeksen.Denneanalysengavossen gjennomsnittligegenkapitalbeta,somtillotossåberegneengjennomsnittlig nettodriftsbeta.ettermillernmodiglianisførsteproposisjonernettodriftsbeta konstantettersomverdienavselskapeteruavhengigavfinansieringen. BåderegresjonenogsammenhengenutifraMiller Modiglianisproposisjoner diskutable,somdiskutertvedberegningenavdehistoriskeavkastningskravene, menavhensyntilrammeverketvibruker,velgervinokengangågåvideremed forutsetningenomatsammenhengenefaktiskpasserfornorskeskog. Underenslikforutsetningerdetbarenettofinansiellgjeldsbetasommå fremskrivesforåfinneegenkapitalbeta.nettofinansiellgjeldsbetabergenessom omtaltvedåvektefinansiellgjeldsbetaogfinansielleiendelsbeta: 203

204 Formel#111:#Netto#finansiell#gjeldsbeta.# y éëí =Sy ëí ëí éëí Sy ëä ëä éëí Finansiellgjeldsbetafinnervivedåsepåselskapetskredittrisikopremie, multiplisertmedmarkedsrisikodelendividertpåmarkedspremien: Formel#112:#Finansiell#gjeldsbeta.# y ëí = S zöõ Pöw zöw Kredittrisikopremienutgårfradensyntetiskeratingen,somergjennomgått tidligere.markedspremien,ellermarkedetsrisikopremiekanbestpredikeres vedåsepådagensnivå,noesomgjørdetnaturligåantaenkonstant risikopremieifremtiden.(knivsflå,o,2015). Markedsrisikodelenerberegnetutifradenhistoriskeregresjonsanalysen,og besteestimatforfremtidenerdagensnivå.dermedblirfinansiellgjeldsbetasom følger: Tabell#121:#Beregning#av#framtidig#finansiell#gjeldsbeta.# Finansielleiendelsbetafinnessomsagtvedåsepådetvektedeforholdetmellom deulikeformeneavfinansielleeiendeleretteruttrykket: Formel#113:#Sammenhengen#finansiell#eiendelsbeta/#kontantbeta,#fordringsbeta#og#investeringsbeta.# y ëä &" = S y ãúé #k8 +Sy ëúù &k9 +Sy EttersomNorskeSkogkunharkontantervilipraksisuttrykketlikevelbli: 204

205 Formel#114:#Finansiell#eiendelsbeta.# y ëä = S y ãúé #k8 &" Nårvividereforutsetteratkontantererrisikofrie,blirfinansielleiendelsbeta gjennomgående0. Basertpådetteblirnettofinansiellgjeldsbetasomfølger: Tabell#122:#Beregning#av#framtidig#netto#finansiell#gjeldsbeta.# # Detskalnevnesatvektingenavfremtidskravenegjennomgåendegjøresmed inngåendeverdier,mensdehistoriskekraveneerberegnetpågjennomsnittlig kapital,somerenforenklingforågjøredenvidereverdsettelsenlettere. Iutgangspunktetskalvekteneværeestimerteverdivekter,altsåvirkeligverdi, menettersomdenneikkeerkjentførverdsettelsenergjennomført,brukes budsjettertevektersomutgangspunkt,hvoretterdeiterativtoppdateres gjennomenkonvergeringsprosess.(knivsflå,o,2015) Mednettofinansiellgjeldsbetaberegnet,kannettodriftsbetaogegenkapitalbeta bergenessomfølger: 205

206 Tabell#123:#Beregning#av#framtidig#netto#driftsbeta#og#egenkapitalbeta.# Egenkapitalkravet Vedhjelpavkapitalverdimodellenberegnesderetterfremtidigegenkapitalkrav, basertpåsammeforutsetningomingenillikviditetspremie,somunder utregningenavdehistoriskekravene: Tabell#124:#Beregning#av#framtidig#egenkapitalkrav.# 11.2Minoritetskrav Ogsåforminoritetskravetleggervitilgrunndesammeforutsetningene,somvi gjordeunderberegningenavdehistoriskekravene.detvilsiatrisikoprofilentil minoritetskapitalenanseesåværetilsvarendeegenkapitalen.kravettil minoritetskapitalenblirdermedsammenfallendemedkravettilegenkapitalen, tillagtenillikviditetspremie,somforutsettesåliggepå3,0%.kravetblirdermed somfølger: Tabell#125:#Beregning#av#framtidig#minoritetskrav.# # 206

207 Detskalimidlertidnevnesatdetikkebudsjetteresmedminoritetsinteresseri fremtiden,slikatkravetlikevelikkeblirrelevant. 11.3Kravtilnettofinansiellgjeld Finansieltgjeldskrav Detfinansiellegjeldskravetbergenesvedåleggeenkredittrisikopremietilden risikofrirenten.beregningenavkredittrisikopremienbyggerpådensyntetiske ratingen,somdiskuterttidligere: Formel#115:#Finansielt#gjedskrav.# DE+ = S C Ü + +CK Tabell#126:#Beregning#av#fremtidig#finansielt#gjeldskrav.# # Finansielteiendelskrav Detfinansielleeiendelskraveterdetvektedetilbestanddeleneifinansielle eiendeler:kontanter,finansiellefordringerogfinansielleinvesteringer: Formel#116:#Finansielt#eiendelskrav.# D*+ = S C Ü SS ãúé ëä + C Ü S+ +CK ëúù ëä + C Ü S+ β INV SOCK + &" EttersomNorskeSkogipraksisbareharkontanterivårtfremtidsbudsjett,blir kravetipraksislikrisikofrirente: 207

208 Tabell#127:#Beregning#av#fremtidig#finansielt#eiendelskrav.# Nettofinansieltgjeldskrav Medfinansieltgjeldskravogfinansielteiendelskravberegnet,kannetto finansieltgjeldskravkalkuleres: Tabell#128:#Beregning#av#fremtidig#netto#finansielt#gjeldskrav.# 11.4Totalkapitalkravet SomsagtkannettodriftsrentabilitetberegnesutifraWACCNformelen: Formel#117:#Vektet#gjennomsnittlig#kapitalkrav#Q#WACCQformelen.# Ö^YY = AB+ = *++ "#?@ 8&> S+ OL+ S+ SADE+ 8=# 8=# 8=# Tabell#129:#Beregning#av#fremtidig#netto#driftskrav.# 11.5Kravtilsysselsattkapital 208

209 Medvårdefinisjonavsysselsattkapital,kanogsåkravtilsysselsattkapital regnesutfrawaccnformelen: Formel#118:#Sysselsatt#kapital.# 66# = "# +?@ + &> Formel#119:#Sysselsatt#kapitalkrav#beregnet#ved#hjelp#av#WACCQformelen.# R++ = *++ "#?@ &> + OL+ + SDE+ 66# 66# 66# Tabell#130:#Beregning#av#fremtidig#sysselsatt#kapitalkrav.# # Debudsjettertefremtidskravene,somiførsteomgangerutregnetmed budsjettertevektervilnåværeutgangspunktetfordenfundamentale verdsettelsen,hvorettereniterativoppdateringavkraveneførertilen konvergeringmotvirkeligverdi,bådeforkravogfundamentalverdi.en oppsummeringavkravenemedbudsjettertevekterergittitabellenunder: Tabell#131:#Oppsummering#av#budsjetterte#framtidskrav.# # 209

210 11.6Fremtidigstrategiskfordel Fremtidigstrategiskfordelbørsamsvaremedinnsiktenfradenstrategiske regnskapsanalysen.enanalyseavstrategiskfordelkanderforværenyttigetter atfremtidskraveneerberegnet.(knivsflå,o,2015) Formel#120:#Strategisk#fordel.# SF=Strategiskfordel ekk=egenkapitalkrav Tabell#132:#Budsjettert#fremtidig#strategisk#fordel.# 6& = S*+C *++ ekr=egenkapitalrentabilitet Tabellenviseregenkapitalrentabilitetenifremtiden,konsistentberegnetpå inngåendekapital.talleneuttrykkeratforutsetningenevårefordrerenstor forbedringavegenkapitalrentabiliteten,noesomerennaturligrefleksjonavde positiveforutsetningenevihartattidettealternativescenarioet,hvorvilegger opptilatnorskeskogvilværeistandtilåfortsettevideredrift.følgeligleggervi opptilenbetydeligstrategiskfordel.realismenienslikutviklingenkanselvsagt diskuteres,ogdetunderstrekesigjenatidettescenarioetgår#alt#i#riktig#retning. Denendeligeverdivurderingenvilimidlertidværebasertpåetvektet gjennomsnittavdeulikeutfallene,hvorhvertutfallvektesmeddenrelative sannsynligheten. 210

211 Egenkapitalkrav'og'Zrentabilitet 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% N10,00% ekk ekr N20,00% N30,00% Figur#38:#Oversikt#over#egenkapitalkrav#og# rentabilitet#i#analyseperioden.# 11'Fundamental'verdivurdering' VivilnåstartepåselveverdsettelsenavNorskeSkog.Viønskeråfinneet verdiestimatforaksjentilselskapetsomkandanneetgrunnlagforeneventuell handlingsstrategi.vigjørførstenfundamentalverdsettelse,ogderetter supplerermedkomparativeverdsettelsesmetoder. 11.1Fundamentalverdsettelse,forutsattvideredrift Vårfundamentaleverdsettelsetarutgangspunktidetalternativescenarioetvi komframtilunderutarbeidelsenavfremtidsregnskapet.konkursscenarioethar tallsomgjørmetodeneinnenforvårtrammeverkforfundamentalverdsettelse uegnet,dessutenerdetpådetreneatenkonkursideflestetilfellervilgien verdiliknull. Scenarioetsomgirvideredriftbyggerpåforutsetningeromatdennegative trendenviharsettsnur,ogataltforøvriggåririktigretningifremtiden.disse forutsetningenevil,somviskalse,gjøreatverdiestimatetframodelleneblir høyt. 211

212 Fundamentalverdsettelsebestår,somtidligereforklart,avegenkapitalmetoden# ogselskapskapitalmetoden.hveravdissemetodeneharfiremodeller: 1.% NettobetaltutbytteNmodellen 2.% FrikontantstrømtilkapitalNmodellen 3.% Superprofittmodellen 4.% Endringisuperprofittmodellen. Netto#betalt#utbytteQmodellener,somsagt,ipraksislikfri#kontantstrøm#til# kapitalqmodellensåviserbortfradenneidetfølgende. 11.2Egenkapitalmetoden Egenkapitalmetodenbyggersomsagtpåegenkapitalen,ogverdsetterdenne direktevedåneddiskonterekontantstrømmenetilegenkapitalenmeddet tilhørendekravet.detremodelleneerpresentertunder: # Tabell#133:#EKQmetoden,#FKEQmodellen.# Tabell#134:#EKQmetoden,#SPEQmodellen.# 212

213 Tabell#135:#EKQmetoden,#Endring#i#SPEQmodellen.# AllemodelleneunderEKNmetodengiretverdiestimatpå27,92NOKperaksje. Sammenlignetmedenmarkedsprispå3,84per ,erdetteestimatethøyt. ForFKENmodellenogSPENmodellenerdethorisontleddetsomutgjørstørstdel avverdienpåegenkapitalen,mensforendringisuperprofittnmodellenerdetde tidligeårenesomutgjørstørstdelavverdien. 11.3Selskapskapitalmetoden Selskapskapitalenerenindirektemetodeforåfinneverdienavegenkapitalen. Verdienavegenkapitalenfinnesentenvedåestimereverdienavnetto driftskapitalellersysselsattkapital,ogderettertrekkefrahenholdsvisverdien avnettofinansiellgjeldogminoritetsinteresser,ellerverdienavfinansiellgjeld ogminoritetsinteresser. Enforenklingsomofteblirgjortunderdenneutregningeneråsettenetto finansieltgjeldskravliknettofinansiellgjeldsrente.davilverdienavnetto finansiellgjeldværelikbudsjettertnettofinansiellgjeld,slikatenutregningav denneverdienikkeblirnødvendig.selvomdenstrategiskerentabilitetsanalysen viseratnfgr nfgkblirdenneforenklingenipraksisoftegjennomførti fremtidsregnskapet.(knivsflå,q,2015) INorskeSkogerforskjellenmellomnfgrognfgkstor.Detblirdermedunaturligå settelikhetstegnmellomstørrelsene.vimåderforregneutverdienavnetto 213

