Ukerapport norske banker - Kommentarer, kursutvikling og verdsettelse

Transkript

1 Ukerapport norske banker - Kommentarer, kursutvikling og verdsettelse Nils Christian Øyen Finansanalytiker Tlf nils.oyen@sb1markets.no

2 Kommentarer: Sterk gjeldsvekst i de yngste husholdningene Konklusjoner Norges Bank la frem Pengepolitisk rapport og råd om motsyklisk buffer i forrige uke. Rådet er unntatt offentlighet inntil Fin.dep fatter sin beslutning. Basert på det offentliggjorte beslutningsgrunnlaget vil vi anta at rådet er uendret buffer på 1%. Sentralbanken sier at indikatorene for finansielle ubalanser er på høye nivåer, men det er ikke grunnlag for å si at ubalansene bygger seg videre opp (de er heller marginal ned i 2Q). NB viser i en årskullsanalyse at en stor del av kredittveksten de siste årene er kommet fra økt gearing i de yngste husholdningene (ikke uventet) samt at andelen lån fra husholdninger med gjeldsbelastning utover 5X disp inntekt er økt fra 15% til 35% av total gjeld siden slutten av 90 tallet. Fortsatt lav styringsrente og fallende utlånsmarginer vil understøtte økende boligpriser fremover. Blir boligprisveksten for sterk tror vi NB vil vurdere å heve motsyklisk buffer 25-50bps, alternativt vil regulator kreve høyere egenkapitalandel og/eller redusert muligheter for avdragsfrihet. Sentralbanken sier også at de regionale sparebankene trolig må tilpasse seg SIFI krav (min 13% CET 1), selv om de ikke er SIFI på linje med våre egne konklusjoner. Kursmessig falt norske og svenske banker tilbake 1% i forrige uke. Vi tror en høyere prising av både svenske banker og DNB vil stimulere til bedre prising av sparebankene også, spesielt i lys av en betydelig reduksjon i emisjonsrisiko. Sektoren er i dag priset på P/B 0.86 (2014 bok) og P/E 7.9 på 2015E. Kommentarer 1. Kursutvikling i 2014: Regionale sparebanker +6%, lokale +10% mot Oslo Børs 15% og DNB +7%. 2. Aktuelt egenkapital: Markedets implisitte avkastningskrav til egenkapitalen er omtrent 7-14%. 3. Aktuelt fremmedkapital: Benchmark kystbanker fondsobligasjon +325bps, ansvarlig +150bps, senior +50ps og OMF +26bps.. 4. Aktuelt makro: Lave renter lenger i Norge også. Sentralbanken kutter rentebanen. 5. Prisingssyklus: Basert på 2014 boken er regionbankene priset til P/B 0.88 og lokalbankene til P/B Ukegraf: Sterk gjeldsvekst i de yngste husholdningene. 2

3 Ukegraf: Sterk gjeldsvekst i de yngste husholdningene på ryggen av stigende boligpriser og lave renter de siste ti årene Memo: Person født i 1972 har ved alder 40 år (2012) ca NOK 1.25m i gjeld (merk: Faste 2000 priser) Heltrukket grå linje er snitt hele befolkningen etter alder i

4 Husholdninger med gjeldsbelastning over 5X disp.inntekt utgjør 35% av total gjeld opp fra 15% på slutten av 90 tallet 4

5 Norges Bank er fortsatt bekymret for gjeldsbelastningen De finansielle ubalansene har ikke steget videre i forrige kvartal, men er fortsatt store en større del av kredittveksten kommer fra gearede husholdninger enn tidligere 5

6 Øystein Olsen: Også de store sparebankene vil trolig måtte tilpasse seg de høyeste kravene for kapitaldekning 6

7 Siste uken: Sterkt aksjemarked, DNB og europeisk bank litt tilbake regionbanker +1% Kursendring forrige uke* *Inkl evt utbytte, tegningsretter etc w25 w DNB [c.o.p 1 obs] Svensk bank [c.o.p 1 obs] Regional sparebank [c.o.p 1 obs] Europeisk bank [c.o.p 1 obs] Source: SB1M 7

