NOU. Markeder for finansielle instrumenter. Norges offentlige utredninger 2017: 1. Gjennomføring av MiFID II og MiFIR

Transkript

1 NOU Norges offentlige utredninger 2017: 1 Markeder for finansielle instrumenter Gjennomføring av MiFID II og MiFIR

2 Norges offentlige utredninger 2017 Seriens redaksjon: Departementenes sikkerhets- og serviceorganisasjon Informasjonsforvaltning 1. Markeder for finansielle instrumenter Finansdepartementet

3 NOU Norges offentlige utredninger 2017: 1 Markeder for finansielle instrumenter Gjennomføring av MiFID II og MiFIR Utredning fra utvalg oppnevnt ved kongelig resolusjon 22. mai Avgitt til Finansdepartementet 20. januar Departementenes sikkerhets- og serviceorganisasjon Informasjonsforvaltning Oslo 2017

4 ISSN ISBN PrintMedia AS

5 Til Finansdepartementet Verdipapirlovutvalget ble oppnevnt ved kongelig resolusjon 22. mai Utvalget skal utrede hvordan kommende EØS-regler på verdipapirområdet skal gjennomføres i norsk rett. EU har vedtatt direktiver og forordninger som erstatter eller endrer tre direktiver på verdipapirområdet, henholdsvis MiFID («Markets in Financial Instruments Directive»), rapporteringsdirektivet og markedsmisbruksdirektivet. De vedtatte reglene er EØS-relevante og forventes tatt inn i EØS-avtalen. Utvalget skal komme med forslag til gjennomføring av EUs reviderte verdipapirregelverk i norsk rett. Utvalget skal gå gjennom børs- og verdipapirhandellovens bestemmelser om straff og administrative sanksjoner, og utrede behovet for eventuelle lovendringer. Utvalget skal utrede muligheten for ytterligere nasjonal regulering for å sikre forbrukerbeskyttelse for kunder av verdipapirforetak. Utvalget skal også vurdere behov for revisjon av reglene om tilbudsplikt og frivillig tilbud ved oppkjøp av selskap notert på regulert marked. Utvalget legger med dette frem sin andre delutredning. Utredningen fremmer forslag til endringer i verdipapirhandelloven for å gjennomføre MiFID II og MiFIR i norsk rett. Forslagene i utredningen er enstemmige unntatt på to punkter hvor det er dissens. Dette gjelder spørsmål om regelverket for verdipapirforetaks adgang til å motta vederlag fra eller yte vederlag til andre enn kunden og spørsmål om opphevelse av OTC-forskriften. Oslo, 20. januar 2017 Filip Truyen leder Elisabeth Bjerkestrand Gry Evensen Skallerud Eirik Solem Morten Grandal Kjell Vidjeland Christina Stray Fredrik Mohn Lian Angela Nygaard Kristin Lund Birte Berg Gry Evensen Skallerud

6 4 NOU 2017: Markeder for finansielle instrumenter

7 Innhold 1 Innledning Utvalgets mandat og sammensetning Sammendrag Bakgrunnen for forslagene Historikk og regelverksutvikling i EU Betydningen for utvikling av norsk regelverk på verdipapirområdet De viktigste endringene i MiFID II og MiFIR Innledning Endringer i anvendelsesområdet for regelverket Regelverket for handelsplasser Posisjonsgrenser i varederivater Tillatelse og vilkår for verdipapirforetak Grensekryssende virksomhet Tilsyn og sanksjoner Virkeområde og sentrale definisjoner Innledning Investeringstjenester og verdipapirforetak Generelt om definisjonen av investeringstjenester og verdipapirforetak Nærmere om investeringstjenestene Tilknyttede tjenester Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Finansielle instrumenter Innledning Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Nye regler for strukturerte innskudd Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Virksomhet unntatt fra krav om konsesjon Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Verdipapirforetak selskapsform Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Særskilt om kredittinstitusjoner Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Infrastrukturen i verdipapirmarkedet Innledning Generelt om handelsplasser Kort beskrivelse av det norske markedet Definisjoner og sentrale begreper Regulerte markeder Innledning Organisatoriske krav og systemkrav Virksomhetsbegrensninger for regulert marked Opptak til handel Suspensjon og strykning Medlemskap og tilgang til regulert marked Markedsovervåkning Multilateral handelsfasilitet og organisert handelsfasilitet Innledning Organisatoriske krav og virksomhetskrav Markedsovervåkning Suspensjon og strykning av finansielle instrumenter fra handel Vekstmarkeder for små og mellomstore bedrifter (SME growth markets) Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Plikten til å handle enkelte derivater på handelsplass Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Transparens for aksjer mv Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Transparens for obligasjoner og derivater mv Gjeldende rett... 84

8 3.8.2 Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Særlig om offentliggjøring av handler i ikke-noterte opsjoner og terminer Transaksjonsrapportering og oppgaveplikt Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Datarapporteringstjenester Innledning Generelle krav Godkjent offentliggjøringsordning (APA) Konsoliderte offentliggjøringssystemer (CTP) Godkjent rapporteringsordning (ARM) Algoritmehandel, direkte elektronisk tilgang (DEA) og clearingtjenester Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Tilgang til handelsplasser, sentrale motparter og referanseverdier Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Diverse spørsmål Handelsplikt i aksjer Lån av finansielle instrumenter Verdipapirforetaks handel med derivater Markedet for varederivater og utslippskvoter Generelt om markedet for varederivater og utslippskvoter Innledning Fysisk handel i varer og varederivater Finansiell handel i varer og varederivater Endringer i definisjonen av finansielle instrumenter varederivater og utslippskvoter Innledning Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Endringer i unntakene fra krav om tillatelse til å yte investeringstjenester Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Posisjonsregimet for varederivater Innledning Posisjonsgrenser fastsettelse og anvendelse Rapportering av derivatposisjoner Nasjonale myndigheters håndheving og kontroll av posisjonsgrenser Handelsplassenes kontroll av posisjonshåndteringen EFTAs overvåkningsorgans håndheving av posisjonsregimet Tillatelse og vilkår for verdipapirforetak Tillatelse, søknad og tilbakekall Krav om og omfang av tillatelse Søknadsprosedyrer Endring og tilbakekall av tillatelse Vilkår for tillatelse Verdipapirforetaks ledelse Eierforhold mv Organisering av virksomheten Verdipapirforetakenes sikringsfond Krav til startkapital mv Ansattes egenhandel Virksomhetskrav til verdipapirforetak Løpende overensstemmelse med vilkår for tillatelse Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Interessekonflikter Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Adgang til å drive annen næringsvirksomhet Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Taushetsplikt for verdipapirforetak og dets ansatte