214 finansiellgjeld,ogstartermeddette.sidennorskeskogikkehar minoritetsinteresser,trengerviikketahensyntilverdienavminoritet. Vibrukersuperprofittmodellenforåregneutverdienavnettofinansiellgjeld: # Tabell#136:#SKQmetoden,#Verdien#av#netto#finansiell#gjeld#ved#SPDQmodellen.# Viregnersåutverdienavnettodriftskapitalvedbrukavdetreforskjellige modellene: # Tabell#137:#SKQmetoden,#FKDQmodellen.# ' 214

215 Tabell#138:#SKQmetoden,#SPDQmodellen.# # Tabell#139:#SKQmetoden,#Endring#i#SPDQmodellen.# Allemodellenegirdetsammeverdiestimatetpå13,56NOKperaksje.Detteer ogsåhøyereenndetmarkedskursenpå3,84nokper ,menbare halvpartenavverdiestimatetfraegenkapitalmetoden.forfkdnmodellenerdet horisontleddetsomutgjørstørstdelavverdienavnettodriftskapital,mensfor superprofittnmodellenogforendringisuperprofittnmodellen,erdetårenefør horisontleddetsomutgjørstørstdelavnettodriftskapital. 215

216 11.4Oppsummertfundamentalverdivurdering # Tabell#140:#Oppsummering#av#fundamentale#verdsettelsesmodeller.# Tabellenoverviserenoppsummeringavverdiestimatene.Gjennomsnittetav egenkapitalmetodenogselskapskapitalmetodengiretverdiestimatpå20,74 NOKperaksje. Gjennomsnittsverdienavverdiestimateneerhøytoghele5,4gangerstørreenn aksjeverdienpånorskeskog.myeavårsakenliggeriforutsetningenesomertatt foråsikreverdiersomgirvideredrift.forutsetningenestrekkerforventningene ipositivretning,oggirstoreutsiktertilvekst.verdsettelsenutifradette scenarioetaleneerderforikkerealistisk,ogmåjusteresforkonkursscenarioet, forågietmerreeltbilde. 11.5Konvergeringavestimerteverdier Egenkapitalmetodenogselskapskapitalmetodengirsammeverdiestimatdersom kravenenegenkapitalkrav,minoritetskravognettofinansieltgjeldskravner vektettilkapitalervurderttilvirkeligverdi,altsåverdivekterogikkebudsjetterte# vekter.(knivsflå,q,2015) Etproblemeratdevirkeligverdiikkeerkjentførverdsettelsenergjennomført. Bestetilnærmingblirdermedåbrukeverdierfrafremtidsbudsjettetog estimertefremtidskrav.mendettegjøratvektenevåretroligikkeblirlikvirkelig verdi,noesomforklareratdetometodenehargittossforskjelligeverdiestimat. (Knivsflå,q,2015) 216

217 Vedeniterativoppdateringavvektenebasertpåtallenefraverdiestimatenekan vifåmetodenetilåkonvergere.verdiestimatetmetodenekonvergerermoter detriktigeverdiestimatetifundamentalverdsettelse,sidenkravenenåblir vektetpåenmerriktigmåteenndenblegjortbasertpåvektingenfra fremtidsbudsjettetogfremtidskravene. MetodenforkonvergeringerutarbeidetavKnivsflå(2015)vedNorges Handelshøyskole.Sekvensenbestårav10punkt: 1.% RegnutgjennomsnittligverdiestimatvedbrukavEKNmetodeogSKN metodebasertpåkravregnetutmedbudsjettertevekter.brukdenne verdiensomverdienavegenkapitaleniår0.verdienavnettofinansiell gjeldiår0finnesgjennomsknmetoden. 2.% Verdienavnettodriftseiendeleriår0erlikbalanseførtverdiavnetto driftseiendelerplussmerverdieniegenkapitalogmerverdieniminoritet. 3.% Verdienavnettodriftsresultatiår1blirsatttilinngåendeverdiavnetto driftseiendelergangernettodriftskravfraforegåendesteg. 4.% Verdienavnettodriftseiendeleriår1blirfunnetvedåfinneendringenav nettodriftseiendelerresidualtvedåholdekontantstrømmenkonstant. 5.% Verdienavnettofinansiellgjeldiår1blirfunnetvedåfinneendringeni nettofinansiellgjeldresidualt,vedåholdekontantstrømmentilnetto finansiellgjeldkonstant. 6.% Verdienavminoritetiår1blirfunnetvedåfinneendringenavminoritet vedåholdekontantstrømmentilminoritetkonstant. 7.% Verdienavegenkapitaleniår1blirfunnetvedåtaverdienavnetto driftseiendelerfratrukketverdienavminoritetogverdienavnetto finansiellgjeld. 8.% Gjentapunkt3til7foralleårifremskrivingsperioden. 9.% Brukdetnyefremtidsbudsjettettilåoppdatereverdierogkrav. 10.%Gjentasekvensentilverdiestimatetfradetometodeneerlike. (Knivsflå,q,2015) Underviservikonvergeringengjennomtisteg: 217

218 Tabell#141:#Kovergering#gjennom#10#steg.# Isteg0girEKNmetodenetverdiestimatperaksjepå27,9,mensSKNmetodengir etverdiestimatperaksjepå13,6.deterenforskjellmellommetodenepå14,3, somgjørateknmetodengiretverdiestimatpådetdobbelteavdetsknmetoden gir.isteg0brukesbudsjettertevekter. Selvekonvergeringenstarteristeg1ogalleredeherblirforskjellenmellom metodeneredusertfra14,3til1,6.denstørsteendringenerskjeddiskn metoden,hvorestimateterøktfra13,6til26,8.forskjellenmellommetodene reduseresvidereforhvertsteg,ogetter10rundererforskjellenmellom metodenepåunder1%. Etterkonvergeringenharvektenetilnærmetvirkeligverdi,ogbåde egenkapitalmetodenogselskapskapitalmetodengirdetsammeverdiestimatet på24,9nokperaksje. 218

219 Figur#39:#Konvergering#av#EKQmetoden#og#SKQmetoden.# Ifigurenunderservinettodriftskravisteg0,somervedbrukavbudsjetterte vekter,ogisteg1,somervedbrukavoppdatertevekterbasertpåsteg0.netto driftskrav,ndk,isteg0erovervurdertetterbudsjettertevekterogblirdermed redusertisteg1.ifigurenoverserviatdettegjøratverdiestimatetiskn metoden,sombyggerpånettodriftskrav,bliroppjustert. 219

220 Figur#40:#Netto#driftskrav#i#steg#0#og#steg#1.# 11.6Usikkerhetiverdiestimat Verdiestimatetviharkommetframtileretpunktestimat,somkan sammenlignesmedforventetverdibasertpådenventedeutviklingentilalle budsjettnogverdidrivere.etpunktestimaterusikkert,ogusikkerhetenkan presenteressomensannsynlighetsfordelingrundtforventetverdi. Figur#41:#Sannsynlighetsfordeling#for#forventet#verdi.# 220

221 DestomerusikkerhetsomerknyttettilbudsjettNogverdidriverne,destomer usikkerheterdetipunktestimatet,ogdestobredereblir sannsynlighetsfordelingen. Foråanalysereusikkerheteniverdiestimatetkanmanbruke sensitivitetsanalyseogsimulering.sensitivitetsanalysegårutpååsynliggjøre usikkerhetgjennomåendrekritiskebudsjettnogverdidrivere,ogillustrere hvordandettepåvirkerverdiestimatet.(knivsflå,r,2015)mankanforeksempel sepåhvordanenendringavnettodriftsmarginiårtvilpåvirkeverdiestimatet. Vedågjøreslikeanalyseravfleredrivere,kanmanfinneuthvilkeendringerav hvilkedrivere,somgirstørstutslagpåverdiestimatet,ogdermedhvilkedrivere sominneharstørstusikkerhet. EnsimuleringeråsynliggjøreusikkerhetgjennomågjørekritiskebudsjettNog verdidriveretilstokastiskevariablerforåfåframfordelingentilverdiestimatet, istedenforetpunktestimat.(knivsflå,r,2015)iensimuleringtrekkesverdienav drivernetilfeldigforsååregneutetverdiestimat.dettegjennomføresmange gangerslikatmanfårmangeestimatavverdien.vedåsetteoppalledisse estimatenefårmanenfordelingavverdiestimatet,elleraltsåenoversiktover usikkerheteniestimatet. Ivårttilfelleharvietverdiestimatsomerbasertpåantagelseromenveldig positivfremtid.alledriverneerantatthøyeforåfåmuliggjortvideredrift.detat driverneerhøyekansammenlignesmedatvideredriftscenarioeterettavde veldigpositiveutfalleneiensimulering,elleratalledrivernei sensitivitetsanalysenerpositiveogmanfåretmegetpositivtverdiestimat,helt tilhøyreienfordeling.detblirdermedlitehensiktsmessigågjennomføre sensitivitetsanalyserellersimuleringer.vivetalleredeatdeterveldigliten sannsynlighetforatvideredriftnscenarioetvilinntreffe,ogågjøreenanalyser hvordetteerutgangspunktetforforventetverdiblirliterelevantfor verdivurderingenavnorskeskog.vivillikevelgjennomføreen sensitivitetsanalyseavutvalgtedrivereforåvisehvordanenslikanalysekanse ut,ogforåsehvilkedriveresomermestsensitiveforverdiestimatet. 221

222 Figur#42:#Sannsynlighetsfordeling#for#forventet#verdi.# Tabellenoverviserossatavdrivernevihartesteterverdiestimatetmest sensitivforendringerinettodriftsmargin,ndm.endringerimarkedspremienog betaharogsårelativtstorinnvirkningpåverdiestimatet.driftsinntektsveksteni steadystateharomtrentingeninnvirkningpåverdiestimatet.vikansomsagtse hvilkedriveresomermestsensitiveforverdiestimatet,menforvårdelhardet litennytteutoverdet. 11.7VerdiestimatNorskeSkog Verdiestimatetsålangter24,9NOKperaksje.Foråfinnedetendelige verdiestimatetfornorskeskogmåvijustereforkonkursrisikoeniselskapet. Enkeltkanjusteringenskrives: # Formel#121:#Sannsynlighetsfordeling#for#forventet#verdi.# "# = K P UP ö j"# + 1 K P UP ö &"# 222

223 VEK=Estimertverdiavegenkapital LVEK=Likvidasjonsverdi p π ªπºΩæ =Sannsynlighetforkonkurs FVEK=Fundamentalverdi Likvidasjonsverdieneroftetilnærmet0.Grunnentildetteeratrealiseringenav verdieneiselskapetofteskjerrasktvedenkonkurs,noesominnebærerat konkursboetselgereiendelertilenlavereprisenndersomavviklingenblirstyrt påenmåtesomgirmaksimalverdivedsalg.kreditorenevildaikkefåfull dekningforsinekrav,ogdetvilhellerikkeværenoeigjentileierne.vivelger derforåsettelikvidasjonsverdientil0.(knivsflå,r,2015) IrammeverkettilKnivsflåbrukesdensyntetiskeratingenforåkommefremtil sannsynlighetenforkonkurs,ellerkortsiktigkonkursrisiko,somerrisikoenforå gåkonkursinnenettår. # Tabell#142:#Oversikt#over#gjeldsforfall.# VedåbrukesannsynligheterforkortsiktigkonkursrisikovilratingenNorske Skoghari2015gienkonkurssannsynlighetpåca.20%.Velgerviåbrukeden dårligsteratingenibudsjettperiodensomerpåc,girdeten konkurssannsynlighetpå51%. # Tabell#143:#Oversikt#over#fullstendig#nettoresultat#og#egenkapital.# HistorisksettharunderskuddiNorskeSkogblittdekketvedåtærepå kontantbeholdningogegenkapital.fremtidsbudsjettetviserimidlertidatdenne praksisenikkekanfortsette.fratabellenoverserviatakkumulertnegativt fullstendignettoresultatovergåregenkapitalmed340millionernoki