8 Positivt kursutvikling for alle våre sektorer Totalavkastning* hittil i % Kvartalsrapporter 2Q14 Bank Ticker *Justert for eventuelle utbytter, splitter og tegningsretter 15% 14% 12% 10% 10% 8% 8% 7% 6% 6% 4% 3% 2% 0% OSEBX Lokale sparebanker Svenske banker DNB Regionale sparebanker Europeisk bank Regionale sparebanker: SRBANK, MING, NONG, SVEG, MORG. Lokale sparebanker: RING, SBVG, SOAG, TOTG, HELG, SPOG, SADG, NTSG, PLUGG. Våre delindekser for de regionale og lokale bankene er likevektet. 8 DNB Sandnes Gjensidige Swedbank Storebrand Nordea Handelsbanken Øst SEB BN Bank Møre Toten Buskerud-Vestfold SMN SNN SR-Bank Østfold-Akershus Hedmark Nøtterøy-Tønsberg Ringerike SB 1 Gruppen Helgeland Sør Vest DNB SADG GJF SWED STB NDA SHB SPOG SEB BNB MORG TOTG SBVG MING NONG SRBANK SOAG SBHE NTSG RING SBGRP HELG SOR SVEG Dato 10-Jul 11-Jul 15-Jul 16-Jul 16-Jul 17-Jul 17-Jul 17-Jul 18-Jul 05-Aug 07-Aug 07-Aug 12-Aug 13-Aug 13-Aug 13-Aug 13-Aug 13-Aug 13-Aug 13-Aug 13-Aug 14-Aug 18-Aug 21-Aug

9 Alle i pluss unntatt STB (disse lave rentene altså ) Totalavkastning finansinstitusjoner i 2014* *Justert for eventuelle utbytte, splitter, emisjoner og tegningsretter Helgeland - HELG 16% Oslo Børs - OSEBX 15% Pluss - SOR 15% Øst - SPOG 14% Nøtterøy - NTSG 14% Vest - SVEG 14% Toten - TOTG 13% Nordea - NDA 11% SEB - SEB 11% Østfold-Akershus - SOAG 10% Ringerike - RING 10% Gjensidige - GJF 8% Handelsbanken - SHB 8% SNN - NONG 8% DNB - DNB 7% EK-bevis index - OSEEX 7% Buskerud-Vestfold - SBVG 7% Sandnes - SADG 6% Møre - MORG 4% Swedbank - SWED 4% SMN - MING 3% SR-BANK - SRBANK Storebrand - STB 2% -4% -5% 9 0% 5% 10% 15% 20%

10 DNB har mer enn tatt igjen svekkelsen mot regionbanker fra i vår fortsatt underperformance mot svenske banker, men mindre 10

11 P/E: DNB stanget i taket på 10X n igjen? men rabatten er fortsatt høyere enn «normalnivået» på 15% siste året P/E* - Nordic and European banks** *Consensus EPS next 12 months forward. **Swedish banks = SHB, NDA, SEB & SWED. 13 Høy prising av svenske banker Swedish banks 12 European banks DNB DNB har handlet mellom 8.6X og 10X EPS siste halannet året Rabatten er lavere, men fortsatt under de «normale» 15% DNB discount to Swedish banks Dec 10 Mar Jun Sep 11 Dec Mar Jun Sep 12 Dec Mar Jun Sep 13 Dec Mar Jun Sep 14 Dec Source: SpareBank 1 Markets 11

12 Verdsettelsen av DNB opp fra nedre del av P/B båndet men fortsatt oppside på sikt. Reprising av svensk bank i 2014 Price/Tangible Book* - Nordic banks *Ex goodwill Swedish banks DNB Dec CCB at 1.0% Nov DNB CMD Mar May Jul 12 Sep Nov Mar May Jul 13 Sep Nov Mar May 14 Jul Source: SpareBank 1 Markets 12

13 Regionale sparebanker priset som europeisk bank utfallsrommet de neste 3 årene er skjevt i favør de norske bankene Pris/Bok* - Nordiske og europeiske banker *eks immaterielle eiendeler. Regionale sparebanker SRBANK, MING, NONG, SVEG, MORG 2.00 Svensk bank mot P/B 1.75 Svensk bank DNB 1.25 Europeisk bank 1.00 Regionale sparebanker May Sep 09 May Sep 10 May Sep 11 May Sep 12 May Sep 13 May Sep Source: SpareBank 1 Markets 13 Regionale sparebanker igjen priset som europeisk bank

14 DNB har styrket seg mot regionbankene siden mai rabatten i regionbankene er ut mot historisk høyer nivåer, vi tviler på at den blir større Pris/Bok - Sparebanker og DNB * Inkludert utbytte ved årsslutt. Konsern. 1.5 DNB SRBANK 1.0 MING 0.9 NONG % premie/rabatt 10 Premie/rabatt vs DNB målt ved P/B -10 SRBANK -30 MING NONG -50 Apr Jul Oct 10 Apr Jul 11 Oct Apr Jul 12 Oct Apr Jul 13 Oct Apr Jul 14 Oct Source: SpareBank 1 Markets 14