9 6.4.1 Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Klassifisering av kunder Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Overordnede prinsipper for god forretningsskikk og informasjon til kunden Overordnede prinsipper for god forretningsskikk Informasjon til kunden Særlig om investeringsrådgivning Vederlag fra andre enn kunden Innledning Gjeldende rett Vederlag fra andre enn kunden i det norske markedet Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Kompetansekrav for ansatte Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Egnethetstest, hensiktsmessighetstest og rapportering til kunder Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Tjenesteyting via annet verdipapirforetak Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Beste resultat ved utførelse av ordre Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Håndtering av kundeordre Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Tilknyttede agenter Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Tjenesteyting overfor kvalifiserte motparter Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Grensekryssende virksomhet Grensekryssende virksomhet og filialetablering innenfor EØS Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Verdipapirforetak med hovedsete utenfor EØS-området (tredjestatsforetak) Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Tillatelse og vilkår for regulerte markeder og børs Krav om tillatelse for regulerte markeder Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Vilkår for tillatelse Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Særlig om tillatelse som børs Tilsynet med verdipapirmarkedet Innledning Tilsynsmyndigheten Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Virkemidler i det løpende tilsynet med verdipapirmarkedet Gjeldende rett Forventet EØS rett Utvalgets vurderinger Myndighet til å foreta produktinngrep (product intervention) Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Regler om erstatning ved finansiell rådgivning Klageadgang og rettslig prøving Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Tilsyn med foretak med hovedsete i en annen EØS-stat et utvidet samarbeid med andre tilsynsmyndigheter Gjeldende rett

10 9.7.2 Forventet EØS rett Utvalgets vurderinger Administrative tiltak, administrative sanksjoner og straff Innledning Gjeldende rett Innledning Pålegg om retting Tilbakekall av tillatelse Pålegg om å gjøre endringer i styre og ledelse Ileggelse av overtredelsesgebyr Vinningsavståelse Straff Forventet EØS- rett Innledning Nærmere om de nye sanksjonsbestemmelsene Utvalgets vurderinger Kort om EØS-relevans av sanksjonsbestemmelsene Administrative sanksjoner og andre tiltak. Begrepsbruk Pålegg om retting Tilbakekall av tillatelse Forbud mot å utøve ledelsesfunksjoner i verdipapirforetak Midlertidig forbud mot medlemskap på regulert marked og MHF mv Overtredelsesgebyr, straff og andre sanksjoner Offentliggjøring av administrative sanksjoner og andre tiltak Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Nye regler om vern av varslere Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Forvaltningsklage og adgang til å reise søksmål Gjeldende rett Forventet EØS-rett Utvalgets vurderinger Overordnet vurdering av samfunnsøkonomiske konsekvenser Administrative og økonomiske konsekvenser for foretak under tilsyn Endringer i verdipapirmarkedets infrastruktur Endringer for varederivathandel Transaksjonsrapportering Algoritmehandel og høyfrekvent algoritmehandel Transparenskrav i markedet Foretaksstyring Forbrukerbeskyttelse Administrative og økonomiske konsekvenser for øvrige markedsaktører, næringsliv og forbrukere Markedet for varederivater Økt forbrukerbeskyttelse Administrative og økonomiske konsekvenser for myndighetene Flere foretak under tilsyn Tilsyn med markedet for varederivater Administrative tiltak og sanksjoner Mottak og analyse av utvidet transaksjonsrapportering Forbrukerbeskyttelse Samarbeid med andre tilsynsmyndigheter Merknader til de enkelte bestemmelser Lov om verdipapirhandel Lov om finansforetak og finanskonsern Lovforslag Vedlegg 1 Oversikt over utfyllende kommisjonsforordninger til MiFID II Oversikt over utfyllende kommisjonsforordninger til MiFIR Administrative og økonomiske konsekvenser Innledende betraktninger i henhold til utredningsinstruksen 243

11 NOU 2017: 1 9 Markeder for finansielle instrumenter Kapittel 1 Kapittel 1 Innledning 1.1 Utvalgets mandat og sammensetning Den 22. mai 2015 oppnevnte Regjeringen et lovutvalg for å komme med forslag til gjennomføring av EUs reviderte regelverk på verdipapirområdet i norsk rett. Oppdraget omfatter direktiver og forordninger som erstatter eller endrer tre direktiver med tilhørende forordninger, henholdsvis direktiv 2004/39/EF om markedet for finansielle instrumenter 1 (heretter MiFID I), direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikt 2 (heretter rapporteringsdirektivet) og direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk 3 (heretter MAD). Følgende personer ble oppnevnt som medlemmer av Verdipapirlovutvalget: advokat/professor II dr. juris Filip Truyen, leder (Bergen) fagdirektør Elisabeth Bjerkestrand (Asker) tilsynsrådgiver Gry Evensen Skallerud (Oppegård) advokat Eirik Solem (Oslo) advokat Morten Grandal (Oslo) advokat Kjell Vidjeland (Bærum) avdelingsdirektør Ingebjørg Harto (Oslo) sjefsjurist Christina Stray (Oslo) juridisk direktør Angela Nygaard (Oppegård) Avdelingsdirektør Ingebjørg Harto trådte ut av utvalget den 1. februar Hun ble erstattet med advokatfullmektig Fredrik Mohn Lian (Oslo) Directive 2004/39/EC of the European Parliament and of the Council of 21 April 2004 on markets in financial instruments amending Council Directives 85/611/EEC and 93/ 6/EEC and Directive 2000/12/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Council Directive 93/22/EEC Directive 2004/109/EC of the European Parliament and of the Council of 15 December 2004 on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market and amending Directive 2001/34/EC Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse) Sekretariatet i utvalget har bestått av tilsynsrådgiver Kristin Lund, advokatfullmektig Birte Berg og tilsynsrådgiver Gry Evensen Skallerud (som i tillegg er medlem av utvalget). Seniorrådgiver Brita Daae Hrenovica har også bidratt i sekretariatet. Advokat Gunnar Eckhoff var i sekretariatet frem til 1. juli Lovutvalget fikk følgende mandat: «I 1. Direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter (MiFID) er erstattes av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II) og Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/ 2014 (MiFIR). Direktiv 2003/6/EF om markedsmisbruk (MAD) er erstattet av Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR). MiFID II skal være gjennomført i nasjonal lovgivning i EU innen 3. juli 2016, og skal sammen med MiFIR ha virkning i EU fra 3. januar MAR skal i EU ha virkning fra 3. juli Direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikter (rapporteringsdirektivet) endres av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/50/EU. Endringsdirektivet trådte i kraft i EU 26. november 2013 og skal være gjennomført i EU-landene innen 26. november Ovennevnte EU-regelverk forventes tatt inn i EØS-avtalen i løpet av 2015/ Utvalget skal utrede og utarbeide utkast til nødvendige endringer i lov og forskrift som kan gjennomføre kommende EØS-regler svarende til Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/ 2014 (MiFIR), Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 596/2014 (MAR), samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2013/ 50/EU om endringer i rapporteringsdirektivet.