224 Somforklartiutarbeidelsenavfremtidsregnskapeterdetlitetroligatdet negativeresultatetvilblidekketavkapitalinnskudd,slikatselskapetipraksiser konkursi2017,dersomikkestoreendringengjøres. # Tabell#144:#Oversikt#over#gjeldsforfall.# Itilleggtilatvårebudsjettervisernegativegenkapitali2017,erdetklartat NorskeSkogsannsynligvisikkevilværeistandtilåbetalelånpåforfall.Som nevntfikknorskeskogibegynnelsenav2015refinansiertogutsattforfallpålån i2015,mednyeforfallfra2019,noesombedrerdennesituasjonennoe,meni praksisutsetterbarerefinansieringenetproblem.(norskeskogindustrierasa, 2015) Rasktfallendeegenkapitalen,låneforfallenedekommendeåreneogdenlave sannsynlighetenforatetscenariomedvideredriftfaktiskinntreffer,gjørisum atvimeneratdetåbaretahensyntildenkortsiktige#konkursrisikoen,girenfor lavsannsynlighetforkonkurs.basertpådemegetdårligeutsiktenefornorske Skogmenerviatenpassendekonkurssannsynlighetliggerpå90%de kommendeårene. # Tabell#145:#Verdiestimat#per#aksje#innregnet#sannsynligheten#for#konkurs.# Vedåjustereforsannsynlighetenforkonkursblirestimertverdiperaksjei NorskeSkogpå2,5NOK.Detteverdiestimatetliggerlavereennmarkedskursen 224

225 per (3,84nok).vitrordetskyldesatmarkedetikkeharklartå trekkeinnkonkurssannsynlighetenpåengodnokmåte. ' 13.'Supplerende'verdivurdering' 13.1Grunnlagforvalgavsupplerendemetoder Tiltrossforatenfundamentalanalyseharenmerdetaljertoggrundig innfallsvinkelpåenverdsettelse,hvorframtidigekontantstrømmerbyggerpå strategiskeanalyser,gjørbegrensettidsperspektivogkostnadsrammeatdeti praksiserderelativemetodenesombrukes. Dissemetodeneerenkleogeffektive,ogkreverlangtmindreressurserforå brukes.detbetyrikkeatmetodenenødvendigviskankonkurreremedden fundamentaleverdsettelsen,ogoftevilverdsettelserfradeulikeinnfallsvinklene giavvikendesvar. Deulikemetodenevilderforikkefungeresomfullverdigesubstitutter,men snareresupplerendevurderinger,derresultatetfraenmetodekangien pekepinnpårealismenienannenmetode. Meddetteinmentevelgerviågåvideremedrelativverdsettelse,somet supplementtildenfundamentalevurderingen,somervårthovedfokus.hva angårenopsjonsbasertverdsettelse,anserviatdenkreverforstorinnsikti bransjeogmarkedertilatdenkanblirrelevantåbrukeivårsammenheng.vivil derforikkegåvideremeddennetypenverdsettelse. ' UtgangspunktetfordenfundamentaleverdsettelsenavNorskeSkogertoulike scenarioer.idetførste,somviikkeleggerskjulpåerdetmestrealistiskeutifra denstrategiskeanalysen,ender#selskapet#med#konkursiløpetavfåår.detandre scenarioetstrekker#forutsetninger#langt#i#optimistisk#retning,noesomer nødvendigeforatselskapetskaloverleve,ogsomindirekteblirnødvendigfor 225

226 verdsettelsevedhjelpavdetrammeverketforfundamentalverdsettelsevi benytterossav. Forskjellenmellomscenarioeneliggeriforventningeneomframtiden.Nårvi beregnerkomparativeverdierutifra2014ntall,erdermedtallenedesamme, uavhengigavscenario.forskjellblirdetimidlertidnårbudsjetterteframtidstall benyttes,ogidengradvibenytterframtidstallidetfølgende,vildetpåpekes hvilketscenariosomleggestilgrunn. Itilleggtilåbrukederenemultippelmodellene,vilviavslutningsvisbrukenoe tidpåsubstansverdimodellen,basertpåfarenforkonkurs.isliketilfellererstyrt avviklingikkeeturealistiskalternativ,ogsubstansverdimetodenkangiet estimatpåverdiersomlarsegrealiserevedenslikavvikling. 13.2Multiplikatormodeller FordenrelativeverdsettelsenavNorskeSkogvilvitautgangspunktide multiplikatormodellenesomerbeskrevet: PENmultiplikatoren EV/EBITDANmultiplikatoren PBNmultiplikatoren Somgrunnlagforenkomparativbransjemultippeltarviutgangspunktide sammeselskapenesomerbruktidenfundamentaleverdsettelsen,nemlig: SCA(SvenskaCellulosaAktiebolaget) StoraEnso UPM(UPMNKymmene) Mondi Selvomdriftenernoemerdiversifisertideenkeltebransjeselskapene,finnervi atdisseselskapenetilsammenutgjørethensiktsmessiggrunnlagforen 226

227 komparativbransje.eventuellejusteringerogtilpasningeri multiplikatormodelleneerkommentertfortløpende. Rammeverketerfulgtvedatdenenkeltemultiplikatorerberegnetforhvertav selskapene.basertpåaggregerteverdiererenbransjemultippelberegnet, hvoretternorskeskogerverdsattvedhjelpavdenne.avslutningsviserden implisittemultippelverdienbasertpådenfundamentaleverdsettelsenberegnet, ogsammenlignetmeddenkomparativemultippelverdien PENmultiplikatoren Pris/fortjenesteNmultiplikatorenkansomsagtberegnespåfleremåter.Vårt utgangspunktercurrentqpe,somvilsiatvibasererosspåmarkedsprisenper ogfortjenesteiregnskapsåret2014. Formarkedsprisentarviutgangspunktimarkedsprisen,elleraltsåaksjeprisen per ,somervalgtmedbakgrunniatdenfundamentaleverdsettelsen skalsetteenprispånorskeskogpådettetidspunktet.detherskeri utgangspunktetliteuenighetomdefinisjonenavaksjeprisen.idengraddet eksistererulikeaksjeklasser,og/elleraksjenernotertpåulikebørser,er hovedklassenavaksjervalgtsomutgangspunkt,ogkursenervalgtutifra nasjonaltilhørigbørstildetenkelteselskap.detvilsiatkursfornorskeskoger tattfraoslobørs(ose),kursforscaertattfrastockholmsbørsen(omxs),kurs forstoraensoogupmertattfrahelsinkibørsen(omxh),menskursformondi ertattfralondonbørsen(lse).utgangspunktetforantallaksjererrapportert totaltantalluteståendeaksjer. Medtankepåfortjenestevilutgangspunktetvårtværenormalisertfortjeneste, altsånre,ellernettoresultat#til#egenkapital,slikdeterberegnetiden fundamentaleverdsettelsen.vedåtautgangspunktidennormaliserte fortjenesten,korrigererviforunormaleposterogengangshendelser,somikke reflektererdenunderliggendeverdiskapningeniselskapet.våranvendelsevil dermedavvikenoefraenpenverdiberegnetmedutgangspunktirapportert 227

228 årsresultat.fortjenestenerforøvrigkonsistentberegnetpåsammemåteforalle selskaperiforbindelsemeddenfundamentaleverdsettelsen. Tabell#146:#Aksjepriser#og#fortjeneste#er#regnet#om#til#norske#kroner,#med#utgangspunkt#i#kurs# # (NorgesBank,2015)(SvenskaCellulosaAktiebolaget,2015)(StoraEnsoAB,2015)(UPMN KymmeneOyj,2015)(Mondiplc,2015) Denkomparativemultippelenberegnesmedutgangspunktiaggregerteverdier, ogaltsåikkeetenkeltgjennomsnittavpenverdiene,ettersomekstreme enkeltverdienpotensieltkangiforskyvningeribransjesnittet.deaggregerte verdieneerberegnetvedatbørsverdiforselskapeneerlagtsammenogdividert påtotaltantallaksjer,ogvedattotalnreerberegnetogfordeltpåtotaltantall aksjer.allerverdiererberegnetinok. Tabell#147:#Komparativ#PEQmultippel.# EttersomNorskeSkogharennegativNREi2014påN438millioner,egnerdenne multippelensegikkeforverdsettelseavselskapet,jf.tidligerediskusjon. BransjemultippelenkanimidlertidgienindikasjonpåoverNellerunderprising avbransjeselskapene,ogvedførsteøyekastkandetvirkesomommondirelativt setterunderpriset,mensscaeroverpriset.enfeilkildehererimidlertidat selskapeneselvinngåribransjesnittet,slikatselskapenetildelssammenlignes medsegselv. 228

229 Bransjemultippelenpå16,37plasserersegforøvrigmidtifordelingensomvist tidligereforamerikanskeselskaperi2011,noesomtyderpåatbransjenperse ikkeerovernellerunderprisetisegselv ImplisittPENmultippel Ettersomfortjenestenernegativi2014,vildenimplisittemultippelenforNorske Skog,hellerikkeblimeningsfull,daennegativNREvilfungeresombasis,eller nevneriforholdet,ogdermedgenererenokennegativverdi EV/EBITDANmultiplikatoren UtgangspunktetforberegningavEV/EBITDANmultippelenerenterprisevalueog EBITDA.Enterprisevalueberegnerviutifraaksjepris multiplisertmed antalletuteståendeaksjer.viforutsetterforøvrigatmarkedsprisenavfinansiell gjelderlikbokførtverdiavgjeld,selvomdetteikkealltidvilværetilfelle. Utgangspunktetforfinansiellgjelderdenomgrupperteogjustertebalansenfra denfundamentaleverdsettelsen. SombasisforEBITDAbrukesdriftsresultat#fra#egen#virksomhet(DR),justertfor avskrivinger,slikdissestørrelseneframkommerfradetomgrupperteogjusterte resultatregnskapenefor2014idenfundamentaleverdsettelsen. Tabell#148:#Aksjekurs,#finansiell#gjeld#og#kontanter#er#regnet#om#til#norske#kroner,#med#utgangspunkt#i#kurs# # # (NorgesBank,2015)(SvenskaCellulosaAktiebolaget,2015)(StoraEnsoAB,2015)(UPMN KymmeneOyj,2015)(Mondiplc,2015) 229

230 Tabell#149:#Driftsresultat#og#avskrivinger#er#regnet#om#til#norske#kroner,#med#utgangspunkt#i#kurs# # Utifrabransjetallenebergenesenkomparativbransjemultippelpåbakgrunnav aggregertetall,ogaltsåikkeetenkeltgjennomsnittforåunngåateventuelle ekstremeverdieribransjenikkegirstoreutslag. Tabell#150:#Komparativ#EV/EBITDAQmultippel.# Denkomparativebransjemultippelenpå7,98plasserersegilikhetmedPEN multippelenmidtifordelingenforbransjemultipler,somtidligerevistfor amerikanskeselskaperi2011,noesomigjentyderpåatbransjenisegselvikke erovernellerunderpriset.multippelengirvidereinntrykkavatupmerriktig priset,mensscaogstoraensokanværenoeoverpriset,ogmondinoe underpriset,noesomsamsvarermeddenrelativevurderingenutifrapen multippelen. NårdenkomparativeEV/EBITDANmultippelenbrukesforågienrelativ verdsettelseavnorskeskogsenterprisevalue,tillaterdettetossågien verdsettelseavek: Tabell#151:#Relativ#verdsettelse#av#EK,#ved#hjelp#av#komparativ#EV/EBITDAQmultippel.# # # 230