15 Regionale sparebanker på P/B 0.88 på 2014 boken bedring i prisingen for de lokale også på P/B 0.63 (2014) Pris/Bok* - Regionale og lokale sparebanker * Kurs / Bokført egenkapital pr bevis Regionale Lokale sparebanker Rabatt Source: SpareBank 1 Markets 15

16 Norge: Sentralbanken reduserte rentebanen i forrige uke fortsatt lave renter de neste årene 16

17 CDS: Kredittspreadene videre inn 17 CDS = Pris på konkursbeskyttelse for senior lån i basispunkter. Merk at det kan være store avvik mellom CDS markedet og cash-markedet

18 Lavere rente på boliglån gir marginfall inn i 3Q motvirkes delvis av bedret margin på innskudd 18

19 Norge: Vår senior benchmark 50bps (Nordea Norge 5år) OMF benchmark +26bps (Nordea 5år) Regionbanker: Swap-spread senior obligasjoner og OMF* *5 års løpetid. OMF = Obligasjon med fortrinnsrett (Boligkreditt). Regionale sparebanker Senior obligasjon Boligkreditt OMF Senior relativt til OMF (bps) Source: SpareBank 1 Markets Credit Research 19

20 Fondsobligasjoner spreader videre inn over tid fordi risikoen reduseres med mer egenkapital i bankene Fondsobligasjon, senior og ansvarlig lån - Risikopremie* *Bps over 3m NIBOR. Nyutstedelser norske banker. Regionbanker og større 600 Fondsobligasjon Ansvarlige lån Senior OMF 500 Desember bps 400 Des bps Desember bps 300 Juni bps 160bps bps 150bps 105bps ps 60bps 80bps 30ps 0 Ki l de: SpareBank 1 Ma rkets nov/ mai/ 10 des/ 10 jun/ 11 jan/ 12 jul/ 12 feb/ 13 sep/ 13 mar/

21 Betydelig inngang siste året for fondsobligasjoner vår benchmark +325bps (regionbank) Fondsobligasjoner i Norge - spread i bps ved utstedelse og type 800 Gammel type fondsobligasjoner teller 100% i 2013, 80% i 2014 og deretter 10%-poeng årlig utfasing. 700 Spread i basispunkter ved utstedelse 600 Sannsynlig at utstedelser i 2009/10 kjøpes tilbake Mindre banker Møre SNN Sandnes Buskerud 300 SMN SMN Ki l de: SpareBank 1 Ma rkets jan/ 04 Gammel type 21 mai/ 05 okt/ 06 Gammel type med reg. call feb/ 08 jul/ 09 Ny konvertibel med reg. call nov/ 10 Ny type med reg. call apr/ 12 aug/ 13 Ny type med reg. call og endringsadgang Dato Bank Volum, NOK Spread (bps) 30-Apr-13 SB Hemne 30m Apr-13 Indre Sogn SB 40m May-13 Eika Boligkreditt 250m Jun-13 Landkreditt Bank 150m Jun-13 Klepp SB 100m Jun-13 SB1 SMN 500m Jun-13 Storebrand Bank 150m Jun-13 Kvinesdal SB 35m Jun-13 Eiendomskreditt 40m Aug-13 Meldal SB 50m Sep-13 Jernbanepers. SB 50m Oct-13 SB Vest 250m Oct-13 SB1 Østfold-Ahus 150m Oct-13 Øst 200m Nov-13 SB1 SMN 450m Nov Nov-13 Vegårshei SB SB1 Næringskreditt 15m 200m Dec-13 Blaker SB 11-Dec-13 Bank Norwegian Tysnes SB m m m 450 Sandnes SB 300m Feb-14 BN Bank 400m Feb-14 Eika Boligkreditt 200m Mar-14 Bank 1 200m May-14 Verd Boligkreditt 35m Jun-14 20m 400 Soknedal SB