12 10 NOU 2017: 1 Kapittel 1 Markeder for finansielle instrumenter 5. Det er forventet at Kommisjonen vil fastsette utfyllende rettsakter til MiFID II/Mi- FIR, MAR og/eller rapporteringsdirektivet som også vil være EØS-relevante. I den grad slike utfyllende rettsakter er vedtatt i EU innen utløpet av utvalgets mandatperiode, skal utvalget i sitt forslag også utrede og utarbeide utkast til regler som kan gjennomføre EØS-regler som svarer til slike utfyllende rettsakter, og skal uansett foreslå nødvendige forskriftshjemler for gjennomføring av slike regler. 6. Utvalget skal, blant annet på bakgrunn av kommende EØS-regler, samt Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/57/EU om straff for overtredelse av forbudet mot innsidehandel og markedsmanipulasjon mv. (som ikke er EØS-relevant og derfor ikke vil bli tatt inn i EØS-avtalen), foreta en helhetlig gjennomgang av børs- og verdipapirhandellovens bestemmelser om straff og administrative sanksjoner, og utrede behovet for eventuelle lovendringer. 7. EØS-regler tilsvarende endringsdirektiv 2007/44/EF er for så vidt gjelder verdipapirforetak ikke gjennomført i norsk rett. I den utstrekning reglene i direktiv 2007/44/ EF knyttet til verdipapirforetak er videreført i MiFID II, skal utvalget utarbeide forslag til regler om gjennomføring av de relevante bestemmelsene i direktiv 2007/44/ EF. 8. I den utstrekning de kommende EØS-reglene gir rom for det, skal utvalget utrede om det er hensiktsmessig med ytterligere nasjonal regulering for å sikre forbrukerbeskyttelse for kunder av verdipapirforetak. II 9. Gjennomføring av EØS-regler som nevnt antas å ville kreve endringer i oppsettet av den norske verdipapirhandelloven og verdipapirforskriften, blant annet fordi EØS-regler som svarer til forordninger må gjennomføres i norsk rett ved henvisningsbestemmelse (inkorporasjon). Utvalget skal derfor vurdere om strukturen i verdipapirhandelloven med tilhørende forskrifter er hensiktsmessig i lys av de kommende EØSreglene. Herunder skal utvalget vurdere plasseringen av regler i henholdsvis lov og forskrift. Formålet må være å beholde en mest mulig brukervennlig lov- og forskriftsstruktur, innenfor de rammer som følger av at forordninger må inkorporeres som sådan. Samtidig må utvalget være oppmerksom på kravene til legalitet og klarhet som nødvendige for å kunne ilegge straff, administrative sanksjoner og reaksjoner ved brudd på handlingsplikter. III 10. Utvalget skal videre vurdere behov for revisjon av reglene i verdipapirhandelloven kapittel 6 med tilhørende forskrifter om tilbudsplikt og frivillig tilbud ved oppkjøp, og utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger. IV 11. Utvalget skal vurdere følgende prosessuelle forhold knyttet til behandling av saker for klagenemnd og for domstolene, der offentligrettslig kompetanse etter børs og verdipapirlovgivningen er delegert til et regulert marked: i) Hvem som bør bære kostnadene ved behandling av klage på vedtak fattet av regulert marked i klagenemnd, herunder om og eventuelt i hvilke tilfeller klager skal ha krav på dekning av sakskostnader når et vedtak blir endret til gunst for klager, ii) hvem som skal være part når saker avgjort i klagenemnd bringes inn for domstolsbehandling, iii) hvem som skal være ansvarlig for erstatningsbetingende vedtak truffet av regulert marked og klagenemnd. Utvalget bes også beskrive hvordan offentligrettslig kompetanse som nevnt er organisert i andre EØS-land som det er naturlig å sammenligne med. Utvalget skal utarbeide forslag til relevante regelendringer i tråd med utvalgets vurderinger. V 12. Utvalget skal følge retningslinjene i utredningsinstruksen, herunder utrede økonomiske og administrative konsekvenser av de forslag som fremmes. Det skal utarbeides lov- og forskriftsutkast som reflekterer utvalgets vurderinger. Utvalgets forslag til nye lovregler skal utarbeides i tråd med retningslinjene i heftet Lovteknikk. Utredningen skal trykkes i NOU-serien (Norges offentlige utredninger). 13. Dersom det anses hensiktsmessig, kan utvalget nedsette egne underutvalg til å utrede bestemte deler av mandatet. Utvalget avgjør selv om og på hvilken måte even-