231 NorskeSkogharsomtabellenviserenEBITDAi2014på864,79millionerNOK. Medenbransjemultippelpå7,98,girdetteenenterprisevaluepå6901millioner NOK.ForåkommeframtilenverdiforEK,leggeskontantertil,ogderetter trekkesverdienavfinansiellgjeldut.somtabellenvisergirdetteennegativ verdipåegenkapitalenpå919,3millionernok,noesomikkeerurimeligutifra forutsetningenesomliggeriregnskapstalleneogdenfundamentaleanalysenav selskapet. Ennegativegenkapitalpåvel900millionerNOKvilideflestetilfellervære ensbetydendemedkonkurs.detkanargumenterespåsammemåtesomiden fundamentaleanalysen.ennegativverdsettelsebetyratselskapeteravhengigav kapitalinnskudd,ellerpåannenmåteåfådekketdeløpendeunderskuddene. MeddenhistorienNorskeSkoghar,erdetlitetroligatdettevilskje ImplisittEV/EBITDANmultippel DenimplisitteEV/EBITDANverdienberegnespågrunnlagavdenfundamentale verdsettelsen,ogrepresentererdenmultippelensomgirenverdsettelseavek, tilsvarendedenfundamentaleverdsettelsen. Egenkapitalenharenfundamentalverdipå473millionerNOK.Forutsetterviat verdienavfinansiellgjeldogkontanter,samtebitdaholdeskonstant,girdette enmultippelsomfølger: Tabell#152:#Implisitt#EV/EBITDAQmultippel.# Enimplisittmultippelpå9,59representereretavvikfradenberegnede komparativemultippelen,menliggerfortsattnærtgjennomsnitteti normalfordelingskurvengjengitttidligere. # 231

232 Likevelantyderdenimplisittemultippelenatverdiestimatetfraden fundamentaleverdsettelsenernoeoptimistisk,dadetforutsettesatnorskeskog omsettesfor9,59gangerebitda,mensbransjesnittetliggerpå7,98.setti sammenhengmeddenstrategiskeanalysen,synesdetdetlitetroligaten multippelpå9,59kanforsvares,dasituasjoneninorskeskogeranstrengt,oget selskapmednegativfortjenesteogstrategiskfordel,neppevilkunnekreveen høyereprisennlønnsommekonkurrenter.sliksettsynesnorskeskogåvære overprisetutifraev/ebitdanmultippelen PBNmultiplikatoren UtgangspunktetforPBNmultiplikatorenerdetsamme,ogmeddesamme forutsetninger,sompenmultiplikatoren.detvilsiatmarkedsprisen,eller aksjeprisenper representerertelleren. Nevneren,ellerbasis,forPBNmultiplikatorenerderimotbokførtverdiavEK, basertpåomgrupperteogjustertebalanserfradenfundamentaleanalysen.vi leggersomforutsetningatmarkedsverdienavfinansiellgjeld=bokførtverdiav finansiellgjeld. EttersomviønskeråforetaenindirekteverdsettelseavNorskeSkog,må imidlertidmultippelenomformesnoe.viberegnerpbnforholdetfornetto# driftskapitalframforegenkapital,ogtrekkernettofinansiellgjeldutisistedelav verdsettelsen. PBNforholdetfornettodriftskapitalkanbeskrivessomfølger: Formel#122:#PBQforholdet#for#netto#driftskapital.# LC+*NLES4*CBLS8=# ]W+DøCMS4*CBLS8=# S = 8=# 8=# = S "# "# nfgg=nettofinansiellgjeldsgrad=nfg/ek + ADEE (1 + ADEE) VEK=MarkedsverdiEK 232

233 EK=BokførtverdiEK Tabell#153:#Aksjekurs#og#egenkapitalverdier#per# (NorgesBank,2015)(SvenskaCellulosaAktiebolaget,2015)(StoraEnsoAB,2015)(UPMN KymmeneOyj,2015)(Mondiplc,2015) Tabell#154:#Netto#finansiell#gjeld#per# # Dekomparativemultipleneberegnessomtidligerevedhjelpavaggregerte verdier,ogikkeenklegjennomsnitt: Tabell#155:#Komparativ#PBQmultippel#og#komparativt#VNDK/NDKQforhold.# PBNmultippelenpå1,25liggersomdeandrekomparativemultiplenemidti fordelingen,somovenforergjengittforamerikanskeselskaperi2011.igjen tyderdettepåatbransjenisegselvverkenerovernellerunderpriset.for bransjeselskapenetyderdenneverdienpåatmondieroverpriset,mensdeandre # 233

234 selskapeneliggertettereoppimotsnittet,tilforskjellfravurderingerutifrabåde PENogEV/EBITDANmultiplene. EnverdsettelseavNDKogEKiNorskeSkogutifradetkomparativeforholdet VNDK/NDKgirfølgendeverdier: Tabell#156:#Relativ#verdsettelse#av#EK,#ved#hjelp#av#komparativ#PBQmultippel.# SomtabellenvisergirdenindirekteverdsettelsenenEKNverdipå2892millioner NOK,enverdisomgirenaksjekurspå15,22,ogsomerbetydeligbedreenn verdienev/ebitdanmultippelengav.enslikverdikanvanskeligforsvaresut ifradenstrategiskeanalysen,ogkonklusjonenmåderforbliatpbnmultippelen overpriserselskapet. Detteillustrerersåledesatforskjelligemultiplerkangitildelssværtforskjellige verdsettelser,somigjenunderstrekerviktighetenavåkontrollereutfalletav verdsettelsenmotunderliggendefundamentaleforhold ImplisittPBNmultippel DenfundamentaleverdsettelsengirenEKNverdipå473millionerNOK.Når bokførtverdipåeker1375,3millionernokognettofinansiellgjeldsgrader5,7 girdettefølgendeforhold: Tabell157:ImplisittVEK/EKNogVNDK/NDKNforhold. # DenimplisittePBNmultippelenbliraltså0,34,sommedennettofinansiell gjeldsgradpå5,7giretvndk/ndknforholdpå0,9.dettebetyrmedandreordat 234

235 denbokførteegenkapitalenerprisettil34%imarkedet,mensnettodriftskapital erprisettil90%avbokførtverdi. Beggedisseverdieneliggerbetydeligunderdekomparativemultiplene,på henholdsvis1,25og1,165,somindikereratbransjenprisestil125%og116%av henholdsvisbokførtverdiavegenkapitalognettodriftskapital. DeimplisitteverdienekanderforgietinntrykkavatNorskeSkogerunderpriset utifradenfundamentaleverdsettelsen,ettersomdenkomparativemultippelen girenbetydelighøyereverdsettelse. DeteralleredeslåttfastatdenkomparativePBNmultippelengirverdisom sannsynligviserforhøy.foråfåenindikasjonpåomverdsettelsenfaktiskerfor lavellerforhøy,kandetværenyttigåsemultippelenisammenhengmedden strategiskefordeleniselskapet,avkastningen#utover#avkastningskravet. Figur#43:#PBQverdi#sammenlignet#med#strategisk#fordel.# DenimplisittePBNverdientilNorskeSkogeraltsålaviforholdtilbransjeverdien. DetteplassererNorskeSkoginedredelavmatrisenovenfor.Nårselskapeti 235

236 tilleggharennegativstrategiskfordel,altsåenavkastningunder avkastningskravet,blirdetmestnærliggendeåleggeselskapetinedrevenstre kvadrant,somaltsåtilsierriktigprising. Påmotsattsidevildenkomparativemultippelengienverdsettelseiøvrevenstre kvadrant,ettersommultippelenikkeerlav,ogavkastningenforøvrigerden samme.dettetilsieratdenkomparativeverdsettelsenovervurderernorske Skog. Detteeksempeletillustrererdermedatenverdsettelsesomavvikerfraen komparativmultippelkanværeriktignårmantaribetraktningfundamentale drivere.mankanaltsåikkestoleblindtpåenverdsettelseutiframultipler,uten åsehentildenunderliggendeverdiskapningen Oppsummering Relativverdsettelsevedhjelpavmultiplikatorer,ellersentraleforhold,bygger påtankenomatmarkedetkanverdsettefeilienkelttilfeller,menatdeti gjennomsnittproduserereffisientepriser,slikatenkeltselskaperkanverdsettes gjennomåbenytte(bransje)snittbasertpådisseforholdstallene. Deulikemultiplikatormodellene,vilgitildelsulikesvarpåverdsettelser, ettersomdebyggerpåulikesentraleforhold.iutgangspunktetskal multiplikatormodelleneproduseredetsammeverdiestimatetsomen fundamentalverdsettelse,menhøytvektlagtenkelhet,brukervennlighetog kostnadseffektivitetgårutovernøyaktighet,slikatmanbørværekritisktilde tallenemodelleneproduserer,ogsammenlignemedunderliggendeverdidrivere. Multiplenesombrukesbaserersegpåforholdetmellomenkapitalverdiogen basis,hvorulikebasiserpasserforuliketyperselskaper: 236

237 PENmultiplikatorengirforholdetmellomaksjeprisogfortjeneste,ogvilsåledes ikkegienmeningsfullverdipåselskapersomharnegativfortjeneste,sliksom foreksempelnorskeskog. EV/EBITDANmultippelen,ersåledesetbedrealternativ,dautgangspunkteter enterprisevalue,somermarkedsprispåektillagtfinansiellgjeld,korrigertfor kontanter.denneverdienvilsjeldenværenegativ,oggirdermedofterepositive verdianslag,ogsåpåselskapermednegativfortjeneste.ettersommultippelener korrigertforgjeld,vilmultippelenogsåfungeregodtforkapitalintensive selskaper. PBNmultiplikatorenerogsåenmultiplikatorsompasserforselskapermed negativfortjeneste,ettersombasiserbokførtverdiavek.vedindirekte verdsettelsekorrigeresdetforforskjellerikapitalstruktur,slikatmultippeleni utgangspunktetkanbrukespåtversavselskapermedulikkapitalstruktur. ForNorskeSkoggirmultipleneverdierpåEKmedrelativtstoreavvik.MensPEN multippelenikkelarsegbenytte,girev/ebitdanmultippelenenverdipån919 millionernok,menspbnmultippelengirenverdipå2892millionernok.dette samsvarermedkonkursforev/ebitdanmultippelen,menspbnmultippelengir enaksjekurspå15,22,somerbetydelighøyereennbådedenfundamentale verdsettelsen(2,49),ogmarkedskursenper (3,84). NoeavforskjellenkanforklaresmedatEV/EBITDANmultiplikatoreneret resultatdrevetforhold,hvorsvakfortjenesteellerebitdahosnorskeskoggir enrelativtlavvurderingavselskapetsammenlignetmedkomparativeselskaper. PBNmultiplikatorenerpåmotsattsideetbalansedrevetforhold,hvor verdsettelsenskjerrelativtsettutiframarkedetsprisingavegenkapitaleni forholdtilbransjen. Selvsagtvildekomparativemultipleneogsålideundersinegenenkelhet.En fundamentalanalyse,tarforsegenrekkeflereforholdenndetdekomparative multiplenekan,ogsåledeskanenrelativverdsettelseumuligblilikenøyaktig 237