22 Ansvarlige lån (LT II) spreader videre inn vår benchmark +150bps 700 Ansvarlige lån (LT II) - spread i bps ved utstedelse og type Ki l de: SpareBank 1 Ma rkets Protector Forsikring Spread i basispunkter ved utstedelse BN Bank SRBANK 300 SRBANK SNN SMN 200 SRBANK DNB Hedmark mai/ 05 Gammel type 22 DNB okt/ 06 feb/ 08 Gammel type med reg. call jul/ 09 nov/ 10 Ny type med reg. call apr/ 12 aug/ 13 SNN des/ 14 Ny type med reg. call og endringsadgang Dato Bank Volum, NOK Spread (bps) 18-Jun-13 DNB Bank 500m Jun-13 Sandnes SB 300m Jun-13 Kvinesdal SB 25m Jun-13 Fana Sparebank 200m Jun-13 Landkreditt Bank 100m Jun-13 Eika Kredittbank 90m Aug-13 Stadsbygd SB 30m Sep-13 Klepp SB 30m Sep-13 Bank 1 Oslo-Ahus 300m Sep-13 SB1 Nøtterøy-T 100m Sep-13 DNB 750m 177 (NIBOR +208) 20-Sep-13 Tinn SB 40m Oct-13 SB Vest 500m Oct-13 Øst 150m Nov-13 ya Bank 27-Nov Nov-13 SB1 SRBANK SB Pluss 06-Dec Dec-13 40m m 400m Skudenes SB 75m 215 Danske Bank 700m Dec-13 Bank Norwegian 175m Dec-13 Askim SB 50m Feb-14 Aurskog SB 85m Apr-14 Grong 35m m May-14 Verd Boligkreditt 28-May-14 Åfjord 30m m m m Dec-14 Haugesund SB 12-Jun-14 Hjartdal 12-Jun-14 SNN 12-Jun-14 Ringerike 200m 155

23 Utgang i EUR/USD basisspreader kredittspread ved kortsiktige lån (overnatten/ois) også ut Likviditetsindikatorer i det europeiske pengemarkedet The OIS spread is a measure of European banks willingnes to make unsecured loans to o Eur/USD currency basis swap. 12 months Utgang i basisspreader EUR Libor / OIS spread. 3 months 0 0 Apr Jul 11 Oct Apr Jul 12 Oct Apr Jul 13 Oct Apr 14 Jul Source: SpareBank 1 Markets, EcoWin 23

24 Verdsettelse enkeltbanker: Boken flyttet til 2014 fra 2013 fortsatt oppside sparebankene i intervall fra P/B 0.50 til Pris/Bok* vs egenkapitalavkastning 2014E - Norske banker *P/B basert på dagens kurser og estimert bokført egenkapital pr % 2.00 Pris/Bok (2014 bok) 13% 14% 12% 14% ROE 2014E 12.7 % 12% 11.1 % 11.2 % 10.4 % 10.3 % 10.1 % % 8.6 % % 9.2 % 8.3 % 8.7 % % 7.5 % 7.6 % 6.9 % % 8% 6% % % 0% Kilde: SpareBank 1 Markets

25 P/E: DNB og Sparebankene er billige på våre estimater for 2014 svensk bank handler 11-14X våre 2014E P/E basert på 2014 og 2015 estimater - Nordiske banker 14 P/E 15E 12 P/E 14E Kilde: SpareBank 1 Markets

26 Verdsettelse og estimater Pris/Bok Core Tier I SR-Bank Midt-Norge Nord-Norge Møre Vest Øst Sandnes Toten Helgeland Sør Buskerud-Vest Østf-Akershus Nøtterøy Ringerike ROE Utbytte Direkteavkastning* P/E EPS Ticker Kurs (eks hybrid) Bok E 2015E 2013A 2014E 2013A 2014E 2014E 2015E 2014E 2015E SRBANK MING NONG MORG SVEG SPOG SADG TOTG HELG SOR SBVG SOAG NTSG RING % 11.0 % 12.8 % 12.8 % 11.3 % 13.3 % 11.8 % 12.6 % 12.3 % 12.8 % 13.8 % 12.7 % 12.4 % 15.2 % % 13.2 % 12.6 % 10.9 % 11.7 % 12.0 % 8.5 % 10.8 % 10.2 % 10.0 % 11.4 % 10.7 % 11.8 % 9.5 % 13.7 % 13.0 % 12.3 % 11.5 % 15.1 % 13.4 % 6.8 % 11.8 % 10.0 % 13.2 % 11.4 % 9.2 % 9.2 % 9.0 % 11.1 % 11.2 % 10.1 % 9.3 % 10.4 % 10.3 % 6.9 % 7.8 % 9.2 % 8.6 % 8.7 % 7.6 % 7.5 % 8.3 % % 3.2 % 3.0 % 4.0 % 6.2 % 6.5 % 3.5 % 4.1 % 3.5 % 6.2 % 5.8 % 3.5 % 5.3 % 6.8 % 2.9 % 3.4 % 4.0 % 4.4 % 7.2 % 7.6 % 0.0 % 4.5 % 3.9 % 5.9 % 6.0 % 3.2 % 4.1 % 6.7 % DNB % % 13.0 % 12.7 % % 2.5 % % 12.4 % 10.6 % 11.4 % 13.1 % 10.4 % 9.1 % 10.4 % 8.3 % 4.4 % 3.8 % 5.0 % 4.6 % 4.4 % 4.6 % Gjennomsnitt* Regionbanker Lokalbanker 12.7 % 11.8 % 12.7 % Kilde: SpareBank 1 Markets * Gjennomsnitt eks DNB. Regionbanker: SRBANK, MING, NONG, MORG, SVEG. Resten defineres som lokale