13 NOU 2017: 1 11 Markeder for finansielle instrumenter Kapittel 1 tuelle underutvalg skal rapportere til utvalget og forankre sine vurderinger og konklusjoner der. Utvalget kan etter nærmere avtale med Finansdepartementet utnevne eksterne medlemmer og sekretærer til slike underutvalg. Utvalget kan også etter nærmere avtale med Finansdepartementet innhente eksterne betenkninger om nærmere angitte spørsmål. 14. Utvalget kan dele arbeidet i tre utredninger. Utredning av mandatets del I, punkt 2, jf. punkt 4 om rapporteringsdirektivet skal avgis til Finansdepartementet innen 11. desember Utredning av øvrige punkter i del I og II i mandatet skal avgis til Finansdepartementet innen 24. juni Utredning av mandatets del III og IV skal avgis til Finansdepartementet innen 23. juni 2017.» Denne utredningen utgjør delutredning nummer to fra utvalget. Det fremmes forslag til gjennomføring av MiFID II og MiFIR i henholdt til mandatets del I, punkt 4 8, jf. del II punkt 9. Det nye regelverket er svært omfattende. Det har derfor vært nødvendig å dele utredningsarbeidet opp i større grad enn mandatet la opp til. På denne bakgrunn ga Finansdepartementet den 2. november 2016 tillatelse til at arbeidet knyttet til MAR og til en samlet gjennomgang av børs- og verdipapirhandellovens bestemmelser om straff og administrative sanksjoner utarbeides våren Likeledes vil utvalget i løpet av våren fremme forslag til nærmere regler knyttet til utfyllende rettsakter til MiFID II/MiFIR, som fastsettes av Kommisjonen. Disse vil foreslås fastsatt i forskrift. 1.2 Sammendrag Direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter (MiFID) erstattes av Europaparlaments- og rådsdirektiv 2014/65/EU (MiFID II) og Europaparlaments- og rådsforordning (EU) nr. 600/2014 (MiFIR). Hovedformålene med den nye reguleringen er mer transparente og velfungerende markeder og økt investorbeskyttelse. Hovedtrekkene i det nye regelverket er at plikten til å offentliggjøre informasjon om ordre og handler (pre- og post-trade transparens) utvides til å gjelde alle typer finansielle instrumenter. Organisert handelsfasilitet etableres som ny type handelsplass for obligasjoner, derivater mv. Det etableres videre en plikt til at clearingpliktige derivater handles på en handelsplass, og at aksjer som er tatt opp til handel på handelsplass, handles på en handelsplass eller en systematisk internaliserer. Det innføres videre ny regulering av algoritmehandel og høyfrekvent algoritmehandel, samt konsesjonsplikt for datarapporteringsforetak. Videre etableres et nytt regime med grenser for hvor store posisjoner som kan holdes i varederivater, plikt til å rapportere slike posisjoner og kontroll- og håndhevingshjemler. MiFID II og MiFIR styrker i tillegg forbrukerbeskyttelsen med blant annet strengere krav til informasjon til kunden, regler for vederlag til/fra andre enn kunden og regler for produkthåndtering. Tilsynsmyndigheten får utvidede hjemler til å begrense eller forby salg og markedsføring av finansielle instrumenter og strukturerte innskudd. Utvalget fremmer forslag til endringer i verdipapirhandelloven for å gjennomføre forventede EØS-regler som svarer til MiFID II og MiFIR i norsk rett. Norsk rett regulerer allerede virksomhet knyttet til finansielle instrumenter i tråd med MiFID I, som er forløperen til MiFID II og MiFIR. Dette betyr at deler av gjeldende bestemmelser som gjennomfører MiFID I, kan videreføres uten vesentlige endringer. Utvalget foreslår enkelte språklige endringer i noen av disse bestemmelsene for å gjøre ordlyden mer direktivnær. Utvalget viser til at dette vil bidra til å gi bedre sammenheng i lovverket, fordi ordlyden i de delene av lovverket som gjennomfører direktivbestemmelsene, vil harmonere bedre med ordlyden i forordningene som gjennomføres ved inkorporasjon. MiFID II og Mi- FIR innebærer en ytterligere harmonisering av regelverket som utvalget også mener bør reflekteres i den norske gjennomføringen av regelverket. Den økte graden av harmonisering gjør også at det i liten grad åpnes for nasjonale valg ved gjennomføringen. EØS-statene har likevel anledning til å innføre strengere regelverk for verdipapirforetaks adgang til å motta vederlag fra eller yte vederlag til andre enn kunden. På dette punkt har utvalget delt seg i et flertall og et mindretall. Flertallet foreslår å gjennomføre minimumsregelverket som følger av MiFID II, mens mindretallet foreslår å innføre totalforbud mot vederlag til eller fra andre enn kunden. Det er også adgang for EØS-statene til å fastsette et utvidet anvendelsesområde for bestemmelsene om opptak av telefonsamtaler og lagring av elektronisk kommunikasjon. Etter direktivet kreves dette kun for enkelte av investeringstjenestene. Utvalget foreslår å videreføre gjeldende regler om at det skal gjøres opptak av telefonsamtaler i tilknytning til ytelse av alle investeringstjenestene med unntak av drift av MHF og OHF.