238 somenfundamentalverdsettelse.likevelvilenrelativverdsettelseværenyttig, ogkanblantannetgienpekepinnpåometselskaperovernellerunderpriseti forholdtildenbransjendeoperereri,vedatselskapetsmultippelsammenlignes meddetkomparativebransjesnittet. Forskjellenmellomdedekomparativemultiplikatormodelleneogden fundamentaleverdsettelsenkanillustreresgjennomimplisittemultipler,som beregnesutifradetfundamentaleverdiestimatet.utifradetteestimatetfor NorskeSkogfårviEV/EBITDANogPBNverdierpå9,59og0,34motkomparative bransjeverdierpåhenholdsvis7,98og1,165.disseresultatenesetter spørsmålstegnvedverdsettelsene,ogunderstrekerviktighetenavåsetil fundamentaledrivereforåunderbyggeetendeligstandpunkt. DenimplisitteEV/EBITDANmultippelentilsieratdenfundamentaleverdsettelsen erforhøy,mensdenimplisittepbnverdientilsieratverdsettelsenerforlav.setti sammenhengmeddenstrategiskeanalysen,ogheltkonkretsammenlignetmed strategiskfordel,erdetklartatmanitilfelletev/ebitdanmultippelenikkekan forsvaredenhøyereimplisittemultippelen,mensmanitilfelletpbnmultippelen ikkekanforsvaredenhøyerelativeverdien. 13.3Substansverdimodellen Nøkkelforverdsettelse ForNorskeSkogersubstansverdimodellenaktuellpågrunnlagavden overhengendekonkursfaren,somaktualisererenkontrollertavvikling. Forverdsettelseavdeenkelteeiendelenetarviutgangspunktibalanseførte eiendelerper ,justertforforskningogutvikling,markedsføringskapital ogleasing,sliksomidenfundamentaleverdsettelsen.verdiberegninggjøres etterfølgendenøkkel: 238

239 Tabell#158:#Nøkkel#for#vurdering#av#substansverdi.# Vivilvidereantaatvirkeligverdiavfinansiellgjeldtilsvarerbokførtverdi,slikat substansverdikanbergenesvedverdiaveiendelerfratrukketverdienav finansiellgjeld.medtankepåutsattskattefordelsomeventuelttilfallervedslag, synesdetnærliggendeåsebortifradennenårsalgetmedførertap,ogavvikling avselskapet,hvorsituasjonenvidereerdenatselskapetiutgangspunktetikke gårmedoverskudd. # 239

240 Tabell#159:#Bokførte#verdier#per# ,#tall#i#millioner#NOK.# # Substansverdi Meddetteutgangspunktetbergenessubstansverdiensomfølger: # 240

241 Tabell#160:#Beregnet#substansverdi,#Norske#Skog,#tall#i#millioner#NOK.# Oppsummering SomtabellenviserblirdenestimertemarkedsverdienpåNorskeSkogknapt350 millionernok,beregnetvedhjelpavnøkkelensomvistovenfor,noesomgiren aksjekurspå1,84.detterepresentererenbetydeligrabattiforholdtilbokført verdi,menetpoengeratnettofinansiellgjeldvildekkesvedstyrtavvikling. Vedenforsertavvikling,ellerkonkurs,ersituasjonenmerpresset,ogdeterikke gittatmanoppnårbokførtverdielleretestimertgjennomsnittpå30%av eiendeler,sliksomoppgittitabellenovenfor,ettersomtidsrammeogvilkårfor salgetstillersegannerledes. Detlangtvanligsteeratkonkursermedføreratkreditorerstårutenfulldekning forsinekrav.dettebetyripraksisatsubstansverdienernull,ettersomverdien avnettofinansiellgjeldvilværestørreennsamletestimertmarkedsverdiav eiendeler. 241

242 Settilysavdenstrategiskeanalysensynesikkeensubstansverdipå350 millionernokverkenoveroptimistiskellerforpessimistisk.deterklartat denneverdsettelsenikkedirektekansammenlignesmedaksjekursenellerden fundamentaleverdsettelsen,ettersomdisseverdieneforutsettervideredrift.vi syneslikeveldeternyttigåhamedetestimatpåenmuligavviklingsverdi, ettersomdenstrategiskeanalysen,ogkonklusjonenfradenfundamentale verdsettelsen,viserstorsannsynlighetforkonkurs.nårkonkursfarenerså overhengende,vilenstyrtavviklingværeetreeltalternativ,somkanmedføreat kreditorerfårdekketsinekrav,samtidigsominvestorerunngåråtapehelesine investeringer. 13.4Oppsummeringavrelativverdsettelse Derelativeverdsettelsenekanoppsummeressomfølger: 242

243 Tabell#161:#Oppsummering#av#relativ#verdsettelse.# 14.'Oppsummering'og'konklusjon' DenfundamentaleverdsettelsenavNorskeSkogindustrierASAergjennomført pågrunnlagavoffentligtilgjengeligeregnskapstalloginformasjonper Vihardermedvalgtåverdsetteselskapetmedutgangspunktidette tidspunktet,hvormarkedsprisenliggerpå3,84nokperaksje. Denstrategiskeregnskapsanalysenviserfordetførsteatpapirbransjeneren bransjeistoromveltning,hvorovergangtildigitaleflatergjøratmarkedog etterspørselgårned.dettehargittoverkapasitetimarkedet,somsammenmed økenderåvareprisergårutovermarginene.storsatsningpåpubliseringspapir 243

244 underenhøykonjunkturpåsluttenav90ntallet,harytterligereforverret situasjonenfornorskeskog,somper2014ertyngetavenuholdbar gjeldssituasjon. Tiltrossforbransjensegnefremtidsutsikter,somtilsierøkendemarginermed konsolideringavkapasitetogråvarepriser,viservårbudsjetteringavfremtidige kontantstrømmeratselskapetetteraltådømmevilgåkonkursiløpetavfåår.i denfundamentaleanalysenharviderforvalgtentilnærmingmedtoscenarioer, hvordeteneendermedkonkurs,mensviforutsettervideredriftidetandre. Mensdenreelleverdienavenkonkursipraksisernull,girdenfundamentale verdsettelsenavalternativethvorviforutsettervideredrift24,9nokperaksje, enverdisomerhøy,mensomunderstrekerdepositiveforutsetningene.idet endeligeverdiestimatetvektervideulikescenarioenemedetrelativt sannsynlighetsforholdpå9:1,slikatetsamletfundamentaltverdiestimatgir2,5 NOKperaksje. Sometsupplementtildenfundamentaleverdivurderingen,harvigjennomført enrelativvurderingutifrapen,ev/ebitdanogpbnmultiplikatorene.kunden sistnevntegirenpositivverdi,15,22nokperaksje,somimidlertidvanskeligkan forsvaresutifrafundamentaleforhold. Vedåberegneimplisittemultiplerutifradenfundamentaleanalysen,synesogså 15,22åværeenhøypris,mensennegativverdi,sommanfårutifraEV/EBITDAN multippelensynesåværelav. Avslutningsvisharviogsåberegnetensubstansverdipåselskapet,som forutsetterenstyrtavvikling.metodeneraktuellsomfølgeavdenanstrengte situasjoneniselskapet,oggiretestimatpå1,84nokperaksje. Isumsynesviderforvårestimertefundamentalverdipå2,5erfornuftig.Settut ifradengjeldendemarkedsverdienpå3,84per ,talervåranalysederfor 244

245 foratmarkedetovervurdererselskapet,ogmuligensikkehartattinnoversegde fundamentaleforholdene,somfaktisktalerforenkonkurs. Iogmedatanalysenvårtarutgangspunktiforholdeneper ,erdet imidlertidvanskeligåkommemedenklarhandlingsstrategipådettetidspunkt, mendeterklartatmedetlangsiktigtidsperspektiv,eranalysenvårganskeklar påhvilkenutviklingselskapettar. 245

246 15.'Referanselister' 15.1Forkortelser α ~ S SRegresjonskoeffisientS S β óï S SEgenkapitalbetaSS β òó S SFinansiellSeiendelsbetaSS β òô S SFinansiellSgjeldsbetaSS β òü S SFordringsbetaSS β à S SBetaverdiS β tì S SInvesteringsbetaSS β ïüì S SKontantbetaSS β ñt S SMinoritetsinteressebetaSS β ìîï S SNettoSdriftskrapitalbetaS β ìòô S SNettoSfinansiellSgjeldsbetaS β ~ S SRegresjonskoeffisientS S ε ~ S SUsystematiskSavkastningSift.SForventningS S BS SBookS SBokførtSverdiS BNPS SBruttoSnasjonalproduktS S CAPMS SCapitalSAssetSPricingSModelS SKapitalverdimodellenS S DI S SDriftsinntekterSårStS DI :, S SDriftsinntekterSårStSÃS1S div S SDriftsinntektsvekstSårStS DGS SDriftsrelatertSgjeldS DIS SDriftsinntekter S divs SDriftsinntektsvekstSS DOMS SDriftsrelaterteSomløpsmidlerS DRS SDriftsresultatSfraSegenSvirksomhetS S ES SEarningsS SFortjenesteS E r à S SForventetSrentabilitetS E r Ä S SForventetSmarkedsavkastningS EBITS SEarningsSbeforeSInterestSandStaxS SFortjenesteSførSrenteSogSskattS EBITDAS SEarningsSbeforeSInterest,STaxes,SDepreciationSandSAmortisationS SFortjenesteSførSrente,S skatt,savskrvningsogsamortiserings 246

247 EKS SEgenkapitalS ekks SEgenkapitalkravS ekps SEgenkapitalprosentS ekrs SEgenkapitalrentabilitetS ekvs SEgenkapitalvekstS EPSS SEarningsSperSshareS SFortjenesteSperSaksjeS EURS SEuroS EVS SEnterpriseSvalueS S FE tu S SInngåendeSfinansielleSeiendelerS FE vu S SUtgåendeSfinansielleSeiendelerS FG tu S SInngåendeSfinansiellSgjeldS FG vu S SUtgåendeSfinansiellSgjeldS F&US SForskningSogSutviklingS FES SFinansielleSeiendelerS feds SFinansiellSeiendelsdelS fers SFinansiellSeiendelsrentabilitetS FGS SFinansiellSgjeldS fgds SFinansiellSgjeldsdelS fgrs SFinansiellSgjeldsrenteS FKDS SFriSkontantstrømStilSdriftS FKEDS SFriSkontantstrømStilSegenkapitalSfraSdriftS FKFIS SFriSkontantstrømStilSfinansiellSinvesteringS FNRS SFullstendigSnettoresultatS FOMS SFinansielleSomløpsmidlerS S GBPS SBritiskeSpundS S HMSQS SHelse,Smiljø,SsikkerhetSogSkvalitetS S ill ñtì S SMinoritetenesSillikviditetspremieS IFRSSÃSInternational#Financial#Reporting#Standards# ills SIllikviditetspremieS S krp òü SKredittrisikopremie,SfinansielleSfordringerS KDGS SKortsiktigSdriftsrelatertSgjeldS KFGS SKortsiktigSfinansiellSgjeldS KFIS SKontantstrømStilSfinansiellSinvesteringS KIKKS SKostnadsstruktur,SInnovasjon,SKundeorienteringSogSKvalitetS KONS SKontanterS 247