27 Anbefalinger og kursmål Navn DNB Bank Ticker DNB SR-Bank SMN SNN Møre Vest SRBANK MING NONG MORG SVEG % 24% 16% 16% 19% Kjøp Kjøp Kjøp Kjøp Kjøp % 3.2 % 3.0 % 4.0 % 6.2 % % 11.0 % 12.8 % 12.8 % 11.3 % Buskerud-Vestfold Sandnes Toten Helgeland Østfold-Akershus Ringerike Nøtterøy Øst SBVG SADG TOTG HELG SOAG RING NTSG SPOG % 4% 18% 8% 5% 20% 11% 7% Kjøp Nøytral Nøytral Nøytral Nøytral Kjøp Nøytral Kjøp % 3.5 % 4.1 % 3.5 % 3.5 % 6.8 % 5.3 % 6.5 % % 11.8 % 12.6 % 12.3 % 12.7 % 15.2 % 12.4 % 13.3 % % 4.9 % % 12.7 % Regionbanker Lokalbanker Dagens Kursmål PotensialeAnbefaling kurs % Kjøp 17% 8% Prising på dagens kurs* P/B 14 P/E 14E Yield 13E % Prising på kursmål ** P/E 14E P/B 14E Kilde: SpareBank 1 Markets * Verdsettelse basert på dagens kurs og våre estimater ** Verdsettelse basert på kursmål og våre estimater *** CET I = Ren kjernekapitaldekning (Tier I eks fondsobligasjoner) CET I*** % 11.8 %

28 Rekordhandel i sparebanker i 2013 og bra start på 2014 omsetning NOK 3.5mrd YTD, høyest omsetning i SRBANK Omsetning sparebanker januar - april 2014 Sparebanker - Omsetning i NOK mill* Bevis og aksjer *Per år. Egenkapitalbevis og aksjer (SRBANK) Kilde: Oslo Børs YTD SR-BANK SMN SNN Møre Vest Helgeland Sandnes Ringerike Øst Toten Østfold-Akershus Melhus Buskerud-Vestfold Skue Sparebank Nøtterøy Aurskog Klepp Hol Indre sogn Sør Sum SRBANK MING NONG MORG SVEG HELG SADG RING SPOG TOTG SOAG MELG SBVG SKUE NTSG AURG KLEG HOLG ISSG SOR % % 27% 16% 4% 4% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% SRBANK MING NONG MORG SVEG HELG SADG RING SPOG TOTG SOAG MELG SBVG SKUE NTSG AURG KLEG HOLG ISSG SOR % Sum Kilde: Oslo Børs 28 Omsetning hele 2013 Ticker NOK mill NOK mill

29 Motsyklisk buffer på 1.0% gir krav for CET 1 på % i juli 2016 høy kredittvekst kan imidlertid føre til opprevidering av motsyklisk, men neppe mer enn 50bps Minstekrav og bufferkrav 16% 14% *Basel II, overgangsregler. SIFI banker Dagens nivå regionale sparebanker Margin % 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 29 Kombinerte bufferkrav inkl motsyklisk estimat 1% 8.5% Vi tror bankene vil holde en betryggende margin mot minimums-kravene for å redusere sannsynligheten for kupongstopp på fondsobligasjoner. Betryggende margin bps Kombinerte bufferkrav: 7.5% +1.0% = 8.5% Krav ren kjernekapital juli % SIFI banker Minstekrav EK 4.5% 01/01/1900