14 12 NOU 2017: 1 Kapittel 1 Markeder for finansielle instrumenter MiFID II åpner videre for at det kan innføres strengere regler for verdipapirforetaks plikter knyttet til beskyttelse av kunders finansielle instrumenter og midler. Ettersom minstekravene i MiFID II innebærer styrket forbrukerbeskyttelse, også på dette punkt, kan utvalget ikke se at det er nødvendig med et strengere regelverk enn det som følger av direktivet, og foreslår å gjennomføre minstekravene. Etter mandatet punkt I nr. 8, skal utvalget vurdere om det er hensiktsmessig med ytterligere nasjonal lovregulering for å sikre forbrukerbeskyttelse for kunder av verdipapirforetak. Utvalget har vurdert hvorvidt det er hensiktsmessig å utarbeide egne erstatningsregler knyttet til ytelse av investeringsrådgivning. Utvalget konkluderer med at dersom slike regler skal vurderes, må dette gjøres i en bredere sammenheng enn det utvalget har mandat til. Det er heller ikke identifisert andre områder der det er behov for ytterligere nasjonal lovgivning for å sikre forbrukerbeskyttelsen. Utvalget har vurdert gjeldende bestemmelser i verdipapirhandelloven som ikke er reflektert i MiFID II, og hvorvidt det er hensiktsmessig å beholde disse. Utvalget foreslår å oppheve det norske regelverket for ansattes egenhandel, mens øvrige regler foreslås i det vesentlige videreført. Utvalget har videre delt seg i et flertall og et mindretall for så vidt gjelder spørsmålet om å oppheve forskrift 20. januar 1999 om verdipapirforetaks plikt til å gi melding til børsen om handel i ikke børsnoterte opsjoner og terminer som gjelder kjøp eller salg av finansielle instrumenter børsnotert i Norge (OTC-forskriften). Flertallet foreslår å oppheve forskriften. MiFID II styrker tilsynsmyndighetens hjemler til å ilegge administrative tiltak og sanksjoner for å bidra til en mer enhetlig og effektiv oppfølging av overtredelser av regelverket. EØS-regelverket legger opp til at tilsynsmyndighetene skal ha et felles minimum av virkemidler til rådighet. Utvalget foreslår blant annet å gi adgang for tilsynsmyndigheten til å fastsette overtredelsesgebyr for overtredelse av bestemmelsene som gjennomfører MiFID II og overtredelse av MiFIR som gjennomført i loven. Utvalgets mandat er også å se på strukturen i regelverket og vurdere plassering av regler i henholdsvis lov og forskrift. Utvalget har tatt et prinsipielt standpunkt om at hoveddirektivet (MiFID II) og hovedforordningen (MiFIR) gjennomføres i lov, mens kommisjonsforordninger, også omtalt som nivå 2-regler, gjennomføres i forskrift. Flere av bestemmelsene i MiFID II og MiFIR er detaljerte, og av en slik karakter at de kunne vært plassert i forskrift. Utvalget har som hovedregel likevel ikke vurdert de enkelte bestemmelsene i hovedrettsaktene med tanke på gjennomføring i forskrift. Utvalget er av den oppfatning at en konsekvent gjennomføring som svarer til fordelingen som følger av EØS-retten, vil gjøre regelverket lettest tilgjengelig for brukerne. Kommisjonsforordninger med utfyllende regelverk til MiFID II og MiFIR er pr. i dag ikke endelig fastsatt, men er omtalt i utredningen i kapitlene der de tematisk hører hjemme. Forslag til forskriftsbestemmelser for gjennomføring av utfyllende regelverk fremlegges på et senere tidspunkt. Utvalget foreslår å samle reguleringen av verdipapirforetak, regulert marked og børs i verdipapirhandelloven. Bestemmelsene om børs legges i et eget kapittel i loven, uten andre endringer enn nødvendige oppdateringer som følge av sammenslåing av børsloven og verdipapirhandelloven. Det ligger utenfor utvalgets mandat å vurdere disse bestemmelsene. Utvalget foreslår å følge gjeldende struktur i verdipapirhandelloven så langt det lar seg gjøre. Dette innebærer at gjeldende kapittel 3 til 7 blir stående uendret, ettersom disse kapitlene ikke berøres av gjennomføringen av Mi- FID II og MiFIR. Kapittel 2 er beholdt som et definisjonskapittel. 1.3 Bakgrunnen for forslagene Historikk og regelverksutvikling i EU Innledning Siden 1990 tallet har arbeidet med å harmonisere regelverket for de europeiske finansmarkedene vært et hovedsatsningsområde i EU. Det første steget mot økt harmonisering ble tatt ved investeringstjenestedirektivet fra Direktivet inneholdt blant annet minimumsregler knyttet til konsesjonsplikt, organisering og virksomhetsutøvelse for verdipapirforetak. Det var i stor grad lagt opp til at medlemsstatene kunne gi strengere regler. Dette medførte imidlertid at verdipapirretten i de ulike landene utviklet seg forskjellig, hvilket gjorde grensekryssende virksomhet mer problematisk enn forutsatt. Samtidig ble det lagt til grunn at et ytterligere integrert europeisk finansmarked ville innebære en økning i BNP i EU-området og en økning i sysselsettingen som følge av lavere finansieringskostnader for næringslivet. Det var dermed behov for å snu denne utviklingen.