248 KovS SKovariansS krps SKredittrisikopremieSS S LDGS SLangsiktigSdriftsrelatertSgjeldS LFGS SLangsiktigSfinansiellSgjeldS LG1S SLikviditetsgradS1S LG2S SLikviditetsgradS2S LSES SLondonSStockSExchangeS LWCS SLightSWeightSCoatedS SBelagtSmagasinpapirS S MIS SMinoritetsinteresserS mids SMinoritetsdelSS miks SMinoritetskravS mirs SMinoritetsrentabilitetSS m ks SSKomparativSmultiplikatorS mrds SMarkedsrisikodelSS mrps SMarkedspremie/SrisikopremieS S NDE :, SNettoSdriftseiendelerSårStS S1SS NDK tu S SInngåendeSnettoSdriftskapitalS NDK vu S SUtgåendeSnettoSdriftskapitalS NBUS SNettoSbetaltSutbytteS NDES SNettoSdriftseiendelerS NDKS SNettoSdriftskapitalS ndks SNettoSdriftskravS ndms SNettoSdriftsmarginS ndrs SNettoSdriftsrentabilitetS NDRS SNettoSdriftsresultatS ndvs SNettoSvekstSiSdriftskapitalS NFGS SNettoSfinansiellSgjeldS nfggs SNettoSfinansiellSgjeldsgradS nfgks SNettoSfinansieltSgjeldskravS nfgrs SNettoSfinansiellSgjeldsrenteS NFIS SNettoSfinansinntektS NFKS SNettoSfinanskostnadS NFR Netto#finansresultat# NIBORS SinterbankrentenSmellomSnorskeSbanker.S NMRS SNettoSminoritetsresultatS NOKS SNorskeSkronerS NRES SNettoresultatStilSEgenkapitalS 248

249 NSGS SNorskeSSkogindustrierSASAS S onde S:, S SOmløpetStilSnettoSdriftseiendelerSiSårStSÃS1S onde S SOmløpetStilSnettoSdriftseiendelerSiSårStS OCIS SOtherScomprehensiveSincomeS SAnnenSfullstendigSinntektS OMS SOmløpsmidlerS OMXHS SOMXÃBørsenSiSHelsinkiS OMXSS SOMXÃBørsenSiSStockholmS ondes OmløpStilSnettoSdriftseiedelerS OSES SOsloSBørsS OSEAXS SOsloSBørsSAllSShareSIndexS OSEBXS SOsloSBørsSBenchmarkSIndexS SHovedindeksenS S PS SPriceSÃSPrisS PBS SPrice/BookS SPris/BokS PES SPrice/EarningsS SPris/FortjenesteS PEGS SPrice/EarningsS/SGrowthS SPE/VekstS PESTELS SPolitical,SEconomical,SSocial,STechnological,SEnvironmental,SLegalS SPolitisk,S Økonomisk,SSosial,STeknologisk,SMiljømessig,SJuridisk.S S rs(e.s.)s SRenteSetterSskattS rs(f.s)s SRenteSførSskattS rdgs SRentedekningsgradS r fs SRisikofriSrenteS r fse.s.s SRisikofriSrenteSetterSskattS r fsf.s.s SRisikofriSrenteSførSskattS r ms SMarkedetsSrisikopremieS r mts SMarkedsavkastningS r pts SAvkastningStilSporteføljen/SinvesteringenS RSKS SResultatStilSsysselsattSkapitalS S SSK tu SInngåendeSsysselsattSkapitalS SSK vu SUtgåendeSsysselsattSkapitalS sv à S SSubstansverdiSeiendelSiS SCS SSuperSCalanderedS SUbelagtSmagasinpapirS SCAS SSvenskaSCellulosaSAktiebolagetSSCAS SEKS SSvenskeSkronerS SF Strategisk#fordel# SFDS SStrategiskSfordelSdriftS SSE Sysselsatte#eiendeler# 249

250 ssks SKravStilSsysselsattSkapitalS SSKS SSysselsattSkapitalS SVIMAS SseSVRIOS SWOTS SStrengts,SWeaknesses,SOpportunities,SThreathsS SStyrker,SSvakheter,SMuligheter,STrusler.SS S TKS STotalkapitalS S UNDRS SUnormaltSnettoSdriftsresultatS UNFIS SUnormaleSfinansinntekterS UNFRS SUnormaltSnettoSfinansresultatS UNMR Unormalt#minoritetsresultat# UPMS SUPMÃKymmeneSOyjS S VarS SVariansS VEKS SVirkeligSverdi/SMarkedsverdiSavSegenkapitalS VNDKS SVirkeligSverdi/SMarkedsverdiSavSnettoSdriftskapitalS VRIOS SValuable,SRare,ScostlyStoSImitate,SOrganizedS SVerdifull,SSjelden,SvanskeligSImiterbar,S OrganisertS S WACCS SWeightedSaverageScostSofScapitalS SVektetSgjennomsnittligSkapitalkostnadS S ÅrSTS SHorisontåretS S ΔDI SEndringSdriftsinntekterSårStS ΔEKS SEndringSiSegenkapitalS ΔFES SEndringSiSfinansielleSeiendelerS ΔFG SEndringSiSfinansiellSgjeldS ΔMI SEndringSiSminoritetsinteresserS ΔNDES SEndringSiSnettoSdriftseiendelerS 15.2Figurer Figur1:KursutviklingNorskeSkogpåOsloBørs( N )...20 Figur2:KursutviklingenNorskeSkogpåOsloBørsgjennom Figur3:AksjekursforNorskeskogsammenlignetmedutvalgtebransjeselskapi tidsrommet2007n Figur4:Dettypiskeselskapslivssyklus...25 Figur5:DistribusjonavPENmultippelenforamerikanskeselskaper,januar Figur6:DistribusjonavEV/EBITDANmultippelen(ogEV/EBIT)foramerikanske selskaper,januar

251 251 Figur7:DistribusjonavPBNmultippelenforamerikanskeselskaper,januar Figur8:Prisingsmatrise...50 Figur9:Eksternefaktorersomkanpåvirkeselskapet...55 Figur10:ViktigemakrofaktorerforNorskeSkog...62 Figur11:Porters5krefter...63 Figur12:Oppsummeringavbransjeanalysen...68 Figur13:KIKKNmodellen...71 Figur14:ResultatgradforNorskeSkogogbransjen(UPM,SCA,StoraEnso, Mondi)ianalyseperioden...75 Figur15:NorskeSkogsproduksjonsanleggi Figur16:SWOTNmodellensommatrise...87 Figur17:SWOTNmatriseforNorskeSkog.Ensammenfatningavdeviktigste strategiskepoengeneideninterneogeksterneanalysen...90 Figur18:Fordelingavfullstendignettoresultat...97 Figur19:Sammenhengmellomposteribalansenogresultatførskatt...98 Figur20:Sysselsattkapitaltilnettodriftskapital Figur21:Likviditetsgrad Figur22:Likviditetsgrad Figur23:UtviklingiomløpsmidlerogkortsiktiggjeldiNorskeSkog(mill.NOK) Figur24:Rentedekningsgrad Figur25:Egenkapitalprosenten Figur26:Utviklingiegenkapital,totalkapitalogforholdetEK%iNorskeSkog (mill.nok) Figur27:Nettodriftsrentabilitet Figur28:KursutviklingOsloBørs(OSEBX) Figur29:KursutviklingNorskeSkog Figur30:GlobalvekstiBNP,prognoseforframtidigvekstogårliggjennomsnitt Figur31:BudsjettertedriftsinntekterNorskeSkog Figur32:Budsjettertprosentvisnettodriftsmargin,NorskeSkogogbransjen.181 Figur33:Budsjettertprosentvisfinansiellgjeldsrenteogeiendelsrentabilitet.185 Figur34:AlternativtbudsjettertnettodriftsmarginNorskeSkog Figur35:Alternativtbudsjettertprosentvisutviklingfinansiellgjeldsrenteog eiendelsrentabilitet Figur36:Historisk10Nårignorskstatsobligasjonsrente Figur37:Utviklingirisikofrirenteianalyseperioden Figur38:Oversiktoveregenkapitalkravog rentabilitetianalyseperioden Figur39:KonvergeringavEKNmetodenogSKNmetoden Figur40:Nettodriftskravisteg0ogsteg Figur41:Sannsynlighetsfordelingforforventetverdi Figur42:Sannsynlighetsfordelingforforventetverdi Figur43:PBNverdisammenlignetmedstrategiskfordel Formler Formel1:Egenkapitalmetoden,FrikontantstrømNmodellen...27 Formel2:Egenkapitalmetoden,Superprofittmodellen...28

252 252 Formel3:Superprofitttilegenkapitalen...28 Formel4:Egenkapitalmetoden,EndringisuperprofittNmodellen...29 Formel5:Vekstisuperprofitttilegenkapitalen...29 Formel6:Selskapskapitalmetoden...30 Formel7:Selskapskapitalmetoden,FrikontantstrømNmodellen...31 Formel8:Frikontantstrømtildrift...31 Formel9:Selskapskapitalmetoden,Superprofittmodellen...31 Formel10:Superprofitttildrift...31 Formel11:Selskapskapitalmetoden,EndringisuperprofittNmodellen...32 Formel12:Endringisuperprofitttildrift...32 Formel13:Selskapskapitalmetoden,Verdienavnettofinansiellgjeldvedfri kontantstrømnmodellen...33 Formel14:Frikontantstrømtilnettofinansiellgjeld...33 Formel15:Generellmultiplikatormodell...33 Formel16:DirekteverdsettelseavEKvedhjelpavmultiplikatormodell...34 Formel17:IndirekteverdsettelseavEKvedhjelpavmultiplikatormodell...34 Formel18:Generellsubstansverdimodell, sumnofnthenparts Ntilnærming...35 Formel19:Generellsubstansverdimodell, basisnmultiplikator Ntilnærming...35 Formel20:Dengenerellemultippel...36 Formel21:PENmultippelen...41 Formel22:Beregningavaksjeprisvedhjelpavfundamentaledrivere...42 Formel23:CurrentNPE...42 Formel24:TrailingNPE...42 Formel25:ForwardNPE...42 Formel26:EV/EBITDANmultippelen...44 Formel27:Enterprisevalueberegnetvedhjelpavfundamentaledrivere...45 Formel28:PBNmultippelen...47 Formel29:PBNmultippelenberegnetvedhjelpavfundamentaledrivere...47 Formel30:Verdivurderingavopsjoner...52 Formel31:Fullstendignettoresultat...95 Formel32:Nettofinanskostnader Formel33:Finansskattesats Formel34:Nettodriftskapital Formel35:Likviditetsgrad Formel36:Dekomponeringavlikviditetsgrad Formel37:Likviditetsgrad Formel38:Rentedekningsgrad Formel39:Renteogavdragsdekningettårframitid Formel40:Egenkapitalprosenten Formel41:Nettodriftsrentabilitet Formel42:Totalrisikobeskrevetvedhjelpavmarkedsmodellen Formel43:Rentabilitetogkrav Formel44:Vektetgjennomsnittligkapitalkostnad WACCNformelen Formel45:Kapitalverdimodellen Formel46:Dengenerellebetaverdi Formel47:Justeringavbeta Formel48:Sammenhengennettodriftsbeta/EgenkapitalbetaogNettofinansiell gjeldsbeta Formel49:Nettodriftsbeta...145

253 253 Formel50:Nettofinansiellgjeldsbeta Formel51:Finansiellgjeldsbeta Formel52:SammenhengenFinansielleiendelsbeta/Kontantbeta,Fordringsbeta oginvesteringsbeta Formel53:Finansielleiendelsbeta Formel54:Fordringsbeta Formel55:Nettofinansieltgjeldskrav Formel56:Finansieltgjeldskrav Formel57:Finansielteiendelskrav Formel58:Minoritetskravet Formel59:Nettodriftskapital Formel60:Vektetgjennomsnittligkapitalkostnad WACCNformelen Formel61:Sysselsattkapital Formel62:Sysselsattkapitalkrav Formel63:Strategiskfordel Formel64:Dekomponeringavstrategiskfordel Formel65:Normalisertrentabilitet Formel66:Egenkapitalrentabilitet Formel67:Driftsfordel Formel68:Driftsfordel Formel69:Strategiskfordeldrift Formel70:Gearingfordeldrift Formel71:Dekomponeringavstrategiskfordeldrift Formel72:Forenkletuttrykkforressursfordel Formel73:Uttrykkforressursfordel Formel74:Nettodriftsrentabilitet Formel75:Dekomponeringavnettodriftsrentabilitet Formel76:Dekomponeringavressursfordelensteg Formel77:Dekomponeringavressursfordelen Formel78:Gearing Formel79:Finansieringsfordel Formel80:Dekomponeringavfinansieringsfordel Formel81:Finansieringsfordelminoritet Formel82:Minoritetsrentabilitet Formel83:Minoritetsgrad Formel84:Dekomponeringavfinansieringsfordelnettofinansiellgjeld Formel85:Finansieringsfordelfinansiellgjeld Formel86:Rentenpåfinansiellgjeld Formel87:Andelfinansiellgjeld Formel88:Finansieringsfordelfinansielleeiendeler Formel89:Rentabilitetenpåfinansielleeiendeler Formel90:Andelfinansielleeiendeler Formel91:Driftsinntekstvekst Formel92:Omløpettilnettodriftseiendeler Formel93:Nettodriftseiendeler Formel94:Nettodriftsmargin(NDR/DI) Formel95:Nettodriftsresultat Formel96:Finansiellgjeldsdel Formel97:Finansielleiendelsdel...182