30 Kapitalstruktur norske og svenske banker Basel 2 overgangsregler Sammensetning av bankenes kapitaldekning* *Pr , Basel I gulv (80%) DNB - DNB 11.8 % Nordea - NDA 0.3 % 11.0 % Swedbank - SWED 0.7 % 10.8 % SEB - SEB 1.1 %0.0 % Hedmark - Hedmark Tier II (inkl ansvarlig) 16.3 % Møre - MORG 12.5 % Sogn og Fjordane - SSF 12.5 % Nord-Norge - NONG %% 3.0 % 1.5 % 12.3 % SØRPLUSS - SØRPLUSS 11.9 % Vest - SVEG 11.2 % 1.5 % 1.0 % Regionale sparebanker 1.1 % 0.5 % 1.4 % 0.0 % 2.0 % BN Bank - BNB 11.1 % 2.0 % SR-BANK - SRBANK 11.1 % 1.7 % Midt-Norge - MING 11.1 % 1.9 % Ringerike - RING 1.1 % 2.4 % 1.2 % 1.7 % 15.6 % Buskerud-Vestfold - SBVG 0.0 % 14.1 % Østfold-Akershus - SOAG 2.6 % 13.1 % Øst - SPOG 12.9 % 2.0 % 12.8 % 2.2 % 12.8 % Helgeland - HELG 0.9 % 12.3 % Toten - TOTG Pluss - PLUG 11.4 % 0% 2% 4% 6% 0.8 % 1.9 % 2.1 % 10% 12% 0.3 % 0.0 % 2.9 % 8% Lokale sparebanker 0.9 % 4.3 % 11.2 % 1.4 % 1.5 % 1.6 % 11.7 % Sandnes - SADG 0.4 % 3.5 % Nøtterøy - NTSG Bank 1 OA - Bank1 30 Tier I (inkl fonds.obl) 0.8 % 8.8 % Nordiske banker CET I (eks fondsobl.) 0.5 %0.3 % 11.0 % Handelsbanken - SHB 1.9 % 1.7 % 2.0 % 14% 16% 18%

31 Kapitalisering: Styrket og likere etter 2008 Utvikling i ren kjernekapitaldekning* - Norske banker *CET I, eks fondsobligasjoner. Inkludert 50% av overskudd. Regionbanker SRBANK, MING, NONG 14% Q09: 80% 1Q07: RWA gulv 95% av Basel I 12% 1Q08: 90% 2014 Lokale banker DNB Region banker 10% 8% Emisjoner 2009/2010: DNB SRBANK MING SVEG Emisjon SPOG 2011: 6% Emisjoner 2012: SRBANK MING Emisjoner 2013: MORG NONG NONG 4% 31 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 Kilde: SpareBank 1 Markes

32 Overføringer til Boligkreditt flater ut på 50% av boliglån? Tilsynet følger opp grad av overføringer på selskapsbasis gjennom Pillar 2 Andel boliglån overført til Boligkredittforetak* 100% *Pr. 1Q14 For DNB er det andel boliglån finansiert med OMF 93% Overført pr siste kvartal 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% DNB har overført 86% av boliglån til Boligkreditt og utstedt OMF tilsvarende 65%. Overført Overført % av totale utlån 74% 65% 64% 56% 52% 53% 48% 47% 46% 45% 43% 42% 42% 41% 36% 43% 39% 38% 37% 36% 31% 26% 20% 10% 0% Kilde: SpareBank 1 Markets Research 32

33 Latinspreadene mot Tyskland ned i 2014, Spania snart under Norge! 33

34 Disclaimer IMPORTANT DISCLOSURES SpareBank 1 Markets operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of SpareBank 1 Markets receive salary, and are members of the bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the SpareBank 1 Markets Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalization, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. This report or summary has been prepared by SpareBank 1 Markets from information obtained from different sources not all of which are controlled by SpareBank 1 Markets. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified SpareBank 1 Markets has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, SpareBank 1 Markets can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and SpareBank 1 Markets assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. SpareBank 1 Markets assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Performance in the past is not a guide to future performance. SpareBank 1 Markets accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. These materials may not be reproduced, distributed or published by any recipient for any purpose. Please cite source when quoting. We use only sources we find reliable and accurate, unless otherwise stated in the relevant reports. SpareBank 1 Markets or an affiliate may from time to time perform investment banking or other services (including acting as advisor, manager or lender) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. SpareBank 1 Markets AS Olav Vs gate Oslo