15 NOU 2017: 1 13 Markeder for finansielle instrumenter Kapittel Den første reguleringsbølgen Satsningen på integrering av finansmarkedene skjøt ny fart på slutten av 1990-tallet, med vedtakelsen av en ambisiøs handlingsplan («Financial Services Action Plan»). Planen identifiserte en rekke tiltak som skulle bidra til å skape et reelt indre marked for finansielle tjenester, blant annet gjennomføring av en rekke nye direktiver på verdipapirområdet, herunder direktivet 2003/6/EF om markedsmisbruk, direktiv 2004/39/EF om markeder for finansielle instrumenter, direktiv 2004/109/EF om utsteders informasjonsplikter, forordning 1606/2002 om anvendelse av internasjonale regnskapsstandarder, direktiv 2003/71/ EF om prospekter og direktiv 2004/25/EF om overtagelsestilbud. Felles for dette regelverket var økt harmonisering og større detaljrikdom. Et sentralt element i arbeidet med ytterligere integrering av finansmarkedene var også nye måter å vedta regelverk på, den såkalte Lamfalussyprosessen. En arbeidsgruppe ledet av den tidligere belgiske sentralbanksjef Lamfalussy, anbefalte i 2001 at EU endret regelverksprosessen på verdipapirområdet. Gruppen viste bl.a. til at den alminnelige regelverkprosessen tok for lang tid. Dette skyldtes at alle endringer måtte gjennom Europaparlamentet og Rådet for den europeiske union (Rådet), uansett detaljeringsgrad. Gruppen foreslo i stedet en struktur basert på fire ulike «nivåer», hvor rammedirektiv vedtatt av Europaparlamentet og Rådet fastlegger hovedregler og prinsipper (nivå 1), mens fastsettelse av de mer detaljerte reglene skulle skje i EU-kommisjonen gjennom kommisjonsdirektiver- og forordninger (nivå 2). Regelverkprosessene der Kommisjonen fikk kompetanse til å fastsette nærmere regler, ble gjerne kalt komitologiprosedyrer fordi Kommisjonen måtte legge sakene fram for komiteer bestående av representanter for medlemslandene, med delegert myndighet fra Rådet, før de kunne vedtas. Enkelte saker måtte dessuten klareres med Europaparlamentet og Rådet. Etter Lisboa-avtalen i 2007 ble prosedyren for vedtakelse lagt om. Det ble skilt mellom gjennomføringsbestemmelser («implementing acts») og bestemmelser av mindre viktighet («delegated acts»). I det første tilfellet må utkast godkjennes av en komite bestående av representanter for medlemslandene (men uavhengig av Rådet) før de vedtas av Kommisjonen. For delegerte rettsakter innhenter Kommisjonen synspunkter fra ekspertgrupper før den treffer sine vedtak. Delegerte rettsakter må deretter sendes til klarering i Europaparlamentet og Rådet, som har inntil tre måneder på å gi sitt samtykke eller avvise dem. Forholdet mellom rammedirektiv- og forordninger og utfyllende rettsakter fastsatt av Kommisjonen, kan på mange måter sammenlignes med forholdet mellom lov og forskrift i norsk rett. I tillegg bygget systemet på at CESR (Committe of European Securities Regulators) skulle utarbeide «guidelines», altså ikke-bindende retningslinjer for hvordan regelverket er å forstå, som nasjonale tilsynsmyndigheter skal vektlegge i sin tolkning av felles regelverk (nivå 3). Denne oppgaven er nå overtatt av den europeiske tilsynsmyndigheten «The European Securities and Markets Authority» (heretter ESMA) som blant annet overtok CESRs oppgaver da myndigheten ble opprettet i 2011, se nærmere under pkt Nivå fire utgjør EU-kommisjonens (og EFTAs Overvåkningsorgans) kontroll med gjennomføring og håndhevelse av regelverket. Brudd på gjennomføringsforpliktelsene forfølges på vanlig måte gjennom EF-domstolen (og EFTA-domstolen) Den andre reguleringsbølgen Den internasjonale finanskrisen i 2008 førte til at verdensøkonomien ble rammet av den største nedgangen siden 1930-tallet. Flere forhold forklarer hvorfor det oppsto en global finansiell krise og hvorfor de realøkonomiske virkningene som fulgte ble så alvorlige. Blant annet ble det avdekket betydelige mangler ved regulering og tilsyn av finansnæringen i mange land. Det ble også avdekket svakheter i mange finansinstitusjoners risikostyring, forretningsmodeller og virksomhetsutøvelse. I årene før finanskrisen var det internasjonalt kraftig vekst i omfanget av verdipapirisering av lån, ofte med boliglån som sikkerhet. Veksten var særlig sterk i uregulerte deler av markedet. Verdipapiriseringen svekket transparensen i markedet. Kompleksiteten gjorde ansvarsforhold uklare og verdivurdering av instrumentene vanskelig, slik at omfanget og fordelingen av tapene ble svært usikker. Ulike typer spesialforetak, låneformidlere, investeringsbanker, pengemarkedsfond og spesialfond var enten ikke, eller i begrenset grad, underlagt tilsyn og regulering. Investeringsbankene og spesialfondene mv. hadde sterke, direkte og indirekte koblinger mot tradisjonelle finansinstitusjoner og markedene for verdipapirer og eiendom. Mer komplekse instrumenter og fremvekst av store internasjonale finan-

16 14 NOU 2017: 1 Kapittel 1 Markeder for finansielle instrumenter sielle konglomerater reduserte gjennomsiktigheten. Dette gjorde det vanskelig å avdekke risikoen i det finansielle systemet og identifisere spredningskanaler for finansiell ustabilitet. Ulike tilsynsorganer hadde ansvar for forskjellige deler av det finansielle systemet i sentrale land. Koordineringen var svak. Flere land hadde fokus på institusjonstilsyn og i mindre grad på overvåking av systemets samlede risiko. Finanskrisen var katalysator for en ny reguleringsbølge som omfatter hele finanssektoren i EU. I realiteten erstattes eller omarbeides alle de vesentlige direktivene i finanssektoren med mer omfattende regler, en såkalt «single rulebook», hvor en vesentlig del av regelverket gis i form av detaljerte forordninger og fullharmoniserte direktiver med liten grad av valgmulighet for det enkelte medlemsland. De omfattende endringene i regelverket innebærer at et i utgangspunktet komplekst regelverk, blir enda mer komplekst. En markert del av rettsutviklingen er at en stadig større del av regelverket gis i form av forordninger. En rekke regelverksendringer er allerede gjennomført eller under arbeid. I EUs nye kapitaldekningsregelverk, CRD IV 4 og CRR 5, er det lagt opp til mer omfattende kapitalkrav for kredittinstitusjoner og verdipapirforetak. I tillegg gis det blant annet nye regler om avlønningsordninger og egnethetskrav. De nye soliditetsreglene for forsikringsselskaper, Solvens II 6, erstatter de gamle solvensmarginkravene. Finanskrisen har ført til betydelig oppmerksomhet om systemviktige banker og krisehåndteringssystemer. Det er utarbeidet nye regler på begge disse områdene. Det nye regelverket skal også bidra til et sikrere og mer gjennomsiktig marked for derivater som ikke handles gjennom børs/regulert marked. På regnskapsområdet vil nye regler for vurdering av tap på utlån og den regnskapsmessige behandlingen av forsikringskontrakter være av stor betydning for finansinstitusjonene. En rekke andre regler er enten fastsatt eller under utarbeiding. Det er foretatt omfattende revisjon av alle de viktige direktivene på verdipapirområdet. Her inngår nytt direktiv og forordning om markedsmisbruk (MAD og MAR) og nytt direktiv og forordning om markedet for finansielle instrumenter (MiFID II og MiFIR) som viktige biter. I tillegg til store endringer i eksisterende regler, reguleres områder som fra før ikke har vært gjenstand for EU-lovgivning. Et eksempel er Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) som regulerer alternative investeringsfond. Her gis det regler som omfatter alle former for kollektive investeringsstrukturer som ikke er tradisjonelle verdipapirfond (UCITS-fond). Eksempler på alternative investeringsfond er aktive eierfond (private equity) og ulike investeringsselskaper. En annen viktig ny regulering er forordningen om OTC- derivater, sentrale motparter og transaksjonsregistre (EMIR) 7. Forordningen gir regler om clearingplikt, eller plikt til å gjennomføre risikoreduserende tiltak der clearing ikke tilbys, plikt til å rapportere derivattransaksjoner, transaksjonsregistre og sentrale motparter. De ulike regelsettene er til dels tett vevet sammen og utfyller hverandre på mange områder. Blant annet er anvendelsesområdet til EMIR knyttet til definisjonen av finansielle instrumenter, markedsplass og regulert marked i MiFID II. OTC-derivater (av det engelske begrepet over-the-counter) etter EMIR, er derivater som ikke omsettes på regulert marked. Plikten til å cleare derivater omsatt på regulert marked følger av MiFID II, mens clearingplikten for øvrige derivater (OTC derivater) følger av EMIR. EMIR inneholder krav til rapportering av derivattransaksjoner til transaksjonsregistre. Rapporteringsplikten ligger på partene i derivattransaksjonen. Dette er en annen krets enn de som omfattes av kravet til transaksjonsrapportering etter MiFID II. Her påhviler rapporteringsplikten verdipapirforetak som gjennomfører transaksjoner i noterte papirer. OTC-derivat kontrakter etter EMIR, er ikke det samme som OTC-kontrakter etter MiFID II. I EMIR er kun de kontraktene som handles på regulert marked ansett som OTCkontrakter, mens en i MiFID II omtaler som OTCkontrakter de kontrakter som ikke handles på en handelsplass (trading venue), som også inkluderer multilaterale handelsfasiliteter (MHF) og organiserte handelsfasiliteter (OHF) Directive 2013/36/EU on access to the activity of credit institutions and the prudential supervision of credit institutions and investment firms (CRD IV) Regulation (EU) No 575/2013 on prudential requirements for credit institutions and investment firms (CRR) Directive 2009/138/EC of the European Parliament and of the Council of 25 November 2009 on the taking-up and pursuit of the business of Insurance and Reinsurance (Solvency II) Endringer i den europeiske tilsynsstrukturen de nye europeiske tilsynsbyråene Et viktig resultat av finanskrisen var at tilsynsstrukturen for finansmarkedene i EU ble endret. 7 Regulation (EU) No 648/2012 on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories (EMIR)