254 254 Formel98:Finansiellgjeld Formel99:Finansielleeiendeler Formel100:Nettofinansiellgjeld Formel101:Nettofinanskostnader Formel102:Nettofinansinntekter Formel103:Residualberegningavegenkapital Formel104:Residualberegningavnettobetaltutbytte Formel105:Strategiskfordeldrift Formel106:Nettodriftsmargin(ndr/onde) Formel107:VektetgjennomsnittligkapitalkravNWACCNformelen Formel108:Kapitalverdimodellen Formel109:SammenhengenNettodriftsbeta/egenkapitalbeta,minoritetsbeta ognettofinansiellgjeldsbeta Formel110:Nettodriftsbeta Formel111:Nettofinansiellgjeldsbeta Formel112:Finansiellgjeldsbeta Formel113:Sammenhengenfinansielleiendelsbeta/kontantbeta,fordringsbeta oginvesteringsbeta Formel114:Finansielleiendelsbeta Formel115:Finansieltgjedskrav Formel116:Finansielteiendelskrav Formel117:VektetgjennomsnittligkapitalkravNWACCNformelen Formel118:Sysselsattkapital Formel119:SysselsattkapitalkravberegnetvedhjelpavWACCNformelen Formel120:Strategiskfordel Formel121:Sannsynlighetsfordelingforforventetverdi Formel122:PBNforholdetfornettodriftskapital ' 15.4Tabeller Tabell1:ProduksjonskapasitetiNorskeSkogultimo2014(tonn)...15 Tabell2:Kapasitetsutnyttelse(produksjon/kapasitet)...15 Tabell3:Salgsinntekter,2014(millionerNOK)...18 Tabell4:Aksjonærerper Tabell5:Endringietterspørseletterpapir...23 Tabell6:Oversiktoverdenstrategiskeanalysen...54 Tabell7:PrognoserforBNPNvekst,inflasjonogarbeidsledighet...57 Tabell8:ProduksjonskapasitetiNSGfor2007og2014,tallitusentonn...72 Tabell9:OppsummeringavVRIONrammeverket...81 Tabell10:GjeldiNorskeSkog(mill.NOK).KategorisertikortNoglangsiktig, driftsnogfinansiellgjeld...82 Tabell11:OppsummeringavVRIONanalysen...86 Tabell12:RegnskapNorskeSkog,2007N Tabell13:BalanseNorskeSkog,2007N Tabell14:Oversiktoverfullstendignettoresultattilegenkapital...96 Tabell15:Oversiktovernettobetaltutbytte...97 Tabell16:Oppdatertoversiktoverendringiegenkapital...97 Tabell17:Resultatknyttettildrift...99

255 255 Tabell18:Resultatertilknyttetfinans...99 Tabell19:Normaltogunormaltdriftsresultatførskatt Tabell20:Normaleogunormaleposterknyttettildriftetterskatt Tabell21:Normaltfinansresultat Tabell22:Unormaltfinansresultat Tabell23:Oppsummertomgruppertfinansresultat Tabell24:Utregningavdriftsskattesats Tabell25:Nettodriftsresultat Tabell26:Unormaltnettodriftsresultat Tabell27:Omgruppertresultatregnskap Tabell28:Fordelingaveiendeleroggjeldmellomdriftogfinansiering Tabell29:Omgruppertbalanse Tabell30:Nettodriftsrelaterteanleggsmidlerogdriftsrelatertarbeidskapital Tabell31:Sysselsattkapital Tabell32:Nettofinansiellgjeld Tabell33:Nettodriftskapital Tabell34:KostnadertilF&U,markedsføringogoperasjonellleie Tabell35:Virkningavkapitaliseringavutgifter Tabell36:Justertogomgruppertregnskap Tabell37:Justertogomgruppertbalanse Tabell38:Justertogomgruppertsysselsattkapital Tabell39:Justertogomgruppertnettodriftskapital Tabell40:Tidsvekter Tabell41:Kontantstrømoppstillingmedfokuspåfinansielleeiendeler Tabell42:GjeldsforfalliNorskeSkogvedutgangenav Tabell43:FinansieringsmatriseNorskeSkogper Tabell44:FinansieringsmatriseBransjenper Tabell45:Kredittvurdering,karaktersystemogkommentarer Tabell46:Ratingbasertpåfireforholdstall Tabell47:SyntetiskratingforNorskeSkog Tabell48:Syntetiskratingforbransjen Tabell49:Risikofrirenteetterskatt Tabell50:RegresjonsanalyseavaksjenNSGmotOSEBXNindeksen Tabell51:Løpenderisikopremie,tidsvektet Tabell52:Estimertkredittrisikopremie Tabell53:Beregningavfinansiellgjeldsbeta Tabell54:Beregningavfordringsbeta Tabell55:Beregningavfinansielleiendelsbeta Tabell56:Gjennomsnittlignettofinansiellgjeld Tabell57:Beregningavnettofinansiellgjeldsbeta Tabell58:Gjennomsnittlignettodriftskapital Tabell59:Beregningavnettodriftsbetaogegenkapitalbeta Tabell60:Beregningavhistoriskegenkapitalkrav Tabell61:Beregningavfinansieltgjeldskrav Tabell62:Beregningavfinansielteiendelskrav Tabell63:Beregningavnettofinansieltgjeldskrav Tabell64:MinoritetsinteresserNorskeSkog(mill.NOK) Tabell65:Beregningavminoritetskrav...155

256 256 Tabell66:Beregningavnettodriftskrav/totalkapitalkrav Tabell67:Gjennomsnittligsysselsattkapitalianalyseperioden(mill.NOK) Tabell68:Beregningavsysselsattkapitalkrav Tabell69:Egenkapitalrentabilitet Tabell70:Strategiskfordelogrentabilitetsammenlignetmedbransjen Tabell71:KredittrisikopremieforNorskeSkogogbransjen Tabell72:Bransjefordeldrift Tabell73:Ressursfordeldrift Tabell74:Nettodriftsmargin Tabell75:Omløpettilnettodriftseiendeler Tabell76:Marginfordelogomløpsfordel Tabell77:Gearingfordeldrift Tabell78:Finansieringsfordelminoritet Tabell79:Finansieringsfordelfinansiellgjeld Tabell80:Finansieringsfordelfinansielleeiendeler Tabell81:Finansieringsfordelnettofinansiellgjeld Tabell82:Finansieringsfordel Tabell83:Oppsummeringavrentabilitetsanalysen Tabell84:Regnskapsprinsippogbudsjettperioder Tabell85:Budsjettdrivere Tabell86:Driftsinntekterogprosentvisvekstianalyseperioden,NorskeSkogog bransjen Tabell87:Prosentvisbudsjettertdriftsinntekstvekst,NorskeSkogogbransjen Tabell88:BudsjettertedriftsinntekterNorskeSkog Tabell89:Omløpnettodriftseiendeler,NorskeSkogogbransjen Tabell90:Budsjettertomløptilnettodriftseiendeler,NorskeSkogogbransjen Tabell91:BudsjettertenettodriftseiendelerNorskeSkog Tabell92:Historisknettodriftsmargin,NorskeSkogogbransjen Tabell93:Budsjettertprosentvisnettodriftsmargin,NorskeSkogogbransjen Tabell94:BudsjettertnettodriftsresultatNorskeSkog Tabell95:HistoriskfinansiellgjeldsNogeiendelsdel,NorskeSkogogbransjen Tabell96:BudsjettertfinansiellgjeldsNogeiendelsdelNorskeSkog Tabell97:Budsjettertfinansiellgjeldogfinansielleeiendeler.Beregnetnetto finansiellgjeld Tabell98:Budsjettertprosentvisfinansiellgjeldsrente Tabell99:Budsjettertprosentvisfinansielleiendelsrentabilitet Tabell100:Budsjettertefinanskostnaderogfinansinntekter(mill.NOK) Tabell101:BudsjettertminoritetsandelognettominoritetsresultatNorskeSkog Tabell102:ResidualbudsjetteringavegenkapitalNorskeSkog Tabell103:ResidualbudsjetteringavnettobetaltutbytteNorskeSkog Tabell104:BudsjettertfremtidsregnskapNorskeSkog Tabell105:BudsjettertfremtidsbalanseNorskeSkog Tabell106:BudsjettertfremtidigkontantstrømNorskeSkog Tabell107:AlternativtbudsjettertnettodriftsmarginNorskeSkog...193

257 257 Tabell108:AlternativtbudsjettertnettodriftsresultatNorskeSkog(mill.NOK) Tabell109:AlternativtbudsjettertfinansiellgjeldsNogeiendelsdelNorskeSkog Tabell110:Alternativtbudsjettertefinansiellgjeldogfinansielleeiendeler. Beregnetnettofinansiellgjeld Tabell111:Alternativtbudsjettertprosentvisutviklingfinansiellgjeldsrenteog eiendelsrentabilitet Tabell112:Alternativtbudsjettertefinanskostnaderogfinansinntekter(mill. NOK) Tabell113:AlternativresidualbudsjetteringavegenkapitalNorskeSkog Tabell114:AlternativresidualbudsjetteringavnettobetaltutbytteNorskeSkog Tabell115:AlternativtbudsjettertfremtidsregnskapNorskeSkog Tabell116:AlternativtbudsjettertfremtidsbalanseNorskeSkog Tabell117:AlternativtbudsjettertfremtidigkontantstrømNorskeSkog Tabell118:Kapitalkrav Tabell119:Budsjetterttiårigstatsobligasjonsrente Tabell120:Budsjettertrisikofrirente Tabell121:Beregningavframtidigfinansiellgjeldsbeta Tabell122:Beregningavframtidignettofinansiellgjeldsbeta Tabell123:Beregningavframtidignettodriftsbetaogegenkapitalbeta Tabell124:Beregningavframtidigegenkapitalkrav Tabell125:Beregningavframtidigminoritetskrav Tabell126:Beregningavfremtidigfinansieltgjeldskrav Tabell127:Beregningavfremtidigfinansielteiendelskrav Tabell128:Beregningavfremtidignettofinansieltgjeldskrav Tabell129:Beregningavfremtidignettodriftskrav Tabell130:Beregningavfremtidigsysselsattkapitalkrav Tabell131:Oppsummeringavbudsjetterteframtidskrav Tabell132:Budsjettertfremtidigstrategiskfordel Tabell133:EKNmetoden,FKENmodellen Tabell134:EKNmetoden,SPENmodellen Tabell135:EKNmetoden,EndringiSPENmodellen Tabell136:SKNmetoden,VerdienavnettofinansiellgjeldvedSPDNmodellen..214 Tabell137:SKNmetoden,FKDNmodellen Tabell138:SKNmetoden,SPDNmodellen Tabell139:SKNmetoden,EndringiSPDNmodellen Tabell140:Oppsummeringavfundamentaleverdsettelsesmodeller Tabell141:Kovergeringgjennom10steg Tabell142:Oversiktovergjeldsforfall Tabell143:Oversiktoverfullstendignettoresultatogegenkapital Tabell144:Oversiktovergjeldsforfall Tabell145:Verdiestimatperaksjeinnregnetsannsynlighetenforkonkurs Tabell146:Aksjepriserogfortjenesteerregnetomtilnorskekroner,med utgangspunktikurs Tabell147:KomparativPENmultippel Tabell148:Aksjekurs,finansiellgjeldogkontantererregnetomtilnorske kroner,medutgangspunktikurs