17 NOU 2017: 1 15 Markeder for finansielle instrumenter Kapittel 1 På bakgrunn av råd fra en høynivågruppe nedsatt av Kommisjonen i oktober 2008, ledet av tidligere leder av IMF og fransk sentralbanksjef Jacques de Larosière, besluttet EU å styrke den felles strukturen for tilsynet med finanssektoren. I november 2010 vedtok Rådet og Parlamentet fire forordninger som etablerte et nytt europeisk system for finanstilsyn (European System of Financial Supervision). Det nye systemet ble satt i verk 1. januar Den nye tilsynsstrukturen består av nasjonale tilsyn i hver enkelt stat, et felles makrotilsyn (ESRB), og av tre felleseuropeiske tilsyn for hhv. bank (EBA), forsikring og pensjon (EIOPA) og verdipapirmarkedet (ESMA). De tre sistnevnte erstattet tilsynskomiteene på sine respektive områder. Mens de gamle tilsynskomiteene var opprettet på grunnlag av multilaterale avtaler mellom de nasjonale tilsynsmyndighetene i EØS-området, hvor vedtak ble fattet etter konsensusprinsipper og var av rådgivende karakter, følger de nye tilsynsmyndighetenes kompetanse av forordningene som oppretter myndighetene. I tillegg gir stadig fler av sektorrettsaktene myndighet til de felleseuropeiske tilsynsmyndighetene. De tre europeiske tilsynsmyndighetene er organisert på samme måte og har stort sett de samme oppgavene på sine fagområder. De tre forordningene som etablerer henholdsvis ESMA 8, EBA 9 og EIOPA 10 er også bygget opp på samme måte, med stort sett like bestemmelser. Disse omtales samlet sett som ESAene (European Supervisory Authorities). Målet med det nye tilsynsregimet er å styrke tilsynsarbeidet, herunder samarbeidet mellom nasjonale tilsynsmyndigheter, for å sikre stabilitet og effektivitet i finanssystemet. De europeiske tilsynsmyndighetene skal bidra til et felles europeisk regelverk og ensartet tilsynspraksis. De europeiske tilsynsmyndighetenes oppgaver og virkemidler kan kort angis slik: 8 Regulation (EU) No 1095/2010 of the European Parliament and of the Council of 24 November 2010 establishing a European Supervisory Authority (European Securities and Markets Authority), amending Decision No 716/2009/EC and repealing Commission Decision 2009/77/EC 9 Regulation (EU) No 1093/2010 of the European Parliament and of the Council of 24 November 2010 establishing a European Supervisory Authority (European Banking Authority), amending Decision No 716/2009/EC and repealing Commission Decision 2009/78/EC 10 Regulation (EU) No 1094/2010 of the European Parliament and of the Council of 24 November 2010 establishing a European Supervisory Authority (European Insurance and Occupational Pensions Authority), amending Decision No 716/2009/EC and repealing Commission Decision 2009/ 79/EC delta i tilsynskollegier for finansinstitusjoner med virksomhet i flere land sammen med de nasjonale tilsynsmyndighetene megle og avgjøre uenighet i tvister mellom de nasjonale tilsynsmyndighetene utføre fagfellevurderinger (peer review) gi konkrete anbefalinger og pålegg til nasjonale tilsynsmyndigheter gi konkrete anbefalinger og pålegg direkte til finansinstitusjoner i medlemslandene i særlige tilfelle gi autorisasjon til, og føre tilsyn med, enkelte nærmere angitte typer foretak i medlemslandene (for eksempel kredittvurderingsbyråer) utføre andre oppgaver pålagt i sektorreguleringen for eksempel å motta rapportering, føring av registre og å holde registre tilgjengelig for allmennheten bidra til utviklingen av felles europeisk regelverk På enkelte avgrensede områder har EUs medlemsland gitt de europeiske tilsynsmyndighetene overnasjonal kompetanse, slik at de kan fatte bindende vedtak rettet mot nasjonale myndigheter og mot private aktører. Det mest vidtgående eksempelet er tilsynet med kredittvurderingsbyråene, hvor både konsesjonsmyndighet, tilsynsmyndighet og sanksjonsmyndighet er lagt til ESMA. Også MiFIR gir slik kompetanse på visse avgrensede områder. MiFIR artikkel 40 og 41 gir ESMA og EBA kompetanse til, på visse vilkår og i nærmere angitte situasjoner, midlertidig å forby salg og markedsføring av nærmere angitte finansielle instrumenter og strukturerte innskudd, samt nærmere angitt finansiell praksis. Artikkel 45 gir ESMA kompetanse til å treffe vedtak overfor foretak og enkeltpersoner for å håndheve reglene om posisjonsgrenser i derivatmarkedet. ESMAs og EBAs myndighet til å fatte bindende vedtak forutsetter tilpasninger i EØS-avtalen når forordningen tas inn i avtalen. Utvalget legger til grunn at EØStilpasningen vil innebære at myndighet til å treffe vedtak med direkte virkning i Norge legges til EF- TAs overvåkingsorgan, med adgang til overprøving av EFTA-domstolen. De nye tilsynsmyndighetene er gitt flere oppgaver knyttet til regelverksarbeid. For det første skal de gi innspill til regelverksarbeidet som foregår i de øvrige EU-institusjonene, det vil si direktiver og forordninger som vedtas av Parlamentet og Rådet (nivå 1) og til utfyllende rettsakter utferdiget av Kommisjonen (nivå 2). De utfyllende rettsaktene som Kommisjonen vedtar, omfatter delegerte rettsakter og gjennom-

18 16 NOU 2017: 1 Kapittel 1 Markeder for finansielle instrumenter føringsrettsakter. Delegerte rettsakter vedtas enten som Regulatory Technical Standards (RTS), der ESAene lager utkast, eller som delegerte rettsakter som Kommisjonen selv fører i pennen. I sistnevnte tilfelle kan Kommisjonen basere seg på tekniske råd fra ESAene. Delegerte rettsakter utfyller eller foretar mindre endringer i EU-lovgivningen. Gjennomføringsrettsaktene fastsettes for å sikre at EU s lovgivning anvendes ensartet i alle EU-land, og kan enten føres i pennen av Kommisjonen selv eller bygge på utkast fra ESAene. Dersom ESAene har laget utkast, kalles rettsaktene Implementing Technical Standard (ITS). Det store flertallet av utfyllende rettsakter fastsettes som forordninger, men delegerte rettsakter kan også fastsettes som direktiv. De utfyllende rettsaktene skal fremlegges for Rådet og Parlamentet for kontroll etter vedtakelse av Kommisjonen. RTSer og ITSer er i noen sammenhenger omtalt som regelverk på nivå 2.5, men i utredningen her benyttes ikke et slikt skille. De nevnte utfyllende rettsakter omtales generelt som nivå 2-regelverk, med mindre det er tatt inn konkrete henvisninger til de aktuelle kommisjonsforordningene som omtales. Til MiFID II er det fastsett én rettsakt i form av direktiv. Ettersom en stor del av det utfyllende regelverket ikke er endelig vedtatt og publisert i Official Journal, vil disse refereres til ved bruk av Kommisjonens referansenummer ved vedtakelse. De europeiske tilsynsmyndighetene kan også gi anbefalinger eller «guidelines» (nivå 3) om forståelsen av regelverket på finansområdet. Formålet med anbefalingene er å utvikle lik og effektiv tilsynspraksis, og å sikre en lik og konsekvent tolkning av felles regelverk. Anbefalingene er ikke bindende, men nasjonale tilsynsmyndigheter (NCA) og markedsdeltakerne skal «make every effort» for å følge anbefalingene. Når en anbefaling er vedtatt, har nasjonale tilsynsmyndigheter to måneder på seg til å bekrefte om de har til hensikt å følge anbefalingen etter «comply or explain» prosedyren. Dette innebærer at nasjonale tilsynsmyndigheter enten må erklære at de vil følge anbefalingene i sitt tilsynsarbeid, eller forklare den respektive europeiske tilsynsmyndigheten hvorfor de ikke kan følge anbefalingen. Regelverket har egne bestemmelser for oppfølging av tilsynsmyndigheter som erklærer at de ikke vil følge anbefalingene. Slike anbefalinger omtales ikke nærmere i denne utredningen Dagens oppbygning av regelverket i EU Etter endringene beskrevet over, kan dagens rammeverk knyttet til finanslovgivningen i EU beskrives slik: Nivå 1: Hoveddirektiver og hovedforordninger som vedtas av Europaparlamentet og Rådet. Her skal hovedregler og prinsipper fastlegges. Ytterligere regler fastsettes i samsvar med egne prosedyrer på nivå 2. Nivå 2: Kommisjonsdirektiver og kommisjonsforordninger som gir mer detaljregler til utfylling av hoveddirektiver og hovedforordninger. Fordelingen av detaljer mellom nivå 1 og nivå 2 kan variere. Hjemmel til å gi regler på nivå 2 vil alltid finnes i nivå 1 reguleringen. På enkelte områder er mye av reguleringen fastlagt på nivå 1, på andre finnes kun rammebestemmelser, slik at en stor del av regelverket fastsettes på nivå 2. Dette avhenger av flere forhold, blant annet fastsettes gjerne regelverk av mer teknisk art på lavere nivåer. Nivå 3: «Guidelines», eller «anbefalinger/retningslinjer», utarbeidet av de felleseuropeiske tilsynsmyndighetene. Disse inneholder ofte tolkninger og presiseringer knyttet til felles regelverk. Slike anbefalinger mv. er ikke-bindende, men vil tillegges stor vekt av nasjonale tilsynsmyndigheter ved tolkning av felleseuropeisk regelverk. Nivå 4: Regulerer EU-kommisjonens og EFTAs overvåkningsorgans kontroll med gjennomføring og håndhevelse av regelverket. Brudd på gjennomføringsforpliktelsene forfølges på vanlig måte gjennom EU-domstolen og EFTAdomstolen. Dette nivået berøres ikke i utredningen her Betydningen for utvikling av norsk regelverk på verdipapirområdet Innledning Den omfattende regelproduksjonen som for tiden skjer på EU-nivå, innebærer nye utfordringer knyttet til gjennomføring av EU-regelverket i nasjonal rett. Det gis i større grad fullharmoniserte regler, enten som fullharmoniseringsdirektiver eller i forordningsform. De utfyllende rettsaktene blir ofte ferdigstilt bare kort tid før gjennomføringsfristen for hovedrettsaktene. Dette gir aktørene kort tid til å forberede seg på regelverksendringer. I EU-landene kreves det ingen særskilte nasjonale gjennomføringsrettsakter for forordninger.