258 Tabell149:Driftsresultatogavskrivingererregnetomtilnorskekroner,med utgangspunktikurs Tabell150:KomparativEV/EBITDANmultippel Tabell151:RelativverdsettelseavEK,vedhjelpavkomparativEV/EBITDAN multippel Tabell152:ImplisittEV/EBITDANmultippel Tabell153:Aksjekursogegenkapitalverdierper Tabell154:Nettofinansiellgjeldper Tabell155:KomparativPBNmultippelogkomparativtVNDK/NDKNforhold Tabell156:RelativverdsettelseavEK,vedhjelpavkomparativPBNmultippel.234 Tabell157:ImplisittVEK/EKNogVNDK/NDKNforhold Tabell158:Nøkkelforvurderingavsubstansverdi Tabell159:Bokførteverdierper ,tallimillionerNOK Tabell160:Beregnetsubstansverdi,NorskeSkog,tallimillionerNOK Tabell161:Oppsummeringavrelativverdsettelse Tabell#CLXII:#Aggregert#resultatregnskap#for#den#komparative#bransjen.#...#264# Tabell#CLXIII:#Aggregert#balanse#for#den#komparative#bransjen.#...#265# Tabell#CLXIV:#Aggregert#balanse#for#den#komparative#bransjen,#sysselsatte# eiendeler#og#kapital.#...#265# Tabell#CLXV:#Aggregert#kontantstrømoversikt#for#den#komparative#bransjen.#...#266# Tabell#CLXVI:#Datagrunnlag#for#regresjonsanalysen;#Norske#Skog#mot#OSEBX.#...#266# Tabell#CLXVII:#Resultat#av#regresjonsanalysen.#...#269# ' 15.5Kildeliste Andre,L.,Zentner,A.,&Zentner,J.(2014).Measuring#the#Effect#of#Internet# Adoption#on#Paper#Consumption.Hentetfra Barney,J.B.,&Hesterly,W.S.(2012).Strategic#Management#and#Competitive# Advantage#Q#Concept#and#Cases.PearsonEducation,Inc. Damodaran,A.(2012).Investment#Valuation#Q#Tools#and#Techiques#for# Determining#the#Value#of#Any#Asset.NewJersey:JohnWiley&Sons. Damodaran,A.(2013).Musings#on#Markets.Hentet2015fraDeclineandDenial: ThoughtsonBlackberryEndgameandMicrosoftasValueTrap: for.html Hill,C.W.,&Jones,G.R.(2004).Strategic#Management,#An#Integrated#Approach. HoughtonMiffinCompany. IMF.(2015).World#Economic#Outlook#Database.Hentet2015fraInternational MonetaryFund: 258

259 259 y=2006&ey=2020&scsm=1&ssd=1&sort=country&ds=.&br=1&pr1.x=41&pr1.y= 17&c=001&s=NGDP_RPCH&grp=1&a=1 Kim,W.C.,&Mauborgne,R.(1997).ValueInnovation:TheStrategicLogicofHigh Growth. Knivsflå,K.H.(2015).a.Hentet2015fraKurssideBUS440,Regnskapsanalyseog verdivurdering: Knivsflå,K.H.(2015).u.Hentet2015fraKurssideBUS440NKomparativ verdivurdering: Knivsflå,K.H.(2015).v.Hentet2015fraKurssideBUS440NOpsjonsbasert= supplementtilfundamentalverdivurdering: Knivsflå,K.H.(2011).b.Hentet2015fraKurssideBUS424NStrategiskanalyse: Knivsflå,K.H.(2015).b.Hentet2015fraKurssideBUS440NRegnskapogverdi: Knivsflå,K.H.(2015).c.Hentet2015fraKurssideBUS440NRammeog "trailing": Knivsflå,K.H.(2015).e.Hentet2015fraKurssideBUS440NOmgruppering balanseogkontantstrøm: Knivsflå,K.H.(2015).d.Hentet2015fraKurssideBUS440NOmgrupperingfor analyse: Knivsflå,K.H.(2015).f.Hentet2015fraKurssideBUS440NRegnskapsbasert målingogmålefeil: Knivsflå,K.H.(2015).g.Hentet2015fraKurssideBUS440NJusteringav målefeil: Knivsflå,K.H.(2015).i.Hentet2015fraKurssideBUS440NAvkastningskrav, målestokkforrentabilitet: Knivsflå,K.H.(2015).h.Hentet2015fraKurssideBUS440NKredittvurdering, syntetiskrating: Knivsflå,K.H.(2015).j.Hentet2015fraKurssideBUS440NStrategisk rentabilitetsanalyse: Knivsflå,K.H.(2015).k.Hentet2015fraKurssideBUS440NStrategisk driftsanalyse:

260 260 Knivsflå,K.H.(2015).n.Hentet2015fraKurssideBUS440NFramtidsregnskap, andrebudsjettdrivere: Knivsflå,K.H.(2015).m.Hentet2015fraKurssideBUS440NFramtidsregnskap, rammeogdriftsinntektsvekst: Knivsflå,K.H.(2015).o.Hentet2015fraKurssideBUS440NFramtidskravog strategiskrentabilitetsanalyse: Knivsflå,K.H.(2015).q.Hentet2015fraKurssideBUS440NSKNmetodenog verdikonvergens: Knivsflå,K.H.(2015).p.Hentet2015fraKurssideBUS440NFundamental verdivurdering,egenkapitalmetoden: Knivsflå,K.H.(2015).r.Hentet2015fraKurssideBUS440NUvissei verdiestimatetog"sometopicsinvaluation": Mondiplc.(2015).Årsrapport#2014.Johannesburg. Netfonds.(2015).Oversikt#Norske#Skogindustrier#ASA.Hentetfra 231&to= &period=&scale=linear&linewidth=1&candle=1&theme=whit e&intraday=history&height=250&width=500&volume=on&volumenshown AVERAGE=&VOLUMENPERIOD=14&VOLUMENSHOWN DIRECTION=&SIZE=on&SIZENSIZE=500x250&SCALE=on&SCALEN SCALE=linear&LINEWIDTH=on&LINEWIDTHN LINEWIDTH=1&CANDLE=on&CANDLENCANDLE=1&THEME=on&THEMEN THEME=white NorgesBank.(2015).Historiske#valutakurser.HentetfraNorgesBank: NorgesBank.(2015).Pengepolitisk#Rapport#1#Q#15.HentetfraNorgesBank: NorgesBank.(2015).Statsobligasjoner#årsgjennomsnitt.Hentet2015fraNorges Bank: RenteNArsgjennomsnittNavNdagligeNnoteringer/ NorskeSkogindustrierASA.(2009).Årsrapport#2008.Oslo. NorskeSkogindustrierASA.(2008).Årsrapport#2007.Oslo. NorskeSkogindustrierASA.(2010).Årsrapport#2009.Oslo.

261 261 NorskeSkogindustrierASA.(2011).Årsrapport#2010.Oslo. NorskeSkogindustrierASA.(2012).Årsrapport#2011.Oslo. NorskeSkogindustrierASA.(2013).Årsrapport#2012.Oslo. NorskeSkogindustrierASA.(2014).Årsrapport#2013.Oslo. NorskeSkogindustrierASA.(2015).Årsrapport#2014.Oslo. NorskeSkogindustrierASA.(2015).Business#Units.Hentet2015fraNorskSkog: NorskeSkogindustrierASA.(2015).Investors.Hentet2015fraNorskeSkog: Norsk/Aksjen/Aksjonærer.aspx NorskeSkogindustrierASA.(2012).Norske#Skog#50:#1962#Q#2012. NorskeSkogindustrierASA.(2015).Products.Hentet2015fraNorskeSkog: NorskeSkogindustrierASA.(2015).Refinansiering,#børsmelding.Hentet2015fra OsloBørs. NorskeSkogindustrierASA.(2015).The#share.Hentet2015fraNorskeSkog: OECD.(2014).OECD#Economic#Outlook,#Volume#2014#Issue#2.Hentet2014fra economicnoutlooknvolumen2014nissuen2_eco_outlooknv2014n2nen#page2 OsloBørs.(2015).Oversikt#Norske#Skogindustrier.HentetfraOsloBørs: Penman,S.H.(2013).Financial#Statement#Analysis#and#Security#Analysis. McGrawNHillIrwin. Pfeifer,S.(2014).Europe's#paper#makers#hope#to#slash#energy#bill.Hentet2014fra TheFinancialTimes: 8f92N00144feabdc0.html#axzz3XqR919tO Porter,M.E.(2008).The#Five#Competitive#Forces#That#Shape#Strategy.Hentet 2008frahttps://hbr.org/2008/01/theNfiveNcompetitiveNforcesNthatNshapeN strategy/ar/1 ReedBusinessInformationLimited.(2015).Standard#&#Poor's#Definitions.Hentet 2015fraAccuityNBankersAlmanac:

262 dpoors.aspx SvenskaCellulosaAktiebolaget.(2015).Årsrapport#2014.Stockholm. SvenskaCellulosaAktiebolaget.(2015).Shareholder#Structure.HentetfraSCA: StoraEnsoAB.(2015).Årsrapport#2014.Stockholm. StoraEnsoAB.(2015).Shares.HentetfraStoraEnso: ' UPMNKymmeneOyj.(2015).Årsrapport#2014.Helsinki. UPMNKymmeneOyj.(2015).Investors.Hentet2015fraUPM: 16.'Appendix' ' 16.1Bransjedata Somgrunnlagforkomparativbransjedataharvivalgtfireselskaper,somallehar betydeligdriftinnenfordetsammesegmentetipapirbransjensomnorskeskog driver.perutgangenav2014drivernorskeskogkunmedpubliseringspapir.det ervanskeligåidentifiserekomparativeselskapersomkundriverinnenfordette segmentet,deselskapeneviharvalgt,harderforenmerdiversifisertdrift. Tiltrossforennoemerallsidigdrift,erselskapenevalgtutslikatgeografisk virksomhet,regnskapsrapporteringogstørrelseersåsammenfallendesom mulig. SCA(Svenska Cellulosa Aktiebolaget) Hovedkontor: Stockholm Verdensomspennende selskap. Foruten publiseringspapir kommer store andeler av omsetningen fra hygieneprodukter. UPMZKymmene' Hovedkontor:Helsinki IkkelikestoresomSCA,menstor papirproduksjon.ogsådiversifisert,med omsetningfrahygieneogannentrebasert 262

263 virksomhet. Stora'Enso' Hovedkontor:Helsinki JevnstoremedUPM.Forutenpubliseringspapir, drivesdetmedkartongoginnpakningitilleggtil byggematerialer. Mondi' Hovedkontor:Johannesburg Driverhovedsakeligmedinnpakningog publiseringspapir.mindreenndetreøvrige. Idetviderefølgerdeaggregerteregnskapstallene,omarbeidetogjustertetter sammefremgangsmåtesomidenfundamentaleanalysenavnorskeskog.alle talleroppgittimillionernorskekroner,omregnetettergjeldendekursved årsskiftet,detaktuelleåret.(norgesbank,2015) 263

264 Tabell#CLXII:#Aggregert#resultatregnskap#for#den#komparative#bransjen.# 264

265 Tabell#CLXIII:#Aggregert#balanse#for#den#komparative#bransjen.# Tabell#CLXIV:#Aggregert#balanse#for#den#komparative#bransjen,#sysselsatte#eiendeler#og#kapital.# 265